MAKE PROFITS GREAT AGAIN

Transcriptie

1 JAARGANG 10, januari 2017, NUMMER 1 MAKE PROFITS GREAT AGAIN IN DEZE EDITIE 02 Investeringsklimaat Politici worden belangrijker voor het economisch beleid waardoor beleidsonzekerheid stijgt. Intussen trekt de groei aan waarvan vooral de winsten in de eurozone profiteren 03 Rente en inflatie In 2017 zal verkrapping van het monetair beleid in de eurozone concreter worden. Dit zal naar verwachting pas na het eerste kwartaal zijn effect hebben 04 Beleggingen Beleggers kijken over de monetaire stimulering heen op zoek naar echte groei. Waarderingen en verwachtingen zijn hoog, zodat er nauwelijks ruimte is voor tegenvallers 05 In het kader: Globalisering Er is veel te doen over de nieuwgevonden weerstand tegen oneerlijke handel, maar globalisering is een complex fenomeen, dat op veel fronten nog doorgaat

2 "MAKE PROFITS GREAT AGAIN" Een stijging van een dikke 8% in euro s van aandelen in ontwikkelde markten en een toename van de rente op de dertigjarige swap van meer dan 40 basispunten: het vierde kwartaal van 2016 was erg vriendelijk voor pensioenfondsen, zeker als het valutarisico niet geheel was afgedekt. Deze vriendelijkheid kwam nogal onverwacht. Vooraf werd gevreesd dat een overwinning van Trump in de strijd om het presidentschap van de VS slecht zou zijn voor de dollar en aandelen. Markten richtten zich desondanks op de beloften van lagere belastingen (goed voor bedrijfswinsten) en krapper monetair beleid (niet goed voor vastrentende waarden), en negeerden goeddeels de moeilijker te kwantificeren effecten van nieuw handels- en geopolitiek beleid. Aandelenkoersen van ontwikkelde markten liepen op tot de hoogste koers-winstverhouding sinds eind Een flink deel van de douceurtjes van fiscaal beleid lijkt hiermee wel ingeprijsd. En ondanks de rentestijging zijn ook vastrentende waarden in de eurozone nog steeds flink aan de prijs. Dit is nog niet voldoende om te kunnen zeggen dat 2017 een verloren jaar zal worden voor beleggingen. In het hoofdstuk over het investeringsklimaat (pagina 2) wordt gewezen op de aantrekkende economie in, vooral, de eurozone, die winsten verder kan ondersteunen. De uiteenzetting over rente en inflatie (pagina 3) geeft aan dat er weliswaar uitzicht is op minder ruim monetair beleid, maar dat merkbare verkrapping nog wel enkele kwartalen op zich laat wachten. De vooruitzichten voor beleggingen (pagina 4) brengen wat aantrekkelijk geprijsde beleggingen voor het voetlicht, hoofdzakelijk in opkomende markten. Niettemin leggen de hoge waarderingen de lat hoog. De beleidsonzekerheid is - gemeten volgens de maatstaf van policyuncertainty.com op recordhoogte, met handelspolitiek als een van de heetste hangijzers. Het artikel op pagina 5 schetst de uitdaging voor tegenstanders van globalisering: draai dat nog maar eens terug. Maar pogingen daartoe kunnen duur zijn. AM VIEW 1

3 INVESTERINGSKLIMAAT Aandelenmarkten hebben de winst van Trump en de nederlaag van Renzi met optimisme begroet en lijken zich weinig zorgen te maken over het Europese verkiezingsjaar Toenemend ondernemersvertrouwen en lagere belastingen in de VS voeren de boventoon. Obligatiebeleggers zijn somberder en zien verminderde ondersteuning door centrale banken, waardoor de rente in de loop van het jaar verder kan stijgen. Halfvol Na een reeks op voorhand gevreesde uitkomsten in verkiezingen en referenda hebben markten kennelijk de diagnose glas halfvol gesteld. Het Italiaanse referendum over politieke hervormingen liep dan wel uit op een nederlaag voor Renzi, maar de daaropvolgende stapjes in de richting van een oplossing voor de problemen in de bankensector werden met voorzichtig optimisme begroet. En sinds de uitverkiezing van Donald Trump tot de volgende Amerikaanse president zijn de winstverwachtingen wereldwijd opgeschroefd. Analisten namen daarmee een voorschot op mogelijke belastingverlagingen, en voor bedrijven buiten de VS, een positief valuta-effect vanwege de sterkere dollar. Dit alles kwam bovenop een gestaag toenemend ondernemersvertrouwen waarvan wereldwijd al sinds de zomer sprake was. In Q4'16 zijn ondernemers in meerderheid overtuigd geraakt van economische verbetering, vooral in de eurozone en de VS. Dit biedt goede hoop op het einde van de winstrecessie in ontwikkelde markten. In de VS waren de winsten al erg hoog en moeten lagere belastingen voor een verdere impuls zorgen. In de eurozone moeten ze nog herstellen, want in reële termen is de binnenlandse vraag nog altijd lager dan eind Vraagherstel zal mogelijk snel tot winstverbetering leiden. Onbekende beleidsmakers Dit heeft zijn weerslag op het monetair beleid. Dit is niet alleen in de VS al krapper geworden maar ook in de eurozone. Ondanks het genereuze opkoopbeleid, gaat ook de ECB zijn toekomstige aankopen afbouwen. Vooral als koper op de obligatiemarkten neemt de rol van centrale banken dus af. Desondanks kan de rol van fiscale- en economische beleidsmakers juist toenemen. Dat is immers wat populistische leiders doen, en wat politici die hen de wind uit de zeilen willen nemen beloven. Monetaire beleidsmakers zijn nog betrekkelijk voorspelbaar, want hun doelen en instrumentarium zijn immers bekend. Politici zijn heel wat minder voorspelbaar en in Europees verkiezingsjaar 2017 is het electoraat, gezien het succes van opiniepeilers vorig jaar, dat al helemaal niet. AM VIEW 2

