Value add voor particulieren

Transcriptie

1 Value add voor particulieren Een verkennend onderzoek naar de randvoorwaarden en mogelijkheden van een niet-beursgenoteerd value add vastgoedfonds voor grote particuliere beleggers onder de huidige marktomstandigheden Auteur : ir. A.H. den Boef Begeleider : drs. R.M. Weisz RA MRICS Opleiding : Master in Real Estate ( ) Instituut : Amsterdam School of Real Estate Datum : 15 oktober 2010

2 Voorwoord Voor u ligt mijn master thesis Value add voor particulieren. Deze thesis is het resultaat van mijn afstudeeronderzoek, welke in het kader van de afronding van de opleiding Master in Real Estate aan de Amsterdam School of Real Estate is uitgevoerd. Alhoewel ik op voorhand geen affiniteit had met vastgoedfondsen, heb ik dit afstudeeronderzoek gebruikt om mijzelf te verdiepen in deze specifieke tak van sport binnen de vastgoedmarkt. Mijn wens om meer kennis te vergaren op dit gebied komt deels voort uit persoonlijke interesse en deels uit potentiële kansen die ik het afgelopen jaar in de vastgoedmarkt zag ontstaan. Ik vertrouw erop, door mijn niet door praktijkkennis gehinderde kijk op deze beleggingswijze, een interessant rapport te hebben afgeleverd. Ik wil iedereen bedanken die middels verkennende gesprekken en interviews heeft bijgedragen aan het verkrijgen van dit inzicht in de markt en het product. Zonder de medewerking van deze gesprekspartners was dit rapport niet tot stand gekomen. Speciale dank aan mijn werkgever De Groene Groep en mijn collega s voor de kans, de tijd en de steun om deze studie te starten en succesvol te kunnen afronden. In het bijzonder wil ik graag mijn scriptiebegeleider Robert Weisz bedanken voor zijn beschikbaarheid, sturing en het getoonde vertrouwen tijdens het traject. Last but not least bedank ik mijn kersverse vrouw Sanne voor al haar steun, geduld en afleiding. Kanjer, we kunnen nu op huwelijksreis! Rotterdam, 15 oktober 2010 Arend

3 Management samenvatting Sinds het begin van de kredietcrisis ziet de wereld voor professionele particuliere vastgoedbeleggers er compleet anders uit. De boekwaarde van panden moet naar beneden worden bijgesteld. De winsten uit desinvesteringen blijven uit. Kopers en verkopers kunnen elkaar momenteel op prijsniveau niet meer vinden en als financiers bereid zijn om te financieren dan is de bevoorschotting aanzienlijk lager en de gevraagde vergoeding aanzienlijk hoger. Ondanks deze economische situatie zijn er ook kansen op de markt, zoals bijvoorbeeld distressed vastgoed. Gezien deze ontwikkelingen is het interessant om te onderzoeken op welke wijze een uniek vastgoedfonds, in combinatie met dergelijke kansen, opgezet kan worden voor de grotere particuliere beleggers (op basis van participaties van euro per stuk en veelvouden daarvan) die indirect willen beleggen in Nederlands commercieel vastgoed. Deze kansen vragen om een ondernemende manier van omgaan met vastgoed, waarschijnlijk een specifieke structurering van het fonds en trekt vanwege haar eigen risico-/rendement verhouding specifieke investeerders aan. De onderzoeker is op zoek gegaan naar de kaders waarbinnen een dergelijk fonds kan functioneren. De volgende vraag staat in dit onderzoek centraal: Aan welke criteria moet een niet-beursgenoteerd value add vastgoedfonds voldoen om succesvol interesse van grote particuliere beleggers te wekken, en is dit gezien de huidige marktomstandigheden een geschikt moment om een dergelijk fonds op te richten? Het theoretisch onderzoek heeft geleid tot een definitie van een value add vastgoedfonds voor grote particuliere beleggers die als uitgangspunt voor dit onderzoek is genomen en als volgt is geformuleerd: Een value add vastgoedfonds is een niet-beursgenoteerde SPV (Special Purpose Vehicle) met als doelstelling om door middel van actief assetmanagement waarde toe te voegen aan gebouwen en/of de portefeuille ten behoeve van haar particuliere investeerders. Activiteiten in dit kader zijn verhuren, herontwikkelen, renoveren, verduurzamen en aanen verkoop timing. Doordat de particuliere beleggingsmarkt weinig transparant is en weinig onderzoeksresultaten beschikbaar zijn, is gebruik gemaakt van door INREV (European Association for Investors in Non-listed Real Estate Vehicles) opgestelde criteria (Investment Intentions Survey). Uitgangspunt hierbij is dat criteria waarop zowel institutionele als particuliere beleggers beleggingsproducten beoordelen veelal overeenkomen. Daarnaast zijn de weinig beschikbare onderzoeken onder particuliere beleggers geraadpleegd. Op basis van een verkenning bij institutionele beleggers en participatie-beleggers zijn de volgende criteria geselecteerd om nader onderzocht te worden: - risicoprofiel, uitgedrukt in mate van leverage - financierbaarheid - doelrendement - gewenste looptijd - verhandelbaarheid (liquiditeit) - verhouding income/non income 1

4 - belang trackrecord - belang corporate governance - interpretatie van risico - behoefte diversificatie op sectoren - behoefte diversificatie op locaties - fondsvolume - extra fee mogelijkheden De onderzoeker heeft op basis van de bovenstaande criteria een enquête opgesteld, welke is afgenomen in één op één gesprekken met specialisten. Deze specialisten zijn professionals in de markt van particuliere beleggers en vastgoedfondsen. Naast de vragen over kenmerken en criteria, zijn vragen toegevoegd over welke potentiële kansen de professionals zien in de vastgoedmarkt. Op basis van dit onderzoek onder specialisten is geconcludeerd dat een fondsaanbieder die op dit moment voornemens is een value add fonds op te richten, dat succesvol investeerders wil vinden onder grote particuliere beleggers, wordt geadviseerd om: - Een doelrendement van tussen de 12 en 15 procent (IRR) na te streven, met (deels) tussentijdse uitkeringen; - Bij een samengesteld fonds van value add objecten en standing investments uit te gaan van een looptijd van 7 jaar; - In het kader van financierbaarheid maximaal 20% van het fondsvolume te laten bestaan uit value add objecten ten opzichte van het deel standing investments ; - Zich te richten op een fiscaaltransparante fondsstructuur waarbij de participaties illiquide zijn; - Een trackrecord te hebben dat een grote mate van vertrouwen wekt bij de doelgroep; - Corporate governance zaken goed en transparant te organiseren en de naleving ervan te waarborgen in de organisatie; - Een begrijpelijke en heldere prospectus op te stellen met een plan van aanpak voor de value add objecten; - De irrationele investeringsbeslissingen van de doelgroep te onderkennen en hiernaar te handelen; - Binnen het fonds op één sector expert-management te bieden; - Expert management te bieden op zijn geografische thuismarkt; - Een fondsvolume na te streven van minimaal 25 miljoen euro; - Hogere performance fees te bedingen bij een exit boven hurdle rates dan bij reguliere fondsen; - Zich te richten op het verwerven van objecten die door renovatie en/of verduurzaming naar verwachting snel verhuurd kunnen worden; - Zich te richten op het verwerven van objecten die gelegen zijn in de Randstad of andere economisch sterke regio s in Nederland; - Zich te richten op de kantoren- of bedrijfsruimtemarkt; - In staat te zijn om een conveniërende financiering te organiseren en objecten tegen een discount te verwerven. Om te bepalen of dit een geschikt moment is om dit fonds op te richten is op basis van de uitkomsten van het onderzoek een fictieve portefeuille geschetst. Deze portefeuille is doorgerekend in een model dat door de onderzoeker is opgesteld. Naast het basis scenario is tevens een best en een worst case scenario onderzocht. Op basis hiervan is door de onderzoeker geconcludeerd dat onder de huidige marktomstandigheden een realistisch value add fonds voor grote particulieren niet haalbaar is. 2

5 Inhoudsopgave Management samenvatting 1 1. Inleiding Aanleiding Probleemstelling Onderzoeksopzet en methodiek Opbouw Afbakening 7 2. Theoretisch kader van 'value add' fondsen Manieren om te beleggen in vastgoed Niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen Wat is een 'value add' managementstijl? Wat is 'value add' op assetniveau? Samenvatting Beoordelingscriteria van een 'value add' vastgoedfonds Beoordelingscriteria van een fonds door een institutionele belegger Beoordelingscriteria van een fonds door een participatiebelegger De grote particuliere belegger als doelgroep Relevante criteria voor de gewenste juridische en fiscale structuur De criteria van het 'value add' vastgoedfonds Samenvatting Huidige marktomstandigheden op de vastgoedmarkt Beleggingsmarkt Financieringsmarkt Gebruikersmarkt Vastgoedparticipatiemarkt Markt van institutionele niet-beursgenoteerde fondsen Samenvatting Toetsing van value add criteria aan de markt van particuliere beleggingsfondsen Risicoprofiel uitgedrukt in mate van gearing Financierbaarheid Doelrendement Looptijd Liquiditeit Verhouding income versus non income Interesse van doelgroep Belang trackrecord Belang corporate governance 35 3

6 5.10 Beschikbare informatie om risico te bepalen Diversificatie op sector Diversificatie op land/regio Fondsvolume Extra fee mogelijkheden Value add' kansen in de vastgoedmarkt Regio's voor 'value add' kansen Sectoren voor 'value add' kansen Bestaansrecht van 'value add' fondsen voor grote particuliere beleggers Samenvatting Haalbaarheidsanalyse 'value add' fonds Het rekenmodel Samenstelling portefuille Input en aannames Financieringsanalyse Haalbaarheidsanalyse Scenarioanalyse Samenvatting Conclusies, overwegingen en aanbevelingen Conclusie Overwegingen op het onderzoek Aanbevelingen 46 Bibliografie 47 Bijlage I INREV Fund style sheet Bijlage II Overzicht top 40 grootste aanbieders van vastgoedparticipaties Bijlage III Vragenlijst Bijlage IV Uitwerking interviews (vertrouwelijk) Bijlage V Rekenmodel Scenario basis Bijlage VI Rekenmodel Scenario Worst Case Bijlage VII Rekenmodel Scenario Best Case 4

7 H1 Inleiding 1.1 Aanleiding De Groene Groep is een zelfstandige particuliere vastgoedbelegger in commercieel vastgoed in Nederland. Met het economisch tij als katalysator heeft ze in de jaren voorafgaand aan september 2008 een sterke groei doorgemaakt. Destijds werd veel geïnvesteerd en gedesinvesteerd. Dit werd mede ingegeven door hoge bevoorschotting van financiers en de hoogconjunctuur. Sinds het begin van de kredietcrisis ziet de wereld voor De Groene Groep, als zelfstandige particuliere belegger, er compleet anders uit. De boekwaarde van de panden moet naar beneden worden bijgesteld. De winsten uit desinvesteringen blijven uit. Kopers en verkopers kunnen elkaar momenteel op prijsniveau niet meer vinden en als financiers bereid zijn om te financieren dan is de bevoorschotting aanzienlijk lager en de gevraagde vergoeding aanzienlijk hoger. In de huidige tijd is de ontwikkeling van De Groene Groep afhankelijk van haar eigen vermogen. Door de nieuwe financieringscondities in de markt is dit een rem op haar ontwikkeling als actieve particuliere belegger. Gezien de positie in de markt, het trackrecord, de kwaliteit van de organisatie en de verwachte kansen op de markt (zoals bijvoorbeeld distressed vastgoed) is het interessant om te onderzoeken op welke wijze De Groene Groep een uniek vastgoedfonds op kan zetten voor de grotere actieve particuliere beleggers (participaties van euro per stuk en veelvouden daarvan) die indirect willen beleggen in Nederlands commercieel vastgoed. Het fonds zal een value add stijl nastreven. Op alle mogelijke manieren zal getracht worden waarde toe te voegen aan het vastgoed. Hierbij kan gedacht worden aan leegstand verhuren (strategisch), herontwikkelen, renoveren, verduurzamen, vermarketen, et cetera. Deze ondernemende manier van omgaan met vastgoed vraagt waarschijnlijk een specifieke structurering van het fonds en trekt vanwege haar eigen risico/rendement verhouding specifieke investeerders aan. Dit onderzoek zal op zoek gaan naar de kaders waarbinnen een dergelijk fonds kan functioneren. 1.2 Probleemstelling In de aanleiding genoemde overwegingen resulteren in de volgende onderzoeksvraag, welke als volgt is geformuleerd. Aan welke criteria moet een niet-beursgenoteerd value add vastgoedfonds voldoen om succesvol interesse van grote particuliere beleggers te wekken, en is dit gezien de huidige marktomstandigheden een geschikt moment om een dergelijk fonds op te richten? Doordat de particuliere beleggingsmarkt weinig transparant is en weinig onderzoeksresultaten beschikbaar zijn, zal een antwoord op bovengenoemde onderzoeksvraag geformuleerd worden door onder andere gebruik te maken van door INREV opgestelde criteria (Investment Intentions Survey). INREV (European Association for Investors in Non-listed Real Estate Vehicles) peilt deze criteria jaarlijks onder haar leden waaronder een substantieel aantal institutionele beleggers. Naar verwachting 5

8 komen criteria waarop zowel institutionele als particuliere beleggers beleggingsproducten beoordelen overeen. Dit wordt in de praktijktoetsing nader onderzocht. Uit de centrale vraagstelling zijn de volgende deelvragen gedestilleerd, te weten: 1. Waarin onderscheidt een investering in een niet-beursgenoteerd vastgoedfonds zich van andere manieren om in vastgoed te beleggen? 2. Wat is value add? 3. Wat is een value add vastgoedfonds? 4. Op basis van welke criteria maakt een institutionele belegger zijn fondskeuze? 5. Welke criteria bepalen de fondskeuze van de grote particuliere belegger? 6. Wat is de huidige marktsituatie (beleggingsmarkt, financieringsmarkt, gebruikersmarkt en vastgoedfondsenmarkt)? 7. Hoe kan op basis van de criteria een value add fonds worden beschreven waarin wordt voldaan aan de eisen van de grote particuliere belegger? 8. Wat is de haalbaarheid van een value add fonds voor de grote particuliere belegger? Deze deelvragen staan centraal in de hoofdstukken. In de samenvattende paragraaf per hoofdstuk worden de deelvragen beantwoord. 1.3 Onderzoeksopzet en methodiek In figuur 1 is schematisch de onderzoeksopzet weergegeven. Het eerste deel van het onderzoek is theoriegericht. Dit leidt tot een aantal criteria die in de praktijk worden getoetst (theorietoetsing). Figuur 1. Schematische onderzoeksopzet 6

9 De toetsing van de criteria bij grote particuliere beleggers is lastig aangezien deze doelgroep niet transparant en niet is verenigd. De onderzoeker heeft ervoor gekozen om de praktijktoetsing uit te voeren door specialisten te interviewen. Deze specialisten zijn dagelijks actief in de markt van niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen voor particuliere beleggers. Door het toepassen van semi-gestructureerde interviews trekt de onderzoeker conclusies. De haalbaarheid is getoetst met behulp van een rekenmodel in Microsoft Excel dat door de onderzoeker is ontwikkeld. In dit rekenmodel worden de kenmerken van een vastgoedportefeuille en de fondsstructuur ingevoerd. Op basis van de resultaten uit dit rekenmodel is bepaalt of het value add fonds op dit moment haalbaar is. 1.4 Opbouw Na de inleiding wordt in hoofdstuk 2 het theoretisch kader geschetst. Dit begint met een beschrijving over welke manieren er bestaan om in vastgoed te beleggen en hoe dit leidt tot niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen. Daarna wordt specifiek ingegaan op de managementstijl value add en hoe zich dit vertaald naar vastgoedfondsen. In hoofdstuk 3 wordt aan de hand van beoordelingscriteria die institutionele beleggers hanteren een selectie gemaakt van de criteria welke naar verwachting tevens op grote particuliere beleggers van toepassing zijn. Deze criteria worden nader toegelicht. Hoofdstuk 4 schetst de huidige marktomstandigheden waarin vastgoed, vastgoedfondsen en relevante actoren moeten acteren. De beoordelingscriteria uit hoofdstuk 3 zijn naar verwachting afhankelijk van omgevingsfactoren die zich in de markt afspelen, vandaar dat dit hoofdstuk volgens de onderzoeker niet mag ontbreken. In hoofdstuk 5 worden de resultaten van de interviews met specialisten beschreven. De criteria uit hoofdstuk 3 worden hier met de praktijk geconfronteerd. In hoofdstuk 6 toetst de onderzoeker zijn bevindingen op haalbaarheid door deze door te rekenen in een model. Het onderzoek leidt in hoofdstuk 7 tot conclusies en aanbevelingen. 1.5 Afbakening Deze masterproof beoogt een beschrijving alsmede een analysering te geven van de belangrijkste selectiecriteria van private vastgoedfondsen voor grote particuliere beleggers. Daarnaast wordt dit verder specifiek gemaakt door value add het waarde toevoegen aan vastgoed centraal te zetten. Alhoewel het Europese INREV een belangrijke kennisbron is voor deze masterproof, is dit onderzoek specifiek gericht op de Nederlandse markt voor niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen met Nederlands commercieel vastgoed in portefeuille. Dit onderzoek richt zich op Nederlandse grote particuliere beleggers. 7

10 H2 Theoretisch kader van value add vastgoedfondsen Inleiding In dit hoofdstuk staan de eerste drie deelvragen van het onderzoek centraal. Ten eerste wordt toegelicht welke manieren er zijn om in vastgoed te beleggen om aansluitend specifiek in te gaan op niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen waarin particulieren kunnen beleggen. Daarna staat de vraag centraal wat in dit kader de betekenis is van value add en wat een value add vastgoedfonds volgens de theorie inhoudt. 2.1 Manieren om te beleggen in vastgoed Men belegt in onroerend goed met het doel om uit de exploitatie en verkoop van het onroerend goed een toekomstige stroom geldelijke opbrengsten te realiseren (Van Gool e.a., 2007). Dit beleggen in onroerend goed kan op verschillende manieren worden gedaan, welke in figuur 2 op hoofdlijnen zijn weergegeven. Figuur 2. Manieren om te beleggen in vastgoed Direct en indirect beleggen Een directe belegging in vastgoed betekent dat de belegger zelf onroerend goed bezit, een indirecte belegging is een deelname in een vehikel dat onroerend goed bezit. Aan het beleggen in direct vastgoed zitten een aantal nadelen waardoor indirect beleggen in vastgoed de laatste decennia een grote vlucht heeft genomen. Deze nadelen zijn: - Zeer kennis- en management intensieve beleggingsvorm - Door hoge eenheidsprijzen is het niet eenvoudig om met kleine investeringen een verantwoorde risicospreiding te realiseren - Illiquiditeit - Transacties gaan gepaard met hoge kosten en relatief veel tijd - Moeilijke performance metingen 8

