BIL BOARD Financiële markten nieuws Herfst 2013 Geachte heer/mevrouw, geachte belegger, Eindelijk is Europa uit de recessie geraakt en opnieuw beginnen groeien. Nochtans blijven waakzaamheid, beleggingsspreiding en een voorzichtige aanpak van de beleggingen cruciaal. Behalve de veeleisende financiële context, kunnen nieuwe belastingwetten en -richtlijnen bijkomende onzekerheden teweegbrengen. Over de jaren heen hebben onze adviseurs en experts heel wat onrustige episodes gekend... Vandaag proberen we meer dan ooit, dankzij onze ervaring en oordeelkundig advies, uw financiële kwesties en al uw vragen over uw vermogen te beantwoorden. Aarzel dan ook niet uw BIL-adviseur of eender welke beleggings- of vermogensexpert te contacteren. Met vriendelijke groet, Yves Kuhn Chief Investment Officer Wereldgroei in versnellingsmodus? "We zijn te optimistisch geweest We vermijden een verstrakking tot we gerust kunnen zijn dat de economie effectief groeit op de wijze waarop we ze willen zien groeien" Ben Bernanke, 18 september 2013 In haar vergadering van 18 september heeft de FED de wereld een verrassing bezorgd. De monetaire verstrakking veroorzaakt door de afbouw (tapering) van een derde kwantitatieve versoepeling zou niet plaatsvinden. Toch niet in september! Nog in juni had de voorzitter van de Federal Reserve (FED) Ben Bernanke meerdere nauwkeurige en selectieve verklaringen de wereld ingestuurd, zeggende dat het tempo van de aankopen beperkt zou worden de FED koopt maandelijks voor 85 miljard USD aan schatkistcertificaten en "mortgage-backed securities" (vertitelde hypothecaire leningen) op in de markten. Hij verklaarde dat het tempo van de aankopen, in gelijkmatige stappen gedurende de eerste helft van het volgende jaar zou verminderen. Maar in september klonk hij totaal anders: We zijn al te optimistisch geweest, zei hij. De FED "vermijdt een verstrakking totdat we gerust kunnen zijn dat de economie effectief groeit op de wijze waarop we ze willen zien groeien. Verder probeerde Bernanke uit te leggen wat de FED zou willen zien in de huidige economische situatie: het bewijs dat de belemmering van het fiscale beleid vermindert, dat de inflatie terugkeert naar een gezond peil en dat de toename van de werkgelegenheid duurzaam wordt. En hij voegde eraan toe als het zo is, dan zullen we de eerste stap zetten op een bepaald punt, misschien later dit jaar. Beleggers, in het bijzonder in de opkomende markten, hebben dit nieuws toegejuicht. Het was echter duidelijk dat deze verandering de economische toestand niet fundamenteel wijzigde, maar dat er enkel wat meer tijd werd gewonnen, in het bijzonder voor de opkomende markten. Of de FED het graag had of niet, haar verklaringen "hebben de monetaire verstrakking effectief vervroegd", concludeerde de "Bank for International Settlements" (BIS) in haar recent kwartaalverslag. Als gevolg daarvan werden de groeiverwachtingen voor de komende jaren in de laatste verklaring van de FED getemperd. Wat is dan de huidige economische wereldsituatie? Verwachting bbp Reëel bbp Algemene inflatie Momenteel Q3-13 / Q3-14 Momenteel Q3-13 / Q3-14 Verenigde Staten 1,7% 2% tot 2,5% 1,4% 1,5% tot 2% Eurozone -0,5% 0% tot 0.5% 1,4% 0,75% tot 1,25% Japan 1,3% 1% tot 1.5% -0,3% 0,5% tot 1% China 7,5% 6,75% tot 7,25% 2,1% 3% tot 3,5% Bron: Bloomberg, PIMCO
Yves Kuhn Chief Inves tment Officer Olivier Goemans Head of Wealth Inves tment Management Jérôme Castagne Head of Discretionary Management In de laatste drie jaar is de wereldeconomie onder pari gegroeid. Nochtans staat de economische groei op het punt te versnellen, waarbij in 2014 wereldwijd een bbp van 3,8 % wordt verwacht. 