Kwartaalbericht Transport & Logistiek ING Economisch Bureau Transport houdt vast aan groei Keerpunt voor vrachtprijzen lijkt bereikt Het herstel in de transport- en logistieksector viel het afgelopen jaar niet tegen. Ook na voltooiing van de voorraadopbouw hield de (internationale) vervoersvraag goed stand. Volumeherstel komt daarmee eerder in zicht dan verwacht. Wel zwakt het tempo begin 2011 af en wordt de trendmatige groei weer opgezocht. Naar verwachting zal het weg vervoer als enige deelmarkt dit jaar een hogere groei realiseren. Financieel hebben veel logistieke bedrijven nog een lange weg te gaan. Waar het volume terugkeert, blijken de vrachttarieven nog nauwelijks verbeterd. Dè vraag is dan ook of de toegenomen bedrijvigheid in 2011 ook in klinkende munt kan worden omgezet. Volume- en omzetontwikkeling Groeivertraging na sterke opleving De sterke opleving van de Nederlandse export heeft de transport- en logistieksector een flinke zet in de goede richting gegeven. Waar de voorraadopbouw in het eerste jaar voor extra vervoersvraag zorgde, werd de terugval in de tweede helft van het jaar gecompenseerd door een krachtig herstel van belangrijkste handelspartner Duitsland. De vraag naar logistieke diensten nam daarmee over Tabel 1 Nederlandse economie in cijfers j.o.j. 2011 2012 Economische groei (BBP) -3,9% 1,7% 1,4% 1,4% Particuliere consumptie -2,5% 0,3% 1,1% 1,1% Bedrijfsinvesteringen -16,4% -5,4% 1,6% 3,4% Uitvoer -7,9% 10,7% 6,0% 4,3% Invoer -8,5% 10,6% 4,9% 4,4% Bron: ING Economisch Bureau de hele linie genomen sterker toe dan verwacht (+3,5% 1 ). Hoewel de vaart er begin 2011 enigszins uit is, blijft het vooruitzicht voor de sector positief. Met een verwachte groei van 2,8% zakt de sector dit jaar af naar een niveau dat voor de komende jaren als trendmatig beschouwd kan worden 2. Daarbij presteert de sector dit jaar overigens beter dan de totale economie, waarvoor een groeicijfer van 1,4% wordt voorzien (tabel 1). Overheidsbezuinigingen remmen de economische groei af. Deelsectoren kruipen dichter naar elkaar Met de lagere exportgroei en de opkrabbelende binnenlandse bestedingen, wordt het verschil tussen nationaal en internationaal vervoer kleiner. Het gespleten beeld van vorig jaar is daarmee veranderd. De verwachte groei loopt uiteen van 2,1% voor het wegvervoer tot 4,0% voor het luchtvervoer (figuur 1). Negatief prijseffect drukt omzet in Al met al heeft de transport-en logistieksector in naar verwachting een totale omzet van 68 mld. gerealiseerd 3. De omzetgroei bleef daarbij met 2% achter bij de ontwikkeling van het vrachtvolume, wat te wijten was aan de aanhoudende daling van vrachttarieven. Over de eerste drie kwartalen daalde het prijsniveau nog altijd met gemiddeld 1,5%. Dit verklaart tevens de nauwelijks verbeterde rendementen van logistieke bedrijven. Vooral de tarieven in het vervoer over water stonden nog sterk onder druk (figuur 2). 2011 beter jaar voor wegtransport De bedrijvigheid bij verladers neemt dit jaar vrijwel over de hele linie toe (tabel 2). Na een jaar van uitstel zullen de investeringen van bedrijven weer langzaam op gang komen. Ook de consument zal de bestedingen ondanks de druk op de koopkracht weer wat gaan opvoeren. Dit komt vooral het 1 Uitgedrukt in toegevoegde waarde, prognose ING 2 De trendmatige groei ligt tussen de 2% en 3% per jaar 3 Verwachting op basis van CBS
