Keijser Capital Beleggen Kwartaaloverzicht Q2 2013 16.07.2013 Keijser Capital Research Nico van Geest RBA Nico.vangeest@keijsercapital.nl T: 0205312147 Introductie: een Keijser kijk op beleggen Het tweede kwartaal van 2013 zit er weer op. Graag grijpen wij deze kans aan om u, als geïnteresseerde en intussen wellicht ervaren belegger te informeren over de trends, zienswijzen en feiten, welke dagelijks door Keijser Capital worden gebruikt om ten behoeve van haar cliënten een actief beleggingsbeleid te voeren. Kapitaalmarktrentes, emerging markets, high-yield obligaties; het komt allemaal aan bod. Wij hopen u hiermee inzicht te geven in de keuken van Keijser. Vriendelijke groet, Keijser Capital Vermogensbeheer & Advies Financiële markten: de uitschieters In het tweede kwartaal van 2013 zijn de rendementen op de verschillende aandelenmarkten matig geweest. De slotstanden van de meeste Europese aandelenmarkten waren redelijk in lijn met de stand van eind maart. De beurzen in de VS deden het wederom per saldo goed in het tweede kwartaal. Veel aandelenindices van de emerging markets lieten het echter afweten. BRIC is kennelijk uit gezien de koersrendementen in het 1ste halfjaar van 2013: Brazilië: -22%, Rusland: -17%, India: -0.3% en China: -13%. De stijgende rente, afnemende groei in China en de dalende grondstoffenprijzen zijn o.i. daar debet aan. Het tweede kwartaal zal daarnaast de geschiedenis ingaan als het kwartaal van stijgende kapitaalmarktrentes, zowel in de VS, Europa als in de emerging markets (zie figuur 1). De volatiliteit op de beurzen is in juni fors toegenomen. Qua performance is de Nikkei index de winnaar met ruim 31% koerswinst in het 1ste halfjaar; ook gecorrigeerd voor de koers van de Yen was de index in euro s bijvoorbeeld 17% hoger. De monetaire verruiming in Japan begint te werken en leidt tot betere economische groeicijfers. Dit gaat mogelijk ten koste van de groei van andere Aziatische landen en speelde mee bij de mindere performance van Aziatische (behalve Japan) aandelenindices. In de valutasfeer was de daling van de Yen het opvallendst met 14% in het eerste halfjaar. De Australische dollar was ook fors zwakker (-11.5% ten opzichte van de euro eind 2012) door de lagere grondstofprijzen; ook de Turkse Lira daalde met ruim 6% sinds eind 2012. Ook steeg de euro ten opzichte van het Britse pond (+5%) en de Noorse kroon (+7%) in het eerste halfjaar. De geldmarkttarieven kwamen niet van hun plaats, dit in tegenstelling tot de kapitaalmarktrentes. De Nederlandse 10- jarige rente passeerde weer de 2% grens, na drie kwartalen onder 2% te hebben genoteerd. De stijgende langlopende rente is goed nieuws voor pensioenfondsen en levensverzekeraar, mits deze hun vastrentende portefeuilles niet met derivaten hebben afgedekt. De grondstoffenprijzen waren per saldo lager. De meeste grondstoffenprijzen daalden fors, met uitzondering van de prijs van olie. Het prijsverschil tussen WTI en Brent nam weer verder af. Niet alleen metalen maar ook agri-commodities daalden in koers. Goud daalde zelfs met 25%. Het feit dat mogelijk de Centrale Bank van de VS aan het einde van dit jaar geleidelijk minder monetair zal verruimen (lees: minder obligaties opkopen) deed onder andere de rente stijgen en de goudprijs dalen. 1/9
