STILTE NA DE STORM IN DEZE EDITIE. 02 Investeringsklimaat. 03 Rente en inflatie. 04 Beleggingen. 05 In het kader: Het VK en de EU

Transcriptie

1 JAARGANG 7, april, NUMMER STILTE NA DE STORM IN DEZE EDITIE Investeringsklimaat Na een volatiel eerste kwartaal lijkt de rust weergekeerd op financiële markten. Stappen van de centrale banken in Europa en de VS waren daarbij een steun in de rug. Rente en inflatie De kerninflatie in de VS lijkt nu toch echt op gang te komen. Buiten Amerika is de prijsdruk gering. Daardoor verkrapt ook de Fed nog maar weinig. Beleggingen Na een kwartaal met flinke koersschommelingen staan aandelen uiteindelijk iets lager, en de rente een stuk lager. Ruim monetair beleid spoort aan tot het nemen van risico. 5 In het kader: Het VK en de EU Op juni stemmen de Britten over een mogelijk vertrek uit de Europese Unie. Markten hebben daar deels op voorgesorteerd.

2 STILTE NA DE STORM De olieprijs daalde zo ver dat de risico s niet langer meer tegen de voordelen leken op te wegen, de werkloosheid in de VS daalde zover dat rentestijgingen niet uit zouden kunnen blijven, de wereldwijde economische groei zwakte af, opkomende markten stonden nog altijd onder druk van een sterke dollar en het beleid van de Europese Centrale Bank was minder voorspelbaar. Zo begon, met een sterke daling van aandelen- en grondstoffenmarkten en verhoogde volatiliteit op markten voor bedrijfs- en staatsobligaties. Uiteindelijk was de onrust van korte duur. Enkele grote aanbieders van olie kwamen overeen de productie niet verder te laten stijgen dan het niveau van januari. De groei in China viel minder sterk terug dan gevreesd. De ECB gaf toch weer aan de economie in de eurozone te blijven ondersteunen en de markt heeft inmiddels de tijd gehad om lagere groeiverwachtingen in te prijzen. Toen begin maart diverse centrale banken inderdaad verruimende maatregelen aankondigden, verzwakte de dollar en zetten markten een herstel in. Inmiddels staan aandelen weer ongeveer op het niveau waarop ze het jaar begonnen, en zijn staatsobligaties wat duurder geworden. Risicopremies zijn dus iets verbeterd. Na de stormen in januari en februari is de stemming opgeklaard. Nu centrale bankiers en beleggers zich hebben aangepast aan lagere groei lijken de markten te kunnen kalmeren. De economische activiteit mag nog altijd niet uitbundig zijn (en mede daarom aanleiding zijn voor voorzichtigheid met aandelen), centrale banken hebben wel aangegeven het herstel van de wereldeconomie belangrijker te vinden dan het snel normaliseren van het monetaire beleid. Het lichte herstel in olie haalt de ergste druk van de ketel in sommige segmenten van de kredietmarkt en bij enkele opkomende economieën. Het komende referendum in het VK over het lidmaatschap van de Europese Unie is daarmee de belangrijkste known unknown geworden. Tenzij we niet in de stilte na de storm, maar in het oog van de storm zitten. AM VIEW