Figuur 1 volumeontwikkeling () versus 2011 10% 2011 8% 6% 4% (5,5%); 3,5% (8,0%); 4,0% 2% Wegvervoer groeit als enige sneller in 2011 (4,5%); 2,9% 0% (1,6%); 2,1% 0% 2% 4% 6% 8% 10% Wegtransport Vervoer over water Luchtvervoer Logistieke dienstverlening Bron: CBS, ING Economisch Bureau overwegend nationaal georiënteerde wegvervoer ten goede. Bedrijven die actief zijn voor opdrachtgevers in bijvoorbeeld het (stedelijke) distributievervoer gaan hierdoor een beter jaar tegemoet dan vorig jaar. Als enige deelsector zal het wegtransport daarmee naar verwachting een hogere volume groei dan in laten zien (2,1%, tegenover 1,6% in ). Wat nog wel tegenwerkt is het bouwgerelateerde vervoer (goed voor ca. 25% van het wegvervoer). Naar verwachting zal hier ook dit jaar nog geen groei worden genoteerd. Tabel 2 Volumeontwikkeling binnenlandse verladers F 2011F 2012F Bouw -5,4% -9,0% -1,0% 1,5% Industrie -8,9% 6,0% 2,0% 2,4% Detailhandel (totaal) -5,1% -0,7% 0,6% 1,2% Supermarkten -0,8% 0,8% 0,0% 1,0% Kledingwinkels -3,7% 1,5% 1,0% 1,0% Elektronicazaken -5,3% 2,5% 5,5% 6,0% Woninginrichting -10,6% -4% 0,0% 1,0% Groothandel -7,5% 4,5% 2,5% 3,0% Vervoer over water en door de lucht in lagere versnelling Het afgelopen jaar profiteerde het overzeese vervoer van een opvallend sterk herstel van de overslag in de havens. Begin 2011 is dit momentum voorbij. De export blijft een groeimotor maar keert dit jaar terug naar een normaler groeiniveau. Het internationale vervoer door de lucht en over het water beweegt hierin mee. Sterke groeivertraging Schiphol na technische correctie Het goederenvervoer op Schiphol profiteerde vorig jaar van een snelle voorraadopbouw, waardoor luchtvervoer ook om tijdsredenen vaker werd ingezet. Daarnaast speelt de groeiende handel in hoogwaardige producten met Azië het luchtvervoer in de kaart. Al met al noteerde de goederen overslag op de nationale luchthaven een groei van 16,5%, waarmee het vrachtvolume (tonnage) na afloop van weer op 95% van het oude niveau verkeert. De flinke groeivertraging in het laatste kwartaal wijst erop dat 2011 aanzienlijk gematigder zal verlopen. Gezien de technische correctie van vorig jaar is dit goed verklaarbaar. Per saldo wordt voor het gehele jaar een volumegroei van 3% tot 4% voorzien (figuur 3). Bron: ING Economisch Bureau Kwartaalbericht Transport & Logistiek Januari 2011 2
Figuur 2 Omzetontwikkeling deelsectoren per kwartaal j.o.j. 10% 5% 0% -5% -10% -15% Vervoer over water heeft het nog moeilijk -20% -25% -30% 2008 Vervoer per spoor Vervoer over water Logistieke dienstverlening Wegtransport Vervoer door de lucht Bron: CBS Figuur 3 Goederenoverslag in de Nederlandse mainports per kwartaal j.o.j. 25% 20% 15% 10% 5% 0% Tabel 3 Economische groei exportlanden (naar volgorde van belang) ; Duitse economie is outperformer 2011F 2012F 1. Duitsland -4,6% 3,6% 2,5% 2,1% 2. België -2,7% 2,1% 1,6% 1,8% 3. Frankrijk -2,2% 1,6% 1,6% 1,7% 4. Verenigd Koninkrijk -5,0% 1,7% 1,8% 1,9% 5. Italië -5,0% 1,0% 0,8% 1,1% -5% -10% -15% -20% -25% -30% Q1- Q2- Q3- Q4- Q1- Q2- Q3-09 09 09 09 10 10 10 Totale aan- en afvoer Schiphol Totale aan- en afvoer Haven Rotterdam _ Totale aan- en afvoer Amsterdam Q4-10 Q1-11F Q2-11F Q3-11F Q4-11F Bron: ING Economisch Bureau Rotterdamse haven herstelt zich krachtig De Rotterdamse haven bereikte in een nieuw hoogtepunt met een overslag van bijna 430 mln. ton (+11%). Dit was vooral te danken aan de