RONDE TAFEL VASTGOED Leverage voegt geen enkele waarde toe aan investeringen in direct vastgoed Door Hans Amesz 30
Foto s: Fotopersburo Dijkstra Welke vastgoedmanagers slagen erin betere resultaten te bereiken dan de markt en is dat eigenlijk wel vast te stellen? Twee belangrijke vragen die aan de orde kwamen op de door Financial Investigator georganiseerde rondetafelbijeenkomst over vastgoed. Verder hielden de acht deskundigen zich uitgebreid bezig met onder andere de risico s van vastgoedbeleggingen en hoe die gemanaged moeten worden. Bovendien kwam de nieuwe regelgeving van Solvency II en Bazel III aan de orde, alsmede de integriteit van professionele vastgoedbeleggers. NUMMER 5 / 2011 31
RONDE TAFEL VASTGOED voorzitter Norbert Bol, Grontmij Capital Consultants deelnemers Jay B. Davis, Principal Global Investors Mark Gifford, UBS Global Asset Management Andrew Hills, Invesco Real Estate Geert de Nekker, Syntrus Achmea Vastgoed Theo Offringa, TKP Investments Raymond Satumalaij, ASR Vastgoed Vermogensbeheer Maarten van der Spek, PGGM Investments Nico Tates, Aberdeen Asset Management VASTGOED Succesvolle vastgoedmanagers slagen erin outperformance te realiseren met een lager risicoprofiel, omdat zij bijzonder duidelijk zijn over kansen en risico s. Nico Tates: Er zijn beleggers en managers die niet expliciet zijn en toch outperformen en omgekeerd. Het is overigens makkelijker outperformance te leveren in tijden met stabiele, economische groei dan in moeilijke tijden. Outperformance heeft veel meer van doen met het zoeken van kansen en het managen van risico dan alleen met duidelijk communiceren. Het helpt als beleggers begrijpen welke risico s zij lopen, maar er bestaat geen directe correlatie met outperformance. Raymond Satumalaij: Je moet eerst weten of de juiste risicomaatstaven gebruikt worden om na te gaan of een manager succesvol is of niet. Risico wordt gemeten als value at risk, bij pensioenfondsen en verzekeraars, of standaarddeviatie. Vanuit een vastgoedstandpunt is dat heel moeilijk na te gaan en ik denk dat het beter is om bijvoorbeeld te kijken naar hoe goed een manager erin is om in een lastige markt een gebouw volledig verhuurd te krijgen tegen de juiste prijs. Dit soort risicomitigerende maatregelen bepalen of een vastgoedmanager succesvol is of niet en niet de metingen die nu vanuit de toezichthouder moeten worden toegepast. Maarten van der Spek: Op dit moment kunnen we outperformance nauwelijks vaststellen. Er bestaat niet veel informatie over de performance van vastgoedfondsen. We kunnen er dus niet echt zeker van zijn of een manager outperformt. De vraag is: hoe kunnen we dat meten? Ik denk dat managers die erin slagen duidelijk hun risico s te benoemen en die te managen, het beter zullen doen dan hun collega s bij het aantrekken van nieuw geld van nieuwe beleggers. Zo bezien zullen zij qua omzet en opbrengst waarschijnlijk beter presteren. Maar nogmaals, op basis van de informatie die we hebben, is het heel moeilijk dat te beoordelen. Mark Gifford: Als je het hebt over succes, dan kun je onderscheid maken tussen beleggingsrendementen en het aantrekken van nieuw kapitaal. Het is inderdaad buitengewoon moeilijk om de performance van de verschillende fondsen in Europa met elkaar te vergelijken, omdat er onder andere sprake is van verschillende beleggingsuniversa waarop ze zich richten en verschillende beleggingsstijlen die ze hanteren. Als het gaat om het aantrekken van kapitaal is het absoluut essentieel transparant te zijn, de risico s te definiëren en uit te leggen hoe die risico s gemanaged worden. Theo Offringa: Succesvolle fondsmanagers zijn zelfverzekerd en niet bang om expliciet over de risico s in hun beleggingsstrategieën te spreken. Wanneer wij fondsmanagers spreken, is dat de houding die we zoeken: niet alleen succesverhalen, maar ook de risico s benoemen. Vanuit deze invalshoek is een succesvolle manager dus inderdaad heel expliciet over wat er gebeurt. Andrew Hills: Wat belangrijk is voor een manager, is dat hij duidelijk kan uitleggen hoe zijn beleggingsstrategie uitgevoerd wordt. Als het om beleggingen in het buitenland gaat, zijn er dan lokale vestigingen, is er met andere woorden voldoende toegang tot lokaal vastgoed? Vastgoed is inefficiënt, dus hoe moet je het risico anders dan bij bijvoorbeeld fixed income meten? Beleggers hebben behoefte aan duidelijkheid en een soort van vertrouwen in wat er met de strategie van de fundmanager gebeurt. 32
