De Fundamentele Indexatie van Euronext Brussels

Maat: px
Weergave met pagina beginnen:

Download "De Fundamentele Indexatie van Euronext Brussels"

Transcriptie

1 Studiegebied Handelswetenschappen en Bedrijfskunde Opleiding Master of Science handelsingenieur Intern aangestuurde masterproef De Fundamentele Indexatie van Euronext Brussels aangeboden door Gryson Alexander tot het behalen van de graad van Master of Science handelsingenieur Promotor: Prof. dr. Lieven De Moor Academiejaar: Verdedigd in: september 2013 Hogeschool-Universiteit Brussel, Warmoesberg 26, 1000 Brussel Tel: , Fax: ,

2 De Fundamentele Indexatie van Euronext Brussels Alexander Gryson Abstract In de afgelopen veertig jaar is de commerciële introductie van marktkapitalisatie-gewogen indices een van de meest succesvolle innovaties geweest in de financiële sector. Aandelen worden gewogen op basis van hun marktkapitalisatie, uitgedrukt als een percentage van de totale marktkapitalisatie van de geïncludeerde aandelen. Indien we de efficiënte-markthypothese verwerpen en aannemen dat de prijs van een aandeel niet altijd de onvertekende reflectie is van de intrinsieke waarde van een onderneming, dan zouden kapitalisatie-gewogen indices een overgewicht geven aan overgewaardeerde aandelen en vice versa. Deze prijsinteractie zet bijgevolg een rem op het rendement indien prijzen reverteren naar hun intrinsieke waarden. Een indexatietechniek die dit negatief effect zou ontwijken, is fundamentele indexatie. Aanhangers beweren dat een fundamentele index, waarbij gewichten worden gevormd op basis van boekhoudkundige gegevens, deze prijsinteractie vermijdt. In dit artikel analyseren we de prestaties van vijf fundamentele indices toegepast op Euronext Brussels en vergelijken we deze met de prestaties van een zelf-geconstrueerde kapitalisatie-gewogen index. Indien het vermijden van de prijsinteractie het objectief is, wordt in de literatuur een gelijkgewogen of afgevlakte kapitalisatiegewogen index voorgesteld als een alternatieve oplossing. We analyseren daarom eveneens de prestaties van een gelijkgewogen index en drie afgevlakte kapitalisatie-gewogen indices in dit onderzoek. Om de rendementen van de indices op een risico-gecorrigeerde wijze te kunnen evalueren en eventuele stijlverschuivingen te kunnen detecteren, decomponeren we de rendementen aan de hand van het Fama-French model. We ondervinden dat vier van de vijf fundamentele indices, de gelijkgewogen index en twee van de drie afgevlakte kapitalisatiegewogen indices de marktgewogen benchmark met een lichte marge overtreffen. Echter, enkel het extra rendement van de gelijkgewogen index is statistisch significant. De fundamentele indices -en in mindere mate de afgevlakte kapitalisatie-gewogen indices- bevatten een significante waardevertekening. Met behulp van een interactief Fama-French model ondervinden we dat de waardevertekening significant toeneemt in bullmarkten. In plaats van de prijsinteractie te vermijden, lijkt het er eerder op dat fundamentele indices op een dynamische wijze de vruchten plukken van een persistente anomalie. 2

3 Inleiding In 1975 werd het eerste publiek verhandelbare indexfonds geïntroduceerd door de Vanguard Group onder leiding van John Bogle. Het Vanguard 500 indexfonds was het eerste verhandelbare fonds dat gekoppeld werd met de S&P 500 index 1 en dat beleggers de mogelijkheid bood om op een passieve en kostminimaliserende manier te participeren in de Amerikaanse aandelenmarkt. Het indexfonds hield een aandelenportefeuille aan, waarvan de compositie en gewichten volledig identiek zijn aan die van de S&P 500 index (Bogle, 2008). Voor het introduceren van dit financieel product werd Bogle sterk geïnspireerd door de efficiënte markthypothese 2 van Fama (1970) en de random walk hypothese 3 van Malkiel (1973). Volgens deze stellingen is het prijsverloop van een aandeel onvoorspelbaar en bevat de prijs alle publieke informatie en toekomstverwachtingen in de markt. Indien prijzen en markten efficiënt zijn, dan zouden we volgens het capital asset pricing model (Sharpe, 1964) geen hoger risico-aangepast rendement kunnen behalen dan dat van de marktportefeuille en zou het zinloos zijn om als belegger een vermogen actief 4 te beheren. Omdat de constructie van een globale marktportefeuille praktisch onhaalbaar is, worden kapitalisatiegewogen indices gehanteerd als proxy. Empirisch onderzoek heeft aangetoond dat actieve fondsmanagers niet in staat zijn om op een consistente wijze rendementen te behalen die superieur zijn aan die van convenabele kapitalisatie-gewogen indices (Carhart, 1997; Jensen, 1968; Malkiel, 2003). Conform met de efficiënte markthypothese en het capital asset pricing model (voortaan CAPM), blijkt een actieve beleggingsstrategie geen buitengewone rendementen op te leveren op middellange of lange termijn. Deze denkschool en feiten liggen aan de basis van de toenemende vraag naar indexproducten en het succes van indexfondsen en indextrackers 5 sinds de introductie van het Vanguard 500 indexfonds. Inmiddels vertegenwoordigt deze activaklasse wereldwijd een biljoenenindustrie. De opkomst van de theorie van de gedragseconomie zorgde voor een ware antithese van de efficiënte markthypothese. Deze stroming voorzag de economische wetenschap van psychologische invloeden en stelde dat agenten in de economie niet altijd rationele keuzes maken. Het koop- en verkoopgedrag van marktparticipanten is volgens deze theorie niet altijd gebaseerd op rationele afwegingen van de verschillende opties, waardoor het mogelijk is dat de intrinsieke waarde van een onderneming niet perfect gereflecteerd wordt door de marktprijs van het aandeel. In de veronderstelling dat marktprijzen wel degelijk ruis bevatten, licht Treynor (2005) een negatief aspect uit van de gebruikelijke constructiemethode van aandelenindices. Het merendeel van de hedendaagse financiële indices zijn kapitalisatie-gewogen. Dit impliceert dat het gewicht van een aandeel bepaald wordt op basis van zijn marktkapitalisatie 6, uitgedrukt als een percentage van de totale marktkapitalisatie van de geïncludeerde aandelen. Treynor benadrukt dat een marktgewogen index te grote gewichten alloceert aan overgewaardeerde aandelen en vice versa. Wanneer prijzen zich na verloop van tijd corrigeren naar hun intrinsieke waarden, leidt dit tot een rem op het 1 De S&P 500 is een Amerikaanse aandelenindex. De 500 grootste Amerikaanse bedrijven, gemeten naar hun marktkapitalisatie, zijn opgenomen in de index. Een aandelenindex is een verzameling van een specifiek aantal aandelen, waarbij de gewichten van deze aandelen worden gevormd via een vooraf bepaalde methode. 2 De efficiënte markthypothese stelt dat alle publieke informatie in de markt in de prijzen van effecten verwerkt is. Er zijn drie varianten van de efficiënte markthypothese; De zwakke, semi-sterke en de sterke vorm van de efficiënte markthypothese (Fama, 1970). 3 De random walk hypothese stelt dat prijzen van effecten reageren op een willekeurige informatie-flow en bijgevolg een willekeurig patroon vertonen. Detectie van repetitieve patronen is niet mogelijk (Fama, 1965). 4 Bij een actieve beleggingsstrategie tracht men de markt-benchmark te overtreffen door actief aandelen te selecteren op basis van hun koersprojecties. 5 Een indextracker is gelijkaardig aan een indexfonds in de zin dat deze een portefeuille aanhoudt die gekoppeld is aan een index en dat de aandelen verhandeld worden op beurzen. Toch zijn er enkele verschillen tussen deze producten betreffende de kosten en implementatie (Kostovetsky, 2003). 6 De marktkapitalisatie van een aandeel wordt berekend door alle uitstaande aandelen te vermenigvuldigen met de beurskoers. 3