overslag van minerale oliën die ruim 30% hoger lag dan in piekjaar 2008. Ook de containeroverslag heeft het verlies van in Rotterdam meer dan volledig goedgemaakt en komt in tonnage uitgedrukt zelfs 5% hoger uit dan in 2008 4. De sterke prestatie van de Duitse economie heeft op toegangspoort Rotterdam een aanzuigende werking (tabel 3). Per saldo wint Rotterdam Bron: Schiphol/Havenbedrijf Rotterdam, Amsterdam/Prognose ING Economisch Bureau 4 +2% uitgedrukt in teu Kwartaalbericht Transport & Logistiek Januari 2011 3
Figuur 4 Stemmingsindicator transport en logistiek 40 20 0-20 -40-60 -80 2008-1 2008-7 -1-7 -1 Ontwikkeling omzet Verwachte ontwikkeling omzet (komende drie maanden) _ Verwachte ontwikkeling prijzen (komende drie maanden) -7 Figuur 5 Ontwikkeling tarieven en mening over vrachttarieven 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% _ Prijsontwikkeling transport en logistieke dienstverlening _ Ontwikkeling consumentenprijzen (inflatie) Vrachttarieven stijgen naar verwachting licht tot matig 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2011F Bron: CBS, score: saldo percentage positieve en negatieve antwoorden. Bron: CBS, prognose ING Economisch Bureau marktaandeel, wat vooral ten koste gaat van de haven van Hamburg en in mindere mate ook de Franse havens. Ook Amsterdam blijft door de herschikking van containerdiensten achter in het herstel. Voor de Rotterdamse haven is er op weg naar de oplevering van de Tweede Maasvlakte in 2013 een solide groeiperspectief. In 2011 zal de expansie naar verwachting tot 3% beperkt blijven. Amsterdam moet dit tempo met haar sterke positie in liquide bulk (brandstoffen) kunnen volgen. Gevaar voor hoogmoed in deep sea-vervoer Met een jaar van aanzwellende goederenstromen achter de rug, lijkt het deep sea-vervoer de crisis alweer bijna vergeten. Met de sterke come-back van de ladingstromen is het optimisme teruggekeerd bij deep sea rederijen. Toch lijken de vanaf eind weer geplaatste orders voor nieuwe schepen enigszins voorbarig. De druk op de prijzen voor de verschillende routes wijst erop dat het huidige evenwicht ook in dit segment nog precair is. De Baltic dry index, een barometer voor de scheepstarieven, ondersteunt dit beeld. Ondernemers voorzien lagere omzetgroei De afgelopen jaren bleek de verwachte omzet onder logistieke bedrijven achteraf een redelijk goede voorspeller van de werkelijke omzet 5 (figuur 4). De indicator wijst erop dat de omzet van de transport- en logistieksector begin 2011 per saldo een groeivertraging zal ondergaan. Dit is niet direct zorgwekkend, maar past in een normale ontwikke- ling na een technisch herstel (figuur 4). Ook moet hierbij in gedachten worden gehouden dat seizoensmatig in het eerste kwartaal traditoneel een dieptepunt wordt bereikt. In het eerste kwartaal van vorig jaar bleef een terugval door de sterke voorraadopbouw echter uit, waardoor de jaar op jaar groei minder sterk zal zijn. In grote lijnen sluit dit aan bij de stemming van Europese logistiek dienst verleners. 