Voor de professionele belegger FIDELITY Publicatie Voorjaar 2013 Kies actief: hoe beleggen, waarin beleggen?
Vooraf FIDELITY Worldwide Investment 2013 Fidelity Worldwide Investment is met een beheerd vermogen van 248,2 miljard US $* wereldwijd een van de grootste aanbieders van actieve beleggingsstrategieën en pensioenoplossingen voor professionele cliënten, bedrijven en particulieren. Fidelity streeft naar een actieve beleggingsstijl die gebaseerd is op diepgaand en omvangrijk onderzoek door de beleggingsteams. Doel is een excellente beleggingsperformance door het ontwikkelen van een rijke en gedetailleerde kennis, gebaseerd op grondige research en analyse. Dit commitment voor onderzoek is de reden waarom Fidelity beschikt over een benijdenswaardig wereldwijd netwerk van honderden onderzoekers en analisten. Fidelity s fondsmanagers selecteren de meest veelbelovende ondernemingen voor hun fondsen gebaseerd op de onderzoeksresultaten. De kennis en het inzicht dat Fidelity opbouwt en onderhoudt betreft vele duizenden ondernemingen - meer dan 95 procent van de wereldwijde marktkapitalisatie - en is de basis van Fidelty s fundamentele, bottom-up beleggingsfilosofie. inhoud Actief vermogensbeheer Vooraf 2 Hoe beleggen? 4 Waarin beleggen? 6 Opleving van het Westen 9 De macht van het getal 12 De kunst van monetair beleid 14 Tot slot 15 Colofon Productie: Fidelity Worldwide Investment, RedactiePartners (FD Mediagroep), Geert Dekker, Nick Armet, Mariska Schotman. Als bron voor dit document zijn diverse door Fidelity geschreven White Papers gebruikt. In aandelen heeft dat tot gevolg dat niet één beleggingsvisie overheerst of wordt opgelegd aan de fondsmanagers. Fidelity s analisten zijn verantwoordelijk voor kwalitatief hoogstaand aandelenonderzoek, de fonds managers worden over dit onderzoek geïnformeerd en zijn op hun beurt eindverantwoordelijk voor hun beslissingen; elke afzonderlijke fonds manager heeft een eigen beleggingsbenadering. De weging van een belegging in bepaalde sectoren of landen wordt niet opgelegd of bepaald door externe factoren, maar is eerder het resultaat van de interessante mogelijkheden die de fondsmanager ziet op het niveau van individuele aandelen. Voor obligaties hanteert Fidelity een multi-strategy-benadering die recht doet aan en gebruikmaakt van de vele en diverse bronnen van risico en opbrengst binnen fixed income. Fidelity gelooft dat obligatiemarkten dynamisch zijn en dat een multidisciplinaire aanpak de beste manier is om kansen te grijpen en risico te spreiden. Onze investeringsbenadering integreert kredietonderzoek, kwantitatief onderzoek en kennisuitwisseling binnen de teams. Hierdoor kunnen investeerders profiteren van een reeks aan beleggingstrategieën, zowel wat betreft looptijd als obligatiecategorieën. Net als in aandelenbeleggingen wordt er geen benchmark gehanteerd voor de omvang van posities: de fondsmanager gaat alleen af op de kracht van de eigen overtuiging. Risicobeheersing is bij het opbouwen van de portefeuilles de leidraad. Fidelity omarmt equal risk contributions (ERC**) als grondbeginsel voor risicomanagement. Dit betekent dat niet het rendement van een beleggingscategorie of belegging bepalend is voor de weging ervan in een portefeuille, maar de risico s van * data per 31-3-2013 ** Fidelity White Paper: From Top to Bottom: Macro uncertainty and the reassertion of fundamentals, March 2013 2
die categorie of belegging. Een portefeuille is evenwichtig als de verschillende categorieën of beleggingen een gelijke bijdrage leveren aan het totale risico. Andersoortige risico s - operationele, juridische, strategische - worden voortdurend gemeten, in kaart gebracht en beheerst binnen Fidelity s risicomanagementprocessen. Hoewel Fidelity s roots in de Verenigde Staten liggen, werd het bedrijf in 1969 juist opgericht om cliënten in Europa en Azië te bedienen. Ruim veertig jaar later telt het cliëntenbestand 7 miljoen instellingen en individuen. Door die wezenlijke schaalgrootte kan Fidelity zich echt onderscheiden. Daarnaast erkent Fidelity het belang van lokale aanwezigheid in belangrijke markten. Fidelity s analisten en fondsmanagers zijn gevestigd op tal van internationale locaties, waaronder Londen, Parijs, Frankfurt, Milaan, Mumbai, Singapore, Hongkong, Sjanghai, Taipei, Seoul, Sydney, Tokio, São Paulo en Bermuda. Portefeuille constructie Effecten selectie Waarde analyse Fundamenteel onderzoek Doordat Fidelity particulier eigendom is - voor het grootste deel van de senior managers - kan het bedrijf zich onderscheiden door een langetermijnstrategie in een hoog-cyclische omgeving. Deze onafhankelijkheid opent een visie op de toekomst waardoor managers bij het nemen van hun beslissingen kortetermijndenken kunnen vermijden. Onafhankelijkheid ook in de geest is uiteindelijk ook een enorm voordeel voor de klanten van Fidelity. Dankzij de omvangrijke ervaring in de financiële markten en een groot, internationaal gelauwerd onderzoeksteam neemt Fidelity als vooraanstaande vermogensbeheerder een unieke positie in. ERC multi-asset portefeuille - evenwichtige bijdrage aan het risico * Activa wegingen Bijdrage aan risico HYLD 23% REIT s 10% Aandelen 13% Aandelen REIT s 24% 22% IG 54% HYLD 28% IG 26% Bron: FIL Ltd, op basis van een fictief voorbeeld wordt beschreven hoe het risico de assetallocatie bepaalt in plaats van andersom. Het gebruikte voorbeeld bevat naast aandelen ook investment grade obligaties (IG), high yield obligaties, en REIT s (Real Estate Investment Trust). Dit zijn verhandelbare effecten in vastgoed. * Fidelity Analyst Survey 2013: Investment thinking for tomorrow s world, January 2013 3
