Kenniscentrum VermogensAdvies & Beleggen Beleggingsvisie NIEUWE INVALSHOEKEN Uitgave 3e kwartaal 2016 > Onrust op financiële markten maar onderliggende fundamenten robuust > Federal Reserve betrekt arbeidsmarktcondities sterker bij rentebeleid > Geen reden om beleggingsbeleid fundamenteel te wijzigen
1 Nieuwe invalshoeken Begin juni keek de beleggingsgemeenschap met meer dan gewone spanning naar de gebeurtenissen die gingen komen. Het bestuur van de ECB kwam aan het begin van de maand bijeen en handelde volgens verwachting: op 8 juni werd daadwerkelijk begonnen met het opkopen van bedrijfsobligaties en later in de maand werd de eerste TLTRO (een geldinjectie van bijna 400 miljard in het bankwezen) gelanceerd. Midden in de maand zorgde ook de Federal Reserve voor rust door de beleidsrente niet te verhogen. En net toen een toenemend aantal mensen (waaronder ook beleggers) verwachtte dat een meerderheid van de Britten op 23 juni voor het lidmaatschap van de Europese Unie (EU) zou stemmen, gebeurde dat niet. En tenslotte bleef bij de Spaanse parlementsverkiezingen van zondag 26 juni de Partido Popular weliswaar de grootste partij maar ze behaalde niet de absolute meerderheid. De PSOE (arbeiderspartij) bleef tweede en werd niet zoals verwacht overtroefd door Podemos. Daarmee wordt het vormen van een coalitie vermoedelijk wederom een moeizaam proces. Het politieke landschap is ingrijpend veranderd. Het zal ook wel even duren voordat duidelijker wordt wat de consequenties zijn van de Brexit. Zal het voor andere landen een reden zijn om een dergelijke stap ook te overwegen? Voor Duitsland wordt dat nu niet verwacht maar in de tweede helft van dit jaar zijn er in Duitsland deelstaatverkiezingen en volgend jaar in september verkiezingen voor de Duitse Bondsdag. Duitsland lijkt niet de eerste kandidaat om het Verenigd Koninkrijk te volgen, maar het politieke landschap is ook daar niet erg stabiel. Dat laatste is ook het geval in Frankrijk waar in het voorjaar van 2017 presidentsverkiezingen zijn en Marine Le Pen van het Front National staat te trappelen om het Verenigd Koninkrijk te volgen. De neerwaartse druk op de wereldwijde obligatierente zal onder deze onzekere omstandigheden aanhouden. In Duitsland lag de rente op 10-jaars staatsobligaties op de ochtend na het Britse referendum op -0,09%. Ook in de Verenigde Staten werden toen niveaus bereikt die sinds medio 2012 toen de Federal Reserve nog volop aan het stimuleren was niet meer waren voorgekomen. Het risicovrije rendement op beleggingen is momenteel in grote delen van de wereld circa 0%. Wanneer beleggers daar geen genoegen mee nemen, zullen ze dus meer risico moeten nemen. Dat vergt een andere houding. Enerzijds houdt dat een brede spreiding over regio s en beleggingscategorieën in en anderzijds extra onderzoek en inspanning om onverantwoorde risico s te vermijden. Dat is precies wat wij in deze beleggingsvisie beogen te doen. We zoeken daarin naar nieuwe invalshoeken. Onrust op financiële markten maar onderliggende fundamenten robuust Het vertrek van de Britten uit de Europese Unie (EU) zal de komende periode zorgen voor onrustige financiële markten. We verwachten dat politici erin zullen slagen de schade zoveel mogelijk te beperken. Centrale banken zullen er met hun beleid volgens ons voor zorgen dat er voldoende liquiditeit in de markten aanwezig is om transacties mogelijk te maken en zo te zorgen voor een ongestoorde werking van de financiële markten. Het Verenigd Koninkrijk staat vermoedelijk een recessie te wachten. Hoewel de eurozone en de Verenigde Staten daar niet geheel ongevoelig voor zijn, achten we beide economieën momenteel robuust genoeg om een recessie te