60 40 Lopende rekening in de eurozone. Voortschrijdend gemiddelde laatste 12 maanden, mld. EUR De eurozone heeft in Q2 van 2013 officieel de recessie achter zich gelaten, met een driemaandelijkse stijging van het bbp van 0,3 %. Terwijl het IMF een inkrimping van -0,6 % in de eurozone voorspelde voor 2013, bedraagt de verwachte economische groei in 2014 0,9 %. Dit zou een van de sterkste economische expansies van de eurozone zijn in haar recente geschiedenis. Vooruitlopende indicatoren zoals het ondernemersvertrouwen (Inkoopmanagersindex) bevestigen dit herstel. Wat meer is, het herstel heeft een brede basis in de eurozone. Het herstel breidt uit naar de consumenten. Na twee jaar negatieve cijfers is de detailhandel in de eurozone in het tweede kwartaal aan een stijging begonnen. Voor het eerst sinds 2007, versoepelen de banken hun leennormen. De huidige kapitaaluitgaven van de ondernemingen in de eurozone zijn gedaald tot 12,6 %. Wetende dat het gemiddelde van de laatste 20 jaar 14,5 % bedroeg, is er een aanzienlijk herstelpotentieel met toenemende investeringen. Vroeg of laat moet dit leiden tot een vermindering van de werkloosheid en de verdere groei voeden. De werkloosheid zou ook voordeel moeten halen uit het stabiliseren van de benutting van de productiecapaciteit. In het bijzonder in Spanje en Italië werden onlangs sterke verbeteringen vastgesteld, tot 71,3 % (Italië) en 76,2 % (Spanje), in de benutting van de productiecapaciteit. Wat het gemak met betrekking tot het financieren van hun tekorten betreft, zien heel wat lidstaten van de eurozone hun balans op de lopende rekeningen positief worden. Frankrijk is een van de weinige uitzonderingen. 20 0-20 -40 2000 2005 2010 Bron: Datastream, BIL Duitsland Spanje Frankrijk Portugal Griekenland Ierland Italië Dit herstel is broos ondanks het feit dat het een ruime basis heeft en zich uitbreidt tot de perifere landen. De banken zetten hun schuldenafbouw voort, en niettegenstaande de inschikkelijke houding van het monetaire beleid van de ECB, heeft de ommekeer van de langetermijnfinancieringsoperaties (LTRO) aanzienlijk veel overvloedige liquide middelen in het banksysteem van de eurozone opgeslorpt. De kredietgroei voor gezinnen is nog steeds negatief. Na de rustige zomer verwachten we dat er, zodra de nieuwe Duitse regering na de verkiezingen geïnstalleerd is, bepaalde Europese vraagstukken weer zullen opduiken: een nieuw financieringspakket voor Griekenland en/of Portugal, het bankentoezicht dat verder gaat dan het pure toezicht door ook waarborgen te verlenen aan de Europese consument. Deze punten zullen op de radars van heel wat beleggers staan. Essentieel zal zijn welke plannen de Europese besluitvormers zullen maken om te verhinderen dat een sterker wordende euro en een verlammende werkloosheid de eurozone naar deflatie voert. In de Verenigde Staten hebben de vooruitlopende indicatoren (Institute for Supply Management) onlangs een sterk herstel getoond. Dat zou op een opmerkelijke verbetering van de groei van het Amerikaanse bbp van kunnen wijzen. 60 55 50 45 40 35 30 USA ISM Inkoopmanagersindexen Bron: Source: Thomson Reuters, Datastream, BIL BIL 2009 2010 2011 2012 2013 ISM-index voor de productiesector SM-index voor de dienstensector 2
De leenrente op schatkistcertificaten op 10 jaar is in de drie maanden voor 15 september verdubbeld Volgens de FED groeit de Amerikaanse economie nog niet zoals zij het zou willen (zie inleiding). De indrukwekkende stijging van de kapitaalkosten in de VS (de leenrente op schatkistcertificaten op 10 jaar is in de drie maanden voor 15 september verdubbeld) heeft iedereen die financiën in USD beheert getroffen. We denken nochtans dat de negatieve impact op de Amerikaanse bedrijven en consumenten beperkt is. Vermogensopbouw door middel van reële-inkomstengroei, bovenop een veerkrachtige vastgoed- en aandelenmarkt, steunt het Amerikaanse consumentenvertrouwen. In de VS heeft de kredietgroei zich positief ontwikkeld (ongeveer 4 % van jaar tot jaar) en het schuldenniveau van de huishoudens is lager dan tien jaar geleden. Er is een grote opgekropte vraag en door de groei van de woningvoorraad blijft het bbp toenemen. Sommige waarnemers kunnen de indruk hebben dat de recente stijging van de hypotheekrente tot 4,6 % een zorg betekent voor de consumenten- en woningmarkt. In onze visie kan dit wel wat tegenwind geven, maar niettemin bedraagt het gemiddelde van de vastgestelde hypotheekrente op 30 jaar 7 %. De woningmarkt zal afkoelen, maar rentevoeten van 4,5 % zullen de groei ervan niet laten ontsporen. Er zijn momenteel 880.000 huizen in aanbouw