UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR LEVERAGE EN GROEI

Transcriptie

1 UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR LEVERAGE EN GROEI Scriptie voorgedragen tot het bekomen van de graad van licentiaat in de toegepaste economische wetenschappen Veerle Vansteeger onder leiding van Prof. Dr. Ir. S. Manigart

2

3 UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR LEVERAGE EN GROEI Scriptie voorgedragen tot het bekomen van de graad van licentiaat in de toegepaste economische wetenschappen Veerle Vansteeger onder leiding van Prof. Dr. Ir. S. Manigart

4 Ondergetekende (Veerle Vansteeger) bevestigt hierbij dat onderhavige scriptie mag worden geraadpleegd en vrij mag worden gefotokopieerd. Bij het citeren moet steeds de titel en de auteur van de scriptie worden vermeld.

5 Woord vooraf Bij deze wil ik een dankwoordje richten tot alle mensen die me rechtstreeks en onrechtstreeks geholpen hebben bij de realisatie van deze scriptie. Zonder hun steun zou ik er niet in geslaagd zijn om deze thesis tot een goed einde te brengen. In het bijzonder wil ik professor S. Manigart danken voor het goedkeuren van mijn thesisonderwerp, het vertrouwen en de tijd die ze voor me vrijmaakte. Bijzondere dank gaat ook uit naar mijn begeleidende assistente Veerle Voet. Ze stond altijd klaar om me een helpende hand aan te reiken. Verder wil ik ook al mijn vrienden en in het bijzonder Pieter, Stefaan, Nick, Bram en Sandrijn danken voor de vier spetterende jaren in Gent en de vele plezierige momenten die we er samen hebben beleefd. En natuurlijk, bedankt mama, papa en Ilse omdat jullie er altijd voor me waren, ook in moeilijke tijden. I

6 Inhoudsopgave Inleiding 1 Deel I: Leverage 3 Inleiding 4 1 Definities Operationele leverage Financiële leverage Opmerkingen 6 2 Theorie van de kapitaalstructuur Inleiding De traditionele werkwijze De Modigliani-Miller theorie De kapitaalstructuurbeslissing in een wereld met imperfecties Modigliani en Miller met belastingen De Miller-theorie Financiële moeilijkheden en faillissementskosten Belangenconflicten en bewakingskosten 15 A. Belangenconflicten tussen aandeelhouders en managers 15 B. Belangenconflicten tussen aandeelhouders en schuldeisers Asymmetrische informatie en de signaal theorie De pecking order theorie Besluit 17 3 Het meten van leverage: een aantal ratio s Inleiding De langetermijnschuldgraad en graad van financiële onafhankelijkheid De algemene schuldgraad en graad van financiële onafhankelijkheid 21 II

7 Deel II: Leverage en groei 22 Inleiding 24 1 De invloed van leverage op groei Inleiding Het meten van groei De invloed van leverage op investeringsgroei Algemeen 25 A. Theorie 25 B. Bevindingen uit empirisch onderzoek Groei opportuniteiten 28 A. Theorie Ondernemingen met waardevolle groei opportuniteiten Ondernemingen zonder waardevolle groei opportuniteiten 30 B. Bevindingen uit empirisch onderzoek Kleine ondernemingen Ondernemingen in moeilijkheden De invloed van het monetair beleid De invloed van leverage op de groei van het marktaandeel en de omzet 35 A. Theorie 35 B. Bevindingen uit empirisch onderzoek De invloed van leverage op de groei van het aantal werknemers Algemeen Ondernemingen met en zonder waardevolle groei opportuniteiten Kleine ondernemingen Tijdens een recessie 38 A. Theorie 38 B. Bevindingen uit empirisch onderzoek De invloed van leverage op de groei in de verschillende stadia van de levenscyclus van de onderneming Besluit 41 III

8 2 De invloed van groei opportuniteiten op leverage Inleiding Het meten van groei opportuniteiten De invloed van groei opportuniteiten op leverage is negatief Het agency model: belangenconflicten tussen aandeelhouders en schuldeisers 45 A. Theorie 45 B. Bevindingen uit empirisch onderzoek 46 C. Besluit Het agency model: belangenconflicten tussen aandeelhouders en managers 50 A. Theorie 50 B. Bevindingen uit empirisch onderzoek 51 C. Besluit Het belastingsargument 54 A. Theorie 54 B. Bevindingen uit empirisch onderzoek 55 C. Besluit De invloed van groei opportuniteiten op leverage is niet-negatief Het agency model: belangenconflicten tussen aandeelhouders en Schuldeisers 56 A. Theorie 56 B. Bevindingen uit empirisch onderzoek 57 C. Besluit De invloed van groei opportuniteiten op leverage is positief De signaal hypothese 57 A. Theorie 57 B. Bevindingen uit empirisch onderzoek 57 C. Besluit Algemeen besluit 58 3 Het financieren van groei Inleiding Aandelenkapitaal versus schuldkapitaal De financieringshiërarchie 60 IV

9 A. Theorie 60 A.1 Asymmetrische informatie 60 A.2 Transactiekosten, flexibiliteit en liquiditeitsbeperkingen 61 B. Bevindingen uit empirisch onderzoek 62 C. Besluit Imperfecties 65 A. Theorie 65 B. Bevindingen uit empirisch onderzoek Schuldkapitaal op korte versus lange termijn 66 A. Theorie 66 B. Bevindingen uit empirisch onderzoek 67 C. Besluit 3.4 Het financieren van groei bij kleine ondernemingen 69 A. Bevindingen uit empirisch onderzoek en verklaringen 69 B. Besluit 71 Deel III: Empirisch onderzoek 72 Inleiding 73 1 De invloed van leverage op groei Inleiding Onderzoeksvraag Steekproef en gegevensverzameling Variabelen 75 A. De onafhankelijke variabele: leverage 75 B. De afhankelijke variabele: groei 76 C. Variabelen om de grootte van de ondernemingen te meten Hypothesen Onderzoek en resultaten 80 A. De hoge en lage leverage groep: databeschrijving 80 B. De invloed van leverage op investeringsgroei 80 C. De invloed van leverage op de groei van de verkopen 82 V

10 D. De invloed van leverage op de groei van de totale activa 84 E. De invloed van leverage op de groei van het aantal werknemers en de personeelskosten 86 F. Onderzoek met betrekking tot de grootte van de ondernemingen Besluit 91 2 De invloed van groei op leverage Inleiding Onderzoeksvraag Steekproef en gegevensverzameling Variabelen 96 A. De onafhankelijke variabele: groei 96 B. De afhankelijke variabele: leverage Hypothesen Onderzoek en resultaten 98 A. De hoge en lage groei groep: databeschrijving 98 B. Het leverage niveau in C. De algemene en langetermijnschuldgraad in 1997, 1998 en Besluit 105 Slot 108 VI

