ALS RISICO DREIGT...

Transcriptie

1 energierisico S P E C I A L ALS RISICO DREIGT... Prof.dr. A.B. Dorsman* Inleiding Risico wordt door velen als bedreigend ervaren. Het afkopen van risico wordt dan ook doorgaans tegen een te hoge prijs gedaan. Een nieuw beleggingsproduct dat door een bank op de markt wordt gebracht, dient aan een van de twee volgende voorwaarden te voldoen: is fiscaal aantrekkelijk; reduceert het risico. Een bekend voorbeeld van dit laatste zijn de zogenoemde clickfondsen. Indien een bepaalde vooraf afgesproken koersstijging binnen een bepaalde periode werd gerealiseerd, werd deze koersstijging vastgeclickt. Dit hield in dat wanneer de koers aan het eind van de gestelde periode lager was dan de vastgeclickte koers, de belegger deze laatste koers kreeg uitbetaald. Het risico van neerwaartse koersbewegingen werd hierdoor beperkt. In Nederland is in de jaren voor miljarden guldens in deze clickfondsen geïnvesteerd. Beleggers hebben voor deze risicoreductie een enorme prijs overgehad. Beslissers zijn risicoafkerig. Dit houdt in dat men alleen (extra) risico wil accepteren als daar een vergoeding (extra rendement) tegenover staat. In de financieringstheorie vinden deze gedachtelijn terug in bijvoorbeeld het Capital Asset Pricing Model, een theoretisch model voor de prijsvorming van vermogenstitels. In de praktijk ziet men vaak SAMENVATTING Het risico wordt doorgaans gekwantificeerd door middel van de standaarddeviatie. Indien de onderliggende verdeling symmetrisch is, is hiertegen geen bezwaar. Immers, bij een symmetrische verdeling maakt het niet uit of men het neerwaartse risico meet door alleen naar de linkerkant van de verdeling te kijken of door de gehele verdeling in de beschouwing te betrekken. Anders wordt het wanneer de verdeling niet-symmetrisch is. In dat geval is meting van het neerwaartse risico door middel van de standaarddeviatie niet geheel correct. De penalty echter om deze incorrectheid te erkennen is dat men dan met statistisch aanmerkelijk ingewikkelde parameters te maken krijgt dan de relatief eenvoudig te berekenen standaarddeviatie. Jarenlang paste men dan ook de standaarddeviatie als middel van de bepaling van het risico toe, hoewel men wist dat dit niet geheel in orde was. Met de opkomst van reële opties was dit niet langer mogelijk. De mogelijkheid om bij een investeringsproject het project tussentijds te stoppen reduceert het neerwaarts risico, waardoor men teveel afwijkt van de gewenste symmetrische verdeling van de uitkomsten om nog langer de standaarddeviatie te mogen gebruiken. Risicoreductie kan ook worden veroorzaakt door prestatiemeting. Een goed voorbeeld betreft de moeite die Black en Scholes hadden om hun artikel geplaatst te krijgen. Begin jaren zeventig boden Black en Scholes hun artikel aan diverse toptijdschriften aan en het werd door vier redacties afgewezen. Vermoedelijk was het artikel te moeilijk om het inhoudelijk te bevatten. Een hoofdredacteur streeft ernaar om goede artikelen te accepteren en slechte artikelen te weigeren. Hoe echter om te gaan met een artikel waarvan men de kwaliteit niet kan beoor- dat beslissers indien mogelijk het risico in extreme mate wensen te reduceren, omdat risico als bedreigend wordt ervaren. Met een dergelijke aanpak loopt men echter ook de extra vergoeding mis die aan de risicopositie is verbonden. Risicoreductie is dan ook niet altijd de meest verstandige politiek. *Prof.dr. A.B. Dorsman is hoogleraar Financiering aan de Universiteit Nyenrode en tevens verbonden aan de Vrije Universiteit te Amsterdam. 33