terwijl het 30-jarige gemiddelde aantal in aanbouw zijnde woningen rond 1.370.000 per jaar ligt. Net als de FED blijven we deflatie zien als een potentiële bedreiging voor de economie van de VS. De groei van de opkomende markten zal dit jaar lager zijn dan vorig jaar. De indicatoren voor het bedrijfsvertrouwen (Inkoopmanagersindex) zijn onlangs gestabiliseerd op neutraal terrein. De aanhoudende stroom van goedkoop geld (kwantitatieve versoepeling) uit de ontwikkelde economieën naar de opkomende economieën heeft in het verleden tot lage financieringskosten geleid. De consumenten hebben voordeel gehaald uit deze tendens. De bedrijven hebben deze correctie echter gemist en zijn niet competitiever geworden. Populistische maatregelen, zoals beschermende rentetarieven, hebben de nood aan bepaalde pijnlijke correcties verhinderd. Daardoor is de rendabiliteit van heel wat bedrijven aanzienlijk verslechterd. De lopende rekeningen van geselecteerde opkomende markten zijn negatief geworden. De geldstromen vloeiden terug naar de VS toen de rentesprong een aanvang nam. Als gevolg daarvan daalden de valuta van de geselecteerde opkomende markten sterk in waarde. Hun bijdragen tot de wereldwijde groei van het bbp uitgedrukt in USD bedroegen tijdens het laatste kwartaal nagenoeg nul. Meer in het bijzonder zien we het Chinese herstel als beperkt, aangezien de Volksrepubliek besloot te saneren, met groei te allen prijze, in het bijzonder groei op basis van leningen. Dit zal in de eerstkomende maanden voor tegenwind zorgen voor de Chinese economie. In het algemeen verwachten we dat de nominale groei van het bbp in USD in de opkomende markten onder de 5,5 % zal liggen. Samengevat, in 2014 zullen we een verstrakking van het economisch momentum meemaken: - De consumenten, zowel in de VS als in Europa, voelen zich comfortabeler aangezien het beleid zowel van beslaglegging als van soberheid minder strak is. Bovendien is de vermogensopbouw opnieuw gestart en kan de Amerikaanse consument vaststellen dat de reële inkomsten toenemen. Overigens draagt een veerkrachtige vastgoed- en aandelenmarkt bij tot de goed-gevoelfactor. - De financiële staartrisico's zijn aanzienlijk verminderd en dit biedt de centrale banken ruim de gelegenheid om nieuwe instrumenten te gebruiken om het consumentenvertrouwen op te krikken. - De potentiële meevallers uit grote kasposities op de balansen, lage kapitaaluitgaven en lagere invoerkosten (zie grondstoffenprijzen) zullen de bedrijvensector ertoe aanzetten het herstel van het consumentenvertrouwen te ondersteunen. 3
Aandelenmarkten Afgelopen zomer vertoonden de aandelenmarkten het vereiste kenmerk: veerkracht. Vreemd genoeg stegen de ontwikkelde aandelenmarkten plots hoewel de winstgroei bleef steken, behalve in Japan. In de opkomende economieën, en vooral in China, zijn de aandelen onlangs opnieuw in de mode te midden van een toenemend economisch momentum. Bij gebrek aan een ondersteunende winstgroei hebben meerdere katalysatoren het de aandelen mogelijk gemaakt de vraag aan te trekken en de huidige verwachtingen van de meeste strategen te overtreffen: De consensuele zienswijze richt zich voorzichtig op een Europese bull run (hausse) in aandelen Zoals veel beleggers blijven wij voorkeur geven aan Europese aandelen ten opzichte van Amerikaanse aandelen. In het algemeen hebben wij een voorkeur voor Westerse economieën ten opzichte van opkomende markten. Na zes kwartalen van recessie zou de verrassende positieve Europese groei in het tweede kwartaal van 2013 de weg moeten banen naar een beter winstmomentum en een relatieve outperformance in vergelijking met gelijkaardige aandelen in de VS. Ook al is de langverwachte uitweg uit de recessie deze zomer reeds gedeeltelijk verdisconteerd in de aandelenkoersen in Europa, toch zijn we ervan overtuigd dat er nog plaats is voor het herwaarderen van de Europese risico-aandelen. We verwachten dat de bbp-groei versnelt tot 1,5 % (van -0,6 % in 2013 tot +0,9 % in 2014) en dat de toekomstige consensus over de winstgroei op 12 maanden voor de Europese bedrijven nog negatief zal zijn. Evenzo zou het vierde kwartaal, met