T R E ETOP P A T R I M O I N E INTERNATIONAL

T R E ETOP P A T R I M O I N E INTERNATIONAL KWARTAALVERSLAG Q1 2015 TreeTop Patrimoine International is een compartiment van de bevek TreeTop Portfolio SICAV, een beleggingsfonds naar Luxemburgs recht. Het fonds TreeTop Patrimoine International treeft naar een meerwaarde voor uw belleging op lange termijn door middel van het actief beheer van een niet-geïndexeerde en gediversifieerde portefeuille bestaande uit verschillende activa klassen. In normale markt omstandigheden zal het merendeel van de portefeuille bestaan uit aandelen, koopopties en warrants op aandelen; uit obligaties, vastrentende geldmarktinstrumenten of bankdeposito s. Het fonds mag tevens derivaten gebruiken voor beleggingsdoeleinden of om de beleggingsrisico s in te dekken. Het fonds mag beleggen in effecten overal ter wereld, de opkomende markten inbegrepen. De globale blootstelling aan de aandelenmarkt zal nooit groter dan 60% van de totale waarde van de portefeuille bedragen. De beleggingen zullen hetzij rechtsreeks, hetzij door middel van fondsen beheerd door TreeTop Asset Management gemaakt worden. Met zorg om het fonds via verschillende prestatie bronnen voldoende te diversifiëren, zal het fonds beheerd worden door verschillende beheerders die ieder hun eigen actieve aanpak zullen volgen. Het grootste deel van de blootstelling van het fonds aan het valutarisico is afgedekt in de referentievaluta van de aandelenklasse. Het fonds wordt op een discretionaire basis beheerd zonder enige referte tot een index. De portefeuille van TreeTop Patrimoine International is op 31 maart 2015 als volgt ingedeeld: - 41.3% in beleggingen met vaste rente: bancaire deposito s en obligaties (buiten converteerbare obligaties) - 24.6% in TreeTop Convertible International 1, waarvan u het gedetailleerd rapport hieronder terugvindt - 19.3% in TreeTop Global Opportunities 2, waarvan u het gedetailleerd rapport hieronder terugvindt - 12.0% in TreeTop Global Conviction 2, waarvan u het gedetailleerd rapport hieronder terugvindt - 2.8% in eeuwigdurende converteerbare obligaties Fortis "cashes". Ze bieden een rente die 2% hoger ligt dan die van de Euribor, die driemaandelijks herzien wordt. Aan hun koers van ongeveer 74.5%, bedraagt het courant rendement van deze obligaties om en nabij 2.7% (geïndexeerd op de Euribor, in geval van een rentestijging), wat interessant is voor een debiteur van deze kwaliteit. 1. Beleggingen met vaste rente (41.3%) Het obligatiegedeelte is samengesteld uit: OLO's van de Belgische Staat met een middellange looptijd (looptijd 2016) waarvan het rendement tijdens het kwartaal nog verder is gedaald. de effecten ITALIAN GOVT BOND 4.75% 05/01/17 en 5.50% 1/11/22: de Italiaanse rentevoeten zijn blijven dalen als gevolg van de nieuwe maatregelen die genomen zijn door de Europese Centrale Bank, net zoals hun spreads ten opzichte van de Duitse rentevoeten. een obligatie op korte termijn uitgegeven door een gerenommeerde bank BNP Paribas. De deposito's zijn gespreid over banken met een zeer goede reputatie: BGL BNP Paribas, ING en Banque Degroof. 1 een compartiment van de bevek TreeTop Convertible SICAV, een beleggingsfonds naar Luxemburgs recht 2 compartimenten van de bevek TreeTop Global SICAV, een beleggingsfonds naar Luxemburgs recht 1

2. TreeTop Convertible International (24.6%) Conjunctuur en beursklimaat De meeste beurzen zijn het jaar 2015 sterk begonnen met de hoogste historische niveaus in de meest uiteenlopende landen zoals de Verenigde Staten, Duitsland of India. De monetaire impact was gedurende deze korte periode aanzienlijk. Zo verloor de euro 15% ten opzichte van de dollar en 25% op een jaar tijd. De Aziatische munten hebben in hun geheel genomen de stijging van de dollar gevolgd. Op conjunctureel vlak beginnen we enkele opwaartse herzieningen vanwege economen waar te nemen: het stimulerend effect van de daling van de olieprijs en, in het geval van Europa, van de rentevoeten en van de koers van de euro zorgen er namelijk voor dat de vooruitzichten iets beter zijn. Dat belet nochtans niet dat de beursstijging, die nu al 6 jaar lang duurt, de vrees voor een correctie voedt en dat een aantal beleggers de markt verlaten in de hoop aan een lagere prijs terug te kopen. In het laatste jaarverslag van Berkshire Hathaway, brengt Warren Buffett een aantal principes opnieuw in herinnering die we volledig bijtreden: "De aandelenkoersen zullen altijd veel volatieler zijn dan de beleggingen in liquiditeiten. Op lange termijn zijn geldbeleggingen evenwel risicovollere - en zelfs veel risicovollere - beleggingen dan een sterk gespreide aandelenportefeuille die stelselmatig wordt opgebouwd en aangehouden op een manier die weinig kosten en commissies met zich meebrengt. Dit wordt niet vaak onderwezen in de business schools waar volatiliteit vrijwel universeel beschouwd wordt als een risiconorm... wat volledig fout is Voor de grote meerderheid van de beleggers die kunnen - en zouden moeten - beleggen met een beleggingshorizon die meerdere decennia bedraagt, zijn de koersdalingen niet belangrijk Het is door het gedrag zelf van de beleggers dat het aandelenbezit zeer risicovol wordt. En dit geldt voor vele van hen. De actieve trading, pogingen van timing van de marktbewegingen, een ongeschikte spreiding, de betaling van hoge en niet noodzakelijke commissies aan beheerders en adviseurs en de mogelijke toevlucht tot leningen kunnen het fatsoenlijke rendement, waarvan een belegger die zijn leven lang de aandelen aanhoudt anders zou genieten, vernietigen " Deze commentaren die veel wijsheid bevatten worden bevestigd in de studies die uitgevoerd worden over het rendement op lange termijn van de verschillende activaklassen, zoals het Global Investment Returns Yearbook dat elk jaar door Crédit Suisse wordt gepubliceerd in samenwerking met de London School of Economics en dat we vaak hebben geciteerd. De editie 2015 maakt voor de wereldwijde index van de aandelen van 1900 tot 2014 melding van een reëel rendement (na inflatie) van 5.2% per jaar tegenover 0.9% voor de deposito's op korte termijn en 1,9% voor de obligaties, waarbij de volledige stijging van deze twee laatste klassen zich pas de afgelopen 30 jaar heeft voorgedaan. Het gecumuleerde effect van dit rendementverschil is spectaculair: een dollar die in 1900 is belegd in internationale aandelen is (na inflatie) 325 dollar geworden tegenover 8,4 dollar voor obligaties en 2.7 dollar voor kortetermijndeposito's 2