Hoe beleggen? Onzekerheid verliest terrein Verschillende crises hebben de financiële markten sinds eind 2007 beheerst. In een door velen voor onmogelijk gehouden reeks gebeurtenissen losten kredietcrises, bankencrises en Europese staatsschuldencrisis elkaar af. De schokken die daarmee gepaard gingen - economisch, politiek en financieel - waren systemisch van aard en leidden tot een mate van allesomvattende onzekerheid die sinds de Grote Depressie van de jaren dertig van de vorige eeuw niet meer was voorgekomen. Die onzekerheid manifesteerde zich in diverse verschijningsvormen op macroniveau. Ten tijde van de kredietcrisis was het onzeker welke banken, beleggers of overheden de klappen moesten opvangen van defaults op gesecuritiseerde schulden. Ten tijde van de schuldencrises in Griekenland en Spanje was de uitkomst van politieke onderhandelingen voor beleggers een andere black box. Maar telkens had de onzekerheid dezelfde uitwerking: ze nam de markten in een ijzeren greep en legde hun haar wil op. Fundamentele factoren die in normale omstandigheden van belang waren voor koersvorming, werden naar de achtergrond verdreven. Markten reageerden in deze periodes van risk-on, risk-off alleen nog op signalen die betrekking hadden op die ene, universele zorg: onzekerheid op macroniveau. Het verband tussen fundamentele, bedrijfseconomische factoren en de waardering van aandelen werd dus ernstig aangetast. De toenemende Europese beleidsonzekerheid 250 Gedifferentieerd beeld Inmiddels zijn er voldoende aanwijzingen dat het schrikbewind van de onzekerheid op zijn laatste benen loopt, zo blijkt uit marktanalyses. Bijvoorbeeld: de respons op stimulerende monetaire maatregelen is steeds kortstondiger van aard geworden. Kon een verruiming van de geldmarkt in 2008 en 2009 nog rekenen op een massale reactie, dergelijke maatregelen maakten in 2011 en 2012 steeds minder indruk. Een ander voorbeeld: de correlatie tussen groeicijfers van landen neemt af, het beeld raakt gedifferentieerd. Economieën en markten gaan zich weer ontwikkelen in hun eigen tempo, aan de hand van hun eigen dynamiek. Tot slot: ook is een afname van de correlatie tussen aandelenkoersen waar te nemen. Studies van de Europese aandelenmarkten wijzen erop dat de correlatie tussen de koersbewegingen van willekeurig welke twee aandelen de afgelopen twaalf maanden aanzienlijk is gedaald. Zorgen over Spanje & Italië Indexwaarde (Mediaan = 100) 200 150 100 50 Russische crisis & LTCM 9/11 Tweede Golfoorlog Northern Rock Lehman Brothers Grieks Bailoutverzoek Amerikaanse begrotingsafgrond 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Bron: Baker, Bloom en Davis: www.policyuncertainty.com, Q4 2012 4
Met andere woorden, als percentage van het totale risico van een aandelenbelegging is het individuele, specifieke risico van een aandeel gestegen. Kies actief Beleggen is in 2013 daarom een kwestie van kiezen. Fundamentele factoren worden weer belangrijk voor koersbewegingen. Verschillen tussen regio s, landen, sectoren en ondernemingen zullen niet alleen het verloop van koersen beïnvloeden, maar zullen ook in verschillende mate bijdragen aan macro-economische en politieke onzekerheid. Dit is geen situatie om als belegger passief aan de kant te staan, zo is de overtuiging van Fidelity. Als de markten gestuurd worden door één enkel principe, is het beleggers vergeven dat ze vooral afwachten. Maar dat is niet meer het geval. Passiviteit wordt in de huidige omstandigheden afgestraft. Differentiatie mag terug zijn, dat wil niet zeggen dat dalende koersen, volatiliteit en fragiliteit de wereld uit zijn. De gevaren zijn niet verdwenen. Met actief management zijn die gevaren te ontwijken. Passiviteit wordt in de huidige omstandigheden afgestraft. Differentiatie mag terug zijn, dat wil niet zeggen dat dalende koersen, volatiliteit en fragiliteit de wereld uit zijn. Tegelijkertijd liggen er vele kansen voor het grijpen die ook om actief management vragen. Gebaseerd op fundamentele research van honderden analisten, die duizenden ondernemingen op de voet volgen, worden de meest veelbelovende aandelen geselecteerd. Fidelity beperkt zich niet tot één beleggingsstijl: elke portefeuillemanager heeft de vrijheid een eigen, consistente benadering te kiezen. Daarbij wordt de weging van een belegging in een portefeuille niet bepaald door de benchmark, maar door de overtuiging van de manager in de kracht van de betreffende onderneming. De manager kiest, actief. 5