4 rendement. Een revolutionaire indexatietechniek, die dit negatief effect zou vermijden, werd voorgesteld en ontworpen door Arnott, Hsu and Moore (2005). Bij deze techniek worden de gewichten bepaald door markt-ongevoelige gegevens van ondernemingen. Aan deze indices wordt gerefereerd als Fundamentele Indices (voortaan FI). Indien het verschil tussen het fundamenteel en intrinsiek gewicht onafhankelijk is van (of tenminste een lagere correlatie heeft dan 1 met) het verschil tussen het marktgewicht en intrinsieke gewicht, dan zouden FI deze rem op het rendement gedeeltelijk kunnen vermijden. Arnott et al. ondervonden dat hun FI, toegepast op Amerikaanse data, superieure rendementen genereerden in vergelijking met de kapitalisatie-gewogen benchmark. Fundamentele indexatie wordt sindsdien beschouwd als een techniek die het voornaamste defect van een marktgewogen index elimineert en tegelijkertijd de vele voordelen van dit type indices behoudt. Velen geloven dat FI het potentieel hebben om substantiële veranderingen aan te brengen aan het toekomstig internationale investeringslandschap. Indien het vermijden van deze rem het objectief is, dan zijn er alternatieven voor FI. Een gelijkgewogen index (voortaan EWI), waarbij elke component van de index een gelijk gewicht krijgt, vermijdt volgens Treynor (2005) elke interactie met over- of onderwaardering en blijft bijgevolg bespaard van deze rem op het rendement. Een ander alternatief werd voorgesteld door Chen, Chen en Basset (2007). Indien prijzen zich na verloop van tijd corrigeren naar hun intrinsieke waarden, dan kunnen we de mediane prijs van een specifiek aantal historische prijsobservaties beschouwen als een betere benadering van de intrinsieke waarde. Indices werden geconstrueerd op basis van de mediane marktkapitalisaties van de ondernemingen en er werd ondervonden dat ook deze indices superieure rendementen genereerden ten opzichte van een marktgewogen benchmark. Aan deze indices wordt er gerefereerd als smoothed cap-weighted indexes (voortaan SCWI) of afgevlakte kapitalisatie-gewogen indices. De resultaten en de implicaties van het onderzoek van Arnott et al. (2005) hebben ons ertoe aangezet om een bijdrage te leveren aan het onderzoeksdomein. De introductie van het concept van fundamentele indexatie heeft een ware paradigmaverschuiving in gang gebracht. Enerzijds zijn de superieure prestaties van FI empirisch aangetoond door een beperkt aantal studies, anderzijds zijn er nog veel onbeantwoorde vragen betreffende de verklarende factoren van de superioriteit en de praktische implicaties van de implementatie. Om de validiteit en de generaliseerbaarheid van de resultaten van Arnott et al. te bekrachtigen, is het essentieel dat fundamentele indexatie toegepast en onderzocht wordt met verschillende steekproeven. Na een diepgaande raadpleging van de literatuur ondervonden we dat het concept van fundamentele indexatie nog niet op een grondige manier toegepast is op de Belgische aandelenmarkt 7. Vandaar dat we in dit onderzoek het concept van fundamentele indexatie over een uitgestrekte periode evalueren voor Euronext Brussels. Omwille van hun gemeenschappelijk objectief passen we ook beide alternatieve indexatietechnieken, EWI en SCWI, toe op Euronext Brussels en analyseren we de resultaten. Analoog met het onderzoek van Arnott et al. (2005), verdelen we in deze studie de onderzoeksperiode onder in recessies en expansies en evalueren we de prestaties van de FI, EWI en SCWI in beide sub-periodes. Deze methode stelt ons in staat om de robuustheid van de resultaten te beoordelen en de impact van het Belgisch macro-economisch klimaat op de relatieve 8 prestaties van de indices te evalueren. Aangezien dat de algemene tendens van de Belgische 7 Bij een studie werd fundamentele indexatie toegepast op de Belgische aandelenmarkt. Hsu en Campollo (2006) onderzochten de prestaties van een FI, gewogen door een combinatie van meerdere fundamentele/ boekhoudkundige waarden, voor België met een steekproef van 20 jaar. Er werd ondervonden dat de rendementen van de FI superieur waren ten opzichte van een marktgewogen benchmark met gemiddeld 1.5% en met een lagere volatiliteit. De index werd jaarlijks geherbalanceerd. 8 Met relatief bedoelen we ten opzichte van een marktkapitalisatie-gewogen index. 4

5 aandelenmarkt ook een beduidende impact zou kunnen hebben op de relatieve prestaties van de indices, evalueren we ook de robuustheid van de resultaten in bullmarkten 9 en bearmarkten 10. Een indringende kritiek op het concept van fundamentele indexatie luidt dat het extra rendement van een FI louter een premie is voor de toegenomen blootstelling aan kleinere aandelen met lage valuatie-ratio s 11. De rendementen van dergelijke aandelen waren de afgelopen dertig jaar superieur ten opzichte van die van (grote) aandelen met hoge valuatie-ratio s. Met andere woorden, de superioriteit van een FI zou verklaard kunnen worden door een verschuiving van stijl 12. Dienovereenkomstig omschrijft Eugene Fama (Bogle et al., 2007) een FI als een herverpakking van bestaande ideeën en niet als een revolutionaire indexconstructie. In dit onderzoek decomponeren we de extra rendementen van de FI, EWI en SCWI aan de hand van het Fama-French model. Dit model stelt ons in staat om eventuele stijlverschuivingen van de indices te detecteren en het rendement te corrigeren voor de aangenomen stijl. We breiden tevens het Fama- French model uit met een interactievariabele voor de Fama-French factoren. Met deze interactieve versie van het model kunnen we controleren of de stijl van de indices constant blijft doorheen de relevante sub-periodes. De centrale onderzoeksvraag luidt als volgt: Hoe presteren de FI, EWI en SCWI op Euronext Brussels in vergelijking met een kapitalisatie-gewogen index? In dit onderzoek trachten we tevens een antwoord te vinden op de volgende deelvragen: Zijn de relatieve prestaties van de indices robuust doorheen de verschillende fasen van de conjunctuurcyclus en marktbewegingen? In welke mate verandert de stijl van de indices ten opzichte van de kapitalisatie-gewogen index? Is de stijl van de indices constant of is er enige dynamiek observeerbaar doorheen conjunctuurfasen en marktbewegingen? In het eerste onderdeel van het onderzoek zullen we de beschikbare wetenschappelijke literatuur op een kritische manier overlopen en recapituleren. De theoretische bouwstenen, die geleid hebben tot het onstaan van het concept van fundamenteel indexeren, zullen toegelicht en in hun context geplaatst worden. De praktische implicaties van fundamentele indexatie worden besproken en een kort overzicht van de wetenschappelijke kritiek wordt gegeven. In het tweede onderdeel geven we een beschrijving van de dataset en lichten we onze methode van onderzoek toe. In het derde onderdeel presenteren we de resultaten van het onderzoek. Hierbij worden enkele conventionele rendementskarakteristieken van de indices besproken en worden de extra rendementen geanalyseerd middels het Fama-French model. De resultaten worden uitvoeriger besproken en in verband gebracht met de wetenschappelijke literatuur in het vierde onderdeel. We sluiten af met een conclusie, waarin de onderzoeksvragen beantwoord worden. Op basis van de geconsulteerde literatuur vermoedden we dat zowel de FI als de EWI en SCWI significant beter zouden presteren dan de kapitalisatie-gewogen index. We ondervinden dat 7 van de 9 geconstrueerde indices de marktgewogen index overtreffen met een kleine marge. De extra 9 Een bull market of bullmarkt is een markt waarin prijzen stijgen of er verwacht wordt dat prijzen zullen stijgen. Het is waarschijnlijker dat handelaars kopers zijn dan dat ze verkopers zijn (Law & Smullen, 2012). 10 Een bear market of bearmarkt is een markt waarin prijzen dalen of er verwacht wordt dat prijzen zullen dalen. Het is een markt waarin het waarschijnlijker is dat effecten, valuta of goederen verkocht worden dan dat ze gekocht worden (Law & Smullen, 2012). 11 Een valuatie-ratio meet de verhouding tussen de marktwaarde en een fundamentele/boekhoudkundige waarde (Blitz en Swinkels, 2008, p. 265). Voorbeelden zijn de market-to-book ratio, price-to-earnings ratio en price-to-cash flow ratio. 12 Een investeringsstijl kan omschreven worden als een natuurlijke groepering van investeringsdisciplines en heeft enig verklarend vermogen voor de dispersie van de rendementen van verschillende portefeuilles. De stijl van een portefeuille heeft voornamelijk twee dimensies: groei vs. waarde en kleine kapitalisatie vs. grote kapitalisatie. 5

6 rendementen van de FI en SCWI zijn statistisch niet significant. Enkel de EWI genereert een significant extra rendement. We constateren dat het merendeel van de indices beter presteert dan de marktgewogen index in bullmarkten en expansies. In bearmarkten en recessies is het eerder de marktgewogen index die hogere rendementen genereert. Opnieuw zijn de verschillen in deze subperiodes statistisch niet significant. Overeenstemmend met de voornaamste kritiek ondervinden we dat de FI en in mindere mate de SCWI- een significante waarde-vertekening bevatten. Daarbovenop neemt deze vertekening significant toe in bullmarkten. Literatuur De Marktportefeuille Een van de grondleggers van de moderne portefeuilletheorie is Harry Markowitz. Hij publiceerde in 1952 een artikel, waarin een techniek voor de selectie van efficiënte portefeuilles omschreven werd. Op basis van de verwachte rendementen, varianties en correlaties van de rendementen van effecten ontwikkelde Markowitz (1952) de efficiënte grens 13. Deze weergaf alle mogelijke optimale portefeuilles en hun desbetreffende rendement-risico eigenschappen. De efficiënte grens wordt gevormd door het rendement en risico van elke mogelijke portefeuille te analyseren en hieruit de meest efficiënte te selecteren. De efficiënte grens bestond derhalve uit portefeuilles die optimaal waren in termen van rendement en risico. Het portefeuille-keuze model stelt dat investeerders een portefeuille zouden moeten aanhouden die het risico minimaliseert voor een gegeven rendement of het verwachte rendement maximaliseert voor een gegeven niveau van risico. Het risico van een efficiënte portefeuille wordt geminimaliseerd door middel van diversificatie. Het model van Markowitz diende als basis voor het CAPM van Wiliam Sharpe (1964). Het CAPM, steunend op enkele radicale assumpties, relateert het verwachte rendement van een financieel effect of portefeuille met het risicovrije rendement en de marktpremie 14. Het is een uitbreiding van het Markowitz-model in de zin dat investeerders nu de mogelijkheid hebben om risicovrij te lenen en te ontlenen. Investeerder handelen tevens in een perfecte markt en kunnen alleen verschillen qua initieel vermogen en risico-aversie. Het marktrendement is het rendement van de marktportefeuille. Deze bestaat uit alle activa en het gewicht van een activa in deze portefeuille is gelijk aan zijn marktkapitalisatie, uitgedrukt als een percentage van de totale marktkapitalisatie van de marktportefeuille. De marktportefeuille is tevens optimaal in termen van rendement en risico en heeft bijgevolg de hoogste Sharpe ratio 15. In tegenstelling tot het Markowitz-model, waarbij investeerders de keuze hebben tussen meerdere efficiënte portefeuilles, wijzen in dit theoretisch kader alle investeerders hun vermogen toe aan een combinatie van risicovrije activa en de marktportefeuille. De specifieke toewijzing van het vermogen is afhankelijk van de risico-aversie van de investeerder. De risicopremie 16 van een effect of portefeuille is een functie van zijn covariantie met de risicopremie van de marktportefeuille. Investeerders die een nog hoger rendement beogen, kunnen lenen aan de risicovrije rentevoet en deze middelen toewijzen aan de marktportefeuille. De markt op een risico-gecorrigeerde wijze overtreffen zou echter niet mogelijk zijn volgens het CAPM. Het rendement van de marktportefeuille zou in dit opzicht gebruikt kunnen worden als benchmark voor elke andere willekeurige portefeuille. Het samenstellen van een dergelijke globale 13 Dit theoretisch kader is ook bekend als het portefeuille-keuze model of het Mean-Variance model (Law & Smullen, 2012). 14 De marktpremie is het verschil tussen het marktrendement en het risicovrije rendement; R m - R f. 15 Sharpe ratio = (E(R p) R f)/σ p ; is de richtingscoëfficiënt van de Capital Market Line (Sharpe, 1964; Sharpe, 1966). 16 De risicopremie van een effect of portefeuille is het verschil tussen het verwachte rendemente en het risicovrije rendement; E(R p)-r f. 6

