Visie Financiële Markten April 2014 Auteurs: Taoufik Boussebaa Richard Kneepkens Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 1
Economische omgeving en vooruitzichten Kernpunten verwachtingen Door zorgen over de Oekraïne, de ontwikkelingen in China en andere opkomende markten verliep het eerste kwartaal anders dan aanvankelijk werd verwacht. Ook was er in Amerika het extreem koude weer, waardoor de economische indicatoren een vertekend beeld gaven van de stand van de economie. Hoe de komende maanden op de financiële markten zullen verlopen, heeft uiteindelijk te maken met de onderliggende ontwikkeling van de wereldeconomie, de beschikbaarheid van liquiditeiten en het vertrouwen onder beleggers. Onderliggend zien we nog altijd dat het met het vertrouwen van producenten, consumenten en beleggers de goede kant op gaat. Gemiddeld genomen zijn producenten in de industrie optimistisch gestemd. Dit wordt bevestigd door de ontwikkeling van de JP Morgan Global PMI index (figuur 1), die het vertrouwen meet onder 10.000 inkoopmanagers in 32 landen. Deze landen vormen samen bijna 90% van de wereldwijde productie. In maart is deze index iets teruggezakt van 53,2 in februari naar 52,4, mede door bovengenoemde factoren die in het eerste kwartaal een negatieve uitwerking hadden. In China daalde de industriële productie in maart ten opzichte van februari. En in Japan vertraagde de groei in vergelijking met de maanden ervoor. Lagere groeivoeten kwamen verder voor in Taiwan en India, en in Zuid-Korea en Indonesië was de groei onveranderd ten opzichte van de maand ervoor. Aantrekkende groei van de industriële productie was zichtbaar in de VS, de eurozone en Brazilië. Om redenen die voor zich spreken, liet de Russische industriële productie in de afgelopen maand de sterkste contractie zien. Ondanks het gemengde beeld, wijst de index op een hogere groei van de wereldeconomie dan een jaar geleden. De positieve trend is sinds de toespraak van Draghi in 2012 intact, en dat wijst op een voortgaande verbetering van het ondernemersklimaat in de wereld. Het positieve momentum voor de wereldeconomie houdt naar verwachting dit jaar dan ook aan, gedreven door herstel in het westen en stabilisatie in de opkomende markten. We verwachten in 2014 een groei voor de wereldeconomie van 3,75% (figuur 2). De wereldeconomie groeit in 2014 naar verwachting met 3,75%. Het vertrouwen van producenten en consumenten herstelt geleidelijk verder, waardoor de activiteit in de wereld dit jaar zal toenemen. Vanuit de belangrijkste economische regio s zien we signalen dat de groei aantrekt. Deze signalen duiden op een synchroon herstel van de wereldeconomie. De centrale banken in de ontwikkelde landen houden voorlopig vast aan een ruim monetair beleid. FIGUUR 1: PRODUCENTENVERTROUWEN WERELD FIGUUR 2: GROEI WERELDECONOMIE Het sentiment onder consumenten in de eurozone liet in de afgelopen maand de sterkste verbetering zien sinds april 2009 en is nu het hoogst sinds juli 2011. In de eurozone zijn consumenten per saldo nog wel negatief gestemd. Dit vanwege de hoge werkloosheid, die nog geen sterk herstel laat zien. Hoewel in het afgelopen kwartaal voor het eerst in drie jaar tijd weer sprake was van banengroei. Maar het grotere aantal pessimisten dan optimisten is snel aan het slinken. We verwachten dat deze ontwikkeling in de komende maanden kan doorzetten, wat gunstig is voor de groei in de eurozone. Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 2