Jay Davis: Een van de belangrijkste punten gaat inderdaad over de uitvoering: hoe goed kan een manager zijn strategie uitvoeren? Dat heeft ook met het beoordelen van organisatierisico te maken. Sommige organisaties zijn alleen in staat om bepaalde specifieke strategieën uit te voeren en kunnen niet all things to all clients zijn. Op eenzelfde manier hebben bepaalde mensen in de organisatie bekwaamheden waarover de organisatie als zodanig niet beschikt. Als je niet transparant bent, is het voor beleggers lastig om je corecompetenties te begrijpen en vertrouwen te ontwikkelen. Gifford: Als je niet transparant bent, kan de belegger niet beoordelen hoe succesvol je bent. Als je succesvol bent maar niet transparant, zullen de beleggers waarschijnlijk op termijn afhaken indien zij niet kunnen vaststellen wat de reden van het succes was en of het succes duurzaam zal zijn. Tates: In het verleden is het nogal eens gebeurd dat managers wel transparant waren, maar hun strategieën en technieken veranderden zonder de beleggers te informeren. Consistentie is heel belangrijk. Als de omstandigheden het nodig maken de strategie te wijzigen, moet de belegger daar onmiddellijk van op de hoogte worden gesteld. Davis: De beste manier om succes te hebben is je te richten op een strategie die overeenkomt met de wensen van je klanten en je eigen bekwaamheden. Diversificatie is geen onderdeel van het risicomanagement van vastgoed, omdat er dan systeem- en managementrisico s ontstaan. Offringa: Het eerste wat je moet doen bij vastgoedbeleggingen is het minimaliseren van het specifieke risico. Het specifieke risico van vastgoed is hoog, maar het is niet al te moeilijk om dat op portfolioniveau te diversificeren. Als gezegd wordt dat diversificatie managementrisico met zich meebrengt, is dat juist. Maar als je niet diversificeert, heb je te maken met concentratierisico, te veel geld bij één manager. Ik geef er de voorkeur aan het managementrisico te spreiden. Tates: Diversificatie gaat niet alleen over de correlatie van de performance van de assets, er zijn ook verschillende marktrisico s. Diversificatie is elementair voor een succesvolle benadering. Natuurlijk draagt spreiding bij aan het managementrisico, want een portefeuille met meer kleinere assets heeft behoefte aan meer management. Een normale professionele organisatie kan dat echter zeker aan. Gifford: Er valt op alle mogelijke manieren te spreiden, afgezien van beleggingsstijlen. Je kunt je bijvoorbeeld richten op landen, sectoren, type huur, enzovoort. Wat betreft de diversificatie in assets: je wilt je vanwege het specifieke risico natuurlijk niet beperken tot één of twee assets. Dat pleit voor een pan-europese of multi-sector aanpak, met name indien men wil beleggen in een core fund. Van der Spek: Het gaat om de verantwoordelijkheid van de belegger, want die beslist welke investeringen in zijn portefeuille terechtkomen en de combinatie daarvan vormt de diversificatie. Een vastgoedbelegging behoeft op zichzelf niet gediversificeerd te zijn, maar de hele vastgoedportefeuille natuurlijk wel. Gifford: Dat klopt. Door overeenkomstige strategieën door verschillende managers te laten uitvoeren, kun je het managersrisico spreiden. Davis: Als je in een omgeving van hoog systeemrisico zit, zoals Europa op dit moment, is het dan voor een belegger verstandig om iets van dat risico weg te diversificeren naar een andere regio? Van der Spek: Diversificeren van de portefeuille helpt echt. De vooruitzichten voor zowel Europa als de Verenigde Staten zijn zwak, dus Asian-Pacific opnemen is echt essentieel. In de downturn was dat de best presterende regio die we hadden; die zorgde ervoor dat onze performance redelijk op peil bleef. Gifford: Onafhankelijke studies tonen aan dat je door internationale spreiding over regio s en landen in staat bent de volatiliteit in het rendement van een portefeuille aanzienlijk te verminderen. > Norbert Bol is directeur en mede oprichter van Grontmij Capital Consultants B.V. Daarnaast doceert en promoveert hij in de bedrijfskunde op het gebied van integraal management van vastgoedbeleggingen en in het bijzonder op co-creatie van waarde. Hij is verbonden aan de TiasNimbas Business School. Bol heeft een bouwkundige en bedrijfskundige opleiding en werkte als adviseur voor vastgoed en infrastructuur (Kolpron/Ecorys), vastgoedbelegger (KPN Pensioenfonds, GIM) en algemeen belegger als directeur beleggingen (Bank Insinger de Beaufort, AZL). NUMMER 5 / 2011 33