11 Aan het indirect beleggen zitten voor- en nadelen ten opzichte van direct beleggen. De voordelen zijn: - Geen lokale expertise benodigd - Investeringen voor kleine bedragen zijn mogelijk - In sommige gevallen is geen overdrachtsbelasting verschuldigd - Liquiditeit kan groter zijn - Mogelijke schaalvoordelen - Minder emotionele waarde - De beurs kan extra kansen bieden - De belegger kan profiteren van het hefboomeffect De nadelen zijn: - De belegger heeft weinig invloed op het beleggingsbeleid - Minder gevoel met de markt - Vreemd vermogen verhoogt het risico - Het rendement van beursgenoteerd indirect onroerend goed is volatieler Beleggen in beursgenoteerd en niet-beursgenoteerd vastgoed Indirect beleggen in vastgoed kan op verschillende manieren (zie figuur 2), namelijk door middel van beursgenoteerde of niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen. Beleggen in een beursgenoteerd vastgoedfonds betekent aandeelhouder worden van dit vehikel. Men treedt op als risicodrager en vermogensverschaffer. Deelnemen kan met kleine en grote bedragen. Grote voordelen aan deze beleggingsvorm zijn de transparantie (beurskoers) en de liquiditeit (verhandelbaarheid). Een nadeel is dat, alhoewel de onderliggende waarde in vastgoed zit, de koers van een vastgoedfonds toch meebeweegt met de beurs. Dit laat een aantal voordelen van beleggen vastgoed, zoals het vormen van een inflatiehedge en de negatieve correlatie met andere beleggingscategorieën (aandelen en obligaties), deels vervagen. Beleggen in niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen heeft andere kenmerken. De liquiditeit (verhandelbaarheid) is over het algemeen beperkt evenals de transparantie. Daarnaast behoudt de belegging in hogere mate haar vastgoedeigenschappen zoals het vormen van een inflatiehedge en de negatieve correlatie met andere beleggingscategorieën (aandelen en obligaties). Deze laatste manier van beleggen in vastgoed staat centraal in de onderzoek. 2.2 Niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen In de Nederlandse vastgoedbranche speelt de fiscaliteit een grote rol. De fiscale wetgeving is deels de oorzaak dat er een grove tweedeling is tussen fondsen waarin met name institutionele beleggers investeren en fondsen waarin particuliere beleggers investeren. De fondsen waarin institutionele beleggers beleggen hebben in Nederland vaak de status van een fiscale beleggingsinstelling (FBI). Deze FBI maakt het mogelijk om het beleggen via een dergelijk fonds fiscaal vergelijkbaar te maken met rechtstreekse beleggingen. De voorwaarden voor een FBI-status zijn onder andere het hebben van een Nederlandse vestiging, de rechtspersoon moeten een BV of een NV zijn, winst moet binnen acht maanden voor minimaal 95 procent worden uitgekeerd en er mag tot een financieringsgrens van 60 procent van de boekwaarde van het onderliggende vastgoed worden geleend. FBI s hebben een nultarief voor de vennootschapsbelasting. Deze institutionele tak van indirecte fondsen is grotendeels verenigd in de INREV (European Association for Investors in Non-listed Real Estate Vehicles). De INREV heeft als doel deze tak van de markt transparanter en professioneler te maken. Uiteindelijk 9

12 moet deze meer transparante en professionele markt van de indirecte fondsen leiden tot een grotere allocatie van middelen vanuit de institutionele belegger. De niet-beursgenoteerde fondsen waarin met name particuliere beleggers investeren zijn veelal fiscaal transparant. Dat wil zeggen dat op fondsniveau geen belasting wordt geheven maar alleen op investeerdersniveau. De juridische structuur die hiervoor het meest wordt toegepast is de commanditaire vennootschap (CV). Een vastgoed-cv is een beleggingsfonds waarbij de beheerder, namens een aantal beleggers, eerst vastgoedobjecten exploiteert om daarna, op een vooraf vastgestelde datum te verkopen. De opbrengsten uit verhuur en verkoop wordt verdeeld onder de beleggers. Uiteraard na aftrek van de kosten. (Lugard, 2009). De meeste CV s kennen echter een beperkte looptijd van 7 tot 10 jaar. Na deze termijn kan gezamenlijk worden besloten het onroerend goed te verkopen. De bij verkoop gerealiseerde winst is belastingvrij voor de vennoten tenzij de vennoten deelnemen als rechtspersoon (bijvoorbeeld met een besloten vennootschap). Net als bij beursgenoteerde vastgoedfondsen bestaat het rendement van een vastgoed-cv uit direct rendement (exploitatieresultaat) en indirect rendement (verkoopwinst c.q. verlies). In een vastgoed-cv kunnen particuliere beleggers en rechtspersonen direct een aandeel verwerven in één of een zeer beperkt aantal objecten. (Lugard, 2009) Deze particuliere tak van niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen kenmerkt zich door een beperkte transparantie. Een tweetal initiatieven aan de aanbodzijde die hier verandering in willen brengen zijn de belangenorganisatie VVF (Vereniging Vastgoed Fondsen) en met name de STV (Stichting Transparantie Vastgoedfondsen). De STV heeft als doelstelling om deze markt meer professioneel en transparant te maken. Gesloten fondsen (closed-end) en open fondsen (open-end) Zowel bij beursgenoteerde vastgoedfondsen als bij niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen kan onderscheidt worden gemaakt tussen gesloten en open fondsen. De belangrijkste kenmerken worden hieronder toegelicht. Kenmerken van een closes-end fonds: - Er bestaat een formele limiet op de maximale hoeveelheid kapitaal die het fonds mag accepteren zonder toestemming van de bestaande investeerders - Levensduur is eindig - De liquiditeit is beperkt, beleggers die een aandeel willen kopen kunnen alleen van bestaande investeerders kopen - Inlossen van de belegging kan alleen aan het einde van de levensduur van het fonds en/of met een aanzegperioden van 12 maanden (bron: INREV core definitions, 2006). Kenmerken van een open-end fonds: - Er bestaat geen formele limiet op de maximale hoeveelheid kapitaal die in het fonds geïnvesteerd mag worden - Handel vindt plaats rechtstreeks door het fonds op basis van emissie/verkoop afspraken of op basis van een andere vooraf bepaalde wijze - De aan- en verkoop van participaties is onderhevig aan voorwaarden als prijs, aanzeggingperioden, aantal participaties en betaalperiode. Verder heeft een open-end fonds in haar basis een oneindige levensduur. De toestroom van kapitaal kan op twee manieren plaats vinden namelijk door het toetreden van nieuwe investeerders of door additionele leverage. 10

13 2.3 Wat is een value add managementstijl? In de literatuur worden verschillende managementstijlen onderscheiden. De stijlterminologie wordt door de fondsaanbieder zelf aangegeven en geeft de belegger inzicht in de risico/rendement karakteristieken van een fonds. Het doel hiervan is om duidelijkheid aan de belegger te verschaffen zodat deze een verantwoorde beleggingsbeslissing kan nemen. Een fondsaanbieder is vrij om een stijlcategorie aan een vastgoedfonds toe te kennen. Iedere fondsaanbieder heeft hierdoor zijn eigen interpretatie op stijlen en definities. De meest toegepaste begrippen zijn: core voor een laag risico en een laag rendement, value add voor een middelmatig risico en middelmatig rendement en opportunity voor een hoog risico en een hoog rendement. Er zijn twee toonaangevende instanties die de definities van de meest gehanteerde managementstijlen hebben gepubliceerd, te weten INREV en NCREIF (National Council of Real Estate Investment Fiducaries). Beide instanties hanteren dezelfde stijlcategorieën. Aangezien dit onderzoek zich toespitst op de Nederlandse markt is de definitie van het Europese INREV als uitgangspunt genomen. Hierbij wordt aangegeven dat INREV zich specifiek richt op vastgoedfondsen voor institutionele beleggers. INREV onderscheidt drie stijlcategorieën, te weten core, value add en opportunity. Hieronder staan de vernieuwde definities (sinds 2009) van INREV weergegeven. Core A fund which invest predominantly in mature sectors and countries. The fund will use low leverage, have no or very low development exposure and generate a high portion of return through income. It will be well diversified through large holdings of assets and countries. Value-added A fund which may invest in any country or property type and deliver returns from a balance of income return and capital appreciation. The fund may allocate all of investments to less mature markets or alternative sectors, development or other forms of active management, such as active leasing risk, and moderate leverage. Return will come through adding value to the property through active asset management such as a reletting, refurbishing and redevelopment. Opportunity A fund which typically uses high leverage, has a high exposure to development or other forms of active asset management, and will deliver returns primarily in the form of capital appreciation. The fund may invest in any markets or sectors, and may be highly focused on individually markets or property types. Bovenstaande definities zijn door INREV gepubliceerd om vertaald te worden in een nieuw raamwerk op basis waarvan een leidraad wordt ontwikkeld, voor nieuw op te richten fondsen. Tot op heden bestaat het INREV raamwerk ter bepaling van de stijlclassificatie slechts uit twee variabelen, namelijk de rendementsdoelstelling en de mate van gearing. Gearing geeft aan in welke mate het fonds gefinancierd is met vreemd vermogen (ook wel leverage genoemd). Als uitgangspunt geldt hierbij dat een hogere gearing in de basis leidt tot een hoger risicoprofiel. 11

14 Figuur 3. INREV fondsstijl raamwerk (2004) Volgens het INREV raamwerk (zie figuur 3) daterend uit het jaar 2004 heeft een value add vastgoedfonds een IRR (internal rate of return) doelstelling tussen 11,5 en 17 procent en een gearing tussen 30 en 70 procent. Deze stijlclassificatie, op basis van slechts twee variabelen, bleek te beperkt om het risicoprofiel juist aan te duiden. Zoals bovengenoemde definitie van value added reeds aangeeft, zijn er naast de target IRR en gearing meer factoren die het risicoprofiel van een vastgoedfonds bepalen zoals de volwassenheid van een markt, de alternatieve sectoren, de mate van projectontwikkeling en de kwaliteit van het assetmanagement. Het nieuwe raamwerk beschouwt een managementstijl als een bundel van risico s die gezamenlijk de classificatie bepalen of een fonds core, value add of opportunity is. De basis van dit nieuwe raamwerk is bijgevoegd in bijlage 1. Rond september 2010 verwacht INREV de eerste resultaten te kunnen presenteren van de analyse hoe de verschillende risicofactoren de management stijl bepalen bij de bestaande aangesloten fondsen. Met de resultaten van deze analyse verwacht INREV een leidraad voor fundmanagers op te stellen waarmee de management stijl van het op te richten fonds vastgesteld kan worden. Voor de duidelijkheid dient aangegeven te worden dat de managementstijl het risico-/rendementprofiel van het fonds aangeeft en niet specifiek het risico-/rendementprofiel van de onderliggende assets in het fonds. De fondsenmarkt voor particuliere beleggers is weinig geïnstitutionaliseerd. De managementstijlen core, value add en opportunistic worden niet toegepast. Particulieren dienen op basis van een prospectus zelf een inschatting te maken van het risicoprofiel van het fonds. Gezien de vaak geringere volumes van dit type fondsen kan de inschatting van het risico vaak op objectniveau plaatsvinden. Ter vergelijking, een indirect vastgoedfonds heeft volgens de INREV-database (mei 2010) een gemiddelde Gross Asset Value (GAV) van circa 560 miljoen euro. De omvang van een CV varieert van enkele miljoenen tot circa 100 miljoen (Van Gool e.a. 2007: 176). Recent onderzoek (Fuerst and Matysiak, 2009) op basis van INREV-cijfers over de periode heeft aangetoond dat core fondsen lagere maar stabielere rendementen behalen dan value add en opportunistic fondsen. Tevens is aangetoond, door middel van het destilleren van de markt exposure uit de prestaties, dat de extra rendementen van value add en opportunistic fondsen zijn te wijten aan hoge leverage, relatief veel ontwikkelingsprojecten, actief assetmanagement en beleggingen in 12

15 specialistische vastgoedsectoren. Hieruit valt te concluderen dat de extra rendementen voor bestaand vastgoed worden gegenereerd door hoge leverage en actief assetmanagement. Uit verkennende gesprekken die de onderzoeker heeft gevoerd met instanties die in deze markt actief zijn, komt naar voren dat het open stellen van institutionele value add fondsen voor particuliere klanten serieus wordt bekeken maar vooralsnog geen haalbare optie lijkt om een tweetal redenen, namelijk; - Institutionele beleggers willen graag met branchegenoten beleggen, en - Voor fondsmanagers zijn twee dermate verschillende type beleggers lastig te beheren. De wens van de institutionele belegger om alleen samen met andere instituten te investeren wordt bevestigd door onderzoek van de INREV (zie figuur 11 in 4.4). 2.4 Wat is value add op assetniveau? De Engelse term value add betekent in de Nederlandse taal waarde toevoegen. In theorie neemt de waarde van een belegging toe als het risico afneemt en/of het rendement toeneemt. Eerder in dit hoofdstuk is aangegeven dat op fondsniveau de mate leverage invloed heeft op het risicoprofiel van het fonds. Deze paragraaf gaat in op de mogelijkheden om op assetniveau het directe en indirecte rendement te beïnvloeden. Binnen het beleggingsproces zijn property- en assetmanagement hierin verantwoordelijk (Van Gool e.a., 2007). In dit onderzoek, geënt op het toevoegen van waarde, wordt dit samengevat in de term actief asset management aangezien deze activiteit de extra rendementen genereert ten opzichte van core (Fuerst and Matysiak, 2009). De vastgoedmarkt is op assetniveau grotendeels een inefficiënte markt waar door middel van kennisvoorsprong waarde kan worden toegevoegd. De manieren om waarde aan vastgoed toe te voegen zijn: - (Strategisch) verhuren - Aanpassing naar markthuur - Herontwikkelen - Renoveren - Verduurzamen - Acquisitie en dispositie timing - Of combinaties van bovengenoemde mogelijkheden. (Strategisch) verhuren Het verhuren van een vastgoedobject betekent het contracteren van nieuwe huurders voor leegstaande of leegkomende ruimten. Het betekent daarbij ook nadenken over de lange termijn en welk type huurder geschikt is voor de locatie (strategisch verhuren). Om succesvol te kunnen verhuren is een lokaal netwerk zeer belangrijk. Intensief contact met makelaars en overige actoren is een must. Onder verhuren verstaan wij tevens het onderhouden van een goede verstandhouding met bestaande huurders met als doel deze zo lang mogelijk te behouden voor het pand of de portefeuille. De objectselectie bij aankoop speelt hierin ook een belangrijke rol. Aanpassing naar markthuur De standaard ROZ (Raad voor Onroerende Zaken) huurovereenkomsten geven mogelijkheden om de huurprijs aan te passen naar markthuur, indien deze hoger ligt dan de betaalde huur. In de ROZ voor winkels bestaat deze mogelijkheid in principe iedere vijf jaar. De ROZ voor bedrijfsruimten (incl. kantoren) kan een dergelijk moment met de huurder bij de aanvang van een huurovereenkomst worden afgesproken of kan het einde van een huurperiode, door op te zeggen, worden gebruikt om te heronderhandelen. 13

16 Uiteraard zijn aanpassingen naar een lager huurniveau eveneens mogelijk. Mede hierdoor is het van groot belang om bij de aankoop van vastgoed, voor of tijdens het due diligence traject, te onderzoeken hoe de door huurders betaalde huur zich verhoudt tot de markthuur. Dit speelt, naast de te verwachten prijsontwikkeling, een belangrijke rol in de prijsvorming van vastgoed. Herontwikkelen Er is geen eenduidige definitie van herontwikkeling echter zijn er een tweetal kenmerken die telkens terugkomen. Ten eerste dienen ingrijpende aanpassingen aan het gebouw plaats te vinden om het prestatieniveau van een bestaand vastgoedobject weer aan de eisen van de tijd te laten voldoen. Ten tweede vindt in principe een functionele wijziging plaats waardoor een gebouw geschikt wordt gemaakt voor een nieuwe potentiële doelgroep (Keeris, 2001). Renoveren Het verlengen van de beoogde levensduur van een vastgoedobject door een grondige integrale aanpak, zonder wijziging van functie, waardoor een renderende continuering van de exploitatie mogelijk wordt geacht (Keeris, 2001). Verduurzamen Door te investeren in duurzame verbetering van een vastgoedobject kan het risicoprofiel van dit object afnemen. Dit kan doordat een grotere doelgroep interesse kan hebben in het aanhuren van het object maar ook door zittende huurders langer aan het object te binden. Er zijn taxateurs die van mening zijn dat duurzame gebouwen een hogere marktwaarde hebben. Hier wordt nog onderzoek naar gedaan. Acquisitie en dispositie timing De waarde van vastgoed beweegt zich door de tijd volgens een cyclus. Naast het directe rendement (exploitatierendement) kan door in het dal van de markt aan te kopen en in een stijgende markt te verkopen (waardestijging), ook een indirect rendement behaald worden. Daarnaast speelt timing een rol in relatie tot de looptijd van vigerende huurovereenkomsten. Zeker voor fondsen met een beperkte beleggingshorizon geldt dat timingseffecten bij aan- en verkoop een significante invloed hebben op het totaal rendement gedurende de bezitsperiode (o.a. Jongerius, 2006, p. 48 en Dijkman, 2002, p. 14). Ter vergelijking, de INREV heeft in haar nieuwe raamwerk ter bepaling van het fondsrisico een drietal non-income producing activiteiten opgenomen die binnen een fonds kunnen plaatsvinden, namelijk verhuur, renoveren en herontwikkeling. Zodra de INREV gereed is met haar onderzoek en het nieuwe raamwerk heeft vastgesteld zal vermoedelijk, de grootte van het aandeel van het fonds dat zich met deze activiteiten bezighoudt, een rol spelen in de risicobepaling op fondsniveau. Om volgens bovengenoemde manieren waarde toe te voegen aan vastgoedobjecten moet over het algemeen eerst geïnvesteerd worden, voordat geprofiteerd kan worden van deze extra gecreëerde waarde. Dit beweegt zich conform de uit de economische literatuur bekende J-curve (zie figuur 4) of anders gezegd volgens het Oudhollandse gezegde de kosten gaan voor de baten uit. Binnen een fondsstructuur heeft dit waarde toevoegen invloed op de tussentijdse uitkeringen die in de looptijd van het fonds gedaan (kunnen) worden aan investeerders. Doordat de fondsprestatie meer beïnvloed wordt door het indirecte rendement dan door het directe rendement is dit in theorie een risicovollere belegging dan als het directe rendement in het fonds leidend is. Dit hogere risico moet door een hoger rendement gecompenseerd worden. 14

17 Figuur 4. Een voorbeeld van een J-curve (wikipedia.com) 2.5 Samenvatting In dit hoofdstuk is toegelicht hoe niet beursgenoteerde vastgoedfondsen zich onderscheiden van de andere manieren om in vastgoed te beleggen. De belangrijkste kenmerken zijn dat door te beleggen in een vastgoedfonds het voor particulieren mogelijk is met relatief kleine bedragen te beleggen in vastgoed. Daarnaast behoudt de belegging in een fonds haar vastgoedeigenschappen zoals de negatieve correlatie met de aandelenmarkt. Dit in tegenstelling tot beursgenoteerde vastgoedfondsen. Geconstateerd is dat de term value add in de institutionele markt een breed toegepast begrip is. Door aan een fonds een management stijl ( core value add opportunity ) mee te geven weet een institutionele belegger in welk risico-/rendementsprofiel belegd wordt binnen bepaalde bandbreedtes. Door de huidige economische crisis in relatie tot de relatief jonge markt staan deze definities onder druk. De definities van de stijlen zijn tot op heden slechts gebaseerd op twee variabelen namelijk de mate van gearing en de rendementsdoelstelling op fondsniveau. De INREV is momenteel een nieuw raamwerk aan het ontwikkelen waarin meerdere variabelen worden beoordeeld om tot een fondsstijl te komen. In de particuliere beleggingsmarkt is value add geen algemeen toegepast begrip. De markt van vastgoedfondsen voor particuliere belegger staat onder toezicht van de AFM. Dit maakt dat de mogelijkheden voor een fundmanager om te variëren in risico- /rendementsprofielen enorm beperkt is. Te veel risico betekent geen goedkeuring. Door dit onderzoek te richten op grote particuliere beleggers, waardoor deze beperking van de AFM vervalt, worden in dit rapport de randvoorwaarden onderzocht voor een type vastgoedfonds waarin waarde wordt toegevoegd aan vastgoed. 15

18 Als resultaat van bovenstaande theoretische verkenning heeft de onderzoeker een definitie geformuleerd die als uitgangspunt dient voor het verdere onderzoek. De definitie van een value add vastgoedfonds voor grote particuliere beleggers is: Een value add vastgoedfonds is een niet-beursgenoteerde SPV (Special Purpose Vehicle) met als doelstelling om door middel van actief assetmanagement waarde toe te voegen aan gebouwen en/of de portefeuille ten behoeve van haar particuliere investeerders. Activiteiten in dit kader zijn (strategisch) verhuren, herontwikkelen, renoveren, verduurzamen en aan- en verkoop timing. Dit onderzoek richt zich verder op de criteria van een dergelijk fonds en hoe deze door de specifieke doelgroep worden beoordeeld. 16

