OP EIGEN KRACHT IN DEZE EDITIE. 02 Investeringsklimaat. 03 Rente en inflatie. 04 Beleggingen. 05 In het kader: De prijs van tarieven

Transcriptie

1 JAARGANG 9, APRIL 2018, NUMMER 2 OP EIGEN KRACHT IN DEZE EDITIE 02 Investeringsklimaat Stimulering door centrale banken loopt ten einde zodat economieën het op eigen kracht moeten doen. Zolang er geen handelsoorlog komt gaat dat best goed 03 Rente en inflatie Er is groei zonder al te veel inflatie en de rentecurve in de eurozone is steiler dan in de VS. Samen met de opgelopen hedgingkosten houdt dit de rente hier in toom 04 Beleggingen Ondanks een hogere volatiliteit zijn aandelen zijn nog steeds aantrekkelijk, omdat groei het rente-effect domineert. Exit quant easing zorgt wel voor verandering 05 In het kader: De prijs van tarieven Een handelsoorlog en een beperking van beleggingen en investeringen, zoals door Amerika gepropageerd, schaadt wereldwijd de economische groei en bedreigt de koersen

2 OP EIGEN KRACHT Nu ongeveer 10 jaar na het begin van de Great Financial Crisis is de stemming onder centrale bankiers eindelijk omgeslagen. De enorme stimuleringsprogramma's die hebben voorkomen dat we in een financiële afgrond zijn gestort, hebben gewerkt. Momenteel wordt de stimulering teruggedraaid. De Fed begon daar vorig jaar al mee en dit jaar bouwt ook de ECB haar opkoopprogramma af. Dat betekent dat financiële markten het op eigen kracht moeten gaan doen. De korte rentes zullen gaan oplopen als centrale banken hun beleidsrente verhogen, terwijl aan de lange kant de rente ook zal gaan stijgen nu de economische groei aantrekt en de prijsverwachtingen toenemen. Niet langer geldt dat elke aandelenkoerscorrectie een moment is om bij te kopen. Hogere rentes zijn overigens niet perse negatief voor aandelen omdat het (winst)groei-effect sterker is dan het effect van een hogere discontovoet. De wereldhandel en de wereldeconomie groeien goed en dat voedt de bedrijfswinsten. Dus zolang de rente maar mondjesmaat stijgt, doen zakelijke waarden het goed, zoals in januari het geval was. Als de rente echter te snel oploopt schrikken beleggers, wat zich meestal vertaalt in sterke koersschommelingen (pag. 4). Beleggers worden er sinds eind januari fijntjes aan herinnerd dat aandelenkoersen niet louter stijgen. De reden? Sterke Amerikaanse arbeidsmarktcijfers in een economie die toch al te maken had met (overmatige) fiscale stimulering. De aandelenkoersen herstelden zich weliswaar binnen twee weken, maar toen kwam Donald Trump met een handelsoorlog tegen China op de proppen. Het mercantilisme dat de Amerikaanse president voor ogen staat is schadelijk voor de mondiale economische groei en beleggingsstromen (zie pag.2 & 5). Gelukkig waren de reacties van China en de EU beheerst en gericht op de-escalatie van een handelsconflict, maar de schade op risicovolle beleggingen was al aangericht. Beleggers zochten hun heil in staatsobligaties. De rente gaat dus, mede vanwege dit soort reacties, niet louter snel omhoog. En omdat er sterke verschillen zijn tussen de VS (waar ze al verder gevorderd zijn in de economische cyclus) en de eurozone waar de stimulering nog moet worden afgebouwd en de inflatie(verwachting) laag is (pag. 3). Een steile rentecurve en hoge hedgingkosten voorkomen dat Europese obligatiebeleggers de Atlantische Oceaan oversteken, waardoor de rente bij ons laag blijft. "Op eigen kracht" heeft een positieve betekenis als we er van uit kunnen gaan dat de economische groei en inflatie hoog genoeg zijn om het zonder centrale bank hulp af te kunnen. "Op eigen kracht" heeft een schaduwzijde als het inhoudt dat landen beperkingen opwerpen voor handelsstromen en beleggingen. AM VIEW 1