11 Lijst van de tabellen en figuren Figuren Figuur 1.1: de kapitaalkost volgens de traditionele benadering, blz. 9 Figuur 1.2: de kost van schuldkapitaal, aandelenkapitaal en de gewogen gemiddelde kapitaalkost in het model van M&M zonder belastingen, blz. 10 Figuur 1.3: de waarde van de onderneming in het model van M&M zonder belastingen, blz. 11 Figuur 1.4: de gewogen gemiddelde kapitaalkost is U-vormig, blz. 18 Tabellen Tabel 3.1: Gemiddelde, mediaan, standaard afwijking, minimum, maximum en kwartiel waarden van de lage en hoge leverage groep in 1997, blz. 80 Tabel 3.2: Gemiddelde, mediaan, standaard afwijking, minimum, maximum en kwartiel waarden van de investeringsgroei in materiële vaste activa van de lage en hoge leverage groep voor de periode 97-98, en 97-00, blz. 81 Tabel 3.3: Mann-Whitney test : p-waarden voor een significant verschil in de investeringsgroei van de lage en hoge leverage groep voor de periode 97-98, en 97-00, blz. 82 Tabel 3.4: Gemiddelde, mediaan, standaard afwijking, minimum, maximum en kwartiel waarden van de groei in de verkopen van de lage en hoge leverage groep voor de periode 97-98, en 97-00, blz. 83 Tabel 3.5: Mann-Whitney test : p-waarden voor een significant verschil in de groei van de verkopen van de lage en hoge leverage groep voor de periode 97-98, en 97-00, blz. 84 VII

12 Tabel 3.6: Gemiddelde, mediaan, standaard afwijking, minimum, maximum en kwartiel waarden van de groei van de totale activa van de lage en hoge leverage groep voor de periode 97-98, en 97-00, blz. 85 Tabel 3.7: Mann-Whitney test : p-waarden voor een significant verschil in de groei van de totale activa van de lage en hoge leverage groep voor de periode 97-98, en 97-00, blz. 85 Tabel 3.8: Gemiddelde, mediaan, standaard afwijking, minimum, maximum en kwartiel waarden van de groei in het aantal werknemers van de lage en hoge leverage groep voor de periode 97-98, en 97-00, blz. 87 Tabel 3.9: Mann-Whitney test : p-waarden voor een significant verschil in de groei van het aantal werknemers van de lage en hoge leverage groep voor de periode 97-98, en 97-00, blz. 87 Tabel 3.10: Gemiddelde, mediaan, standaard afwijking, minimum, maximum en kwartiel waarden voor de groei van de personeelskosten van de lage en hoge leverage groep voor de periode 97-98, en 97-00, blz. 88 Tabel 3.11: Mann-Whitney test : p-waarden voor een significant verschil in de groei van de personeelskosten van de lage en hoge leverage groep voor de periode 97-98, en 97-00, blz. 88 Tabel 3.12: gemiddelde, mediaan, standaard afwijking, minimum, maximum en kwartiel waarden van de omzet, de totale activa en het aantal werknemers in 1997 van de lage en hoge leverage groep, blz. 90 Tabel 3.13: Mann-Whitney test: p-waarden voor een significant verschil in de omzet, de totale activa en het aantal werknemers in 1997 voor de lage en hoge leverage groep, blz. 90 Tabel 3.14: Gemiddelde, mediaan, standaard afwijking, minimum, maximum en kwartiel waarden van de lage en hoge groei groep. Groei is de percentuele groei van de totale activa over de periode , blz. 98 VIII

13 Tabel 3.15: Gemiddelde, mediaan, standaard afwijking, minimum, maximum en kwartiel waarden van de groei in de totale activa van de lage en hoge groei groep over de periode 97-98, en 99-00, blz. 99 Tabel 3.16: Gemiddelde, mediaan, standaard afwijking, minimum, maximum en kwartiel waarden van de algemene en langetermijnschuldgraad in 2000 voor de lage en hoge groei groep, blz. 100 Tabel 3.17: Mann-Whitney test: p-waarden voor een significant verschil in het leverage niveau van de lage en hoge groei groep in 2000, blz. 100 Tabel 3.18: Gemiddelde, mediaan, standaard afwijking, minimum, maximum en kwartiel waarden van de algemene en langetermijnschuldgraad in 1997 voor de lage en hoge groei groep, blz. 102 Tabel 3.19: Mann-Whitney test: p-waarden voor een significant verschil in het leverage niveau van de lage en hoge groei groep in 1997, blz. 102 Tabel 3.20: Gemiddelde, mediaan, standaard afwijking, minimum, maximum en kwartiel waarden van de algemene en langetermijnschuldgraad in 1998 voor de lage en hoge groei groep, blz. 103 Tabel 3.21: Mann-Whitney test: p-waarden voor een significant verschil in het leverage niveau van de lage en hoge groei groep in 1998, blz. 103 Tabel 3.22: Gemiddelde, mediaan, standaard afwijking, minimum, maximum en kwartiel waarden van de algemene en langetermijnschuldgraad in 1999 voor de lage en hoge groei groep, blz. 104 Tabel 3.23: Mann-Whitney test: p-waarden voor een significant verschil in het leverage niveau van de lage en hoge groei groep in 1999, blz. 104 IX

14 Inleiding Inleiding Na bijna drie jaar aan de universiteit komt de dag dat je een onderwerp voor je thesis moet kiezen. De keuze om een onderwerp uit het domein van bedrijfsfinanciering te nemen was vlug gemaakt. Dit ligt in lijn met mijn belangstellingen en het keuzeblok dat ik volg. Het werd leverage en groei. Rome is niet gebouwd in één dag. Een thesis schrijven doe je met vallen en opstaan. Na een grondige literatuurstudie omtrent het onderwerp kun je eindelijk beginnen de eerste woorden, zinnen en bladzijden op papier te zetten. Schrijven, schrappen, herschrijven en nog eens herbeginnen. Dit sluit niet uit dat er toch een aantal beperkingen aan dit werk zijn. Ten eerste, is er geprobeerd om een zo volledig mogelijk beeld te scheppen over leverage en groei. De theorieën worden zo duidelijk mogelijk uiteengezet en waar mogelijk wordt getracht deze theorieën te bevestigen of te weerleggen op basis van empirisch onderzoek. Deze thesis is gebaseerd op een beperkt aantal publicaties, zodat het goed mogelijk is dat bepaalde belangrijke werken over het hoofd werden gezien. Een tweede beperking is gerelateerd aan het eigen empirisch onderzoek. Het empirisch onderzoek wordt uitgevoerd over de periode Dit is een tamelijk korte periode om de robuustheid van de bevindingen na te gaan. Het onderzoek vindt verder plaats in een tweezijdig model. Hierdoor wordt geen rekening gehouden met andere factoren die van invloed zijn op de relatie tussen leverage en groei. Het eerste deel van dit werk is gewijd aan leverage. Kort worden enkele definities opgenoemd. Daarna komen de verschillende kapitaalstructuurtheorieën aan bod. En tenslotte worden een aantal ratio s opgenoemd om het leverage niveau in een onderneming te meten. Het tweede deel en tegelijk de kern van dit werk legt de link tussen leverage en groei. Wanneer we de link leggen tussen leverage en groei moeten we er in eerste instantie op wijzen dat er een duale causaliteit bestaat tussen beiden. We kunnen het probleem vergelijken met dit van de kip en het ei. Groeien ondernemingen meer omdat ze een lager leverage Veerle Vansteeger 1