een sterker wordende winstgroei, een toenemende bereidheid voor Europese small cap aandelen en de outperformance van hogere risico-aandelen, value stocks van mindere kwaliteit versus groeiaandelen kunnen aankondigen. In tegenstelling tot de bedrijfsanalisten zijn veel strategen de laatste weken echter positief geweest ten opzichte van Europese aandelen. Is er nog iets te halen uit een handel waar zoveel mensen mee bezig zijn (crowded trade)? Aandelen van opkomende markt blijven stijgen in tijden van onrust Tot eind augustus stonden de opkomende markten onder druk. China, als haantje-de-voorste van de productietrends in de wereld, zou voordeel moeten halen uit een verschuiving van door zichtbaarheid gedreven winstgroei naar een cyclische hogere waardering van de koers (price-multiple expansion). Dit gezegd zijnde, bevelen we een matig enthousiasme aan, omdat er op het parcours van duurzaam risicovol sentiment naar aandelen van opkomende markten nog steeds hindernissen zijn. Onder de tegenwinden: tekorten op de lopende rekeningen, dreiging van inflatie, het vastgestelde doorrollen van de geldstroom, het hoogste punt van overvloedige liquide middelen geleverd door de FED en de stijgende correlatie tussen activa van de opkomende markten (aandelen, obligaties en valuta's), die reeds een tienjarig hoogtepunt hebben bereikt. Sectorale voorkeuren We staan positief tegenover Voertuigen en Financials in Europa. Beide sectoren zijn blootgesteld aan cyclisch herstel. De eerste haalt voordeel uit aantrekkelijke waarderingscijfers (voornamelijk EV/ EBITDA) met betrekking tot de brede Europese context en biedt een hoog stijgingspotentieel, aangezien de autoverkoop in de eurozone op een zeer laag peil staat. De tweede geniet ook van historisch goedkope waarderingscijfers (koers/boekwaarde). Bankaandelen zouden moeten versterken als de procedure "Asset Quality Review" (kwaliteitsbeoordeling) positieve resultaten oplevert. In de VS bevelen we aan te beleggen in de sectoren Technologie en Energie. Technologie-aandelen geven de langdurig lage waarderingen weer in termen van koers/winst ratio, gezonde balansen en een lage schuldenlast in vergelijking met de S&P 500. De energiesector, die weinig aanwezig is bij de portefeuillebeheerders, is een contrarian call die een goedkope verzekering biedt tegen de staartrisico's die voortkomen uit de spanningen in het Midden- Oosten. Veel strategen hebben de laatste weken een positieve ingesteldheid aangenomen ten opzichte van Europese aandelen. Is er nog iets te halen uit een handel waar zoveel mensen mee bezig zijn (crowded trade) 4
...het uitstellen van de afbouw (tapering) van QE3 heeft voor verwarring gezorgd in de markten. Fixed Income Markten Obligaties die traditioneel beschouwd worden als risicoloze en winstgenererende activa zijn onlangs veranderd in nietwinstgenererende, risicovolle activa. Beleggers kunnen moeilijkheden ondervinden om gewoon te worden aan dit nieuwe paradigma van een over meerdere jaren dalende obligatiemarkt. Dezelfde beleggers zullen er meestal graag over nadenken om hun activa van obligaties naar aandelen te verschuiven. Als een maat voor de risico-aversie bevestigt de analyse van de impliciete volatiliteit van de Amerikaanse aandelen en schatkistcertificaten de 'tektonische verschuiving': de gewogen rendementscurve, de impliciete volatiliteit van de Amerikaanse schatkistcertificaten die piekte terwijl hetzelfde soort cijfers onaangeroerd bleef op de S&P 500. De verrassende aankondiging door de FED in september om deze zeer belangrijke beslissing uit te stellen, heeft voor een zekere verwarring gezorgd op de markten. en we vrezen dat beleggers die te maken hebben met kapitaalverliezen op effecten met de beste rating hun positie verder zullen verminderen. De Europese perifere regio toont momenteel een aantal tekenen van verbetering. De geselecteerde economische gegevens zijn aanmoedigend. Verder heeft de Europese Centrale Bank duidelijk gesteld dat de toestand in Europa anders is dan die in de Verenigde Staten: Europa kan zich geen strakkere financiële voorwaarden veroorloven. In deze omstandigheden blijkt