3 INVESTERINGSKLIMAAT Na een uitstekend jaar moet de economie het steeds meer op eigen kracht doen, nu de monetaire stimulans op zijn eind loopt. Buiten de VS zien we dat de gewenste hoge-groei-lage-inflatie omgeving nog voortduurt. In Amerika stijgt de inflatie en verhoogt de Fed de rente. De wereldhandel groeit ook weer behoorlijk, maar Amerikaans protectionisme werpt zijn schaduw. Een goed beeld De groeicijfers, die altijd met enige vertraging beschikbaar komen, bevestigen dat de economie vorig jaar goed op snelheid was. Vrijwel alle regio s in de wereld droegen bij aan een stevige groei. Dat momentum helpt om het huidige jaar goed te beginnen. Inmiddels speelt steeds vaker de vraag of de economie al aan de maximale capaciteit zit, en of de huidige cyclus al op zijn einde loopt. De inflatiecijfers in de eurozone en Japan blijven echter aan de lage kant. China kiest voor kwalitatieve groei, maar lijkt ook nog niet tegen grenzen aan te lopen. Het sentiment in al deze regio s is iets teruggelopen sinds eind vorig jaar, maar wijst nog wel op voortgezet herstel. Ook in de VS gaat de groei gestaag door, recent opnieuw aangejaagd door de belastingverlaging. De Amerikaanse inflatie ligt duidelijk hoger, mede door de verzwakkende dollar en duurdere olie. De Fed is al geruime tijd bezig de beleidsrente op te voeren. Nu ook het einde van het Europese opkoopbeleid in zicht is, moet de economie het binnenkort zonder monetaire stimulans doen. Een handelsoorlog kan roet in het eten gooien De goede groeicijfers hebben de laatste twaalf maanden ook de wereldhandel weer doen opleven. Die groeide voor het eerst sinds 2011 weer geruime tijd boven gemiddeld (grafiek linksonder). Maar die opleving kan van korte duur zijn als de plannen van de regering-trump doorgang vinden. Na eerdere maatregelen tegen zonnepanelen en wasmachines kondigde de president begin maart een importtarief aan op staal en aluminium, dat hij echter al snel afzwakte. Omvangrijker lijkt het voorgestelde pakket dat oneerlijke Chinese handelspraktijken moet bestrijden, met verdere importtarieven en strengere regels voor buitenlandse beleggingen. Net als eerder betreft het pakket maar een fractie van de Chinese export, en zal het directe effect op de groei maar moeilijk te meten zijn. China stelt zich op zijn beurt terughoudend op. Maar met zijn aanval op China opent Trump een mogelijke cyclus van maatregelen en vergeldingen, die op termijn wél negatief kan zijn voor de groei. En hoewel ook de effecten van een echte handelsoorlog maar langzaam zichtbaar zullen worden, is de onzekerheid al op korte termijn niet goed voor markten. Mogelijk zijn de voorgestelde maatregelen slechts bedoeld als openingsbod in de onderhandelingen, of als inzet voor de verkiezingen in november. Maar als daar het Congres voor Trump verloren gaat, is buitenlandse handel een van de weinige terreinen waar hij zonder parlementaire steun zijn beleid verder kan voortzetten. Meer over handel in het kader op pagina 5. AM VIEW 2

4 RENTE EN INFLATIE De economie in de eurozone moest uit een heel diep dal komen, maar dit jaar wordt zoals het er nu naar uitziet de achterstand ten opzichte van de trendgroei ingelopen. Pas dan kan de inflatie merkbaar aantrekken. De lange rente in de eurozone zal nog niet onmiddellijk oplopen, omdat de steilheid van de curve Europees staatspapier aantrekkelijk maakt. Output gap eurozone sluit dit jaar Ondanks de sterke groei in de eurozone blijft een hogere inflatie vooralsnog uit. Dit is niet onlogisch: na de wereldwijde crisis in en de crisis in de eerste helft van dit decennium moest de eurozone uit een erg diep dal komen. Pas dit jaar loopt het BBP in de eurozone de achterstand op het potentiële BBP (met andere woorden, de output gap) in, zoals op de grafiek linksboven te zien is. In theorie kan de druk op de prijzen van producten en productiefactoren