De rente heeft de bocht genomen Het belangrijkste nieuws in het afgelopen kwartaal was dat sinds mei de lange rente oploopt. De belangrijkste reden is de betere gang van zaken in de VS, ondanks de automatische uitgavenreductie van de centrale overheid. De echte boosdoener was de uitspraak van FED voorzitter Ben Bernanke; de FED zal op een gegeven moment beginnen minder staatsobligaties op te kopen onder de voorwaarde dat de economische groei niet vertraagt. Figuur 1: Rentestanden (Bron: Garmignac Gestion, Bloomberg (1) JP Morgan GBI-EM Global diversified Composite Yield-to-Maturity) Hoewel de FED voorzitter zich in voorzichtige woorden uitliet was het leed al geleden. Echter nu de lange rente oploopt en de economische groei in verschillende emerging markets (zie verder) afzwakt kan de prille groei in de VS al weer gesmoord worden, waardoor de FED nog wel eens zeer terughoudend kan zijn met het verslappen van de obligatie aankopen. En dan hebben we nog niet eens over een verhoging van de FED funds rente (thans bovenkant 0.25%). Kortom, we denken dat de lange rente niet in het hoge tempo zal doorlopen als we de laatste twee maanden hebben gezien. De 10- jarige rente in de VS heeft thans een niveau bereikt van 2.5% (was even 2.7%). Ook de goudprijs begon te dalen wat een gevolg is van de hogere (lees: reële) rente. Bij het einde van monetaire verruiming gaat goud zijn glans verliezen en is het geen vlucht valuta meer. De 10-jarige staatsrente in Nederland staat thans rond de 2% met een 12-maands piek van 2.19% en 12-maands dal van 1.45%. De uitspraken op 4 juli van Mario Draghi van de ECB hij zal accommoderen zo lang als nodig is stimuleerden de obligatiekoersen van de ECB landen, waardoor de renteniveaus daalden. Emerging markets worden complexer Veel buitenlands beleggingsgeld is de laatste maanden teruggetrokken uit de emerging markets vanwege de naar beneden bijgestelde groeiprognoses en lagere grondstofprijzen. Japan probeert met monetaire verruimingsacties deflatie te exporteren door de yen koers te laten dalen, waardoor Japanse producten relatief goedkoper worden op de wereldmarkt maar ook in de regio. Met name Zuid-Korea zou hier last van kunnen krijgen. China doet het omgekeerde en verruimt de kredietverlening niet, terwijl zij dat vroeger in gelijksoortige situaties wel deed. Ook wordt de economie geherstructureerd: 2/9
meer focus op consumptie in eigen land en minder op export. Een ander fenomeen is de geleidelijke vergrijzing in China: de -een-kind-politiek begint al een schaduw te werpen op vooruitzichten van toekomstige groei. De lagere groeivooruitzichten voor de emerging markets hebben natuurlijk ook een negatief effect op de export naar deze landen toe; te denken valt aan export motor Duitsland (en indirect ook Nederland). De nuance is dat het in de VS beter gaat, een minstens net zo belangrijke afzetmarkt. Door de lagere mondiale economische groei dalen de meeste grondstofprijzen (met uitzondering van olieprijzen die relatief stabiel zijn) wat weer gunstig is voor grondstof importerende landen als Japan en India en minder gunstig voor grondstof exporterende landen als Brazilië. Enfin, veel landenaandelenindices