RONDE TAFEL VASTGOED > Jay B. Davis is Managing Director, Head of Private Equity Portfolio Management Principal Real Estate Investors, LLC. Davis leidt het private equity portfolio management team, met beleggingen ter waarde van USD 9 miljard. Hij heeft 29 jaar ervaring in onroerend goed beleggingen. Voordat Davis bij Principal begon in 2000, werkte hij bij J.P. Morgan Investment Management en de O Connor Group in New York. Hij heeft een BA in Real Estate en Finance van de Missouri State Universiteit. Hij is lid van de Pension Real Estate Association (PREA), de Association of Foreign Investors in Real Estate (AFIRE) en de International Council of Shopping Centers (ICSC). Davis zit ook in het Principal Real Estate Investors Investment Committee. > Mark Gifford trad in 2008 in dienst bij UBS Global Asset Management als Senior Portfolio Manager van het UBS (Lux) Real Estate Euro Core Fund. Voordat hij bij UBS begon was hij Head of International Investments bij Hermes, waar hij onder andere verantwoordelijk was voor de strategische coördinatie en implementatie van internationale onroerend goed activiteiten. Daarvoor was Gifford European Real Estate Investment Manager bij de Abu Dhabi Investment Authority. Gifford heeft meer dan 25 jaar ervaring in de beleggingssector en is Professional Member van The Royal Institute of Chartered Surveyors. Op dit moment kunnen we outperformance nauwelijks vaststellen. Satumalaij: Wij hebben onderzocht hoe Nederlandse pensioenfondsen de laatste vijf jaar gepresteerd hebben. Daaruit bleek dat diversificatie in normale tijden werkt, maar in buitengewone tijden ook tegen je kan werken. Je zou ook verwachten dat de opbrengsten van direct vastgoed, vanwege de beperkte volatiliteit en het ontbreken van samenhang, nogal dicht op elkaar zouden liggen. Ik was hoogst verbaasd dat, zelfs over een langere vergelijkingsperiode, het verschil in behaalde beleggingsresultaten zo hoog was. Dit is ook een reden waarom je niet alleen naar de cijfers moet kijken, maar ook of er geïnvesteerd wordt in iets dat je goed kent en deel uitmaakt van een diversificatiestrategie. Het hebben van een groot aantal assets is niet genoeg. Hills: In de jaren tachtig had bijvoorbeeld een Engelse manager niet meer dan vijf procent in het buitenland geïnvesteerd. Nu beschikt iedereen over een global portfolio. Tot voor kort had de vastgoedindustrie geen managers, geen kundigheden om internationaal te beleggen. Nu beschikken steeds meer managers over internationale expertise; hun beleggers kunnen dus meer vertrouwen hebben in vastgoed in het buitenland. Dat is belangrijk. Gifford: In tegenstelling tot obligaties en aandelen bevatten de beleggingsportefeuilles van pensioenfondsen over het algemeen niet meer dan 10 procent vastgoed. Als je dat wereldwijd wilt beleggen, zit er in elke markt maar een relatief klein bedrag. Voor kleinere pensioenfondsen betekent dit in de praktijk een beperking van het aantal managers, wat kan leiden tot een toename van het managersrisico. Geert de Nekker: Ik ben ervan overtuigd dat het belangrijk is om een diversificatiebeleid te hebben. Diversificatie over de hele wereld wat betreft het selecteren van managers, die uiteenlopende beleggingsstijlen hebben, enzovoort. Aan de andere kant moet ik toegeven dat de kleinere en middelgrote Nederlandse pensioenfondsen, waar wij voor werken, met de door hen gekozen strategie om te beleggen in Nederlands vastgoed, het beter hebben gedaan dan institutionele beleggers met een internationale benadering. Het hangt er natuurlijk vanaf hoe je internationaal belegt, met behulp van welke instrumenten. Investeer je in fondsen of in direct vastgoed? Ik denk dat als die vragen niet eenduidig beantwoord kunnen worden, internationaal vastgoed zich niet erg in de gunst van Nederlandse beleggers mag verheugen. Davis: De globale beleggingsrally startte in de vroege jaren van deze eeuw. Elke belegger kreeg vanaf 2007, 2008 te maken met een gesynchroniseerde, systematische instorting. Dat betekent dus dat je niet per se kunt zeggen dat een thuisbasis voor beleggingen slecht is. Ik zou denken dat vastgoedbeleggers pas in andere regio s en markten moeten 34