7 marktportefeuille is echter praktisch onhaalbaar. Dit is zowel omwille van het gebrek aan data van illiquide of onverhandelbare activa als de omvang van de taak. Vandaar dat we in de praktijk kapitalisatie-gewogen indices gebruiken als proxy voor de marktportefeuille. Het feit dat de marktportefeuille volgens het CAPM zowel efficiënt is als marktgewogen, verklaart de logica om marktkapitalisatie te hanteren voor het wegingsschema van financiële indices (Mar, Bird, Casavecchia & Yeung, 2009). De introductie van enkele risico-gecorrigeerde prestatiemaatstaven, zoals de Sharpe ratio (Sharpe, 1966) en Jensens alpha (Jensen, 1968), bood academici en professionelen de mogelijkheid om de prestaties van actieve beleggingsstrategieën te evalueren op een risico-gecorrigeerde wijze. Menig onderzoekers, zoals Jensen (1968), Carhart (1997) en Malkiel (2003), hebben aangetoond dat actieve beleggingsfondsen niet in staat zijn om op een consistente manier de beste aandelen te selecteren en rendementen te genereren die superieur zijn aan die van de markt. Voor hun onderzoek werd een kapitalisatie-gewogen index telkens als benchmark en als proxy voor het marktrendement gehanteerd. Deze bevindingen zijn overeenstemmend met het CAPM 17 (Sharpe, 1964), de random walk hypothese (Malkiel, 1973) en de efficiënte markthypothese (Fama, 1970). Prijzen blijken een onvoorspelbaar patroon te volgen en bevatten alle publieke informatie en toekomstverwachtingen in de markt. Behalve door puur geluk, lijkt het onhaalbaar om de markt op een consistente en structurele wijze te overtreffen. Deze empirische resultaten behelsden een praktische boodschap voor investeerders en liggen aan de basis van de toenemende vraag naar indexproducten. Indexproducten blijken op een eenvoudige en goedkope wijze rendementen te genereren die superieur zijn aan die van dure actieve beleggingsstrategieën. Efficiëntie Aangezien de marktportefeuille niet observeerbaar is, gebruiken we kapitalisatie-gewogen indices als proxy. Impliciet wordt hierbij de assumptie gemaakt dat, net zoals de theoretische marktportefeuille van het CAPM, deze marktindices zich op de efficiënte grens bevinden. Mayers (1976) argumenteert dat de theoretische CAPM-marktportefeuille samengesteld is uit alle activa, zowel verhandelbare als onverhandelbare (inclusief menselijk kapitaal en overheidskapitaal), in de economie. Marktgewogen indices, die louter bestaan uit verhandelbare aandelen, zouden derhalve niet als een adequate proxy kunnen dienen. Er bestaat tevens een hele familie van inefficiënte portefeuilles die volgens de gebruikelijke statistische testen 18 van de lineaire relatie onterecht geaccepteerd kunnen worden als efficiënte proxy (Gruber & Ross, 1978, p.892). Daarnaast ondervinden Roll en Ross (1994) in hun empirisch onderzoek dat enkele populaire marktgewogen indices zich 0.22% onder de efficiënte grens bevinden en bijgevolg inefficiënt zijn. Ook Markowitz (2005) concludeert dat de CAPM-marktportefeuille inefficiënt is als het model aan realistische beperkingen wordt onderworpen. Omdat de onwaarneembare marktportefeuille een zeer belangrijke rol speelt bij activawaarderingsmodellen, hebben Clark en Kassimatis (2011) een poging ondernomen om deze op een alternatieve manier te construeren. Aangezien de marktportefeuille bestaat uit alle activa in de wereldwijde economie, werd de totale waarde van de economie direct berekend in plaats van de waarde van elk individueel activa te sommeren. Een dergelijke methode vrijwaart de proxy tevens van het tautologie-probleem 19. Er werd ondervonden 17 Indien er een significante α of surplus rendement (E(r i)-r f = α i + β i[e(r m)-r f] ) gevonden wordt bij het schatten van het CAPM, dan kan men tot de conclusie komen dat ofwel het CAPM ongeldig is ofwel dat er een slechte proxy gebruikt werd voor het marktrendement. Dit staat ook wel bekend als het Joint hypothesis probleem (Fama, 1970). 18 Indien α i = 0, dan kan de proxy volgens het CAPM als efficiënt beschouwd worden en is het CAPM geldig(ross, 1977, p.892). 19 Indien men de risicopremie van bepaalde individuele activa wilt verklaren aan de hand van een marktproxy, gedeeltelijk bestaande uit deze individuele activa, dan is het zeer waarschijnlijk dat er een (positieve) correlatie met deze proxy gevonden wordt (Clark en Kassimatis, 2011, p.725). 7

8 dat de geconstrueerde globale marktportefeuille niet efficiënt is. Onderzoek toont duidelijk aan dat de veronderstelde rendement-risico optimaliteit van de marktportefeuille enkel geldig is onder bepaalde radicale assumpties en dat veelgebruikte marktindices inefficiënt blijken te zijn. De bevindingen suggereren dat er mogelijks efficiëntere indexatietechnieken bestaan. De rendement-risico optimaliteit van de marktportefeuille is eveneens een eigenschap die in principe enkel geldig is indien prijzen de intrinsieke waarden van ondernemingen reflecteren. In efficiënte markten zijn marktprijzen de onvertekende waardemeters van ondernemingen. Nochtans heeft empirisch onderzoek de geldigheid van deze hypothese aan het wankelen gebracht. Shiller (1981) ondervond dat een deel van de volatiliteit van prijzen niet kan verklaard worden door nieuwe informatie over de geanticipeerde toekomstige dividenden 20. Het efficiënte markt-model blijkt derhalve niet in staat te zijn om geobserveerde bewegingen in de markt te beschrijven. Brainard, Shoven, Weiss, Cagan en Hall (1980) merkten dat koersbewegingen niet volledig konden verklaard worden door rationeel gedrag. Ook De Bondt en Thaler (1985) kwamen tot de conclusie dat prijzen overreageren op nieuwe informatie en dat deze zich na verloop van tijd corrigeren naar hun intrinsieke waarde. We kunnen bijgevolg supponeren dat actuele marktprijzen mogelijks afwijken van hun intrinsieke waarde en dat ze ruis bevatten. Siegel (2006) refereert hieraan als The Noisy Market Hypothesis. Fundamentele Indices Indien prijzen ruis bevatten en niet adequaat de intrinsieke waarden van ondernemingen reflecteren, dan zijn volgens Treynor (2005) marktgewogen indices suboptimaal en zouden indices die markt-ongevoelige 21 waarden hanteren als gewichten, superieure resultaten moeten opleveren. Marktgewogen indices, die kapitalisatie 22 hanteren als gewicht, alloceren een ondergewicht aan ondergewaardeerde aandelen en een overgewicht aan overgewaardeerde aandelen. Indien deze prijsfouten niet persistent zijn, zullen prijzen na verloop van tijd zich corrigeren naar hun intrinsieke waarden. Wanneer prijzen reverteren naar hun intrinsieke waarden, zal het overgewicht aan overgewaardeerde aandelen leiden tot een suboptimaal rendement. Treynor toont aan dat marktgewogen indices minder intrinsieke waarde van de geselecteerde aandelen capteren dan markt-ongevoelige indices. Arnott et al. (2005) leveren empirisch bewijs voor deze stelling. Op basis van gegevens uit een 43-jarige periode vergelijken Arnott et al. de prestaties van zes marktongevoelige indices met die van een zelf-geconstrueerde marktgewogen index en de S&P 500. De indices werden geconstrueerd door boekhoudkundige waarden zoals inkomsten, bruto omzet, boekwaarde, bruto dividenden, kasstroom en tewerkstelling te hanteren als gewichten. De boekhoudkundige gegevens dienen als een alternatieve benadering van de relatieve grootte van een onderneming in de economie. Aan deze indices wordt er gerefereerd als FI. De FI overtroffen de marktgewogen benchmark met gemiddeld 1.97% per jaar. De superieure prestaties waren significant en robuust doorheen verschillende tijdsperiodes, conjunctuurbewegingen, bear- en bullmarkten, stijgende en dalende rentevoeten. Het extra rendement van de FI zou volgens Arnott et al. het resultaat kunnen zijn van een superieure indexatietechniek, inefficiënte prijzen, een additionele opname van risico of een combinatie van deze drie. Hsu (2004) stelt een wiskundige verklaring op voor het extra rendement van markt-ongevoelige of fundamentele portefeuilles. Hij bewijst dat het verwachte rendement van een kapitalisatie-gewogen portefeuille een onvoldoende compensatie is voor het opgenomen risico en dat het extra rendement van een markt-ongevoelige 20 De prijs van een aandeel is in principe gelijk aan de actuele waarde van alle toekomstige verdisconteerde dividendstromen. 21 Met markt-ongevoelige waarden bedoelen we bedrijfsspecifieke gegevens die niet marktgevoelig zijn en dus niet direct gerelateerd zijn met marktprijs of kapitalisatie (Hsu, 2004). 22 Marktkapitalisatie van een onderneming kan berekend worden door alle uitstaande aandelen te vermenigvuldigen met de beurskoers of huidige prijs van het aandeel in kwestie. 8