6 Vrachttarieven Vrachttarieven bevinden zich nog in het rood Hoewel het tempo van herstel positief verraste was het opveren van de vervoersvraag vorig jaar nog onvoldoende om het tij van de dalende tarieven te keren. Overcapaciteit is hiervan de voornaamste boosdoener. Sectorbreed liggen de tarieven na afloop van nog steeds 4% lager dan eind 2008. Gezien de geringe marges in de sector komt dit hard aan. Voor gezonde rentabiliteit is een prijsstijging onontbeerlijk. toch verbetert het prijsklimaat Bemoedigend is dat het klimaat rond de vrachttarieven lijkt te verbeteren. Tegen het einde van is het vertrouwen van logistieke onder nemers in een prijsverbetering toegenomen, wat een positief teken is (figuur 4). Het dieptepunt lijkt daarmee ook voor de tarieven achter de rug. Zo ontstond er de afgelopen maanden enige onderhandelingsruimte voor wegvervoerscontracten in bijvoorbeeld de chemiesector. 5 De correlatie tussen deze twee metingen is positief en bedraagt 0,67% 6 Bron: European Freight forwarding index, Danske Bank Kwartaalbericht Transport & Logistiek Januari 2011 4
De komende tijd zal het herstel op dit vlak naar verwachting langzaam een vervolg krijgen. Toch moet niet worden vergeten dat er nog een lange weg te gaan is. De afronding van contractonderhandelingen die veelal in het laatste en het eerste kwartaal plaatsvinden, zal meer richting geven. Duidelijk is wel dat 2011 het jaar van de waarheid voor de vrachtprijzen wordt. Tariefstijging eerst bij charters, vervolgens bij langer lopende contracten In transport is de prijsontwikkeling verbonden met afschalen en opschalen van de vervoerscapaciteit. De chartermarkt (spotmarkt), waarbij grotere bedrijven kleine zelfstandige bedrijven (zoals eigen rijders) inhuren, loopt in het wegvervoer qua prijsstelling voor op vaste contracten die met verladers worden afgesloten. Nu de vervoersvraag aantrekt zijn de prijzen voor de inhuur van flexibele capaciteit al stijgende, terwijl de heronderhandeling voor de vaste vervoerscontracten nog deels moet plaatsvinden. Met de vele tenders en soms ook E-auctions die door verladers werden uitgeschreven, ging de prijsdaling de afgelopen twee jaar snel. Bovendien hebben bedrijven soms ook concessies op risicogebied gedaan (zoals het schrappen van dieselclausules). Waar de prijs daling snel ging, heeft een prijsstijging echter veel meer tijd nodig. Gezien de resterende overcapaciteit zal er bovendien van een tariefsprong voorlopig geen sprake zijn. Overtuiging vraagt om marketing Onlangs bleek uit onderzoek dat de vrachtprijs voor verladers stevig op de eerste plaats staat als selectiecriterium 7 daarna pas gevolgd door punctualiteit en flexibiliteit. Dit terwijl het netwerk van een logistiek bedrijf als belangrijkste asset vaak de laatste twee ondersteunt. Het bewustzijn van waar de te leveren toegevoegde waarde ligt, is cruciaal voor succes. Voorbeelden bewijzen dat hier vooruitgang mogelijk is. 8 Op individueel niveau zou meer aandacht voor marketing in dit verband goed kunnen uitpakken. Door veel logistieke bedrijven is dit middel nog nauwelijks ontdekt. Vervoer over water heeft langste weg te gaan Het vervoer over water neemt door de grote overcapaciteit een bijzondere situatie in op prijsgebied. Dit laat zich in Nederland met name gelden in de binnenvaart. Hoewel de prijs hier nu wel omhoog neigt, is er nog een lange weg te gaan. 9 7 Bron: PWC 8 Zie bijvoorbeeld de winnaar van de TLN ondernemersprijs 2011 9 Zie hiervoor sectorvisie Binnenvaart in de ban van overbrugging van ING Economisch Bureau Figuur 6 Olie en dieselprijzen liepen in gestaag op... 140 120 100 80 60 40 20 1-1- 1-4- _ Ontwikkeling olieprijs in EUR (linker as) _ Ontwikkeling olieprijs in USD (linker as) _ Dieselprijs (rechter as) Bronvermelding: