January 2010 Marktverwachtingen Inhoudsopgave De terugkeer van de onzekerheid...4 Herstel van de capex...4 De keerzijde van het soevereine risico...6 Dexia Asset Management Editorial date: 03/02/2010
Eind januari had het beleidsrisico een averechtse uitwerking. Meer dan ooit vormen beleidsfouten het grootste risico voor de verwachtingen in 2010. Hoewel het politieke verzet al lang werd verwacht, hadden beleggers de toenemende activaprijzen over de laatste maanden niet verwacht waardoor het cynisme weer opdook (wat had u anders verwacht?). President Obama jaagde beleggers angst aan met zijn plan voor nieuwe financiële maatregelen waardoor banken niet langer handel mogen drijven voor eigen rekening en niet meer mogen beleggen in hedge funds en ventures van particuliere aandelen. Hoewel de markt hier erg gevoelig voor is, was China, zoals we al zo vaak hebben gezegd, onze belangrijkste bekommernis. Gezien het bijzonder optimistische beleggersgedrag omtrent dat land, kunnen zelfs kleine negatieve verrassingen uit China een buitenproportionele negatieve invloed hebben op de wereldwijde markten. Gegevens tonen nu duidelijk aan dat de Chinese binnenlandse economie oververhit raakt en dat, hoewel de Chinese autoriteiten efficiënt blijken in het afwikkelen van overschotten, de timing onzeker blijft. Voor de Chinese economische beleidsmakers zit het gemakkelijke gedeelte erop. China is erin geslaagd om zijn economie door de globale financiële crisis heen te stimuleren met lage intresten, hoge fiscale uitgaven en een overvloed aan bankleningen. De beleidsmakers, die nu de problemen met betrekking tot de kredietoverschotten moeten aanpakken, zijn nu wereldleiders inzake de afwikkeling van de overschottenstimulans. Het wordt een moeilijk evenwichtspel om het bankkrediet tot bedaren te brengen terwijl de Chinese groei in het Goldilocks -territorium blijft (sterke economische groei gekoppeld aan een lage inflatie). De monetaire verstrakking, met positieve langetermijnimplicaties, heeft op korte termijn evenwel een marktterugval tot gevolg. De Shangai composite kwam op zijn laagste punt sinds december 2009 en de Chinese aandelenmarkt laat nu een patroon van dalende bodems en negatieve trends zien. Dit doet de vraag rijzen of het huidige ondersteunende niveau van het koper een dreigend probleem zou kunnen zijn voor de rest van de wereld. Aangezien de economie het goed doet, lijkt het erop dat de Chinese daling het gevolg is van een overheidsverstrakking. Een verstrakking is slecht voor de Chinese koers/winstverhouding, maar kan deze het vertrouwen in de wereldeconomie voldoende schade toebrengen? Aangezien China de wereld uit de recessie haalde, zijn beleggers voorzichtig nu de enige groeimotor hapert omdat het economisch herstel in Europa tot dusver kleurloos blijft. Omdat alle ogen nu gericht zijn op China, mogen we niet vergeten dat het voor Europa prioritair is om een nieuwe economische groeifase te voeden door de structurele uitdagingen, die deze fase mogelijk kunnen tegenhouden, op te lossen. Dexia Asset Management Editorial date: 03/02/2010 2/7
Deze marktangsten overschaduwen een goede economische terugval op macro- en op microvlak. In zo goed als alle grote economieën blijven de bedrijfscyclische indicatoren verbeteren. De langetermijngroeiverwachtingen in deze economieën blijven evenwel getemperd ondanks het bewijs van een V-vormige economie op korte termijn. Bijgevolg klinkt de markt rationeel en verre van (irrationeel) enthousiast. De herzieningen van de hele EPS-consensus voor de DJ Stoxx blijven positief en de aandelen zijn van een verrassende kostenverlaging overgegaan naar een situatie waarin de verkoop geleidelijk aan een grotere rol speelt. Zoals de volgende grafiek aantoont blijft het winstmomentum continu sterk presteren. Winstmomentum van pan-europese bedrijven Bron: Redburn Partners. Gebruikt EPS-verwachtingsconsensus bron: FactSet JCF We vermeldden al geruime tijd dat de aandelenmarkten op een bepaald moment door een uitverkoopfase zouden moeten en dat de enige onzekerheid de timing betrof. Deze fase ontwikkelt zich nu. Omdat dit ons niet in het minst verrast, wijzigen we onze visie van positieve aandelenverwachtingen voor 2010 niet. Het marktgedrag in januari gaf ons een voorsmaakje voor (de rest van) het komende jaar. Op korte termijn zal de vrees voor een beleidsfout in China niet verdwijnen, maar in de toekomst zal de visibiliteit rond het Chinese economische beleid verbeteren en de positieve winstverrassingen zouden de beleidsvrees opnieuw moeten overwinnen. Tot op een bepaalde hoogte is het oneerbiedig om er van uit te gaan dat China de huidige situatie niet zal aankunnen. Het land heeft immers bewezen dat ze de crisis kan beheersen. Hoewel keerpunten in het monetaire beleid gewoonlijk leiden tot een terugval van de aandelenmarkt en een toenemende volatiliteit, doet dit keerpunt een duurzame stijgende trend ontsporen. Deze keer is het niet de Fed die het voorbeeld geeft inzake monetaire verstrakking: het is China - dat veel meer vooruitgang boekt inzake verstrakking dat nauwlettend in de gaten moet worden gehouden. Mogelijk krijgen we een traditioneel slagveld tussen toenemende winstvoorspellingen en stijgende obligatierendementen te zien. Zoals in alle situaties zijn er twee aspecten aan een economisch herstel: een positief en een negatief. De keerzijde van het economisch herstel zijn meestal de stijgende rendementen. Afhankelijk van het marktgevoel zullen pessimistische en optimistische fasen elkaar opvolgen. Uiteindelijk geloven we dat toenemende winstschattingen de slag zullen winnen maar moge intussen de beste winnen. Dexia Asset Management Editorial date: 03/02/2010 3/7