vermijden. Marktomgeving > pagina 2 Federal Reserve betrekt arbeidsmarktcondities sterker bij rentebeleid Sinds het aantreden van Janet Yellen als voorzitter van de Amerikaanse Federal Reserve (de Fed) in februari 2014, is de aandacht bij de beleidsvoorbereiding sterker komen te liggen op de situatie op de arbeidsmarkt. Daarbij kijkt zij niet alleen naar de ontwikkeling van werkgelegenheid en werkloosheid, maar neemt ze ook andere (deel)indicatoren in beschouwing. Voorbeelden daarvan zijn de participatiegraad, veranderingen in de duur van de werkloosheid en in het aantal mensen dat parttime werkt, terwijl ze fulltime zouden willen werken. De Labor Market Conditions Index, die hieruit ontstaat, is de afgelopen maanden verslechterd en dat weerhoudt de Fed ervan de rente te verhogen. Geen reden om beleggingsbeleid fundamenteel te wijzigen Special > pagina 5 De komende weken en maanden zullen ongetwijfeld worden gekenmerkt door onrust op de financiële markten. We verwachten dat het daarna geleidelijk aan weer rustiger zal worden en dat de koersen zullen stabiliseren binnen kleinere bandbreedtes. In deze omgeving is er geen reden om het beleggingsbeleid ingrijpend te wijzigen. We blijven gematigd overwogen in aandelen en fors onderwogen in obligaties. In de laatste categorie hebben we alleen winst genomen op Spaanse staatsobligaties en hebben daarvoor Europese bedrijfsobligaties gekocht. We blijven neutraal voor hedgefunds en vastgoed en overwogen in grondstoffen. Vooruitzichten > pagina 6 Ben Steinebach Hoofd Beleggingsstrategie ABN AMRO MeesPierson
2 Marktomgeving Volkomen onverwacht heeft het Britse volk op 23 juni met een kleine meerderheid van 51,9% voor het opzeggen van het lidmaatschap van de Europese Unie (EU) gestemd. De financiële markten reageerden zoals mocht worden verwacht fors negatief. Na de moord op parlementslid Jo Cox op 16 juni wezen de peilingen en bookmakers juist op een grotere waarschijnlijkheid van voortzetting van het EU-lidmaatschap en daar trokken de financiële markten zich aan op. De koerswinsten op de aandelenmarkten, die sindsdien hadden plaatsgevonden, werden op 24 juni weer ingeleverd. De vraag wat de gevolgen van de Brexit zullen zijn, is op dit moment nog niet eenduidig te beantwoorden. Op korte termijn blijven er daarvoor nog teveel politieke onzekerheden bestaan. Daarnaast is van belang hoe de beleidsreacties van overheden en centrale banken zullen zijn. Belangrijk is dat de schade wordt beperkt Politiek gezien betekent de uitslag van het referendum dat anti-europese partijen zich gesterkt zullen voelen en bij verkiezingen mogelijk de wind wat meer in de zeilen zullen krijgen. Het risico op besmetting neemt daardoor ongetwijfeld toe maar afgewacht zal moeten worden of deze partijen in veel landen zodanige meerderheden krijgen dat het beleid ook daadwerkelijk verandert. Op de korte termijn zullen politici vermoedelijk maatregelen nemen en standpunten innemen, die zijn bedoeld om schade te voorkomen. Centrale banken staan klaar om alle maatregelen te nemen, die nodig zijn om de markten van voldoende liquiditeit te voorzien. De Europese Centrale Bank (ECB) heeft al voor het referendum aangegeven dat alle denkbare instrumenten gereed zijn om in te zetten, wanneer noodzakelijk. In het Verenigd Koninkrijk zelf heeft premier David Cameron zijn conclusies getrokken en zijn aftreden aangekondigd. Cameron zal nog enige tijd aanblijven voordat een nieuwe premier (vermoedelijk Boris Johnson) de positie overneemt. De Bank of England zal waarschijnlijk op de korte termijn maatregelen nemen om de rust terug te brengen. Op het moment van schrijven is nog steeds veel onzeker, maar na alle onzekerheden