Waarin beleggen? Twee markten, twee snelheden Markten zijn niet meer in de greep van de allesomvattende macro-onzekerheid die hierboven beschreven is en daarom ligt het meer dan ooit voor de hand te kiezen voor actief beleggingsbeheer. Die constatering is echter nog geen antwoord op de vraag welke inhoudelijke beleggingskeuzes gemaakt moeten worden. Waar liggen dan de goede kansen die actief management creëert? Wat zijn dan de gevaren die vermeden moeten worden? De afgelopen jaren toonden nog maar eens aan dat we in een wereld van twee snelheden leven. Terwijl de ontwikkelde economieën stagneerden, was er blijvende groei in de opkomende economieën. De twee markten worden hier apart besproken. Daarna en ter aanvulling wordt dieper ingegaan op twee, voor de middellange en lange termijn dominante thema s: wereldwijde demografische ontwikkelingen als drijvende factor achter economische groei en daarnaast de zorgen die er zijn rond inflatie. Opkomende markten: gelaagde groei De komende twee decennia zullen we getuige blijven van een historische verschuiving van macht, invloed en economische kracht van ontwikkelde landen (met hun schulden) naar opkomende markten. De kredietcrisis was het kantelpunt: terwijl de ontwikkelde economieën stagneerden, zette de groei in Azië door, net zoals in Latijns-Amerikaanse en een select gezelschap Afrikaanse landen. Dat was niet meer een groei in dubbele cijfers, maar de economische vooruitgang in omvangrijke economieën als die van China en Brazilië bleef in verhouding met andere delen van de wereldeconomie robuust. Alle investeringen dus in de opkomende markten? Dat zou een voorbarige conclusie zijn. Beleggers kunnen soms moeilijk de verleiding weerstaan tot het extrapoleren van recente trends naar de nabije toekomst. Maar de geschiedenis leert ons dat markten en economieën zich zelden tot nooit in een rechte lijn ontwikkelen. Er zijn goede redenen om te geloven dat opkomende markten zich in de nabije toekomst zeer divers zullen ontwikkelen. Consumptie China is een goed voorbeeld van een land dat de focus van z n economisch model heeft gewijzigd. In de afgelopen jaren is China economisch groot geworden met een door investeringen gedreven produc- 6
tiemodel dat gericht is op de export. De trend van massale urbanisatie de trek van een jonge generatie plattelandsmigranten naar de stad maakte explosieve productiestijgingen mogelijk. Inmiddels wordt erkend dat dit economische en sociale onevenwichtigheden heeft gebracht die er deels toe hebben geleid dat de Chinese autoriteiten hebben aangekondigd dat consumptie de nieuwe basis wordt voor economische ontwikkeling. De sterke loon stijgingen, met name sinds 2007, maken deze op consumeren gerichte trend mogelijk. De af en toe onuitputtelijk lijkende Chinese vraag naar grondstoffen zal afnemen, de vraag naar consumptiegoederen, zowel geïmporteerd als lokaal gefabriceerd, zal toenemen. Deze koerswijziging in economisch beleid betekent niet alleen dat de economische groei zal vertragen ten opzichte van het historisch hoge niveau, maar vooral dat die groei verschillende elementen omvat. De af en toe onuitputtelijk lijkende Chinese vraag naar grondstoffen zal afnemen, de vraag naar consumptiegoederen, zowel geïmporteerd als made in China, zal toenemen. Het zijn deze bredere implicaties van de Chinese keuze die grote gevolgen hebben voor opkomende economieën met stevige handelsbanden met China. Wat die gevolgen inhouden, zal echter per land sterk verschillen, afhankelijk van de sectoren waarop hun nationale economie leunt. Deze uiteenlopende kwetsbaarheid voor veranderingen in de Chinese vraag is een van de redenen dat de komende jaren divergentie zal optreden in de ontwikkeling van opkomende economieën. Groei en rendement Een tweede reden voor een meer gedifferentieerde benadering van opkomende markten ligt besloten in de aanzienlijke structurele verschillen tussen de diverse landen. Dat is bijvoorbeeld ook de reden dat spreken over de BRIC-landen inmiddels achterhaald is: de uiteenlopende manier waarop de Braziliaanse, Russische, Indiase en Chinese economieën zich hebben ontplooid, maakt het in 2013 onmogelijk ze nog langer als een blok aan te duiden. Politieke en sociaal-culturele factoren spelen een grote rol in deze ontwikkeling, zoals dat ook in andere, kleinere opkomende economieën het geval is. Dat blijkt ook uit het belangrijke gegeven dat het verband tussen economische groei en het rendement op aandelen zelden rechttoe rechtaan is. Andere factoren oefenen ook hun invloed uit: de kwaliteit van wet- en regelgeving, de kwaliteit van het toezicht, de kwaliteit van de corporate governance. Dat type omstandigheden is niet zelden van centraal belang voor de