2 S P E C I A L energierisico delen? Uiteraard wordt bij de beoordeling van artikelen fouten gemaakt. Het is echter pijnlijker als een minder goed artikel wordt geplaatst, dan dat een goed artikel wordt geweigerd. Immers, bij plaatsing van een artikel is dat voor eenieder zichtbaar. De hoofdredacteur moet zich daarvoor verantwoorden, terwijl bij weigering van een artikel dat slechts bij uitzondering openbaar wordt. De hoofdredacteuren van deze toptijdschriften besloten om het risico voor henzelf te reduceren en het artikel van Black en Scholes af te wijzen. Stel wij hebben twee obligaties met de volgende kenmerken: Obligatie A Obligatie B Looptijd 5 jaar 1 jaar Couponrendement 6% 6% Kostenvoet 8% 8% Type Bulletlening Bulletlening Het artikel verscheen ten slotte in de Journal of Political Economy. Op het vakgebied van financiering in die tijd zeker geen toptijdschrift. Het is niet bekend op basis van welke motieven de hoofdredacteur van dit tijdschrift tot publicatie heeft besloten. Risicoreductie van de hoofdredacteuren bemoeilijkte derhalve de publicatie van het standaardartikel van Black en Scholes. Er worden heden ten dage weinig artikelen op het gebied van opties gepubliceerd waar niet naar het artikel van Black en Scholes wordt verwezen. Scholes verdiende met zijn bijdrage aan de optietheorie de Nobelprijs voor de economie. Black overleed helaas te vroeg. Nobelprijzen worden namelijk alleen aan levende personen (of bestaande organisaties) toegekend. In dit voorbeeld is de koers van obligatie B hoger dan van obligatie A. Stel dat de gegevens van de obligaties A en B op een uitzondering na hetzelfde blijven. Deze uitzondering betreft de kostenvoet van het vreemd vermogen dat daalt naar 4%. In Obligatie A Obligatie B Looptijd 5 jaar 1 jaar Couponrendement 6% 6% Kostenvoet 4% 4% Type Bulletlening Bulletlening 34 Het reduceren van risico zit in het menselijk handelen ingebakken. In deze bijdrage komt naar voren dat risico s niet moeten worden gereduceerd tot nul, maar dat risico s moeten worden gemanaged op een bepaald niveau. De structuur van dit artikel is als volgt. In de eerste twee paragrafen worden respectievelijk het renterisico en het energierisico besproken. Beide risico s hebben veel gemeen. Echter, het renterisico heeft de laatste jaren langer in de belangstelling gestaan dan het energierisico. Daarna wordt ingegaan op de recente ontwikkelingen in de bedrijfseconomie. De manier waarop bestuurders met risico s moeten omgaan wordt namelijk voor een belangrijk deel bepaald door deze recente ontwikkelingen. Vervolgens komt het belangrijkste punt van dit artikel aan de orde, namelijk hoe met het risico om te gaan. Dient risico te worden gehedged of gemanaged? Het artikel wordt met enkele conclusies afgesloten. Renterisico In deze paragraaf wordt eerst het renterisico van een obligatie bezien. Voorts wordt de vraag gesteld hoe een particulier zelf met het renterisico omgaat. De particulier is eindbeslisser. Hij legt alleen aan zichzelf verantwoording af. Bestuurders van ondernemingen daarentegen beheren het vermogen van derden. Zij dienen tegenover anderen verantwoording af te leggen. de tweede situatie zal de koers van obligatie A hoger zijn dan van obligatie B. Een daling van de kostenvoet leidt in beide gevallen tot een stijging van de obligatieprijzen. Echter, de koersstijging van obligatie A is groter dan van obligatie B. In appendix 1 is een voorbeeld opgenomen om het renterisico op een obligatie door middel van de duration te kwantificeren. Het renterisico is een lastig begrip, met name omdat het in de traditionele verslaglegging niet past. Bezien wij een onderneming met een eenvoudige, onderstaande balans. Boekwaardebalans Activa 100 Eigen vermogen Vreemd vermogen Een rentestijging of -daling leidt niet tot een wijziging in de boekhoudbalans. In de jaren tachtig van de vorige eeuw daalde de rente in Nederland vrij fors. De ondernemers juichten en de investeringsbereidheid nam met sprongen toe. De boekhouders bleven echter beweren dat de rentedaling voor de ondernemingen geen gevolgen had voor de balans en derhalve voor de vermogensstructuur van de onderneming. De boekhouder verstond niet langer de taal van de ondernemer.