Assetmix Kernpunten assetmix De omgeving waarin de groei van de wereldeconomie aantrekt en liquiditeiten uitbundig blijven, is bevorderlijk voor de waardeontwikkeling van aandelen. De lange rentes zullen in de komende jaren geleidelijk kunnen normaliseren, waardoor het totaalrendement op obligaties laag zal zijn. We zijn ervan overtuigd dat gedurende dit normaliseringsproces aandelen te prefereren zijn boven obligaties. De komende jaren kenmerken zich door geleidelijk aan verbeterende economische omstandigheden met tegelijkertijd een accomoderend monetair beleid. Dit wil niet zeggen dat de lange rente zich niet geleidelijk aan kan normaliseren. De eerste stap in dit proces is zich al aan het voltrekken in de VS, waar de lange rente als gevolg van de verbeterde economische omstandigheden en het temperen door de Fed, is gestegen. In Europa staan rentes nog op historisch lage niveaus. De werkloosheid is nog erg hoog. De vraag is nu hoe de lange rentes zich naar verwachting in de komende jaren zullen ontwikkelen. Wat we op voorhand kunnen stellen, is dat de mooie jaren waarin obligaties door de alsmaar dalende rentes bovengemiddelde totaalrendementen opleverden, voorbij zijn. Sinds 2000 tot en met eind maart 2014 bedroeg het totaalrendement op Europese obligaties gemiddeld 7,4% per jaar. In de nabije toekomst zullen we dit soort rendementen niet gauw meer zien. Sterker nog, er bestaat een grote kans dat in de komende periode de rente vanaf het huidige historisch lage niveau zal stijgen, met op korte termijn koersverliezen voor obligatiebeleggers als gevolg. Maar een historisch lage rente betekent niet dat een forse rentestijging op korte termijn ophanden is, en dat er daarom sprake zal zijn van forse verliezen voor de obligatiebelegger. Waar wij wel rekening mee houden, is een geleidelijke maar beperkte stijging van de Duitse tienjaars rente als gevolg van de graduele verbetering van het economische klimaat en de omstandigheden op de financiële markten. Gedurende dit normaliseringsproces een normaal renteniveau voor de Europese benchmarkrente is circa 3% gaat onze voorkeur uit naar aandelen. In een omgeving van stijgende rentes, die van een zeer laag niveau afkomen en het gevolg zijn van ontspanning op de financiële markten en aantrekkende groei, kunnen beursgenoteerde bedrijven goed presteren. Aandelen overwegen. Aandelen vormen de meest aantrekkelijke beleggingscategorie. Obligaties onderwegen. Veilige staatsobligaties zijn in historisch opzicht erg rijk gewaardeerd, zowel in absolute als relatieve zin. Liquiditeiten onderwegen. Het verwachte lange termijn rendement in de komende jaren op liquiditeiten ligt beneden dat van obligaties. FIGUUR 3: CUMULATIEVE NETTO-INSTROOM AANDELEN EN OBLIGATIES FIGUUR 4: BELEGGINGSALLOCATIE (NEUTRAAL PROFIEL) Dat aandelen naar verwachting beter kunnen presteren dan obligaties, blijkt ook uit het feit dat er nog altijd veel geld belegd is in obligatiefondsen (figuur 3). We zien wel dat de draai uit obligatiefondsen richting aandelen is gemaakt. En dat zal de komende tijd ook kunnen doorzetten. In relatieve termen zijn aandelen aantrekkelijk gewaardeerd, maar in absolute termen is de waardering niet heel laag. Zo rond het langjarige gemiddelde. Dit terwijl obligaties juist heel duur zijn. Aandelen bieden naar verwachting dan ook een vooruitzicht op een hoger totaalrendement. Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 3
Aandelen In de afgelopen jaren bleven aandelen van opkomende markten achter op de wereldindex. Met name ten opzichte van Noord-Amerikaanse aandelen. Wat opvalt is dat ze achterbleven sinds het einde van 2010. Dat is ook het moment dat de Europese schuldencrisis begon te spelen. De lange recessie in Europa die daarvan het gevolg was, heeft de bedrijven in de opkomende markten zeker niet geholpen. Europa is nog altijd een belangrijke afzetmarkt voor opkomende markten. Maar de ruimte voor een k/w-expansie en hogere winstmarges moet nu buiten de VS gezocht worden. Opkomende markten vormen een aantrekkelijk alternatief voor Amerikaanse aandelen. Nu Europa