15 Inleiding niveau hebben? Of is het net omgekeerd, en gaan ondernemingen die meer groeien of meer groei opportuniteiten hebben zich anders financieren? Dit probleem indachtig, wordt in het eerste hoofdstuk de invloed van leverage op groei besproken. Zoals eerder vermeld worden de relevante theorieën hieromtrent uiteengezet, telkens gevolgd door bevindingen uit empirisch onderzoek die deze theorieën kunnen bevestigen of weerleggen. In het tweede hoofdstuk wordt de invloed van groei en in het bijzonder groei opportuniteiten op leverage besproken. Opnieuw wordt theorie getoetst aan empirische bevindingen. In het derde en tevens laatste hoofdstuk bespreken we nog enkele additionele factoren omtrent het financieren van groei. Zo wordt in eerste instantie de keuze tussen aandelenkapitaal en schuldkapitaal ter financiering van de activiteiten en groei van de onderneming besproken. Ook gaan we kort in op de keuze tussen vreemd vermogen op lange en korte termijn. Omdat België een KMO land is wordt de laatste paragraaf gewijd aan financiering van kleine ondernemingen. In het laatste deel van deze scriptie wordt het eigen empirisch onderzoek uiteengezet. Het onderzoek bestaat uit twee delen. Eerst gaan we de invloed van leverage op de groei van Belgische ondernemingen na. In het tweede hoofdstuk wordt de omgekeerde relatie onderzocht, namelijk de invloed van groei op leverage. Veerle Vansteeger 2

16 Deel I: Leverage Deel I Leverage Veerle Vansteeger 3

17 Deel I: Leverage Inleiding In het eerste en tevens het inleidende deel worden de verschillende aspecten van leverage besproken. In hoofdstuk 1 worden enkele definities aangehaald over operationele en financiële leverage. In het volgende hoofdstuk gaan we dieper in op enkele belangrijke kapitaalstructuurtheorieën. Sommige theorieën worden in een zeer beknopte vorm weergegeven. Deze theorieën worden in deel II verder uiteengezet. Tenslotte worden enkele manieren aangegeven om het leverage niveau in een onderneming te meten. Dit gebeurt in hoofdstuk 3. Veerle Vansteeger 4

18 Deel I: Leverage 1. Definities In fysica beschrijft de term hefboomwerking hoe een kleine kracht kan worden versterkt om een grotere kracht te creëren. Bijvoorbeeld, een persoon wil een grote, zware rotsblok verplaatsen. Hij brengt een staaf aan, gedeeltelijk onder het zware voorwerp en anderzijds rustend op een kleinere steen. Door kracht uit te oefenen op het andere eind van de lange staaf kan de zware rots gemakkelijk worden verplaatst. De kracht van hefboomwerking kan ook worden aangewend in een financieel kader. In een onderneming waarin een hefboomeffect optreedt zullen de aandeelhouders meer verdienen of verliezen dan het geval zou zijn zonder dit hefboomeffect (GALLAGHER T. en ANDREW J., 2000, blz. 330). Het is belangrijk om het onderscheid te maken tussen operationele en financiële leverage. Enerzijds zullen vaste operationele kosten leiden tot een operationeel hefboomeffect, anderzijds zullen vaste financiële kosten een financieel hefboomeffect creëren Operationele leverage Operationele hefboomwerking duidt op het fenomeen waarbij een kleine verandering in de verkopen aanleiding geeft tot een relatief grote verandering in het bedrijfsresultaat voor belastingen (GALLAGHER T. en ANDREW J., 2000, blz. 330). Operationele leverage is een functie van de kostenstructuur van een onderneming, en wordt gewoonlijk weergegeven als de relatie tussen vaste en totale kosten. Een onderneming met een grote operationele hefboomwerking (i.e., hoge vaste kosten in relatie tot totale kosten), zal ook een grotere variabiliteit in het bedrijfsresultaat vertonen dan een identieke onderneming met een lage operationele hefboom (DAMODARAN A., 1999, blz ). Veerle Vansteeger 5

19 Deel I: Leverage 1.2. Financiële leverage Financiële leverage hangt samen met de proportie schuldkapitaal in de kapitaalstructuur van de onderneming (ARNOLD G., 1998, blz. 777). Financiële hefboomwerking leidt tot additionele fluctuaties in het bedrijfsresultaat. Deze worden veroorzaakt door het feit dat men dezelfde vaste intrestkosten moet betalen, onafhankelijk van het operationele resultaat van de onderneming (GALLAGHER T. en ANDREW J., 2000, blz. 333). De graad van financiële hefboom kan berekend worden als de percentuele verandering in het netto inkomen gedeeld door de procentuele verandering in het operationeel resultaat voor belastingen en interesten (EBIT). Een alternatieve manier om de graad van financiële hefboom te berekenen is het operationeel resultaat voor belastingen en interesten te delen door het operationeel resultaat vermindert met de interestkosten (GALLAGHER T. en ANDREW J., 2000, blz. 333). % netto inkomen Graad van financiële hefboom = % EBIT of EBIT Graad van financiële hefboom = EBIT - Interesten 1.3. Opmerkingen Het niveau van operationele leverage wordt grotendeels bepaald door de operationele activiteit die de onderneming stelt. In tegenstelling hiermee is de mate van financiële leverage veel meer controleerbaar. We gaan dan ook niet verder in op operationele leverage. Het volstaat te weten dat een onderneming met een grote operationele hefboom extra voorzichtig moet zijn omtrent de hoeveelheid schulden en dus vaste interestlasten die wordt opgenomen in de Veerle Vansteeger 6

20 Deel I: Leverage kapitaalstructuur, vanwege het gecombineerde hefboomeffect (GALLAGHER T. en ANDREW J., 2000, blz ). Verder is het in het bestek van dit werk, waarin wordt gezocht naar de relatie tussen leverage en groei, aangewezen om uit te gaan van de ruimst mogelijke definitie van financiële leverage (in wat volgt simpelweg leverage genoemd). In wat volgt, zullen we ons dan ook baseren op de definitie van ARNOLD (1998). Deze duidt leverage aan als de proportie schuldkapitaal in de kapitaalstructuur van de onderneming. Veerle Vansteeger 7