19 H3 Beoordelingscriteria van een value add vastgoedfonds Inleiding Dit theoretische hoofdstuk tracht de criteria te beschrijven waarop een grote particuliere belegger zijn fondskeuze maakt. Om tot criteria te komen gebuikt de onderzoeker hiervoor onderzoeksresultaten uit de institutionele beleggingstak (INREV) en een onderzoek dat is uitgevoerd in 2007 door Real Estate Center, onder leiding van professor Tom Berkhout, op basis van het relatiebestand met particuliere beleggers van Adviesgroep Reyersen van Buuren. 3.1 Beoordelingscriteria van een fonds door een institutionele belegger De belangrijkste criteria voor institutionele beleggers om de keuze te maken te investeren in een bepaald fonds wordt door de INREV jaarlijks onder haar leden getoetst door middel van de Investment Intentions Survey. Hieronder worden de belangrijkste criteria van het afgelopen jaar kort omschreven. De survey s van voorgaande jaren geven op hoofdlijnen een vergelijkbaar beeld waardoor de onderzoeker zich kan beperken tot onderstaande criteria. Figuur 5. Meest belangrijke criteria voor het maken van een fondskeuze (INREV Intentions survey 2010) Stijl De stijl van het fonds ( core / value add / opportunistic ) is een van de belangrijkste criteria voor een institutionele belegger om in een bepaald fonds te investeren. Deze stijl 17

20 geeft aan welk risico-/rendementsprofiel het fonds heeft en de belegger bepaalt of dit aansluit bij zijn beleggingsdoelstellingen. Hierbij wordt opgemerkt dat de professionalisering van deze beleggingsmarkt en de huidige kredietcrisis de definities van de stijlen flink oprekt. Zoals reeds aangegeven in hoofdstuk 2 zullen de managementstijlen in de toekomst anders worden vormgegeven. Onder andere INREV heeft als doel het risicoprofiel van een fonds helderder en uitgebreider te omschrijven zodat een belegger meer informatie heeft om zijn beslissing op te baseren. Track record van de manager Uit onderzoek van INREV blijkt dat institutionele beleggers op dit moment de track record van managers het belangrijkste criterium vinden om in een fonds te beleggen. Voorgaande jaren was de managementstijl het belangrijkste criterium. In deze economisch onzekere periode is vertrouwen in de manager extra belangrijk. Locale aanwezigheid van de manager De locale aanwezigheid in een markt wordt door beleggers als belangrijk ervaren. Zoals reeds in paragraaf 2.2 is toegelicht zijn toegang tot expert management, toegang tot nieuwe markten en internationale diversificatie belangrijke redenen voor institutionele beleggers om indirect in vastgoed te beleggen. Dit is tevens een verklaring waarom locale aanwezigheid belangrijk wordt geacht. Regiokeuze Beleggen in indirect onroerend goed biedt de belegger de mogelijkheid om eenvoudig geografisch te diversifiëren. Alhoewel uit onderzoek is gebleken dat grensoverschrijdende vastgoedspreiding een effectievere manier is om te diversifiëren dan spreiding naar type dan wel lokale/regionale spreiding (D Arcy en Lee, 1998) is een regionale spreiding in Nederland risicoreducerend. Sectorkeuze Diversificatie is ook te bewerkstelligen door in verschillende sectoren te beleggen. De meest volwassen sectoren zijn kantoren, winkels, woningen en bedrijfsruimten. Daarnaast bestaan alternatieven zoals hotels, tankstations, parkeergarages, vakantieparken, kinderopvang, zorgvastgoed, et cetera. Deze diversificatie hoeft niet per definitie binnen één fonds plaats te vinden. De investeerder kan ook zelf een aantal fondsen samenstellen waarbij hij per fonds uitmuntend management verwacht op één sector. Voor de continuïteit van het fonds zelf kan diversificatie van groot belang zijn. Juridische/fiscale structuur Institutionele beleggers worden in Nederland fiscaal anders behandelt dan particuliere beleggers. Het is dus uitermate belangrijk voor welke investeerders het Special Purpose Vehicle (SPV) wordt opgericht en wat de doelstellingen hiervan zijn om een juridisch en fiscaal optimale structuur te krijgen. Corporate Governance De beleggers hechten veel waarde aan de corporate governance van het fonds en/of de fondsmanager bij de keuze voor een bepaalde investering in een fonds. Onderwerpen die hierbij een rol spelen zijn: - Wettelijk handelen - Handelen conform de statuten en de bewaking hiervan - Verdeling verantwoordelijkheden - Mate van transparantie - Verstrekking van informatie en rapportages - Integriteit - Deskundigheid van het management, et cetera. INREV werkt aan het opstellen en verspreiden van best practices om vergelijkbaarheid mogelijk te maken en transparantie te bevorderen. 18

21 Fees De kosten die door de fondsmanager worden berekend om het fonds te lanceren en te beheren zijn uiteraard een belangrijk criterium. Uit onderzoek is echter gebleken (Van Cruchten, 2007) dat weinig significante financiële verschillen in fee structuren worden waargenomen tussen verschillende managementstijlen en regio s. Theoretisch was te verwachten dat verschillende fee structuren invloed zouden hebben op het presteren van het management en de prestaties van het fonds. Dit is niet aangetoond. Wel is aangetoond dat het mee-participeren van de beherend vennoot in het fonds het gezamenlijke belang tussen belegger en fundmanager versterkt en het heeft een positieve invloed op de prestatie van het fonds. Verdeling tussen direct en indirect rendement Het doelrendement van een fonds is samengesteld uit een verwachting van het directe rendement en indirect rendement. Het directe rendement kan in beginsel met een grote mate van zekerheid vooraf worden vastgesteld en gedurende de looptijd worden behaald. Het betreft de opbrengsten (betaalde huur) minus kosten (rente, aflossing en exploitatiekosten). Het indirecte rendement bij een vastgoedbelegging wordt behaald door een verandering van de waarde over een bepaalde periode. Over het algemeen wordt bij de vorming van een fonds uitgegaan van een waardestijging in de tijd. De verhouding van direct en indirect rendement binnen het doelrendement van een fonds geeft een belegger informatie over het risicoprofiel van de belegging. Mede investeerders Voor beleggers is het van belang om te weten wie de mede investeerders in het fonds zijn. Indien er calamiteiten zijn, of andere zaken waardoor bepaalde beslissingen moeten worden genomen, is het prettig om met partijen te werken die een soortgelijk belang danwel een zelfde visie op zaken hebben. Het is een risico-overweging. Bekwaamheid van manager om financiële positie te managen Dit criterium is nieuw ten opzichte van de jaren vóór de huidige kredietcrisis. De beleggers hebben hun ervaringen met verschillende fondsmanagers in crisistijd aangepakt als nieuw criterium voor toekomstige investeringen. Voor de belegger is het van belang dat een fonds zijn eigen financiële positie kan managen. Mate van naleven INREV regels De INREV heeft als doel om een verdere professionalisering van de markt voor niet beursgenoteerde vastgoedfondsen voor institutionele beleggers te bewerkstelligen. De ambitie om de regels na te leven van een dergelijk instituut geeft aan dat je professioneel wil zijn. 3.2 Beoordelingscriteria van een fonds door een participatiebelegger De markt van particuliere beleggers in vastgoedparticipaties is minder transparant dan die van institutionele beleggers. Toch worden sporadisch onderzoeken gedaan naar de beweegredenen van particuliere beleggers. In 2007 heeft Nyenrode Real Estate Center, onder leiding van professor Tom Berkhout, op basis van het relatiebestand met particuliere beleggers van Adviesgroep Reyersen van Buuren een onderzoek gedaan naar de afwegingen en motivatie van deze groep beleggers. Uit de uitkomsten van dit onderzoek heeft de onderzoeker een aantal voor de doelgroep specifieke criteria gedestilleerd. Rendement en risico Het doelrendement en het bijbehorende risico zijn de belangrijkste criteria voor de particuliere belegger. Het rendement is tevens de grootste drijfveer voor de aanschaf van de eerste vastgoedparticipatie van deze doelgroep. Daarnaast zijn het feit dat het door 19

22 middel van participaties eenvoudig is te beleggen in vastgoed, de inflatiebestendigheid en het risico ten opzichte van alternatieve beleggingen belangrijke drijfveren. Prospectussen en vooraankondigingen zijn de belangrijkste informatiebronnen voor deze doelgroep. 80% van de beleggers gaf aan alle informatie in het prospectus (zeer) belangrijk te vinden. Meest gebruikte onderdelen uit de prospectus zijn lengte van de huurovereenkomsten/rendementsprognose, verhouding tussen rendement en risico, of het vastgoed reeds verhuurd is, het risico, looptijd van het fonds en de locatie van het object. De Stichting Transparantie Vastgoedfondsen (verder STV) heeft een standaard ontwikkelt voor prospectusinformatie op basis waarvan prospectussen van aangesloten leden worden getoetst. Deze beoordelingen, evenals het prospectus, zijn beschikbaar op de website van de STV. De STV geeft hiermee vorm aan de behoefte naar zelfregulering en transparantie in de markt. De risicobeoordeling van de belegging wordt door de belegger redelijk autonoom gedaan. Alleen bij een kleiner risico nemen zij genoegen met minder rendement. Deze bereidheid is het grootst wanneer daar een afname of spreiding van het risico, of een stabiele uitkeringsstroom tegenover staat. Deze beleggers zijn bereid rendement in te leveren voor zekerheid. 3.3 De grote particuliere belegger als doelgroep Het waarde toevoegen aan vastgoed vraagt om creatieve oplossingen en een bepaalde mate van flexibiliteit. De uitvoering van deze creativiteit en flexibiliteit zal op alle vlakken mogelijk moeten zijn binnen het op te richten vastgoedfonds. Dit vraagt om een geschikte juridische en fiscale structuur maar ook om een ander type investeerder dan de in beginsel risicomijdende participatie belegger. Dit wordt bevestigd door de mate van toezicht van de AFM op dat type participatiefondsen. Fondsen die participaties uitgeven van euro per stuk of minder, zijn verplicht hiervoor goedkeuring te vragen bij de AFM. Aangezien er de laatste jaren verschillende gevallen zijn geweest van partijen die frauduleus omgingen met opgehaald kapitaal, maakt dat er geluiden opgaan in de markt om deze grens te verhogen naar euro. De onderzoeker heeft het vermoeden dat investeerders aangesproken dienen te worden die bewust kiezen om te participeren in een belegging in commercieel vastgoed met een hogere risico-/rendementprofiel dan de reguliere participatiefondsen. En daarbij vertrouwen hebben in het expert management van de fondsmanager en een gedeelde toekomstvisie hebben op de vastgoedmarkt. De doelgroep van grote particuliere beleggers, die de onderzoeker voor ogen heeft, moet bereid zijn om met participaties van euro per stuk deel te nemen in een fonds waarin waarde wordt toegevoegd aan vastgoed. De rede hiervoor is dat dit product gezien haar risicoprofiel niet geschikt is voor de bestaande participatiemarkt. De grootte van deze doelgroep is moeilijk aan te geven. In het volgende hoofdstuk (paragraaf 4.4) wordt wel de grootte van de participatiemarkt aangegeven, evenals het aantal beleggers dat een portefeuille van meer dan 10 miljoen euro in direct vastgoed bezit. Gezien de affiniteit met het beleggen in vastgoed kan een gedeelte van deze groep vermoedelijk geïnteresseerd zijn. Daarnaast kunnen er ook nieuwe toetreders zijn. De vraag of er interesse kan bestaan naar een dergelijk fonds onder deze specifieke doelgroep wordt tijdens interviews voorgelegd aan de specialisten. De uitkomst hiervan is uitgewerkt in paragraaf

23 3.4 Relevante criteria voor de gewenste juridische en fiscale structuur De keuze van de juridische structuur van het fonds wordt grotendeels bepaald door de wensen van de potentiële investeerder. Deze investeerder is de klant en bepaalt of het benodigde kapitaal voor het oprichten van het fonds wordt verzameld. Op basis van de risico-/rendementverhouding beoordeelt de investeerder de aantrekkelijkheid van de participatie. De criteria uit paragraaf 3.3 staan in dit onderzoek centraal om dit risico-/ rendementprofiel te omschrijven van het beoogde value add product. Vooruitlopend op de resultaten hiervan worden in deze paragraaf de risico s geschetst waarop de keuze voor een bepaalde fondsstructuur van invloed is 1. We onderscheiden een drietal niveau s, te weten het niveau van de investeerder, het niveau van het fonds en het niveau van zowel de investeerder en het fonds. Per niveau is hieronder een korte toelichting gegeven. Het niveau van de investeerder Risico s waarop de keuze voor een juridische structuur geen noemenswaardige invloed heeft zijn het marktrisico en de uitvalswaarschijnlijkheid. Onder marktrisico wordt hier verstaan het algemene risico van de vastgoedmarkt. De uitvalswaarschijnlijk wordt beoordeeld op financiële gegevens (bijvoorbeeld LTV-ratio, regelmatige dividenduitkeringen, stabiliteit cashflows, et cetera) en op basis van niet financiële kenmerken (bijvoorbeeld de kans op reputatieschade). Een risico dat sterk afhankelijk is van de gekozen structuur is de mate van aansprakelijkheid. Indien een investeerder hoofdelijk aansprakelijk is voor de verplichtingen van het fonds is zijn risico beduidend groter dan wanneer men alleen aansprakelijk is tot de hoogte van de ingebrachte investering. Het operationele risico bestaat uit meerdere onderwerpen zoals; - mate van invloed op besluitvormingsproces van vastgoedinvesteringen - mate van spreiding over sectoren - liquiditeit (verhandelbaarheid) - fondsvolume - mate van transparantie van de investering en de daaraan gekoppelde complexiteit van de waardering van de investering Al deze elementen zijn mede afhankelijk van de juridische vormgeving van het fonds. Hiermee wordt het operationele risico in sterke mate bepaald door de gekozen structuur van het fonds. Het niveau van het fonds Op het niveau van het fonds speelt het objectrisico een grote rol. De kwaliteit van de onderliggende investeringen met al haar kenmerken zoals verkoopbaarheid, lengte huurovereenkomsten, alternatieve aanwendbaarheid, splitsbaarheid, grootschaligheid, et cetera bepalen dit risico. Voor de juridische vormgeving is dit objectrisico niet van noemenswaardig belang. Ook het strategisch en operationeel risico van een fonds kunnen niet noemenswaardig worden beïnvloed door de keuze van de juridische vormgeving van het fonds. Bij het strategisch risico moet gedacht worden aan de kwaliteit van het samenwerkingsverband, 1 De onderzoeker heeft ervoor gekozen om de fiscale en juridische structurering te behandelen op basis van een recent gedaan onderzoek genaamd Nederlandse Transparante Vastgoedbeleggingsfondsen de optimale structuur in een veranderend landschap (mr. Y.E. Gassler MRE, 2009). De rede hiervoor is dat dit het meest recente specifieke onderzoek op het gebied van vastgoedfondsen in Nederland is, dat tevens een analyse maakt van de te verwachten introductie van Titel 7.13 BW en de daarmee samenhangende wetswijzigingen. 21

24 de gebezigde corporate governance, de kwaliteit van het management en de stabiliteit van de directie. Het niveau van de investeerder en het fonds Het netto rendement op een participatie is afhankelijk van de hoogte van de belastingdruk op fondsniveau en op het niveau van de investeerder. Op het niveau van de investeerder is de belastingdruk afhankelijk van zijn kenmerken (bijvoorbeeld een IBplichtig natuurlijk persoon, een VPB-plichtig lichaam, lichaam vrijgesteld van VPB). Op fondsniveau is de belastingdruk afhankelijk van de juridische structuur. Deze dient hierdoor te worden afgestemd op de potentiële belegger. Het doel is uiteraard om de integrale belastingdruk zo laag mogelijk te houden zodat het netto rendement optimaal is. Verder spelen er financiële risico s zoals: - renteschommelingen - koersverschillen - herfinancieringen - inflatoire effecten Het fonds en de investeerder zullen zich, indien relevant, voor de eventuele negatieve gevolgen van deze risico s moeten indekken. Deze risico s worden niet noemenswaardige beïnvloed door de juridische omgeving van het fonds. 3.5 De criteria van het value add vastgoedfonds Aangezien het value add vastgoedfonds, zoals gedefinieerd in paragraaf 2.5, nog niet bestaat, wil de onderzoeker een aantal kenmerken onderzoeken om tot een heldere fondsomschrijving/doelstelling te kunnen komen. Op basis van bovenstaande verkenning bij institutionele beleggers en participatie beleggers zijn de volgende criteria geselecteerd om nader onderzocht te worden: - risicoprofiel, uitgedrukt in mate van leverage - financierbaarheid - doelrendement - gewenste looptijd - verhandelbaarheid (liquiditeit) - verhouding income/non income - belang trackrecord - belang corporate governance - interpretatie van risico - behoefte diversificatie op sectoren - behoefte diversificatie op locaties - fondsvolume - extra fee mogelijkheden De onderzoeker heeft op basis van de bovenstaande criteria een enquête opgesteld, welke is afgenomen in één op één gesprekken met specialisten. Deze specialisten zijn professionals in de markt van particuliere beleggers en vastgoedfondsen. Naast de vragen over kenmerken en criteria, zijn vragen toegevoegd over welke potentiële kansen de professionals zien in de vastgoedmarkt, specifiek op value add gebied. De vragenlijst is bijgevoegd in bijlage 3. De resultaten zijn toegelicht in hoofdstuk 5. 22

25 3.5 Samenvatting De deelvraag, op basis van welke criteria een institutionele belegger zijn fondskeuze maakt, is uitgewerkt in paragraaf 3.1. Het belangrijkste criterium op dit moment is het trackrecord van de fondsmanager. Beleggers moeten vertrouwen hebben in de fondsmanager, willen ze in het fonds investeren. Daarnaast is de managementstijl van het fonds van groot belang. Hiermee kiest de investeerder voor een beleggingsproduct met een bepaalde risico-/rendementverhouding. Dit is uiteindelijk de basis reden dat een belegger investeert in een bepaald fonds. Verder spelen onder andere de lokale aanwezigheid van de manager, de regionale en sectorale spreiding en de corporate governance een rol. Op basis van bovengenoemde verkenning van criteria bij institutionele beleggers, een onderzoek onder particuliere beleggers (Berkhout, 2007) en een juridisch-fiscale verkenning, is in paragraaf 3.5 een selectie gemaakt van criteria. Deze criteria worden in interviews behandelt en spelen voor de grote particuliere beleggers vermoedelijk een belangrijke rol bij hun investeringskeuze. 23

26 H4 Huidige marktomstandigheden op de vastgoedmarkt Inleiding Zoals in de inleiding van dit rapport is geschetst, zijn door de economische crisis naast vele problemen wellicht ook kansen ontstaan. Uit recent onderzoek (Tomperi, 2009) onder een groot aantal institutionele value add en opportunistic vastgoedfondsen is gebleken dat, private equity fondsen die zijn ontstaan ten tijden van distress en beperkte concurrentie, gevolgd door perioden met een bovengemiddelde prestatie van direct vastgoed, het beste gepresteerd hebben. Dit past in de lijn dat private equity investeringen in beginsel anticyclisch gedaan moeten worden. In dit hoofdstuk schetst de onderzoeker de marktsituatie aangezien dit een substantiële rol speelt in de slagingskans van dit type fonds. 4.1 Beleggingsmarkt Het beste moment om een belegging aan te kopen is in theorie in het dal van de markt. Je koopt aan tegen de alsdan geldende marktwaarde en die neemt na de aankoop toe aangezien de markt zich cyclisch beweegt (zie figuur 6). De vraag die iedereen zich momenteel stelt, zo ook de onderzoeker, is of we reeds op het dieptepunt van de economie zitten. Als we al op het dieptepunt zitten, hoe snel zal het herstel dan verlopen? Niemand kan dit uiteraard met zekerheid zeggen maar de verwachting is dat de dreiging van de schuldencrises in een aantal Europese landen en gelijktijdige bezuinigen in Europa de komende jaren de economische groei zullen drukken. Figuur 6. Vastgoedcyclus (bron: RREEF research 2007) Een soortgelijke onzekerheid heerst op de vastgoedbeleggingsmarkt. Alhoewel het de verwachting is dat het beleggingsvolume op de Nederlandse markt in 2010 hoger uitkomt dan in 2009, is van een structureel herstel nog geen sprake (Jones Lang LaSalle, 2010). Onder andere uit eigen ervaring geeft de onderzoeker aan dat de markt tijd nodig heeft om zich naar een nieuw prijsniveau te bewegen. Zeker de huidige kredietcrisis die onderhuids al speelde, maar in Nederland ver van ons bed leek, kwam door de val van de bank Lehman Brothers in september 2008 toch onverwacht en hard aan. Deze gebeurtenis zette de vastgoedbeleggingsmarkt in Nederland eerder tijdelijk stil dan dat er direct naar gehandeld werd. 24