van de eerste dagen en weken zullen politieke leiders trachten het proces in meer ordelijke banen te leiden. Wij verwachten dat zij daarin zullen slagen. Kan de wereldeconomie een Brexit verwerken? De Brexit vindt plaats in een economische omgeving, die wordt gekenmerkt door gematigde groei in zowel de Verenigde Staten als in Europa. Daarbij is overigens wel sprake van breed samengestelde economische groei. Als gevolg van de Brexit is het zeer waarschijnlijk dat de Britse economie in een recessie glijdt. Hoewel de economieën van de Verenigde Staten en de eurozone daar niet ongevoelig voor zijn, verwachten we dat daar de breedte van het herstel voldoende is om een recessie te vermijden. Daarbij zullen de centrale banken gecoördineerd proberen de groei te ondersteunen. Dat geldt ook voor de Federal Reserve (Fed), die zijn plannen voor een renteverhoging dit jaar waarschijnlijk zal laten varen. Op de financiële markten wordt een verhoging dit jaar in elk geval al niet meer verwacht. Dat laatste wordt ook in de hand gewerkt door een verzwakking van de Amerikaanse arbeidsmarkt in april en mei, waar de huidige Fed- voorzitter Yellen meer naar kijkt dan haar voorgangers (zie ook de Special op pagina 5). Een wat soepeler beleid van de Fed zal ook gunstig uitpakken voor de opkomende landen, die dan weer wat beter kunnen bijdragen aan groei van de wereldeconomie. In de eurozone is de Europese Centrale Bank (ECB) op 8 juni daadwerkelijk begonnen met het kopen van bedrijfsobligaties. Vermoedelijk zal het bedrag oplopen tot circa 7 miljard per maand. Daarnaast is inmiddels de eerste Targeted Long Term Refinancing Operation gelanceerd (van bijna 400 miljard), een geldinjectie in het bankwezen die direct tot doel heeft om de kredietverlening te vergroten.
3 Marktontwikkelingen Wereldwijd hebben de koersen op de financiële markten sinds medio mei forse uitslagen vertoond. In het begin van deze periode was de stemming positief en stegen de koersen van aandelen fors. Daarna werd het naderende Britse referendum dominant. De uitkomsten van peilingen en bookmakers begonnen te wijzen op een verhoogde kans op een Brexit en er vond een vlucht naar veilig geachte havens plaats (uit aandelen en in obligaties van de Verenigde Staten en de kern van Europa). Opvallend was een hernieuwde draai van de markten in de laatste week voor het referendum. Deze werd wel toegeschreven aan de moord op het Europagezinde parlementslid Jo Cox. Een Brexit leek afgewend, maar de Britse bevolking besloot er op 23 juni toch toe. De markten reageerden als verwacht: aandelenkoersen en obligatierentes in veilige havens daalden, evenals het Britse pond en de prijs van olie. De Amerikaanse dollar, de Japanse yen en de Zwitserse frank werden sterker. Grote regionale verschillen in aandelenrendementen De oorzaak van de koersdalingen op de aandelenmarkten was begin juni in de eerste plaats twijfel aan de gezondheid van de wereldeconomie en in de tweede plaats toenemende vrees dat de Britten op 23 juni voor beëindiging van het EU-lidmaatschap (een Brexit) zouden stemmen. De onzekerheid die hierdoor ontstond was funest voor de risicobereidheid bij aandelenbeleggers. Daarbij ontstonden er behoorlijke regionale verschillen in de koersdalingen. In Europa bedroegen de koersdalingen sinds het vorige beleggingscomité op 19 mei gemiddeld ruim 7% met uitschieters naar beneden in Zuid-Europa. Dat laatste is verklaarbaar vanwege de politieke risico s die op deze markten doorwerkten. Vooral de naderende Spaanse verkiezingen op 26 juni speelden daarbij een belangrijke rol. In de Verenigde Staten zijn de koersen in dezelfde periode per saldo nauwelijks gedaald. Op de Aziatische beurzen