herstelt en de wereldeconomie zal versnellen, verwachten wij in de komende periode een betere performance. In de afgelopen maanden is de kapitaalinstroom richting de opkomende markten toegenomen. Vorig jaar was er met name sprake van kapitaaluitstroom als gevolg van de onzekerheid over de effecten van de afbouw van het obligatie-opkoopprogramma door de Fed. Nu deze afbouw in volle gang is gezet en verschillende munten van opkomende markten zich aan de nieuwe realiteit hebben aangepast, zien we voorzichtig aan een positieve draai richting de opkomende markten. In maart hebben de opkomende markten naar schattingen door het Institute of International Finance (IIF), $ 39 miljard aan kapitaalinstroom gehad. Dit volgt op een instroom in januari en februari van respectievelijk $ 5 en $ 25 miljard. Van de $ 39 miljard in maart is volgens het IIF $ 24 miljard richting obligaties van opkomende markten gestroomd en $ 15 miljard naar aandelen. Sinds de derde week van maart is het beeld fors gedraaid, waardoor aandelen van opkomende markten sinds begin dit jaar een hoger rendement noteren dan het gemiddelde van de ontwikkelde markten (figuur 5). Deze ontwikkeling kan doorzetten. De waardering laat namelijk hiervoor ruimte. Het waarderingsverschil tussen aandelen van opkomende en de ontwikkelde markten is het grootst sinds de crisis begon (zie ). Kernpunten aandelen Wij overwegen de regio s Pacific (17,5%), Europa (32,5%) en de opkomende markten (18%). Pacific vullen wij bijna volledig in met Japan (15%). Het gewicht in opkomende markten is onlangs met 2% teruggebracht, omdat in de totale portefeuille ook obligaties van opkomende markten worden opgenomen. Dit blok vullen we in met breed gespreide beleggingen over de regio (14%) en een accent in de frontier markten (4%). Wij onderwegen regio Noord-Amerika (32%). Aandelen van Noord-Amerika zijn meer dan 50% duurder dan die van opkomende markten. FIGUUR 5: POSITIEVE DRAAI OPKOMENDE MARKTEN FIGUUR 6: REGIOVERDELING AANDELEN Aandelen van ontwikkelde markten zijn 45% duurder dan opkomende markten. En aandelen van Noord-Amerika zijn zelfs meer dan 50% duurder dan die van opkomende markten. De slechte performance van opkomende markten in de afgelopen jaren komt dan ook voor een groot deel door de lagere waardering voor aandelen van opkomende markten. De winstgevendheid is in de tussentijd stabiel gebleven. Voor de komende maanden gaan analisten wereldwijd gemiddeld genomen uit van een winstgroei van 11%. In combinatie met de lage waardering biedt dat kansen. Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 4
Obligaties Kernpunten obligaties In de volle breedte van het obligatieuniversum bewegen rentes op erg lage niveaus en zelfs op historische dieptepunten. Sommige beleggers vrezen een snelle terugkeer naar normale renteniveaus en beschouwen de obligatiemarkt als risicovol. De langjarige ontwikkeling van de rente wijst voor de VS op een gemiddeld niveau van 4% (figuur 7). De inflatie en de trendgroei zijn de rationale voor deze normale rente. Uitgaand van 2% inflatie en 1% groei zou een normale rente voor Europa circa 3% bedragen. In de VS zijn de rentes in 2013 tot enigszins normale niveaus gestegen, waardoor beleggers in de brede Amerikaanse benchmark voor het eerst sinds 94 een negatief rendement incasseerden. In de kern van de eurozone bewegen de lange rentes nog steeds op zeer lage niveaus. Beleggers waren tijdens de Europese schuldencrisis bereid om negatieve reële rentes te incasseren, maar die bereidheid draait. Op voorhand kunnen we stellen dat de mooie jaren, waarin obligaties door de gestaag dalende rentes uitstekende rendementen opleverden, nu wel voorbij zijn. Sinds 2000 tot en met eind maart 2014 bedroeg het rendement op brede Europese staatsobligaties 4,6% per