Uit onderstaande grafiek blijkt duidelijk dat aandelen volatiel zijn maar ook dat het nastreven van een goede markttiming bijzonder gevaarlijk blijkt te zijn aangezien de herstelbewegingen over het algemeen hevig zijn en de indices op lange termijn voordurend nieuwe hoogtes opzoeken. EVOLUTIE VAN DE INDEX MSCI WORLD (1970-2015) Bron: Bloomberg De verleiding voor de belegger om "zijn winst te nemen" op een aandeel is gevaarlijk omdat dit volkomen subjectief is aangezien deze afhangt van een gegeven waar de markt of het aandeel geen controle over heeft: de aankoopkoers van de belegger! Wat echt belangrijk is, is te weten of de koers van een aandeel over- of ondergewaardeerd is ten opzichte van de reële waarde ervan. Door zijn winst te nemen op de effecten die zijn gestegen en diegene bij te houden die zijn gedaald ("omdat men niet wil verliezen...!") kan dit enkel uitmonden in een verslechtering van de kwaliteit van een portefeuille. We hebben het al vaak gezegd: een belangrijk criterium bij de keuze van aandelen is de kwaliteit van de visie van de leidinggevenden. Het lijkt ons interessant om deze notie verder uit te diepen dankzij een opmerkelijke studie van Crédit Suisse (door Michael J. Mauboussin en Dan Callahan) over de allocatie van kapitaal in de Verenigde Staten (Global Financial Strategies 05/08/2014) en buiten de Verenigde Staten (Global Financial Strategies 06/01/2015). De allocatie van kapitaal Men spreekt er niet vaak over, maar een van de belangrijkste rollen van de bedrijfsleider bestaat erin de financiële middelen van de onderneming optimaal toe te wijzen. Volgens de studie van Crédit Suisse is deze rol vandaag de dag vooral van essentieel belang aangezien: - De rentabiliteitsgraad van het belegde kapitaal in het algemeen hoog is (vooral in de Verenigde Staten) - De wereldwijde groei matig is - De ondernemingen over grote cashreserves beschikken. Warren Buffett haalde het reeds in 1987 aan: "Een intelligente allocatie van het kapitaal vereist dat men de waarde op lange termijn van een geheel aan opportuniteiten begrijpt en dat men het kapitaal in het licht 3

hiervan eraan wijdt". Kortom, voor de echte leidinggevende van de onderneming (CEO) gaat het erom een visie te hebben over de beste manier om de waarde per aandeel van de onderneming op lange termijn te doen groeien. Verbazingwekkend genoeg, en nog steeds volgens Crédit Suisse, wijzen zowel Warren Buffett als tal van academische studies erop dat deze allocatie vaak weinig doeltreffend is wegens een gebrek aan ervaring, aan visie of aan een onafhankelijke geest van het management in vergelijking met haar teams. Veel bedrijfsleiders zijn groot geworden in het besloten kringetje van de onderneming met een specialisatie in een welbepaald domein en het ontbreekt hen aan een globaal zicht op de toe te passen strategie. Het streven naar een snelle groei van de activa bijvoorbeeld gaat vaak gepaard met teleurstellende beursprestaties op lange termijn. Ook de buitensporige stimulansen ten gunste van het management kunnen de waarde vernietigen aangezien ze gericht zijn op groei op korte termijn van de winsten, wat ten koste gaat van de stijging op lange termijn van de waarde per aandeel van de vennootschap. DE FINANCIERINGSBRONNEN VAN HET KAPITAAL zijn van tweeërlei aard: - Zelffinanciering: dit is vooral het geval in de Verenigde Staten, in het Verenigd Koninkrijk en in Duitsland. Deze hoge mate van zelffinanciering gaat over het algemeen hand in hand met een hoge rentabiliteit van het belegde kapitaal. De zelffinanciering kan ook voortkomen uit de verkoop van activa. - Toevlucht tot extern kapitaal (kapitaalverhogingen of leningen): dit zien we vaker in landen zoals Frankrijk, Japan of China. DE ALLOCATIE VAN KAPITAAL vereist een mengeling van zeer uiteenlopende strategische beslissingen waarvoor er geen "mirakelrecept" bestaat en die zowel afhangen van de economische en financiële omgeving als van de specifieke situatie waarin de desbetreffende onderneming zich bevindt. - Een eerste reeks beslissingen heeft betrekking op de operationele investeringen die verricht worden met de beschikbare cash: o Fusies en overnames. o Investeringen in de bestaande activiteit. o Uitgaven voor onderzoek en ontwikkeling. o Working capital of het kapitaal dat gebruikt wordt om de dagelijkse activiteit van de onderneming te financieren. o Desinvesteringen (verkopen van divisies of spin-offs) - Een tweede manier om de overtollige cash te besteden bestaat erin om het uit te keren aan de aandeelhouders: o Onder de vorm van een dividend o Door aandelen van de onderneming terug te kopen (buy-back), waardoor het aantal aandelen in omloop vermindert en de waarderingsratio's per aandeel stijgen. Het belang van de studie van Crédit Suisse bestaat erin de implementatie van deze kapitaalallocatie over meer dan 20 jaar te analyseren voor de 1.000 (1.500 in de Verenigde Staten) grootste ondernemingen uit verschillende regio's in de wereld, waarbij de financiële diensten en de gereglementeerde overheidsdiensten worden uitgesloten. We stellen meteen al grote verschillen vast wat betreft deze kapitaalallocatie, zowel in de tijd als binnen de desbetreffende regio's. 4

AANWENDING VAN HET KAPITAAL IN DE VERENIGDE STATEN (1980-2013) AANWENDING VAN HET KAPITAAL IN EUROPA (1985-2013) 5

AANWENDING VAN HET KAPITAAL IN JAPAN (1985-2013) AANWENDING VAN HET KAPITAAL IN AZIË EXCLUSIEF JAPAN (1992-2013) Bron: Credit Suisse HOLT, Thomson Reuters DataStream 1. Operationele investeringen Fusies en overnames: het is veruit de manier die het meest wordt gebruikt om kapitaal aan te wenden in de verschillende regio's in de wereld, behalve in Japan en de overige Aziatische landen, die er de voorkeur aan geven rechtstreeks te investeren. De afgelopen 20 jaar bedroeg het volume van de fusies en overnames, uitgedrukt in percentage van de lokale beurskapitalisatie, gemiddeld 12% in Europa, 9% in de Verenigde Staten, 7% in Azië en slechts 3% in Japan. We merken echter sterke verschillen op van het ene jaar tot het andere, waarbij het ritme van de fusies en overnames de tendens vertoont de beurscycli te volgen. Net zoals op de beurs het geval is, genieten de bedrijfsleiders die het voortouw nemen bij het begin van de cyclus vanzelfsprekend van een voordeel ten opzichte van de bedrijfsleiders die gedwee volgen op het einde van de cyclus! Wel dient te worden opgemerkt dat het een vrij dure (gelet op de premies die betaald worden in 6