27 Door smooting and lagging (smoothing en lagging is een vertraagde aanpassing van de waardering van vastgoed als gevolg van het feit dat taxaties slechts periodiek plaatsvinden en gebaseerd zijn op vergelijkbare eerdere transacties) dringt een economische mindere periode pas later door in de waarderingen van vastgoed dan in andere meer liquide markten. Uiteraard is de lengte van de termijn waarmee dit gebeurd afhankelijk van veel zaken zoals wel of niet beursgenoteerd zijn, de juridische structuur, de verhandelbaarheid, et cetera. Nadat in de UK het eerste distressed vastgoed op de markt kwam, werd dit ook door beleggers voor de Nederlandse markt verwacht. Dit is echter tot op de dag van vandaag uitgebleven. Dit expliceert dat de Nederlandse markt anders werkt en dat het vastgoed stapsgewijs geherwaardeerd wordt tot een lagere marktwaarde. Deze herwaarderingen zullen de vastgoedbeleggingsmarkt naar verwachting te zijner tijd weer op gang brengen. Verder speelt de rol van de banken hierin een grote rol. Dit zal in de volgende paragraaf worden toegelicht. Om een beeld te geven hoe de waarde van vastgoed zich in de loop van de tijd heeft ontwikkeld, en om een indruk te geven hoe de markt er nu voorstaat, is figuur 7 ingevoegd. Deze figuur geeft de IPD index (benchmark voor direct vastgoed) weer evenals een onderverdeling per sector. Duidelijk te zien is wat de huidige crisis voor gevolgen heeft voor het rendement op direct vastgoed in Nederland. Aangezien de IPD index voornamelijk wordt bepaald door een aantal grote institutionele beleggers, met vastgoed van relatief hoge kwaliteit op relatief goede locaties (bijvoorbeeld veel stationlocaties), beweert de onderzoeker dat de sterke daling over 2008 en 2009 voor vastgoed op B- en C-locaties naar verwachting nog sterker is. Geconcludeerd kan worden uit figuur 7 is dat er reeds een aanzienlijke prijscorrectie voor vastgoed in de markt heeft plaatsgevonden, echter daarmee wordt niet bevestigd dat deze neerwaartse correctie ten einde is. Figuur 7. IPD index per sector in Nederland in periode Naast de benchmark van direct vastgoed in Nederland wordt hieronder in figuur 8. de INREV-index weergegeven. Deze benchmark is samengesteld uit prestaties van niet- 25

28 beursgenoteerde indirecte vastgoedfondsen in Europa voor institutionele beleggers. De benchmark heeft een relatief korte historie maar geeft duidelijk de bewegingen van de markt aan. Figuur 8. INREV index per stijl Financieringsmarkt De banken hebben de afgelopen twee jaar een hectische tijd doorgemaakt. Een aantal zijn met steun van de overheid op de been gehouden. Dit heeft voor veel onzekerheid gezorgd op de financiële markten. Gedreven door de recessie en de kredietcrisis willen alle financiële instellingen: 1. Andere voorwaarden: verlaging van de bevoorschotting percentages, kleinere transactie omvang, strakkere lening condities 2. Verhoging marge door toename risico opslag, eigen funding -kosten en de toename van verplichte solvabiliteitseisen van banken 3. Sterkere focus op thuismarkt en de trouwe klanten, sommige banken trekken zich terug uit bepaalde regio s of helemaal uit vastgoed 4. Terug naar kernactiviteiten en op weg naar een nieuwe marktsituatie: a. Core Asset types (geen exotisch vastgoed) b. Geografie: Banken concentreren zich weer op hun thuismarkt c. Plain Vanilla Lending (transparantie) d. Allocatie economisch kapitaal steeds belangrijker (intern issue voor banken) Dit heeft met betrekking tot vastgoedfinancieringen in zijn algemeenheid geleid tot een aantal concrete maatregelen, zoals: - Hogere risico opslagen - Liquiditeitsopslagen - Lagere bevoorschotting - Alleen bestaande klanten - Strengere beoordeling object risico s De lage rente van dit moment, waarmee banken van elkaar kunnen lenen (bijvoorbeeld op 30 juli 2010 was het 3-maands Euribor tarief 0,896%!), maakt dat de algehele financieringskosten naar klanten van banken op dit moment vaak nog te accepteren is. In figuur 9 is de historie van de 3-maands Euribor rente weergegeven. Voor vastgoedfondsen geldt dat deze rente fluctuaties in de tijd een risico zijn dat beheerst 26

29 moet worden. Directe inkomsten uit commercieel vastgoed zijn en blijven een sterke inflatie hedge mits de rente voor langere termijn wordt vastgezet danwel beheerst. Figuur 9. 3-maands Euribor tarief van 1999 tot heden Figuur 10 laat zien dat de financieringsvoorwaarden zijn opgebouwd uit de rentevergoeding (Euribor), een liquiditeitsopslag, een risico-opslag (marge) en hoe deze zich sinds de crisis hebben ontwikkelt. Het economisch bureau van ING verwacht volgens dit scenario de komende jaren een rentestijging, de liquiditeitsopslagen worden de komende jaren weer afgebouwd echter de risico-opslagen worden grotendeels in stand gehouden. Figuur 10. Forecast financieringsrente op basis van 3-maands Euribor (Q t/m Q door ING Economisch bureau) Verder kenmerkt de huidige financieringsmarkt zich door relatief weinig aanbieders. De heroverweging van kernactiviteiten en de verzwakte financiële positie van een aantal banken weerhoudt ze ervan om zich actief op de financieringsmarkt te begeven. In de vorige paragraaf is geconstateerd dat in Nederland, althans niet in substantiële hoeveelheden, geen distressed vastgoed op de markt is gekomen. Naast het simpele feit dat kopers en verkopers elkaar niet op een herzien prijsniveau vinden en er dus beperkt transacties plaatsvinden, spelen de banken hierin een grote rol. Doordat vastgoedbezitters, door hun financiële ratio s zakken en geen nieuw kapitaal willen of kunnen bijstorten komen banken meer en meer, gewenst of niet, in de rol van eigenaar terecht. In theorie zal de bank het ontstane probleem het liefst afwikkelen door een (excecutie-) verkoop, of een flinke afwaardering, maar dat scenario is vooralsnog niet uitgekomen gezien het beperkte aantal executies of distressed verkopen. 27

30 Een vermoedelijke reden hiervoor kan zijn dat, doordat de balans van de banken momenteel dermate zwak is, banken deze beslissing vanuit financieel oogpunt niet kunnen nemen. Een andere reden kan zijn dat door dit handelen wellicht extra afboekingen moeten worden gedaan op de standing investments wat ongewenst is. Doordat de banken steeds vaker op de stoel van eigenaar komen te zitten, zullen de banken zich steeds meer met vastgoed moeten gaan bezighouden. Dit is geen kernactiviteit van banken dus vermoedelijk zullen ze in een later stadium alsnog het distressed vastgoed op de markt brengen of in een soort samenwerkingsverband met een vastgoedorganisatie weer waarde aan het vastgoed toe gaan voegen. 4.3 Gebruikersmarkt De vraag naar vastgoed wordt op de lange termijn bepaald door demografie, werkgelegenheid en koopkrachtontwikkeling (Van Gool e.a., 2007). Het ligt in de lijn der verwachtingen dat de Nederlandse beroepsbevolking voor het eerst gaat krimpen. Dit zou in theorie als eerste de kantorenmarkt raken en pas later de woning en de winkelmarkt. Door de huidige kredietcrisis is pijnlijk duidelijk geworden dat alle sectoren in min of meerdere mate worden getroffen. Het reikt voor dit onderzoek te ver om alle sectoren te behandelen op haar niveau van vraag en aanbod. Daarnaast geldt dat lokale omstandigheden in de vastgoedmarkt een zeer grote rol spelen. In zijn algemeenheid geldt dat op de commercieel onroerend goed markt een over aanbod is, waardoor het momenteel een huurdersmarkt is. Dit betekent dat huurders veel keuze hebben. Hierdoor staat de huurwaarde in meer of mindere mate onder druk en moet bij het aantrekken van nieuwe huurders rekening worden gehouden met het verstrekken van incentives, zoals een huurvrije periode of een investeringsbijdrage. Een trend die op de gebruikersmarkt wordt waargenomen is de vraag naar duurzame gebouwen. Alhoewel de kredietcrisis de ontwikkeling van deze trend wellicht iets vertraagd lijkt dit zich toch verder door te gaan zetten. 4.4 Vastgoedparticipatiemarkt De markt van vastgoedparticipaties is momenteel erg onzeker. Door een reeks van fraudegevallen en de gevolgen van de kredietcrisis is er momenteel weinig vertrouwen in de sector. In het jaar 2009 telde het totale fondsvermogen van de vastgoedparticipatiemarkt circa 13,9 miljard euro, waarvan circa 4,9 miljard uit eigen vermogen bestond. Er zijn in Nederland circa 110 aanbieders van vastgoedparticipaties en ongeveer potentiële participanten. De top 40 van grootste aanbieders van het jaar 2009 is ter informatie bijgevoegd (zie bijlage 2). Daarnaast is er een markt van ongeveer 800 particulieren die zelfstandig een portefeuille direct vastgoed met woningen, winkels en kantoren bezitten van meer dan 10 miljoen euro. Uit onderzoek (PropertyNL, 2010) blijkt verder in 2009 in totaal slechts 29 fondsen zijn geplaatst. Deze hebben een gezamenlijk belegd vermogen van 146 miljoen euro. Dit is een derde van het aantal fondsen dat in 2008 werd geplaatst. Met name bestaand vastgoed in Nederland was in deze fondsen intrek maar ook beleggingen in Duitsland en de Verenigde Staten. Het jaar 2009 was een zwak emissiejaar. In het eerste kwartaal van 2010 zijn tien fondsen geplaatst met een totaal fondsvermogen van bijna 109 miljoen euro. 28

31 Uit recent onderzoek onder particuliere beleggers is gebleken dat de woningmarkt en de winkelmarkt de favoriete sectoren zijn voor het doen van aankopen. De kantoren- en bedrijfsruimtesector zijn beduidend minder aantrekkelijk (Jones Lang LaSalle, Dutch Capital Markets Bulletin 2010). De onderzoeker verifieert in zijn onderzoek of dit volgens de specialisten ook de sectoren zijn waar value add kansen liggen. Er speelt veel in de markt van de aanbieders van private vastgoedfondsen. Veel partijen ontlenen hun bestaansrecht aan emissies. Er wordt immers verdiend aan de emissiefee en de beheerfee. Echter als de financierbaarheid afneemt en het eigen vermogen moeilijker te verkrijgen is kunnen fondsen niet of lastig worden geplaatst. Mede hierdoor heeft een aantal fondsaanbieders betalingsproblemen of gaan zelfs failliet. Een trend is dat allerlei samenwerkingsvormen ontstaan tussen fondsaanbieders onderling of met andere marktpartijen om krachten te bundelen om efficiënter met kosten om te kunnen gaan of om verschillende expertises te combineren om nieuwe lanceringen van fondsen mogelijk te maken. 4.5 Markt van institutionele niet-beursgenoteerde fondsen Vooruitlopend op het onderzoek gericht op de particuliere belegger is het interessant om te weten wat de institutionele belegger op dit moment voor beleggingen zoekt. Uit figuur 11 is op te maken dat de grote voorkeur van de instituten momenteel uitgaan naar fondsen die beleggen in één land (single country), één sector (single sector) en een gesloten structuur hebben. Daarnaast zijn beleggingen in een blindpool interessanter dan in seeded funds. Figuur 11. Gewenste fondstype (INREV intentions survey 2010) 29

32 Verder wil een institutionele belegger veel invloed hebben op het management van het fonds en dient het gereguleerd te zijn. Met deze regulering wordt bedoeld dat het fonds aan een bepaalde vorm van toezicht onderworpen is. In Nederland zou dat bijvoorbeeld de AFM kunnen zijn. Er is hierbij nog wel een verschil tussen diverse landen. In sommige landen staat de manager onder toezicht en in andere landen het fonds zelf. De grootste uitdaging voor een fondsmanager voor de komende periode is het ophalen van kapitaal. Ook de vaardigheid om de financiering veilig te stellen wordt door de respondenten van de INREV op de korte termijn als belangrijk gezien. Op basis van managementstijl zoekt de institutionele belegger met name zekerheid in core fondsen. De vraag naar value add fondsen is echter niet volledig verdwenen zoals blijkt uit figuur 12. Figuur 12. Gewenste fondsstijl (INREV intentions survey 2010) 4.5 Samenvatting De huidige economische situatie laat zich samenvatten in één woord, namelijk onzekerheid. Voor de beleggingsmarkt houdt dit in dat ze geremd wordt. We hebben geconstateerd dat er een flinke prijscorrectie is geweest maar of we reeds in het dal van de markt zitten is voor iedereen onduidelijk. Dit dal in de vastgoedcyclus is in theorie het meest geschikte aankoop moment van vastgoed. De onzekerheid betekent op de financieringsmarkt andere financieringsvoorwaarden, zoals lagere bevoorschotting, hogere opslagen en veel minder aanbieders. Hier ontstaat in de praktijk een discrepantie met de theorie dat het dal van de markt het meest geschikte aankoopmoment is. De kans bestaat dat de nieuwe financieringscondities het voordeel van de markt laten verdwijnen of een verwerving zelfs onmogelijk maken. De gebruikersmarkt kenmerkt zich door lokale en sectorale verschillen. Met name bij kantoorruimte en de bedrijfsruimte staan door overaanbod de huurwaarden onder druk. Een trend die wordt waargenomen is de vraag naar duurzame gebouwen. In de markt van de vastgoedfondsen vinden momenteel relatief weinig emissies plaats. Participanten zijn onzeker. Een trend is dat fondsaanbieders met elkaar gaan samenwerken om kosten efficiënter te kunnen werken of om expertises te delen. 30

33 H5 Toetsing van value add criteria aan de markt van particuliere beleggingsfondsen Inleiding Aangezien de grote particuliere belegger als doelgroep niet verenigd is, en daardoor lastig rechtstreeks te benaderen is, heeft de onderzoeker er in dit onderzoek voor gekozen om interviews te houden met specialisten. Deze specialisten zijn dagelijks actief in de markt van particuliere vastgoedfondsen, zowel aan de kant van de fondsontwikkeling en fondsbeheer, als aan de zijde van de kapitaalverstrekking. De geïnterviewden zijn allen werkzaam voor fondsaanbieders die, op basis van grootte en activiteit sinds de aanvang van de kredietcrisis, een representatieve selectie van fondsaanbieders in Nederland vormen. Twee van de geïnterviewde organisaties, te weten Homburg en Annexum, zijn respectievelijk nummer een en drie van grootste aanbieders van vastgoedparticipaties (zie bijlage 2). Daarnaast zijn een tweetal interviews gehouden met directieleden van toonaangevende emissiekantoren die voor fondsaanbieders kapitaal verzamelen bij particulieren. De lijst met geïnterviewde specialisten, en de vragenlijst die de onderzoeker heeft gehanteerd tijdens de interviews, zijn bijgevoegd in bijlage 3. Voor de techniek van ondervraging heeft de onderzoeker een mondelinge, face-to-face enquête gekozen. De resultaten en bevindingen van deze interviews worden in dit hoofdstuk uiteengezet. Als basis voor de vragen gelden de criteria als genoemd in paragraaf 3.4 en de geschetste marktsituatie in hoofdstuk 4. De vragen zijn als meerkeuzevragen opgesteld met als doel om tot relevante criteria te komen. Daarnaast is door toepassing van het face-to-face contact extra informatie verkregen die in de uitwerkingen van de interviews is meegnomen en een holistischer beeld van de materie geeft. 5.1 Risicoprofiel uitgedrukt in mate van gearing (vraag 1 en 2) De mate van gearing binnen het fondsproduct wordt door verschillende factoren beïnvloed. Daar bestaat de invloed van de financier, die grenzen stelt aan de maximale hoeveelheid beschikbare bevoorschotting (zie ook paragraaf 4.2). Vermeldenswaardig is dat zich hier de discrepantie voordoet (of deed) dat banken op de top van de markt, als de prijzen voor vastgoed op zijn hoogste punt zijn, bereid zijn een hogere financiering (ook relatief) te verstrekken dan in een dal van de markt. Daarnaast zijn de potentiële investeerders om twee redenen een belangrijke factor. Ten eerste omdat de mate van gearing invloed heeft op het doelrendement, en dit vormt een belangrijke reden om eventueel tot aankoop over te gaan. Ten tweede omdat de investeerder op basis van de gearing een risico-inschatting maakt. Het doel van deze vraag is om te bepalen of onder de huidige marktomstandigheden de mate van gearing de bereidheid van de grote particuliere belegger (deels) bepaalt om te investeren in een value add fonds. De geïnterviewden geven aan dat voor participatiefondsen met een laag risicoprofiel, onder de huidige marktomstandigheden, tot ongeveer 60 tot 70 procent van de huidige marktwaarde van het onderliggende vastgoed door banken wordt gefinancierd. Aan de hand van deze ervaring geven de geïnterviewden unaniem aan dat zij verwachten dat, onder de huidige marktomstandigheden, banken niet bereid zijn hoger te financieren dan maximaal 50 procent voor een value add product. Een aantal geïnterviewden geven aan dat dit maximum van 50 procent financiering specifiek voor projectontwikkelingsactiviteiten vermoedelijk momenteel niet eens haalbaar is. Volgens een van de geïnterviewde geldt momenteel voor langjarig verhuurde objecten de volgende gearing - 31

34 range: voor kantoren 60 tot 70%, voor winkels 70 tot 80% en voor woningen 80 tot 90%. De onderzoeker concludeert dat de mate van gearing in relatie tot de investeringsbereidheid van particuliere beleggers momenteel geen criterium is. De maximale hoogte van gearing wordt onder de huidige marktomstandigheden bepaalt door de financiers en niet door de fondsaanbieder. In de huidige vastgoedmarkt is de gearing vanuit het perspectief van de particuliere belegger nooit te hoog waardoor dit geen reden zal zijn om niet in het fonds te investeren. Op de vraag hoe dit risicoprofiel zich de komende 2 jaar zal gaan ontwikkelen, geven de meeste geïnterviewden aan, dat zij verwachten dat deze situatie voorlopig stabiel zal blijven. Geconcludeerd kan worden dat de fondsaanbieder de financiering dient te optimaliseren en dat de financier de maximale hoogte van de gearing bepaalt en niet de wens de fondsaanbieder of de potentiële investeerder. Onder de huidige marktomstandigheden zal er geen grote particuliere belegger zijn die niet investeert in het fonds vanwege een te hoge gearing. 5.2 Financierbaarheid (vraag 3 en 8) Er is momenteel veel onzekerheid op de financieringsmarkt, waaronder bij banken intern, zoals reeds toegelicht in paragraaf 4.2. Dit maakt financiering van producten met een hoger risicoprofiel lastiger. Dit wordt bevestigd door de specialisten. Aangegeven wordt dat een value add product vermoedelijk gefinancierd zal worden tot maximaal 50 procent van de marktwaarde. Hierin lijken de fondsenaanbieders iets positiever dan de emissiekantoren. Vanuit de bestaande definitie van value add van INREV valt deze 50 procent binnen de gearing -range van 30 tot 70 procent. Op de vraag hoeveel procent leegstand van een portefeuille commercieel vastgoed momenteel financierbaar is, werd zeer wisselend geantwoord. De geïnterviewden bevestigden wel de tendens dat de financierbaarheid van risicovollere producten momenteel zeer lastig is. Indien geïnterviewden bereid waren tot het aangeven van een percentage werd tot maximaal 20 procent als haalbaar aangegeven. Geconcludeerd wordt dat een fonds met alleen (100 procent) value add objecten momenteel niet financierbaar is. Het verkrijgen van een financiering zonder enige vorm van zekere kasstromen is onder de huidige marktsituatie onmogelijk. De banken zijn in dit onderzoek niet direct geraadpleegd maar op basis van de verkenning van de financieringsmarkt in paragraag 4.2 is dit te verwachten. Een fondsaanbieder die voornemens is een value add fonds te creëren moet rekening houden met eerdergenoemde omstandigheden. Men zal een combinatie moeten zoeken tussen standing investments en value add objecten om financierbaarheid in deze markt mogelijk te maken. Deze uitkomst doet bij de onderzoeker de vraag rijzen of dit dan nog tot het noodzakelijke doelrendement kan leiden om een haalbaar fonds te ontwikkelen. De beantwoording van deze vraag staat in hoofdstuk 6 centraal. 5.3 Doelrendement (vraag 4) Het doelrendement en het bijbehorende risico zijn de belangrijkste criteria voor de particuliere belegger blijkt uit het theoretisch onderzoek (zie paragraaf 3.2). Dit ligt erg voor de hand maar welk rendement verwachten/eisen de grote particuliere beleggers van een value add fonds. 32