effectiviteit en efficiëntie van aandelenmarkten in opkomende economieën. Ook los van de economische groeicijfers boeken sommige landen op deze terreinen meer vooruitgang dan andere. Concentratie in index* Het is onwaarschijnlijk dat opkomende markten zich, zoals tussen 2003 en 2007, blijvend zullen ontwikkelen als een door China geleide brede groep; daarvoor zijn ze te divers van aard. Passief beleggen is gegeven deze trend van diversificatie minder aan te raden. Wie belegt in indices, ziet af van de mogelijkheid om specifieke Toegenomen regionale diversiteit 700 Opkomende markten Azië Opkomende markten Europa, Midden-Oosten en Afrika Opkomende markten Latijns-Amerika 600 500 400 300 200 100 0 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Bron: Datastream 15-11-2012 * Fidelity In Perspective: Emerging Markets: The Free Lunch is over: It s time to get active in Emerging Markets, November 2012 7
risicofactoren uit te buiten of uit te sluiten. Bovendien is het de vraag of met een belegging in de huidige MSCI Emerging Markets index de gewenste exposure gehaald wordt. In 2000 besloeg deze index nog een breed spectrum van verschillende opkomende markten. Brazilië, Taiwan en Mexico namen elk maar net meer dan 10 procent voor hun rekening. In 2013 zou een belegging in de index neerkomen op een grote investering in China (17,4 procent) en Brazilië (16,3 procent). Dat waren, zoals gezegd, de best presterende landen in de periode tussen 2003 en 2008, maar resultaten uit het verleden zijn geen richtlijn voor de toekomst. Deze hoge concentratie in de winnaars van de laatste tien jaar gaat ten koste van de exposure op andere landen; landen die wellicht het komende decennium een periode van bloei ingaan. Indices zijn een weerslag van wat werkte in het verleden. Het verleden suggereert dat de best presterende landen van het afgelopen decennium dat in het komende decennium waarschijnlijk niet meer zullen zijn. Actief management is niet gebaseerd op extrapolaties van voorbije trends. In plaats daarvan is het gebaseerd op De veranderende samenstelling van Emerging Market Indices Waar passief geld heen gaat in de MSCI Emerging Markets Index 25 20 15 10 5 0 China 2000 2005 2010 2012 Brazilië Zuid- Taiwan India Zuid- Korea Afrika een zorgvuldige analyse van toekomstig potentieel. Aandelen worden stuk voor stuk geselecteerd, op basis van fundamentele research die rekening houdt met markt- en aandeelspecifieke factoren. In een tijdperk van grotere divergentie en differen tiatie gelooft Fidelity dat dit de beste strategie is voor beleggingen in opkomende markten. (data per 30-9-2012) Rusland Mexico Maleisië Chili Overig Bron: MSCI 8
Ontwikkelde markten: Opleving van het Westen In de westerse economieën worden de wrakstukken van de financiële crisis opgeruimd. Het proces duurt nog meerdere jaren, zo is de algemene verwachting. Schuldreductie staat centraal, bij zowel particulieren, financiële instellingen als overheden. Voor de economische vooruitzichten is met name van belang hoe overheden daarbij te werk gaan: kiezen ze voor schuldfinanciering door monetaire vrijgevigheid, zoals in de Verenigde Staten, of voor het verminderen van schulden door soberheid en bezuinigingen, zoals aanvankelijk Europese landen deden? In beide gevallen is schuldreductie een balanceeract. Het aanzetten van de geldpers - monetaire verruiming - werkt alleen als de economische activiteit gezond blijft, maar altijd zal het inflatiegevaar op de loer liggen (daarover verderop meer). Anderzijds is er de vrees dat het aanhalen van de broekriem of eenzijdige strengheid de economie verder beschadigt. Diverse Europese landen kiezen daarom nu voor een combinatie van geldpers en broekriem. Hoe dan ook, analisten zijn het erover eens dat schuldreductie nog geruime tijd een beeldbepalende factor zal zijn voor de economische ontwikkeling van westerse landen. Azië verplaatst was. Deze onshoring of re-shoring wordt ook ondersteund door automatisering: die doet productiekosten verder dalen. Stijgende transportkosten stimuleren deze trend ook en daarnaast spelen de voordelen van een verkorte productieketen een rol. Het probleem met outsourcing naar opkomende markten was dat bedrijven werden geconfronteerd met de risico s van lange en complexe productieketens. Die risico s kunnen betrekking hebben op haperende aanvoer, variaties in kwaliteit, arbeidsomstandigheden, milieuaspecten en zelfs politieke omstandigheden. Met lokale productie, rondom de belangrijkste afzetmarkten, ne- Sommige delen van de wereld gaan langzamer, sommige versnellen De verandering in gemiddelde economische groei voor en na de crisis China Is dat voor beleggers reden het Westen te mijden? Naast het feit dat het bedrijfsleven over het algemeen financieel gezond is, suggereren meerdere sterke, structurele trends dat het onbezonnen zou zijn westerse economieën af te schrijven. Het hoge niveau van technologische vooruitgang, de voortdurende innovatie