vergelijking met de eerdere beurskoers) en risicovolle manier is om het kapitaal te gebruiken aangezien de expertise van het management op het vlak van nagestreefde synergieën een bepalend element is voor het eventueel slagen ervan. In de praktijk doen zij die de onderneming verkopen vaak een betere zaak dan zij die de onderneming overnemen en zijn de synergieën die later worden waargenomen eerder toe te schrijven aan kostenbesparingen dan aan de verhoopte toename van de inkomsten Investeringen in de activiteit van de onderneming: dit is de vorm die het meest wordt gebruikt in Japan en in de Aziatische opkomende landen. De relatieve stabiliteit ervan in de tijd wijst op een systematische wil om te investeren, ongeacht de conjunctuur. De proportionele daling ervan in de Verenigde Staten geeft een duidelijk beeld van de structurele mutatie die de afgelopen 20 jaar heeft plaatsgevonden: sterke daling van het aandeel van de zware industrie ten gunste van de sectoren van de gezondheidszorg en de technologie die minder kapitaalintensief zijn. Uit onderstaande grafiek blijkt dat de sectoren van de energie, de materialen en de industrie gedaald zijn van 50% van de beurskapitalisatie van de steekproef in 1980 naar 25% in 2013, terwijl de sectoren van de gezondheidszorg en de technologie gestegen zijn van 17% naar 30%. Volgens Bank of America Merrill Lynch is de beurskapitalisatie van de Amerikaanse technologiewaarden momenteel hoger dan die van alle aandelen van de eurozone! AMERIKAANSE SECTORSAMENSTELLING (1980-2013) Bron: Credit Suisse HOLT Dit gebrek aan sectorale mutatie in Europa vormt de verklaring voor het feit dat de investeringsuitgaven gedurende de gehele periode relatief stabiel zijn gebleven. Uitgaven voor onderzoek en ontwikkeling: deze vertegenwoordigen gemiddeld 2% van de verkopen in de ontwikkelde landen (Verenigde Staten, Japan en, in mindere mate, Europa) en ongeveer 1% in Azië exclusief Japan, en dit ondanks een systematische stijging in de loop der jaren (0,5% 20 jaar geleden). Ze verschillen sterk van de ene sector tot de andere: in de Verenigde Staten bijvoorbeeld slorpen de sectoren van de gezondheidszorg en de technologie twee derde op van de totale uitgaven voor O&O (Research & Development) van alle sectoren. Vreemd genoeg blijkt uit verschillende studies dat een hoog uitgavenniveau voor O&O, net zoals dat van de reclameuitgaven, niet gepaard gaat met betere beursprestaties 7

De Working Capital wordt gebruikt om de dagelijkse activiteit van de onderneming te financieren. Er zijn sterke verschillen in de verschillende delen van de wereld, maar de afgelopen jaren valt een sterke toename van de hoeveelheid cash waar te nemen, en dan vooral in de Verenigde Staten, wegens een gebrek aan voldoende rendabele nieuwe investeringsmogelijkheden. Desinvesteringen: de desinvesteringen, waaraan minder aandacht wordt besteed dan aan de overnames, verdienen het zeer aandachtig te worden geanalyseerd door het management. Met het oog op een optimaal beheer van het kapitaal, dringen ze zich effectief op wanneer een afdeling of een deel van de activiteit van de onderneming de kostprijs van het kapitaal dat eraan besteed wordt niet dekt. Meerdere studies tonen immers aan dat het grootste deel van de waardecreatie door een onderneming afkomstig is van een beperkt percentage van haar activa. Of het nu gaat om een rechtstreekse verkoop of een beursgenoteerde spin-off, de desinvesteringen zijn de afgelopen 10 jaar sterk gestegen in Europa (5,1% van de verkopen) en in Azië exclusief Japan (5,1% van de verkopen). Ook in de Verenigde Staten zijn ze toegenomen, maar ze vertegenwoordigen er evenwel een minder groot percentage van de verkopen (gemiddeld 3,6% tegenover een piek van 6% in 1999) aangezien een groot deel van de herstructureringen 10 jaar vroeger dan in Europa hebben plaatsgevonden. Deze activiteit is bijzonder beperkt in Japan (gemiddeld 0,4% van de verkopen), een weerspiegeling van het lage niveau van de fusies en overnames en van een verschillende ondernemerscultuur. 2. Uitkering aan de aandeelhouders Dividend: dit is gemiddeld genomen het meest stabiele deel van de allocatie van het kapitaal. De pay-out (het percentage van de nettowinst die wordt uitgekeerd) is vrij stabiel, met regionale verschillen van absoluut niveau: o ongeveer 50% in Europa (gemiddeld rendement van 2,7%). o ongeveer 40% in Azië exclusief Japan (gemiddeld rendement van 2,2%). o ongeveer 35% in Japan (gemiddeld rendement van 0,8% dat na 2000 geleidelijk is opgetrokken tot 1,1%). o we stellen vast dat in de Verenigde Staten steeds meer bedrijven niet langer dividenden uitkeren maar er de voorkeur aan geven aandelen terug te kopen. Hierdoor is de pay-out, die vóór 1990 vaak meer dan 50% bedroeg, gedaald tussen 30% en 40%. Buy-back of terugkoop van eigen aandelen door de onderneming: deze praktijk had lang geleden te kampen met heel wat juridische obstakels waardoor deze zich pas echt heeft ontwikkeld sinds 1984 in de Verenigde Staten, 1995 in Azië, 1997 in Europa en 1999 in Japan. Deze activiteit, die veel volatieler is dan de strategie op het vlak van het dividend, wordt veruit het meest gebruikt in de Verenigde Staten, en wel in die mate dat deze hetzelfde niveau heeft bereikt als de dividenden. Hoewel bij een gezonde kapitaalallocatie de voorkeur zou moeten uitgaan naar het terugkopen van aandelen enkel wanneer de koers ervan ondergewaardeerd is in vergelijking met de verwachte waarde ervan, stelt Crédit Suisse in haar studie evenwel vast dat de omvang van de terugkopen gekoppeld is aan het niveau van de beurs, wat een gelijkenis vertoont met het foute gedrag van vele beleggers! Tot besluit kunnen we vaststellen dat de strategieën inzake kapitaalallocatie niet altijd efficiënt zijn en dat het belangrijk is de ondernemingen individueel te analyseren op dit vlak. We kunnen evenwel opmerken dat sommige regio's niet efficiënter zijn dan andere. In de studie van Crédit Suisse wordt deze efficiëntie 8