35 Aan de geïnterviewden is de vraag gesteld wat het minimale rendement (IRR) voor dit type product zou moeten zijn. Uit de beantwoording wordt geconcludeerd dat het doelrendement (IRR) minimaal 12 procent moet zijn. Sommigen geven aan dat, om het plaatsingsrisico te verkleinen, minimaal 14 tot 16 procent als doelrendement moet worden gesteld. Verder wordt door de onderzoeker geconstateerd dat deze uitkomst binnen de INREV definitie van value add ligt zoals besproken in paragraaf 2.3. Vermeldenswaardig is dat tijdens de interviews werd opgemerkt dat te hoge geprognosticeerde rendementen bij particuliere investeerders ongeloofwaardigheid opwekken en in dat geval de plaatsing van het fonds ondermijnen. Dit ondersteunt de gedachte dat particuliere beleggers investeringsbeslissingen niet alleen nemen op rationele gronden. Het doel van het fonds moet zijn om een doelrendement van tussen de 12 en 15 procent te behalen. Des te dichter bij de 15 procent, des te lager het plaatsingsrisico. Alhoewel dit geen vraag was in het interview kwam tijdens de gesprekken naar voren dat de particuliere belegger tussentijdse uitkeringen wenst. Met name bij fondsen die een geplande looptijd van meer dan vijf jaar hebben. Bij kortlopende structuren tussen nul en drie jaar speelt dit minder. 5.4 Looptijd (vraag 5) De vraag wat de gewenste looptijd van een value add fonds idealiter zou moeten zijn, is niet eenduidig beantwoord. De onderzoeker denkt op basis van de gesprekken dat de oorzaak hiervan is dat bij de beantwoording van deze vraag een aantal gedachtegangen door elkaar lopen. Aan de ene kant moet bij een value add object eerst geïnvesteerd worden om de verhuur te laten slagen. Als deze verhuur gerealiseerd is, zal dit aanleiding zijn om de verkoop te overwegen. Hierbij wordt in theorie de meeste waarde toegevoegd door snelle successen. Dit betekent idealiter een korte looptijd tussen de nul en drie tot vijf jaar. De andere gedachtegang gaat uit van het feit dat bij aanvang van een fonds hoge kosten worden gemaakt en dat een langere looptijd nodig is om deze kosten te kunnen verdelen. In de markt van participatievastgoedfondsen is een looptijd van zeven jaar met een uitloop naar tien jaar zeer gebruikelijk. Een fondsaanbieder die voornemens is een value add fonds te creëren wordt door de onderzoeker geadviseerd om de looptijd van het fonds te laten afhangen van de samenstelling van de portefeuille. Bij een groot deel standing investments dient voor een looptijd van tussen de zeven en tien jaar te worden gekozen om op deze wijze de initiatiefkosten over een langere periode te kunnen verdelen. Bij een value add object of value add portefeuille adviseert de onderzoeker een looptijd tot maximaal vijf jaar. Zodra de waarde is toegevoegd dient een optimaal exitmoment te worden gezocht. 5.5 Liquiditeit (vraag 6) De liquiditeit (verhandelbaarheid) van de participatie in een fonds is op twee manieren van belang. Aan de ene kant is het van belang voor de juridisch/fiscale structuur en aan de andere kant is het voor de belegger van belang ten aanzien van de mogelijkheid zijn deelname tussentijds te beëindigen. 33

36 Uit de interviews komt naar voren dat particuliere beleggers, die in dit type fondsen beleggen, geen groot belang hechten aan een hoge mate van liquiditeit. In bijzondere gevallen als verervingen en echtscheidingen wil men wel kunnen vervreemden. Hieruit wordt geconcludeerd dat het fonds derhalve op fiscaal transparante wijze moet worden gestructureerd. Een fiscaal transparante besloten structuur in de vorm van een besloten CV of een fonds voor gemene rekening ligt hiermee voor de hand. 5.6 Verhouding income versus non income (vraag 7) In het nieuwe raamwerk voor managementstijlen van de INREV (zie bijlage 1) wordt onderscheid gemaakt in non income en income onderdelen binnen een fonds. Zoals eerder aangegeven wordt hiermee de verhouding tussen direct rendement genererende projecten en projecten die dat niet doen (zoals projectontwikkelingen) aangegeven. Omdat de onderzoeker reeds het vermoeden had op basis van de verkenning van de huidige marktomstandigheden dat een fonds met alleen value add objecten momenteel niet haalbaar lijkt, wordt naar een combinatie gezocht met de hier bovengenoemde income onderdelen. De specialisten geven aan dat een dergelijk fonds voor minimaal 70 tot 80 procent uit objecten met langjarige huurovereenkomsten moet bestaan. Een fondsaanbieder die voornemens is een value add fonds te creëren wordt door de onderzoeker geadviseerd om onder de huidige marktomstandigheden de value add activiteiten binnen een fonds te compenseren met standing investments in een verhouding van één (20%) staat tot vier (80%). 5.7 Interesse van doelgroep plaatsingsrisico (vraag 9) De specialisten lijken eenduidig positief over de bereidheid van grote particuliere beleggers om te investeren in deze participaties van euro per stuk. Van de zeven specialisten kiezen er vier voor de hoogste positieve score. De anderen zijn niet negatief maar twijfelen wel. De geïnterviewden die zich richten op de fondsen die kleinere participaties (tot euro) uitgeven, geven aan dat zij de vraag hiervan weer zien toenemen. Dit zijn de producten die binnen de AFM vergunning van partijen worden uitgegeven. Partijen die onlangs nog producten met grotere participaties verkochten (bijvoorbeeld ANTEA en Reyersen van Buuren) geven aan hiermee nog succesvol te zijn geweest in het afgelopen jaar. Hierbij wordt de kanttekening geplaatst dat deze fondsen alleen maar bestonden uit standing investments. De opmerking er is geen gebrek aan middelen maar wel aan goede beleggingen, die men alleen verwacht in een hoog conjunctuur, gaat volgens één van de geïnterviewde ook in deze tijd op. Een oplettende lezer zou zich kunnen afvragen waarom de grootte per participatie niet op euro staat en dat iemand vrij is te kiezen voor het aantal participaties dat hij wenst. Los van het feit dat dit een andere doelgroep is, blijkt uit de interviews dat een lager bedrag per participatie niet leidt tot een aanschaf van meerdere participaties, ondanks dat de belegger wellicht wel over de middelen beschikt. De ervaring van de geïnterviewden leert dat beleggers dan liever hun mogelijkheden verspreiden en niet overgaan tot het afnemen van vijf participaties van euro per stuk in één fonds. 34

37 Geconcludeerd kan worden dat het value add product (met het juiste risico-/ rendementsprofiel) volgens de specialisten aansluit bij de doelgroep en dat de participatiegrootte van euro het plaatsingsrisico niet vergroot. Door een van de geïnterviewde werd opgemerkt dat dit type beleggers over het algemeen meer beleggingservaring heeft dat de kleinere beleggers en bereidt zijn eerder in de cyclus in te stappen. Een fondsaanbieder die voornemens is een value add fonds te creëren voor particuliere beleggers wordt door de onderzoeker geadviseerd om zich onder de huidige marktomstandigheden specifiek op de grote particuliere belegger te richten. Reden hiervan is de grotere professionaliteit van dit type belegger en de overweging dat ze door hun ervaring eerder bereid zijn in het dal van een cyclus in te stappen. 5.8 Belang trackrecord (vraag 10) In paragraaf 3.1 blijkt het trackrecord van de fondsmanager momenteel het belangrijkste criterium te zijn voor institutionele beleggers om wel of niet in een bepaald fonds te investeren. In dit onderzoek zijn de criteria niet ten opzichte van elkaar gewogen dus die conclusie kunnen we voor particulieren niet trekken. Wel kan worden geconcludeerd dat het volgens de specialisten als zeer belangrijk wordt ervaren. Op een schaal van 1 tot 5 (1 is zeer belangrijk, 5 is speelt geen rol) kiezen zij allen unaniem voor 1, te weten zeer belangrijk. Alles draait in de huidige markt om vertrouwen, vertrouwen in het beleggingsproduct maar bovenal in de mensen die de ambities moeten waarmaken. De ervaring van de fondsmanager en/of de fondmedewerkers moet aantoonbaar zijn. Ook hier werd door een specialist aangegeven dat de particuliere belegger niet rationeel beslist, vertrouwen is het allerbelangrijkste. Een fondsaanbieder die voornemens is een value add fonds te creëren dient alle voorwaarden te scheppen om het vertrouwen te houden en/of te krijgen van de grote particuliere belegger. Hierbij kan gedacht worden aan transparante en heldere communicatie, curriculum vitae van betrokkenen in de prospectus, overzicht verdiensten uit verleden, persoonlijke gesprekken, getuigschriften van specialisten, et cetera. Er moet alles aan gedaan worden om vertrouwen te wekken en onzekerheden weg te nemen. 5.9 Belang corporate governance (vraag 11) Uit de INREV intention survey 2010 blijkt (paragraaf 3.1 figuur 5) dat door institutionele beleggers de corporate governance van het fonds en de fondsmanager qua belangrijkheid op de vierde plaats staat. De onderzoeker had verwacht dat na de fraude gevallen, de slechte pers van de afgelopen paar jaar en de kredietcrisis dit onderwerp ook hoog op de agenda zou staan van de particuliere belegger. Dit wordt door de resultaten uit de interviews maar deels bevestigd. De specialisten geven op een schaal van 1 tot 5 (1 is zeer belangrijk, 5 is speelt geen rol) gemiddeld tussen de 2 en 3 aan. Het speelt dus wel een rol maar lijkt niet doorslaggevend in een beleggingsbeslissing. Een aantal geïnterviewden noemen specifiek dat de doorlopende AFM-vergunning door de participanten als belangrijk wordt ervaren. De onderzoeker concludeert dat corporate governance zeker een aandachtsgebied van de grote particuliere belegger is, de compliance moet kloppen. 35

38 Een fondsaanbieder die voornemens is een value add fonds te creëren dient alle voorwaarden te scheppen om het vertrouwen te houden en/of te krijgen van de grote particuliere belegger. Een juiste corporate governance is de basis. De fondsaanbieder dient transparant te handelen, minimaal jaarlijks te rapporteren, juiste beslissingsstructuren na te leven, et cetera Beschikbare informatie om risico te bepalen (vraag 12) De uitkomst van deze vraag bevestigt de bevindingen uit paragraaf 3.2 dat particuliere beleggers zeer veel waarde hechten aan de prospectus bij het inschatten van de risico s van een belegging. Wel opmerkelijk is dat vrijwel alle specialisten tevens aangeven dat de particulieren, die bereid zijn met investeringen van euro deel te nemen, zelf (enige) affiniteit hebben met vastgoed. Ook tijdens de bespreking van deze vraag kwam in een aantal interviews aan de orde dat particuliere beleggers een investeringsbeslissing niet alleen op rationele gronden nemen. Er dient minimaal een prospectus te zijn maar verder zijn alle mogelijke middelen geoorloofd om de particuliere belegger het vertrouwen in het product en de fondsaanbieder/fondsbeheerder te geven. Denk hierbij aan presentaties, persoonlijk contact, bezichtiging van de objecten, et cetera. Een fondsaanbieder die voornemens is een value add fonds te creëren dient rekening te houden met dat een particuliere belegger een investeringsbeslissing niet alleen neemt op rationele argumenten. De irrationele kant dient onderkent te worden Diversificatie op sector (vraag 13) Diversificatie in sectoren doet het risico afnemen. Dit wordt door de geïnterviewden bevestigd echter binnen een value add fonds voor grote particulieren wordt dit niet noodzakelijk geacht. Er wordt expert management verwacht en die specifieke kennis verschilt per sector. Indien de belegger dit wenst zal men zelf diversifiëren. Een fondsaanbieder die voornemens is een value add fonds te creëren dient expert management te bieden. Zijn werkzaamheden en resultaten dienen binnen een sector uitmuntend te zijn. De particuliere belegger is bereidt in het fonds te investeren omdat men vertrouwen heeft in die specifieke kennis en kunde Diversificatie op land/regio (vraag 14) De theorie toont aan dat door diversificatie in regio s en landen het risico van een beleggingsportefeuille afneemt. De geïnterviewde specialisten geven echter aan dat een spreiding over landen, afhankelijk van de grote, voor dit fonds niet noodzakelijk is. Een spreiding binnen een land of gebied is wel gewenst. Investeerders zijn op zoek naar expert management en dat is haalbaar in een thuismarkt maar daar buiten heel erg lastig. De visie van de geïnterviewden sluit op dit vlak aan bij de intenties van de institutionele beleggers op dit moment. Ook zij zijn op zoek naar single sector en single country fondsen zoals blijkt uit figuur 11 in paragraaf 4.4. Een fondsaanbieder die voornemens is een value add fonds te creëren dient expert management te bieden. Zijn werkzaamheden en resultaten dienen binnen een land of regio uitmuntend te zijn. De particuliere belegger is bereid in het fonds te investeren omdat men vertrouwen heeft in die specifieke kennis en kunde op een thuismarkt. 36

39 5.13 Fondsvolume (vraag 15) Op basis van de interviews dient het minimale fondsvolume tussen de 25 en 50 miljoen euro te zijn. Bij een fondsvolume onder 25 miljoen euro betwijfelen de specialisten of het fondsmodel kan werken gezien de kostenstructuur en het bereiken van een bepaalde spreiding in de portefeuille. Geen van de geïnterviewden selecteerde een minimaal fondsvolume van meer dan 75 miljoen euro. De geïnterviewden zien in een fonds het liefst eenduidigheid, begrijpelijkheid en beheersbaarheid. Dit alles om vertrouwen te wekken en onzekerheid weg te nemen. Een fondsaanbieder die voornemens is een value add fonds te vormen dient een fondsvolume van minimaal 25 miljoen euro na te streven. Een ervaren fondsaanbieder met veel vertrouwen zou onder de huidige marktomstandigheden tot een fondsvolume van maximaal 50 miljoen kunnen gaan Extra fee mogelijkheden (vraag 16) De onderzoeker vermoedde dat door het actieve management dat gevoerd wordt binnen een value add fondsstijl er voor een fondsmanager extra fee mogelijkheden zijn om deze extra activiteiten ten opzichte van een regulier fonds te compenseren. De specialisten geven aan dat hiertoe bij de grote particulieren zeker bereidheid is, echter wel pas bij de afwikkeling van het fonds. Dit is het moment waarop kan worden geconcludeerd welk effect het actieve management op de waarde van de belegging heeft gehad en welk extra rendement dit wellicht heeft gegenereerd. Boven vooraf bepaalde grenswaarden (hurdle rates) kan de fondsmanager een winstdeel tegemoet zien. Dit winstdeel, dat binnen reguliere fondsen ook bestaat, kan bij value add fondsen hoger zijn. Een fondsaanbieder die voornemens is een value add fonds te vormen kan hogere exitfees bedingen indien extra rendement is gegenereerd (of in andere woorden de hurdle rate is behaald) Value add kansen in de vastgoedmarkt (vraag 17) De specialisten is gevraagd hoe zij een aantal value add mogelijkheden inschatten voor de komende vijf jaar. Figuur 13 geeft de resultaten hiervan weer. Specialist Gemiddelde a Verhuren +/- gm b Renoveren en verhuren + gm + + +/- + gm + c Verduurzamen en verhuren d Herontwikkelen van kantoren /- +/- + +/- + + e Herontwikkelen van winkels +/ /- - +/- + +/- f Projectontwikkeling gm /-- -- (++ grote kansen, + goede kansen, +/- redelijke kansen, - weinig kansen, -- geen kansen, gm = geen mening, ntb = nader te bepalen) Figuur 13. Value add kansen volgens specialisten Het verhuren met of zonder voorafgaande renovatie geeft volgens de specialisten goede kansen. Uiteraard wordt de kanttekening gemaakt dat dit per object en per locatie verschilt en hoogstwaarschijnlijk niet opgaat voor structurele leegstand. 37

40 Het verduurzamen en verhuren wordt gemiddeld door de specialisten als meest kansrijk gezien. Dit sluit goed aan bij de nieuwe vraag uit de markt, zowel van gebruikers als van investeerders. Redelijk tot goede kansen worden ook waargenomen bij de herontwikkeling van kantoorgebouwen. Ook hier geldt de kanttekening dat dit per object en per locatie verschilt. Verder wordt hierbij opgemerkt dat een herontwikkelingsproject, door de benodigde bestemmingswijziging, vaak een tijdrovende bezigheid is met veel onzekere factoren. Over de herontwikkeling (meestal uitbreiding of toevoegen nieuwe functies als wonen) van winkels wordt wisselend gedacht. De specialisten geven aan dat in de herontwikkeling van winkelcentra altijd mogelijkheden liggen maar dat dit niet specifiek in deze markt kansrijker is. In de projectontwikkeling worden unaniem weinig tot geen kansen gezien in de komende vijf jaar. Een fondsaanbieder die voornemens is een value add fonds te vormen zal objecten moeten verwerven waar door renoveren en/of verduurzamen de verhuur wordt versneld waardoor waarde wordt toegevoegd. Dit type value add kansen geven de snelste kans op succes Regio s voor value add kansen (vraag 18) De geïnterviewden geven zonder enige uitzondering aan dat zij in de regio Randstad value add kansen zien. In een aantal gesprekken werd daaraan toegevoegd dat specifieke proposities in andere economisch kansrijke gebieden niet worden uitgesloten. Een fondsaanbieder die voornemens is een value add fonds te vormen zal objecten moeten verwerven die gelegen zijn in de Randstad of in een economisch interessante regio in Nederland Sectoren voor value add kansen (vraag 19) In vraag 17 zijn reeds een aantal value add scenario s benoemd, waarvan de specialisten een inschatting maken hoe kansrijk deze mogelijkheden zijn. Als gevraagd wordt naar welke sector de meeste kansen biedt om waarde toe te voegen worden kantoren als meest kansrijk gezien. Daarnaast worden bedrijfsruimten vaak als kansrijk genoemd. Als reden geven de specialisten aan dat de kantorenmarkt en de bedrijfsruimtemarkt het zwaarst getroffen zijn door de huidige marktomstandigheden en hierdoor in waarde zijn gecorrigeerd. Deze bieden dus in theorie de meeste kansen om weer waarde aan toe te voegen. Ook hier wordt de kanttekening gemaakt dat dit per object en per locatie verschilt. Een fondsaanbieder die voornemens is een value add fonds te vormen zal zich moeten richten op de kantoren- of bedrijfsruimtemarkt omdat deze markten de grootste opwaartse potentie hebben. 38

