SPELEN IN DE EXTRA TIJD

Transcriptie

1 JAARGANG 6, oktober 2015, NUMMER 4 SPELEN IN DE EXTRA TIJD IN DEZE EDITIE 02 Investeringsklimaat Er zijn sterke verschillen tussen verschillende regio's, en iedereen kijkt met een schuin oog naar elkaar. De Fed durfde het echter niet aan om de rente te verhogen. 03 Rente en inflatie Rentes blijven laag door lagere Chinese groei, olieprijzen en dito inflatie. 04 Beleggingen De koerscorrectie in aandelen van het afgelopen kwartaal past in de onzekerheid over waar we ons in de economische- en kredietcyclus bevinden. 05 In het kader: de kredietklok De kredietklok laat zien dat de economische regio's zich in verschillende segmenten bevinden. De aandelencorrectie kan nog steeds van tijdelijke aard zijn, maar kan ook wijzen op het einde van de cyclus

2 SPELEN IN DE EXTRA TIJD Kon de belegger per saldo nog tevreden zijn over de ontwikkelingen in de eurozone gedurende de zomer, toch zag hij tegenvallers elders in de wereld. De verwachte acceleratie van de economie in de Verenigde Staten bleef uit, en de Chinese overheid gaf met wijzigingen in haar valutabeleid en inmenging in de aandelenmarkt aan niet het volste vertrouwen te hebben in de soepele overgang naar een meer evenwichtige economische groei. Waar beleggers eigenlijk al begonnen te rekenen op een geleidelijke normalisatie van het monetaire beleid de VS, werden ze geconfronteerd met uitstel van de verhoging van de beleidsrente. Ook gingen inflatieverwachtingen in de VS en de eurozone weer naar beneden, tegelijk met de olieprijs. Op de eerste tekenen van verdergaande zwakte in de VS werd de TAA-positionering aangepast naar een voorzichtiger profiel. De toch al dunne risicopremies op zakelijke waarden zouden, in het licht van de tegenvallende data, snel kunnen uitlopen. Dit was inderdaad wat er gebeurde. De vraag dringt zich nu op of we aan het einde zijn van de economische cyclus, of dat we te maken hebben met een tijdelijke groeidip. Met andere woorden: zijn de goede tijden voorbij, of krijgen we een verlenging? Volgens de methodiek van de kredietklok (zie kader op pagina 5), die de vooruitzichten voor zakelijke waarden koppelt aan de kredietcyclus, is er nog ruimschoots speeltijd. Ja, vooral in de VS lopen spreads op bedrijfsleningen op, maar er is over het geheel nog geen sprake geweest van financieel roekeloos gedrag. Bedrijven zijn doorgaans prudent gefinancierd, en de bancaire sector heeft de balansen aanzienlijk versterkt. Gezonde balansen lijken er op te wijzen dat bedrijven en consumenten niet tegen plotselinge beperkingen aanlopen. Aan de andere kant is China inmiddels een zodanig grote economie dat een groeivertraging aldaar wereldwijde invloed heeft. Dit is zichtbaar in grondstoffenprijzen en in opkomende landen. Sommigen daarvan zien hun valuta en hun kredietwaardigheid onder druk staan, wat het moeilijker maakt om aan hun bestaande verplichtingen te voldoen. Mocht de terugval in China inderdaad groter zijn dan vooreerst werd aangenomen en de groei in de VS niet herstellen, dan is een renteverhoging in de VS ver weg en zullen rentes ook in Europa nog lang laag blijven. De koersen van zakelijke waarden hebben zich deels aan deze onzekerheid aangepast. Een voorzichtige positionering van de portefeuille is nog altijd op zijn plaats. De kredietklok zoals we m kennen geeft aan dat er nog tijd over is, maar die klok is niet het enige dat er toe doet. AM VIEW 1