weergegeven door middel van een significante globale indicator die ze zelf heeft ontwikkeld: de "Cash Flow Return on Investment 3 (CFROI)", met andere woorden het interne rentabiliteitspercentage van de investeringen van de onderneming, die vanzelfsprekend hoger moet zijn dan de kostprijs van het kapitaal. Zoals kon worden veracht zijn de Verenigde Staten het meest efficiënt en is Japan het minst efficiënt. Europa en Azië bevinden zich tussen beide regio's. INTERN RENTABILITEITSPERCENTAGE VAN DE ONDERNEMINGEN (1993-2013) CFROI Verenigde Staten 8,5% Europa 6,7% Japan 3,0% Azië exclusief Japan 6,4% Bron: Credit Suisse HOLT We vestigen ook de aandacht op de hiërarchie van de waarden: de CFROI is sterk gecorreleerd met de ROE* 4 (Return on Equity of rendement van het eigen vermogen), waar we veel belang aan hechten. Tot slot worden in de studie van Crédit Suisse 5 basisprincipes (waarvan er 4 afkomstig zijn uit het boek "The Value Imperative" van James Taggart, Peter Kontes en Michael Mankins) opgesomd om te komen tot een optimale kapitaalallocatie: Een kapitaalallocatie die van nul vertrekt, met andere woorden, waarbij men met een volledig schone lei begint. Te veel bedrijven extrapoleren immers uit gewoonte de bedragen die elk jaar geïnvesteerd worden in de verschillende divisies zonder zich de vraag te stellen wat het juiste bedrag (en het juiste aantal mensen) is dat aan een strategie moet worden toegewezen die de meeste rijkdom zal genereren. Strategieën financieren en geen projecten: het is namelijk zo dat de strategie primeert en dat de projecten moeten dienen om deze te ondersteunen. Geen rantsoenering van het kapitaal: in tegenstelling tot de denkwijze waarbij men van oordeel is dat "kapitaal zeldzaam maar vrij is", denk "kapitaal is ruimschoots beschikbaar, maar is duur". Wanneer er zich opportuniteiten met een potentieel hoge rentabiliteit aandienen, mag niet worden geaarzeld om weinig rendabele investeringen te heroriënteren of een beroep te doen op de kapitaalmarkten, zonder evenwel een essentieel punt uit het oog te verliezen: de kostprijs van het kapitaal die beduidend lager moet zijn dan de verhoopte rentabiliteit van een nieuwe investering. Nultolerantie ten aanzien van een middelmatige groei. Het is beter op tijd te erkennen dat men zich heeft vergist dan opgescheept te blijven zitten met een problematische investering. De waarde van zijn activa kennen en altijd klaarstaanom te handelen om zo waarde te creëren. We hebben het al zo vaak over de beurs gezegd: men mag de koers van een aandeel niet verwarren met de waarde ervan. Wanneer het verschil tussen beide onredelijk groot wordt, zowel in de ene als in de andere zin, moet het management zich klaar houden om te investeren of te desinvesteren in functie van de kennis die ze heeft van de waarde van de activa van haar onderneming. Wat ons opvalt in deze verschillende adviezen die gegeven worden aan bedrijfsleiders, is dat meerdere daarvan sterk gelijken op de manier waarop wij het portefeuillebeheer aanzien, omdat uiteindelijk de eerste rol van de beheerder ook het op de efficiëntst mogelijke manier toewijzen van het kapitaal van de BEVEK is: discipline bij het hanteren van de strategie, niet aarzelen om een effect met een beperkt potentieel te arbitreren voor een ander veelbelovender effect, zijn fouten kunnen toegeven en niet 3 De CFROI (Cash flow Return on Investment) is een gedeponeerd handelsmerk van de Groep Crédit Suisse 4 De termen met een asterisk staan gedetailleerd beschreven in het lexicon dat in bijlage bij dit verslag is gevoegd 9

aarzelen om zijn verliezen te nemen, een goede kennis hebben van de waarde van de activa van de ondernemingen die worden aangehouden Andere belangrijke vaststelling: de voornaamste beleggers in aandelen, en dan vooral in de Verenigde Staten, zijn momenteel de bedrijven zelf via inkopen van hun eigen aandelen of via overnames die ze uitvoeren. Het wereldwijde beursuniversum (de 3.000 grootste ondernemingen vertegenwoordigen 95% van de totale beurskapitalisatie) is relatief beperkt, in tegenstelling tot dat van de obligaties en het vastgoed. Deze relatieve zeldzaamheid, ten aanzien van het beschikbare cash van de ondernemingen en de historisch lage rentevoeten, geeft ons vertrouwen wat de beursmarkten in het algemeen betreft. TreeTop Convertible International heeft evenwel een verplichting ten aanzien van de bedrijven, namelijk om niet te groot te worden teneinde de kwaliteit van het beheer te handhaven. De activa van dit compartiment belopen nu al meer dan 1,15 miljard euro. In de huidige marktomstandigheden en rekening houdend met de beleggingsideeën die weerspiegeld worden in de portefeuille en met de instrumenten die gebruikt worden in haar beleggingsbeleid, benadert het compartiment zijn maximale capaciteit. Als gevolg hiervan heeft de Raad van Bestuur van de BEVEK beslist de aandelen van het compartiment TreeTop Convertible International vanaf 3 maart 2015 niet langer aan te bieden ter intekening. Beleggingsstrategie TreeTop Convertible International heeft sinds het begin van het jaar weinig wijzigingen ondergaan. De grote meerderheid van de effecten waaruit het compartiment is samengesteld, lijken ons goedkoop gelet op hun verwachte PE*. We merken in het bijzonder de mooie prestaties op van de Europese lucht- en ruimtevaartaandelen, AIRBUS en SAFRAN, die geprofiteerd hebben van de daling zowel van de dollar als van de olieprijs. In de andere regio s van de wereld, is de beste trimestriële prestatiebijdrage toe te schrijven aan FUFENG GROUP (voedingsadditieven in China) alsook aan VALERO ENERGY (een olieraffinaderij waarvan de marges het meest zijn toegenomen in de sector) en ALIMENTATION COUCHE TARD (keten van «convenience stores» die in december 2014 een belangrijke overname heeft uitgevoerd, nl. THE PANTRY) in Noord-Amerika. Er werd een Britse waarde aan de portefeuille toegevoegd: SPORTS DIRECT, met Decathlon leider van de sportwinkels in Europa. Deze onderneming heeft de afgelopen jaren een mooie stijging van haar marges en van de onlinemarkten gekend en koestert uitbreidingsprojecten in Europa. Het aandeel is niet duur (verwachte PE* van 15) voor een verwachte groei op lange termijn van 15% (LTG*) en een zeer hoge rentabiliteit (ROE* van 22 5 ). Het aandeel heeft nochtans niet goed gepresteerd tijdens het trimester, net zoals United Rentals, Discover Financial Services en Hyundai Motor. 3. TreeTop Global Opportunities (19.3%) Na een eerste opstoot van winstnemingen op de wereldwijde aandelenmarkten aan het begin van het jaar, keerden de aandelenmarkten eind januari abrupt om en zetten ze goede resultaten neer. De onzekerheid over een gebrek aan leiderschap in de wereldwijde economische groei was de voornaamste katalysator voor de scherpe uitverkoop. De VS vormden de motor voor de wereldwijde groei, maar de kapitaalmarkten besloten dat de economie naar een rijper deel van de groeicyclus aan het gaan is en bijgevolg de komende maanden niet voor de nodige stimulansen zal zorgen. Gelukkig (voor de markten) overtrof Mario Draghi, 5 Bloomberggegevens van 31 maart 2015 (PER, LTG en ROE) 10

de voorzitter van de Europese Centrale Bank (ECB), de al hoge verwachtingen door een agressief programma voor kwantitatieve versoepeling aan te kondigen. In combinatie met enkele tekenen dat de Chinese overheid de vraag in China begon te stimuleren, volstond dat om de verliezen op de aandelenmarkten om te buigen en de beleggers positieve rendementen te bieden. Tijdens het kwartaal stegen de wereldwijde aandelenmarkten zoals gemeten door de MSCI All Countries World Index (in lokale munt), als TreeTop Global Opportunities. Tijdens de periode was een van de opmerkelijkste veranderingen op de kapitaalmarkten de verdere scherpe waardedaling van de euro tegenover de meeste grote munten, doordat hij reageerde op de agressieve monetaire versoepeling van de ECB. Onderaan vindt u een grafiek van de wisselkoers van de euro tegenover de Amerikaanse dollar. Bron: Bloomberg Het opvallendste in het eerste kwartaal van 2015 was misschien nog dat de beste prestaties niet uit dezelfde hoek kwamen als in 2014. In 2014 behoorden de Amerikaanse markt en in het bijzonder aandelen met een hoog dividend tot de best presterende sectoren van alle aandelenmarkten. In 2015 ging de leiderspositie veeleer naar marktsegmenten die gevoeliger zijn voor groei, en in het bijzonder de Europese, Chinese en Japanse aandelen presteerden beter dan die uit de VS. Daaruit blijkt dat de situatie buiten de VS aan de betere hand is. Op de onderstaande grafiek zien we de voorlopende indicatoren van de OESO (een indicator van de toekomstige economische activiteit) voor de grote, ontwikkelde economische regio's van de VS, Japan en Europa. Die suggereert dat de activiteit waarschijnlijk zal verbeteren in Europa en Japan en zal verslechteren in de VS. 11