jaar. De kans op dergelijke rendementen in de nabije toekomst lijkt gering, al presteerden Europese staatsobligaties met 3,6% in Q1 boven ieders verwachting. Een historisch lage rente betekent dus niet dat een forse rentestijging ophanden is of zelfs dat de rente niet verder kan dalen, maar in de huidige context ligt een langzaam stijgende rente toch het meest voor de hand. Na Ierland en Portugal heeft ook Griekenland een rentree op de kapitaalmarkt gemaakt. Met een emissie van staatsobligaties werd EUR 3 miljard opgehaald, Griekenland leent voor vijf jaar tegen een rente van 4,75%. Er werd meer geld opgehaald dan verwacht, waarvoor ook minder wordt betaald. De markt maakte zich al enige tijd minder zorgen om Griekenland (figuur 8). Na alle geleverde inspanningen, door zowel trojka als Griekenland, is de gedachte dat (men) het land niet meer kopje onder zou (laten) gaan. In 2013 werd een primair begrotingsoverschot gemeld, wat betekent dat Griekenland minder uitgeeft dan er binnenkomt, exclusief rentelasten. Er zijn groene scheuten zichtbaar, maar om het land op termijn weer structureel te laten groeien, moet het concurrentievermogen worden vergroot. Ook moet Griekenland een oplossing vinden voor de schuldenlast die anderhalf keer de omvang van de economie is. De jarenlange bull-markt voor staatsobligaties is ten einde. Na bodemvorming in 2013 verwachten wij dat rentes in 2014 stijgen. In plaats van het strategisch gewicht van 55% adviseren wij om het gewicht voor staatsobligaties te beperken tot 45% van de vastrentende mix. Naast Europese staatsobligaties positioneren we circa 7% in schuldpapier van de opkomende landen (EM Debt). Binnen het segment van de kredietwaardige bedrijfsobligaties hebben wij een voorkeur voor papier van financiële en niet-financiële bedrijven boven covered bonds, waarvoor wij een neutraal advies hanteren. FIGUUR 7: ONTWIKKELING VAN LANGE RENTES 16 FIGUUR 8: RENTE OP GRIEKENLAND IS SPECTACULAIR GEDAALD 40 12 8 4 0 1871 1891 1911 1931 1951 1971 1991 2011 VS Duitsland Nederland 30 20 10 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Griekenland staatsobligatie (10JR) De flash estimate voor de Europese inflatie stond in maart op 0,6%, het definitieve inflatiecijfer is geraamd op 0,5%. In 2011 piekte de Europese inflatie nog op 3%, maar sindsdien zien we een dalende trend. De inflatie wijkt steeds verder af van de doelstelling van de ECB (circa 2%), waardoor de druk om iets te doen is toegenomen. Zwaargewichten als Draghi en Weidmann geven wel signalen in die richting, maar houden het bij woorden. Het komende inflatiecijfer moet wel erg tegenvallen, wil de ECB haar grenzen nog meer opzoeken dan wel verleggen. Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 5
Sectoren Kernpunten sectormix Rotatie van growth naar value in de maak? In de afgelopen zeven jaren zijn value-aandelen achtergebleven bij de bredere aandelenmarkt, terwijl juist in de zeven jaren daarvoor valueaandelen elk jaar beter presteerden dan de bredere aandelenmarkt (figuur 9). Kort gesteld onderscheiden value-aandelen zich door lage waarderingen (gemeten als koers/winst of koers/boekwaarde) ten opzichte van hun historisch gemiddelden of hun naaste concurrenten. Doorgaans zijn deze bedrijven bij beleggers uit de gunst geraakt en noteren tegen lagere koersen. Hun tegenhangers, growth-aandelen, zijn bedrijven met een snelgroeiende winstgevendheid. Beleggers zijn vaak bereid om voor deze aandelen een fors hoger prijskaartje, in termen van koers/winst of koers/boekwaarde, te betalen. Op lange termijn is bekend dat met value-aandelen een hoger rendement kan worden behaald, maar er kunnen dus periodes zijn (die zich uitstrekken over vele jaren) dat ze achterblijven. Sinds de kredietcrisis hebben wij een voorkeur gehad voor