beleggingsvisie September / Oktober 2011 Vermogensadvies en Vermogensbeheer zeswekelijkse nieuwsbrief Groeivertraging maar vermoedelijk geen recessie De mondiale economische groei is sinds de lente wat aan het afzwakken. Voor een belangrijk deel komt dat door een aantal gebeurtenissen en ontwikkelingen, die volgens ons een tijdelijk karakter hebben. Vanwege dit laatste verwachten we dan ook geen recessie, hoewel de voortslepende Europese schuldencrisis (zie special op pagina 4) een risicofactor van betekenis blijft. Een daardoor verder verslechterend consumenten- en producentenvertrouwen zou de groei van consumptie en investeringen namelijk kunnen aantasten. Marktomgeving en marktontwikkeling >pagina 2 & 3 Positiever over zakelijke waarden, vooral in opkomende landen Na de forse koersdalingen in augustus is de waardering van aandelen aantrekkelijker geworden. Lichtpuntjes in de mondiale economische conjunctuur rechtvaardigen een groter belang in zakelijke waarden. Omdat de groei het hoogst is in opkomende landen en het proces van renteverhogingen er ten einde loopt, plaatsen we daar de belangrijkste accenten. Vooruitzichten >pagina 5 Bedrijfsobligaties en inflatiegerelateerde obligaties zijn aantrekkelijk Een door ons verwachte stijging van het rendement op overheidsobligaties vermindert de aantrekkelijkheid ervan. Bedrijfsobligaties en hoog renderende obligaties bieden rendementen die voldoende compenseren voor het verhoogde risico. Hoewel we op korte termijn geen hoge inflatie voorzien, zijn inflatiegerelateerde obligaties aantrekkelijk geprijsd. Vooruitzichten >pagina 5
marktomgeving Politiek versus centrale banken De afgelopen periode werd gekenmerkt door grote onrust op de financiële markten. De Europese schuldencrisis en de vrees voor een recessie zijn hiervoor de belangrijkste verklaringen. Tijdens diverse bijeenkomsten hebben politici en centrale bankpresidenten getracht om de rust terug te brengen. Tot dusverre is dat niet gelukt. Voor een beschrijving van de ontwikkelingen rondom de Europese schuldencrisis verwijzen wij u naar de Special op pagina 4. In de Verenigde Staten vond eind augustus de traditionele bijeenkomst plaats van centrale bankiers van de Federal Reserve (de Fed) en academische monetaire specialisten. Op die bijeenkomst in Jackson Hole betoogde Fed-president Bernanke dat het groeipotentieel van de Amerikaanse economie niet wezenlijk is aangetast door de kredietcrisis. Wel maakte hij zich zoveel zorgen over de groei op de kortere termijn. In een uitgebreide vergadering van het monetaire beleidscomité op 20 en 21 september zullen alle beleidsopties om de groei extra te stimuleren, diepgaand worden bediscussieerd. In het licht van de plicht van de Fed om een bijdrage te leveren aan maximale werkgelegenheidsgroei is de verwachting gerechtvaardigd dat dan een derde ronde van monetaire verruiming (in welke vorm dan ook) bekend zal worden gemaakt. In augustus is de Amerikaanse werkgelegenheid immers niet toegenomen, na een hele zwakke groei in de twee voorgaande maanden. Nog geen week later presenteerde president Obama een banenplan, bestaande uit belastingverlagingen (voor de middeninkomens), belastingverhogingen (voor de hoogste inkomens) en uitgaven, vooral ten behoeve van infrastructurele projecten en scholen. Voor een deel van de USD 447 miljard betreft het overigens plannen die al eerder waren aangekondigd. In Europa waren het vooral politici die de trom roerden. Merkel en Sarkozy deden samen voorstellen over verdergaande Europese samenwerking en ook regeringsleiders van individuele landen present eerden plannen voor beheersing van de schuldencrisis. Daar naast werd een akkoord bereikt tussen het Europese parlement en de Europese Commissie over scherpere naleving van de begrotings discipline. Ook binnen de Europese Centrale Bank (ECB) lopen de spanningen op, getuige het vertrek van het Duitse bestuurslid Jürgen Stark die de