41 5.18 Bestaansrecht value add fonds voor grote particulieren (vraag 20) De onderzoeker wilde graag weten waarom dit specifieke fonds nog niet bestaat. Een aantal redenen werden door de specialisten aangegeven, zoals: - Lastige financierbaarheid - Vastgoed is nog te hoog geprijsd, en dat - Opportunistische initiatieven passen bij een economisch dal. Geen van de geïnterviewden gaf aan dat het gebrek aan interesse van grote particuliere beleggers de oorzaak is het niet bestaan van een dergelijk fonds. Een fondsaanbieder die voornemens is een value add fonds te vormen zal in staat moeten zijn om een passende financiering te organiseren en objecten tegen een discount te verwerven Samenvatting Naast de gehanteerde vragenlijst zijn tevens de uitwerkingen bijgevoegd in bijlage IV. In figuur 14 is een overall mening samengevat. Vraag Overall mening van grote particuliere belegger volgens specialisten* 1 risicoprofiel value add 30-50% in combinatie met income return wellicht 60% 2 verwachting ontwikkeling risicoprofiel komende 2 jaar blijft stabiel 3 zijn deze risicoprofielen momenteel financierbaar value add is moeilijk, bij 30 tot 50% leverage 4 minimaal doelrendement voor dit type product voor dit type belegger minimaal 12 procent IRR 5 gewenste looptijd tussen 5 en 10 jaar 6 verhandelbaarheid (liquiditeit) moeilijk liquide 7 verhouding income/non income 80% income of meer 8 hoeveel procent leegstand is financierbaar tussen 0% en maximaal 20% 9 bereidheid deelnemen met grote participaties overwegend ja 10 belang trackrecord zeer belangrijk 11 belang corporate governance belangrijk 12 interpretatie van de risico's verstrekte informatie (prospectus) + eigen adviseurs + vertrouwen in manager 13 mate van diversificatie op sectoren niet noodzakelijk 14 mate van diversificatie op locaties ja, binnen Nederland 15 minimale fondsvolume tussen de 25 en 50 miljoen euro 16 extra fee mogelijkheden extra fee bij winst boven hurdle rate 17 kansen op value add gebied in de markt binnen komende 5 jaar zie figuur 13 in paragraaf kansen op value add gebied welke regio's Randstad + andere economisch sterke regio's 19 kansen op value add gebied welke sectoren kantoren en bedrijfsruimten 20 waarom bestaat dit fonds nog niet? lastige financierbaarheid, vastgoed nog te duur * de volledige uitwerking van de interviews is bijgevoegd in bijlage IV Figuur 14. Overall mening specialisten Door een portefeuille samen te stellen waarin een deel direct rendement genereert (income return) en een value add deel (non income return), waarmee binnen het fonds een soort prikkel wordt ingebouwd waarmee een belegger een extra indirect rendement kan genereren, behoort op basis van de resultaten uit de interviews tot de mogelijkheden. De haalbaarheid van deze value add variant is in hoofdstuk 6 getoetst. 39

42 H6 Haalbaarheidsanalyse value add fonds Inleiding In dit hoofdstuk wordt een value add vastgoedfonds doorgerekend in een fiscaal transparante structuur. Voor de aannames wordt hierbij gebruik gemaakt van de resultaten uit de interviews, welke zijn uitgewerkt in hoofdstuk 5, en de huidige marktsituatie zoals geschetst in hoofdstuk 4. Het gehanteerde rekenmodel (zie bijlage 5) is door de onderzoeker voor dit onderzoek opgesteld. Het doel van dit hoofdstuk is om de financiële haalbaarheid van een value add fonds te onderzoeken in het licht van de huidige marktomstandigheden. 6.1 Het rekenmodel Het rekenmodel is gemaakt met toepassing van het programma Microsoft Excel. Om het model overzichtelijk en werkbaar te maken is ervoor gekozen om een zestal werkbladen te onderscheiden, te weten; - Portefeuille (zie verder paragraaf 6.2) - Aankoop en financiering - Cashflow op object/portefeuille niveau - Cashflow op fondsniveau - Verkoop (exit) - Analyse 6.2 Samenstelling portefeuille Als uitgangspunt voor de samenstelling van de portefeuille geldt een blindpool scenario. Dit wil zeggen dat er duidelijke doelstellingen worden afgesproken ten aanzien van aan te kopen vastgoed, zodat investeerders zich daaraan kunnen committeren (op basis van een prospectus). Als het benodigde kapitaal is toegezegd kan de fondsmanager actief gaan acquireren. Een belangrijk voordeel is dat door de fondsmanager snel gehandeld kan worden in het acquisitietraject. Deze aanpak biedt extra kansen en is in bepaalde markten zelfs noodzakelijk. Dit onderzoek heeft duidelijk gemaakt dat het verkrijgen van een bankfinanciering onder de huidige marktomstandigheden erg moeilijk is. Banken zoeken naar zekerheden en lijken eigenlijk alleen bereid tot het financieren van zekere toekomstige kasstromen. Hier ontstaat de discrepantie met het financieren van value add vastgoed waarin de toekomstige kasstromen over het algemeen nog niet zeker zijn. Door op basis van de uitkomsten van de interviews met de specialisten een combinatie te maken van een portefeuille deel dat direct rendement genereert, en een deel value add, wordt een realistische en een beter financierbare portefeuille geschetst. De analyse van deze financierbaarheid wordt toegelicht in de volgende paragraaf. De omschrijving in de prospectus zou als volgt kunnen luiden: De doelstelling van het fonds is om voor 80% commercieel vastgoed te verwerven met een laag risicoprofiel en voor een klein deel, slechts 20%, leegstaand vastgoed aan te kopen waar waarde aan wordt toegevoegd door actief asset management en waarmee een hoog extra rendement wordt nagestreefd. De uitgangspunten zijn als volgt; - Totale investeringsvolume van het fonds is 25 miljoen euro - 80% van het fonds (circa 20 miljoen euro) zal bestaan uit vastgoed met een laag risicoprofiel, te weten; 7 objecten van circa 2,5 tot 3 miljoen euro per object Langjarig verhuurd (10 jaar) Gelegen in de Randstad 40

43 Kredietwaardige huurders Goede staat van onderhoud Maximale aankoopprijs van gemiddeld 8,0% BAR k.k. - 20% van het fonds (circa 5 miljoen euro) zal bestaan uit value add vastgoed 2 objecten van circa 1,5 miljoen euro per object Leegstand van ca. 100% De fondsmanager heeft een objectspecifieke strategische visie op het waarde toevoegen zoals verhuren, herontwikkelen, renoveren, verduurzamen, et cetera. Gelegen in de Randstad of een economisch interessante regio in Nederland - De totale koopsom bedraagt 25,5 miljoen euro kosten koper (k.k.) - Het totale investeringsvolume, inclusief overdrachtsbelasting, bijkomende kosten en investeringen bedraagt 29,3 miljoen euro - De beoogde looptijd van het fonds is 7 jaar (met een uitloop tot 10 jaar) - Bank financiering (non recourse) ter hoogte van 60% van de marktwaarde - Het eigen vermogen van het fonds bestaat uit 14 miljoen euro, verdeeld over 56 participaties van euro per stuk (exclusief emissiekosten) - De hypothecaire lening heeft een looptijd van tien jaar en heeft een jaarlijkse aflossing van 1% van de hoofdsom Bovengenoemde uitgangspunten zijn samengesteld uit de resultaten van de interviews en op basis van realistische marktgegevens. 6.3 Input en aannames In het rekenmodel dienen voor verschillende variabelen aannames te worden gedaan. Met deze aannames (zie figuur 15) heeft de onderzoeker de huidige marktsituatie realistisch trachten weer te geven. werkblad onderwerp aanname toelichting 1 Portfolio Huurstroom Markthuur BAR k.k. verhuurd 8,0% BAR k.k. onverhuurd 16,0% Exit Yield 8,5% Exit Yield - value add 8,0% 2 Aankoop en financiering Notaris, taxatie, accountant, advocaat en fiscalist 0,5% over aankoopsom Makelaarscourtage 1,0% over aankoopsom Selectie- en acquisitiekosten 1,5% over aankoopsom Structureringskosten 1,5% over aankoopsom Financieringskosten 0,5% over financiering Liquiditeitsreserve Hypothecaire financiering % van aankoopsom/waarde Benodigd kapitaal (door participanten) Cashflow huur Hoogte index 2,0% Verhuurkosten makelaar 20,0% twee makelaars Mutatiekosten 16 maanden huurwaarde Incentives nieuwe huurder 12 maanden huurwaarde exploitatie en beheerkosten 10,0% over de ontvangen huur exploitatie en beheerkosten tijdens leegstand 5,0% over de huurwaarde 4 Cashflow fonds rente baten liquiditeitsreserve 2,0% hypotheekrente 5,0% Asset management vergoeding 3,0% over de ontvangen bruto huur Accountant en fondskosten 0,3% over het fondsvolume Aflossingen 1,0% 5 Verkoop (exit) looptijd (scenario 7 jaar) 7 jaren verkoopkosten 1,5% over de verkoopsom Hurdle rate > 12% - 14% 20% over de overwinst Hurdle rate > 14% 30% over de overwinst looptijd (scenario 10 jaar) 10 jaren Figuur 15. Aannames in model 41

44 Naast het overzicht in figuur 15 worden er in het werkblad met de cashflows van de huur aannames gedaan inzake de hoogte en het moment van investeringen in de value add objecten. Tevens worden realistische aannames gedaan over het moment dat nieuwe huurovereenkomsten ingaan en wanneer huurders daadwerkelijk huur gaan betalen (in verband met eventueel overeengekomen huurvrije periodes). 6.4 Financieringsanalyse Op basis van marktomstandigheden op de financieringsmarkt (paragraaf 4.2) en de resultaten van de interviews blijkt de financierbaarheid van een value add product groot. Om inzicht te geven in de financierbaarheid, en daarmee de haalbaarheid, van de model portefeuille wordt in het werkblad analyse van het rekenmodel een aantal, door banken gehanteerde ratio s, inzichtelijk gemaakt. Deze ratio s zijn: 1. Loan to value ratio de LTV is de verhouding tussen de waarde van de objecten en de hoogte van de lening 2. Interest coverage ratio - de ICR is de verhouding tussen de rentelasten over de lening en de opbrengsten, dit verhoudingsgetal dient groter of gelijk te zijn aan 1,2. 3. Debt service coverage ratio de DSCR is de verhouding tussen de totale financieringslasten (rente en aflossing) en de opbrengsten, dit verhoudingsgetal dient groter of gelijk aan 1,1 te zijn. Op basis van de bovengenoemde portefeuille samenstelling en aannames conform figuur 16 zijn de ratio s door de looptijd hieronder weergegeven. Ratio LTV 60% 58,4% 53,7% 52,7% 51,1% 49,6% 48,1% 46,7% 45,2% 43,9% ICR 1,25 2,09 2,46 2,90 2,99 3,09 3,18 3,28 3,38 3,49 DSCR 1,04 1,74 2,04 2,41 2,48 2,55 2,62 2,70 2,78 2,86 Figuur 16. Financiële ratio s Door de geprognosticeerde waardegroei van de portefeuille en het jaarlijkse aflossingsdeel van de hypothecaire verplichting blijft de LTV afnemen. De ratio neemt het snelst af op het moment dat de investeringen zijn gedaan en de waarde is gecreëerd bij de value add objecten in de jaren 2013 en De ICR geeft aan dat op basis van de input de rente gedurende de gehele looptijd uit de opbrengsten voldaan kan worden (altijd groter dan 1,2). Dit in tegenstelling tot de aflossing. In het eerste jaar (2011) is de DSCR minder dan 1,1 namelijk 1,04. Dit betekent dat de rente en aflossing niet volledig kunnen worden voldaan uit de opbrengsten. Dit zal voor de financier een aandachtspunt zijn. Op basis van analyse van de financiële ratio s kan worden gesteld dat deze portefeuille in theorie financierbaar lijkt. Hierbij moet opgemerkt worden dat uit de interviews naar voren komt dat een leegstandpercentage van 20% maximaal financierbaar is. De bank met deze bereidheid moet er in de praktijk nog maar blijken te zijn. 42

45 6.5 Haalbaarheidsanalyse Uit het onderzoek in hoofdstuk 5 is gebleken dat een value add fonds volgens specialisten een minimaal doelrendement van 12% (IRR) moeten hebben. Daar maken verschillende geïnterviewden nog de kanttekening bij dat het plaatsingsrisico bij een doelrendement van 12% zeer groot is. Om dit plaatsingsrisico te verkleinen zou een rendement van tussen de 14 en 16% gewenst zijn. Op basis van het rekenmodel (bijlage 5) kan worden geconcludeerd dat de vastgoedportefeuille als in dit hoofdstuk geschetst, en daarbij alle aannames die zijn gedaan, onder de huidige marktomstandigheden niet haalbaar is. Het rendement is te laag om het succesvol te kunnen plaatsen (figuur 17). IRR over looptijd van 7 jaar 7,2% over looptijd van 10 jaar 8,5% Figuur 17. Looptijd rendement De onderzoeker verwachtte deze negatieve uitkomst al enigszins door de gesprekken met de specialisten, echter door binnen de portefeuille een combinatie te maken van direct rendement generende beleggingen (income return) en value add projecten (non income return) hoopte hij wellicht nog een haalbaar product te kunnen vormgeven. Dit blijkt echter momenteel niet haalbaar. 6.6 Scenarioanalyse Alhoewel het gemiddelde scenario, zoals in dit hoofdstuk is toegelicht, weinig aanleiding geeft voor realisatie van het fonds worden in deze paragraaf de resultaten van de scenario analyse gegeven. In bijlage VI en VII zijn respectievelijk de berekeningen van het worst case scenario en van het best case scenario bijgevoegd. In de hieronder uitgewerkte scenario s is de hoogte van de hypotheekrente gelijk gehouden. Er wordt vanuit gegaan dat in de huidige markt voor lange rente vaste periode wordt gekozen of variabele rente die een cap (plafond) heeft. Worst case scenario In het worst case scenario (bijlage 6) wordt uitgegaan van een tegenvallende verhuur voor de value add objecten. Pas per 1 januari 2015 zullen de objecten volledig verhuurd zijn met een huurvrije periode van twaalf maanden. De indexatie is verlaagt naar 1 procent per jaar. Verder zijn de exit yields van, zowel de standing investments als de value add objecten, respectievelijk verhoogt naar bruto aanvangsrendementen kosten koper van 9,0 en 8,5 procent. IRR over looptijd van 7 jaar 3,0% over looptijd van 10 jaar 5,2% Figuur 18. Looptijd rendement bij worst case scenario De IRR (zie figuur 18) blijkt in het worst case scenario in ieder geval positief te blijven. De huurstroom uit de standing investments houden het directe rendement positief. De LTV neemt de eerste jaren niet. Oorzaak hiervan is dat de waarde van de portefeuille in het begin afneemt en dit maar deels wordt gecompenseerd door de aflossing. Het eerste jaar is er een negatieve cashflow maar vanaf het tweede jaar blijven de kasstromen positief waardoor op basis van de ICR en de DSCR dit scenario in theorie nog steeds financierbaar blijft. 43

46 Best case scenario Het best case scenario (bijlage 7) gaat uit van een snelle verhuur voor de value add objecten. Na de uitvoer van de investering zullen beide value add objecten per 1 juli 2011 volledig verhuurd zijn met een huurvrije periode van twaalf maanden. De indexatie is verhoogt naar 2,5 procent per jaar. Verder zijn de exit yields van, zowel de standing investments als de value add objecten, verlaagt naar een bruto aanvangsrendement kosten koper van 8,0 procent. IRR over looptijd van 7 jaar 9,5% over looptijd van 10 jaar 10,3% Figuur 19. Looptijd rendement bij best case scenario De IRR (zie figuur 19) kan in het best case scenario toenemen tot tussen de 9,5 en 10,3 procent. Dit geeft aan dat zelfs in het best case scenario het minimale doelrendement van 12 procent niet wordt behaald. Interessant is om te zien dat door de succesvolle verhuur er in het eerste jaar een negatievere kasstroom wordt behaald ten opzichte van het basismodel. Dit wordt veroorzaakt doordat naast de investering in dit scenario ook de makelaarskosten in het jaar 2011 vallen. Hierdoor zakt de DSCR het eerste jaar onder de 1 (0,98). Dit betekent dat de rente en aflossing dat jaar niet of nauwelijks voldaan kunnen worden. Door de succesvolle verhuur worden de kasstromen vanaf het tweede jaar steeds positiever en neemt de LTV in de loop van de tijd zelfs af tot onder de 45 procent. 6.7 Samenvatting Op basis van de uitkomsten van de interviews is in dit hoofdstuk een vastgoedportefeuille geschetst die onder de huidige marktomstandigheden realistisch en hierdoor financierbaar moet worden geacht. Aan de hand van een rekenmodel is deze portefeuille binnen een fondsstructuur getoetst op haalbaarheid. Het resultaat is dat het minimale doelrendement van 12 procent niet wordt gehaald. Door de onderzoeker wordt geconcludeerd dat, een onder de huidige marktomstandigheden een realistisch value add fonds voor grote particulieren, niet haalbaar is. 44

47 H7 Conclusies, overwegingen en aanbevelingen Inleiding Met deze masterproof is getracht inzicht te verwerven in de mogelijkheid om, en de randvoorwaarden waar tegen, het oprichten van een uniek vastgoedfonds voor grote particuliere beleggers succesvol kan zijn. De centrale vraag luidt als volgt: Aan welke criteria moet een niet-beursgenoteerd value add vastgoedfonds voldoen om succesvol interesse van grote particuliere beleggers te wekken, en is dit gezien de huidige marktomstandigheden een geschikt moment om een dergelijk fonds op te richten? Het theoretisch onderzoek heeft geleid tot een definitie van value add vastgoedfonds voor grote particuliere beleggers die als uitgangspunt voor dit onderzoek is genomen en als volgt is geformuleerd: Een value add vastgoedfonds is een niet-beursgenoteerde SPV (Special Purpose Vehicle) met als doelstelling om door middel van actief assetmanagement waarde toe te voegen aan gebouwen en/of de portefeuille ten behoeve van haar particuliere investeerders. Activiteiten in dit kader zijn verhuren, herontwikkelen, renoveren, verduurzamen en aanen verkoop timing. De deelvragen zoals geformuleerd in paragraaf 1.2 zijn behandeld in de hoofdstukken en beantwoord in de samenvattende paragraaf aan het einde van elk hoofdstuk. De onderzoeker kan zich hierdoor in dit hoofdstuk beperken tot het behandelen van de centrale vraag. 7.1 Conclusie Een fondsaanbieder die op dit moment voornemens is een value add fonds op te richten, dat succesvol investeerders wil vinden onder grote particuliere beleggers, wordt op basis van dit onderzoek geadviseerd om: - Een doelrendement van tussen de 12 en 15 procent (IRR) na te streven, met (deels) tussentijdse uitkeringen; - Bij een samengesteld fonds van value add objecten en standing investments uit te gaan van een looptijd van 7 jaar; - In het kader van financierbaarheid maximaal 20% van het fondsvolume te laten bestaan uit value add objecten ten opzichte van het deel standing investments ; - Zich te richten op een fiscaaltransparante fondsstructuur waarbij de participaties illiquide zijn; - Een trackrecord te hebben dat een grote mate van vertrouwen wekt bij de doelgroep; - Corporate governance zaken goed en transparant te organiseren en de naleving ervan te waarborgen in de organisatie; - Een begrijpelijke en heldere prospectus op te stellen met een plan van aanpak voor de value add objecten; - De irrationele investeringsbeslissingen van de doelgroep te onderkennen en hiernaar te handelen; - Binnen het fonds op één sector expertmanagement te bieden; - Expertmanagement te bieden op zijn geografische thuismarkt; - Een fondsvolume na te streven van minimaal 25 miljoen euro; 45