3 INVESTERINGSKLIMAAT De regionale divergentie in economisch beeld neemt steeds verder toe. In de VS is de werkloosheid terug op het niveau van midden 2008, in Europa lijkt de groei wat aan te trekken maar ligt de productie nog verder onder het potentieel, terwijl in opkomende markten de situatie juist verslechtert. In elke regio kijkt men met een scheef oog naar de rest van de wereld. Daardoor houdt de Fed de rente in de VS laag, terwijl opkomende markten juist zich zorgen maken over hun kapitaaluitstroom. Bedrijven in de VS en Europa Al sinds het uitbreken van de kredietcrisis zijn er grote verschillen tussen de VS en Europa in het gevoerde beleid en in de uitkomsten wat betreft economische groei. Een ander verschil dat de laatste maanden duidelijk wordt is de manier waarop bedrijven op dit moment proberen om winstgroei voor hun aandeelhouders te genereren. In Europa, waar de recessie van 2012 nog vers in het geheugen ligt en de mogelijkheden voor organische groei nog groot zijn, voert het bedrijfsleven een conservatief balansmanagement. In de VS lijkt de winstgroei eerder te moeten komen van fusies en overnames, en van de inkoop van aandelen. Er lijkt een tijdsverschil in de kredietklok te zitten (zie ook het kader op pagina 5). Het is de vraag of de gevorderde kredietcyclus in de VS ook duidt op het naderende einde van de economische cyclus, en we dus moeten vrezen voor een recessie. Markten zijn daar inderdaad niet gerust op, zo zagen we het afgelopen kwartaal. Tegen dit pessimisme spreekt dat we drie kenmerken van een zeer gevorderde kredietcyclus buiten de VS nog niet hebben gezien: grote investeringsprojecten, gefinancierd met verhoudingsgewijs meer schuld, en een afnemende kredietkwaliteit. Opkomende markten De kredietverstrekking aan opkomende markten is de laatste 4 à 5 jaar fors geweest. Dat maakt sommige van deze landen kwetsbaar nu de dollar apprecieert, de Chinese groei vertraagt en de grondstoffenprijzen dalen. Voorlopig kunnen de meeste EM exporteurs teren op forse buffers. De onzekerheid die desondanks in de markt zit gaat over de langere termijn. Kan Peking een harde landing voorkomen en de groei beheerst laten vertragen? En kunnen ontwikkelde economieën ook zonder forse groei in EM hun herstel voortzetten? Hoewel centrale banken in ontwikkelde en opkomende landen onverminderd klaarstaan om dat herstel te helpen, is de lagere marktvolatiliteit die daaruit voortkwam nu verleden tijd. AM VIEW 2

4 RENTE EN INFLATIE Rentes blijven nog steeds laag als gevolg van de onzekerheid over de groeivertraging in China, lage olieprijzen en de lage headline inflatie. Centrale banken willen niet graag de geschiedenis ingaan als de instituten die het herstel in de knop hebben gebroken. Daardoor stellen ze hun renteverhoging uit of studeren ze, waar mogelijk, op verdere monetaire verruiming. De groei in ontwikkelde landen trekt voorlopig nog steeds aan en de reële rentes nemen toe. De Fed kijkt om zich heen De economische groei is weinig spectaculair in de meeste ontwikkelde landen maar wint wel iets aan kracht. Het IMF voorspelt dat het mondiale groeitempo zelfs nog iets aantrekt in 2016, al blijft het absoluut gezien laag. Dit is in lijn met een voorzichtige stijging van de kerninflatie in de eurozone en in Amerika, en een stijgende trend in de reële rente. De headline inflatie blijft achter vanwege de lage energieprijzen. Dit heeft een positief effect op de koopkracht en beïnvloedt de toekomstige groei in gunstige zin. In de eurozone komt daar nog een positief valuta-effect op de groei bij. In het verleden keek de Fed louter naar binnenlandse ontwikkelingen voor haar rentebeslissing. Sinds de kredietcrisis kijkt de Fed steeds meer naar de internationale (markt)ontwikkelingen. De vertraging van de Chinese groei en de frêle situatie op de financiële markten zorgden er voor dat de Fed haar renteverhoging uitstelde. De ECB is in de verste verte niet toe aan een renteverhoging, en het lijkt nog maar een kwestie van tijd voordat de Bank zijn quant easing beleid verruimt. De Bank koopt nu maandelijks 60 miljard aan hoofdzakelijk staatsobligaties, maar studeert op mogelijkheden om het palet aan aankopen te verbreden. Vrijwel overal verruimen centrale banken hun monetaire beleid. Geen centrale bankier die precies weet hoe snel de Chinese groei aan het vertragen is. Maar ze vrezen allemaal de mogelijke consequenties en opereren daarom liever voorzichtig. Alleen in sommige opkomende economieën zijn centrale banken gedwongen hun munt te verdedigen met renteverhogingen. Rente nog langer laag De combinatie van quant easing, vrees voor een harde landing in China en lage inflatie zorgt er voor dat de 5j5jforward inflatieverwachtingen in de VS en de eurozone laag blijven. Dit houdt de renteniveaus nog langer laag, wat per saldo een negatief effect op de dekkingsgraad heeft. Indien we echter te maken hebben met een midcycle slowdown en de groei op termijn weer aantrekt, kan de rente wat meer duurzaam omhoog. AM VIEW 3