opkoop door de ECB van Italiaanse en Spaanse staats obligaties onverstandig vindt. Al deze verwikkelingen vinden plaats tegen de achtergrond van een verzwakkende mondiale economie. Mede omdat de plannen niet hebben geleid tot rust op de financiële markten, vergroten ze het risico dat het consumenten- en producenten vertrouwen zozeer worden aangetast dat een recessie nagenoeg on ver mijdelijk wordt. Wij verwachten dat beleidsmakers (zoals zo vaak) net op tijd een alomvattende oplossing zullen vinden en implementeren. Verloop van aandelenindices sinds 2007 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 2007 5 4,5 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 2008 S&P-500 Nikkei-225 Eurotop-100 Verenigde Staten EMU Japan AEX Opkomende markten jul Bron: Datastream Vlucht naar kwaliteit heeft beleggers in augustus uit aandelen gejaagd en in goud, Zwitserse frank en staatsobligaties van de Verenigde Staten en de kernlanden van de eurozone gedreven. Rendement op 10-jaars staatsobligaties Bron: Datastream In augustus heeft een vlucht naar kwaliteit (veilige havens) plaatsgevonden waarbij o.a. veel geld naar Amerikaanse en (kern)europese staatsobligaties is gevloeid. Daardoor is de rente daar naar historische laagtepunten gedaald.
marktontwikkelingen De recente ontwikkelingen op de financiële markten worden in hoge mate bepaald door eerder genoemde - veelal politieke - ontwikkelingen. Die hebben - vooral in augustus - geleid tot heftige koersbewegingen. Onder die omstandigheden verkochten beleggers aandelen en obligaties (van bedrijven en perifere Europese landen) en zochten ze vooral veilig (geachte) havens op, zoals goud, de Zwitserse frank en Duitse en Amerikaanse staatsobligaties. Die laatste groep obligaties is nu duur en levert geen ander rendement op dan een mogelijke verdere prijsstijging. Vlucht naar kwaliteit Op de obligatiemarkten is sprake van een ware tweedeling. Staatsobligaties van Griekenland en Italië en - in mindere mate - Spanje worden verkocht, waardoor de koersen dalen en het effectief rendement (verder) stijgt. Het rendement van Duitse obligaties en obligaties van andere Europese kernlanden daalt door aankopen verder, waardoor het rendement onder de 2% is gedoken. Dat laatste geldt overigens ook voor Amerikaanse staatsobligaties, ondanks de verlaging van de kredietstatus begin augustus. Op de Amerikaanse en de Duitse obligatiemarkt worden beleggers dus niet meer gecompenseerd voor het koopkrachtverlies als gevolg van de opgelopen inflatie. Met het oog op het door ons verwachte herstel van de mondiale economische groei ligt een stijging van de kapitaalmarktrente voor de hand. Tot ultimo 2012 voorzien we op grond daarvan en door het eindigen van allerlei opkoopprogramma s van staatsleningen een stijging van de kapitaalmarktrentes. Als uitvloeisel van de vlucht naar kwaliteit zijn er eveneens op behoorlijke schaal bedrijfsobligaties en hoog renderende obligaties verkocht ten faveure van de genoemde veilige havens. Het rendementsverschil met staatsobligaties is weer fors opgelopen en bedrijfsobligaties en hoog renderende obligaties zijn daarmee weer aantrekkelijker geworden. Aandelen fors onderuit in augustus Hoewel het bedrijfsleven qua kaspositie, solvabiliteit en winstgevendheid er goed voor staat en de waardering op de markt gemiddeld genomen aantrekkelijk is, hebben de aandelenmarkten in augustus grote verliezen moeten incasseren. De eerder genoemde ongunstige omgevingsvariabelen en de sterke risico-aversie bij beleggers waren daarvoor verantwoordelijk. Toch zijn er ook wel degelijk lichtpuntjes te ontdekken, vooral in de macro-omgeving. De verslechtering van het ondernemersvertrouwen begint af te nemen en het vertrouwen zelf lijkt dus het dieptepunt ongeveer te hebben bereikt. De zeer sterke daling van het consumentenvertrouwen in augustus in zowel de Verenigde Staten als de eurozone lijkt meer te maken te hebben met het