9 portefeuille toeneemt naarmate de inefficiëntie van de marktprijzen toeneemt. Hoe groter de afwijking van prijzen ten opzichte van hun intrinsieke waarde is, des te groter het extra rendement zou moeten zijn. Deze uitwerking steunt wel volledig op de assumptie dat de afwijkingen van de fundamentele gewichten ten opzichte van de intrinsieke gewichten niet gecorreleerd zijn met marktprijzen of marktkapitalisaties 23. De introductie van deze fundamentele investeringsstrategie was het startschot voor verschillende onderzoekers om de theorie empirisch te toetsen middels andere financiële data. Hemminki en Puttonen (2007) onderzochten de prestaties van FI met Europese data en ondervonden een extra rendement van gemiddeld 1.76% per jaar. Mar et al. (2009) examineerden FI met Australische gegevens en troffen een significant extra rendement aan van gemiddeld 1.94% per jaar. Ook in een internationale context blijkt een fundamentele beleggingsstrategie tot superieure resultaten te leiden. Estrada (2008) en Walkshaüsl en Lobe (2010) construeren globale fundamentele portefeuilles 24 en ondervinden dat deze superieure resultaten opleveren ten opzichte van een globale marktgewogen benchmark. Arnott en West (2006) onderzochten het gebruik van FI voor aandelen met kleine kapitalisaties en kwamen tot de conclusie dat deze indices de Russell 2000 Index 25 overtroffen met gemiddeld 3.6% per jaar. Ze argumenteren dat het extra rendement van een fundamentele small-cap index groter is dan die van een fundamentele large-cap index omwille van de toegenomen inefficiëntie van de marktprijzen. Ondernemingen met kleine kapitalisaties krijgen relatief minder aandacht van financiële analisten en beleggers, wat tot grotere prijsfouten zou kunnen leiden. Fundamentele indexering werd in dit onderzoek ook toegepast op sector-specifieke aandelen. Er werden voor alle sectoren extra rendementen geobserveerd. Brench en Cai (2010) en Ferrera en Krige (2011) voerden onderzoek uit naar de relatieve prestaties van FI met respectievelijk Amerikaanse en Zuid-Afrikaanse gegevens. Opnieuw werden er significante extra rendementen aangetroffen. De beweegreden voor de creatie van een FI wordt gevormd door de stelling dat een marktgewogen index een overgewicht geeft aan overgewaardeerde aandelen en vice versa. Het gebruik van een FI zou hiervoor soelaas moeten bieden, wat enigszins bevestigd wordt door empirisch onderzoek. Toch worden er in de literatuur enkele alternatieven voorgesteld. Chen et al. (2007) beweren de suboptimaliteit, inherent aan marktgewogen indices, te kunnen vermijden zonder het data-intensief gebruik van boekhoudkundige gegevens. Indien prijzen afwijken van hun intrinsieke waarden en zich na verloop van tijd corrigeren, zou men volgens Chen et al. ook de voortschrijdende mediaan van de historische marktkapitalisaties kunnen hanteren als benadering voor het intrinsieke gewicht. Deze SCWI werden toegepast op Amerikaanse data uit de periode Er werd ondervonden dat het gemiddelde rendement toeneemt naarmate de schattingsperiode voor de mediane marktkapitalisatie toeneemt. De SCWI, waarbij een gewicht gevormd wordt door de 120- maandse voortschrijdende mediaan van de historische marktkapitalisaties, overtrof de marktgewogen benchmark met gemiddeld 1% per jaar. Het toewijzen van gelijke gewichten aan de componenten is een ander alternatief. Bij deze eerder simpele indexconstructie geeft men elke component van de index een gelijk gewicht, ongeacht de relatieve grootte. Het impliceert een 23 Kaplan (2008) noemt deze veronderstelling The Independence Assumption of de onafhankelijkheidsassumptie. 24 Estrada (2008) hanteerde de gemiddelde dividend per aandeel van 16 nationale markten als gewicht voor zijn globale fundamentele portefuille. Walkshaüsl en Lobe (2010) hanteerden boekwaarde, kasstroom, dividenden, tewerkstelling en verkoop als gewichten. Hun globale portefeuille bestaat uit aandelen uit 50 verschillende landen. Er werden tevens ook land-specifieke FI geconstrueerd. Ze concluderen dat deze de respectievelijke marktgewogen indices niet overtreffen op een robuuste en significante wijze. 25 De Russell 2000 Index is een marktindex bestaande uit 2000 aandelen met relatief kleine marktkapitalisaties. Deze 2000 aandelen zijn de kleinste 2000 aandelen uit de Russell 3000 Index. 9

10 constant-mix herbalanceringsstrategie 26. In het empirisch onderzoek van McQuarrie (2008) wordt aangetoond dat de gelijkgewogen S&P 500 index, mits een kleine additionele opname van risico, zowel de marktgewogen S&P 500 index als de FI van Arnott et al. (2005) overtroffen heeft in de periode De superieure prestaties blijken robuust en significant te zijn. Voor- en nadelen van FI Hoewel de efficiëntie van marktgewogen indices door velen in twijfel wordt gesteld, bieden marktgewogen indices enkele praktische voordelen, die grotendeels ten gronde liggen van hun populariteit. Een eerste voordeel van marktgewogen portefeuilles is hun passief karakter. Het koppelen van een portefeuille aan een marktgewogen index is een vorm van passief vermogensbeheer, waarbij het aantal transacties wordt geminimaliseerd. Gewichten herbalanceren zich automatisch naargelang prijzen fluctueren. Herbalanceringskosten worden in principe enkel gemaakt indien een onderneming groot genoeg wordt om opgenomen te worden in de index of indien een aandeel wordt geëxcludeerd in het geval van een fusie, faillissement of terugtrekking 27. Ten tweede biedt een marktgewogen index de mogelijkheid aan investeerders om op een gespreide manier te participeren in de globale aandelenmarkt (Arnott et al., 2005, p.84). De beschikbare investeringsopportuniteiten in de aandelenmarkt worden op een adequate manier weergegeven en er wordt een groter gewicht gegeven aan liquide aandelen met grote investeringscapaciteiten 28. Ten derde is het rendement van een marktgewogen index een indicatie voor het marktrendement. Sommige beleggers zullen het marktrendement kunnen overtreffen, anderen zullen ondermaatse rendementen ondervinden. Maar de gemiddelde belegger zal in principe een rendement bekomen dat gelijk is aan het rendement van de marktindex. Ten slotte is het theoretisch ook mogelijk dat alle investeerders hun portefeuille koppelen aan een marktgewogen index, aangezien marktprijzen evenwichtswaarden zijn (Estrada, 2008, p.95). Arnott et al. argumenteren dat ook FI de meeste van deze voordelen bieden. Boekhoudkundige gegevens dienen als een alternatieve benadering van de relatieve grootte van een onderneming in de economie en zijn daarom sterk gecorreleerd met marktkapitalisatie en liquiditeit. Een fundamentele indexatietechniek laat investeerders ook toe om hun vermogen te spreiden in de markt volgens liquiditeit en investeringscapaciteit. Met een vergelijkbare brede marktdekking en volatiliteit zou een FI aan gelijkaardige marktkarakteristieken moeten blootgesteld zijn. Maar vanuit een theoretisch standpunt geven FI niet per se de correcte set van investeringsopportuniteiten weer, wordt het rendement van de gemiddelde belegger niet gereflecteerd en kunnen niet alle beleggers deze portefeuille aanhouden 29. Een belangrijke praktische implicatie van fundamentele indexatie is de herbalanceringskost. Blitz en Swinkels (2008) argumenteren dat een FI geen vorm van passief vermogensbeheer is. In tegenstelling tot een marktgewogen index, vertegenwoordigt een FI geen passieve buy-and-hold - strategie. Indien actuele gewichten afwijken van hun fundamenteel gewicht door prijsfluctuaties, moeten deze in principe telkens geherbalanceerd worden naar hun fundamenteel gewicht. Bovenop de reconstitutie-kosten leidt fundamenteel indexeren derhalve ook tot herbalanceringskosten. 26 Het aanhouden van een kapitalisatie-gewogen portefeuille impliceert een buy-and-hold - herbalanceringsstrategie, waarbij men het vermogen alloceert volgens de initiële gewichten en niet herbalanceert naar deze initiële gewichten bij een afwijking. Bij een constant-mix herbalanceringsstrategie zal men telkens herbalanceren naar de initiële gewichten indien actuele gewichten afwijken. (Perold & Sharpe, 1988) 27 Deze kosten worden ook wel reconstitutie-kosten ( reconstitution costs ) genoemd in de literatuur (Arnott et al., 2005, p.84). 28 Marktkapitalisatie heeft een hoge positieve correlatie met liquiditeit en investeringscapaciteit (Arnott et al., 2005, p.84). 29 Een fundamentele portefeuille is in principe niet market-clearing, omdat het geen evenwichtswaarden zijn (Estrada, 2008, p.95). 10