was het beeld divers met forse koersdalingen in Japan (21,5%) en Hong Kong (7,5%) en een koersstijging van 1,7% in China (allemaal in lokale valuta). Tezamen met de koersontwikkeling in de eerste viereneenhalve maand van dit jaar staan de beurzen in de eurozone nu zonder uitzondering op forse verliezen. Deze variëren van 4% voor de AEX tot ruim 25% voor de Italiaanse beurs. De verliezen op de dag na het referendum vormen het grootste deel van deze verliezen. Opvallend was dat het verlies van de Britse FTSE-100 met nog geen 3% beperkt bleef. De rest van Europa verloor meer dan twee keer zoveel. De Amerikaanse indices staan per saldo dicht bij de startkoersen van dit jaar. Nieuwe laagtepunten voor Europese obligatierentes Alleen al de dreiging van een Brexit heeft geleid tot een vlucht naar veilig geachte havens. Dat betekent dus een vlucht uit aandelen naar obligaties, maar dan wel staatsobligaties van de Verenigde Staten en de kernlanden van de eurozone. Toen Brexit op 23 juni daadwerkelijk een feit werd, zette deze rentedaling zich ook op de obligatiemarkt in versterkte mate door. In de Verenigde Staten liep de 10-jaarsrente sinds 19 mei per saldo met 32 basispunten terug tot 1,56% en ligt daarmee nog maar 15 basispunten boven het dieptepunt van vier jaar geleden, toen de Fed nog ruimschoots aan het stimuleren was. In Duitsland bedroeg de daling 23 basispunten, waardoor de 10-jaars rente zelfs negatief (intraday -0,09%) werd, iets wat tot dusverre alleen bij looptijden tot en met zeven jaar het geval was. In de eurozone speelde ook het uitgebreide obligatie-opkoopprogramma door de ECB een rol bij de neerwaartse druk op de rente. Kennelijk wordt de Amerikaanse veilige haven door beleggers als veiliger beoordeeld dan de eurozone, die meer economische schade van een Brexit ondervindt. De daling van de Europese obligatierentes plantte zich ook voort naar andere segmenten van de markt, zoals dat van de verschillende soorten bedrijfsobligaties. De uitbreiding van het ECB-programma naar kwaliteitsobligaties in dit segment heeft het rentedrukkende effect, dat al aanwezig was, nog eens extra versterkt.
4 INFOSCAN FACTS & FIGURES Aandelenkoersen (S&P-500, Eurostoxx-600 en FTSE-100) Nadat in de week voor het Britse referendum de aandelenkoersen herstelden omdat beleggers geen rekening meer hielden met een Brexit, kwam de uitslag als donderslag bij heldere hemel. De koersen daalden fors en het is opvallend dat de Britse koersdalingen relatief beperkt bleven. Index: 1 jan. 2016 = 100 105 100 95 90 85 80 1/1/16 1/2/16 1/3/16 1/4/16 1/5/16 1/6/16 S&P-500 Eurostoxx-600 FTSE-100 Bron: Datastream 10-jaarsrente in de VS, Duitsland en het VK in 2016 Het rendement op 10-jaars staatsobligaties is in juni opnieuw gedaald. In Duitsland kwam het rendement voor deze lootijd zelfs onder 0% uit, nadat dit eerder al voor kortere looptijden het geval was. Oorzaak is vluchtgedrag door angst voor een Brexit en het beleid van de ECB. Ook in de Verenigde Staten en in het Verenigd Koninkrijk zelf ging de rente omlaag. 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% 1/1/16 1/2/16 1/3/16 1/4/16 1/5/16 1/6/16 Verenigde Staten Verenigd Koninkrijk Duitsland Bron: Datastream Verloop van de Labor Market Conditions Index De LMCI is samengesteld uit 19 deelindicatoren, die samen de stand van zaken op de arbeidsmarkt goed beschrijven. Index Points 30 20 10 0-10 -20-30 -40-50 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 Bron: Board of Governors of the Federal Reserve System (US)