zeggen wat dit betreft genoeg. Conclusie: aandelen en high yield obligaties Met deze geschetste achtergrond wordt beleggen niet eenvoudiger. Wij hebben ons beleid ten aanzien van aandelen echter niet gewijzigd. Het beleggen in emerging markets, zowel in aandelen als obligaties, doen wij via beleggingsfondsen. Er hebben in het tweede kwartaal geen mutaties plaatsgevonden in de Keijser Modelportefeuille Aandelen. Eind juni waren de markten zeer volatiel, maar het 200-daags koersgemiddelde versus het 40-daags koersgemiddelde werd niet doorbroken, waardoor wij geen aandelen hebben verkocht. Wel zijn er veel obligaties gekocht. Met name in de maanden mei en juni waren er veel emissies van bedrijfsobligaties, ook van ondernemingen die voor het eerst de kapitaalmarkt opzochten en een aantrekkelijk rente boden, zoals de wat kleinere Duitse (familie)bedrijven. Nu de rente stijgt lijden beleggers met defensieve profielen schade aan de rendementen. De koersen van Amerikaanse, Duitse en Nederlandse staatsobligaties zijn immers dalende. Obligatieportefeuilles dienen zodanig te worden samengesteld dat deze ook een totaalrendement genereren in een periode van stijgende rentes. Keijser Modelportefeuille Aandelen De Modelportefeuille Aandelen kent een ruime historie van outperformance ten opzichte van haar twee belangrijkste benchmarks AEX en DJEURSTOXX50 (zie figuur 2). 140.0 130.0 120.0 110.0 100.0 90.0 80.0 70.0 60.0 Performance Keijser Modelportefeuille Aandelen Modelpf AEX DJEUROSTOXX50 Figuur 2: Relatieve performance Keijser Modelportefeuille Aandelen januari 2010 - juni 2013 (Bron: Keijser Capital Research) 3/9
Over de eerste helft van 2013 werd een rendement 1 behaald van 8,3% (1Q13: 5.2%). Met name de verzekeringswaarden en Google rendeerden in het tweede kwartaal erg goed. De koersen van Arcelor Mittal en Philips bleven in 2Q 2013 wat achter. De performance van de Keijser Modelportefeuille Aandelen was zoals gezegd wederom beter dan de performance van de AEX index (+0.6%, exclusief dividend) en de DJ Euro STOXX 50 Index (-1.3%). Parallel aan de gestegen rente toonden de koersen van de levensverzekeraars een stijgende beweging. Dit is begrijpelijk, want bij hogere lange termijnrentes stijgen de rendementen en dalen de verplichtingen, waardoor de solvabiliteit verbetert. Bij hogere rentes kunnen verzekeraars meer polissen verkopen met een hogere gegarandeerde rente. Inmiddels zijn de koersen van Delta Loyd en AEGON al weer verder opgelopen en de performance YTD in 2013 is +30% en +20% respectievelijk. Keijser Modelportefeuille Obligaties De Modelportefeuille Obligaties gaf een totaal rendement 2 in 1H2013 van 0.17% (1.9% in 1Q013), tegenover 0.16% (1Q13: 0.54%) van onze benchmark: de Citi EURO Broad Investmentgrade index. Hierbij verdient het de vermelding dat de index een investment grade index betreft, waar de Keijser Modelportefeuille Obligaties ook non-investment grade titels bevat. Indien uitsluitend zou worden belegd in de Nederlandse 5.5% staatslening 1998-2028 zou er in het eerst halfjaar een verlies zijn geleden van 1.6%. In het tweede kwartaal 2013 waren twee obligaties die de overall performance van de portefeuille schaadde en dat was de 5 7/8% Praktiker 2011-2016 (Keijser Rating IV) en de 6% Alpine Holding 2012-2017 (Keijser rating III). 