pas zo groot worden dat inflatie merkbaar oploopt als de economie sneller groeit dan de potentiële groei. De VS loopt in dat opzicht iets op de eurozone voor. De output gap is daar in 2015 al gesloten. De kerninflatie is dus al min of meer genormaliseerd (grafiek linksonder). Ook in het monetaire beleid loopt de VS voor: de Federal Reserve verkoopt staatsobligaties en verhoogt stapsgewijs de rente. In de eurozone is de ECB nog niet verder dan het afbouwen van de aankopen van staatsobligaties en zijn renteverhogingen (de refi-rente is nog altijd negatief) pas in 2019 aan de orde. Op de markt voor 10-jarige staatsobligaties zijn, ondanks het renteverschil tussen Duitsland en de VS, Duitse obligaties voor een vastrentende belegger die valutarisico afdekt, aantrekkelijker dan Amerikaanse. Het verschil tussen de driemaandsrente (de duur van het meest liquide valutatermijncontract) en de tienjaarsrente is in Duitsland iets hoger dan in de VS. Bovendien maakt de zogenaamde basis spread (een in de prijs van valutatermijncontracten verwerkte extra premie voor dollars, grafiek midden-boven, negatief afgebeeld) afgedekte dollarbeleggingen nog duurder. De steilheid is vooral bij het tienjaarspunt in het voordeel van Duitsland. Geen sterke rentestijging in de euro-curve Dus zowel het (na valuta-afdekking) iets hogere verwachte rendement ten opzichte van Amerikaans staatspapier als de voortgaande aankopen door de ECB weerhoudt de tienjaarsrente in de eurozone van een al te sterke stijging. Tenzij beleggers wereldwijd hun recente voorzichtigheid weer laten varen en over een breed front veilig staatspapier voor aandelen inwisselen. Het renteverschil tussen tienjarige leningen en nog langer lopende leningen ligt rond het gemiddelde van de afgelopen jaren (grafiek midden-onder). Dit beperkt op de korte termijn ook het stijgingspotentieel voor 20- en 30- jarige swaps. AM VIEW 3

5 BELEGGINGEN De koersdalingen in het eerste kwartaal herinnerden beleggers eraan hoe marktcorrecties aanvoelen. De keten van betere economische data naar stijgende aandelenkoersen werd abrupt onderbroken. Minder zekere steun van centrale banken, en af en toe een tegenvaller, vergroten de beweeglijkheid bij een toch al laag verwacht rendement. Meer volatiliteit in volwassen cyclus Na twee jaar onafgebroken koersstijgingen worden beleggers er weer aan herinnerd hoe marktcorrecties aanvoelen. De hoge rendementen van de laatste jaren leidden tot een hoge risicobereidheid onder beleggers, ook al omdat risicovrije alternatieven zo weinig opleverden. Een kleine verandering in het rente- en inflatiebeeld, zoals de hoger dan verwachte arbeidskosten in de VS, kan dan al een sterke koersbeweging op gang brengen. Dit effect wordt nog eens versterkt door systematische beleggers (CTA s) die automatisch verkopen bij hogere volatiliteit en lichte terugval in koersen. Eenzelfde beeld is ook te zien in de IT-sector. Na twee jaar outperformance is de sector gevoelig voor winstnemingen. Er dreigt meer regulering voor bedrijven als Facebook, wat ten koste kan gaan van de winst. Dit doet aan de structurele groeithema s voor de sector (netwerkeffecten, e-commerce) echter niets af. Het bedrijfsleven profiteert nog steeds van een sterke afzetgroei, belastingverlagingen in de VS en scherpe financiering. Daarbij, gunstig voor aandelen uit opkomende markten, compenseert de zwakke dollar de negatieve impact van een hogere rente. Onder zulke omstandigheden presteren zakelijke waarden meestal beter dan vastrentende waarden, zij het met meer beweeglijkheid op financiële markten. Nu centrale banken (gaan) stoppen met het opkopen van obligaties, gaat daar steeds minder dempende werking van uit. Toeristische beleggers verkopen als eerste Sommige assets zijn extra gevoelig