48 - Hogere performance fees te bedingen bij een exit boven hurdle rates dan bij reguliere fondsen; - Zich te richten op het verwerven van objecten die door renovatie en/of verduurzaming naar verwachting snel verhuurd kunnen worden; - Zich te richten op het verwerven van objecten die gelegen zijn in de Randstad of andere economisch sterke regio s in Nederland; - Zich te richten op de kantoren- of bedrijfsruimtemarkt; - In staat te zijn om een conveniërende financiering te organiseren en objecten tegen een discount te verwerven. Haalbaarheid In hoofdstuk zes is een fictieve portefeuille geschetst die binnen de kaders van het onderzoek past. Deze portefeuille is doorgerekend in een model dat door de onderzoeker is opgesteld. Geconcludeerd wordt dat onder de huidige marktomstandigheden een realistisch value add fonds voor grote particulieren niet haalbaar is. 7.2 Overwegingen op het onderzoek De onderzoeker heeft als onderzoeksmethode gekozen voor semi-gestructureerde interviews. Deze techniek kent een aantal nadelen die bij de beoordeling van de uitkomsten in ogenschouw moeten worden gehouden, zoals: - Door een meer open vraagstelling kan vergelijking van antwoorden en informatie bemoeilijkt worden. Door meerkeuze antwoorden te geven heeft de onderzoeker dit nadeel proberen te minimaliseren; - Door de aanwezigheid van de interviewer kan gevoelige informatie achter blijven, dit wellicht in tegenstelling tot als het een anonieme enquête zou betreffen; - De methode is voor exploratie meer geschikt dan voor toetsing, echter wordt dit nadeel gecompenseerd door de extra informatie die uit deze gesprekken naar voren kan komen. 7.3 Aanbevelingen Het rekenmodel kan toegepast worden om onder veranderende marktomstandigheden te blijven volgen of een value add fonds wellicht haalbaar wordt. Ook kan het rekenmodel dienen als basismodel voor een willekeurig op te richten vastgoedfonds. Het onderzoek kan worden uitgebreid met een enquête rechtstreeks bij grote particuliere beleggers. Hierbij dient een manier gevonden te worden om deze doelgroep te kunnen benaderen. Een vervolg onderzoek kan zijn om de resultaten van dit onderzoek te toetsen bij financiers. Deze zijn in dit onderzoek niet betrokken. Dat kan een nieuwe kijk geven op de haalbaarheid van een value add fonds en gezien de ontwikkelingen op hun recovery -afdelingen wellicht een andere kijk op waarderingen van vastgoed. 46

49 Bibliografie Aert, D. van (2006), Investeren in Europese private vastgoedfondsen Baczewski, J., Hands, K. en Lathem, Ch.R. (2003). Real Estate Investment Styles: Trends From the Catwalk. Updated and Final Draft NCREIF Styles White Paper Committee, October 2, Berkhout, T.M. (red.) (1997). Risicoanalyse van Vastgoed; Het (proces van) inventariseren en wegen van vastgoedrisico s. Amsterdam, Stichting voor Beleggings- en Vastgoedkunde (SBV-reeks; 10). Boom, G. van en S.J. van den Brink (2007), Beleggen in Vastgoed, alles over vastgoedfondsen. Eichholtz, P.M.A. (1996). Does International Diversification Work Better for Real Estate Than for stocks and bonds? Financial Analyst Journal, 52(1), pp Eichholtz, P.M.A. (1997). How to Invest Internationally? Region and Property Type on a Global Scale. Real Estate Finance, 14(3), pp Eichholtz, P.M.A., Koedijk, K. en Schweitzer, M. (2001). Global Property Investment and the Cost of International Diversification. Journal of International Money & Finance, 20(3), pp Fuerst, F. en Matysiak, G. (2009). Drivers of Fund Performance: A Panel Data Analysis. Working Papers in Real Estate & Planning 02/09; Henley Business School. Gassler, Y.E. (2009), Nederlandse transparante vastgoedbeleggingsfondsen De optimale structuur in een veranderend landschap, MRE scriptie. Geltner, D. en Miller, M. Commercial Real Estate Analysis and Investments, 2007 Gool, P. van, Brounen, D., Jager, P., Weisz, R.M. (red.) (2007). Onroerend goed als belegging. Groningen/Houten: Wolters Noordhof (vierde druk). Gool, P. van en Bosma-Verhaegh, M. Uitdagingen bij Privaat (niet beursgenoteerd) indirect vastgoed, onderzoekspaper ASRE 3 juli 2009 Harderwijk, drs. P.J.H. van, Toekomst markt vastgoed CV (en de rol van corporate governance), onderzoekspaper ASRE januari 2009 Hendriks, C.J.G.M. (red.) (2003) Vastgoedbeleggingen. Deventer: Kluwer. Hendriks, C.J.G.M. en Muller, F.L.P. (red.) (2004) Vastgoedbeleggingen Deel B. Deventer: Kluwer. INREV, Debt study INREV (2009). Real Estate Fund Style Framework. Paper INREV Research & Market Information, January INREV, Corporate Governance Best Practice Review INREV, Investment Intentions Survey

50 INREV, Investment Intentions Survey Jones Lang LaSalle, Dutch capital Markets Bulletin Keeris, prof. Ir. W.G. (2001), Vastgoedbeheer Lexicon, Wolters Noordhoff. Koomen C., MRE scriptie Kousemaeker F.J.M., Agt, M.A.J.C.M. van (red.) (2007) Praktijkaspecten vastgoed. Groningen/Houten: Wolters Noordhoff (zevende druk). Lugard, drs. J. (2009), De Nederlandse kantoren-cv s. Luiken, J.C. (2009) Benedenwinds vastgoed Bovenwindse rendementen? Planting, P., Doorn van, L.F.E. en Spek van der, M.R. (2004). Manager Styles in Real Estate: A Model Approach in Non-listed European Real Estate Vehicles. Research Paper INREV Research Committee, June Verschuren P.J.M., Doorewaard J.A.C.M. (2007), Het ontwerpen van een onderzoek, Uitgeverij LEMMA. Websites: en vele anderen Verkennende gesprekken: Ir. Lonneke Löwik, research director INREV Mr. Robbert Staal, director institutional clients, ING REIM Mr. Yves Gassler MRE, partner Deloitte Jan-Lodewijk de Vries, directeur Heston Real Estate Group Robert Fabisch, directeur Heston Real Estate Group Interviews: Drs. Robert de Boeck, directeur Antea Participaties Hans Jonker, directeur Renpart Mr. Erik Schoonderwoerd MRE, directeur Homburg Real Estate Services Drs. Gerbert Klop, senior vermogensadviseur Het Hollandsch Effectenkantoor Rob Lemoine, directeur Het Hollandsch Effectenkantoor Jan Willem van der Kun, algemeen directeur Reyersen van Buuren Drs. Manfred Kühl, directeur Holland Immo Group Drs. Olle van Alphen, directielid Annexum 48

51 Overzicht Bijlagen I II III IV V VI VII INREV Fund style sheet Uit INREV Real Estate Fund Style Framework, januari 2009 Overzicht top 40 grootste aanbieders van vastgoedparticipaties Vragenlijst Uitwerking interviews (vertrouwelijk) Rekenmodel Scenario basis Rekenmodel Scenario Worst Case Rekenmodel Scenario Best Case 49

52 Bijlage I INREV Fund style sheet 50

53 Bijlage I INREV Fund Style Sheet 51

54 Bijlage II Overzicht top 40 grootste aanbieders van vastgoedparticipaties 52

55 Bijlage II Top-40 grootste aanbieders vastgoedparticipaties

56 Bijlage III Vragenlijst 54

57 Vragenlijst interview In het kader van mijn MRE-opleiding aan de Amsterdam School of Real Estate onderzoek ik of er een vastgoedfonds ontwikkelt kan worden, waarin (deels) value add vastgoed zit, die de interesse van grote particuliere beleggers kan wekken. Dit uiteraard tegen het licht van de huidige marktomstandigheden. Graag wil ik door middel van onderstaande vragen uw visie hierop vernemen. De omschrijving van het fonds volgens de onderzoeker is: Een value add vastgoedfonds is een niet beursgenoteerde SPV (Special Purpose Vehicle) met als doelstelling om door middel van actief assetmanagement waarde toe te voegen aan gebouwen en/of de portefeuille ten behoeve van haar grote particuliere investeerders. Activiteiten in dit kader zijn verhuren, herontwikkelen, renoveren, verduurzamen en timing. 1. Als particulieren bereid zijn (of zouden zijn), bij welk risicoprofiel,uitgedrukt in mate van leverage, zijn particulieren op dit moment bereid te investeren? 0 10% 10 20% 20 30% 30 40% 40 50% 50 60% 60 70% 70 80% 80 90% % Opmerkingen bij deze vraag: 2. Verwacht u dat dit risicoprofiel de komende twee jaar gaat stijgen of dalen? Zeker stijgen stijgen blijft stabiel dalen Zeker dalen Eventuele opmerkingen bij deze vraag: 55

58 3. Zijn dergelijke niveau s van leverage vanuit uw perspectief op dit moment financierbaar? Ja zeker Ja Wellicht Nee Zeker niet Eventuele opmerkingen bij deze vraag: In de institutionele vastgoedfondsen wereld is een value add fonds een fonds met een leverage tussen de 30 en 70% en een IRR tussen de 11,5% en de 17%. 4. Wat is naar uw verwachting de minimaal vereiste IRR voor dit type product? Tussen 6 8% Tussen 8 10% Tussen 10 12% Tussen 12-14% Tussen 14 16% Tussen 16 18% Meer dan 18% Eventuele opmerkingen bij deze vraag: 5. Wat zou de gewenste looptijd van een dergelijk fonds moeten zijn? Van 0 tot 3 jaar Tussen 3-5 jaar Tussen 5-7 jaar Tussen 7 10 jaar oneindig Anders, nl. Eventuele opmerkingen bij deze vraag: 6. Hoe liquide (verhandelbaar) zou een participatie in het fonds moeten zijn ingeval van een eindig fonds (niet liquide zeer liquide)? 56

59 Zeer liquide Goed liquide Redelijk liquide Moeilijk liquide Niet liquide Eventuele opmerkingen bij deze vraag: 7. Hoeveel procent van het fonds moet volgens u bestaan uit lange huurcontracten ten opzichte van vastgoed waar waarde aan kan worden toegevoegd? 0 10% 10 20% 20 30% 30 40% 40 50% 50 60% 60 70% 70 80% 80 90% % Anders, nl Eventuele opmerkingen bij deze vraag: 8. Hoeveel procent leegstand (van de LTV) in een portefeuille commercieel vastgoed is onder de huidige marktomstandigheden financierbaar? 0 10% 10 20% 20 30% 30 40% 40 50% 50 60% 60 70% 70 80% 80 90% % Eventuele opmerkingen bij deze vraag: 57

60 9. Zijn er volgens u momenteel particulieren die bereid zouden zijn om in participaties van of veelvouden hiervan in vastgoed te investeren? Ja zeker Ja Wellicht Nee Zeker niet Eventuele opmerkingen bij deze vraag: 10. Hoe belangrijk is de trackrecord van de fundmanager op een schaal van 1 tot 5? 1. zeer belangrijk speelt geen rol Eventuele opmerkingen bij deze vraag: 11. Hoe belangrijk is de corporate governance van de manager en het fonds op een schaal van 1 tot 5? 1. zeer belangrijk speelt geen rol Eventuele opmerkingen bij deze vraag: 58

61 12. Hoe interpreteert een grote particuliere belegger naar uw inschatting de risico s van een vastgoedfonds? Gaat af op de mening van adviseurs Op basis van prospectus Gaat af op de mening vrienden en kennissen Is een vastgoedkenner en gaat zelf berekeningen maken? anders, namelijk Eventuele opmerkingen bij deze vraag: 13. Zou er binnen dit type fonds noodzakelijk gediversificeerd moeten zijn op sectoren? Ja, want hierdoor neemt het algehele risico van het fonds af Nee, de belegger zoekt naar expert management en diversificeert zelf wel Nee, niet op sectoren wellicht op locaties Anders, namelijk Eventuele opmerkingen bij deze vraag: 14. Zou er binnen dit type fonds noodzakelijk gediversificeerd moeten zijn op locaties (regio s/landen)? Ja, want hierdoor neemt het algehele risico van het fonds af Ja Nee, dit type belegger zoekt naar expert management en diversificeert zelf wel Nee, niet op locaties wellicht op sectoren Nee Anders, namelijk Eventuele opmerkingen bij deze vraag: 59

62 15. Wat zou het fondsvolume minimaal moeten zijn (in miljoenen euro s)? 0 25 mio mio mio mio 100+ mio Anders, nl. Eventuele opmerkingen bij deze vraag: 16. Biedt het werken met value add vastgoed extra fee mogelijkheden (ten opzichte van de fondsen met huurovereenkomsten met lange huurtermijnen) voor de manager? Ja, zoals? Nee Anders nl. Eventuele opmerkingen bij deze vraag: 17. In welke manieren ziet u specifiek op value add gebied de komende 5 jaar kansen? Verhuren leegstand 1. Grote kansen 2. Goede kansen 3. Redelijke kansen 4. Weinig kansen 5. Geen kansen Renoveren en verhuren Grote kansen Goede kansen Redelijke kansen Weinig kansen Geen kansen 60

63 Verduurzamen en verhuren Grote kansen Goede kansen Redelijke kansen Weinig kansen Geen kansen Herontwikkelen van kantoren naar andere bestemmingen (hotels/wonen/etc) 1. Grote kansen 2. Goede kansen 3. Redelijke kansen 4. Weinig kansen 5. Geen kansen Herontwikkelen winkels (winkelcentra) 1. Grote kansen 2. Goede kansen 3. Redelijke kansen 4. Weinig kansen 5. Geen kansen Projectontwikkeling 1. Grote kansen 2. Goede kansen 3. Redelijke kansen 4. Weinig kansen 5. Geen kansen Eventuele opmerkingen bij deze vraag: 18. In welke regio s binnen Nederland ziet u specifieke value add kansen? Regio Amsterdam Regio Rotterdam Regio Den Haag Regio Utrecht Elders namelijk Geen kansen Eventuele opmerkingen bij deze vraag: 61

64 19. In welke sectoren binnen Nederland ziet u specifieke value add kansen? kantoren woningen winkels bedrijfsruimten alternatieve sectoren, welke? Geen kansen Eventuele opmerkingen bij deze vraag: 20. Waarom denkt u dat dit type fonds nog niet bestaat? Geen vraag van grote particuliere beleggers Doel rendement was niet interessant ten opzichte van andere assetclasses Lastig te financieren Gewoon niet gedaan Anders namelijk Eventuele opmerkingen bij deze vraag: 62

65 Bijlage IV Uitwerking interviews (vertrouwelijk) 63

66 Bijlage V Rekenmodel Scenario basis 64

67 Bijlage VI Rekenmodel Scenario Worst Case 65

68 Bijlage VII Rekenmodel Scenario Best Case 66

69 Portefeuille samenstelling Object Waarde bij aankoop Huidige huurstroom Markthuur bij volledig verhuurd Leegstand (in %) BAR k.k. verhuurd BAR k.k. leegstand Exit Yield Waarde bij verkoop in jaar 7 Waarde bij verkoop in jaar 10 circa 7 objecten % 8,0% 16,0% 8,5% value add object % 8,0% 16,0% 8,0% value add object % 8,0% 16,0% 8,0% Portefeuille totaal % Opmerkingen als aanname voor dit model geldt dat de exit yield na 10 jaar gelijk is aan exit yield na 7 jaar aanname verwerving gehele portefeuille op 1 januari 2011 als aanname voor dit model geldt dat de huurwaarde bij aankoop overeenkomt met de dangeldende markthuur als aanname voor dit model geldt dat de aanschafwaarde overeenkomt met de taxatiewaarde kosten koper Rekenmodel value add portefeuille (80% standing + 20% value add) Portfolio

70 Aankoopoverzicht en financiering Vastgoed Aankoop portefeuille Overdrachtsbelasting 6% kosten tbv investeringen Notariskosten, taxatie, accountant, advocaat en fiscalist 0,5% Makelaarscourtage 1,0% Totaal vastgoed Additionele kosten fonds selectie- en acquisitiekosten 1,5% structureringskosten 1,5% Financieringskosten 0,5% Liquiditeitsreserve Totaal additionele kosten fonds Totale aankoop fonds Verloop hypothecaire lening Hypothecaire financiering (60% van de waarde van de assets) Jaar Aflossing Restant Benodigd eigen vermogen Participatie grootte Aantal participaties 56, Rekenmodel value add portefeuille (80% standing + 20% value add) Aankoop en financiering

71 Aannames jaarlijkse gemiddelde huurstijging (index) 2,0% makelaarskosten (% van 1ste jaarhuur) 20% (keuze voor 2 makelaars per project, sneller verhuursucces) mutatiekosten (verhuurbaar maken) 16 maanden van de dangeldende huur incentive nieuwe huurder 12 maanden van de dangeldende huur exploitatie en beheerkosten 10,0% van de ontvangen huur exploitatie en beheerkosten tijdens leegstand 5,0% van de huurwaarde Totaal overzicht netto opbrengst portefeuille Object Jaar objecten value add object value add object Netto huurstroom totaal objecten Jaar Huur exploitatiekosten (onderhoud + beheer) makelaarskosten mutatiekosten Incentives nieuwe huurder netto huurstroom Value add object 1 Jaar Huur exploitatiekosten (onderhoud + beheer) makelaarskosten mutatiekosten (investering) Incentives nieuwe huurder huurvrij netto huurstroom Value add object 2 Jaar Huur exploitatiekosten (onderhoud + beheer) makelaarskosten mutatiekosten (investering) Incentives nieuwe huurder huurvrij huurvrij netto huurstroom Bruto huurstroom totaal Rekenmodel value add portefeuille (80% standing + 20% value add) Cashflow huur

72 Portefeuille Jaar Inkomsten Netto huurstroom Rentebaten liquiditeitsreserve 2,0% Prognose totaal inkomsten Uitgaven Hypotheekrente 5,0% Asset management 3,0% over de ontvangen bruto huur Accountant en fondskosten 0,3% over fondsvolume Prognose totaal uitgaven Prognose cashflow voor aflossing Aflossingen 1,0% Restant hypotheeksom einde jaar Prognose netto cashflow Prognose rendement voor aflossing 0,4% 4,9% 6,8% 9,0% 9,4% 9,7% 10,1% 10,4% 10,8% 11,2% Prognose rendement na aflossing -0,7% 3,8% 5,7% 7,9% 8,3% 8,6% 9,0% 9,4% 9,7% 10,1% Direct rendement Gemiddelde rendement over 7 jaar na aflossing 6,1% Gemiddelde rendement over 10 jaar na aflossing 7,2% IRR over looptijd van 7 jaar 7,1% over looptijd van 10 jaar 8,4% Rekenmodel value add portefeuille (80% standing + 20% value add) Cashflowprognose fonds

73 Verkoop overzicht Scenario verkoop na 7 jaar Looptijd 7 jaren Verkoopopbrengst Verkoopkosten 1,5% vergoeding makelaar + fondsmanager Aflossing hypothecaire lening Aflossing participanten werkkapitaal Overwinst Totale IRR 7,1% Verrekening op basis van hurdle (IRR) > 12% - 14% 20% formule invoeren > 14% 30% formule invoeren Winstdeling participanten Winstdeling inititatiefnemer Direct rendement Indirect rendement na winstdeling Totaal rendement participanten formule invoeren formule invoeren formule invoeren Scenario verkoop na 10 Looptijd 10 jaren Verkoopopbrengst Verkoopkosten 1,5% vergoeding makelaar + fondsmanager Aflossing hypothecaire lening Aflossing participanten werkkapitaal Overwinst Totale IRR 8,4% Verrekening op basis van hurdle (IRR) > 12% - 14% 20% formule invoeren > 14% 30% formule invoeren Winstdeling participanten Winstdeling inititatiefnemer Direct rendement Indirect rendement na winstdeling Totaal rendement participanten formule invoeren formule invoeren formule invoeren Rekenmodel value add portefeuille (80% standing + 20% value add) Exit prognose

74 Analyse Waardering portefeuille bij scenario 7 jaar Waardering portefeuille bij scenario 10 jaar Ratio LTV bij 7 jaar scenario Loan to Value ratio 60,0% 58,9% 54,7% 50,8% 49,7% 48,6% 47,5% LTV bij 10 jaar scenario Loan to Value ratio 60,0% 58,7% 54,3% 50,4% 49,2% 47,9% 46,8% 45,6% 44,5% 43,3% ICR Interest coverage ratio 1,25 2,09 2,46 2,90 2,99 3,09 3,18 3,28 3,38 3,49 DSCR Debt service coverage ratio 1,04 1,74 2,04 2,41 2,48 2,55 2,62 2,70 2,78 2,86 Berekening om tot een waardering per jaar te komen Jaarlijkse waardering portefeuille bij scenario van 7 jaar standing investments ontvangen bruto huur BAR k.k. lineaire ontwikkeling 8,00% 8,08% 8,17% 8,25% 8,33% 8,42% 8,50% waardering value add object 1 huurwaarde ontvangen huur BAR k.k. 16,00% 16,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% waardering value add object 2 huurwaarde ontvangen huur BAR k.k. 16,00% 16,00% 16,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% waardering Waardering portefeuille per jaar Jaarlijkse waardering portefeuille bij scenario van 10 jaar standing investments ontvangen bruto huur BAR k.k. lineaire ontwikkeling 8,00% 8,06% 8,11% 8,17% 8,22% 8,28% 8,33% 8,39% 8,44% 8,50% waardering value add object 1 huurwaarde ontvangen huur BAR k.k. 16,00% 16,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% waardering value add object 2 huurwaarde ontvangen huur BAR k.k. 16,00% 16,00% 16,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% waardering Waardering portefeuille per jaar opmerking: hierbij geldt de aanname dat zodra leegstand is verhuurd meteen de exit yield geldt Rekenmodel value add portefeuille (80% standing + 20% value add) Analyse