het redelijk aan te nemen dat de rendementen in het zuiden van Europa opnieuw hun convergentie hervatten. Als de economische gegevens blijven verbeteren, en we verwachten dat het zo zal zijn, zal de afbouw (tapering) voor het einde van het jaar opnieuw op de agenda staan. We verwachten dat de reële rendementen (d.w.z. aan de inflatie aangepaste nominale rendementen) laag zullen blijven in de VS. De geschiedenis heeft geleerd dat een hoge schuldenlast schuld/bbp meer dan 60 % heeft geleid tot lage, zelfs tot negatieve reële rendementen. De Amerikaanse Administratie heeft geen stimulans om meer te betalen dan de bbp-groei op de leenrentes voor waardepapier op lange termijn. Aldus kan het recente reële rendement van 140 bp gezien worden als een piek voor de eerstkomende maanden. Nominale rendementen op Amerikaanse waardepapieren zullen alleen maar verder pieken als de inflatieverwachtingen beginnen te stijgen. Tot nog toe is dit niet het geval geweest. Op de middellange termijn zien we een verdere normalisatie van de rentevoeten, zowel op de korte als op de lange termijn. Noteer dat de rendementen van de beleggers op vastrentende waarden nu beneden peil zijn, Wat de hoge rendementen betreft, zijn er beperkte vooruitzichten dat de rendementen zullen comprimeren. Anderzijds suggereert ons eigen gespecialiseerd model dat elk wanbetalingsrisico historisch gezien zeer laag zou moeten blijven. Hoge rendementen zijn als dusdanig steeds aantrekkelijk op het vlak van risico/beloning. Obligaties van opkomende markten van hun kant hadden te lijden onder een hoge rendementsstijging, terwijl werd verwacht dat het monetaire beleid van de VS zou veranderen. De spreads hebben de verwachtingen van deze activaklassen verbeterd. We geven voorkeur aan schuldpapieren in USD van bepaalde selectieve opkomende markten. We blijven voorzichtig wat lokale munten betreft voor deze activaklasse. De wereldeconomie groeit opnieuw. China heeft onlangs betere signalen gegeven, vooral op het vlak van de verhoogde kredietgroei en een betere buitenlandse vraag. Dit alles is positief voor industriële grondstoffen. We verwachten dat deze positieve context zal aanhouden. Grondstoffen en goud Wat het goud betreft, zullen de prijzen matig blijven. In het tweede kwartaal van 2013 zagen we hoe de discussie over de afbouw (tapering) een negatieve invloed had op de toestand van het goud. Als de FED minder geld drukt, daalt de verwachte inflatie en vermindert de behoefte om goud te kopen als oppotmiddel (store of value). Sterker wordende economieën werken ook tegen hogere goudprijzen, aangezien hogere obligatierendementen het beleggen in activa die geen rendement opbrengen minder aantrekkelijk maken. Niettemin kunnen lage koersen kopers uit verschillende landen aantrekken, in het bijzonder uit China en India. We verwachten echter niet dat deze aankopen de verkoopdruk ongedaan zullen maken, die komt van houders van goud-etf's. De aardolieprijzen werden de laatste weken ondersteund onder invloed van een mogelijk interventie in Syrië en door de heropleving van de economische groei. De hoge olieprijzen zijn echter niet verondersteld te blijven aanhouden, gezien de impact van een grotere olieproductie in landen zoals de VS. Een grotere productie zal aanleiding geven tot een grotere vraag, veroorzaakt door een grotere groei. Samengevat zijn we positief voor industriële metalen zoals koper, neutraal voor olie (afhankelijk van de (r)evoluties in het Midden-Oosten) en negatief voor goud. 5
We zouden elke correctie gebruiken om ze toe te voegen aan de cyclische sectoren in Europa eerder dan ons te haasten om risico's toe te voegen op deze niveaus. USD/EUR Als er risicovolle activa worden verkocht, stijgt de USD gewoonlijk in waarde, omdat de beleggers de USD als een veilige haven beschouwen. Deze zomer was dat anders. We denken dat de recente underperformance van de USD ten opzichte van de EUR door twee essentiële gebeurtenissen kan worden verklaard. De massale uitverkoop in de opkomende markten en de achteruitgang van de reserves van deze markten hebben hun centrale banken ertoe aangezet actief te worden: om hun