4 RENTE EN INFLATIE De Fed verhoogde de rente in december en de ECB kondigde aan het kwantitatieve verruimingsbeleid te verlengen. Inflatie wordt ondertussen deels weer positief mede vanwege een stijgende olieprijs; een vat Brent olie kost zo'n 5 meer dan vorig jaar. Door de stijgende lange rente in de VS is de spread tussen de Amerikaanse en Duitse rente sinds lange tijd niet meer zo wijd geweest. Redenen om deze weer in te laten komen ontbreken echter. TERUGBLIK VOORUITBLIK WAT IS ER INGEPRIJSD WERKLOOSHEID: EUROZONE EN VS (% ARBEIDSAANBOD) INFLATIEPROJECTIES CENTRALE BANKEN INFLATIEVERWACHTING 5J5J FORWARD (% P.A) OLIE SPEELT EEN GROTE ROL IN HET INFLATIECIJFER OLIEPRIJS (J-O-J) HISTORISCH EN VOLGENS DE CURVE REËLE RENTE OBV. NOMINALE RENTE EN KERNINFLATIES eurozone VS jaarlijkse prijsstijging ruwe olie (in euro) inflatie -/- kerninflatie eurozone (rechts) Bron: Datastream, Bloomberg, APG 4% 2% -2% Fed mediane PCE ECB HICP historisch volgens termijncurve DOELSTELLING ECB 2% 1.0 dec-13 jun-14 dec-14 jun-15 dec-15 jun-16 dec-16 eurozone VS 8% 6% 4% 2% -2% Reële 10jaarsrente Duitsland Reële 10jaarsrente VS Olieprijzen blijven een inflatoire druk geven De olieprijs die nu zo'n 5 hoger staat dan een jaar geleden zal haar weerslag hebben op de producentenprijzen (PPI). De Amerikaanse PPI die 12 maanden geleden nog 1,1% daalden, stegen afgelopen november 1,3% op jaarbasis. Een soortgelijk beeld zien we in de eurozone, waarbij de negatieve inflatie van -2,1% eind 2015, per ultimo oktober 2016 op +0,3% staat. Monetaire verkrappingsangst De Duitse staatsrente is sinds het laatste kwartaal met bijna 40 basispunten (bp) toegenomen en de lange rente in de VS zelfs met 85 bp. Het lange-renteverschil tussen de VS en Duitsland is in een kwart eeuw niet zo groot geweest. Het is de vraag of dit gat op korte termijn gedicht gaat worden. De Fed heeft onlangs juist verdere verkrapping van zijn monetair beleid aangekondigd, terwijl de ECB onlangs zijn kwantitatieve verruimingsbeleid juist verder heeft verlengd met negen maanden zij het met een lager bedrag per maand. in onze optiek vooral politiek gedreven, met de aanstaande verkiezingen in Frankrijk, Duitsland en Nederland. Daarnaast is er nog de politieke instabiliteit in Italië en de lokale problemen in de bankensector. Beide factoren zouden het vuurtje van een eurozonecrisis weer kunnen opstoken. Een dergelijke trend zal de Duitse rente laag houden en de Zuid-Europese rentes juist doen stijgen. In de VS kan de rente verder oplopen, onder invloed van verder toenemende inflatie en een hernieuwde focus op de schuldratio. De financiering van de plannen van Trump (waaronder infrastructurele werken) is onduidelijk, waardoor beleggers vrezen voor verslechtering van de Amerikaanse overheidsfinanciën. Kijkende naar inflatie en groei, dan wijst de trend voor de rente de komende twaalf maanden omhoog. Voorlopig zien we dit kwartaal geen aanleiding die de rentes op korte termijn een specifieke kant zouden kunnen opstuwen. Bovenstaande factoren zullen naar verwachting dan ook pas in het tweede en derde kwartaal een rol spelen. Factoren die de Europese rente laag kunnen houden zijn AM VIEW 3