3 energierisico S P E C I A L Vanuit financieringszijde werd en wordt betoogd dat een marktwaardebalans beter het noodzakelijke inzicht verschaft. Marktwaardebalans P1 60 Eigen vermogen 150 P2 85 Vreemd vermogen 50 P In de marktwaardebalans worden aan de linkerzijde van de balans niet de aanwezige activa gewaardeerd, maar de projecten van de onderneming. De waarde van het project is de contante waarde van de toekomstige vrije kasstromen. Evenzo wordt aan de creditzijde het eigen vermogen en het vreemd vermogen naar marktwaarde opgenomen. Een stijging van de rentevoet leidt tot een daling van de posten van de activa en van de passiva. Indien deze dalingen niet even groot zijn, loopt de onderneming een renterisico. Met andere woorden: naarmate de duration van de activa meer afwijkt van de duration van de passiva is het renterisico van de onderneming groter. Het renterisico kan worden geneutraliseerd met behulp van financiële instrumenten. Indien een onderneming op de lange termijn continu het renterisico hedged door middel van swaps en andere instrumenten is het gevolg dat op den duur geld naar de bank wordt gebracht. Een dergelijke politiek reduceert wel het renterisico, maar vernietigt waarde. Een onderneming die op grond van haar taak in het maatschappelijk verkeer een rentepositie inneemt, dient dit te communiceren met de markt. De onderneming dient ten aanzien van deze positie transparantie te betrachten. Beleggers kunnen op grond van die informatie hun beleggingsportefeuille aanpassen. Een onderneming die veel renterisico loopt is een onroerendgoedfonds. De activa, beter projecten, kennen een hoge duration. Een mogelijkheid om het renterisico weg te werken is leningen met (extreem) lange looptijden aan te gaan. De bank wil deze leningen wel verschaffen. Echter, gezien de extreem lange looptijd zal zij een behoorlijke risico-opslag voor deze leningen in rekening brengen. Met andere woorden: de kosten van een dergelijke politiek zijn vrij hoog en schadelijk voor de onderneming. De bank vaart er overigens wel bij. Zoals gezegd is het beter om de markt te informeren over de risicopositie ten aanzien van de rente. Bezien wij de positie van pensioenfondsen en verzekeringsmaatschappijen dan is deze precies tegengesteld aan die van het onroerendgoedfonds. Bij pensioenfondsen en verzekeringsmaatschappijen neemt de pensioenreserve (in wezen een verplichting) aan de creditzijde een belangrijke plaats in. De duration van deze reserve is hoog. Om renterisico te mijden zoeken deze beleggers mogelijkheden om in activa met een hoge duration te participeren. Deze gedachte kwam in de jaren tachtig sterk op. Uit die periode stammen dan ook de participaties van de pensioenfondsen ABP en PGGM in het onroerendgoedbeleggingsfonds Rodamco. Het renterisico van Rodamco is een gegeven waarmee ABP en PGGM bewust rekening houden. De elektriciteitsmarkt zal zich naar verwachting op dezelfde manier als de rentemarkt ontwikkelen. Ondernemers dienen hun elektriciteitsrisico niet af te dekken, doch dienen de markt te informeren over de omvang van hun elektriciteitsrisico. Hiervoor is een maatstaf nodig. In het artikel van Dorsman en Moojen (zie pagina 45) wordt daaraan aandacht besteed. Energierisico 1 Tot voor enkele jaren geleden stelde de overheid de energieprijs vast. Ondernemingen hadden op de hoogte van de energieprijs geen invloed. Uiteraard kon de hoogte van de energieprijs het reilen en zeilen van de onderneming behoorlijk beïnvloeden. De jaren zeventig met twee oliecrises waren voor menig onderneming een moeilijke periode. De terugtrekkende overheid vermindert de greep op de samenleving. De energiemarkt wordt in stappen geliberaliseerd. Liberalisatie betekent dat de overheid niet langer de prijs dicteert, maar dat de prijs op de markt van vraag en aanbod wordt vastgesteld. De elektriciteitsmarkt verschilt van andere markten. Doorgaans zal bij een stijgende prijs de vraag afnemen en het aanbod toenemen. Bij een dalende prijs is precies het