130 Performance Keijser Modelportefeuille Obligaties 120 110 100 90 Keijser Model Obligatieportefeuille Citi Euro Broad Investmentgrade Index Figuur 3: Relatieve performance Keijser Modelportefeuille Obligaties januari 2010 - juni 2013 (Bron: Keijser Capital Research) 1 De rendementen van deze modelportefeuilles reflecteren het gemiddelde rendement van de aandelen- en de obligatieportefeuilles die bij ons in beheer zijn. Deze rendementen zijn na aan- en verkoopkosten, maar exclusief beheerskosten. Aangezien de door ons berekende rendementen niet door derden zijn gecontroleerd kunnen hier geen rechten aan worden ontleend. Het rendement op de Modelportefeuille Aandelen is gebaseerd op 0,7% aan- en verkoopkosten. Deze fictieve portefeuille kent een relatief hoog cash percentage. 2 Het rendement van de Modelportefeuille Obligaties is gebaseerd op een gemiddelde van de rendementen die obligatie beheer cliënten na kosten (excl. beheerskosten) behaald hebben. 4/9
Over Praktiker rapporteerden wij al in het eerste kwartaal 2013 overzicht. Dit is een in turn-around verkerende D-I-Y onderneming met bouwmarkten in Duitsland en in een aantal (Zuid-)Oost Europese landen. In het eerste kwartaal was de onderneming erg verlieslatend, mede door de koude maand maart, waardoor het eigen vermogen bijna is verdwenen. Onlangs kondigde Praktiker aan een faillissement voor zichzelf en een aantal dochters aan te vragen. Grootaandeelhouders proberen echter een doorstart te realiseren en de Duitse Praktiker winkels om te zetten in Max Bahr bouwmarkten, een succesvolle dochter van Praktiker. De obligatiekoers is gedaald van circa 60% (eind maart 2013) naar circa 12% nu. De Oostenrijkse bouwer Alpine, de nummer twee in Oostenrijk, is onlangs failliet gegaan door dure expansie in Oost- Europa. De Spaanse beursgenoteerde moedermaatschappij FCC, die zelf ook forse schulden heeft, was niet langer bereid financieel bij te springen. De activiteiten, met name in Polen, waren kennelijk in het verleden te rooskleurig voorgesteld door het oude management van Alpine Holding, waardoor er bij de jaarcijfers van 2012 een forse afwaardering plaatsvond. Dit is de eerste keer dat een obligatie met een Keijser III rating in default is geraakt. Een saillant detail is dat de heer Josef Schultheis als restructuring manager zowel bij Praktiker en Alpine tijdelijk lid van de Raad van Bestuur is geweest en dat hij beiden succesvol door de herstructurering zou hebben geleid. Een opmerkelijk bericht. Onlangs hebben wij onze rating systematiek voor bedrijfsobligaties verder verfijnd. Op basis van tien criteria kan het aantal punten tussen de 0 en 10 bedragen. Ook zijn er kwalitatieve criteria meegenomen zoals Corporate Governance en of de aandelen van de obligatie-uitgevende onderneming ook beursgenoteerd zijn. Bij een aantal punten < 4 is er een Keijser Rating IV; tussen 4 en 6 geldt een Keijser Rating III; tussen 7 en 9 punten is er een Keijser rating II en > 9 punten, impliceert een Keijser Rating I. KEIJSER RATING Ratingschaal < 4: IV; 4-6 : III; 7-9: II; >9: I A Lening < 50m 0 Lening > 50m 1 B Geen rating 0 Rating BB of hoger (Credit