gaan beleggen, als zij de risico s daarvan goed kunnen beoordelen. Offringa: De markt van niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen is een jonge en relatief onvolwassen markt. Het vinden van goede core beleggingen buiten Nederland is essentieel voor het welslagen van internationale diversificatie. Als wij in het buitenland willen investeren, hebben we ervaren fondsmanagers als Aberdeen, Invesco en UBS hard nodig. Tates: We zien dat we nu in een fase zitten waarin, in tegenstelling tot het verleden waarin onder andere Nederlandse vastgoedbeleggers naar de Verenigde Staten gingen en Zweden internationaal gingen investeren, de meeste beleggers terugkeren naar hun thuismarkt. Wij zijn zeer actief in Duitsland en merken dat de Duitsers zeggen: waarom zouden wij in het buitenland gaan beleggen als iedereen nu naar Duitsland kijkt? Een en ander heeft veel te maken met valutarisico. De dollar ging van vier naar twee gulden in de periode dat Nederlanders investeerden in de Verenigde Staten. Zwitserse beleggers die in Europa belegden, zijn daar voor een deel mee gestopt, omdat de euro ten opzichte van de Zwitserse frank aanzienlijk in waarde is gedaald. Als je in een vreemde valuta belegt, moet je het risico daarvan toevoegen aan je rendementseis, anders loop je een te hoog risico. Hills: Naast valutarisico moet je ook rekening houden met het belastingrisico. Er dient belasting-efficiënt geïnvesteerd te worden en er moet worden gekeken naar de opbrengsten na belastingen. Slechts lage niveaus van leverage zorgen voor toegevoegde waarde in vastgoed. Tates: In onze fondsen hebben wij de gearing teruggebracht van 50 tot maximaal 40 procent. Essentieel is dat je in zowel goede als slechte tijden je schuld goed beheerst. Als je daar pas mee begint in slechte tijden, ben je te laat. Wij maken gebruik van leverage, omdat het nu heel goedkoop is en bijdraagt aan de performance. Als je geen gearing in het fonds wilt hebben, dan spreek je daarmee de geëiste rendementen aan. Daartussen bestaat overigens geen 100 procent correlatie. Ik denk dus dat als er sprake is van inkomenszekerheid en je kunt goedkoop financieren, je dat moet doen tot een vooraf bepaalde hoogte. Van der Spek: Ik denk dat beleggers zichzelf voor de gek houden als zij denken de opbrengst van de leverage nodig te hebben om het geëiste rendement te halen. Als vastgoed zelf niet zorgt voor de gewenste return, zal leverage daar zeker niets aan toevoegen, omdat daardoor het risico van de portefeuille verhoogd wordt. Absoluut gezien kan leverage wel toegevoegde waarde leveren, maar op basis van een risico/ rendementsverhouding zeker niet. Als het rendement op vastgoed zelf niet groot genoeg is, investeer dan maar niet in onroerend goed. Tates: Het maakt nogal een verschil of een fonds 10 procent return voorspelt met of zonder leverage. Van der Spek: Zonder leverage is 10 procent voor een corebelegging onmogelijk. Tates: Dat bedoel ik. Van der Spek: Sommige beleggers accepteren geen leverage en willen toch een return van 10 procent. Als gezegd, dat is belachelijk, want 10 procent met leverage kan alleen gehaald worden door veel risico toe te voegen. De Nekker: Vanuit het standpunt van een Nederlands pensioenfonds voegt leverage geen enkele waarde toe aan investeringen in direct vastgoed. Dat blijkt uit onderzoek dat wij samen met Ortec hebben uitgevoerd. Als een belegger graag gebruik zou willen maken van wat leverage, is de uitkomst van het onderzoek dat een leverage van 25 procent min of meer neutraal is; als de leverage meer bedraagt, moet het gedeelte vastgoed in de hele portefeuille worden verminderd. Als in internationale beleggingsfondsen wordt geïnvesteerd, is er waarschijnlijk wel wat leverage nodig, omdat er met fondsbeleggingen kosten gepaard gaan, die zich niet voordoen bij beleggen in direct vastgoed. Overigens verwachten we geen rendementen meer in de dubbele cijfers; > Andrew Hills is sinds augustus 2011 directeur klantenportefeuilles bij Invesco Real Estate (IRE), waar hij verantwoordelijk is voor het opbouwen en beheren van klantrelaties, met nadruk op het Verenigd Koninkrijk, Nederland en Scandinavië. Hiervoor was hij werkzaam bij CORESTATE Capital, bij Credit Suisse Real Estate Asset Management UK en bij PRUPIM, de vastgoedpoot van M&G. Hills begon zijn carrière in 1990 en heeft veel ervaring op het gebied van vastgoedmarkten, waaronder vastgoedaandelen en -derivaten alsook in aandelen en aandelenderivatenmarkten wereldwijd. Hills heeft diverse opleidingen afgerond, zo heeft hij o.a. een Investment Management Certificate (IMC), een bachelor (cum laude) in Economie, een MBA (Financieel beheer) en een master in Real Estate Investment. NUMMER 5 / 2011 35