21 Deel I: Leverage 2. Theorie van de kapitaalstructuur 2.1. Inleiding Leverage duidt op het aandeel schuldkapitaal in het totale vermogen van de onderneming. Een centrale vraag is hoeveel schuld- en aandelenkapitaal een onderneming zou moeten hebben in haar kapitaalstructuur? Heeft de beslissing hieromtrent invloed op de waarde van de onderneming? Indien dit zo is, bestaat er dan een optimale schuldgraad, die elke onderneming moet trachten te bereiken? In wat volgt bespreken we enkele belangrijke kapitaalstructuurtheorieën. Deze opsomming is noch mutueel exclusief, noch allesomvattend, maar geeft toch een goed beeld van de verschillende benaderingen De traditionele denkwijze De traditionele benadering stelt dat het voordelig is om de leverage te verhogen indien deze zich op een laag niveau bevindt. Hierdoor wordt de onderneming in grotere mate gefinancierd met schuldkapitaal. De gewogen gemiddelde kapitaalkost zal in eerste instantie dalen vermits schuldkapitaal normalerwijze een lagere kost heeft dan aandelenkapitaal. De waarde van de onderneming neemt bijgevolg toe (ARNOLD G., 1998, blz. 774). Echter bij toenemende schuldfinanciering verhoogt het minimum vereist rendement, zowel vanwege de aandeelhouders als vanwege de schuldeisers, omwille van het gestegen financiële risico. Naarmate de onderneming zich meer met vreemd vermogen financiert, stijgt enerzijds de variabiliteit van de winst, die overblijft voor de aandeelhouders. Dit is het gevolg van de verplichting tot het betalen van steeds grotere vaste interestlasten. Anderzijds, wordt ook het risico op illiquiditeit groter. De kans dat de onderneming niet in staat zal zijn om de verplichte interestbetalingen na te komen, neemt toe. Dit kan de onderneming in financiële moeilijkheden brengen en in extreme gevallen, zelfs aanleiding geven tot liquidatie (ARNOLD G., 1998, blz. 774). Veerle Vansteeger 8

22 Deel I: Leverage Figuur 1.1: de kapitaalkost volgens de traditionele benadering 1 k k e ggkk k i x Vreemd/eigen vermogen Met k e = minimum vereist rendement aandeelhouders k i = kost schuldfinanciering ggkk = gewogen gemiddelde kapitaalkost x = optimaal leverage niveau Op figuur 1.1 zien we dat vanaf een bepaald punt x het voordeel van goedkope schulden niet meer opweegt tegen het gestegen minimumrendement, vereist door de aandeelhouders. Bovendien wordt voorbij dit punt de toename van de kapitaalkost nog versterkt door de gestegen kost van het schuldkapitaal. Dit impliceert dat er in de traditionele visie een optimale kapitaalstructuur bestaat, punt x op figuur 1.1. Bij een gepast gebruik van schuldkapitaal wordt de gewogen gemiddelde kapitaalkost geminimaliseerd en de totale waarde van de onderneming gemaximaliseerd (ARNOLD G., 1998, blz. 774; OOGHE H., 1998, blz ) De Modigliani-Miller theorie De moderne theorie omtrent de kapitaalstructuur van ondernemingen begon met de paper van Modigliani en Miller (M&M) in Hierin brengen ze, uitgaande van een aantal assumpties, twee zeer controversiële stellingen naar voor. Ten eerste, stellen ze, is de waarde van een onderneming onafhankelijk van haar kapitaalstructuur. De waarde hangt namelijk af van de rendabiliteit en het risico van de investeringsmogelijkheden en niet van de financieringswijze van deze investeringen. 1 OOGHE H., 1998, blz.150 Veerle Vansteeger 9

23 Deel I: Leverage Hierbij steunen M&M op twee elementen. Enerzijds, kunnen individuele investeerders zelf leverage creëren door een deel van hun aandelenportefeuille te financieren met schulden. Anderzijds, kunnen twee identieke ondernemingen, die enkel verschillen qua kapitaalstructuur, niet aan verschillende prijzen verhandeld worden. Op perfecte kapitaalmarkten treedt immers arbitrage op, die de prijzen gelijkschakelt (MILLER M., 1988, blz ). De tweede stelling van M&M duidt aan dat de kost van het eigen vermogen een lineaire functie van de ratio vreemd op eigen vermogen. De opbrengsten die voortkomen uit het gebruik van het goedkopere schuldkapitaal worden systematisch teniet gedaan door de overeenkomstige toename van het minimum vereist rendement van de aandeelhouders, dit is de kost van het eigen vermogen (MILLER M., 1988, p ). Dit impliceert dat de gewogen gemiddelde kapitaalkost steeds gelijk blijft, onafhankelijk van de combinatie van financiële middelen die de onderneming kiest. Er bestaat geen optimale leverage. De waarde van de onderneming kan enkel worden gemaximaliseerd door het nemen van goede investeringsbeslissingen (MILLER M., 1988, p.103). Dit is ook te zien op figuur 1.2 en figuur 1.3, waarop respectievelijk de kapitaalkost en de waarde van de onderneming worden afgebeeld. Figuur 1.2: de kost van schuldkapitaal, aandelenkapitaal en de gewogen gemiddelde kapitaalkost in het model van M&M zonder belastingen 2 k k e ggkk k i Vreemd/eigen vermogen Met k e = minimum vereist rendement aandeelhouders k i = kost schuldfinanciering ggkk = gewogen gemiddelde kapitaalkost 2 ARNOLD G., 1998, blz. 793 Veerle Vansteeger 10

24 Deel I: Leverage Figuur 1.3: de waarde van de onderneming in het model van M&M zonder belastingen 3 V Vreemd/eigen vermogen De conclusies van M&M gelden enkel onder een aantal assumpties. Het is nuttig om hier even bij stil te staan vermits deze assumpties aangeven onder welke condities de kapitaalstructuur irrelevant is. Hierop volgend onderzoek heeft dan ook veelal willen aantonen dat de kapitaalstructuur wel van belang is, vermits deze assumpties niet gelden in de wereld waarin we leven. De assumpties van Modigliani en Miller zijn: - Er zijn geen belastingen. - De kapitaalmarkten zijn perfect; informatie is gratis en onmiddellijk beschikbaar voor alle economische agenten, er zijn geen transactiekosten en de beleggers zijn rationeel en hebben homogene verwachtingen. - Er zijn geen kosten verbonden aan illiquiditeit en faling. Indien de onderneming wordt geliquideerd, ontvangen de aandeelhouders de marktwaarde van hun aandelen voor liquidatie. - Ondernemingen kunnen worden ingedeeld in equivalente risicoklassen met een zelfde operationeel risico. - Individuen kunnen aan dezelfde rentevoet lenen als ondernemingen (ARNOLD G., 1998, blz. 791). 3 ARNOLD G., 1998, blz. 793 Veerle Vansteeger 11