Reform) BBB (2pnt) etc. 1,2,3 C Netto Schuld > 3x EBITDA (laatst gepubliceerde) 0 Netto Schuld < 3x EBITDA (l.g.) 1 D Interestcover < 3 (l.g.) 0 Interestcover >3 (l.g.) 1 E Tangible eigen vermogen < 25% van het balanstotaal 0 Tangible eigen vermogen > 25% van het balanstotaal 1 F Onderneming met korte historie of track record 0 (Familie)onderneming met lang en goed track record 1 G Twijfels bij corporate governance en management 0 Goede corporate governance management 1 H Additionele zekerheden bij obligatie 0 Geen additionele zekerheden bij obligatie 1 I Verlieslatend maar in een turn-around 0 Winstgevend 1 J Onderneming niet beursgenoteerd 0 Onderneming wel beursgenoteerd 1 Tabel 1: Overzicht puntensysteem bij Keijser rating obligaties (Bron: Keijser Capital Research) Onlangs hebben wij op vier Duitse MKB-Obligaties ingeschreven, waarvan de activiteiten en Keijser Ratings staan weergegeven in Tabel 2. Over de meeste van deze obligaties is al eerder gepubliceerd. Onlangs hebben ingeschreven op de obligatie van de Britse afvalverwerker Shanks 4.23%, 2013-2019. De onderneming is beursgenoteerd en heeft in het 5/9
verleden ook al obligaties uitgegeven. Het jaarverslag en andere info is zeer transparant. Om de groei te financieren wordt deze obligatie uitgegeven: De business is nogal kapitaalintensief en men werkt met langlopende contracten. Een belangrijke driver/risico is verandering in milieu wetgeving. Ca. 50% van de omzet komt uit Nederland. Andere landen waar men actief is, zijn België, het VK en Canada. Shanks doet niet alleen waste management voor overheden maar ook voor bedrijven w.o. Unilever en Heineken. Naam Activiteit Keijser Rating Constatin Medin Uitgever II PNE Wind Projectontwikkelaar van windparken II Rickmers Scheepvaart III Metal Corp. Metalenhandel III Tabel 2: MKB-Obligaties waarop recent is ingeschreven door Keijser Capital 6/9
Appendices Aandelen indices 2009 2010 2011 Mar'12 June'12 Sept'12 2012 Mar'13 June '13 vs YE '12 (%) AEX 335.3 354.6 312.5 323.5 307.3 323.2 342.7 348.1 344.6 0.5 AMX 510.8 638.8 467.9 543.5 504.6 518.9 534.1 526.9 525.4-1.6 AScX 457.4 507.9 384.3 427.4 380.8 379.6 411.2 442.1 439.6 6.9 DAX 5957 6914 5898 6947 6416 7216 7612 7795 7959 4.6 CAC40 3936 3805 3160 3424 3197 3355 3641 3731 3739 2.7 London FT index 5413 5900 5572 5768 5571 5742 5898 6412 6215 5.4 DJ EURO Stoxx 50 2966 2793 2317 2477 2265 2454 2636 2624 2603-1.3 S&P 500 1115 1258 1258 1408 1362 1441 1426 1569 1606 12.6 Nasdaq Composite 2269 2653 2605 3092 2935 3116 3020 3268 3403 12.7 DJ Industrial 10428 11578 12218 13212 12880 13437 13104 14579 14910 13.8 Tokyo Nikkei 225 10546 10229 8455 10084 9007 8870 10395 12336 13677 31.6 China Shanghai B 3277 2808 2199 2263 2225 2086 2269 2236 1979-12.8 Hong Kong HSE 21873 23035 18432 20556 19441 20840 22657 22300 20803-8.2 RTS Moskou 1427 1770 1382 1638 1327 1486 1527 1455 1275-16.5 Bombay BSE India 17465 20509 15455 17404 17430 18763 19445 18836 19396-0.3 Sao Paulo BOVESPA 68588 69304 56754 65267 54355 59176 60952 56352 47457-22.1 Valuta's en rentestanden Ult. 2009 Ult' 10 Ult.'11 Mar'12 June'12 Sept'12 Ult.'12 Mar'13 June '13 vs. YE'12 (%) EUR/USD 1.44 1.34 1.29 1.34 1.26 1.29 1.32 1.28 1.31-0.9 EUR/GBP 0.89 0.86 0.84 0.83 