RONDE TAFEL VASTGOED we geven de voorkeur aan solide beleggingen en zijn tevreden met een return van 7 à 8 procent. Gifford: UBS staat bekend als manager van open-end core funds en het gros van onze klanten stelt onze lage leverage minder dan 20 procent op prijs. Daarbij hebben we laten zien dat we leveragerisico kunnen managen. Voor het uitbreken van de financiële crisis hebben we bewust in onze fondsen de leverage verlaagd. Het type institutionele belegger dat in onze fondsen belegt, heeft niet veel baat bij leverage. Ons US Fund is een van de best presterende fondsen in zijn categorie en dat is bereikt met een lage leverage. Davis: Leverage kan een goede vriend zijn in tijden van een stijgende of stabiele markt, maar kan ook de ergste vijand zijn in een krachtige daling zoals de Grote Recessie, waar we significante asset-liability mismatching zagen. Dit ALM-risico moet beleggers duidelijk worden gemaakt. De nieuwe regelgeving van Solvency II, Bazel III en IFRS zal vastgoedrisico verkleinen. Offringa: Ik denk dat in Nederland de pensioenfondsen bij vastgoedbeleggingen vrij snel toegaan naar een leverage die lager is dan 40 procent. Wel geloof ik dat er altijd een markt zal blijven bestaan voor fondsen met een hogere mate van leverage, zoals voor particuliere beleggers. De pensioenfondsen zijn wat dat betreft een specifiek segment met eigen specifieke beleggingsvoorkeuren. Satumalaij: Wat je nu ziet gebeuren, is dat de waarde van de verplichtingen in de loop van de tijd enorm kan bewegen. Een van de redenen waarom wij in vastgoed investeren, is dat het om een langetermijn stabiele belegging gaat. Als mensen, bijvoorbeeld de toezichthouder, ons zeggen dat we het risico in de totale portefeuille moeten verminderen, moeten we op korte termijn zakelijke waarden als aandelen en vastgoed verkopen. Dan handelen we wat het risico aangaat als het ware contrair. Terwijl alle regelgeving erop gericht is risico s te verminderen, vergroot zij juist de risico s. Daar maak ik me grote zorgen over. Dan moet je je afvragen of de mensen die de regels maken vastgoed wel begrijpen. Hills: Het antwoord is nee en zo bezien werkt regelgeving meer risico in de hand. Wat moet daaraan gedaan worden? Waar is onze countervailing power, hoe kunnen we een tegenwicht vormen? Tates: Onder andere de verzekeringsmaatschappijen werken daar hard aan. Het resultaat van die inspanningen is onbekend en er is geen sprake van een countervailing power. De International Financial Reporting Standards is er ook mee bezig, maar ik denk dat zij niet in de gaten heeft welke consequenties steeds meer regelgeving voor de vastgoedindustrie heeft, bijvoorbeeld op het gebied van gearing. Er is uiteindelijk geen gearing meer mogelijk of een heel hoge; een middenweg is er niet meer en dat is niet alleen vreemd, maar gaat gepaard met een hoger risico. Als het gevolg van de nieuwe regelgeving is dat beleggers vooral gaan investeren in risicomijdend vastgoed, zullen bepaalde markten oververhit raken, met meer risico als gevolg. De Nekker: De vraag is niet of Solvency II of Bazel III leiden tot risicovermindering, maar of zij beleggers ervan weerhouden in vastgoed te investeren. We zien nu al dat sommige verzekeraars hun vastgoedexposure verkleinen en gaan investeren in schuldpapier. Het risico is dus dat in andere vermogenscategorieën wordt belegd. Dat is voor de vastgoedindustrie een echte bedreiging. Diversificatie werkt in normale tijden, maar in buitengewone tijden kan het ook tegen je werken. > Geert de Nekker leidt sinds 2010 de business unit Internationaal Vastgoed bij Syntrus Achmea. Hiervoor was hij directielid van Cordares Vermogensbeheer en directeur van Cordares Vastgoed. Daarvoor was hij directeur investor relations/business development bij Aberdeen Property Investors Europe. De Nekker stond ook aan de wieg van de IVBN, de Vereniging van Institutionele Beleggers in Nederland, waarvan hij van 1995 tot 2002 directeur was. De leden van de IVBN vertegenwoordigen circa 50 miljard aan Nederlands vastgoed en bestonden destijds uit circa 30 lidorganisaties. Daarvoor was De Nekker onder andere werkzaam voor SFB Vastgoed en BAM. 36