5 BELEGGINGEN De stuwende kracht achter de economische groei lijkt te verschuiven van monetair naar fiscaal beleid, nu centrale banken langzaam verkrappen en Donald Trump de sleutel van de Amerikaanse schatkist heeft gekregen. Dat is goed voor aandelen, maar minder goed voor obligaties. Of de groei net zo hard gaat toenemen als Trump heeft beloofd, staat nog te bezien. Dat brengt risico s met zich mee, omdat in veel markten de waardering nog boven het historisch gemiddelde ligt. Een veranderend rentebeeld Markten zien de onverwachte verkiezing van Donald Trump als aanjager van bedrijfswinsten en inflatie, waarmee ze voorlopig de economische logica van de president-elect lijken te volgen. Hierdoor was het vierde kwartaal gunstig voor aandelenkoersen, liep de rente op en apprecieerde de dollar flink. Dit patroon vond navolging in de Europese markten, waar verder de risicopremie op Italiaans staatspapier en bedrijfskredieten omhoog liep door de dreiging van een bankencrisis. In december herstelde vooral de Italiaanse spread. De sterke dollar, stijgende rente en de aankondiging van mogelijke handelsrestricties werkten juist in het nadeel van opkomende markten. Daar werd de pijn enigszins verzacht door een oplopende olieprijs, nadat OPEC met niet-leden besloot om de productie in te perken. Dat geeft opnieuw een impuls voor de inflatie, waardoor de reële rente dit kwartaal uiteindelijk maar weinig veranderde. Wel liet de Fed in december zijn beleidsrente met 25bp stijgen. Dit is fors minder dan de 100bp die werden verwacht aan het begin van De markt ziet twee verdere verhogingen in 2017, de Fed zelfs nog drie. Ook de ECB verkrapt zijn monetair beleid door het aankoopprogramma in 2017 af te bouwen. Voeg dit bij de toegenomen inflatieverwachtingen en de hele rentecurve is omhoog geschoven. Waardering Dat neemt niet weg dat obligaties nog steeds duur zijn, net als aandelen. Vooral in de VS is de waardering van aandelen opgelopen, in Europa is dat minder het geval. Omgekeerd liggen Europese kredietspreads verder onder hun historisch gemiddelde dan Amerikaanse. Over de hele linie speelt het beleid van centrale banken nog een grote rol in de (hoge) waardering. De overgang van monetair naar fiscaal beleid brengt risico s met zich mee in een jaar vol politieke onzekerheden: Trump's beleid, de uitvoering van Brexit en verkiezingen in Nederland, Duitsland en Frankrijk. Opkomende markten zijn nog relatief goedkoop, en op de valutamarkt valt de dollar op. Volgens onze koopkrachtpariteitsindex is de dollar zo'n 2 overgewaardeerd vs. de euro. Veel valuta van opkomende landen (vooral Mexico en Turkije) zijn nog goedkoper. AM VIEW 4