en de buiten gewone kracht van merken blijven onderscheidende kenmerken die waarde kunnen creëren voor aandeelhouders. Combineer die kenmerken met de nieuwe trend van onshoring en de mogelijkheden die de exploitatie van schaliegas biedt, en het is duidelijk dat in de ontwikkelde economieën sprake kan zijn van een industriële renaissance. Onshoring* Terwijl de lonen in Aziatische landen de afgelopen jaren met grote sprongen stegen, bleven ze in westerse economieën grotendeels op hetzelfde niveau. Voor een toenemend aantal grote bedrijven is dat de voornaamste reden om productie terug te halen naar de Verenigde Staten of Europa, waar die voorheen naar * Fidelity In Perspective: Revival of the West, February 2013 BRICS Europa Latijns-Amerika Azië zonder Japan USA Nigeria Indonesië Zambia Overig Verschil Gemiddelde reële BBP-groei 2009-2013 Gemiddelde reële BBP-groei 2003-2006 -4.0-2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 Bron: Goldman Sachs, EIU, Estimates 2012-2013 9
men deze risico s aanzienlijk af of worden ze zelfs uitgesloten. Technologie Relatief goedkope arbeid is historisch gezien de eenvoudigste manier om te besparen op productiekosten. Nu de loonverschillen tussen ontwikkelde en ontwikkelende economieën afnemen, krijgt het productieproces momenteel de aandacht die het verdient. Automatisering en robotisering zullen de komende twintig jaar een grote vlucht nemen, met als gevolg dat massaproductie van eenvormige producten kan worden vervangen door individueel maatwerk. Werken met robots en bijvoorbeeld 3D-printing brengt geen extra kosten met zich mee voor complexiteit van producten. Big data gaat de sector informatietechnologie beheersen. Wereldwijd stijgt de hoeveelheid geproduceerde data exponentieel en de vraag naar opslag, beheer en analyse van die gegevens houdt daarmee gelijke tred. Softwarebedrijven die bedrijven commerciële big data -oplossingen bieden, zullen daarvan profiteren. Schaliegas De technologische vondsten die de Voorspelling marktomvang big data * Miljarden Dollars (VS) 60 50 40 30 20 10 0 5,1 10,2 16,8 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Bron: Wikibon, 2012 32,1 48,0 55,4 exploitatie van schaliegas mogelijk maken, hebben de balans tussen vraag en aanbod van energiebronnen meer in evenwicht gebracht. Die doorbraken zijn met name positief voor de Verenigde Staten: de winbare schaliegas voorraad in het land is vier keer zo groot als de reserves van Saoedi-Arabië. De energieprijzen in de VS zijn inmiddels al gedaald en daarmee de kosten voor het bedrijfsleven. Dat zal de concurrentiekracht van de Ame rikaanse economie goed doen. De verwachtingen zijn hooggespannen: de exploitatie van schaliegas zou in 2020 al 2 tot 3 procentpunten toevoegen aan het bruto binnenlands product. Amerikaanse, maar ook Europese bedrijven in de energiewinning profiteren hiervan op korte termijn. De aanleg van Jaarlijks aanbod industriële robots per industrie (aantallen) Elektrisch, elektronica Motorvoertuigen Auto-onderdelen Chemie, rubber en plastics Metaalproducten Voedsel Industriële machines Communicatie Consumentenapparatuur, huishoudelijke apparaten Glas, keramiek Medische, optische en precisie-instrumenten Andere industrie Niet gespecificeerd 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 2011 2010 2009 Bron: The International Federation of Robotics, 2012 10 * Fidelity Analyst Survey 2013: Investment thinking for tomorrow s world, January 2013
pijpleidingen, de fabricage van hydraulische apparatuur, de bouw van gasturbines voor elektriciteitscentrales: de schaliegasrevolutie zal gevolgen hebben voor de gehele industriële sector en schept een keur aan beleggingsmogelijkheden. Innovatie Het schaliegasfenomeen is een aansprekend voorbeeld van het grootschalige succes dat behaald kan worden met de combinatie van het winnen van een natuurlijke hulpbron met de innovatiekennis die ontwikkelde economieën eigen is. Die kracht is gebaseerd op samenwerking tussen bedrijfsleven, kennis instellingen en overheden en resulteert erin dat 70 procent van de wereldwijde R&D-uitgaven voor rekening komt van westerse economieën. Van de vijftig meest innovatieve bedrijven zijn er 44 gevestigd in ontwikkelde landen. Ontwikkelde markten leiden innovatie* Nanotechnologiepatenten toegekend in Europa 1% 1% 2% 3% 3% 5% 5% 12% 1% 1% 6% 23% 37% VS Japan Duitsland Frankrijk Verenigd Koninkrijk Korea Nederland Zwitserland Italië BRICS Canada Zweden RVDW (Rest Van De Wereld) Bron: OECD. Nanotechnology patents granted at the European Patent, Office by 2009 In volgroeide markten is innovatie dan ook cruciaal voor verdere ontwikkeling, zo stellen economen. Een goed en robuust rechts systeem maakt het mogelijk intellectueel eigendom te beschermen, terwijl ook een sterke corporate governance helpt om de belangen van minderheidsaandeelhouders te beschermen. Opkomende economieën, met name China, zijn begonnen aan een inhaalslag. De af te leggen