Bron: Bloomberg TreeTop Global Opportunities profiteerde van zijn aanzienlijke blootstelling aan de Europese, Chinese en Japanse markten, al werd het absolute rendement van de aandelencategorieën in Amerikaanse dollar gematigd door de zwakte van de meeste munten tegenover de Amerikaanse dollar tijdens deze periode. Enkele van de beleggingen die behoorlijk wat toegevoegde waarde leverden tijdens het kwartaal, waren: Safran, Banco Commercial Portugues, Polypore, IPG Photonics en Mediaset. Beleggingen die een negatieve impact hadden op de waarde, waren onder meer Monitise, Epistar en Amtek Auto. Zoals eerder al gezegd, maakte ECB-voorzitter Mario Draghi op 22 januari een kwantitatieve versoepelingsprogramma ter waarde van 1,1 biljoen bekend, wat meer was dan de markt had verwacht. De gecombineerde aankopen van staats- en privé-effecten die de ECB aankondigde, zullen maandelijks goed zijn voor 60 miljard en zullen, als alles verloopt zoals gepland, doorgaan tot eind september 2016. Het programma is een antwoord op de aanhoudende deflatiedruk in de eurozone, aangezien de consumptieprijsindex in de loop van 2014 lichtjes is gedaald. De aankondiging van het programma stimuleerde zowel het verdere vertrouwen in een Europees herstel als de aanhoudende depreciatie van de euro. In vergelijking met zijn niveau van 31 maart 2014 is de euro nu 22% gedaald tegenover de dollar. Griekenland blijft een risicofactor in de bredere Europese markt, en toch blijft de markt relatief hoopvol gestemd over een mogelijke uitstap van Griekenland uit de euro. In januari won Syriza, de partij die tegen de besparingsmaatregelen is, de Griekse parlementsverkiezingen met de belofte opnieuw te zullen onderhandelen met de internationale schuldeisers over de enorme financiële injectie voor het land. Na een aantal gespreksrondes eisten de schuldeisers dat Griekenland hervormingen doorvoert alvorens de nog ongeveer 7,2 miljard niet-uitbetaalde financiële steun zal worden uitgekeerd. Sommige van die hervormingen staan haaks op wat Syriza tijdens de campagne heeft beloofd, maar zonder vers geld dreigt de overheid zonder financiële middelen te vallen. De fondsenbeheerder gelooft dat er uiteindelijk een compromis uit de bus zal komen, al zal daar nog enige tijd voor nodig zijn. TreeTop Global Opportunities heeft zijn blootstelling aan Europa tijdens het kwartaal lichtjes opgetrokken. Nieuwe posities in AkzoNobel, Hornbach en Sonae weerspiegelden het toegenomen vertrouwen van de beheerder in een herstel in Europa, vooral in termen van consumptie na de daling van de olieprijzen. Hij voegde tevens een positie toe in Korian-Medica. 12

AkzoNobel AkzoNobel is een wereldwijde producent van verven, coatings en gespecialiseerde chemische producten. Bijna 90% van de grondstoffen van AkzoNobel hebben te maken met olie. Daardoor stijgen de brutomarges momenteel als gevolg van de scherp gedaalde olieprijzen. De onderneming zit nu halfweg een zwaar herstructureringsprogramma. De onderneming wordt momenteel verhandeld tegen 16,7x de winst voor 2016 6. Hornbach Hornbach is de holding boven Hornbach Baumarket. Het is de op twee na grootste doe-het-zelfketen in Duitsland. De huizenbouw en de consolidatie van de Duitse doe-hetzelfmarkt verbeterden na het bankroet van Praktiker. De onderneming wordt momenteel verhandeld tegen 12,1x de winst voor 2016 6. Sonae Sonae is de grootste Portugese keten die voeding en niet-voeding combineert; er zijn ook niet-voedingsactiviteiten in Spanje en Turkije en franchises wereldwijd. De onderneming wordt momenteel verhandeld tegen 14,6x de winst voor 2016 6. Korian-Medica Korian-Medica is de grootste keten van privéverzorgingstehuizen in Europa, met activiteiten in Frankrijk, Duitsland, België en Italië. De onderneming werd onlangs hervormd door de fusie van Korian en Medica in 2014. Voorlopig is de onderneming, na de recente fusie, begonnen met een groot beddeninrichtings- en herstructureringsprogramma, wat verdere consolidatie in de sector en kostensynergieën impliceert. De onderneming wordt momenteel verhandeld tegen 18,1x de winst voor 2016 6. Het VK blijft een van de snelst groeiende ontwikkelde markten wat het bbp betreft. In het eerste kwartaal begonnen we in het VK een reële loongroei te zien, iets wat tot dusver afwezig was gebleven in het economische herstel. Het resultaat van de nakende parlementsverkiezingen op 7 mei is het onzekerste in een generatie, en de kans dat geen van de beide grote politieke partijen een absolute meerderheid behaalt, is reëel. Die onzekerheid kan nefast zijn voor het consumentenvertrouwen en de investeringen. In de VS kampte de markt met een gestage stroom van neerwaartse winstherzieningen. De zwakkere winsten waren het gevolg van een combinatie van de sterke Amerikaanse dollar, die de winst van multinationals heeft geschaad, en de zwakke winsten van de energiesector en aanverwante sectoren, die zwaar onder de lagere olieprijs blijven lijden. Eén belangrijke begunstigde van de goedkopere olie zijn de consumenten met een lager inkomen. Deze groep heeft tot dusver het minst geprofiteerd van het herstel in termen van werkzekerheid en loongroei, maar een lagere benzineprijs heeft een positieve impact gehad op hun besteedbaar inkomen. De fondsenbeheerder voegde dit kwartaal posities toe in GAP en YUM!. The Gap The Gap verkoopt wereldwijd kleren via drie grote detailconcepten: The Gap, Old Navy en Banana Republic. De nieuwe CEO van de firma, Art Peck, kwam in februari aan het roer en zou wel eens de katalysator kunnen zijn voor operationele veranderingen. De onderneming wordt momenteel verhandeld tegen 14,1x de winst voor 2016 6. YUM! Brands YUM! Brands is een van de grootste restaurantketens ter wereld, met bijna 40.000 vestigingen in meer dan 120 landen. Verder implementeerde de onderneming haar traditionele franchisemodel in China, waar de groeibalans steeds meer van investeringen naar consumptie gaat. De onderneming wordt momenteel verhandeld tegen 19,5x de winst voor 2016 6. 6 Price Earning Ratio (PER*) zoals aangeleverd door Bloomberg op 31 maart 2015. 13