tegengestelde het geval. Op de elektriciteitsmarkt moet op ieder moment het aanbod gelijk zijn aan de vraag. Het is niet mogelijk dat er een tijdelijke onbalans is. Dit betekent dat in extreme omstandigheden een aanbieder van elektriciteit met negatieve prijzen genoegen zal moeten nemen. In de bijdrage van Sewalt e.a. (zie pagina XX) wordt op de prijsontwikkeling op de elektriciteitsmarkt ingegaan. Ondernemingen zijn nogal eens geneigd om het risico voor het lopende boekjaar in te dekken. Ook op de elektriciteitsmarkt doet zich dat voor. Ondernemingen sluiten dan jaarcontracten af, waarbij wordt afgesproken dat binnen dat jaar een bepaalde hoeveelheid kilowatt wordt afgenomen tegen een vooraf vastgestelde prijs. Deze contracten verminderen echter niet het risico, maar creëren juist posities. Indien de marktprijs lager is dan de contractprijs, is het uiteraard goedkoper om op de markt in te kopen. Doet de omgekeerde situatie zich voor, dan kan het 35

4 S P E C I A L energierisico 36 raadzaam zijn meer dan de eigen behoefte volgens het contract in te kopen en het meerdere op de markt weg te zetten. In de contracten zijn soms bepalingen opgenomen dat een dergelijke doorverkoop niet is toegestaan. Echter, de controle daarop is moeilijk en valt makkelijk te omzeilen. Ontwikkelingen in de tijd Er zijn de laatste jaren enkele ontwikkelingen in de bedrijfseconomie te onderscheiden: 1. corporate governance; 2. performance measurement; 3. fair value accounting. Ad 1. Corporate governance In Nederland kwam de commissie-peters in 1997 met een aantal aanbevelingen om de corporate governance van een onderneming te verbeteren. In 2002 toog Peters vervolgens aan het werk om te bezien in hoeverre deze aanbevelingen door de Nederlandse ondernemingen zijn geïmplementeerd. Het is de eis des tijds dat ondernemingen steeds opener worden over hun beleid. In de jaren vijftig kwam Markowitz met zijn marktmodel om het prijsvormingsproces op de aandelenmarkten te beschrijven. Het rendement van een fonds wordt volgens dit model bepaald door een externe variabele, het marktrendement. In de jaren vijftig was de rekenkracht van een computer beperkt. Veel was eraan gelegen om het rekenwerk te beperken. Bij een veronderstelling van slechts één verklarende variabele wordt aan deze wens voldaan. De laatste decennia is de rekenkracht van de computer enorm toegenomen. De wens naar een model met slechts één verklarende variabele is daardoor naar de achtergrond verschoven. Vermogensbeheerders werken nu met modellen met 15 tot 20 verklarende variabelen. De ondernemingen worden dientengevolge diverse vragen gesteld die betrekking hebben op deze variabelen. Zie de bijdrage van Van Dijk elders in dit nummer. Ad 2. Performance measurement Periodiek wordt het beleid van het bestuur van de onderneming beoordeeld. Het bestuur zal trachten deze beoordeling zo goed mogelijk door te komen. Tegenvallers worden zwaarder afgestraft dan vergelijkbare meevallers worden gewaardeerd. Bestuurders zijn derhalve geneigd om op korte termijn de risicoposities te reduceren om daarmee eventuele negatieve gevolgen te vermijden. Dat zij daardoor de onderneming op lange termijn structureel tekort doen, wordt door de minder sterk staande leiding minder belangrijk gevonden dan het doorkomen van de kortetermijncontrole. Ad 3. Fair value accounting In 2005 dienen de ondernemingen die aan een Europese effectenbeurs zijn genoteerd hun jaarverslag conform fair value accounting te presenteren. Dit is voor boekhouders een hele stap. Niet langer de historische aanschafprijs is maatgevend. Steeds meer krijgt de marktwaarde invloed op de waarde van de balansposities. Vanaf 2005 dienen financiële activa op marktwaarde te worden gewaardeerd. Hoogendoorn, voorzitter van de Raad van de Jaarverslaggeving, verwacht dat in 2007/2008 de materiële activa zullen volgen en dat in 2010/2011 alle posten behalve het eigen vermogen op fair value zijn gewaardeerd. In de praktijk betekent dit dat helaas de eerstkomende 10 jaar