> Theo Offringa is Senior Portefeuille Manager Onroerend Goed bij TKP Investments. Offringa is portefeuillemanager van TREF, het Europese fund of funds van TKP Investments. TREF heeft een belegd vermogen van EUR 1 miljard. De portefeuille bestaat uit 35 niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen. De aandeelhouders van TREF zijn 25 institutionele beleggers. Afgestudeerd aan de Economische Faculteit (Financiering en Belegging) van de Erasmus Universiteit Rotterdam. > Raymond Satumalaij is managing director Fund Management bij ASR Vastgoed Vermogensbeheer en is sinds 2008 bij ASR werkzaam. Daarvoor was hij onder andere director institutional real estate funds bij Bouwfonds Asset Management en fund manager real estate bij Blue Sky Group (KLM pensioenfondsen). Hij studeerde planologie en economie aan de Radboud Universiteit Nijmegen en heeft daarna de opleiding gevolgd tot Register Beleggingsanalist (RBA/VBA). Het op één lijn brengen van de belangen van manager en belegger is het belangrijkste risicomanagementinstrument. Davis: Dat is belangrijk, maar niet het enige risico en ook niet noodzakelijkerwijs het belangrijkste. Het gaat er vooral om dat de manager de wensen van de klanten uit kan voeren. Offringa: Als er geen of niet genoeg alignment of interest aanwezig is, moet er in de praktijk te veel managementtijd aan een dergelijk fonds besteed worden. Dan zie je gebeuren dat 80 procent van je tijd opgaat aan 20 procent van de beleggingsportefeuille. Wij hechten vooral belang aan co-investments van de fondsmanager om de alignment of interest te waarborgen. Davis: Wordt die 80-20 verhouding veroorzaakt door gebrekkige alignment of interest of door gebrekkige strategie en uitvoering? De Nekker: Onze ervaring is dat bij de fondsen die in problemen zijn gekomen, de belangenovereenstemming niet in orde was. Kleinere managers worden overbodig, omdat zij risico niet goed genoeg kunnen beheersen. Tates: Ik denk dat kleinere managers sneller kunnen reageren op gunstige gelegenheden, zo bezien is small inderdaad beautiful. Aan de andere kant zijn de instrumenten voor risicomanagement zo kostbaar dat daarvoor eigenlijk een grotere organisatie nodig is. Niettemin denk ik dat er altijd ruimte blijft voor boutiques. Vooral kleinere pensioenfondsen en verzekeraars zijn niet meer in staat al het risicobeheer zelf te doen, en daarom kiezen zij vaak voor een multimanageraanpak. Offringa: Dat er elk kwartaal uitgebreid gerapporteerd moet worden aan in ieder geval de pensioenfondsen, is vaak een opgave die alleen maar adequaat kan worden vervuld door een grotere managementfirma. Van der Spek: Voor sommige van de zogenoemde boutiquefirma s wordt het moeilijk om aan alle eisen, bijvoorbeeld in verband met nieuwe regelgeving, te voldoen. Als ze daartoe niet in staat zijn, is er gewoon geen plaats voor ze. De industrie wordt steeds professioneler. Satumalaij: Ik wil het omdraaien in de zin dat kleinere beleggers juist niet zullen verdwijnen; zij gaan zich wellicht aansluiten bij anderen. In ieder geval neemt de druk op grotere bedrijven door nieuwe regelgeving toe en moeten ze meer kosten maken om hun klanten tevreden te stellen. Voor ondernemende niche-spelers kan dit voordelig zijn; zij kunnen heel goed in staat zijn de grotere spelers te overbieden. Davis: Er bestaat neerwaartse druk op de fees, er is opwaartse druk wat betreft rapportering, transparantie. In de fundbusiness moet je heel concurrerend zijn. Misschien is het woord overbodig te scherp uitgedrukt en ik betreur het NUMMER 5 / 2011 37
RONDE TAFEL VASTGOED verliezen van ondernemingszin, maar sommige van de kleinere boutique-firma s zullen maar moeilijk concurrerend kunnen blijven. Gifford: Er is sprake van consolidatie, maar we zien ook spinoffs van grotere organisaties. Zo bezien denk ik dat er ruimte blijft bestaan voor kleinere nichespelers met een specifieke strategie en een bewezen track record. Een van de belangrijkste risicostrategieën is gewoon risico negeren. Praten wij daar openlijk over in onze organisaties? Offringa: Wij discussiëren heel openhartig over managers die risico negeren. We hebben een zogenoemde bewakingslijst waar die managers - zo n 10 procent van het totaal op staan en we besteden er veel tijd aan om hun risicohouding te veranderen. Davis: Onze beleggers krijgen ieder kwartaal een lijst met de uitstaande risico s: vastgoedrisico, portfoliorisico, fund level risico enzovoort. Daar zijn we zo open mogelijk over. Satumalaij: Toen aandelen in de vroege jaren 2000 onderuit gingen, zei iedereen: vastgoed is binnenkort aan de beurt. Ik heb zeker met die mogelijkheid rekening gehouden, maar de vraag is natuurlijk ook: wat is het alternatief? Is het risico negeren dat we destijds geen vastgoed hebben verkocht of is het handelen vanuit perspectief? Gifford: Ik ben van mening dat er een groot verschil is tussen het bewust zijn van risico s en ze negeren en het onbewust nemen van risico s. Managers die zich niet bewust zijn van de risico s zullen waarschijnlijk niet lang overleven. Offringa: Wij selecteren geen managers