De waarderingen blijven hoog voor de Amerikaanse markt, en tijdens het kwartaal verminderde TreeTop Global Opportunities zijn blootstelling van 34% naar 31% door de verkoop van posities in Armstrong World, JDS Uniphase en Polypore (bod). De fondsenbeheerder bleef echter opportuniteiten voor een versnelling van de winstgroei vinden, vooral in innovatieve technologie, en belegde de voorbije drie maanden in Arista Networks. Arista Networks Arista Networks ontwikkelt krachtige cloudnetwerkoplossingen, zoals switches, een geavanceerd Software Defined Networking-besturingssysteem (SDN) en SDNapplicaties. De onderneming faciliteert essentiële sectortrends, zoals cloud computing en virtualisatie. Arista vergroot zijn aandeel op de switchmarkt voor datacentra, wat ook opportuniteiten zou moeten creëren in nevenmarkten (bv. routering, optisch, campus switching). De onderneming heeft momenteel geschillen lopen met Cisco en OptumSoft, maar de fondsenbeheerder gelooft dat zij in beide gevallen een grote kans maken om de zaak te winnen en Arista verwacht niet dat de rechtszaken de klantenrelaties of de dagelijkse bedrijfsvoering zullen aantasten. De onderneming snoept Cisco en Juniper marktaandeel af doordat haar herprogrammeerbare EOS-oplossing voor kant-en-klare chipcomponenten de grote datacentra hogere prestaties biedt tegen lagere eigendomskosten. De upgrade naar 40G en 100G versterkt deze migratie nog. Arista wordt momenteel verhandeld tegen 32,6x de winst voor 2016 6. De onzekerheid in de VS over de timing van een eerste renteverhoging van de Federal Reserve in een decennium houdt aan. De krappe situatie op de arbeidsmarkt, waarop de beslissing naar verwachting zal worden gebaseerd, suggereert dat een stijging eerder vroeg dan laat zal komen, doordat de werkloosheid is teruggekeerd naar de niveaus van voor de crisis en de lonen blijven stijgen. De recente vertraging van de inflatie zou, deels als gevolg van de lagere olieprijs, de verhoging echter kunnen uitstellen. De fondsenbeheerder bleef bijgevolg zijn posities waarderen in de ondernemingen met een hefboomeffect op dit thema, met name American International Group, Citigroup, JPMorgan en Aflac. De voorbije 3 maanden heeft TreeTop Global Opportunities zijn blootstelling aan Azië opgetrokken naar 35,5%. Japan blijft de grootste blootstelling binnen de regio. Er blijven een aantal katalysatoren bestaan voor een versnelling van de winstgroei in Japan, zoals loongroei (dankzij een steeds krapper wordende arbeidsmarkt) en groei van het toerisme, die allebei goed zijn voor de positie in consumentenaandelen, zoals Marui. Tijdens het kwartaal ging de fondsenbeheerder er steeds meer op vertrouwen dat de Japanse bedrijven hun houding tegenover aandeelhoudersrendement aanpassen; een aantal ondernemingen voerden veranderingen door om hun kapitaalefficiëntie te verbeteren. Een brede verbetering van de rendementen zou de waarderingen in Japan moeten opkrikken, die een korting blijven inhouden vergeleken met andere grote ontwikkelde markten. De Indiase aandelenmarkt laste tijdens het kwartaal een pauze in en steeg slechts 3%, terwijl dat in 2014 nog 30% was. De ingrijpende beleidshervormingen hadden wat tijd nodig om door te stromen naar de reële investeringen. De fondsenbeheerder verwachtte echter dat de investeringen in het nieuwe Indiase boekjaar zullen opleven. Met dat in gedachten, belegde hij tijdens het kwartaal in Power Grid, wat een directe positie is op Indiase infrastructuur. Hij belegde ook in UPL, dat minder is blootgesteld aan India, maar profiteert van de wereldwijde trend naar het gebruik van generische agrochemische producten. Power Grid Power Grid is het grootste door de overheid aangestelde centrale elektriciteitsnet. De onderneming is een van de grootste transmissienetten ter wereld, met een marktaandeel van meer dan 50% in India. India hinkt sterk achter op andere naties in termen van elektriciteitsopwekking en transmissieverliezen, en moet meer investeren in het 14

transmissienetwerk als het de kloof wil dichten. Twee jaar na de start van het twaalfde vijfjarenplan van India heeft Power Grid al meer uitgegeven dan zijn doelstelling. De onderneming wordt momenteel verhandeld tegen 10,9x de winst voor 2016 6. UPL UPL is een producent van generische agrochemische producten die gespecialiseerd is in de chemische producten voor de bescherming van gewassen. De penetratie van generische chemische producten nam toe in de nieuwe markten (zoals Brazilië). De onderneming wordt momenteel verhandeld tegen 12x de winst voor 2016 6. In China bleef de economische groei vertragen tijdens het kwartaal, deels dankzij de lagere investeringen en de zwakke uitgaven voor het Chinese Nieuwjaar. De vertraging werd echter wat getemperd door verdere fiscale stimuli van het overheidsprogramma één gordel, één weg (om een nieuwe Zijderoute te creëren) en de verdere hervorming van staatsbedrijven. Ondanks de vertraging bleef de fondsenbeheerder opportuniteiten vinden om de tendens naar meer consumptie te benutten: hij belegde tijdens het kwartaal in Alibaba, China International Travel Service en Citic Telecom. Alibaba Alibaba is het grootste e-commercebedrijf van China. Net als andere regio's slaan de groeilanden ontwikkelingsfases over en beginnen ze veel sneller met e-commerce dan de ontwikkelde markten. De onderneming wordt momenteel verhandeld tegen 26,5x de winst voor 2016 6. China International Travel Service CITS heeft reisbureaus en taxfree winkels in heel China en is de enige onderneming met een taxfree vergunning voor het hele land. De groep haalt 94% van zijn netto-inkomsten uit zijn circa 200 taxfree winkels. In september 2014 opende CITS een nieuwe, 700.000 m² grote taxfree winkel in Haitang bay - een nieuwe en snelgroeiende offshore toeristische locatie met speciale taxfree rechten voor toeristen van het vasteland. De onderneming wordt momenteel verhandeld tegen 22,5x de winst voor 2016 6. Citic Telecom Citic Telecom heeft, via zijn belang van 99% in Companhia de Telecomunicacoes de Macau (CTM), een gediversifieerde reeks telecomactiviteiten in Macau. Dit is een activiteit die veel cash genereert. Bovendien zullen de 4G-diensten in Macau binnenkort gelanceerd worden. Daarenboven is Citic in gesprek om een meerderheidsbelang te nemen in China Express Networks Company (CNEC), waardoor Citic, indien dit slaagt, de vierde onderneming zou worden om internetbandbreedte te verkopen in China. De onderneming wordt momenteel verhandeld tegen 11,1x de winst voor 2016 6. Elders in Azië bleef de fondsenbeheerder waarde vinden in andere markten en hij belegde tijdens het kwartaal in Samsung Electronics en Whitehaven Coal. Samsung Electronics Samsung ontwerpt en produceert consumentenelektronica zoals mobiele telefoons, tablets en huishoudtoestellen, en is ook 's werelds grootste fabrikant van geïntegreerde circuits voor de opslag van digitale informatie. De onderneming wordt momenteel verhandeld tegen 8,7x de winst voor 2016 6. Whitehaven Coal Whitehaven is de goedkoopste Australische steenkoolproducent. De recente zwakte van de Australische dollar en de tweefasige expansie van de onderneming zouden zowel de volumes als de marge voor Whitehaven moeten stimuleren. Momenteel bedraagt de kostprijs per ton slechts USD 59-61. De recente schuldherschikking van de onderneming zal haar wat interesten besparen, maar voorziet ook in een stabiele financiering 15