De terugkeer van de onzekerheid Het vertrouwen van de beleggers in de financiële markten kan worden ondermijnd door beleidsonzekerheid. Drie oorzaken hiervan zijn: financiële onzekerheid over het wijzigende financiële reglementaire platform; onzekerheid met betrekking tot het Chinese beleid inzake kredieten, en een voortdurende Europese beleidsonzekerheid ten overstaan van Griekenland. Voor de tweede keer in evenveel weken verrasten de Chinese autoriteiten de markten met een beleidswijziging. Deze keer lijkt de zet subtieler dan de eerdere rechtstreekse actie op de bankenreserveratio's. Een hoge ambtenaar maakte bekend dat sommige van de grote banken de instructie hadden gekregen geen nieuwe leningen meer toe te staan. Er is verwarring over het feit of dit louter verwees naar de groei van nieuw krediet dat naar bedrijven vloeit of naar een algemene en strengere stop van krediettoegang. De weg naar de hel is geplaveid met goede voornemens. Elke hervormingsmaatregel is gebaseerd op een goed voornemen, maar is uiteindelijk vaak minder aantrekkelijk of gewoon ronduit verkeerd. De nieuwe bankreguleringsvoorstellen in de VS zijn niets minder dan een nieuwe versie van de Glass Steagall act. Zelfs al zijn de onderliggende ideeën goed, toch heeft de procedure op een slecht moment gezorgd voor ideeën die alles op losse schroeven zetten en voor een hoge graad van onzekerheid die wel eens veel zou kunnen kosten. Het gevaar is dat fundamenteel goede ideeën nu moeten worden gefilterd via een slecht functionerend Amerikaans Congres in een verkiezingsjaar. Een ander probleem is dat ten minste enkele van deze hervormingen niet van toepassing zullen zijn buiten de VS en deze voor moeilijkheden zullen zorgen in de internationale coördinatie. De reeks voorstellen waarvan sprake pakt een fundamenteel probleem aan: mogen instellingen die impliciet of expliciet gebruik maken van overheidsgaranties de toestemming krijgen om speculatieve instrumenten te maken die economisch weinig winstgevend zijn? De echte vraag heeft echter te maken met het feit of deze ideeën al dan niet uitvoerbaar zijn. Zou het mogelijk zijn om een lijn te trekken tussen de legitieme bankactiviteiten en de activiteiten "die geen betrekking hebben op de dienstverlening aan hun klanten"? Herstel van de capex Op onze laatste wekelijkse marketingvergadering besloten we om de technologische blootstelling aan de Europese corestrategieën te verhogen. Telkens als de mogelijkheid zich voordoet, zullen we dit blijven doen. Technologie is waarschijnlijk een van de beste manieren om zich te richten op een van onze actuele (niet-consensuele) favoriete thema's: het herstel van de capex. Het vertrouwen van de CEO blijft verbeteren (zie onderstaande grafiek): deze stijgt al vier kwartalen lang tot zijn hoogste niveau sinds 2004. Dexia Asset Management Editorial date: 03/02/2010 4/7
Deze gegevens moedigen ons nogal aan omdat ze gewoonlijk de kapitaaluitgaven en ook de jobgroei sturen (zie onderstaande grafiek): Dexia Asset Management Editorial date: 03/02/2010 5/7
In het vierde kwartaal verhoogde het Amerikaanse productieoptimisme. De meeste componenten verbeterden, maar wat opviel was de verbetering in kapitaaluitgaven, die tot op hun hoogste niveau stegen sinds Q4 2007. De index die de R&D-uitgaven meet, steeg tot op zijn hoogste niveau sinds Q3 2008. Dit bevestigt onze overtuiging dat bedrijfsinvesteringen dit jaar een drijvende kracht zullen zijn in het herstel.. De keerzijde van het soevereine risico Na een inzinking begin december stijgt de Amerikaanse munt aan een indrukwekkende snelheid. Het Europese soevereine risico en de verstrakking in China voeden een dollaropleving. De Griekse situatie bevordert de daling van de Europese eenheidsmunt (zoals hieronder getoond). Dexia Asset Management Editorial date: 03/02/2010 6/7
Eind 2009 werden we positief over de Amerikaanse munt en dit zullen we blijven tot we een duidelijke politieke bereidheid zien om het Europese budgettekort onder controle te houden. De soevereiniteit, die dit jaar de belangrijkste volatiliteitsbron blijft, zal niet zomaar ineens verdwijnen. S&P, dat ermee dreigt de Japanse schuldenrating te verlagen, argumenteert dat de overheid niet genoeg deed om orde te stellen in s lands financiën. Dit zou geen wereldwijde implicaties hebben zolang Japan een natie van allesomvattende besparingen blijft. Wat de soevereiniteit betreft is het algemeen gesproken een kwestie van geloofwaardigheid en van de financiële markten die een zelfcorrigerend beleid aannemen. Dexia Asset Management Editorial date: 03/02/2010 7/7