6 IN HET KADER: Globalisering Komt er een einde aan globalisering? Als we de voorstanders van Brexit en Trump mogen geloven wel. Veel kiezers, vooral uit de lagere- en middenklasse, voelen zich immers tekortgedaan door buitenlandse concurrentie en verdringing op hun arbeidsmarkt. Als we globalisering wat uiteenrafelen zien we dat dit fenomeen zich echter niet zomaar laat wegzetten. In de jaren 30 van de vorige eeuw voerde de Nederlandse regering de slagzin "Koopt Nederlandsche waar, dan helpen wij elkaar." De aansporing om geen buitenlandse goederen te kopen was een terugslag na de snel voltrokken globalisering aan het begin van de 20 e eeuw. Met importtarieven en een zeer beperkt kapitaalverkeer werd de slagzin kracht bijgezet. Oude tijden lijken te herleven nu de aandacht voor de verliezers van globalisering toeneemt. Donald Trump dreigt opnieuw met tarieven en de verdringing van Nederlandsche waar door Chinese massaproductie wordt in verband gebracht met stagnerende lonen bij een deel van de Nederlandse werknemers. Het animo om verdere handelsverdragen te sluiten of migranten op te nemen is gering. Dit is overigens vooral aan de orde in de VS en Europa; in opkomende landen is het enthousiasme voor globalisering, dat tot een geweldige toename van de levensstandaard heeft geleid, nog steeds groot. Wat bedoelen we eigenlijk met globalisering? Allereerst de handel in goederen. Sinds de jaren '80 is de handel fors toegenomen door het gebruik van containers en ICT. Ook het loslaten van handelsquota en tarieven via de Wereldhandelsorganisatie (WHO) en het afsluiten van bilaterale verdragen heeft de wereldhandel gestimuleerd. Het zelfde geldt voor de vermindering van kapitaalrestricties en de toelating van China tot de WHO. Sommige van deze factoren zijn eenmalig en leiden niet ieder jaar opnieuw tot het bevorderen van de wereldhandel, maar andere trends kunnen nog wel voor verdere groei zorgen. Een belangrijke ontwikkeling sinds pakweg de jaren 90 is dat veel productieketens over verschillende landen verspreid zijn. Hoewel Volvo zich nog afficheert als Zweedse auto, wordt deze wagen ook in China en Maleisië gemaakt van onderdelen uit de hele wereld. Het effect van ouderwetse handelstarieven en quota in een dergelijk proces is onvoorspelbaar, maar waarschijnlijk niet altijd goed voor lokale producenten. Anders gezegd is het moeilijk geworden om puur Nederlandsche waar te kopen. CPB-cijfers laten zien dat de wereldhandel al een tijdje lang minder hard groeit dan het wereld BBP, wat zou duiden op de-globalisering. Volgens het IMF is veel van de terugval in handel echter op het conto van de zwakke economie te schrijven. Bovendien zeggen cijfers over de dienstverlening het tegenovergestelde. Volgens de Wereldbank stijgt de handel in diensten juist harder dan het BBP, zodat er sprake is van meer globalisering. Vooral de transportsector en het toerisme groeien hard. Wereldwijd neemt de reizigersgroei alleen maar toe sinds Een derde aspect van globalisering is de internationale financiering. Na flink te zijn opgelopen kreeg de grensoverschrijdende financiering in 2008 een knauw door de kredietcrisis. Internationaal krediet, aandelen- en obligatiefinanciering en directe investeringen daalden van 2 van het wereld BBP tot ca. 13%. Sindsdien moesten (vooral Europese) banken hun balansen versterken en scherpten toezichthouders de regelgeving aan. Desondanks waren de grensoverschrijdende kapitaalstromen weer gestegen tot 18% van het BBP in Al weer geen terugval, al constateren we wel dat het patroon van de kapitaalstromen onevenwichtig is. Het zijn steeds dezelfde landen waar overschotten en tekorten op de lopende rekening neerslaan, waardoor de internationale schuldenpositie steeds groter wordt. Dat kan op den duur de houdbaarheid van het systeem in gevaar brengen. Het vierde aspect van (de-)globalisering zijn de migratiestromen. Cijfers van de Verenigde Naties laten zien dat de migratiestromen tussen kleiner waren dan , ondanks alarmerende berichten in de Europese media over niet te stoppen asielstromen. Volgens onderzoekers komen migranten vooral af op werk. Dus nu de werkloosheid in de meeste Westerse landen afneemt zullen er meer migranten komen. Beleidsmakers en politici zullen er hun handen vol aan hebben om migratiestromen in te dammen. Dus ondanks afnemende wereldhandelsgroei is globalisering geen definitief halt toegeroepen. Veel aspecten zitten ingebakken in het kapitalistisch systeem en worden verder gestimuleerd door stijgende welvaart en nieuwe technologie. AM VIEW 5

7 COLOFON Met AM View willen wij u informeren over financiële markten en economieën, de mogelijkheden en risico s voor uw portefeuille, en de belangrijkste marktfactoren voor de waarde van uw pensioenverplichtingen. Daarbij geldt dat de wijze waarop deze visie uiteindelijk in het beleggingsbeleid wordt vertaald mede afhankelijk is van de inhoud van het geldende beleggingsmandaat. Redactie Thijs Knaap (EFM) Frank Smudde (AA&O) Rafael Torres-Villalba (Onroerend Goed Europa) Rob van de Wijngaert (EM Aandelen) thijs.knaap@apg-am.hk frank.smudde@apg-am.nl rafael.torresvillalba@apg-am.nl rob.vande.wijngaert@apg-am.nl Adres APG Asset Management Postbus AG Amsterdam Laatste dag waarop de data zijn ingelezen: 6 januari 2017 Disclaimer APG Asset Management staat niet in voor de juistheid, volledigheid of tijdigheid van de in deze uitgave opgenomen informatie. Aan de inhoud van AM View kunnen geen rechten worden ontleend. De inhoud van AM View is niet bedoeld als beleggingsadvies. APG Asset Management is niet aansprakelijk voor de gevolgen van activiteiten die worden ondernomen op basis van deze uitgave. Op de inhoud van deze disclaimer is Nederlands recht van toepassing. AM VIEW 6