25 Deel I: Leverage 2.4. De kapitaalstructuurbeslissing in een wereld met imperfecties Modigliani en Miller met belastingen De werkelijke wereld is verschillend van deze gecreëerd door M&M voor hun model opgesteld in Eén van de meest significante verschillen is dat men wel belastingen moeten betalen. M&M corrigeerden voor deze assumptie in hun model van Dit veranderde de resultaten spectaculair (ARNOLD G., 1998, blz. 795). Interesten op schuldfinanciering zijn in de meeste belastingsregimes fiscaal aftrekbaar. Daardoor verkleint de belastbare basis en moeten er minder belastingen worden betaald. Er is dus een belastingsvoordeel verbonden aan interesten, die de kost van schuldkapitaal vermindert. Op winsten daarentegen moet vennootschapsbelasting worden betaald. Winsten zijn niet fiscaal aftrekbaar, ongeacht of ze worden uitgekeerd of gereserveerd (OOGHE H., 1998, blz. 154). In de vorige analyse van M&M zonder belastingen, wordt het voordeel (goedkopere schuldkapitaal) van een grotere leverage volledig gecompenseerd door de stijging in de kost van het eigen vermogen. In een wereld met belastingen neemt de waarde van de onderneming bijgevolg toe als de proportie vreemd vermogen in de kapitaalstructuur stijgt. De gewogen gemiddelde kapitaalkost daalt voor elke extra eenheid schulden, zolang er een belastingsvoordeel kan behaald worden. De conclusie die hieruit voortvloeit is dan ook dat ondernemingen een zo hoog mogelijk leverage niveau moeten hebben (ARNOLD G., 1998, blz. 795) De Miller-theorie In 1977 publiceert Miller Debt and Taxes. Hierin stelt hij dat zelfs in een wereld waarin interestlasten volledig in mindering kunnen worden gebracht, de waarde van de onderneming, in evenwicht, nog steeds onafhankelijk is van haar kapitaalstructuur. In een evenwichtssituatie heffen de effecten van vennootschaps- én personenbelasting elkaar Veerle Vansteeger 12

26 Deel I: Leverage volledig op. Er is bijgevolg geen invloed op de waarde van de onderneming (MILLER M., 1977, blz. 262). De winsten van een grotere leverage verdwijnen omdat investeerders enkel effecten aanhouden omwille van de consumptie mogelijkheden die deze genereren. Dit impliceert dat investeerders deze evalueren in termen van netto rendementen, dus nadat alle belastingen zijn betaald. Indien men de personenbelasting op inkomsten uit aandelen nul beschouwd, moet het rendement voor belastingen op obligaties groter zijn, om voor deze belastingshandicap te compenseren. Het voordeel van de aftrekbaarheid van interestlasten op het ene niveau dient dus enkel ter compensatie van de hogere personenbelasting op interesten. Verder stelt Miller dat er op de kapitaalmarkt verschillende soorten beleggers met verschillende aanslagvoeten in de personenbelasting aanwezig zijn. Beleggers die onderworpen zijn aan hoge aanslagvoeten, verkiezen aandelen. Zij die niet onderworpen zijn aan personenbelasting en zij die onderworpen zijn aan lage aanslagvoeten, verkiezen te beleggen in obligaties. Indien er op de markt een overschot is aan belastingsvrije beleggers of beleggers met lage aanslagvoeten, zullen meer obligaties worden uitgegeven. Evenwicht wordt bereikt wanneer de marginale aanslagvoet van deze beleggers gelijk is aan de aanslagvoet van de vennootschapsbelasting. Miller stelt dan ook dat er een optimaal schuldniveau bestaat voor de industrie als een geheel. Voor de individuele onderneming bestaat er echter geen optimale schuldgraad. Ondernemingen die een lage leverage strategie volgen, vinden een markt van beleggers met hoge aanslagvoeten. Ondernemingen die opteren voor een hoge leverage strategie vinden de kopers van hun effecten op het andere einde van de schaal (MILLER M., 1977, blz ). In de realiteit treden nog andere imperfecties op naast de belastingen. Deze imperfecties worden hierna kort besproken Financiële moeilijkheden en faillissementskosten In de hypothese van perfecte kapitaalmarkten zijn aan illiquiditeit en faling geen kosten verbonden. De activa van een onderneming kunnen worden verkocht aan hun economische Veerle Vansteeger 13

27 Deel I: Leverage waarde zonder liquidatie of faillissementskosten. Indien de onderneming wordt geliquideerd, ontvangen de aandeelhouders de marktwaarde van hun aandelen voor liquidatie (ARNOLD G., 1998, blz. 791). In werkelijkheid zijn er echter zowel directe als indirecte kosten verbonden aan financiële moeilijkheden. Deze kosten worden aanzienlijk in geval van een zeer hoog leverage niveau. Zelfs indien een onderneming erin slaagt om liquidatie te vermijden, kan haar relatie met leveranciers, klanten, werknemers en schuldeisers enorm worden beschadigd. Tot de directe faillissementskosten behoren de juridische en administratieve kosten (handelsrechtbank, curator, ). Deze kosten zijn grotendeels vast. De indirecte kosten zijn echter veel aanzienlijker en treden al op voor het eigenlijke faillissement plaatsvindt (DAMODARAN A., 1999, blz ). Door het bestaan van faillissementskosten is een onderneming met schulden een minder interessante belegging dan een identieke onderneming zonder schulden. Schuldfinanciering impliceert immers vaste betalingen, interest en aflossing, ongeacht het operationeel resultaat van de onderneming. Bijgevolg stijgt de kans op financiële moeilijkheden naarmate meer met schulden wordt gefinancierd (WESTON J. en COPELAND T., 1992, blz. 595). De schuldeisers zullen de kosten die bij een eventueel faillissement kunnen optreden verrekenen onder de vorm van een hogere rente. Daardoor daalt de winst die overblijft voor de aandeelhouders na de verplichte interestbetalingen. Het zijn dus de aandeelhouders die de faillissementskosten dragen. Ook de indirecte kosten komen ten laste van de aandeelhouders. Indien de onderneming klanten verliest zullen de verkopen dalen en tenslotte ook de winst die voor de aandeelhouders overblijft. Het minimumrendement dat de aandeelhouders eisen stijgt bijgevolg in functie van de schuldfinanciering. Vanaf een bepaald punt begint deze meer dan proportioneel toe te nemen omwille van de gestegen faillissementskosten (WESTON J. en COPELAND T., 1992, blz ). De optimale kapitaalstructuur, indien men niet alleen rekening houdt met belastingen maar ook met kosten van financiële moeilijkheden, is deze waarbij het voordeel van het lineair stijgend belastingvoordeel juist gelijk is aan het nadeel van de progressief toenemende kosten van financiële moeilijkheden (ARNOLD G., 1998, blz ). Veerle Vansteeger 14