3 INVESTERINGSKLIMAAT Tegenvallende groeicijfers in combinatie met een alsmaar dalende olieprijs hebben het vertrouwen van de markten de afgelopen maanden behoorlijk getest. Nu blijkt dat de terugvallende groei voorlopig geen voorbode is voor een nieuwe recessie, de olieprijs zich stabiliseert en de consument nog steeds optimistisch is, zijn de markten wat positiever gestemd. De ECB en de Fed, toch weer accomoderend, hebben hieraan zeker bijgedragen. TERUGBLIK VOORUITBLIK WAT IS ER INGEPRIJSD SPOT OLIEPRIJS & MAANDS FORWARD ONDERNEMERSVERTROUWEN: EU & VS FUTURES FED BELEIDSRENTE EIND EN 7 $8 $7 $ $5 $ $ $ jan-5 apr-5 jul-5 okt-5 jan- Spot maands forward ECONOMISCHE VERRASSINGSINDEX CONSUMENTENVERTROUWEN: EU & VS IBES WINSTGROEI VERWACHTING (%, KAL. JR.) Bron: Datastream, Bloomberg, APG Positiev e v errassingen Negatiev e v errassingen 5 eurozone VS China EM eurozone (EC sentiment) VS (ISM, r.a.) eurozone (Eur Cie, l.a.) VS (Univ. Michigan, r.a.) jan-5 apr-5 jul-5 okt-5 jan- Fed funds rate eind ' Fed funds rate eind '7 8 jan-5 apr-5 jul-5 okt-5 jan- MSCI World MSCI EM Een volatiel kwartaal De macrocijfers in de VS en China vielen tegen ten opzichte van de verwachtingen van beleggers. Samen met een afnemend vertrouwen in de centrale banken zorgde dit voor een volatiel kwartaal. Maar vooral de daling van de olieprijs, die tot halverwege het kwartaal doorzette, zorgde voor een negatief sentiment waarbij de angst voor besmetting de overhand kreeg. Het naar grootte van de economie gewogen sentiment onder inkoopmanagers (PMI) blijft nog steeds onder de 5- puntengrens wat op een lager dan gemiddelde verwachte economische groei duidt. Het consumentenvertrouwen blijft echter zeer positief en tot dusver is er geen reden om aan te nemen dat dit vertrouwen zal inzakken. De werkloosheidcijfers blijven zich in Europa en VS verbeteren, waarbij de lonen in de VS een stabiele groei laten zien. Opkomende markten De zorgen over opkomende markten zijn de afgelopen maanden iets afgenomen. De zwakkere dollar heeft voor wat lucht gezorgd voor opkomende markten met hoge dollarschulden, waaronder Turkije, Zuid-Afrika, Brazilië en Rusland. Een verdere waterscheiding is duidelijk zichtbaar tussen de grondstof-exporterende en de - importerende opkomende markten, waarbij de laatste logischerwijze profiteren van de dalende grondstofprijzen. Het verschil in economische groei tussen de ontwikkelde en opkomende economieën is sinds lange tijd niet zo klein geweest. China heeft echter maatregelen aangekondigd om haar groei van minimaal,5% te handhaven. De verwachtingen voor de winsten in opkomende markten in zijn daarop enigszins hersteld. Politiek De bovengenoemde spanningen in de opkomende markten samen met geopolitieke risico s zorgden voor een turbulente kapitaalmarkt. Een bijkomende uitdaging wordt het in juni geplande Britse referendum over het lidmaatschap van de Europese Unie. Samen met het toenemende populisme in Europa vormt dit opnieuw een uitdaging voor de Europese Unie. Het zal moeten blijken of deze onzekerheid zijn invloed zal hebben op zowel het producenten- als consumentenvertrouwen. AM VIEW

4 RENTE EN INFLATIE Zowel de ECB als de Fed waren in het eerste kwartaal meer stimulatief dan gedacht. De ECB verlaagde de depositorente en kondigde een programma aan om de kredietverlening verder op gang te helpen, waarbij de kosten voor banken verlaagd worden. De Fed verhoogde de rente niet opnieuw, en gaf aan voorzichtig te zullen zijn bij verdere verkrapping. Ondertussen lijkt de kerninflatie in de VS (maar niet daarbuiten) op te lopen. TERUGBLIK VOORUITBLIK WAT IS ER INGEPRIJSD WERKLOOSHEID: EUROZONE EN VS (% ARBEIDSAANBOD) INFLATIEPROJECTIES CENTRALE BANKEN INFLATIEVERWACHTING 5J5J FORWARD (% P.A) RENTEVERSCHIL MET DE VS BLIJFT GROOT (%) LOONINFLATIE IN NEDERLAND EN DE VS (%, j/j) VERWACHTING RENTEVERHOGING O.B.V. FUTURES eurozone