11 Arnott et al. toonden nochtans aan dat de gemiddelde turnover 30 van de FI en de marktgewogen index 13.06% en 6.3% is, respectievelijk. Deze toename zou een beperkt negatief effect hebben op het rendement van de FI en wordt als onbeduidend beschouwd. Mar et al. (2009, pp.11-13), Branch en Cai (2010, pp.70-72) en Ferrera en Krige (2011, p.9) komen tot gelijkaardige bevindingen en stellen dat de toegenomen herbalanceringskost het extra rendement niet nullificeert. Hsu en Campollo (2006) argumenteren tevens dat de turnover bij een marktgewogen index kleinere aandelen betreft 31 en dat de transactiekosten bij het verhandelen van kleine (minder liquide) aandelen hoger zijn in vergelijking met die van liquide large-cap aandelen. Dit impliceert dat, zelfs met een lagere turnover, een marktgewogen portfeuille ongeveer evenveel of zelfs meer transactiekosten zou kunnen teweegbrengen als een FI. Aangezien het merendeel van de onderzochte FI jaarlijks wordt geherbalanceerd, kunnen de actuele gewichten in de periode tussen twee herbalanceringen afwijken van de initiële fundamentele gewichten. Blitz en Swinkels (2008) argumenteren bijgevolg dat FI met een lage herbalanceringsfrequentie afwijken van het theoretisch ideaal van fundamenteel indexeren. Indien men het theoretisch ideaal -waarbij er continu wordt geherbalanceerd- zou toepassen en transactiekosten buiten beschouwing zou laten, dan zou een FI negatief gecorreleerd zijn met het momentum effect 32. Het zou een contraire 33 herbalanceringsstrategie zijn met een negatief effect op het rendement. Een FI met een lagere herbalanceringsfrequentie vermijdt dit en profiteert in bepaalde mate meer van het momentum effect. Een belangrijk aspect van een portefeuille is de liquiditeit. Een mogelijk nadeel van een fundamenteel gewogen portefeuille is de afgenomen liquiditeit. Het is zeer waarschijnlijk dat een FI relatief grotere gewichten alloceert aan kleinere en minder liquide aandelen. Het feit dat deze kleinere aandelen moeilijker te verhandelen zijn, kan ervoor zorgen dat de transactiekosten toenemen en dat de portefeuille niet altijd accuraat kan gekoppeld worden aan de index (Mar et al., 2009, p.11). Om hierover een uitspraak te kunnen doen, berekenden Arnott et al. (2005, p.87) en Mar et al. (2009, pp.11-12) de CAP-ratio 34 en de concentratie van aandelen met grote kapitalisaties in hun FI. Er werd ondervonden dat de CAP-ratio s van bijna alle FI kleiner dan één waren en dat de concentratie van large-cap aandelen gelijkaardig is met die van de marktgewogen indices. De CAP-ratio s wijzen erop aan dat de FI wel degelijk meer gewicht geven aan kleinere aandelen. Kritiek Vanuit wetenschappelijke hoek klinkt er scherpe kritiek op het concept van fundamentele indexatie. Zo argumenteert Coleman (2006a) dat het onderzoek van Arnott et al. (2005) uitermate gebrekkig is omwille van econometrisch circulaire simultaniteit 35 in de kapitalisatie-ongevoelige dividend 30 De turnover is het aantal aandelen, uitgedrukt als percentage van het totaal aantal aandelen in de index, dat jaarlijks moet vervangen worden door nieuwe aandelen (Ferrera & Krige, 2011, p.9). 31 Aandelen die bij de reconstitutie van kapitalisatie-gewogen indices geëxcludeerd en geïncludeerd worden, zijn meestal kleinere, minder liquide aandelen (Hsu & Campollo, 2006, p.37). 32 Het momentum effect is de empirisch geobserveerde tendens dat prijzen die gestegen (gedaald) zijn, op korte termijn nog verder stijgen (dalen). Er werd aangetoond dat een portefeuille bestaande uit aandelen die in het nabije verleden goed gepresteerd hebben, een gemiddeld extra rendement heeft van 1% ten opzichte van een portefeuille bestaande uit aandelen die in het nabije verleden slecht gepresteerd hebben (Jegadeesh &Titman, 1993). 33 Indien men een dergelijke strategie toepast, verkoopt men aandelen die gestegen zijn en koopt men aandelen die gedaald zijn in prijs. Dergelijke strategie voorziet de markt wel van liquiditeit. 34 De CAP-ratio wordt berekend door de fundamenteel gewogen gemiddelde marktkapitalisatie te delen door de marktgewogen gemiddelde marktkapitalisatie (Mar et al., 2009, p.11). 35 Econometrische circulaire simultaniteit komt voor wanneer een variabele aan de rechterkant van de vergelijking lineair gerelateerd is met de variabele aan de linkerkant van de vergelijking (Coleman, 2006b, p.1) 11

12 factor. Daarenboven vermelden Branch en Cai (2010) dat de aanwezigheid van een survivorship - vertekening in de studie van Arnott et al. zeer waarschijnlijk is, aangezien enkel de ondernemingen met een levensduur van tenminste 5 jaar werden geïncludeerd. Een ingrijpende vorm van kritiek wordt gegeven door Perold (2007). De noisy markthypothese wordt geëxamineerd en er wordt toegelicht waarom de aangereikte stelling van de FI-aanhangers foutief is. Een belangrijke assumptie bij de noisy markthypothese is dat investeerders de intrinsieke waarde van een aandeel niet kennen. Het is even waarschijnlijk dat een aandeel overof ondergewaardeerd is. Echter, bij de formulering van het verwachte rendement van een marktgewogen index voegen de FI-aanhangers de intrinsieke waarden toe aan de informatieset. Impliciet wordt er verondersteld dat investeerders wel degelijk kennis hebben van de intrinsieke waarden. Met deze informatieset geven marktgewogen indices logischerwijs een overgewicht (ondergewicht) aan overgewaardeerde (ondergewaardeerde) aandelen met een aangetast verwacht rendement als gevolg. Wanneer Perold het verwachte rendement formuleert zonder kennis van de intrinsieke waarden, dan zijn de rendementen van een marktgewogen index niet inferieur. Marktkapitalisatie onthult niet per se dat een aandeel over- of ondergewaardeerd is. Een hoge prijs impliceert bijgevolg niet noodzakelijk een overwaardering. Daarom is het volgens Perold onjuist om te stellen dat een marktgewogen index systematisch meer (minder) gewicht geeft aan overgewaardeerde (ondergewaardeerde) aandelen. Een FI overtreft een marktgewogen index als de fundamentele gegevens meer informatie over de intrinsieke waarden bevatten dan de marktprijzen. Kaplan (2008) ontwikkelt in deze context een randvoorwaarde waaraan voldaan moet worden om een FI waarde te laten toevoegen. Een fundamenteel wegingsschema is superieur aan een marktgewogen indien de correlatie tussen de fundamentele waarde en de intrinsieke waarde groter is als de correlatie tussen de marktwaarde en de intrinsieke waarde. Indien dit niet zo is, dan zou een marktgewogen index superieur moeten zijn. Omdat intrinsieke waarden niet observeerbaar zijn, kunnen we dit enkel evalueren aan de hand van historische prestaties. Kaplan verwerpt tevens de onafhankelijkheidsassumptie van Hsu (2004). Hij stelt dat de afwijking van het fundamentele gewicht ten opzichte van het intrinsieke gewicht wel degelijk afhankelijk is van de prijs omdat de oorzaken van deze afwijking, zijnde risico en verwachte groei, ook determinanten zijn van de marktwaarde. Dienovereenkomstig ondervinden De Moor, Liu, Sercu en Vinaimont (2012) dat FI de prijsinteractie niet significant vermijden. Een gelijkgewogen index vermijdt deze interactie wel, aangezien de gewichten ongecorreleerd zijn met prijzen. Een meer voorkomende vorm van kritiek betreft de risicofactoren waaraan een FI is blootgesteld. Onderzoek heeft reeds aangetoond dat er bepaalde anomalieën 36 bestaan in de markt en dat deze consistent konden uitgebuit worden. Één van deze anomalieeën is het size -effect. Dit effect verwijst naar het feit dat de rendementen van aandelen met kleine marktkapitalisaties superieur zijn ten opzichte van die van aandelen met grote marktkapitalisaties. Fama en French (1992) verzamelden empirisch bewijs voor deze stelling en suggereren dat het effect een benadering is voor een onderliggende risicofactor. Een andere welonderzochte anomalie is het value -effect. De book-to-market ratio van een aandeel is een valuatie-ratio, die een hoge positieve correlatie blijkt te hebben met het verwachte rendement. Aandelen met hoge B/M-ratio s, ook wel gekend als value-stocks of waarde-aandelen, hebben in het verleden hogere rendementen gegenereerd dan 36 We beschouwen een anomalie als een afwijking op het efficiënte marktmodel en op het verwachte rendement van een effect volgens een specifiek model. In deze context ontstaat een anomalie indien er ten opzichte van het CAPM positieve buitengewone rendementen worden geobserveerd. 12