de balansen onvergelijkbaar zijn. Een van de belangrijkste punten van de in 2005 in te voeren regels is de waardering van goodwill van overgenomen ondernemingen. Deze dient te worden geactiveerd. Op de goodwill mag niet worden afgeschreven. Wel dient jaarlijks te worden bezien of de geactiveerde goodwill niet te hoog is, de zogenoemde impairmenttest. Dit betekent dat als in de loop van de tijd de waarde van de overgenomen onderneming stijgt, dit niet leidt tot waardeaanpassing. Een dergelijke waardeaanpassing geschiedt alleen bij een waardedaling. Echter, ook hier mitsen en maren. Neem aan dat er drie volstrekt identieke ondernemingen X, Y en Z zijn. Onderneming V koopt deze drie ondernemingen en betaalt voor ieder 100. De betaalde goodwill bedraagt bij X 40, Y 20 en Z 0. Wanneer uit de impairmenttest blijkt dat de waarde van de onderneming niet 100, maar 75 is, zal de waarde van A worden gesteld op 75, B op 80 (de volledige goodwill wordt afgeschreven) en C op 100 (er is geen goodwill). Deze drie identieke ondernemingen worden derhalve tegen drie verschillende waarden in de balans opgenomen. Ten slotte noemen wij nog het volgende punt. Wanneer een onderneming is overgenomen, zal men in de eerste jaren wellicht nog de waarde van de overgenomen onderneming door een impairmenttest kunnen vaststellen. Doorgaans zal een overgenomen onderneming in de onderneming worden geïntegreerd. Het wordt dan moeilijker om de waarde van de goodwill vast te stellen, hetgeen de mogelijkheid tot eigen interpretatie vergroot. Hiermee wordt de mogelijkheid geschapen om de uitkomsten van de impairmenttest te gebruiken om de winstontwikkeling glad te strijken. Hedging of managing De winst van KLM wordt aanzienlijk beïnvloed door de ontwikkelingen van de kerosineprijs. De treasurer van KLM zou deze invloed kunnen beperken door KLM tegen fluctuaties op de kerosineprijs in te dekken. Er zijn voldoende financiële

5 energierisico S P E C I A L instrumenten aanwezig om het energierisico aanmerkelijk te beperken. Het is de vraag of hedging in deze een verstandige politiek is. Op korte termijn kan het voordelig uitpakken. Op lange termijn is het zeker dat deze strategie geld kost. Het permanent kopen van financiële energiederivaten is tegen het ondernemingsbelang van KLM. De winstontwikkeling wordt gelijkmatiger, maar ligt wel gemiddeld op een lager niveau dan wanneer de energiepositie niet zou zijn afgedekt. Immers, de financiële energiederivaten kosten geld. De banken zouden een hedgingstrategie wel bepleiten. Immers, het geld dat met een dergelijke strategie voor de onderneming verloren gaat, is de inkomende geldstroom van de bank. Een meer gelijkmatige winstontwikkeling is wel in het belang van het bestuur van KLM, maar niet in het belang van de onderneming. Bovendien is een dergelijke politiek strijdig met de eisen des tijds. Ten gevolge van haar taak in het maatschappelijk verkeer is KLM energievrager. Het bestuur van KLM dient haar vermogensverschaffer te informeren over de energiepositie. De vermogensverschaffers kunnen zelf besluiten in hoeverre zij de positie willen afdekken. Een dergelijke afdekking geschiedt door middel van portefeuillevorming. Zo kan een aandelenpositie in KLM ten aanzien van het energierisico worden gehedged door aandelen Koninklijke Olie te kopen. Een stijging van de energieprijs leidt tot een daling van de koers van KLM en tot een hogere koers van Koninklijke Olie. Praktisch om niet kan de belegger het energierisico wegwerken. Uiteraard dient de KLM de belegger te informeren over de hoogte van het energierisico. Zoals gezegd dient KLM dit risico niet tot nul terug te drukken. Wel kan zij door middel van financiële instrumenten dit risico op een voor de onderneming normaal niveau handhaven door middel van het gebruik van financiële instrumenten. Het managen in plaats van hedgen van energierisico heeft tot gevolg dat de winst van de onderneming sterker fluctueert. Bestuurders willen het liefst zoveel mogelijk winstdalingen