0.81 0.80 0.82 0.85 0.86 5.0 EUR/CHF 1.484 1.250 1.220 1.205 1.203 1.210 1.207 1.220 1.234 2.2 EUR/JPY 133.2 108.7 100.2 109.6 100.1 100.4 113.6 120.9 129.4 13.9 EUR/Yuan Renminbi 9.8 8.82 8.16 8.41 8.00 8.13 8.22 7.96 8.03-2.3 EUR/AUD 1.60 1.31 1.29 1.34 1.23 1.29 1.27 1.23 1.42 11.5 EUR/NOK 8.33 7.74 7.75 7.60 7.53 7.37 7.35 7.51 7.88 7.3 EUR/SEK 10.28 8.85 8.95 8.85 8.77 8.45 8.58 8.36 8.78 2.3 EUR/Lira 2.15 2.07 2.44 2.38 2.28 2.32 2.36 2.33 2.51 6.5 USD/Yuan Renminbi 6.83 6.60 6.33 6.30 6.36 6.28 6.23 6.22 6.14-1.5 bps vs YE'12 EURIBOR 3 mnds in % 0.70 1.01 1.36 0.78 0.65 0.22 0.19 0.21 0.22 3 EURIBOR 12 mnds in % 1.25 1.51 1.95 1.42 1.21 0.69 0.54 0.55 0.53-2 10-jaars Duitse. rente in % 3.39 2.96 1.84 1.82 1.58 1.46 1.32 1.26 1.71 39 10-jaars Ned. Staat in % 3.56 3.15 2.22 2.32 2.09 1.75 1.54 1.68 2.05 52 10-jaars VS overheid in % 3.82 3.32 1.90 2.17 1.63 1.64 1.71 1.84 2.46 75 Grondstoffen en overige Ult. 2009 Ult' 10 Ult.'11 Mar'12 June'12 Sept'12 Ult.'12 Mar'13 June '13 vs. YE'12 (%) Baltic DryFreightindex (200daags) 3230 2350 1738 1396 1265 1070 1044 919 892-14.6 EPRA (EUR. Real estate Index) 1257 1403 1218 1329 1326 1398 1493 1504 1508 1.0 Gold (troy ounce) in USD 1093 1406 1566 1663 1598 1776 1659 1598 1234-25.6 Aluminum (spot) in USD 2236 2456 1970 2098 1835 2094 2040 1882 1731-15.1 Copper (spot ton grade) in USD 7294 9740 7554 8480 7605 8267 7915 7583 6751-14.7 Oil (Brent blend spot) in USD 77 93 107 123 98 112 111 110 102-8.0 Oil (WTI) in USD 82 92 103 104 85 92 92 97 97 5.2 Soy oil (USD cnts/bushel/lb) 39 58 52 54 51 53 49 50 46-5.3 Tabel 3: Overzicht Financiële Markten 2009- juni 2013 (Bron: Keijser Capital Research) 7/9
Datum Onderneming Resultaten 18-Jul Ziggo 2e kw. 18-Jul Google (VS) 2e kw. 18-Jul Sligro 2e kw. 19-Jul General Electric (VS) 2e kw. 19-Jul CSM Ex special dividend 0.70 19-Jul AKZO 2e kw. 22-Jul Philips 2e kw. 23-Jul Binck bank 2e kw. 23-Jul KPN 2e kw. 23-Jul Apple (VS) 2e kw. 24-Jul Unibail Rodamco 1H 24-Jul ASM International 2e kw. 25-Jul Praktiker (D) 2e kw. 25-Jul Unilever 2e kw. 25-Jul Randstad 2e kw. 25-Jul Nutreco 1H 25-Jul TomTom 2e kw. 25-Jul Roche (Zw) 1H 25-Jul Wessanen 2e kw. 25-Jul Reed Elsevier 1H 25-Jul Macintosh 1H 25-Jul BASF (D) 2e kw. 26-Jul Air France 2e kw. 26-Jul Ten Cate 2e kw. 26-Jul USG People 2e kw. 29-Jul Danone 2e kw. 29-Jul Nutreco Ex interim dividend 29-Jul TNT Express 2e kw. 30-Jul Deutsche Bank 2e kw. 30-Jul Corning 2e kw. 31-Jul Wolters Kluwer 1H 31-Jul Arcadis 2e kw. 31-Jul DE Masterblenders BAVA 1-Aug Wereldhave 2e kw. 1-Aug Royal Dutch 2e kw. 1-Aug Arcelor Mittal 2e kw. 5-Aug PostNL 2e kw. 6-Aug DSM 2e kw. 7-Aug CSM 2e kw. 7-Aug SBM Offshore 1H 7-Aug Corio 2e kw. 7-Aug ING 2e kw. 7-Aug Delta Lloyd 2e kw. 7-Aug Reed Elsevier Ex interim dividend 7-Aug Unilever Ex interim dividend 7-Aug DSM Ex interim dividend 8-Aug AEGON 2e kw. 9-Aug Delta Lloyd Ex interim dividend 9-Aug NSI 2e kw. 9-Aug Fugro 1H Tabel 4: Kalender publicatie 2kw (1e halfjaar) cijfers van ondernemingen (Bron: company data/keijser Capital Research) Gearceerd zijn aandelen of ondernemingen waarvan wij obligaties in de modelportefeuille hebben 8/9