VS jan- jan- jan- jan- jan-5 jan- j Duitse rente (l.a.) j UST -/- Dld (bp., r.a.) Fed mediane PCE ECB HICP Uurlonen VS NL looninflatie mrt- sep- mrt- sep- mrt-5 sep-5 mrt- eurozone VS DOELSTELLING ECB % 7 8 Fed ECB.9. Bron: Datastream, Bloomberg, APG Hogere kerninflatie in de VS, niet daarbuiten Economen vragen zich al tijden af wanneer de economie in de VS tegen de maximale capaciteit aanloopt. Ondanks een alsmaar dalende werkloosheid bleef de inflatie de laatste jaren veelal onder het doel van %, wat aangeeft dat er nog speling in de economie zit. De laatste maanden lijkt de kerninflatie dan toch op te lopen, naar,% inmiddels. Het iets anders gemeten kern-pce, waar de Fed naar kijkt, steeg naar,7%. Als er de komende maanden geen onverwachte schokken in de brandstof- en voedselprijzen zijn, kan de headline inflatie (het algemeen prijspeil) op termijn van de huidige % naar het doelniveau van % stijgen. In de eurozone is de prijsdruk nog minimaal. De kerninflatie schommelt sinds de vorige zomer rond de % terwijl in maart het algemeen prijsniveau jaar-op-jaar daalde. Inflatieverwachtingen, zoals gemeten door de 5j5j-inflatieswap, liggen met minder dan,5% ver onder de doelstelling van de ECB. Ook in Japan stijgen prijzen maar mondjesmaat. Dat de dollar in het eerste kwartaal verzwakte, zorgt voor verdere verlaging van de prijsdruk buiten de VS. Rente blijft nog lang laag Ondanks de oplopende kerninflatie koos de Fed ervoor om de rente in maart ongemoeid te laten. Mogelijk neemt het bestuur in haar beschouwingen de condities in de rest van de wereld mee, waar een verdere verhoging van de rente moeilijk te verteren zou zijn. De ECB kwam in maart met een uitbreiding van haar stimulatieprogramma, en verlaagde de depositorente nog maar een keer. Door de negatieve rentes aan de korte kant blijft de curve in de eurozone behoorlijk steil. In de VS daalden de lange rentes, nadat duidelijk werd dat de Fed het langzaam aan doet. Het verschil tussen de Duitse en Amerikaanse lange rente blijft nog steeds dicht bij recordniveaus. Wat betreft de reële rente is in veel landen de rente op -jaars overheidspapier minder dan kerninflatie, maar meer dan headline. Kijken we naar yields op ILBs, dan zien we dat de markt een positieve reële rente prijst in de VS, tegen een negatieve in Europa. Handelaren in futures verwachten dit jaar nog één renteverhoging van de Fed; een verhoging van de refirente van de ECB komt pas in 8 in beeld. AM VIEW

5 BELEGGINGEN Er waren flinke koersschommelingen in het eerste kwartaal. Per saldo staan de aandelenkoersen iets lager dan aan het begin van het jaar en is de rente behoorlijk gedaald. De lage rente maakt het, samen met het uitblijven van recessie in de VS en China en het ruime monetaire beleid, aantrekkelijker om meer risico te nemen in de portefeuille. TERUGBLIK VOORUITBLIK WAT IS ER INGEPRIJSD TOTAL RETURN AANDELEN ONTLEED: DM & EM (% p.a.) RISICOPREMIES (%) CREDIT SPREADS (CORP. GEM. OAS., EN EMBI HC, %) % DM EM % % % -% -% 5 FX EPS P/E 5 DY TR Korte rente VS termijnpremie credit spread aandelen-risicopremie dec- jun- dec- jun-5 dec-5 US EZ HC EMD (rechteras) 5 BENCHMARK RENDEMENTEN (EURO, %) VOLATILITEIT ASSETS OIL BRENT FUTURES CURVE (USD PER BARREL) ytd ( mrt) Treas. Credits EQ Dev. EQ EM Real Est Comm 9 5 m m m m 5m m m y y 5 Staatsobligaties Europa Aandelen ontwikkelde markten //5 //5 Bron: Datastream, Bloomberg, APG