5 Special Omstandigheden op de arbeidsmarkt belangrijk voor Federal Reserve Op 16 december 2015 heeft het beleidsbepalende comité van de Federal Reserve (de Fed) voor het eerst in ruim negen jaar de beleidsrente (de fed funds rate) met 0,25%-punt verhoogd. Deze renteverhoging naar een nog steeds lage bandbreedte van 0,25% tot 0,5% werd gerechtvaardigd door de stand van de Amerikaanse economie. Hoewel de algemene verwachting destijds was dat er spoedig meer renteverhogingen zouden volgen, heeft de Fed de rente sindsdien ongewijzigd gelaten. Van voorzitter Janet Yellen is bekend dat zij naast de inflatievooruitzichten een brede set van arbeidsmarktvariabelen in haar (beleids) overwegingen betrekt. Yellen nam in februari 2014 het roer over van Bernanke en in mei van dat jaar werd de Labor Market Conditions Index (LMCI) gelanceerd. In de notulen van de vergadering van april 2016 werd de term labor market conditions maar liefst dertien keer gebruikt. Wat is deze kennelijk belangrijke index en hoe heeft hij zich recent ontwikkeld? De LMCI is een combinatie van 19 arbeidsmarktindicatoren Bij het beoordelen van de arbeidsmarkt wordt meestal gekeken naar het verloop van de werkgelegenheid en de stand van de werkloosheid. De werkgelegenheid groeit nog steeds, hoewel de groei in mei terugviel tot 38.000 banen, en de tweede staat op een historisch laag niveau. De LMCI kijkt daarentegen naar 19 verschillende indicatoren. De werkloosheid en de verandering van de werkgelegenheid (vooral in de particuliere sector) zijn daarin weliswaar het belangrijkst maar daarnaast wordt gekeken naar de participatiegraad, gegevens over de lonen en het aannemen en ontslaan van werknemers, over (onvrijwillig) parttime werk en de mate van langdurige werkloosheid. In de index spelen zowel structurele als conjuncturele aspecten een rol. Structurele aspecten zijn bijvoorbeeld ontslagen als gevolg van voortschrijdende technologie en veranderingen in het minimumloon. Conjuncturele aspecten zijn bijvoorbeeld stijgingen of dalingen van de werkloosheid als gevolg van een krimpende of juist sterk groeiende economie. De index is zo samengesteld dat als de gecombineerde stand van alle 19 deelindicatoren boven de 0 uitkomt, er sprake is van verbeterende arbeidsmarktomstandigheden. Onder 0 is er vanzelfsprekend sprake van het omgekeerde. De index bereikte in mei 1980 een historisch dieptepunt van -43,6 en in september 1983 een top van 28,5. In mei van dit jaar bedroeg de index -4,8, de vierde negatieve stand op rij. Arbeidsmarkt minder goed dan lage werkloosheid suggereert De lage stand van de index kan voor een deel worden verklaard door de geringe groei van de werkgelegenheid, die in april en mei (in de particuliere sector) respectievelijk 130.000 en 25.000 banen bedroeg. Ook in maart lag deze groei met 167.000 banen al onder de trendgroei van 200.000. De werkloosheid was in mei historisch laag met 4,7% van de beroepsbevolking vergeleken met 5% in april. De participatiegraad was tegelijkertijd echter teruggelopen, zodat eerder van ontmoediging sprake lijkt te zijn. Wanneer dus veel indicatoren worden gecombineerd ontstaat een beeld van een licht verslechterende economie. De LMCI was in het verleden trefzeker in het voorspellen van recessies. Vanzelfsprekend is dit echter niet want in bijvoorbeeld 1995 en 2002 gaf de index wel een vals signaal (zie grafiek op pagina 4). Gezien de stand van -4,8 in mei ligt de arbeidsmarkt er nu nog beter bij dan in die twee jaren. Bovendien wordt de index regelmatig herzien omdat sommige deelindicatoren nog niet bekend zijn en dus worden geschat. Het wachten is dus op de gegevens over juni. Als de neerwaartse trend doorzet, lijkt een renteverhoging door de Fed dit jaar niet meer plaats te vinden. Was het toch een vals signaal dan wordt een renteverhoging in de tweede helft veel waarschijnlijker.