5 BELEGGINGEN De sterke dalingen op aandelenmarkten hebben de waarderingen van obligaties en aandelen meer in onderlinge overeenstemming gebracht. Maar een correctie komt zelden zonder reden. We zien geen echt grote risico s, maar de hamvraag is in welke mate de economische groei afzwakt. Obligaties niet langer ultra-duur Sinds het tweede kwartaal zijn risicodragende beleggingen stevig in waarde afgenomen. Een waarderingscorrectie komt nooit zonder reden. Ditmaal liet de Chinese overheid merken zich zorgen te maken over de terugvallende groei. Markten kregen een tweede knauw toen de Fed besloot de rente ongewijzigd te laten met het oog op de mondiale economie. Op diverse markten liepen daarop de risicopremies (verder) op. In het op mean reversion gebaseerde risico-rendementsraamwerk waarover we in de vorige editie publiceerden was toen al zichtbaar dat het te verwachten rendement van zakelijke ten opzichte van vastrentende waarden niet heel hoog was, zodat er weinig beloning leek te zijn voor het nemen van extra risico. Risicodragende beleggingen konden dus geen tegenvaller verwerken. Nu zien we in datzelfde raamwerk voor de komende jaren een hoger rendement: zowel voor aandelen als voor staatsobligaties. Gezien het extra risico is dit een gezondere verhouding. De belegger kan nu kiezen tussen een lage obligatierente en aantrekkelijker geprijsde aandelen in een riskantere omgeving. De correctie in aandelen over de laatste twee maanden valt wellicht nog binnen de normale volatiliteit, voor aandelen in opkomende markten geldt dat niet. Hiervan is de waarde ver teruggevallen, voor een abnormaal groot deel door een sterke valutadepreciatie. Dit kan in bepaalde landen voor problemen zorgen omdat het moeilijker wordt om te voldoen aan verplichtingen die in harde valuta luiden. Een aantal van deze landen staan toch al onder druk door lagere inkomsten uit grondstoffen. Geruststellend zijn de in het algemeen sterke balanspositie van het bedrijfsleven en het prudente fiscale beleid in de meeste ontwikkelde economieën. Kennelijk werkt het trauma van de dubbele financiële crisis nog altijd door in het gedrag van financiële beslissers. Een abrupt einde van de opgaande conjunctuur zien we dan ook niet. Wel zien we een toename van economische risico s. De lagere koersen voor zakelijke waarden zijn daarmee in lijn. AM VIEW 4