Productiviteit 1-7- 1-10- Stijging dieselprijs ca. 15% 1-1- 1-4- 1-7- 1-10- 1-1- 2011 Rentabiliteitsverbetering vraagt ook om productiviteitsstijging Verhogen van de tarieven is één, belangrijk is ook dat het rendement herstelt. Nu de vervoersvraag aantrekt, is het uitkijken voor onbalans in het servicegebied of bedieningsconcept. Niet elke (nieuwe) omzet is immers even waardevol. Het is in het algemeen de vraag of de stijging voldoende zal zijn om de kostenstijging in de transportsector bij te houden èn een deel van het rendementsverlies goed te maken. Naar verwachting zal het kostenniveau dit jaar immers met minimaal 3% oplopen. 10 Daarbij staan de brandstofprijzen onder opwaartse druk (figuur 6). Om de financiële propositie te verbeteren zal de productiviteit dus ook omhoog moeten. Productiviteit opgeveerd door aanpassingsvermogen Productiviteitsherstel is een voorwaarde voor rendementsherstel. Het leveren van toegevoegde waarde wordt immers beloond. Met de ontstane overcapaciteit in de transportsector is de producitviteit in met 7% gedaald, tegenover een landelijk gemiddelde van 3%. In het overgangsjaar blijkt de sector relatief snel te zijn hersteld en bevindt de 10 Zo stijgen de loonkosten in het wegvervoer conform de gesloten cao met 2,5% in 2011. Het NEA gaat voor het wegvervoer uit van een stijging met 2,8% tot 3,7% 1,20 1,10 1,00 0,90 0,80 0,70 0,60 0,50 0,40 Kwartaalbericht Transport & Logistiek Januari 2011 5
Figuur 7 Arbeidsproductiviteit in 1.000 per arbeidsjaar 150 140 130 120 110 100 90 Nederland totaal Transportsector 2000- +34% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2011F Bron: EIM, bewerking ING Economisch Bureau Productiviteit herstelt 2000- +20% productiviteit zich vrijwel op het oude niveau (figuur 7). Dit is opvallend en te danken aan het aanpassingsvermogen. Met name in het wegvervoer is er een goede stap vooruit gezet om de balans tussen vraag en aanbod van personeel (en materieel) te herstellen. Er werd afscheid genomen van chauffeurs en het wagenpark kromp door afstoot met 8.000 tot 10.000 trucks. Doorpakken in productiviteit is de sleutel De afgelopen tien jaar bleef de arbeidsproductiviteit van de transportsector achter bij het landelijk gemiddelde. Dit heeft aan het rendement van de sector geknaagd (figuur 7). Om de sector op een hoger plan te tillen, zal er de komende tien jaar meer progressie moeten worden geboekt. Dit is niet onmogelijk, maar vraagt wel om innovatie. De beoogde verdere ontwikkeling van Nederland als logistiek regieland draagt hieraan bij. Voorts zijn er nog enkele andere aanknopingspunten: 1) Veel winst in het terugdringen van onrendabele kilometers en leegrijden Een belangrijke wijze om de productiviteit te verbeteren is het tegengaan van leegrijden of -varen. Op bedrijfsniveau gaat het dan bijvoorbeeld om de rentabiliteit per kilometer. De uitdaging is de gemiddelde beladingsgraad te verhogen. Hier is veel winst te behalen. Dit kan bijvoorbeeld door slimmer combineren van vervoersmodaliteiten 11 in nieuwe dienstverlening en de intensivering van het ICT-gebruik. 