28 Deel I: Leverage Belangenconflicten en bewakingskosten Belangenconflicten ontstaan uit de scheiding van eigendom en controle en kunnen voorkomen enerzijds, tussen managers en aandeelhouders en anderzijds, tussen aandeelhouders en schuldeisers. A. Belangenconflicten tussen aandeelhouders en managers Managers zijn vaak carrièregericht en streven prestige en macht na. Ze zullen dan ook het voortbestaan van de onderneming nastreven, zelfs indien liquidatie geprefereerd wordt door de investeerders. Managers zullen vaak alle beschikbare middelen investeren, zelfs indien uitbetaling beter is voor de investeerders. Dit is het geval wanneer er nog vrije middelen beschikbaar zijn nadat in alle projecten met een positieve netto contante waarde is geïnvesteerd. Schuldfinanciering matigt deze problemen, enerzijds doordat de investeerders (schuldeisers) de mogelijkheid hebben om liquidatie af te dwingen. Anderzijds verminderen de vaste interestverplichtingen bij schuldfinanciering de vrije kasstroom (HARRIS M. en RAVIV A., 1991, blz ). B. Belangenconflicten tussen aandeelhouders en schuldeisers Indien het management maximalisatie van de aandeelhouderswaarde nastreeft, kunnen acties worden ondernomen die de aandeelhouders ten goede komen, maar nadelig zijn voor de schuldeisers. Stel, er kan worden geïnvesteerd in twee verschillende projecten: een project met een laag risico en een project met een hoog risico. Indien de onderneming de investeerders ervan kan overtuigen, dat wordt geïnvesteerd in het lage risico project, dan moet ook slechts een lage interestvoet worden betaald. Eens de middelen ter beschikking, kan echter worden geïnvesteerd in het hoge risico project. Als gevolg hiervan ontvangen de obligatiehouders een te laag rendement. Ze worden niet voldoende vergoed voor het risico dat ze lopen. De onderneming geniet echter wel van de lage rentevoet (HARRIS M. en RAVIV A., 1991, blz ). Veerle Vansteeger 15

29 Deel I: Leverage Beschouw anderzijds, een onderneming die zich reeds in financiële moeilijkheden bevindt. Vanuit het standpunt van de aandeelhouders valt er weinig te verliezen door het nemen van een riskante gok. Zij zullen dan ook geneigd zijn om een project met zeer hoog risico te accepteren. Indien het project slaagt winnen de aandeelhouders, maar de schuldeisers winnen niets meer dan de verplichte vaste interest. Indien het project mislukt, zijn de aandeelhouders niet slechter af maar zullen zij de verplichtingen ten opzichte van de schuldeisers niet kunnen nakomen (ARNOLD G., 1998, blz. 800). Schuldeisers kunnen in het schuldcontract beperkende clausules inbouwen om de acties van de aandeelhouders te controleren. Op deze manier wordt het mogelijk om de waarde van hun schuldvorderingen te beveiligen tegen ongewenst gedrag. Een dergelijk bewakingssysteem veroorzaakt echter bewakingskosten voor de schuldeisers. Deze worden uiteindelijk gedragen door de aandeelhouders, vermits de schuldeisers deze kosten a priori verrekenen in de gevraagde interest. Bij afwezigheid van controle eisen de schuldeisers een zeer hoge interest omdat ze niet beveiligd zijn tegen nadelige gevolgen van beslissingen van de aandeelhouders. Bij een volledig sluitend controlesysteem zijn de bewakingskosten dan weer zeer hoog. De bewakingskosten van schuldeisers hebben dus een negatieve invloed op de waarde van de onderneming. Een hoge graad van schuldfinanciering daarentegen vergt een uitgebreide bewaking en bijgevolg hoge bewakingskosten. Indien men naast het belastingsvoordeel en de kosten van financiële moeilijkheden ook rekening houdt met de bewakingskosten zal de optimale hoeveelheid schuldfinanciering lager zijn (OOGHE H., 1998, blz ) Asymmetrische informatie en de signaal theorie Een andere factor die van invloed is op de kapitaalstructuurbeslissing is het bestaan van asymmetrische informatie. Dit slaat op het feit dat managers en insiders, in tegenstelling tot andere marktparticipanten, beschikken over private informatie over de onderneming (HARRIS M. en RAVIV A., 1991, blz. 306). Managers en andere werknemers hebben vaak een sterke neiging om het voortbestaan van de onderneming te verzekeren. Het zijn meestal deze personen die het meest geschaad worden indien de onderneming niet langer aan zijn verplichtingen kan voldoen. Denken we maar aan Veerle Vansteeger 16

30 Deel I: Leverage reorganisaties met massale ontslagen, vervanging van het managementteam, enz. Als gevolg hiervan, stelt men, zullen managers het leverage niveau enkel verhogen indien ze vertrouwen hebben in, en optimistisch zijn over de toekomst van het bedrijf. Investeerders beschikken over minder informatie over de vooruitzichten van de onderneming. Veranderingen in de kapitaalstructuur kunnen een signaal geven over de verwachtingen van het management omtrent de toekomst van het bedrijf (ARNOLD G., 1998, blz. 803). Ross (1977) ontwikkelde een signaaltheorie dat de relatie legt tussen leverage en de kwaliteit van de onderneming. In dit model is de uitgifte van schuldkapitaal een signaal van hoge kwaliteit, omdat de onderneming zich blootstelt aan faillissementskosten. Ondernemingen met een lagere kwaliteit zullen dit gedrag niet imiteren omdat de faillissementskosten voor hen veel hoger zijn (ROSS, 1977 in SMITH C. en WATTS R., 1992, blz. 272) De pecking order theorie De pecking order theorie stelt dat ondernemingen een financieringshiërarchie volgen. Indien een onderneming potentieel winstgevende investeringsprojecten heeft, zal ze eerst proberen deze intern te financieren. Daarvoor kunnen reserves gebruikt worden, opgebouwd uit de winsten van vorige jaren. Indien dit niet volstaat, doet de onderneming een beroep op de kapitaalmarkt. Men zal zich echter eerst wenden tot schuldfinanciering en pas in laatste instantie tot het verhogen van het aandelenkapitaal (WESTON J. en COPELAND T., 1992, blz ). Deze theorie wordt in paragraaf II verder uitgewerkt. In de pecking order theorie bestaat er dus geen optimale kapitaalstructuur. In dit verhaal, bestaat er geen goed gedefinieerde, optimale mix van vreemd en eigen vermogen, omdat er twee soorten aandelenkapitaal bestaan, intern en extern, één aan de top en één aan de bodem (MYERS S., 1984, blz. 581) Besluit Men kan de kapitaalstructuurtheorieën grofweg indelen in enerzijds de trade-off theorie en anderzijds de pecking order theorie. De pecking order theorie stelt dat de onderneming Veerle Vansteeger 17