tijdstip van meten (tijdens de turbulentie medio augustus) dan met een werkelijk sterk pessimisme. En tenslotte beginnen allerlei logistieke indicatoren - zoals de overslag op grote luchthavens - te wijzen op verbetering. Dit laatste duidt op herstel van de wereldhandel en vermoedelijk speelt de handel met opkomende landen en dan vooral de import uit het westen en (een herstellend) Japan, daarbij een grote rol. Toch blijven de risico s groot en deze liggen vooral in de Europese schuldencrisis en de negatieve invloed die daar vanuit kan gaan op het consumenten- en producentenvertrouwen. Aan de andere kant liggen de kansen toch vooral in de opkomende landen. De financiële condities zijn er beter (de staatsschuld is er veel lager en amper gestegen ten opzichte van 2007). Het proces van renteverhogingen is nagenoeg ten einde, de waarderingen zijn aantrekkelijker dan in het westen en het dividendrendement is er momenteel hoger dan in bijvoorbeeld de Verenigde Staten.
special Europese schuldencrisis: eindspel of nieuwe climax Op 21 juli bereikten Europese regeringsleiders een akkoord over een nieuw hulppakket voor Griekenland, waarbij de rente (ook voor Portugal en Ierland) zou worden verlaagd. De private financiële sector zou een substantiële bijdrage leveren onder meer via een verlenging van de looptijd van Griekse staatsobligaties. Voorts zou het be staande steunfonds (EFSF) meer ruimte krijgen om probleemlanden (preventief) te steunen en staatsleningen te kopen op de secundaire markt. In onze vorige beleggingsvisie hebben we daarover bericht. Sindsdien is er heel veel gebeurd rondom deze problematiek: Op 8 augustus maakte de ECB bekend bereid te zijn om, naast die van Griekenland, Ierland en Portugal ook obligaties van Italië en Spanje op te kopen om de rentes van deze landen te verlagen. Binnen de ECB is daarover grote onenigheid. Vooral de Duitsers zijn tegen omdat dit buiten het mandaat van de ECB valt. Op 9 september nam het Duitse bestuurslid Jürgen Stark ontslag. Op 16 augustus bereiken bondskanselier Merkel en president Sarkozy overeenstemming over verdere Europese samenwerking. Het plan wordt niet verder uitgewerkt maar gaat in de richting van een begrotingsunie en meer overdracht van bevoegdheden naar Europa. Op 7 september bereiken de Europese lidstaten en het Europese Parlement overeenstemming over een strengere naleving van het Europese stabiliteitspact en automatische sancties door de Europese Commissie bij niet-naleving. Frankrijk, dat vooral automatische sancties altijd heeft afgewezen, ging overstag. Renteverschillen ten opzichte van Duitsland 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2010 Griekenland Ierland Portugal Spanje Italië april Bron: Bloomberg Het renteverschil van Griekenland met Duitsland is fors gestegen (deels door de daling van de Duitse rente a.g.v. de vlucht naar veilige haven). De gedaalde renteverschillen van Ierland en Portugal duiden erop dat de problematiek beheersbaarder is geworden. De plannen van politici (Europees Parlement, Europese Commissie, Europese lidstaten en individuele nationale politici) zijn gericht op de (middel)lange termijn en behelzen in feite een gemis in de structuur van de eurozone: betere begrotingscoördinatie. Over de kortetermijnproblematiek worden amper of geen besluiten genomen. De kortetermijnpolitiek behelst de hoge rente die sommige landen moeten betalen als gevolg van wantrouwen bij beleggers en die sanering van de overheidsfinanciën frustreert. Het besluit van de ECB is pragmatisch in de zin dat zij bereid is om in te grijpen daar waar politici onvoldoende doen aan de kortetermijnproblematiek. Hoewel de lange termijn belangrijk is, zou een sub stantiële vergroting van het EFSF of de uitgifte van gezamenlijke Europese obligaties die kortetermijnproblematiek aanzienlijk verminderen. Wellicht komt een afdoende oplossing van de langetermijnproblematiek dan ook nog in zicht.