Keijser Capital N.V. Vermogensbeheer Adriaan van der Peijl Directeur Vermogensbeheer & Advies T.: +31 (0)205312119 Adriaan.vanderpeijl@keijsercapital.nl Maurice Mureau Beleggingsadviseur T.: +31 (0)205312113 Maurice.mureau@keijsercapital.nl Harm Schut Beleggingsadviseur T.: +31 (0)205312116 Harm.schut@keijsercapital.nl MKB Advies &-Financiering Peter Nederlof Algemeen Directeur T.: +31 (0)205312121 Peter.nederlof@keijsercapital.nl Paul van Oyen Directeur T.: +31 (0)205312121 Paul.vanoyen@keijsercapital.nl Tim de Rooij Analist T.: +31 (0)205312145 Tim.derooij@keijsercapital.nl Kim Geerts Legal T.: +31 (0)205312146 Kim.geerts@keijsercapital.nl Effectenhandel Reinout van Zessen Commercieel Directeur T.: +31 (0)205312137 Reinout.vanzessen@keijsercapital.nl Peter Jurgens Hoofd Effectenhandel T.: +31 (0)205312134 Peter.jurgens@keijsercapital.nl Jos Renssen Hoofd Vastrentende Waarden T.: +31 (0)205312142 Jos.renssen@keijsercapital.nl Research Nico van Geest Hoofd Research T.: +31 (0)205312147 Nico.vangeest@keijsercapital.nl Naast individuele portefeuilles beheert Keijser Capital Asset Management tevens het Add Value Fund, dat belegt in Nederlandse small- en midcap aandelen. Het fonds heeft een 5-sterren rating van Morningstar en een AArating van Standard & Poor s. Kijk voor meer informatie op www.addvaluefund.nl. De auteur van deze publicatie belegt of kan beleggen in de financiële instrumenten die in deze publicatie zijn genoemd. Ook Keijser Capital handelt of kan handelen in genoemde financiële instrumenten, zowel namens cliënten als voor eigen rekening. Deze publicatie is samengesteld door de researchafdeling van Keijser Capital. De in deze publicatie vermelde gegevens zijn ontleend aan door Keijser Capital betrouwbaar geachte bronnen en publiekelijk beschikbare en bekende informatie. Voor de juistheid en volledigheid van de genoemde feiten, gegevens, meningen, verwachtingen en uitkomsten daarvan kan Keijser Capital niet instaan. Keijser Capital geeft geen garantie of verklaring omtrent genoemde juistheid en volledigheid. Keijser Capital aanvaardt dan ook geen aansprakelijkheid voor schade die het gevolg is van de onjuistheid en/of onvolledigheid van bedoelde informatie. Deze publicatie dient niet te worden opgevat als een aanbod om effecten aan te kopen, noch als een uitnodiging tot verkoop ervan. De inhoud van deze publicatie is generiek van aard en houdt derhalve geen rekening met de specifieke beleggingsdoelstellingen, de persoonlijke financiële situatie en persoonlijke behoeftes van de ontvanger. De ontvanger mag de inhoud van deze publicatie dan ook niet aanmerken als een persoonlijk advies: de ontvanger moet zijn of haar eigen adviseur raadplegen om te overleggen of het effect dat in deze publicatie aan bod komt, voor hem of haar een passende investering is en ze in overeenstemming is met zijn of haar beleggingsprofiel. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Opinies, feiten en meningen in deze publicatie kunnen zonder nadere aankondiging worden gewijzigd. Keijser Capital heeft een vergunning ingevolge de Wet op het financieel toezicht. De Autoriteit Financiële Markten is de bevoegde toezichthouder. Keijser Capital heeft organisatorische en administratieve maatregelen getroffen om een onafhankelijk en integer marktoptreden te waarborgen. 9/9