31 Deel I: Leverage een financieringshiërarchie volgt. Men zal eerst de intern gegenereerde middelen gebruiken, dan schuldkapitaal en pas in laatste instantie extern aandelenkapitaal. In de trade-off theorie vergelijkt men voordelen en nadelen van schuldfinanciering. Zo komt men, althans theoretisch, tot een optimale kapitaalstrucuur waarbij de kapitaalkost geminimaliseerd en de waarde van de onderneming gemaximaliseerd wordt. Algemeen kan men stellen dat de gewogen gemiddelde kapitaalkost daalt bij toenemende mate van schuldfinanciering, door de lagere kost van het schuldkapitaal. Deze daling wordt nog versterkt door het belastingsvoordeel op schuldfinanciering. Echter, indien meer met schulden wordt gefinancierd, neemt het vereiste minimum rendement van de aandeelhouders toe. Dit vanwege het gestegen risico op financiële moeilijkheden en faillissementskosten. Ook de kost van het schuldkapitaal en de bewakingskosten nemen toe. Bovendien spelen nog tal van andere factoren een rol in het bepalen van het optimale leverage niveau. Arnold stelt dan ook: De verschillende invloeden zijn moeilijk, als niet onmogelijk te kwantificeren daarom blijven de exacte positie en vorm van de gewogen gemiddelde kapitaalkosten curve voor iedere onderneming grotendeels onbekend. Wel lijkt het aanneembaar dat er een U-vormige relatie bestaat tussen enerzijds de kapitaalkost en anderzijds de ratio vreemd op eigen vermogen (ARNOLD G., 1998, blz ). Deze relatie wordt weergegeven op figuur 1.4. Figuur 1.4: de gewogen gemiddelde kapitaalkost is U-vormig 4 k gewogen gemiddelde kapitaalkost Schuld/aandelen 4 ARNOLD G., 1998, blz Veerle Vansteeger 18

32 Deel I: Leverage 3. Het meten van leverage: een aantal ratio s 3.1. Inleiding Na het definiëren van het begrip leverage en een kort overzicht van enkele belangrijke kapitaalstructuurtheorieën, gaan we nu over tot het definiëren van enkele ratio s om het leverage niveau in een onderneming te meten. Er bestaan verschillende manieren om leverage te meten. Daarbij kan men een onderscheid maken tussen het meten aan de hand van boekwaarden enerzijds en marktwaarden anderzijds. Terwijl de boekwaarde van het vreemd vermogen bij benadering gelijk is aan de marktwaarde, zijn de boekwaarde en marktwaarde van het eigen vermogen vaak sterk verschillend. Veelal wordt de boekwaarde van het eigen vermogen dan ook vervangen door de marktwaarde (REES B., 1995, blz. 99) De langetermijnschuldgraad en graad van financiële onafhankelijkheid Eén van de mogelijke ratio s om leverage te meten is de langetermijnschuldgraad. Deze kan op verschillende manieren worden gedefinieerd: Vreemd vermogen op lange termijn Leverage (1) = Eigen vermogen Deze ratio geeft aan hoeveel vreemd vermogen op lange termijn staat tegenover 1 euro eigen vermogen en neemt dus toe naarmate de onderneming zich meer met vreemd vermogen financiert. De ratio varieert tussen nul en oneindig bij positief eigen vermogen. Bij negatief eigen vermogen wordt deze ratio negatief. Dit maakt vergelijkingen tussen verschillende ondernemingen moeilijk. Daarom is het, indien men vergelijkende studies wil maken, meer aangewezen volgende ratio te gebruiken: Veerle Vansteeger 19

33 Deel I: Leverage Vreemd vermogen op lange termijn Leverage (2) = Vreemd vermogen op lange termijn + eigen vermogen Deze ratio drukt leverage uit als een percentage en verloopt tussen nul en 100 procent bij positief eigen vermogen. Bij negatief eigen vermogen stijgt deze ratio boven 100 procent. De ratio stijgt bij toenemende schuldfinanciering (PIKE R. en NEALE B., 1999, blz. 558). Een alternatieve voorstellingswijze is deze waarbij wordt uitgegaan van het eigen i.p.v. het vreemd vermogen. Hier wordt dus de financiële onafhankelijkheid ten opzichte van het vreemd vermogen op lange termijn uitgedrukt: Eigen vermogen Leverage (3) = Vreemd vermogen op lange termijn Eigen vermogen Leverage (4) = Vreemd vermogen op lange termijn + eigen vermogen Deze ratio s zijn interessant, vermits ze een indicatie geven van de mogelijkheden van de onderneming om activa te verkopen om de schulden terug te betalen. Hoe groter deze ratio s, hoe groter de buffer gevormd door het eigen vermogen. Er is meer kans dat, bij een afgedwongen liquidatie van de activa, deze buffer voldoende zal zijn om de liquidatieverliezen op te vangen en dus de lange termijn schuldeisers terug te betalen. Deze ratio s meten leverage in de andere richting. Naarmate de onderneming meer vreemd vermogen opneemt in haar kapitaalstructuur, zullen deze ratio s dalen (OOGHE H. en VAN WYMEERSCH C., 1999 (a), blz ). Zoals eerder vermeld kan men zich voor de waarde van het eigen vermogen baseren op zowel de boekwaarde als op de marktwaarde. Ook van het vreemd vermogen op lange termijn kan men de marktwaarde berekenen, maar vermits dit nogal veel werk met zich meebrengt wordt dit niet of althans niet vaak gedaan. Voor het vreemd vermogen op lange termijn wordt gewoonlijk de schulden op meer dan 1 jaar uit de balans van de onderneming gebruikt. Hierbij kunnen dan eventueel de Veerle Vansteeger 20