die onwetend zijn op een bepaald risicogebied. Maar sommigen negeren risico of proberen het te verbergen, wat vooral in de niet-transparante markten een probleem kan zijn. Sommige landen in Centraal Europa zijn daarvan een goed voorbeeld. Satumalaij: Investeren in niet-transparante markten in delen van Europa of Azië, waar informatie beperkt is, is bij ons niet aan de orde. De reden is dat door de beperkte informatie de risico s van vastgoedbeleggingen daar niet gemeten kunnen worden. Van der Spek: Als wij in een bepaalde markt investeren, hanteren we een rendementsmodel waarin het totale risico wordt vertaald in een risicopremie. Als je niet genoeg informatie hebt en toch wilt investeren, moet je daar extra risico aan toekennen. Davis: Het komt er toch op neer dat als je niet genoeg informatie hebt, je in wezen het risico negeert. Zijn er met betrekking tot het nemen van risico s zaken waarover we niet discussiëren, omdat we deel uit maken van een groep en ze niet ter discussie durven te stellen? Hills: Misschien wel als je deel uitmaakt van een kleinere organisatie. Maar in grotere organisaties wordt dat tegengegaan door bijvoorbeeld beleggingscomité s. Davis: Of het nu een grotere of kleinere organisatie betreft, het gaat erom de juiste governance te hebben om risico te identificeren en te managen. Tates: Risicomanagement is testen van het groepsdenken, dat is een continu proces. Offringa: Je moet altijd kritisch blijven kijken naar wat de consensus is. Neem bijvoorbeeld demografische ontwikkelingen die op het eerste gezicht voor vastgoed een bedreiging lijken, maar die ook kansen opleveren. Risicomanagement heeft ook te maken met de integriteit van professionals. Hoe meten we integriteit en organiseren we integriteitstesten? Tates: Grotere organisaties, zoals hier aan tafel vertegenwoordigd, hanteren strikte regels en testen hun mensen regelmatig. En er zijn natuurlijk compliance- > Maarten van der Spek werkt sinds 2009 bij PGGM Investments als senior strategist Real Estate en is verantwoordelijk voor de strategie van de vastgoedportefeuille met een omvang van in totaal ruim 13 miljard euro. De portefeuille wordt belegd in zowel beursgenoteerd vastgoed als in nietbeursgenoteerd vastgoed. Van der Spek heeft hiervoor 10 jaar voor ING Real Estate Investment Management gewerkt, waar hij onder andere manager was van de afdeling Research & Strategy voor Continentaal Europa. 38
> Nico Tates heeft meer dan 30 jaar gewerkt in de internationale vastgoed markt. Hij is bijzonder ervaren in het opzetten en managen van Pan Europese fondsen, alsmede het coördineren en stimuleren van internationale teams. Tates is Head of Direct Property- Continental Europe bij Aberdeen Asset Management en is verantwoordelijk voor Investment Management afdelingen, dat wil zeggen Fund Management, Asset Management en Transaction Management in zowel Duitsland, Frankrijk, Italië en Nederland. Tates is ook Chairman van de Supervisory Board van Aberdeen Immobilien Kapitalanlage-gesellschaft mbh. afdelingen die steeds groter worden. Wij, Aberdeen, zijn geregistreerde fundmanagers en dat houdt in dat we ons aan de regels moeten houden. Dat betekent dat de medewerkers integer dienen te zijn. De rode kaart gebruiken kan soms lastig zijn, maar het is wel essentieel. Als je je daar van bewust bent, kun je ermee leven en overeenkomstig handelen. Maar daar wil ik aan toevoegen dat integriteit niets van doen heeft met het creatief zoeken naar opportunities. In de discussie komt naar voren dat grenzen die niet overschreden mogen worden, niet in alle culturen dezelfden zijn. Wat als er bijvoorbeeld een goede deal kan worden gemaakt die alleen tot stand kan komen door het illegaal betalen van een relatief geringe hoeveelheid geld, wat overigens als volledig normaal wordt beschouwd. Dat zou eventueel gerapporteerd kunnen worden met verontschuldigingen erbij. Hills: Voor grote organisaties is dat onmogelijk vanwege de grondbeginselen, governance en het complianceproces. De manier waarop wij opereren verschaft individuen niet de mogelijkheid zich wat integriteit betreft, afwijkend te gedragen. Wellicht dat dat minder geldt voor kleinere organisaties. In Nederland zijn grote organisaties door illegaal gedrag in de media gekomen en door justitie aangepakt. Offringa: Bij de selectie van een fondsmanager maken wij een scherp onderscheid tussen de fondsmanagers die van oorsprong projectontwikkelaars zijn en de pur sang fondsmanagers. Projectontwikkeling gaat vaak samen met een