nieuwe portefeuillekwaliteit vooruitzichten De mondiale financiële markten zijn de afgelopen maanden zeer turbulent. Alle reden dus om een nieuwe balans aan te brengen in de beleggingsportefeuilles. Onderstaand kunt u lezen hoe wij die nieuwe portefeuillekwaliteit vormgeven. Obligaties Als gevolg van een vlucht naar kwaliteit is het effectief rendement op Amerikaanse en Duitse staatsobligaties gedaald tot beneden 2%. Naar onze mening is dit een tijdelijke daling en samen met het effect van een herstel van de economische groei liggen hogere rendementen in de komende twaalf tot achttien maanden in het verschiet. Vooralsnog handhaven we een onderwogen belang in obligaties en daarbinnen nadrukkelijk in staatsobligaties. Voor bedrijfsobligaties en hoog renderende obligaties voorzien we rendementen, die voldoende compensatie bieden voor het hogere risico en handhaven we een overwogen belang. De verwachtingen omtrent toekomstige inflatie zijn momenteel erg laag en daarom zijn inflatiegerelateerde obligaties relatief aantrekkelijk. Deze obligaties zijn de afgelopen paar weken circa 5,5% in rendement achtergebleven bij de goed presterende gewone staatsobligaties. Omdat inflatiever wachtingen op de korte en middellange termijn kunnen oplopen - mede als uitvloeisel van een mogelijke derde ronde van monetaire verruiming in de Verenigde Staten - kunnen inflatie gerelateerde obligaties bescherming bieden tegen een daadwerkelijk oplopende inflatie. Daarom beleggen we 10% van de totale obligatieportefeuille in deze inflatie gerelateerde obligaties. Aandelen Hoewel de risico-aversie bij beleggers de afgelopen maand sterk is toegenomen, zijn de vooruitzichten per saldo niet ongunstig. Het risico van een verdere daling van het ondernemers- en consumentenvertrouwen is - in het licht van de Europese schuldencrisis en een terugval in de mondiale economische groei - niet onaanzienlijk, maar de positieve aspecten overheersen. Deze laatste liggen in de gezonde financiële verhoudingen in het bedrijfsleven en voortgaande groei van de wereldeconomie op een iets lager niveau. We hebben daarom de bestaande beperkte overweging in aandelen gehandhaafd. Omdat de gunstige vooruitzichten zich vooral manifesteren in de opkomende landen, hebben we een verschuiving aangebracht van de Verenigde Staten, Europa en Japan naar de opkomende landen. Sectoraal hebben we de overweging van Informatietechnologie teruggebracht tot neutraal en de neutrale weging van niet-duurzame consumptiegoederen verhoogd tot overwogen om iets meer defensieve accenten aan te brengen. Om het cyclische karakter nog iets verder te verminderen hebben we de opinie op industriële waarden verlaagd van neutraal naar onderwogen. Hedgefunds en vastgoed We handhaven een neutrale opinie op alternatieve beleggingen. Daarbinnen hebben we een verschuiving aange bracht van hedgefunds (van overwogen naar neutraal) naar vastgoed (van onderwogen naar neutraal). De voor uitzichten voor hedgefunds zijn niet eenduidig positief en de meeste strategieën kunnen amper profiteren van de moeilijke markt omstandigheden. Vastgoed kan, zeker op de korte termijn, profiteren van de voorlopig laagblijvende rente. Ook vinden wij het dividendrendement na recente koersdalingen aantrekkelijk.