economieën en hun valuta te beschermen, hebben bepaalde economieën, zoals Zuid-Afrika en Indonesië, besloten hun eigen munt aan te kopen door USD te verkopen. Tegelijkertijd is er een grotere instroom ervaren van Amerikaanse beleggers in Europese aandelen. Ondanks deze tendensen op korte termijn, blijven we constructief voor de USD: een sluitende balans op de lopende rekening, een gestage economische groei en een hoge rentabiliteit in de bedrijvensector zullen een sterke ondersteuning blijven bieden aan de USD. Als dusdanig heeft de USD dit jaar de overhand gehad op alle grote valuta's, met uitzondering van de EUR. De EUR blijft voordeel halen uit de versterking van de lopende rekening van de betalingsbalans in de eurozone, en is populair geworden bij de beleggers. Het is de moeite waard te noteren dat de correlatie tussen de euro en risico-aversie positief is geworden. De beleggers zijn eens te meer de euro beginnen te zien als een vluchtvaluta! In de komende maanden zullen beide valuta's ongetwijfeld sterk blijven. Besluit Dit jaar waren de aandelen veerkrachtig, vooral in vergelijking met obligaties. De verrassende beslissing om de afbouw (tapering) van de kwantitatieve versoepeling uit te stellen heeft fundamenteel niets aan onze verwachtingen veranderd. Het is waar dat de opkomende markten een tweede kans hebben gekregen om orde op zaken te stellen voor de stijging van de kapitaalkosten in USD. Wereldwijd zal het uitstel een paar maanden langer goedkopere kapitaalkosten bieden en de aandacht van de analisten zal gericht blijven op de groei van het bbp, de werkloosheid en de inflatie in de VS. We blijven de voorkeur geven aan aandelen, in het bijzonder Europese aandelen, als activaklasse, aangezien de risk/reward ratio (verhouding risico/beloning) voor obligaties nog steeds niet in evenwicht is. Europa is op weg naar economische groei en we denken dat de winsttoename zal volgen. In Europa geven we de voorkeur aan cyclische sectoren zoals financials en autoproducenten. Nochtans brengen onze risico-indicatoren ons ertoe voorzichtiger te zijn met risicovolle activa op korte termijn en het risico van een onverwachte gebeurtenis kan in de volgende weken toenemen. We denken dat we het cyclische herstel van de meerderheid van de aandelen in de opkomende markten hebben meegemaakt. We zouden elke correctie gebruiken om ze toe te voegen aan de cyclische sectoren in Europa eerder dan ons te haasten om risico's toe te voegen op deze niveaus. Yves Kuhn Chief Investment Officer DM0209253-NL-10/13 Aangezien economische situaties onderhevig zijn aan verandering, zijn de informatie en de meningen die hierin zijn uitgedrukt pas vanaf 24 september 2013 geldig. Deze publicatie is gebaseerd op gegevens die beschikbaar zijn voor het publiek en op informatie die betrouwbaar wordt geacht. Hoewel er bijzondere aandacht is besteed aan de inhoud van deze publicatie, wordt geen enkele waarborg, garantie of verklaring gegeven omtrent de volledigheid ervan. Banque Internationale à Luxembourg SA kan niet aansprakelijk of verantwoordelijk worden gesteld voor de informatie die hierin is bevat. Dit document werd uitsluitend voor informatiedoelstellingen opgesteld en is geen aanbod of uitnodiging om beleggingen te doen. De beleggers zelf moeten bepalen of de hierin opgenomen informatie geschikt is voor hun behoeften en doelstellingen of moeten advies vragen vooraleer ze een beleggingsbeslissing nemen op basis van deze informatie. Banque Internationale à Luxembourg SA aanvaardt geen aansprakelijkheid voor beleggingsbeslissingen van enigerlei aard door de gebruiker van deze publicatie, die op een of andere manier op deze publicatie zijn gebaseerd, noch voor verlies of schade die voortvloeit uit het gebruik van deze publicatie of van de inhoud ervan. Deze publicatie mag niet worden gekopieerd of verveelvuldigd in geen enkele vorm of verdeeld zonder de schriftelijke toestemming van Banque Internationale à Luxembourg SA. Deze publicatie is opgesteld door: Banque Internationale à Luxembourg SA ı 69, route d Esch ı L-2953 Luxembourg ı RCS Luxembourg B-6307 ı Tel. +352 4590 6699 ı www.bil.com