6 Vooruitzichten Overwogen belang in aandelen ondanks Brexit gehandhaafd Door de beslissing van de Britten om uit de EU te stappen, is op korte termijn een onzekere situatie ontstaan. Op iets langere termijn zal vermoedelijk duidelijk worden welke richting de onderhandelingen tussen de EU en het Verenigd Koninkrijk opgaan. Het heeft niet veel zin om de portefeuille aan te passen aan de onzekerheden op de korte termijn, temeer daar de koersen op 24 juni al fors zijn gedaald. De fundamenten onder de Amerikaanse en de (continentaal) Europese economie zijn robuust en we verwachten dat de winsten het komende jaar weer zullen toenemen. We handhaven daarom het overwogen belang in aandelen. Met het oog op geopolitieke onzekerheden hebben we een gedegen regionale spreiding aangebracht in de aandelenbeleggingen. Daarbij hebben we neutrale wegingen in zowel de Verenigde Staten als Europa en opkomende markten. Binnen opkomende markten handhaven we een overweging voor opkomend Azië, waarbij we een voorkeur hebben voor de aantrekkelijk gewaardeerde Zuid-Koreaanse markt waar de winstverwachtingen opwaarts zijn bijgesteld. We houden een voorkeur voor defensieve groeisectoren en handhaven daartoe een overweging in de sectoren informatietechnologie en gezondheidszorg. Binnen de eerste sector zijn vooral internetgerelateerde bedrijven onze favorieten. In de tweede sector hebben we een voorkeur voor bedrijven die zich richten op medische techniek en nieuwe diagnosetechnieken. We blijven onderwogen in de sectoren nutsbedrijven (vanwege overheidsregulering) en financiële waarden (vanwege druk op de marges als gevolg van de zeer lage rente). Iets sterkere nadruk op Europese bedrijfsobligaties In het licht van de zeer lage obligatierente, handhaven we een fors onderwogen belang in obligaties. Omdat we verwachten dat de obligatiemarkten in de huidige onzekere situatie voorlopig nog beweeglijk blijven, hanteren we binnen de eveneens onderwogen positie van overheidsobligaties de traditionele bufferfunctie door middel van een actief duratiebeleid. Wanneer de rente stijgt, verkorten we de duratie/looptijden van de portefeuille omdat kortere looptijden minder gevoelig zijn voor rentestijging dan langere. Bij rentedaling doen we het omgekeerde. Overigens hebben we de positie van overheidsobligaties onlangs wat verkleind, vooral door de verkoop van Spaanse obligaties. Dit komt ten goede aan hoogwaardige Europese bedrijfsobligaties waarvan de bestaande overweging wordt vergroot. Nu de ECB is overgegaan tot de aankoop van Europese bedrijfsobligaties zullen de koersen van deze obligaties profiteren. We handhaven daarom ook het overwogen belang in Europees high yield. Dit zijn hoger renderende maar ook risicovollere bedrijfsobligaties. Hedgefunds, vastgoed en grondstoffen Voor hedgefunds handhaven we een strategische en daarmee neutrale weging in alle profielen. Daarmee behouden hedgefunds hun functie van risicospreiding. Voor tactische invulling van portefeuilles achten we hedgefunds minder geschikt. Voor vastgoed handhaven we eveneens een neutrale weging. We verwachten dat de rente voor een langere tijd zeer laag zal blijven en in het algemeen profiteren beleggingen in vastgoed daarvan. Het defensieve karakter van vastgoed ligt in voorspelbare huuropbrengsten en een aantrekkelijk dividendrendement. Het belangrijkste risico ligt in een stijging van de rente, waarvoor beleggingen in vastgoed gevoelig zijn. Prijzen van een aantal grondstoffen, met als blikvanger olie, zijn de afgelopen maanden gestegen. Op grond van de door ons verwachte gematigde groei van de wereldeconomie en een beperkte toename van het aanbod, verwachten we dat de stijging verder zal doorzetten. Daarom handhaven we de bestaande overweging.