Aandelenkoersherstel gedurende het e kwartaal De beurskoersen waren vrij beweeglijk in het eerste kwartaal. Aandelen ontwikkelde markt bevinden zich in de laatste fase van een bull market; hun waardering is relatief hoog zodat koerswinsten vooral uit groei(verrassingen) moeten komen. De koers van de MSCI wereldindex staat in euro's gemeten 5% lager dan aan het begin van. Aandelen emerging markets staan min of meer op gelijke hoogte als begin dit jaar. Tot halverwege Q stonden de koersen fors onder druk, maar geleidelijk aan ebde de vrees van beleggers over een harde landing in China en een recessie in de VS weg. Zeker toen de Fed liet doorschemeren de rente later en minder te willen verhogen, en de ECB haar QE beleid verruimde trokken risicovolle beleggingen aan. Schok op de obligatiemarkt Het voorsorteren op ruimer monetaire beleid zorgde voor een forse rentedaling. De j Europese swaprente daalde van rond de,5% naar rond de % en de j Bund liet een vergelijkbare daling zien naar,%. Omdat de korte rente eveneens daalde bleef de rentecurve steil. Echter, als de ECB obligaties aan de lange kant blijft opkopen, zal de lange rente nog wat verder dalen waardoor de rentecurve verder kan afvlakken. In de VS liep de kerninflatie sterk op. Doordat de nominale j rente, net als in de eurozone afnam, is de reële rente flink gedaald. Creditspreads waren eveneens erg volatiel in het eerste kwartaal. Ze stegen aanvankelijk, maar daalden tot onder het niveau van januari in de tweede helft van het kwartaal. Het zelfde gold voor de emerging markets spreads. De EMBI spread voor hard currency emerging schuldpapier daalde per saldo in Q, maar is nog steeds aantrekkelijk. De spreads op bedrijfsleningen is ook nog steeds attractief, vooral in de VS. Hogere olieprijzen Grondstoffenprijzen lijken een bodem te hebben bereikt. Het olieoverschot bestaat nog steeds, maar de vrees voor verdere productiestijgingen bleek ongegrond, net als die voor sterk terugvallende vraag. Bovendien werd het rendement op futures aantrekkelijker omdat de stijging van de spotprijzen groter was dan het verlies op de negatieve roll yield. AM VIEW

6 IN HET KADER: Het VK en de EU Opiniepeilers vliegen elkaar al bijna net zo stevig in de haren als voor- en tegenstanders van het lidmaatschap van het Verenigd Koninkrijk van de Europese Unie. Maar of de kans op een Brexit nou %, 5% of 7% is, in elk geval is een Brits vertrek uit de EU een reële mogelijkheid, met evenzo reële risico s voor economie en markten. Een eventueel vertrek van het VK uit de EU zal een langdurig proces zijn: de voorwaarden voor een vertrek uit de EU moeten in een verdrag worden vastgelegd, en dat onderhandelingsproces zal naar schatting twee jaar duren. En daarna zullen verdragen nodig zijn die de nieuwe relatie tussen EU en VK vastleggen. De verwachte uitkomst is dat door de nieuw opgeworpen handelsbelemmering de handel van het VK met de EU wordt beperkt, en dat de status van Londen als Europees financieel centrum op de tocht staat. Het ligt dan ook voor de hand dat een Brexit het pond verzwakt ten opzichte van de euro, en dat Londens onroerend goed er niet aantrekkelijker op wordt. In de benchmarks van de meeste klantenportefeuilles speelt het VK een belangrijke maar geen doorslaggevende rol. Het precieze gewicht van ponden in de portefeuilles hangt af van de portefeuillemix en het hedgebeleid per klant, maar ligt