Algemene Disclaimer De in dit document aangeboden informatie is opgesteld door Vermogensadvies en Vermogensbeheer Nederland van ABN AMRO Bank N.V. ( ABN AMRO ) en is bedoeld als informatie in algemene zin en is niet toegespitst op uw persoonlijke situatie. De informatie mag daarom nadrukkelijk niet beschouwd worden als een advies of als een voorstel of aanbod tot 1) het aankopen of verhandelen van financiële instrumenten en/of 2) het afnemen van beleggingsdiensten noch als een beleggingsadvies. Beslissingen op basis van de informatie uit dit document zijn voor uw eigen rekening en risico. De informatie en de voorwaarden die van toepassing zijn op door ABN AMRO aangeboden financiële instrumenten en beleggingsdiensten verleend door ABN AMRO kunt u vinden in de Voorwaarden Effectendienstverlening ABN AMRO en het Informatieblad Effectendienstverlening ABN AMRO die verkrijgbaar zijn via www.abnamro.nl/beleggen. Hoewel ABN AMRO tracht juiste, volledige en actuele informatie uit betrouwbaar geachte bronnen aan te bieden, verstrekt ABN AMRO expliciet noch impliciet enige garantie dat de aangeboden informatie in dit document juist, volledig of actueel is. ABN AMRO aanvaardt geen aansprakelijkheid voor druk- en zetfouten. De in dit document opgenomen informatie kan worden gewijzigd zonder voorafgaand bericht. ABN AMRO is niet verplicht de hierin opgenomen informatie te actualiseren of te wijzigen. ABN AMRO en/of haar agenten of onderaannemers aanvaarden geen enkele aansprakelijkheid ten aanzien van enige schade (met inbegrip van gederfde winst), die op enigerlei wijze voortvloeit uit de informatie die u in dit document wordt aangeboden of het gebruik daarvan. ABN AMRO, of de rechthebbende, behoudt alle rechten (waaronder auteursrechten, merkrechten, octrooien en andere intellectuele eigendomsrechten) met betrekking tot alle in dit document aangeboden informatie (waaronder alle teksten, grafisch materiaal en logo s). Het is niet toegestaan de informatie uit dit document te kopiëren of op enigerlei wijze openbaar te maken, te verspreiden of te vermenigvuldigen zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van ABN AMRO of rechtmatige toestemming van de rechthebbende. U mag de informatie in dit document wel afdrukken voor uw eigen persoonlijk gebruik. US Person Disclaimer Beleggen ABN AMRO Bank N.V. ( ABN AMRO ) is niet geregistreerd als broker-dealer en investment adviser zoals bedoeld in respectievelijk de Amerikaanse Securities Exchange Act van 1934 en de Amerikaanse Investment Advisers Act van 1940, zoals van tijd tot tijd gewijzigd, noch in de zin van andere toepasselijke wet- en regelgeving van de afzonderlijke staten van de Verenigde Staten van Amerika. Tenzij zich op grond van de hiervoor genoemde wetten een uitzondering voordoet, is deeffectendienstverlening van ABN AMRO inclusief (maar niet beperkt tot) de hierin omschreven producten en diensten, alsmede de advisering daaromtrent niet bestemd voor Amerikaanse ingezetenen ( US Persons in de zin van vorenbedoelde wet- en regelgeving). Dit document of kopieën daarvan mogen niet worden verzonden of meegebracht naar de Verenigde Staten van Amerika of worden verstrekt aan Amerikaanse ingezetenen. Onverminderd het voorgaande is het niet de intentie de in dit document beschreven diensten en/of producten te verkopen of te distribueren of aan te bieden aan personen in landen waar dat ABN AMRO op grond van enig wettelijk voorschrift niet is toegestaan. Een ieder die beschikt over dit document of kopieën daarvan dient zelf na te gaan of er wettelijke beperkingen bestaan tegen de openbaarmaking en verspreiding van dit document en/of het afnemen van de in dit document beschreven diensten en/of producten en zodanige beperkingen in acht te nemen. ABN AMRO is niet aansprakelijk voor schade als gevolg van diensten en/ of producten die in strijd met de hiervoor bedoelde beperkingen zijn afgenomen. Colofon Indien u naar aanleiding van deze nieuwsbrief vragen heeft, verzoeken wij u contact op te nemen met uw vermogensbeheerder of beleggingsadviseur.