voor de komende twee jaar van de expansie. De onderneming heeft netto een tekort aan havencapaciteit, wat goed is, aangezien er momenteel een capaciteitsoverschot is - wat de evacuatiekosten verbetert. De onderneming wordt momenteel verhandeld tegen 0,4x de koers-boekwaarderatio*. Vooruitzichten De wereldeconomie wordt nog steeds aangevoerd door de VS, aangezien de opkomende markten de investeringscyclus niet langer aansturen. Het lijdt echter geen twijfel dat wij het buigpunt voor de rentevoeten in de VS naderen. Het tijdperk van heel goedkoop geld loopt ten einde, doordat de kwantitatieve versoepeling wordt afgerond. De fondsenbeheerder verwacht nog steeds dat de Amerikaanse rente de komende drie maanden zal stijgen. Het herstel van Europa en Japan gaat door, geholpen door de depreciatie van hun munten en lagere energiekosten. De duidelijke waarderingskorting op de Europese markten is nu sterk verminderd, maar wij zitten nog vooraan in de winstcyclus en dat geeft ons vertrouwen dat de Europese markten nog meer rendement zullen bieden. Japan behoudt zijn positie als de interessantste ontwikkelde markt met een aanzienlijke mogelijkheid om in de toekomst waarde te halen uit zijn inefficiënte kapitaalstructuur. Het recente bezoek van de fondsenbeheerder aan India leerde hem dat het politieke engagement om de economie nieuw leven in te blazen, groot is, al zal het nog enige tijd duren vooraleer de eerste tekenen van succes merkbaar worden. Globaal blijft de portefeuille een groot aantal beleggingen vinden die voldoen aan de vereiste van versnellende winstgroei en een exploiteerbare discrepantie in de waardering. 4. TreeTop Global Conviction (12.0%) De portefeuille was volledig belegd in het kwartaal. De fondsbeheerder verwachtte namelijk dat de sterke daling van de olieprijs in de tweede helft van vorig jaar bijzonder gunstig zou zijn voor de wereldeconomie en meer bepaald de consumptie van de huishoudens sterk zou ondersteunen. Een aantal regio's heeft niet geprofiteerd van die ontwikkeling, in het bijzonder Japan, Europa en nagenoeg heel Azië. De fondsbeheerder was misschien te voorzichtig wat Europa betreft, om redenen die later aan bod zullen komen, maar boekte goede resultaten in de meeste andere regio's. Aandelen presteerden in het eerste kwartaal van 2015 wereldwijd sterk uiteenlopend. De best presterende markt was Europa, waar de aankondiging van een programma voor kwantitatieve versoepeling eind januari de vraag naar Europese aandelen flink deed toenemen. De Europese markten hebben dan ook het beste kwartaal in vele jaren achter de rug, met een stijgingvan de MSCI Europe-index van 15,9% 7. Die forse toename staat in schril contrast met de Verenigde Staten, waar de S&P 500-index met een schamele 0,4% 7 steeg. De fondsbeheerder was in dit opzicht weliswaar niet goed gepositioneerd, aangezien de portefeuille fors onderwogen was in Europa en sterk blootgesteld bleef aan de VS. Uiteraard is daarmee lang niet alles gezegd, aangezien valuta's een bijzonder grote rol speelden. Door de dreigende monetaire versoepeling viel de euro logischerwijs fors terug, waardoor de S&P 500-index in EUR met 13,3% 7 opveerde. Voor beleggers met de euro als basisvaluta was dat een echte zegen. In de rest van de wereld, althans in de regio's waar TreeTop Global Conviction beleggingen aanhoudt, was 7 Cumulatieve rendementen over 3 maanden volgens Bloomberg. In het verleden behaalde resultaten zijn geen garantie voor de toekomst. 16

de balans ook positief. Zo steeg de Japanse markt (Nikkei 225) in het eerste kwartaal met 10% 7 in JPY en met 24% 7 in EUR. Gelukkig vertegenwoordigde Japan een behoorlijk deel van de portefeuille, wat gunstig was voor het rendement van het compartiment. Ten slotte werd het resultaat van het compartiment vooral ondersteund door de rest van Azië en in het bijzonder India. TreeTop Global Conviction was onderwogen in Europa omdat het toegespitst is op groeiaandelen, wat betekent dat de beheerder wereldwijd op zoek gaat naar de sterkst groeiende bedrijven. Gezien de welbekende problemen in Europa en vooral dan in de eurozone, waar het herstel van de economische crisis traag en sporadisch blijft, voelde de fondsbeheerder zich niet echt tot die regio van de wereld aangetrokken. Om die reden en een aantal lastige politieke problemen (Griekenland en een onzekere verkiezingsuitkomst in het VK in mei) zag hij veel betere kansen in andere minder ontwikkelde maar sneller groeiende regio's. Hij werd zelfs sterker aangetrokken door de innovatieve en zeer homogene economie van de Verenigde Staten, waar er nochtans ook nog heel wat economische problemen moeten worden aangepakt. Dat gezegd zijnde, was de aandelenselectie in Europa over het geheel genomen goed en deden enkele posities het zelfs uitstekend. Zo was Patrizia Immobilien, een van de grootste vastgoedspecialisten van Duitsland, het best presterende aandeel van de hele portefeuille, met een kwartaalwinst van 37% 7. De technologiebedrijven Dialog Semiconductor (+23% 7 ) en ASML (+7% 7 ) droegen ook ruim bij aan het fondsrendement. De fondsbeheerder had niettemin sterker op de regio moeten inzetten. Ondanks de vlakke prestaties van de Amerikaanse aandelenindexen hebben de posities van het compartiment een sterk kwartaal achter de rug. Twee van de best presterende bedrijven in de portefeuille zijn actief in de gezondheidssector, die het in 2014 goed deed en ook in het eerste kwartaal van 2015 verder opveerde. Acadia Healthcare, een exploitant van psychiatrische instellingen en ontwenningsklinieken, steeg met bijna 16% 7, en Regeneron Pharmaceutical, de producent van Eylea, een middel voor de behandeling van leeftijdsgebonden maculadegeneratie, klom 13% 7 hoger. Zoals verwacht had de lagere olieprijs een positieve invloed op bedrijven in de consumptiesector, waaronder de detailhandel voor schoonheidsproducten Ulta Salon, die met bijna 18% 7 opveerde, terwijl de interieurspecialist Restoration Hardware, die in de loop van het kwartaal in de portefeuille werd opgenomen, een goede start maakte en met 2% 7 steeg. De val van de ruweolieprijs was echter ongunstig voor Union Pacific, dat het afgelopen kwartaal 8% 7 verloor. Zoals we al eerder vermeldden, waren de beleggingen van het compartiment in Azië bijzonder winstgevend. Hoewel China uit de gratie blijft, waren er aanwijzingen van een mogelijke verandering. Zo werd de rente in de loop van het kwartaal tweemaal onverwacht verlaagd en werden de beperkingen voor de aankoop van een tweede woning eind maart licht versoepeld. De drie Chinese aandelen in de portefeuille, met name Baidu, Bitauto en Tencent, presteerden uiteenlopend: Baidu daalde met 8% 7, Tencent steeg met 30% 7 en Bitauto verloor 29% 7. Bitauto viel sterk terug nadat het management zich somber had uitgelaten over de vooruitzichten van het bedrijf bij de publicatie van nochtans zeer goede jaarcijfers met betrekking tot 2014. Het bedrijf heeft fors geïnvesteerd in nieuwe marketing- en transactiediensten, waardoor de winst lager uitviel, maar die winstdaling is tijdelijk van aard. Aangezien nog altijd maar heel weinig Chinezen een eigen wagen bezitten, vond de fondsbeheerder het aandeel nog aantrekkelijk. Tijdens het kwartaal besliste de fondsbeheerder om de positie in Alibaba te verkopen, dat onder druk stond door winstnemingen na de publicatie van goede, maar niet echt uitzonderlijke resultaten. Onze beleggingen in India deden het over de hele lijn uitstekend. Sinds Narendra Modi in april 2014 de verkiezingen won, is de markt fors gestegen. Die stijging in de eerste maanden van 2015 werd gevoed door twee renteverlagingen, die werden ingegeven door een dramatische terugval van de lokale inflatie in een context waarin de prijs van olie en andere grondstoffen bleef dalen. Dat was uitstekend nieuws voor een land dat traditioneel een groot tekort op de lopende rekening heeft en al meerdere jaren worstelt met ondermaatse groei en lage investeringen. De vier posities van het compartiment stegen afgelopen kwartaal elk met meer dan 10% 7. Indiabulls Housing Finance Ltd was met een koerswinst van 22% 7 de sterkste 17