zo rond -%. De totale belegging in het VK is zo n 7%, bestaande uit aandelen, staats- en bedrijfsobligaties, onroerend goed en overige illiquide activa zoals private equity en infrastructuur. De Britse aandelen, circa,% van de totale portefeuille, zijn niet echt beleggingen in het VK: het overgrote deel van de Britse aandelenindex bestaat uit bedrijven die wereldwijd actief zijn. Een andere grote portie bestaat uit onroerend goed, zo n % van de portefeuille. Het ligt voor de hand om te verwachten en de centrale bank heeft daar ook al op gezinspeeld dat als het uitdraait op een Brexit, de centrale bank een ruim monetair beleid zal voeren, ondanks de (theoretisch te verwachten) stijging van de inflatie. Vandaar de verwachting van een zwakker pond. Markten lijken deels op een Brexit te hebben geanticipeerd. Prijzen van onroerend goed in Londen staan sinds eind vorig jaar onder druk, en het pond is gedeprecieerd ten opzichte van de valuta van de handelspartners. Het pond is, gemeten naar zijn koopkracht, evenwel niet sterk ondergewaardeerd, en de daling in onroerend goed kan mede het gevolg zijn van een teruglopende stroom oliedollars. Wat meer houvast biedt is de markt voor valuta-opties: ofschoon de beweeglijkheid in de wisselkoers niet echt is toegenomen, is de uit optieprijzen af te leiden verwachte beweeglijkheid van de wisselkoersen wél sterk gestegen. Kennelijk houden markten er rekening mee dat na de referendumdatum van juni het pond fors kan zijn geherwaardeerd. % Verwachte beweeglijkheid pond-dollar % Verwachte beweeglijkheid euro-dollar % % % % % % 8% 8% % jul-5 sep-5 nov-5 jan- mrt- GBPUSD implied volatility m Bron: Bloomberg en APG-AM % jul-5 sep-5 nov-5 jan- mrt- EURUSD implied volatility m Een mogelijk gevolg van een eventuele Brexit kan zijn dat financiële markten opnieuw gaan twijfelen aan de institutionele houdbaarheid van de euro. Want als een belangrijk lid de Unie verlaat, wat betekent dat dan voor de loyaliteit van de overige leden, die in meerderheid deelnemen aan de euro? Dit is een vraag die, getuige de prijsvorming bij valuta-opties, de markt zich nog niet gesteld heeft. In elk geval zit er in de klantportefeuilles flink meer euro- dan pondexposure. AM VIEW 5

7 COLOFON Met AM View willen wij u informeren over financiële markten en economieën, de mogelijkheden en risico s voor uw portefeuille, en de belangrijkste marktfactoren voor de waarde van uw pensioenverplichtingen. Daarbij geldt dat de wijze waarop deze visie uiteindelijk in het beleggingsbeleid wordt vertaald mede afhankelijk is van de inhoud van het geldende beleggingsmandaat. Redactie Thijs Knaap (EFM) Frank Smudde (AA&O) Rafael Torres-Villalba (Onroerend Goed Europa) Rob van de Wijngaert (EM Aandelen) thijs.knaap@apg-am.nl frank.smudde@apg-am.nl rafael.torresvillalba@apg-am.nl rob.vande.wijngaert@apg-am.nl Adres APG Asset Management Postbus AG Amsterdam Laatste dag waarop de data zijn ingelezen: maart Disclaimer APG Asset Management staat niet in voor de juistheid, volledigheid of tijdigheid van de in deze uitgave opgenomen informatie. Aan de inhoud van AM View kunnen geen rechten worden ontleend. De inhoud van AM View is niet bedoeld als beleggingsadvies. APG Asset Management is niet aansprakelijk voor de gevolgen van activiteiten die worden ondernomen op basis van deze uitgave. Op de inhoud van deze disclaimer is Nederlands recht van toepassing. AM VIEW