weg is echter lang. China is s werelds grootste exporteur van high- tech producten, maar het ontwerp daarvan is voor het overgrote deel afkomstig van westerse bedrijven. Sterke merken Ontwikkelde markten hebben feitelijk een monopolie op de sterkste merken van de wereld. De kracht van deze merken geeft westerse bedrijven een sterke positie als, waar ter wereld dan ook, de consumptie groeit. Veel Europese bedrijven hebben een reputatie van kwaliteit in talloze industrieën als de voedings industrie, luxe goederen en auto s. Zoals eerder gezegd zal China, dat een omslag maakt naar een op consumptie gebaseerde economie, de komende jaren leidend zijn wat betreft de vraag naar luxe goederen. Europese producenten nemen daarbij een uitstekende uitgangspositie in. Weliswaar zullen veel productvarianten in China zelf geproduceerd kunnen worden, maar in veel marktsegmenten - zoals de autoindustrie - blijven Chinese consumenten zich aangetrokken voelen tot Europese producten. * Fidelity In Perspective: Revival of the West, February 2013 11
Demografie: De macht van het getal Schijnbaar eendimensionale gegevens als de leeftijdsopbouw van een bevolking en de plaats waar mensen wonen en werken blijken veelzijdig in hun economische effecten. Deze demografische factoren - voorspelbaar, maar praktisch niet te stoppen - worden niet zelden beschouwd als dé motor achter langjarige ontwikkelingen in financiële markten. Groter deel van de bevolking 60 jaar of ouder Bevolking 60 jaar of ouder, % van de totale bevolking 35 30 25 20 15 10 5 0 Wereld Meer ontwikkelde landen Minder ontwikkelde landen 1960 1975 2000 2012 2050 Bron: Verenigde Naties, World Population Ageing 1950-2050 ; Population Ageing and Development 2012 In de economisch goed ontwikkelde economieën concentreert de demografische discussie zich meestal rond het concept vergrijzing. Toegenomen welvaart en betere gezondheidszorg leidden tot lagere sterftecijfers. Tegelijkertijd daalden de geboortecijfers. Economische groei is het beste anticonceptiemiddel, zo wordt weleens opgemerkt. In Japan is te zien waar vergrijzing in extremis toe leidt: bevolkingskrimp. Naar verwachting neemt de bevolking daar binnen veertig jaar af tot minder dan honderd miljoen burgers. Op dit moment heeft Japan 127 miljoen inwoners. In het kielzog van deze afname zal de Japanse economie krimpen en bovendien zal een steeds groter deel van het bbp gericht zijn op (de verzorging van) het gepensioneerde bevolkingsdeel. Japan zal daarom voor sommige beleggers waarschijnlijk een markt blijven voor zorgvuldige en tactische aandelenselectie. Babyboomers In westerse economieën is het vooral de babyboomgeneratie die de aandacht vasthoudt. Studies wijzen erop dat dit demografische cohort een stuwende kracht is geweest achter ingrijpende ontwikkelingen op de aandelenmarkten, zoals de internethausse en de kredietcrisis. De beleggingsmogelijkheden waren te beperkt voor de overdaad aan rijke spaarders die zich op de financiële markten meldden, waarop de waarderingen de pan uit rezen en risico te laag geprijsd werd. Dat de babyboomers nu met pensioen gaan, uit zich op de financiële markten in een toenemende belangstelling voor inkomengenererende beleggingen: obligaties en dividenduitkerende aan delen. De tijd dat het vermogen alleen maar hoefde te groeien is voorbij. Nu moet het vermogen het verlangde pensioen opleveren. Piek in beroepsbevolking Opkomende economieën staan er geheel anders voor. India, Brazilië, Rusland en Turkije zijn de meest aansprekende voorbeelden van landen waar een jonge, groeiende populatie per definitie een geweldig beleggingspotentieel schept. Binnen afzienbare tijd bereiken deze landen hun piek wat betreft de relatieve omvang van de beroepsbevolking (15 tot 64 jaar) en intussen breidt de consumentenmacht zich zienderogen uit. Dat laatste geldt ook voor China, maar dat land heeft zich door de eenkindpolitiek in een bijzondere positie gemanoeuvreerd. Sinds de jaren zeventig is 12 * Fidelity Analyst Survey 2013: Investment thinking for tomorrow s world, January 2013
Naar verwachting woont binnen twintig jaar meer dan 60 procent van de wereldbevolking in een stedelijke omgeving. de bevolkingsaanwas inderdaad sterk afgenomen, maar daarmee zijn economische problemen niet voorkomen; hooguit uitgesteld. Straks staat immers een generatie die enig kind was voor de weinig benijdenswaardige taak twee gepensioneerde ouders te verzorgen. Trek naar de stad* Urbanisatie is een tweede demografische trend, waarvan de impact voornamelijk gevoeld wordt in opkomende economieën. De trek naar de stad neemt veelal de vorm aan van een volksverhuizing. Dit was het afgelopen decennium zeker het geval in China waar plattelandsarbeiders in groten getalen naar de stad zijn getrokken. Stedelijke bevolking miljoenen 800 700 600 500 400 300 200 100 0 Urbanisatie in China neemt geleidelijk toe 60 Chinese urbanisatie bevolking miljoenen (LHS) Chinese urbanisatie