voor het terugtrekkende monetaire beleid. Door de combinatie van lage volatiliteit en lage rente zijn beleggers steeds meer risico gaan nemen. Op zoek naar rendement zijn beleggingen in de meer exotische segmenten van de markt sterk gestegen, zoals obligaties in opkomende markten (EMD). Bij een oplopende rente verplaatsen deze toeristische beleggers als eerste hun geld weer naar veilige Treasuries. Dit kan vooral tot problemen leiden voor liquide instrumenten met illiquide onderliggende beleggingen. Zo genieten ETFs populariteit vanwege hun toegang tot bepaalde assets en hun hoge liquiditeit. De liquiditeit van deze instrumenten creëert echter geen liquiditeit in de onderliggende beleggingen, wat vooral een zorg is voor hoogrentende bedrijfsobligaties. De angst is dat als veel beleggers besluiten ETFs te verkopen, dit leidt tot een geforceerde verkoop van illiquide beleggingen. Die verkoop drukt dan de prijzen en verhoogt zo de spread. Dit biedt ook kansen. Grote pensioenfondsen met een lange horizon hebben een competitief voordeel: ze worden beloond voor het verschaffen van liquiditeit aan diegenen die het onmiddellijk nodig hebben. AM VIEW 4

6 IN HET KADER: De prijs van tarieven De handelsverdragen die zijn voorgangers sloten, zijn volgens President Trump bad deals. Nieuwe maatregelen moeten het Amerikaanse bedrijfsleven beschermen tegen oneerlijke, buitenlandse (lees: Chinese), concurrentie. Maar een tekort op de lopende rekening betekent niet noodzakelijk dat Amerika verliest en het is maar de vraag of het land zonder tekort beter af is. Het Amerikaanse saldo op de lopende rekening met het buitenland, vorig jaar zo n 466 miljard dollar negatief, komt met name door de handel in goederen (min 811 miljard; de handel in diensten een gaf een overschot). Dat tekort is de president een doorn in het oog. Wie schepen ziet die vol de Amerikaanse havens binnenkomen en leeg weer vertrekken, begrijpt niet waar Trump over klaagt. Een logisch gevolg van het Amerikaanse tekort is dat de rest van de wereld de VS veel meer spullen levert dan ze ervoor terug ontvangt. Een comfortabele positie, lijkt het, in plaats van een bad deal. Maar tegenover die stroom goederen staat een even grote, omgekeerde, stroom van toekomstige verplichtingen. Ieder jaar dat de Verenigde Staten een tekort op de lopende rekening laten zien, neemt de schuld van de VS aan buitenlandse partijen toe. De Chinese en Japanse voorraad Treasuries, maar ook de Amerikaanse aandelen van Nederlandse pensioenfondsen, zijn een claim op toekomstige Amerikaanse productie. Zo bezien zijn de zorgen van Trump wel te begrijpen, want wie wil zijn land opzadelen met een grote schuld? Toch zijn er zeker drie redenen waarom een tekort juist voor de VS geen probleem hoeft te zijn. De eerste -6% reden is dat de Amerikaanse dollar wereldwijd wordt gebruikt als reserve- en handelsmunt. Daarom is er een constante vraag naar dollars, waaraan alleen kan worden voldaan als de VS een handelstekort hebben. Het probleem dat de VS zich wellicht niet prettig voelen bij zo n tekort werd al in de jaren 60 al beschreven door de Belgisch-Amerikaanse econoom Triffin en staat sindsdien bekend als het Triffin-dilemma. De meeste andere landen zagen dit probleem echter als een ( exorbitant ) privilege, omdat de uitgevoerde dollars doorgaans helemaal niet worden gebruikt om Amerikaanse goederen te kopen. Tenminste, zolang de dollar de status van reservemunt kan behouden. Een tweede reden waarom het Amerikaanse tekort niet erg is, is dat de stroom van buitenlands krediet noodzakelijk de vorm aanneemt van investeringen in de VS. Op zijn minst laat dat de Amerikaanse overheid goedkoop lenen, maar het leidt ook tot een hogere productiviteit door de investeringen in Amerikaans kapitaal. Buitenlandse