12 Strategische samenwerking met concurrenten en ketenpartners alsmede de benutting van inlandige knooppunten (inland terminals) kunnen hieraan een positieve bijdrage leveren. Met flexibilisering van de vervoerscapaciteit zoals dit zich de afgelopen tijd in het wegvervoer heeft afgetekend, is op productiviteitsgebied al een stap vooruit gezet. Ook het opheffen van juridische beperkingen kan het leegrijden tegengaan. Zo remt de Europese cabotage beperking verbetering op dit vlak af. Zowel in individueel als sectorbelang is het te hopen dat verbod in het lange termijn beleid van Europees Transportcommissaris Kallas wordt geschrapt. 13 2) Invoering van piek- en daltarieven Ook het invoeren van piek- en daltarieven kan de productiviteit van de sector stuwen. Niet zelden kunnen goederen immers zonder veel nadelige consequenties op een vroeger of later tijdstip worden vervoerd. Als de goederenstroom beter wordt gespreid neemt de efficiëntie en daarmee de productiviteit toe. 3) Veel mogelijk met ruimere venstertijden Ook flexibilisering van venstertijden stimuleert de productiviteit. Nu zijn rigide en onderling afwijkende tijden een vertragende factor. Dat hier vooruitgang mogelijk is, bewijst het onlangs gesloten akkoord onder de leden van het Centraal Bureau Levensmiddelen. Er wordt hiermee actief ingezet en aangestuurd op efficiëntere bevoorrading van supermarkten, buiten de reguliere venstertijden. Uitgelicht: 2011, het jaar dat de Betuwelijn echt op stoom gaat komen Net als de binnenvaart vervult het spoorvervoer met de Betuwelijn een toenemende rol bij nieuwe vervoersconcepten (vanuit de Rotterdamse haven). Bovendien is de verbinding broodnodig om de groeiende stroom containers efficiënt naar het achterland te vervoeren. Vanaf medio zijn de aansluitbogen bij Meteren opengesteld en inmiddels heeft ook de haven van Amsterdam een directe aansluiting op de Betuwe lijn. Sinds eind worden naast containertreinen bovendien ook ertstreinen over de Betuweroute afgewikkeld. Na een stijgende lijn in de afgelopen twee jaar (figuur 8), belooft de bezettingsgraad in 2011 opnieuw een flinke toename te laten zien. Eind ligt het aantal op circa 350 treinen per week (4.500 per kwartaal). Een 11 Synchromodaliteit, waarbij lading en bestemming worden ontkoppeld en afhankelijk van beschikbare capaciteit en infrastructuur worden toebedeeld, is hiervan een voorbeeld. 12 Volgens TLN is er met ICT nog een productiviteitsstijging van tenminste 10% mogelijk 13 De lange termijnbeleidslijnen tot 2020 worden vastgelegd in het zogenoemde Witboek. Kwartaalbericht Transport & Logistiek Januari 2011 6
gemiddelde containertrein op de Betuwelijn telt 60 wagons en is 500 meter lang. Dit is ongeveer gelijk aan 50 vrachtwagens (maximaal is een lengte van 750 meter toegestaan). Deze groei zal vooral op het gebied van intermodaal/containervervoer en kolenvervoer gaan plaatsvinden. Naast het vervoer naar Duitsland heeft vooral de corridor voor het vervoer naar Italië een goede propositie voor toekomstige groei. Tweede Maasvlakte stuwt spoorvervoer Het havenbedrijf Rotterdam heeft zich voor het containervervoer vanaf de Tweede Maasvlakte gecommitteerd aan een spooraandeel van 20%. Thans gaat ca. 60% van het spoorvervoer naar Duitsland over de Betuwelijn 14. Het resterende deel verloopt grotendeels via de Brabantroute. Bij de huidige groei zal er volgens inschatting in 2014-2015 een bottleneck ontstaan bij de Duitse aansluiting van de Betuwelijn. De beoogde streefcapaciteit en break-even point van 800 1.000 treinen per week (10.400 13.000 per kwartaal) kan daardoor slechts bereikt worden door het spoor tussen Emmerich en Oberhausen te verbreden. De Duitse regering heeft toegezegd