34 Deel I: Leverage voorzieningen en uitgestelde belastingen worden opgeteld. Beiden kunnen immers gezien worden als verwachte toekomstige verplichtingen (ARNOLD G. blz ) De algemene schuldgraad en graad ven financiële onafhankelijkheid In plaats van enkel rekening te houden met het vreemd vermogen op lange termijn, kan ook het vreemd vermogen op korte termijn opgenomen worden in de berekening van het leverage niveau van de onderneming. Vele ondernemingen gebruiken immers korte termijn schuld als een permanente bron van financiering. Voorbeelden hiervan zijn o.a. leverancierskrediet en voorschotten in lopende rekeningen (ARNOLD G, 1998, blz. 779) Opnieuw kunnen een aantal verschillende definities worden gegeven: Vreemd vermogen Leverage (5) = Eigen vermogen Vreemd vermogen Vreemd vermogen Leverage (6) = = Totaal vermogen Totale activa Eigen vermogen Leverage (7) = Vreemd vermogen Eigen vermogen Eigen vermogen Leverage (8) = = Totaal vermogen Totale activa Voor deze ratio s geldt dezelfde interpretatie als voor de ratio s 1 tot 4 (cf. paragraaf 3.1). Het vreemd vermogen op korte termijn wordt berekend als de som van de balanswaarden van de schulden op ten hoogste 1 jaar en de overlopende rekeningen (OOGHE H en VAN WYMEERSCH C., 1999 (a), blz ). Veerle Vansteeger 21

35 Deel I: Leverage Deel 2 Leverage en groei Veerle Vansteeger 22

36 Deel II: Leverage en groei Inleiding In het eerste deel gingen we kort in op de verschillende aspecten van leverage. In dit tweede deel wordt de relatie gelegd tussen leverage en groei. Er bestaan tal van theorieën die een verklaring geven omtrent de relatie tussen leverage en groei. Deze verbanden worden echter niet altijd terug gevonden in de realiteit. Bovendien voorspellen verschillende theorieën wel eens tegenstrijdige verbanden. In eerste instantie, wordt in wat volgt, zoveel mogelijk de verschillende theorieën uiteengezet. Telkens volgen daarop volgen de bevindingen uit empirisch onderzoek. Het is de bedoeling om op deze manier zoveel mogelijk theorie en empirische bevindingen aan elkaar te toetsen en met elkaar te vergelijken. ER is niet altijd klaarheid is over de causaliteit van de verbanden. Vele auteurs en onderzoekers wijzen ook op dit probleem. Enerzijds, is het mogelijk dat leverage de groei van ondernemingen beïnvloedt. Het leverage niveau kan bijvoorbeeld dermate hoog zijn, zodat het moeilijk wordt om nieuwe financieringsmiddelen te bekomen. Dit kan de groei van een onderneming belemmeren. Anderzijds, bestaat de kans dat ondernemingen die sterker groeien of meer groei opportuniteiten hebben zich anders financieren. Toch werd geprobeerd om zoveel mogelijk een scheidingslijn te trekken. In hoofdstuk twee gaan we in op de invloed van leverage op groei. In hoofdstuk drie wordt de invloed van groei opportuniteiten op leverage besproken. In het laatste hoofdstuk gaan we dieper in op enkele additionele factoren omtrent het financieren van groei. Veerle Vansteeger 23

37 Deel II: Leverage en groei 1. De invloed van leverage op groei 1.1. Inleiding In dit hoofdstuk onderzoeken we de invloed van leverage op de groei van de onderneming. We gaan na of de gevonden verbanden gelden voor verschillende soorten ondernemingen. We onderzoeken of er een verschil bestaat in de relatie tussen leverage en groei voor kleine en grote ondernemingen, ondernemingen met veel of weinig groei opportuniteiten en ondernemingen in moeilijkheden. In eerste instantie is het natuurlijk belangrijk om na te gaan hoe de groei van een onderneming kan worden gemeten. Dit gebeurt in paragraaf 1.2. In paragraaf 1.3 wordt de invloed van leverage op investeringsgroei besproken. De invloed van leverage op de omzet en het marktaandeel wordt uiteengezet in paragraaf 1.4. In paragraaf 1.5 wordt de invloed van leverage op het aantal werknemers behandeld. En tenslotte in paragraaf 1.6 gaan we kort in op de groei in verschillende stadia van de levenscyclus van de onderneming. In elk deel wordt eerst kort een overzicht gegeven van de verschillende theorieën die de relaties tussen leverage en de verschillende aspecten van ondernemingsgroei verklaren. Daarna volgt een overzicht van de empirische bevindingen van tal van auteurs Het meten van groei Om de invloed van leverage op de groei van de onderneming na te gaan moet men in eerste instantie de groei meten. Dit kan op een aantal verschillende manieren gebeuren. In het algemeen gaat men op basis van jaarrekeningen de gerealiseerde groei bekijken. (LANG L., OFEK E. en STULZ R., 1996, blz. 6). De groei van een onderneming kan op een aantal verschillende manieren worden benaderd. In de literatuur wordt niet echt opgegeven welke de beste manier is. Wel staat de groei van de investeringen in de meeste werken centraal. Groei van de investeringen (Lang et al.(1996), Opler en Titman (1994), Whited (1992)) Veerle Vansteeger 24

38 Deel II: Leverage en groei Groei van de omzet of het marktaandeel (Opler en Titman (1994), Whited (1992)) Groei van het aantal werknemers (Lang et al. (1996), Opler en Titman (1994)) Groei van de totale activa (Sheutrim et al. (1993)) 1.3. De invloed van leverage op investeringsgroei Algemeen A. Theorie Een centrale vraag in bedrijfsfinanciering is of leverage de investeringspolitiek beïnvloedt. Enerzijds stellen sommigen dat de kapitaalstructuur irrelevant is. Een onderneming groeit onafhankelijk van haar kapitaalstructuur. Zolang er goede investeringsprojecten zijn kan er altijd financiering gevonden worden. Miller stelt dan ook: dat we ons niet nodeloos zorgen moeten maken over tweede orde en grotendeels zelfcorrigerende problemen zoals leverage (MILLER, 1991, blz. 481). Niet iedereen deelt echter deze mening. Veel aandacht ging in het verleden uit naar de rol van schuldfinanciering in het beïnvloeden van de investeringsbeslissingen van ondernemingen. Myers (1977) stelt dat, in bepaalde gevallen, een hoge graad van schuldfinanciering de onderneming kan beperken in het vinden van de nodige middelen. Enerzijds zijn er door de vaste betalingsverplichtingen minder interne middelen ter beschikking om de projecten te financieren. Anderzijds wordt het moeilijker om nieuwe financieringsmiddelen te bekomen 5. Als gevolg hiervan kunnen projecten met positieve netto contante waarde niet worden uitgevoerd. In dit geval wordt de investeringspolitiek wel degelijk beïnvloed door de kapitaalstructuur. De groei van de onderneming wordt belemmerd door de te hoge leverage (MYERS S., 1977 in LANG L., OFEK E. en STULZ R., 1996, blz. 4). Aan de andere kant stelt Jensen (1986) dat schuldfinanciering een positieve invloed kan hebben op de waarde van de onderneming. Dit kan voorkomen wanneer er in een 5 Omdat een hoge leverage geïnterpreteerd kan worden als een signaal van potentiële solvabiliteitsproblemen (Ndikumana, 1999, blz. 485) Veerle Vansteeger 25