13 groei-aandelen 37. Dit effect werd ook door Fama en French (1992) empirisch aangetoond en bleek een sterker effect te zijn dan het grootte-effect. Er werd ondervonden dat de B/M-ratio en grootte significante verklarende variabelen zijn voor de maandelijkse rendementen van aandelen. Fama en French (1996) argumenteren dat de superieure rendementen van waarde-aandelen toe te schrijven zijn aan een additionele opname van risico 38. Waarde-aandelen zouden vatbaarder zijn voor financiële noodsituaties en bevatten bijgevolg meer risico dan groei-aandelen. De kritiek luidt dat FI simpelweg meer gewicht geven aan waarde-aandelen, die de laatste decennia beter gepresteerd hebben dan groei-aandelen. Blitz en Swinkels (2008) omschrijven een FI als niets anders dan een waarde-index 39 in vermomming. Het verschil tussen de fundamentele gewichten en marktgewichten is louter toe te schrijven aan de verschillende valuatie-ratio s van de geïncludeerde aandelen. Dientengevolge kan het extra rendement van een FI toegerekend worden aan het verschil in rendement tussen waarde- en groei-aandelen. Middels een regressie van de rendementen van de RAFI index op de marktpremie en de grootte- en waarderisicofactoren 41, werd er geconcludeerd dat de RAFI 1000 wel degelijk een significante blootstelling heeft aan het waarde-effect. Eenmaal gecorrigeerd voor deze risicofactoren, genereerde de RAFI 1000 geen significant extra rendement. De Moor et al. (2012) en Mar et al. (2009) komen tot dezelfde bevinding. Jun en Malkiel (2007) analyseerden op een gelijkaardige wijze de rendementen van hun FI en kwamen tot de conclusie dat ze een significante blootstelling hebben aan zowel het grootte-effect als het waarde-effect. Het risico-gecorrigeerde extra rendement was ook in dit geval niet significant. De argumentatie luidt dat de extra rendementen van FI niet het resultaat zijn van een superieur wegingsschema, maar eerder een vergoeding voor het additioneel opgenomen grootte- en waarde-risico. Aanhangers van fundamentele indexatie bevestigen dat hun aanpak een waarde-vertekening impliceert, maar argumenteren dat deze uniek is omwille van zijn dynamiek. In periodes van relatief sterke groei-prestaties 42, zal de waarde-vertekening toenemen. Wanneer waarde-aandelen groei-aandelen overtreffen, zal de waarde-vertekening afnemen. De stelling dat het superieure rendement van een FI niet louter toe te schrijven is aan het waarde-effect, wordt ondersteund door het feit dat de RAFI de Russell 1000 Value Index 43 overtrof met gemiddeld 1.79% per jaar in de periode (Droms, 2010, pp.71-72). Walkshaüsl en Lobe (2010) analyseerden de rendementen van landspecifieke en globale FI aan de hand van het Carhart-model 44. Ze ondervonden eveneens dat het merendeel van deze indices positieve en significante alpha s genereerden. Ook Peltomäki (2010) concludeert dat fundamentele indexatie meer inhoudt dan een 37 Growth-stocks of groei-aandelen zijn aandelen lage valuatie-ratio s. Het zijn aandelen met uitzonderlijk hoge groeiperspectieven en hun waardering is bijzonderlijk moeilijk in te schatten. 38 De attributie van de extra rendementen van waarde-aandelen aan een additionele opname van risico krijgt veel kritiek in de literatuur. De superieure rendementen van waarde-aandelen zouden grotendeels ook verklaard kunnen worden door psychologische factoren. De historische prestaties van aandelen worden vaak automatisch doorgeprojecteerd naar de toekomst (Chan, Karceski & Lakonishok, 2003). Maar ook het feit dat groei-aandelen -ook wel glamour stocks genaamd- meer media-aandacht krijgen en dat ze door analisten als interessantere investeringen worden beschouwd, kan tot een overwaardering van groei-aandelen en een onderwaardering van waarde-aandelen leiden (Chan & Lakonishok, 2004). 39 Een waarde-index is een index bestaande uit waarde-aandelen, net zoals een groei-index enkel uit groeiaandelen bestaat (Blitz en Swinkels, 2008, p.265). 40 RAFI is de afkorting van Research Affiliates Fundamental Index (Research Affiliates, 2012). 41 Deze lineaire relatie staat bekend als het Fama-French model of het drie-factoren model (Fama & French, 1993). 42 Dit is wanneer de kapitalisaties van groei-aandelen groeien ten opzichte van die van waarde-aandelen (Droms, 2010, p.72). 43 De Russell 1000 Value Index bestaat uit 1000 Amerikaanse waarde-aandelen of aandelen met lage price-tobook -ratio s. 44 Het Carhart-model is een uitbreiding van het Fama&French-model, waarbij er een momentum-factor wordt geïncludeerd (Carhart, 1997). 13

Samenvatting (Summary in Dutch)

Samenvatting (Summary in Dutch) Samenvatting (Summary in Dutch) In de afgelopen twintig jaar zijn patronen in rendementen van aandelen gevonden die niet vanuit de neo-klassieke economische theorie kunnen worden verklaard. Modellen als

Nadere informatie

Marktwaarde per aandeel. Winst per aandeel (WPA)

Marktwaarde per aandeel. Winst per aandeel (WPA) Wat betekent k/boekwaarde (koers/boekwaarde)- of K/B-ratio? Een ratio die de marktwaarde van een aandeel vergelijkt met zijn boekwaarde. De ratio wordt berekend door de actuele slotkoers van het aandeel

Nadere informatie

De povere prestaties van beleggingsfondsen

De povere prestaties van beleggingsfondsen De povere prestaties van beleggingsfondsen Auteur(s): Horst, J. ter (auteur) Nijman, T. (auteur) Roon, F. de (auteur) Ter Horst en Nijman: Katholieke Universiteit Brabant, De Roon: Erasmus Universiteit

Nadere informatie

Oefenopgaven Hoofdstuk 7

Oefenopgaven Hoofdstuk 7 Oefenopgaven Hoofdstuk 7 Opgave 1 Rendement Een beleggingsadviseur heeft de keuze uit de volgende twee beleggingsportefeuilles: Portefeuille a Portefeuille b Verwacht rendement 12% 12% Variantie 8% 10%

Nadere informatie

De wetenschap over de resultaten van actief en passief beleggen

De wetenschap over de resultaten van actief en passief beleggen De wetenschap over de resultaten van actief en passief beleggen Autoriteit Financiële Markten De AFM bevordert eerlijke en transparante financiële markten. Wij zijn de onafhankelijke gedragstoezichthouder

Nadere informatie

Waarom, wanneer en hoe te beleggen in Europese smallcaps? Daniel Haesen

Waarom, wanneer en hoe te beleggen in Europese smallcaps? Daniel Haesen Waarom, wanneer en hoe te beleggen in Europese smallcaps? Daniel Haesen De meeste institutionele beleggers volgen een top-downbenadering 1 voor hun assetallocatie, waarbij ze kiezen tussen obligaties,

Nadere informatie

ONDERZOEK NAAR DE RENDEMENTSPERSISTENTIE BIJ ICB S

ONDERZOEK NAAR DE RENDEMENTSPERSISTENTIE BIJ ICB S UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR 2002-2003 ONDERZOEK NAAR DE RENDEMENTSPERSISTENTIE BIJ ICB S Scriptie voorgedragen tot het bekomen van de graad van : Licentiaat in de

Nadere informatie

Uitkomen voor de beste resultaten. DB Star Performer

Uitkomen voor de beste resultaten. DB Star Performer Uitkomen voor de beste resultaten DB Star Performer Gestimuleerd rendement Voordelen Hoe het werkt Simulatie aan de hand van historische gegevens geeft consistente resultaten op lange termijn Voordelen

Nadere informatie

Beleggen in beursgenoteerd onroerend goed: een beter alternatief voor marktwaarde- gewogen indices

Beleggen in beursgenoteerd onroerend goed: een beter alternatief voor marktwaarde- gewogen indices Beleggen in beursgenoteerd onroerend goed: een beter alternatief voor marktwaarde- gewogen indices De belangstelling voor aandelenstrategieën die afwijken van de traditionele marktwaarde-gewogen indices

Nadere informatie

Beleggen in beursgenoteerd onroerend goed: een beter alternatief voor marktwaardegewogen

Beleggen in beursgenoteerd onroerend goed: een beter alternatief voor marktwaardegewogen Beleggen in beursgenoteerd onroerend goed: een beter alternatief voor marktwaardegewogen indices Kempen Capital Management juli 2010 Loes van der Padt Portfolio Manager Real Estate Joost van Beek Senior