voorkomen. Het boekhoudkundig systeem geeft daarvoor ook alle ruimte. Twee voorbeelden geven wij in deze. Winstegalisatie door middel van dividenden bij beleggingsfondsen In Nederland hoeven beleggingsfondsen over de winst geen belasting af te dragen, wanneer zij de winst geheel in de vorm van contant dividend aan de aandeelhouders uitkeren. Koersresultaten van beleggingsfondsen komen echter niet in de resultatenrekening, maar wel de opbrengsten van contante dividenden uit beleggingen. Een winstdaling voor een beleggingsfonds leidt tot een verlaging van het contante dividend. De aankondiging van een dividendverlaging is geen goed nieuws. Beleggingsfondsen kunnen hun resultaat opkrikken door aandelen direct voor het ex-dividend te kopen en na ex-dividend te verkopen. Het ontvangen dividend wordt als inkomsten geboekt, terwijl de koersdaling op de ex-dividenddag buiten de resultaatberekening blijft. Een aandeel dat zich hier goed voor leent is Koninklijke Olie. Immers, het dividendrendement is hoog en dit fonds is zeer liquide. Winstegalisatie door middel van de post gerealiseerde vermogenswinst ING hanteert sinds 1998 een systematiek waarbij op de resultatenrekening een post gerealiseerde vermogenswinst staat. Onder deze post boekt ING gerealiseerde winsten (en verliezen) op aandelenpakketten. Per jaar neemt deze post toe met 15% en levert zodoende een bijdrage aan de gewenste gelijkmatige groei van de winst. Wanneer de koersen op de effectenbeurzen geen positieve trend hebben, kan ING toch deze post laten toenemen. ING heeft al decennia aandelen Kon. Olie in bezit. Deze aandelen staan tegen een lage aanschafprijs (stel 1) in de boeken vermeld. ING kan een deel van de aandelen Kon. Olie verkopen tegen bijvoorbeeld een koers van 38. Zij realiseert daarbij een winst van 37 per aandeel, hetgeen ten goede komt aan de gerealiseerde vermogenswinst. Het verkochte pakket kan enkele dagen later weer worden teruggekocht. Opgemerkt zij dat met de IAS-regels die in 2005 moeten worden ingevoerd, dergelijke praktijken niet meer mogelijk zijn. Conclusie Risico wordt opgevat als een dreiging. Boekhouders zijn geneigd om daarvoor een voorziening te treffen. Onderwaardering van activa biedt de mogelijkheid om verliezen te verhullen. Een dergelijke politiek is niet meer van vandaag. Bestuurders dienen openheid te betrachten en te communiceren met de vermogensmarkt. Risico s moeten niet worden gehedged, maar de posities moeten worden gemanaged op een voor de onderneming gewenst niveau. Dit niveau wordt bepaald door de taak in het maatschappelijk verkeer van de onderneming. Hedging van risico s om daarmee fluctuaties in de winst te beteugelen zijn uit den boze. Bestuurders mogen uitleggen waarom de winst is gemuteerd. Verklaringen als valuta-, rente- en energierisico kunnen voldoende zijn als de markt over deze risicopositie was geïnformeerd. Noot 1. In dit artikel beperken wij ons tot het elektriciteitsrisico. 37

6 S P E C I A L energierisico Literatuur Black, F. & M. Scholes, The pricing of options and corporate liabilities, Journal of Political Economy, p , Dorsman, A.B., Vlottend financieel management, 8 e druk, Elsevier, Den Haag, Pilipovic, D., Energy risk, McGraw-Hill, Trigeorgis, L., Real options and interactions with financial flexibility, Financial Management, Autumn Appendix 1. Duration Een obligatie is op te vatten als een verzameling kasstromen van diverse looptijden. Obligatie A kan worden beschouwd als een verzameling van vijf kasstromen, te weten 60 op t=1, 2, 3 en 4 en 1060 op t=5. De eerste kasstroom (t=1) loopt over één jaar renterisico, de tweede kasstroom over twee jaar, enzovoort. Het is duidelijk dat de obligatie een renterisico van minder dan vijf jaar loopt. Immers, binnen deze termijn vervallen er kasstromen. Het renterisico kan met behulp van de duration worden gekwantificeerd. Jaar Bedrag Contante waarde Relatieve gewicht (1) * (4) (1) (2) (3) (4) ,56 0,060 0, ,44 0,056 0, ,63 0,052 0, ,10 0,048 0, ,42 0,784 3, ,15 4,439 38