investeringen maken de Amerikanen rijker, ondanks dat een gedeelte van de opbrengst naar het buitenland vloeit. Omgekeerd gaat het belemmeren van buitenlands kapitaal vaak ten koste van de productiviteit. De onroerendgoedmarkt in Zwitserland is een voorbeeld van een afgeschermde, stabiele maar ook laag renderende en weinig dynamische markt. En dan is er nog het vreemde feit dat de jarenlange tekorten op de lopende rekening zich niet lijken om te zetten in een even grote Amerikaanse schuld. Als we de saldi op de lopende rekening vanaf de jaren 60 cumuleren had er begin 2006 een schuld moeten zijn van 7,5 biljoen. In dat jaar, becijferde het Amerikaanse BEA, waren de netto buitenlandse verplichtingen maar zo n 1,7 biljoen. De Amerikaanse beleggingen in het buitenland hadden het aanmerkelijk beter gedaan dan de buitenlandse beleggingen in de VS. Een mogelijke verklaring is dat bij veel directe investeringen ook Amerikaanse know-how wordt uitgevoerd, waardoor een hoger rendement wordt gehaald. Sinds 2006 bewegen tekorten en de totale schuld wel meer in lijn. De samenhang tussen internationale handel en investeringen wordt niet altijd even goed begrepen. Als de Amerikaanse regering erin zou slagen om het tekort op de lopende rekening naar nul terug te brengen, dan betekent dat ook dat de Amerikanen zelf hun investeringen en overheidstekort moeten financieren. Ook de strengere regels voor internationale overnames, een ander speerpunt van de Amerikaanse president, vergroten de vraag naar binnenlandse besparingen. Maar juist de belastingverlaging van dezelfde regering-trump zorgt ervoor dat die besparingen op korte termijn afnemen. Meer in het algemeen laat deze discussie zien hoe een kapitaal-exporterend land als Nederland afhankelijk is van de bereidheid van andere landen om ons spaargeld op te nemen. Juist daar kan een handelsoorlog, naast het negatieve effect op groei en winsten, voor problemen zorgen. De trend in zowel Europa als de VS om steeds meer eisen aan buitenlandse beleggers te stellen, is een logisch gevolg van het streven naar een overschot op de lopende rekening. Een escalatie van maatregelen tegen buitenlandse investeerders is, net zoals tarieven op de handel, economisch schadelijk voor het buitenland én het thuisland. De lagere dynamiek en verminderde risicodeling treffen de burger thuis; en wie als wereldwijde belegger alleen maar Zwitserlanden treft, zal moeite hebben om een behoorlijk rendement te halen. 2% 0% -2% -4% Lopende rekening, VS, %BBP Bron: MacroBond, APG AM VIEW 5

7 COLOFON Met AM View willen wij u informeren over financiële markten en economieën, de mogelijkheden en risico s voor uw portefeuille, en de belangrijkste marktfactoren voor de waarde van uw pensioenverplichtingen. Daarbij geldt dat de wijze waarop deze visie uiteindelijk in het beleggingsbeleid wordt vertaald mede afhankelijk is van de inhoud van het geldende beleggingsmandaat. Redactie Pim Lausberg (AA&O) Thijs Knaap (ESAA) Frank Smudde (AA&O) Rafael Torres-Villalba (Onroerend Goed Europa) Rob van de Wijngaert (EM Aandelen) pim.lausberg@apg-am.nl thijs.knaap@apg-am.hk frank.smudde@apg-am.nl rafael.torresvillalba@apg-am.nl rob.vande.wijngaert@apg-am.nl Adres APG Asset Management Postbus AG Amsterdam Laatste dag waarop de data zijn ingelezen: 3 april 2018 Disclaimer APG Asset Management staat niet in voor de juistheid, volledigheid of tijdigheid van de in deze uitgave opgenomen informatie. Aan de inhoud van AM View kunnen geen rechten worden ontleend. De inhoud van AM View is niet bedoeld als beleggingsadvies. APG Asset Management is niet aansprakelijk voor de gevolgen van activiteiten die worden ondernomen op basis van deze uitgave. Op de inhoud van deze disclaimer is Nederlands recht van toepassing. AM VIEW 6