75 Overzicht aannames werkblad onderwerp aanname toelichting 1 Portfolio Huurstroom Markthuur BAR k.k. verhuurd 8,0% BAR k.k. onverhuurd 16,0% Exit Yield - standing investements 8,5% Exit Yield - value add 8,0% 2 Aankoop en financiering Notaris, taxatie, accountant, advocaat en fiscalist 0,5% over aankoopsom Makelaarscourtage 1,0% over aankoopsom Selectie- en acquisitiekosten 1,5% over aankoopsom Structureringskosten 1,5% over aankoopsom Financieringskosten 0,5% over financiering Liquiditeitsreserve Hypothecaire financiering % van aankoopsom/waarde Benodigd kapitaal (door participanten) Cashflow huur Hoogte index 2,0% Verhuurkosten makelaar 20,0% twee makelaars Mutatiekosten 16 maanden huurwaarde Incentives nieuwe huurder 12 maanden huurwaarde exploitatie en beheerkosten 10,0% over de ontvangen huur exploitatie en beheerkosten tijdens leegstand 5,0% over de huurwaarde 4 Cashflow fonds rente baten liquiditeitsreserve 2,0% hypotheekrente 5,0% Asset management vergoeding 3,0% over de ontvangen bruto huur Accountant en fondskosten 0,3% over het fondsvolume Aflossingen 1,0% 5 Verkoop (exit) looptijd (scenario 7 jaar) 7 jaren verkoopkosten 1,5% over de verkoopsom Hurdle rate > 12% - 14% 20% over de overwinst Hurdle rate > 14% 30% over de overwinst looptijd (scenario 10 jaar) 10 jaren Rekenmodel value add portefeuille (80% standing + 20% value add) Overzicht aannames

76 Portefeuille samenstelling Object Waarde bij aankoop Huidige huurstroom Markthuur bij volledig verhuurd Leegstand (in %) BAR k.k. verhuurd BAR k.k. leegstand Exit Yield Waarde bij verkoop in jaar 7 Waarde bij verkoop in jaar 10 circa 7 objecten % 8,0% 16,0% 9,0% value add object % 8,0% 16,0% 8,5% value add object % 8,0% 16,0% 8,5% Portefeuille totaal % Opmerkingen als aanname voor dit model geldt dat de exit yield na 10 jaar gelijk is aan exit yield na 7 jaar aanname verwerving gehele portefeuille op 1 januari 2011 als aanname voor dit model geldt dat de huurwaarde bij aankoop overeenkomt met de dangeldende markthuur als aanname voor dit model geldt dat de aanschafwaarde overeenkomt met de taxatiewaarde kosten koper Worst case scenario - Rekenmodel value add portefeuille (80% standing + 20% value add) Portfolio

77 Aankoopoverzicht en financiering Vastgoed Aankoop portefeuille Overdrachtsbelasting 6% kosten tbv investeringen Notariskosten, taxatie, accountant, advocaat en fiscalist 0,5% Makelaarscourtage 1,0% Totaal vastgoed Additionele kosten fonds selectie- en acquisitiekosten 1,5% structureringskosten 1,5% Financieringskosten 0,5% Liquiditeitsreserve Totaal additionele kosten fonds Totale aankoop fonds Verloop hypothecaire lening Hypothecaire financiering (60% van de waarde van de assets) Jaar Aflossing Restant Benodigd eigen vermogen Participatie grootte Aantal participaties 56, Worst case scenario - Rekenmodel value add portefeuille (80% standing + 20% value add) Aankoop en financiering

78 Aannames jaarlijkse gemiddelde huurstijging (index) 1,0% makelaarskosten (% van 1ste jaarhuur) 20% (keuze voor 2 makelaars per project, sneller verhuursucces) mutatiekosten (verhuurbaar maken) 16 maanden van de dangeldende huur incentive nieuwe huurder 12 maanden van de dangeldende huur exploitatie en beheerkosten 10,0% van de ontvangen huur exploitatie en beheerkosten tijdens leegstand 5,0% van de huurwaarde Totaal overzicht netto opbrengst portefeuille Object Jaar objecten value add object value add object Netto huurstroom totaal objecten Jaar Huur exploitatiekosten (onderhoud + beheer) makelaarskosten mutatiekosten Incentives nieuwe huurder netto huurstroom Value add object 1 Jaar Huur exploitatiekosten (onderhoud + beheer) makelaarskosten mutatiekosten (investering) Incentives nieuwe huurder leeg leeg leeg leeg netto huurstroom Value add object 2 Jaar Huur exploitatiekosten (onderhoud + beheer) makelaarskosten mutatiekosten (investering) Incentives nieuwe huurder leeg leeg leeg leeg netto huurstroom Bruto huurstroom totaal Worst case scenario - Rekenmodel value add portefeuille (80% standing + 20% value add) Cashflow huur

79 Portefeuille Jaar Inkomsten Netto huurstroom Rentebaten liquiditeitsreserve 2,0% Prognose totaal inkomsten Uitgaven Hypotheekrente 5,0% Asset management 3,0% over de ontvangen bruto huur Accountant en fondskosten 0,3% over fondsvolume Prognose totaal uitgaven Prognose cashflow voor aflossing Aflossingen 1,0% Restant hypotheeksom einde jaar Prognose netto cashflow Prognose rendement voor aflossing 0,4% 5,1% 5,3% 5,5% 4,7% 9,0% 9,2% 9,4% 9,6% 9,8% Prognose rendement na aflossing -0,7% 4,0% 4,2% 4,4% 3,6% 7,9% 8,1% 8,3% 8,5% 8,7% Direct rendement Gemiddelde rendement over 7 jaar na aflossing 4,5% Gemiddelde rendement over 10 jaar na aflossing 5,7% IRR over looptijd van 7 jaar 3,0% over looptijd van 10 jaar 5,2% Worst case scenario - Rekenmodel value add portefeuille (80% standing + 20% value add) Cashflowprognose fonds

80 Verkoop overzicht Scenario verkoop na 7 jaar Looptijd 7 jaren Verkoopopbrengst Verkoopkosten 1,5% vergoeding makelaar + fondsmanager Aflossing hypothecaire lening Aflossing participanten werkkapitaal Overwinst Totale IRR 3,0% Verrekening op basis van hurdle (IRR) > 12% - 14% 20% formule invoeren > 14% 30% formule invoeren Winstdeling participanten Winstdeling inititatiefnemer Direct rendement Indirect rendement na winstdeling Totaal rendement participanten formule invoeren formule invoeren formule invoeren Scenario verkoop na 10 Looptijd 10 jaren Verkoopopbrengst Verkoopkosten 1,5% vergoeding makelaar + fondsmanager Aflossing hypothecaire lening Aflossing participanten werkkapitaal Overwinst Totale IRR 5,2% Verrekening op basis van hurdle (IRR) > 12% - 14% 20% formule invoeren > 14% 30% formule invoeren Winstdeling participanten Winstdeling inititatiefnemer Direct rendement Indirect rendement na winstdeling Totaal rendement participanten formule invoeren formule invoeren formule invoeren Worst case scenario - Rekenmodel value add portefeuille (80% standing + 20% value add) Exit prognose

81 Analyse Waardering portefeuille bij scenario 7 jaar Waardering portefeuille bij scenario 10 jaar Ratio LTV bij 7 jaar scenario Loan to Value ratio 60,0% 60,0% 59,9% 59,8% 53,9% 53,6% 53,3% LTV bij 10 jaar scenario Loan to Value ratio 60,0% 59,6% 59,2% 58,8% 52,8% 52,3% 51,7% 51,2% 50,6% 50,1% ICR Interest coverage ratio 1,25 2,13 2,17 2,22 2,10 2,94 3,00 3,07 3,13 3,20 DSCR Debt service coverage ratio 1,04 1,77 1,80 1,84 1,74 2,43 2,48 2,52 2,57 2,62 Berekening om tot een waardering per jaar te komen Jaarlijkse waardering portefeuille bij scenario van 7 jaar standing investments ontvangen bruto huur BAR k.k. lineaire ontwikkeling 8,00% 8,17% 8,33% 8,50% 8,67% 8,83% 9,00% waardering value add object 1 huurwaarde ontvangen huur BAR k.k. 16,00% 16,00% 16,00% 16,00% 8,50% 8,50% 8,50% waardering value add object 2 huurwaarde ontvangen huur BAR k.k. 16,00% 16,00% 16,00% 16,00% 8,50% 8,50% 8,50% waardering Waardering portefeuille per jaar Jaarlijkse waardering portefeuille bij scenario van 10 jaar standing investments ontvangen bruto huur BAR k.k. lineaire ontwikkeling 8,00% 8,11% 8,22% 8,33% 8,44% 8,56% 8,67% 8,78% 8,89% 9,00% waardering value add object 1 huurwaarde ontvangen huur BAR k.k. 16,00% 16,00% 16,00% 16,00% 8,50% 8,50% 8,50% 8,50% 8,50% 8,50% waardering value add object 2 huurwaarde ontvangen huur BAR k.k. 16,00% 16,00% 16,00% 16,00% 8,50% 8,50% 8,50% 8,50% 8,50% 8,50% waardering Waardering portefeuille per jaar opmerking: hierbij geldt de aanname dat zodra leegstand is verhuurd meteen de exit yield geldt Worst case scenario - Rekenmodel value add portefeuille (80% standing + 20% value add) Analyse

82 Overzicht aannames werkblad onderwerp aanname toelichting 1 Portfolio Huurstroom Markthuur BAR k.k. verhuurd 8,0% BAR k.k. onverhuurd 16,0% Exit Yield - standing investements 9,0% Exit Yield - value add 8,5% 2 Aankoop en financiering Notaris, taxatie, accountant, advocaat en fiscalist 0,5% over aankoopsom Makelaarscourtage 1,0% over aankoopsom Selectie- en acquisitiekosten 1,5% over aankoopsom Structureringskosten 1,5% over aankoopsom Financieringskosten 0,5% over financiering Liquiditeitsreserve Hypothecaire financiering % van aankoopsom/waarde Benodigd kapitaal (door participanten) Cashflow huur Hoogte index 1,0% Verhuurkosten makelaar 20,0% twee makelaars Mutatiekosten 16 maanden huurwaarde Incentives nieuwe huurder 12 maanden huurwaarde exploitatie en beheerkosten 10,0% over de ontvangen huur exploitatie en beheerkosten tijdens leegstand 5,0% over de huurwaarde 4 Cashflow fonds rente baten liquiditeitsreserve 2,0% hypotheekrente 5,0% Asset management vergoeding 3,0% over de ontvangen bruto huur Accountant en fondskosten 0,3% over het fondsvolume Aflossingen 1,0% 5 Verkoop (exit) looptijd (scenario 7 jaar) 7 jaren verkoopkosten 1,5% over de verkoopsom Hurdle rate > 12% - 14% 20% over de overwinst Hurdle rate > 14% 30% over de overwinst looptijd (scenario 10 jaar) 10 jaren Worst case scenario - Rekenmodel value add portefeuille (80% standing + 20% value add) Overzicht aannames

83 Portefeuille samenstelling Object Waarde bij aankoop Huidige huurstroom Markthuur bij volledig verhuurd Leegstand (in %) BAR k.k. verhuurd BAR k.k. leegstand Exit Yield Waarde bij verkoop in jaar 7 Waarde bij verkoop in jaar 10 circa 7 objecten % 8,0% 16,0% 8,0% value add object % 8,0% 16,0% 8,0% value add object % 8,0% 16,0% 8,0% Portefeuille totaal % Opmerkingen als aanname voor dit model geldt dat de exit yield na 10 jaar gelijk is aan exit yield na 7 jaar aanname verwerving gehele portefeuille op 1 januari 2011 als aanname voor dit model geldt dat de huurwaarde bij aankoop overeenkomt met de dangeldende markthuur als aanname voor dit model geldt dat de aanschafwaarde overeenkomt met de taxatiewaarde kosten koper Best case scenario - Rekenmodel value add portefeuille (80% standing + 20% value add) Portfolio

84 Aankoopoverzicht en financiering Vastgoed Aankoop portefeuille Overdrachtsbelasting 6% kosten tbv investeringen Notariskosten, taxatie, accountant, advocaat en fiscalist 0,5% Makelaarscourtage 1,0% Totaal vastgoed Additionele kosten fonds selectie- en acquisitiekosten 1,5% structureringskosten 1,5% Financieringskosten 0,5% Liquiditeitsreserve Totaal additionele kosten fonds Totale aankoop fonds Verloop hypothecaire lening Hypothecaire financiering (60% van de waarde van de assets) Jaar Aflossing Restant Benodigd eigen vermogen Participatie grootte Aantal participaties 56, Best case scenario - Rekenmodel value add portefeuille (80% standing + 20% value add) Aankoop en financiering

85 Aannames jaarlijkse gemiddelde huurstijging (index) 2,5% makelaarskosten (% van 1ste jaarhuur) 20% (keuze voor 2 makelaars per project, sneller verhuursucces) mutatiekosten (verhuurbaar maken) 16 maanden van de dangeldende huur incentive nieuwe huurder 12 maanden van de dangeldende huur exploitatie en beheerkosten 10,0% van de ontvangen huur exploitatie en beheerkosten tijdens leegstand 5,0% van de huurwaarde Totaal overzicht netto opbrengst portefeuille Object Jaar objecten value add object value add object Netto huurstroom totaal objecten Jaar Huur exploitatiekosten (onderhoud + beheer) makelaarskosten mutatiekosten Incentives nieuwe huurder netto huurstroom Value add object 1 Jaar Huur exploitatiekosten (onderhoud + beheer) makelaarskosten mutatiekosten (investering) Incentives nieuwe huurder netto huurstroom Value add object 2 Jaar Huur exploitatiekosten (onderhoud + beheer) makelaarskosten mutatiekosten (investering) Incentives nieuwe huurder netto huurstroom Bruto huurstroom totaal Best case scenario - Rekenmodel value add portefeuille (80% standing + 20% value add) Cashflow huur

86 Portefeuille Jaar Inkomsten Netto huurstroom Rentebaten liquiditeitsreserve 2,0% Prognose totaal inkomsten Uitgaven Hypotheekrente 5,0% Asset management 3,0% over de ontvangen bruto huur Accountant en fondskosten 0,3% over fondsvolume Prognose totaal uitgaven Prognose cashflow voor aflossing Aflossingen 1,0% Restant hypotheeksom einde jaar Prognose netto cashflow Prognose rendement voor aflossing -0,1% 6,4% 8,9% 9,3% 9,7% 10,2% 10,6% 11,1% 11,6% 12,0% Prognose rendement na aflossing -1,2% 5,3% 7,8% 8,2% 8,6% 9,1% 9,5% 10,0% 10,5% 11,0% Direct rendement Gemiddelde rendement over 7 jaar na aflossing 6,8% Gemiddelde rendement over 10 jaar na aflossing 7,9% IRR over looptijd van 7 jaar 9,5% over looptijd van 10 jaar 10,3% Best case scenario - Rekenmodel value add portefeuille (80% standing + 20% value add) Cashflowprognose fonds

87 Verkoop overzicht Scenario verkoop na 7 jaar Looptijd 7 jaren Verkoopopbrengst Verkoopkosten 1,5% vergoeding makelaar + fondsmanager Aflossing hypothecaire lening Aflossing participanten werkkapitaal Overwinst Totale IRR 9,5% Verrekening op basis van hurdle (IRR) > 12% - 14% 20% formule invoeren > 14% 30% formule invoeren Winstdeling participanten Winstdeling inititatiefnemer Direct rendement Indirect rendement na winstdeling Totaal rendement participanten formule invoeren formule invoeren formule invoeren Scenario verkoop na 10 Looptijd 10 jaren Verkoopopbrengst Verkoopkosten 1,5% vergoeding makelaar + fondsmanager Aflossing hypothecaire lening Aflossing participanten werkkapitaal Overwinst Totale IRR 10,3% Verrekening op basis van hurdle (IRR) > 12% - 14% 20% formule invoeren > 14% 30% formule invoeren Winstdeling participanten Winstdeling inititatiefnemer Direct rendement Indirect rendement na winstdeling Totaal rendement participanten formule invoeren formule invoeren formule invoeren Best case scenario - Rekenmodel value add portefeuille (80% standing + 20% value add) Exit prognose

88 Analyse Waardering portefeuille bij scenario 7 jaar Waardering portefeuille bij scenario 10 jaar Ratio LTV bij 7 jaar scenario Loan to Value ratio 57,7% 52,1% 50,3% 48,6% 46,9% 45,3% 43,7% LTV bij 10 jaar scenario Loan to Value ratio 57,7% 52,1% 50,3% 48,6% 46,9% 45,3% 43,7% 42,2% 40,7% 39,3% ICR Interest coverage ratio 1,17 2,38 2,86 2,96 3,07 3,18 3,29 3,41 3,53 3,66 DSCR Debt service coverage ratio 0,98 1,98 2,38 2,46 2,54 2,63 2,71 2,81 2,90 3,00 Berekening om tot een waardering per jaar te komen Jaarlijkse waardering portefeuille bij scenario van 7 jaar standing investments ontvangen bruto huur BAR k.k. lineaire ontwikkeling 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% waardering value add object 1 huurwaarde ontvangen huur BAR k.k. 12,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% waardering value add object 2 huurwaarde ontvangen huur BAR k.k. 12,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% waardering Waardering portefeuille per jaar Jaarlijkse waardering portefeuille bij scenario van 10 jaar standing investments ontvangen bruto huur BAR k.k. lineaire ontwikkeling 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% waardering value add object 1 huurwaarde ontvangen huur BAR k.k. 12,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% waardering value add object 2 huurwaarde ontvangen huur BAR k.k. 12,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% waardering Waardering portefeuille per jaar opmerking: hierbij geldt de aanname dat zodra leegstand is verhuurd meteen de exit yield geldt Best case scenario - Rekenmodel value add portefeuille (80% standing + 20% value add) Analyse

89 Overzicht aannames werkblad onderwerp aanname toelichting 1 Portfolio Huurstroom Markthuur BAR k.k. verhuurd 8,0% BAR k.k. onverhuurd 16,0% Exit Yield - standing investements 8,0% Exit Yield - value add 8,0% 2 Aankoop en financiering Notaris, taxatie, accountant, advocaat en fiscalist 0,5% over aankoopsom Makelaarscourtage 1,0% over aankoopsom Selectie- en acquisitiekosten 1,5% over aankoopsom Structureringskosten 1,5% over aankoopsom Financieringskosten 0,5% over financiering Liquiditeitsreserve Hypothecaire financiering % van aankoopsom/waarde Benodigd kapitaal (door participanten) Cashflow huur Hoogte index 2,5% Verhuurkosten makelaar 20,0% twee makelaars Mutatiekosten 16 maanden huurwaarde Incentives nieuwe huurder 12 maanden huurwaarde exploitatie en beheerkosten 10,0% over de ontvangen huur exploitatie en beheerkosten tijdens leegstand 5,0% over de huurwaarde 4 Cashflow fonds rente baten liquiditeitsreserve 2,0% hypotheekrente 5,0% Asset management vergoeding 3,0% over de ontvangen bruto huur Accountant en fondskosten 0,3% over het fondsvolume Aflossingen 1,0% 5 Verkoop (exit) looptijd (scenario 7 jaar) 7 jaren verkoopkosten 1,5% over de verkoopsom Hurdle rate > 12% - 14% 20% over de overwinst Hurdle rate > 14% 30% over de overwinst looptijd (scenario 10 jaar) 10 jaren Best case scenario - Rekenmodel value add portefeuille (80% standing + 20% value add) Overzicht aannames