stijger. TreeTop Patrimoine International Q1 2015 Ten slotte waren ook de beleggingen van het compartiment in Japan winstgevend. Terwijl de markt in 2014 fors steeg door de goedkope yen, die gunstig was voor de exportsector, was het tegenovergestelde waar in het eerste kwartaal van dit jaar. Dat is erg bemoedigend, en het ziet ernaar uit dat Japanse beleggers zich meer op de aandelenmarkt richten. De werkgelegenheid was in jaren niet meer zo groot en de stijgende bedrijfswinsten leiden eindelijk tot een lichte loonstijging. (De gemiddelde Japanse werknemer heeft sinds de eeuwwisseling nog geen loonsverhoging gekregen!) Gezien het voorgaande en de lagere olieprijzen (Japan moet al zijn olie invoeren) hoeft het niet te verbazen dat de markt hoger klom en dat vooral bedrijven gericht op de Japanse markt het goed deden. Apotheekexploitant Tsuruha Holdings steeg met bijna 31% 7. Exporteurs presteerden echter uiteenlopend door het wegvallen van de steun van de goedkopere yen, en een lagere euro deed NGK Spark Plug met 12% 7 terugvallen. Yamaha Motors, een bedrijf dat een groot deel van zijn omzet in USD realiseert, klom echter bijna 18% 7 hoger. De fondsbeheerder verwachtte dat de markt verder zou stijgen, hoewel het einde van een resultatenseizoen verraderlijk kan zijn, omdat Japanse bedrijven zich bij de publicatie van hun resultaten vaak erg voorzichtig uitlaten over hun verwachtingen voor de rest van het jaar. Vooruitzichten De fondsbeheerder is in het algemeen optimistisch over de aandelenmarkten. De meeste beleggers gaan ervan uit dat de rente in de VS dit jaar weer zal beginnen te stijgen. Het is alleen niet duidelijk wanneer dat precies zal gebeuren. De meeste waarnemers denken aan het derde of vierde kwartaal van dit jaar. De VS hebben dus een ruime voorsprong op de rest van de wereld, waar nog volop programma's voor kwantitatieve versoepeling lopen, die de Amerikaanse dollar flink hebben doen stijgen. Dat is al bij al nog zo erg niet, aangezien andere landen, met name de eurolanden en Japan, daardoor concurrerender worden ten opzichte van de VS en een stevige duw in de rug krijgen, waardoor de groei wordt verspreidt. Hoewel in de pers heel wat sombere berichten verschijnen over de economie, zeker in het VK onder invloed van linkse journalisten in de aanloop naar de parlementsverkiezingen, vertoonde de detailhandelsomzet in de eurozone de sterkste groei in tien jaar, bereikte de verkoop van nieuwe auto's in het VK deze maand het hoogste peil sinds de eeuwwisseling en was het consumentenvertrouwen in tien jaar niet meer zo groot. Mogelijk nog belangrijker is dat beleggers volgens de meeste indicatoren voorzichtig gepositioneerd blijven. Zo is nog altijd maar 18% van het financiële vermogen van Amerikaanse huishoudens en andere non-profitorganisaties belegd in aandelen, terwijl het langjarige gemiddelde dicht bij 30% 8 ligt. Ren slotte, zelfs als de rente dit jaar in de VS begint te stijgen, blijven de liquiditeitskranen in de rest van de wereld wagenwijd openstaan, en hoewel de waardering van Amerikaanse aandelen bovengemiddeld is, blijven aandelen in andere landen aantrekkelijk. De portefeuille is volledig belegd en de fondsbeheerder ziet tal van goede beleggingsmogelijkheden. 8 Bron: raad van bestuur van de Federal Reserve / Morgan Stanley Research, analyse van april 2015. 18

5. Prestatie van TreeTop Patrimoine International NIW Prestatie Prestatie 31/03/2015 3 maanden sinds begin* TreeTop Patrimoine Intl A EUR Cap. 146.10 5.00% 7.19% TreeTop Patrimoine Intl P EUR Cap. 142.98 4.99% 10.87% * Actuariële rendementen op jaarbasis, de Klasse A werd gelanceerd op 15 october 2009, de Klasse P op 14 october 2011. In het verleden behaalde resultaten van de bevek zijn geen garantie voor de toekomst. 19

WAARSCHUWING Dit kwartaalverslag biedt op zich geen volledige informatie over TreeTop Patrimoine International en moet vóór elke belegging samen met de prospectus alsook het recentste jaar-/halfjaarverslag van TreeTop Portfolio SICAV worden gelezen. Deze documenten zijn gratis verkrijgbaar op eenvoudig verzoek aan TreeTop Asset Management S.A., 12 rue Eugène Ruppert L-2453 Luxemburg, bij de financiële instelling in België belast met het administratief beheer (Bank Degroof NV/SA, Nijverheidsstraat 44, B-1040 Brussel), of op onze website www.treetopam.com. Hoewel de cijfers in het actuele kwartaalverslag afkomstig zijn uit de meest betrouwbare bronnen, werden ze niet geauditeerd. Daarentegen bevat het recentste kwartaalverslag wel de standpunten van de fondsbeheerders die in geen enkel geval als beleggingsadvies beschouwd mogen worden. TreeTop Asset Management S.A. 12 rue Eugène Ruppert L-2453 Luxembourg Tel : +352 26 36 38 22 Fax: +352 26 18 75 97 TreeTop Asset Management Belgium Frankenstraat, 79 B-1040 Brussel Tel: +32 2 613 15 30 Fax: +32 2 613 15 31 www.treetopam.com 20