cultuur van creativiteit en flexibiliteit, die niet samengaat met fondsmanagement. Gifford: Als iets illegaal is voor de fundmanager, is het ook illegaal voor de ontwikkelaar. Bij UBS Global Real Estate kunnen we het ons niet veroorloven iets te doen wat in strijd is met wet- en regelgeving. Tates: Ongeveer tien jaar geleden heb ik voor de vastgoed-industrie (IVBN) een gedragscode opgesteld. Ik vergeet nooit dat een vertegenwoordiger van het Philips-pensioenfonds toen tegen me zei: Nico, een uitstekend idee. Nu is hij een van de verdachten in de vastgoedfraudezaak. Je moet mensen dus wel blijven controleren. Welk onroerend goed biedt nu de beste kansen? De Nekker: Een heleboel landen hebben schuldproblemen. De regeringen kunnen die problemen oplossen door meer inflatie te creëren. Als meer inflatie inderdaad goed is voor vastgoed, is de beste belegging nu dan ook vastgoed. Van der Spek: Dan gaat de rente ook omhoog. Wat als je beschikt over geared vastgoed? Offringa: In mijn ogen zijn interessante vastgoedbeleggingen op dit moment dun gezaaid. Stock picking is essentieel. Je moet goed op de hoogte zijn van het universum van fundmanagers, weten welke managers echt gedisciplineerd werken en een duidelijke focus in hun strategie hebben. Gifford: Wat attractief lijkt, is investeren in tweedeklas assets op eersteklas locaties. Dat doen we vooral in een aantal van de belangrijkste steden in Duitsland. Tates: Wij werken met risicobudgetten in verhouding tot fundamental pricing, over- en underpricing. We zoeken naar objecten in duurzame markten die ondergewaardeerd zijn. Als we nu een laag rendement van 4 procent kunnen maken op een langetermijn verhuurd object in het centrum van Parijs, vinden we dit overpriced en gaan we naar andere steden waar de directe rendementen en de vooruitzichten beter zijn. Dat kunnen we doen omdat we beschikken over veel lokale organisaties. Satumalaij: Het gaat er in deze tijd ook om waar het neerwaarts risico het laagst is. Als land om in te investeren en als economie is Nederland nogal stabiel. De stabiliteit biedt voor de toekomst een attractief NUMMER 5 / 2011 39
RONDE TAFEL VASTGOED rendementsperspectief. Conclusie Als een belegger in vastgoed wil investeren, welk vastgoed biedt dan nu de beste kansen? Dat de meningen daarover uiteenlopen is vanzelfsprekend, maar de rondetafeldeelnemers waren het er wel min of meer over eens dat echt heel interessante vastgoedbeleggingen op dit moment nogal dun gezaaid zijn. Maar als een sterk oplopende inflatie goed is voor vastgoed, dan zou dit een uitstekende belegging kunnen worden als de verschillende regeringen in Europa hun schuldproblemen alleen maar kunnen oplossen door meer inflatie te creëren. Verder wordt erop gewezen dat het er nu ook om gaat waar het neerwaarts risico het laagst is. Zo bezien biedt de nogal stabiele economie van Nederland een aantrekkelijk rendementsperspectief. Overigens is outperformance in de vastgoedindustrie moeilijk of nauwelijks vast te stellen. De ronde tafel was van mening dat succesvolle vastgoedmanagers zo transparant mogelijk moeten zijn, want als beleggers niet kunnen vaststellen wat de reden van het succes is en of het succes duurzaam is, zullen zij afhaken. Ook over het belang van diversificatie over regio s, landen en beleggingsstijlen bestonden geen grote verschillen van mening. Dat neemt niet weg dat er nu een soort trend 40 bestaat onder vastgoedbeleggers om terug te keren naar hun thuismarkt. Dat heeft nogal wat te maken met valutarisico. In de periode dat Nederlanders veel investeerden in Amerikaans vastgoed ging de dollar van vier naar twee gulden en recent zijn veel Zwitserse vastgoedbeleggers gestopt met investeren in andere Europese landen omdat de euro ten opzichte van de Zwitserse frank aanzienlijk in waarde is gedaald. Een relatief hoog niveau van leverage is uit den boze. Absoluut gezien kan leverage wel waarde toevoegen, maar op basis van een rendements/risicoverhouding niet. Opmerkelijk was dat de deelnemers wat betreft het risico afwijzend staan tegenover de nieuwe regelgeving van Solvency II en Bazel III. Terwijl alle regelgeving erop gericht is risico s te verminderen, worden die daardoor juist vergroot. Hoewel de instrumenten voor risicomanagement dusdanig kostbaar zijn dat ze eigenlijk alleen door een grotere organisatie kunnen worden gedragen, denkt de meerderheid van de rondetafeldeelnemers dat er toch ruimte blijft bestaan voor niche-spelers met een specifieke strategie en een bewezen track record.