Nadere informatie

Rendement. 9 de jaargang maart 2015 nr 30 FINANCIEEL NIEUWS

Rendement. 9 de jaargang maart 2015 nr 30 FINANCIEEL NIEUWS Rendement 9 de jaargang maart 2015 nr 30 FINANCIEEL NIEUWS De voordelen van globale diversificatie Ondanks de sterk toegenomen globalisering blijft internationale diversificatie in aandelenportefeuilles

Nadere informatie

Een introductie tot factor beleggen

Een introductie tot factor beleggen WHITE PAPER September 2013 Voor professionele beleggers Een introductie tot factor beleggen Door David Blitz PhD, Hoofd Quantitative Equity Research Joop Huij PhD, Senior Quantitative Researcher Pim van

Nadere informatie

Implementations of Tests on the Exogeneity of Selected Variables and Their Performance in Practice M. Pleus

Implementations of Tests on the Exogeneity of Selected Variables and Their Performance in Practice M. Pleus Implementations of Tests on the Exogeneity of Selected Variables and Their Performance in Practice M. Pleus Dat economie in essentie geen experimentele wetenschap is maakt de econometrie tot een onmisbaar

Nadere informatie

GLOBAL ANALYZER HANDLEIDING

GLOBAL ANALYZER HANDLEIDING HANDLEIDING GLOBAL ANALYZER RAPPORTS 1 Het Identificatie blok 1 Het Diagnose blok 1 Het Conclusies blok 1 Het bedrijfsprofiel 2 De verschillende Onderdelen 2 DE WAARDERING 2 Koop laag, verkoop hoog! 2

Nadere informatie

Equitisation and Stock-Market Development

Equitisation and Stock-Market Development Samenvatting In deze dissertatie worden twee belangrijke vraagstukken met betrekking tot het proces van economische hervorming in Vietnam behandeld, te weten de Vietnamese variant van privatisering (equitisation)

Nadere informatie

Onderbouwing van de rendementsverwachtingen

Onderbouwing van de rendementsverwachtingen Onderbouwing van de rendementsverwachtingen 2013 Portfolio Management Ostrica BV Februari 2013 Rendementsverwachtingen Ostrica 2013 In dit document wordt een onderbouwing gegeven van de rendementsverwachtingen

Nadere informatie

M O N T E S Q U I E U

M O N T E S Q U I E U M O N T E S Q U I E U P U B L I C A T I E Door: Sjors Linssen MSc, Advisor Smart Beta Investing onder de loep genomen De laatste tijd horen en lezen we steeds meer over Smart Beta Investing. Volgens sommigen

Nadere informatie

Portefeuillekeuze voor lange-termijn beleggers met liquiditeitsrisico's. Joost Driessen 26 maart 2013

Portefeuillekeuze voor lange-termijn beleggers met liquiditeitsrisico's. Joost Driessen 26 maart 2013 Portefeuillekeuze voor lange-termijn beleggers met liquiditeitsrisico's Joost Driessen 26 maart 2013 Illiquide assets voor lange-termijn beleggers? David Swensen, CIO Yale endowment: "Accepting illiquidity

Nadere informatie

Evenwichtig beleggen? Ontdek de juiste balans tussen rendement en risico, zonder dat u ervan wakker hoeft te liggen.

Evenwichtig beleggen? Ontdek de juiste balans tussen rendement en risico, zonder dat u ervan wakker hoeft te liggen. Evenwichtig beleggen? Ontdek de juiste balans tussen rendement en risico, zonder dat u ervan wakker hoeft te liggen. Bent u als belegger op zoek naar rendement én bescherming, zonder de zorgen van het

Nadere informatie

Robeco Emerging Conservative Equities

Robeco Emerging Conservative Equities INVESTMENT OPPORTUNITY oktober 2013 Voor professionals INTERVIEW MET PORTFOLIO MANAGER PIM VAN VLIET Robeco Emerging Conservative Equities Beleggen in opkomende markten met een lagere kans op grote koersdalingen.

Nadere informatie

Onderbouwing van de rendementsverwachtingen 2014

Onderbouwing van de rendementsverwachtingen 2014 Onderbouwing van de rendementsverwachtingen 2014 Portfolio Management Ostrica BV Januari 2014 Rendementsverwachtingen Ostrica 2014 In dit document wordt een onderbouwing gegeven van de rendementsverwachtingen

Nadere informatie

Risico pariteit -1- 1 Aandelen Wereldwijd Ontwikkelde Markten - MSCI World Index MSCI Daily Net TR World Euro, Aandelen Wereldwijd

Risico pariteit -1- 1 Aandelen Wereldwijd Ontwikkelde Markten - MSCI World Index MSCI Daily Net TR World Euro, Aandelen Wereldwijd Risico pariteit Risico pariteit is een techniek die wordt ingezet om de risico s in een beleggingsportefeuille te reduceren. Sinds 2008 heeft risico pariteit om drie redenen veel aandacht gekregen: 1.

Nadere informatie

IndexfondsWijzer. Wat is een indexfonds? Typen indexfondsen

IndexfondsWijzer. Wat is een indexfonds? Typen indexfondsen IndexfondsWijzer U overweegt een belegging in een indexfonds in uw beleggingsportefeuille. Maar wat zijn indexfondsen en wat is de toegevoegde waarde van deze financiële instrumenten in uw beleggingsportefeuille?

Nadere informatie

Volatiliteit als alfafactor

Volatiliteit als alfafactor In dit artikel wordt het effect beschreven dat aandelen met een lage historische volatiliteit, een voor risico gecorrigeerd hoog rendement opleveren. Aandelen met een hoge volatiliteit daarentegen leveren

Nadere informatie

Strategy Background Papers

Strategy Background Papers november 2013 Beleggen in vastgoed Huurder of eigenaar, iedereen krijgt in het dagelijkse leven te maken met vastgoed. De meeste eigenaars van een huis zien hun woning meer als een vorm van comfort dan

Nadere informatie

Participantenvergaderingen AHPF

Participantenvergaderingen AHPF Welkom op de participantenvergadering van het Alpha High Performance Fund (AHPF); Datum: 30 mei 2014 1 Agenda: Opening door de voorzitter; Algemene ontwikkelingen Managed Futures-markten Ontwikkelingen

Nadere informatie

Vaak is de eenvoudigste oplossing ook de beste!

Vaak is de eenvoudigste oplossing ook de beste! Vaak is de eenvoudigste oplossing ook de beste! 12 december 2014 Martijn Rozemuller Thinketfs.nl Wat is indexbeleggen? Indexbeleggen is passief beleggen Ac8ef beleggend fonds Er wordt geprobeerd een hoger

Nadere informatie

Dinsdag 22 september 2015. Beleggen met ETF s Van theorie tot strategie

Dinsdag 22 september 2015. Beleggen met ETF s Van theorie tot strategie Dinsdag 22 september 2015 Beleggen met ETF s Van theorie tot strategie Wie geven deze presentatie? Tycho Schaaf Beleggingsspecialist LYNX Martijn Rozemuller Oprichter en directeur Think ETF s 1 De agenda

Nadere informatie

Voor professionele beleggers. Vijf lessen voor maximaal resultaat uit factorbeleggen PIONIERS IN FACTORBELEGGEN

Voor professionele beleggers. Vijf lessen voor maximaal resultaat uit factorbeleggen PIONIERS IN FACTORBELEGGEN Voor professionele beleggers Vijf lessen voor maximaal resultaat uit factorbeleggen PIONIERS IN FACTORBELEGGEN Factorbeleggen wint aan populariteit, maar er bestaan nog veel vragen rond dit concept en

Nadere informatie

Consumentenbrief beleggingen van. Tielkemeijer & Partners Vermogensbeheer

Consumentenbrief beleggingen van. Tielkemeijer & Partners Vermogensbeheer Consumentenbrief beleggingen van Tielkemeijer & Partners Vermogensbeheer Introductie Een groot aantal brancheorganisaties waaronder DSI, DUFAS, NVB, VBA en VV&A hebben het initiatief genomen om Consumentenbrief

Nadere informatie

1 november 2011 Examenhal (18:30 21:30)

1 november 2011 Examenhal (18:30 21:30) Faculteit Ruimtelijke Wetenschappen Naam: Studentnummer: Tentamen Financiering voor Vastgoedkunde Antwoordsuggesties 1 november 2011 Examenhal (18:30 21:30) Omcirkel het meest juiste antwoord bij de Multiple

Nadere informatie

Het beleggingsbeleid van Berben s Effectenkantoor

Het beleggingsbeleid van Berben s Effectenkantoor Het beleggingsbeleid van Berben s Effectenkantoor Waarschijnlijk baseert u uw keuze voor een vermogensbeheerder op diverse gronden. Mogelijk heeft u binnen uw netwerk al goede berichten over ons vernomen.