6 IN HET KADER: BELEGGER MOET WETEN HOE LAAT HET IS Kapitaalverschaffers krijgen een vergoeding op hun kapitaal afhankelijk van hoe hoog het rendement op investeringen is, en hoe de resultaten van de investering worden verdeeld. De verdeling pakt de ene keer gunstig uit voor aandeelhouders, de andere keer voor verschaffers van leningen. Ook kunnen beide partijen tegelijk verdienen of verliezen. Hierin zit een zekere regelmaat: de kredietklok. Laten we zeggen dat de cyclus begint als iedereen aan de grond zit. Bedrijven doen hun uiterste best om een faillissement te voorkomen. Schuldeisers zijn spekkoper: de schuldenaren betalen een hoge rente, bedrijfsonderdelen worden verkocht om schulden terug te betalen, aandeelhouders moeten bijdragen aan herkapitalisatie. De aandeelhouder verliest, de schuldeiser wint en het bedrijf houdt misschien het hoofd boven water. In deze fase nemen de hoge spreads op leningen af en dalen de aandelenkoersen. De volgende fase is dat bedrijven geleidelijk weer groeien. Het geld komt binnen en de solvabiliteit verbetert. Schuldeisers houden daarvan, want zij zien het risico op hun leningenportefeuille verminderen en dus de waarde verder toenemen. Aandeelhouders worden enthousiast van toenemende winsten. Spreads dalen verder en aandelenkoersen stijgen. En dan wordt het tempo opgevoerd om nog hogere rendementen te halen. Bedrijven gaan extra lenen om grote investeringen te doen, overnames te plegen of hun aandelen terug te kopen. De solvabiliteit loopt terug, spreads lopen daardoor op, maar aandelenkoersen blijven doorstijgen. Totdat de grens is bereikt. Spreads lopen nog verder op omdat de kans op een deconfiture toeneemt, en aandelenkoersen vallen terug omdat de verdiensten tegenvallen. Saneringen volgen, en de cyclus begint opnieuw. Deze regelmaat is inderdaad zichtbaar in de aandelenkoersen en spreads in bijvoorbeeld de VS over de afgelopen 25 jaar. De les voor het beleggen in risicodragende activa zoals aandelen is, dat rendementen sterk verslechteren als schuldeisers te lang zijn veronachtzaamd. Men zou kunnen stellen dat zich dit ook in staatsleningen heeft voorgedaan: landen komen er pas aan toe om hun aandeelhouders (het electoraat) te verblijden als de schuldeisers zijn gerustgesteld. Sinds iets meer dan een jaar is er in de VS duidelijk een toename zichtbaar van maatregelen om aandeelhouders te paaien. Tegelijkertijd verslechteren de spreads in de VS, en van de weeromstuit lopen de afgelopen maanden de spreads in Europa eveneens op. Sinds kort vallen ook aandelenkoersen terug. Dit kan normale volatiliteit zijn (een koersval van 12% in twee maanden komt statistisch gezien eens in de drie jaar voor), of het begin van een pijnlijke fase in de economische cyclus, als aangegeven in de kredietklok. KREDIETKLOK AMERIKA Fase 1 Fase 2 Fase 3 Fase 4 Credit spread MSCI US We zien nu dat delen van de grondstoffensector zich in de moeilijke fase van de kredietklok bevinden, maar dat de rest van het bedrijfsleven nog altijd prudent is gefinancierd. Dit legt druk op deze bedrijven en op grondstof-exporterende landen. En op beleggers, om de vereiste differentiatie aan te brengen AM VIEW 5

7 COLOFON Met AM View willen wij u informeren over financiële markten en economieën, de mogelijkheden en risico s voor uw portefeuille, en de belangrijkste marktfactoren voor de waarde van uw pensioenverplichtingen. Daarbij geldt dat de wijze waarop deze visie uiteindelijk in het beleggingsbeleid wordt vertaald mede afhankelijk is van de inhoud van het geldende beleggingsmandaat. Redactie Thijs Knaap (EFM) Frank Smudde (AA&O) Rob van de Wijngaert (EM Aandelen) thijs.knaap@apg-am.nl frank.smudde@apg-am.nl rob.vande.wijngaert@apg-am.nl Adres APG Asset Management Postbus AG Amsterdam Laatste dag waarop de data zijn ingelezen: 2 oktober 2015 Disclaimer APG Asset Management staat niet in voor de juistheid, volledigheid of tijdigheid van de in deze uitgave opgenomen informatie. Aan de inhoud van AM View kunnen geen rechten worden ontleend. De inhoud van AM View is niet bedoeld als beleggingsadvies. APG Asset Management is niet aansprakelijk voor de gevolgen van activiteiten die worden ondernomen op basis van deze uitgave. Op de inhoud van deze disclaimer is Nederlands recht van toepassing. AM VIEW 6