hieraan prioriteit te geven. Ook is het nodig dat het Europese veiligheidssysteem ERMTS volledig wordt ingevoerd op het traject. Figuur 8 Aantal treinen op de Betuweroute (per kwartaal) 5000 4000 3000 2000 1000 0 08 Q1 08 Q3 09 Q1 09 Q3 Bron: Keyrail, prognose ING Economisch Bureau 10 Q1 10 Q3F 14 Bron: Keyrail Box 1 Spoorvervoer treedt uit de schaduw In het algemeen wordt vervoer per spoor bedrijfseconomisch aantrekkelijk vanaf een afstand van ongeveer 300 km en is daarmee grotendeels actief in het internationale vervoer. Het Nederlandse goederenvervoer over het spoor heeft met een totaal van ongeveer 6 mln. ton/km in een bescheiden omvang maar zal in de komende tien jaar naar verwachting sterk toenemen. De Europese markt voor spoorvervoer functioneert in toenemende mate als een open markt al zijn er in landen als Frankrijk en Duitsland nog wel flinke stappen te zetten. Praktische implementatie* van de Europese liberalisering zal het spoorvervoer aantrekkelijker maken voor verladers. In Nederland is het aantal spoorwegoperators na openstelling van de markt inmiddels is opgelopen naar een kleine 15. * Het gaat hierbij om de tenuitvoerlegging van richtlijnen 91/440/EEG en 2001/14/EG Kwartaalbericht Transport & Logistiek Januari 2011 7
Meer weten? Kijk op ING.nl/zakelijk Of bel met Rico Luman, Sectoreconoom Transport & Logistiek 020 563 98 93 Machiel Bode, Sectormanager Transport & Logistiek 020 652 20 75 Wilt u nieuwe publicaties per e-mail ontvangen? Ga naar ING.nl/kennis Disclaimer De informatie in dit rapport geeft de persoonlijke mening weer van de analist(en) en geen enkel deel van de beloning van de analist(en) was, is, of zal direct of indirect gerelateerd zijn aan het opnemen van specifieke aanbevelingen of meningen in dit rapport. De analisten die aan deze publicatie hebben bijgedragen voldoen allen aan de vereisten zoals gesteld door hun nationale toezichthouders aan de uit oefening van hun vak. Deze publicatie is opgesteld namens ING Bank N.V., gevestigd te Amsterdam en slechts bedoeld ter informatie van haar cliënten. ING Bank N.V. is onderdeel van ING Groep N.V. Deze publicatie is geen beleggingsaanbeveling noch een aanbieding of uitnodiging tot koop of verkoop van enig financieel instrument. Deze publicatie is louter informatief en mag niet worden beschouwd als advies. ING Bank N.V. betrekt haar informatie van betrouwbaar geachte bronnen en heeft alle mogelijke zorg betracht om er voor te zorgen dat ten tijde van de publicatie de informatie waarop zij haar visie in dit rapport heeft gebaseerd niet onjuist of misleidend is. ING Bank N.V. geeft geen garantie dat de door haar gebruikte informatie accuraat of compleet is. De informatie in dit rapport kan gewijzigd worden zonder enige vorm van aankondiging. ING Bank N.V. noch één of meer van haar directeuren of werknemers aanvaardt enige aansprakelijkheid voor enig direct of indirect verlies of schade voortkomend uit het gebruik van (de inhoud van) deze publicatie alsmede voor druk- en zetfouten in deze publicatie. Auteursrecht en rechten ter bescherming van gegevensbestanden zijn van toepassing op deze publicatie. Overneming van gegevens uit deze publicatie is toegestaan, mits de bron wordt vermeld. In Nederland is ING Bank N.V. geregistreerd bij en staat onder toezicht van De Nederlandsche Bank en de Autoriteit Financiële Markten. De tekst is afgesloten op 26 januari 2011.