Algemene Disclaimer De in dit document aangeboden informatie is opgesteld door Beleggingsadvies en Vermogensbeheer Nederland van ABN AMRO Bank N.V. ( ABN AMRO ) en is bedoeld als informatie in algemene zin en is niet toegespitst op uw persoonlijke situatie. De informatie mag daarom nadrukkelijk niet beschouwd worden als een advies of als een voorstel of aanbod tot 1) het aankopen of verhandelen van financiële instrumenten en/of 2) het afnemen van beleggingsdiensten noch als een beleggingsadvies. Beslissingen op basis van de informatie uit dit document zijn voor uw eigen rekening en risico. De informatie en de voorwaarden die van toepassing zijn op door ABN AMRO aangeboden financiële instrumenten en beleggingsdiensten verleend door ABN AMRO kunt u vinden in de Voorwaarden Effectendienstverlening ABN AMRO en het Informatieblad Effectendienstverlening ABN AMRO die verkrijgbaar zijn via www.abnamro.nl/beleggen. Hoewel ABN AMRO tracht juiste, volledige en actuele informatie uit betrouwbaar geachte bronnen aan te bieden, verstrekt ABN AMRO expliciet noch impliciet enige garantie dat de aangeboden informatie in dit document juist, volledig of actueel is. ABN AMRO aanvaardt geen aansprakelijkheid voor druk- en zetfouten. De in dit document opgenomen informatie kan worden gewijzigd zonder voorafgaand bericht. ABN AMRO is niet verplicht de hierin opgenomen informatie te actualiseren of te wijzigen. ABN AMRO en/of haar agenten of onderaannemers aanvaarden geen enkele aansprakelijkheid ten aanzien van enige schade (met inbegrip van gederfde winst), die op enigerlei wijze voortvloeit uit de informatie die u in dit document wordt aangeboden of het gebruik daarvan. ABN AMRO, of de rechthebbende, behoudt alle rechten (waaronder auteursrechten, merkrechten, octrooien en andere intellectuele eigendoms rechten) met betrekking tot alle in dit document aangeboden informatie (waaronder alle teksten, grafisch materiaal en logo s). Het is niet toegestaan de informatie uit dit document te kopiëren of op enigerlei wijze openbaar te maken, te verspreiden of te vermenigvuldigen zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van ABN AMRO of rechtmatige toestemming van de rechthebbende. US Person Disclaimer Beleggen ABN AMRO Bank N.V. ( ABN AMRO ) is niet geregistreerd als broker-dealer en investment adviser zoals bedoeld in respectievelijk de Amerikaanse Securities Exchange Act van 1934 en de Amerikaanse Investment Advisers Act van 1940, zoals van tijd tot tijd gewijzigd, noch in de zin van andere toepasselijke wet- en regelgeving van de afzonderlijke staten van de Verenigde Staten van Amerika. Tenzij zich op grond van de hiervoor genoemde wetten een uitzondering voordoet, is de effectendienstverlening van ABN AMRO inclusief (maar niet beperkt tot) de hierin omschreven producten en diensten, alsmede de advisering daaromtrent niet bestemd voor Amerikaanse ingezetenen ( US Persons in de zin van vorenbedoelde wet- en regelgeving). Dit document of kopieën daarvan mogen niet worden verzonden of meegebracht naar de Verenigde Staten van Amerika of worden verstrekt aan Amerikaanse ingezetenen. Onverminderd het voorgaande is het niet de intentie de in dit document beschreven diensten en/of producten te verkopen of te distribueren of aan te bieden aan personen in landen waar dat ABN AMRO op grond van enig wettelijk voorschrift niet is toegestaan. Een ieder die beschikt over dit document of kopieën daarvan dient zelf na te gaan of er wettelijke beperkingen bestaan tegen de openbaarmaking en verspreiding van dit document en/of het afnemen van de in dit document beschreven diensten en/of producten en zodanige beperkingen in acht te nemen. ABN AMRO is niet aansprakelijk voor schade als gevolg van diensten en/of producten die in strijd met de hiervoor bedoelde beperkingen zijn afgenomen. Colofon Auteur: Ben Steinebach, Hoofd Beleggingsstrategie ABN AMRO MeesPierson Indien u naar aanleiding van deze nieuwsbrief vragen heeft, verzoeken wij u contact op te nemen met uw vermogensbeheerder of beleggingsadviseur. abnamromeespierson.nl financialfocus.nl ook ok Twitter Twitter LinkedIn Google + + My Space Tumblr Bebo uare Delicious Digg Stumbleupon Reddit Technorati Slashdot Share this be e Flikr Instagram Pinterest Deviant Art Soundcloud Vimeo Twylah RSS Skype