bevolking - % van totaal (RHS) 50 40 30 20 10 0 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 Bron: Datastream, data per 31/10/2012 Stedelijke bevolking - % van totaal Naar verwachting woont binnen twintig jaar meer dan 60 procent van de wereldbevolking in een stedelijke omgeving. Dat is nu 50 procent. Met andere woorden: de komende twintig jaar krijgen de steden nog zevenhonderd miljoen tot een miljard mensen te verwerken. Het behoeft weinig betoog dat een dergelijke beweging de nationale infrastructuur onder grote druk plaatst. Wegen, spoorwegen, elektriciteitsnetwerken, telecommunicatie en waterleidingnetwerken moeten worden aangelegd dan wel uitgebreid. De rol van de private sector in de finan ciering hiervan neemt alleen maar toe. India is in dit verband het beste voorbeeld. Het is een van de snelst groeiende eco nomieën ter wereld, maar de infrastructuur van het land heeft die groei niet kunnen bijhouden. Bijvoorbeeld, geen enkele stad in India heeft 24 uur per dag schoon drinkwater. De Indiase regering heeft zich ertoe verplicht daar verandering in aan te brengen. In de plannen is sprake van infra structurele investeringen tot een bedrag van US $ 500 miljard. Van dat bedrag gaat 60 procent naar de sectoren energie en transport. Hoe leiden mensen hun leven, hoe oud worden ze, waar wonen ze, en waaraan geven ze hun geld uit? Het antwoord op die vragen kan economieën vormgeven en werpt een licht op de veranderende drijvende factoren van economische groei. Beleggers spelen hierop in door zich een goed beeld te vormen van demografische trends en ontwikkelingen. Die lijken vaak eenduidig en eendimensionaal, maar in hun gevolgen zijn ze complex en veelzijdig. Over het algemeen zullen vooral de sectoren van de consumentengoederen en de gezondheidszorg kunnen profiteren van de huidige demografische ontwikkelingen. 13
Inflatie: De kunst van het monetair beleid Eerder werd vastgesteld dat schuldreductie of -afbouw nog geruime tijd een beeldbepalende factor zal zijn voor de economische ontwikkeling van westerse landen. Dat heeft vooral betrekking op het inflatiegevaar dat gegeven is met monetaire verruiming, een van de instrumenten die worden ingezet om de schulden problematiek te lijf te gaan. Inflatie, beter gezegd de vrees voor inflatie, is een dominant thema op de financiële markten. Hoe kunnen beleggers daar rekening mee houden? Balansgroei plaatselijke centrale bank 35 30 Activa Centrale Bank (% van BBP) Eurozone Verenigd Koninkrijk VS 25 20 15 10 Bron: Goldman Sachs, global central banks, september 2012 5 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 De geschiedenis verklaart waarom de Verenigde Staten en Europa wat betreft hun respectievelijke monetaire beleid verschillend reageren op de schuldencrisis. Terwijl de Fed (Federal Reserve System) ruimhartig de geldkraan openzet, drukken Europese regerings leiders elkaar op het hart vooral streng te zijn.* De Amerikaanse vrees is dat anders de economie vastloopt - dat gebeurde toen Herbert Hoover na de beurskrach van 1929 drastisch sneed in de overheidsuitgaven. De Grote Depressie die daarop volgde, begon haar kracht pas te verliezen toen Franklin D. Roosevelt startte met zijn New Deal (1933-1936), gebaseerd op een vrijgevig monetair beleid en een ruim spenderende overheid. De associatie die Europa - en zeker Duitsland - heeft met de geldpers aanzetten is een andere, namelijk het schrikbeeld van de Weimar Republiek in de jaren twintig met zijn absurde inflatiepercentages. De grote onzekerheid en angst die daaruit voortkwamen zijn later omschreven als ideale voedingsbodem voor het nazisme. Toch hebben uiteindelijk ook de Europese monetaire autoriteiten gekozen voor 14 * Fidelity Analyst Survey 2013: Investment thinking for tomorrow s world, January 2013
vormen van monetaire verruiming. Aanvankelijk waren dat alleen onbeperkte leenfaciliteiten voor grote banken, in 2012 volgde - naar Amerikaans voorbeeld - ook het opkopen van staatsobligaties. Geldhoeveelheid Al met al leiden deze maatregelen van centrale banken tot een sterke stijging van de geldhoeveelheid. Zolang dat geld bij banken en overheden rust, blijven de effecten binnen de perken. Maar als al dat geld in omloop wordt gebracht in de reële economie, zal de inflatie sterk oplopen. Is dat te voorkomen? In feite is dat de vraag naar de kunst van monetair beleid. Op welk moment, zo moet de centrale bank inschatten, trekt de economie voldoende aan zodat het aan banken geleende geld ook werkelijk in omloop zal komen? Op dat moment zal de centrale bank zijn leningen aan financiële instellingen gaan terugvorderen en zal de geldhoeveelheid afnemen. Doet de centrale bank dat te vroeg, kan dat de economische opleving in de kiem smoren. Is de centrale bank te laat, dan is de kans groot dat de inflatie oploopt. Eenzelfde afweging moet gemaakt worden ten aanzien van het moment waarop aangekochte staatsobligaties weer op de markt gebracht