bedrijven met goede fundamenten. Dit zijn bedrijven die hun eigen toekomst kunnen bepalen en niet afhankelijk zijn van banken of overheden. Dat is terug te zien aan onze voorkeur voor bedrijven in de sectoren consument cyclisch en technologie. Toch lijkt het beeld voor wat betreft deze scheiding tussen vrije en niet-vrije bedrijven wel wat te draaien. Tot voor kort leken veel van deze niet-vrije bedrijven opgegeven door beleggers. Wat dat betreft hebben financiële markten de neiging nogal manisch-depressief over te komen. Soms worden waarderingen opgestuwd tot ongekende hoogten, terwijl men andere bedrijven volledig heeft afgeschreven. Maar net zoals een goed bedrijf nog niet hoeft te betekenen dat er sprake is van een goed aandeel, hoeft een slecht bedrijf ook niet te betekenen dat er koersmatig sprake is van een slecht aandeel. Beleggers lijken daarmee alle nutsbedrijven, telecombedrijven, energiebedrijven en financials over één kam te scheren, maar de werkelijkheid is natuurlijk veel genuanceerder. Sinds kort zien we ook dat beleggers die nuance weer aanbrengen, met name bij de nutsbedrijven (figuur 10). Wij zien deze verschuiving in de markt en houden onze sectorallocatie tegen hun licht. De sectoradvisering is ingericht ten behoeve van portefeuilles die in individuele aandelen beleggen. We beraden ons momenteel op de adviezen voor de diverse sectoren. FIGUUR 9: FOCUS BELEGGERS VERSCHUIFT WEER NAAR WAARDE 2 1,8 1,6 1,4 1,2 1 0,8 1974 1979 1984 1989 1994 1999 2004 2009 MSCI Value / MSCI Growth FIGUUR 10: NUTSBEDRIJVEN WEER IN BEELD BIJ BELEGGERS 1,2 1 0,8 0,6 2011 2012 2013 2014 IT / Nutsbedrijven Consument Cyclisch / Nutsbedrijven De sentimentsreeksen van het Europese bedrijfsleven geven een goede prognose van de industriële activiteit in de komende kwartalen. Het cijfer voor de gehele Eurozone kwam in maart uit op 53 punten. Elke score boven 50 punten wijst op groei van de bedrijvigheid, wat weer een steun in de rug is voor de economische groei. Bij de onderliggende landen zien we ook dat de verschillen tussen de sentimentscijfers kleiner worden, daarmee wordt de angel uit een belangrijk kritiekpunt op Europa gehaald. Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 6
Bronvermelding grafieken: Economische omgeving en vooruitzichten: IMF, JP Morgan, Thomson Reuters Datastream Assetmix: Beleggingsstrategie, ICI (Investment Company Institute), Thomson Reuters Datastream Aandelen: Beleggingsstrategie, Thomson Reuters Datastream Obligaties: Robert Shiller, Thomson Reuters Datastream Sectoren: MSCI, Thomson Reuters Datastream Iedere lokale Rabobank en de andere onderdelen van de Rabobank Groep die als beleggingsonderneming zijn aan te merken, zijn als zodanig geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De informatie in deze uitgave is ontleend aan door Rabobank Private Banking betrouwbaar geachte openbare bronnen, maar voor de juistheid en de volledigheid van de genoemde feiten, meningen, verwachtingen en de uitkomsten daarvan kunnen wij niet instaan. Hoewel wij ten aanzien van de selectie en berekening van de gegevens de nodige zorgvuldigheid in acht nemen, zijn wij niet aansprakelijk voor enige schade die het gevolg is van de hierin opgenomen gegevens. De informatie in deze uitgave dient niet te worden opgevat als een aanbod en evenmin als een uitnodiging tot het doen van een aanbod tot het kopen of verkopen van financiële instrumenten en is ook niet bedoeld om enig recht of verplichting te creëren. Het gebruik maken van de informatie geschiedt dan ook geheel op eigen risico. De in deze publicatie opgenomen informatie is geen expliciete of impliciete beleggingsaanbeveling en kan op ieder moment zonder verdere aankondiging worden gewijzigd. Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 7