kunnen worden. Theorie en praktijk Beleggers zullen alert zijn op signalen over de mate waarin de markt vertrouwen heeft in de kundigheid van de centrale bankiers om dit probleem op te lossen. Niemand twijfelt eraan dat de beleidsmakers een uitstekend theoretisch begrip hebben van de juiste timing. Maar, zo weten beleggers ook, economie is geen theoretische exercitie. De praktijk is complex en een enkele keer chaotisch. Zijn de centrale banken in staat onder moeilijke omstandigheden de juiste beslissingen te nemen? Momenteel is dat vertrouwen duidelijk wel aanwezig, zo blijkt uit de inflatieverwachtingen op de middellange termijn. Verreweg de meeste verwachtingen schommelen namelijk rond de doelstellingen die de monetaire autoriteiten zelf hanteren. Lopen de risico s toch op, dan zijn beleggingen die sterk correleren met inflatie een goede bescherming. Grondstoffen en aan grondstoffen gerelateerde effecten hebben de sterkste positieve correlatie met inflatie, gevolgd door vastgoed. Beleggingen in natuurlijke hulpbronnen (olie, gas, water en hout) kunnen ook sterk meebewegen met prijsschommelingen, terwijl ook infrastructuur als beleggingscategorie in aanmerking komt. Tot slot Beleggen in 2013 is een kwestie van kiezen. Werden de markten de afgelopen mondiale crisisjaren geregeerd door grote onzekerheden, nu zijn er voldoende aanwijzingen dat ondernemingen en landen zich daaraan ontworstelen. Maar welke landen en welke ondernemingen? Actief management, gebaseerd op fundamentele research, is een vereiste om als belegger nu de goede keuzes te kunnen maken. Mogelijkheden zijn er genoeg. Zowel in opkomende markten als in de verzadigde ontwikkelde economieën doen zich kansen voor. Natuurlijk zijn vele ogen gericht op China, de tweede economie ter wereld. De geplande omschakeling van een productie gerichte naar een consumptiegerichte economie zal ingrijpende gevolgen hebben voor exporteurs. Van belang is ook hoe de corporate governance-cultuur zich ontwikkelt, zowel in China als in andere opkomende markten. Welke bedrijven kunnen de zekerheden en het commitment aan aandeelhouderswaarde bieden die westerse beleggers verlangen? Intussen lijkt stagnatie de westerse economieën in haar greep te hebben. Wie verder kijkt, stuit echter op een vrijwel onverminderde concurrentiekracht, gebaseerd op technologie, innovatie en marketingtalent. Ook het achterwege blijven van verdere loonstijgingen en de verwachtingen rond de winning van schalie gas geven het Westen een duwtje in de rug. Zijn demografische ontwikkelingen en inflatie dreiging in dit verband reden tot zorg? Fidelity benadrukt liever dat die twee thema s vooral kansen bieden aan beleggers, en dat geldt voor vrijwel alle ontwikkelingen van de afgelopen maanden. Het tijdperk is voorbij waarin markten alleen gevoelig waren voor signalen omtrent macropolitieke onzekerheden. Beleggen in 2013 gaat over het toekomstig potentieel van individuele aandelen. Met actief management wordt dat potentieel blootgelegd. Dat is Fidelity s vaste overtuiging. 15
Waar vindt u Fidelity? FIL (Luxembourg) S.A. Belgian Branch Yannick Nelissen Grade, Sales Director Koloniënstraat 11 B-1000 Brussel T +32 2 517 60 41 E yannick.nelissen.grade@fil.com Deze publicatie is uitsluitend bestemd voor professionele beleggingsdeskundigen en dient niet aan particuliere beleggers te worden overhandigd. Niets uit dit document mag worden gekopieerd of verspreid zonder voorafgaande toestemming van Fidelity. Tenzij anders aangegeven zijn alle hier gegeven meningen en visies afkomstig van Fidelity.Deze publicatie is niet bestemd voor inwoners van het Verenigd Koninkrijk of de Verenigde Staten en is uitsluitend bestemd voor personen die gevestigd zijn in rechtsgebieden waar de betreffende fondsen voor distributie zijn toegelaten of waar een dergelijke toestemming niet vereist is.fidelity/fidelity Worldwide Investment betekent FIL Limited, en zijn dochterondernemingen. Fidelity, Fidelity Worldwide Investment, het Fidelity Worldwide Investment logo en het F symbool zijn handelsmerken van FIL Limited. Verwijzingen naar specifieke beleggingen dienen niet te worden beschouwd als aanbevelingen om deze te kopen of te verkopen, maar zijn slechts als voorbeeld opgenomen. Beleggers dienen er eveneens rekening mee te houden dat de hier gegeven opvattingen en meningen niet langer geldig kunnen zijn en reeds van invloed kunnen zijn geweest op het handelen van Fidelity. De hier vermelde research- en analysegegevens zijn door Fidelity vergaard ten behoeve van het beheer van onze compartimenten en kunnen al voor de betreffende beleggingen zijn aangewend. Fidelity verstrekt uitsluitend informatie over haar eigen producten en diensten en geeft geen beleggingsadviezen die gebaseerd zijn op persoonlijke omstandigheden. Uitgegeven door FIL (Luxembourg) S.A., goedgekeurd en gereguleerd in Luxemburg door de CSSF (Commission de Surveillance du Secteur Financier). CL 1305201/0514