Nadere informatie

Participantenvergaderingen AHPF

Participantenvergaderingen AHPF Welkom op de participantenvergadering van het Alpha High Performance Fund (AHPF); Datum: 30 mei 2014 1 Agenda: Opening door de voorzitter; Algemene ontwikkelingen Managed Futures-markten Ontwikkelingen

Nadere informatie

Over Plantinga s argument voor de existentie van een noodzakelijk bestaand individueel ding. G.J.E. Rutten

Over Plantinga s argument voor de existentie van een noodzakelijk bestaand individueel ding. G.J.E. Rutten 1 Over Plantinga s argument voor de existentie van een noodzakelijk bestaand individueel ding G.J.E. Rutten Introductie In dit artikel wil ik het argument van de Amerikaanse filosoof Alvin Plantinga voor

Nadere informatie

Aandelenopties in woord en beeld

Aandelenopties in woord en beeld Aandelenopties in woord en beeld 2 Aandelenopties in woord en beeld 1 In deze brochure gaan we het hebben over aandelenopties zoals die worden verhandeld op de optiebeurs van Euronext. Maar wat zijn dat

Nadere informatie

Veelgestelde vragen over laagvolatiel beleggen 2012

Veelgestelde vragen over laagvolatiel beleggen 2012 Augustus 2012 Voor professionele beleggers Veelgestelde vragen over laagvolatiel beleggen 2012 Door Pim van Vliet, PhD, Senior Portfolio Manager, Robeco Conservative Equities Robeco onderzoekt sinds 2005

Nadere informatie

Verder zien. Meer weten. 1 EEN SOLIDE LANGETERMIJN BELEGGING Dankzij de gebundelde expertise van topbeleggers 2 De beste beleggers voor de beste resultaten Toegang tot de meest exclusieve fondsen ter wereld

Nadere informatie

De invloed van olieprijsschokken op Europese aandelenrendementen

De invloed van olieprijsschokken op Europese aandelenrendementen UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR 2005-2006 De invloed van olieprijsschokken op Europese aandelenrendementen Scriptie voorgedragen tot het bekomen van de graad van licentiaat

Nadere informatie

Nederlandse samenvatting (summary in Dutch)

Nederlandse samenvatting (summary in Dutch) Nederlandse samenvatting (summary in Dutch) Relatiemarketing is gericht op het ontwikkelen van winstgevende, lange termijn relaties met klanten in plaats van het realiseren van korte termijn transacties.

Nadere informatie

Terug naar de kern Bob Hendriks

Terug naar de kern Bob Hendriks Terug naar de kern Bob Hendriks Oktober 2013 Waarom nog beleggen? 2 Agenda BlackRock? Sparen & beleggen We leven langer/pensioen Inkomsten uit beleggen Conclusie 3 BlackRock is opgericht voor deze nieuwe

Nadere informatie

Beleggings- en Portefeuilletheorie Oplossing herkansing 24 maart 2004

Beleggings- en Portefeuilletheorie Oplossing herkansing 24 maart 2004 Beleggings- en Portefeuilletheorie 24 maart 2004 1 Beleggings- en Portefeuilletheorie Oplossing herkansing 24 maart 2004 Opgelet: er waren verscheidene versies van dit tentamen. 1. Een portefeuille P heeft

Nadere informatie

Verder zien. Meer weten.

Verder zien. Meer weten. Verder zien. Meer weten. 1 EEN SOLIDE LANGETERMIJN BELEGGING Dankzij de gebundelde expertise van topbeleggers 2 De beste beleggers voor de beste resultaten Toegang tot de meest exclusieve fondsen ter wereld

Nadere informatie

Beleggings- en Portefeuilletheorie Tentamen 14 januari 2004 Met oplossingen

Beleggings- en Portefeuilletheorie Tentamen 14 januari 2004 Met oplossingen Beleggings- en Portefeuilletheorie 14 januari 2004 1 Beleggings- en Portefeuilletheorie Tentamen 14 januari 2004 Met oplossingen 1. Een markt heeft uitsluitend risicoaverse beleggers met mean/variance

Nadere informatie

T T A M. Vandaag lijken aandelen volgens TreeTop Asset Management absoluut en relatief goedkoop.

T T A M. Vandaag lijken aandelen volgens TreeTop Asset Management absoluut en relatief goedkoop. T T A M Een vermogen 249 keer verhogen sinds 1900 Ondanks twee wereldconflicten en de grote crisis van de jaren dertig, verhoogde de reële waarde (na inflatie) van een globale aandelenportefeuille 249

Nadere informatie

Essentiële Beleggersinformatie

Essentiële Beleggersinformatie Essentiële Beleggersinformatie Dit document verschaft u essentiële beleggersinformatie aangaande dit fonds. Het is geen marketingmateriaal. De verstrekte informatie is bij wet voorgeschreven en is bedoeld

Nadere informatie

HOOFDSTUK VII REGRESSIE ANALYSE

HOOFDSTUK VII REGRESSIE ANALYSE HOOFDSTUK VII REGRESSIE ANALYSE 1 DOEL VAN REGRESSIE ANALYSE De relatie te bestuderen tussen een response variabele en een verzameling verklarende variabelen 1. LINEAIRE REGRESSIE Veronderstel dat gegevens

Nadere informatie

Over de performance van beleggingsfondsen Marno Verbeek

Over de performance van beleggingsfondsen Marno Verbeek Over de performance van beleggingsfondsen Marno Verbeek De populariteit van beleggingsfondsen is ongekend. Maar, in hoeverre zijn dergelijke fondsen in staat een hoger rendement te behalen dan een doe-het-zelf

Nadere informatie

ETF s als bouwblokken voor een goed gespreide portefeuille Kant-en-klaar indexbeleggen

ETF s als bouwblokken voor een goed gespreide portefeuille Kant-en-klaar indexbeleggen ETF s als bouwblokken voor een goed gespreide portefeuille Kant-en-klaar indexbeleggen Vrijdag 22 april 2016 Wie geeft deze presentatie? Martijn Rozemuller Voormalig arbitrage handelaar bij Optiver Oprichter

Nadere informatie

Gender: de ideale mix

Gender: de ideale mix Inleiding 'Zou de financiële crisis even hard hebben toegeslaan als de Lehman Brothers de Lehman Sisters waren geweest?' The Economist wijdde er vorige maand een artikel aan: de toename van vrouwen in

Nadere informatie

ETF. Brochure bestemd voor particuliere beleggers INTERMEDIATE. Een onderneming van de KBC-groep

ETF. Brochure bestemd voor particuliere beleggers INTERMEDIATE. Een onderneming van de KBC-groep Brochure bestemd voor particuliere beleggers Gepubliceerd door KBC Securities in samen werking met Euronext. p. 2 Index 1. Inleiding 3 2. Fysieke ETF s 4 3. Synthetische ETF s 5 Voor- en nadelen 5 4. Inverse

Nadere informatie

Verhoog het rendement en verlaag het risico met ETF s. Hoe bouwt u eenvoudig een gespreide beleggingsportefeuille tegen lage kosten

Verhoog het rendement en verlaag het risico met ETF s. Hoe bouwt u eenvoudig een gespreide beleggingsportefeuille tegen lage kosten Verhoog het rendement en verlaag het risico met ETF s Hoe bouwt u eenvoudig een gespreide beleggingsportefeuille tegen lage kosten 8 oktober 2015 Wie geeft deze presentatie? Martijn Rozemuller Oprichter

Nadere informatie

WAAR JE ZIT IS WAAR JE STAAT

WAAR JE ZIT IS WAAR JE STAAT WAAR JE ZIT IS WAAR JE STAAT Posities als antecedenten van management-denken over concernstrategie ACHTERGROND (H. 1-3) Concernstrategie heeft betrekking op de manier waarop een concern zijn portfolio

Nadere informatie

Tentamen Corporate Finance 2008 II

Tentamen Corporate Finance 2008 II Vraag 1. Welk type marktefficiëntie betreft het als ook alle publieke informatie in een prijs verwerkt is? a. Zwakke vorm efficiëntie. b. Semi-sterke vorm efficiëntie. c. Sterke vorm efficiëntie. d. Supersterke

Nadere informatie

Onderzoek Indextrackers. Samenvatting

Onderzoek Indextrackers. Samenvatting Onderzoek Indextrackers Samenvatting 1. Inleiding De stichting Autoriteit Financiële Markten (AFM) houdt toezicht op correcte, duidelijke en niet misleidende informatieverstrekking aan consumenten. Het

Nadere informatie

METHODE VAN FINANCIËLE PLANNERS

METHODE VAN FINANCIËLE PLANNERS METHODE VAN FINANCIËLE PLANNERS De MeDirect-planningsinstrumenten bieden online oplossingen voor het plannen van uw financiële toekomst en beleggingen. Ze bieden beleggingsadvies en voorspellingen van

Nadere informatie

DISCRETIONAIR BEHEER ONZE BEHEERSMANDATEN MET EFFECTEN

DISCRETIONAIR BEHEER ONZE BEHEERSMANDATEN MET EFFECTEN DISCRETIONAIR BEHEER ONZE BEHEERSMANDATEN MET EFFECTEN ONZE BEHEERSMANDATEN MET EFFECTEN Banque de Luxembourg biedt u haar expertise aan op het gebied van vermogensbeheer. Door ons een discretionair beheersmandaat

Nadere informatie

Voor professionele beleggers BEGRIPPENBOEKJE FACTORBELEGGEN

Voor professionele beleggers BEGRIPPENBOEKJE FACTORBELEGGEN Voor professionele beleggers BEGRIPPENBOEKJE FACTORBELEGGEN Begrippenboekje Factorbeleggen Robeco Colofon De begrippen staan in alfabetische volgorde. Soms is het lastig te bepalen of bepaalde termen

Nadere informatie

AG Protect + Risk Control Europe 90 / 2. Lancering : 14 september tot en met 30 oktober 2015* *Behoudens vervroegde afsluiting

AG Protect + Risk Control Europe 90 / 2. Lancering : 14 september tot en met 30 oktober 2015* *Behoudens vervroegde afsluiting AG Protect + Risk Control Europe 90 / 2 Lancering : 14 september tot en met 30 oktober 2015* *Behoudens vervroegde afsluiting 1 21/08/2015 Waarom AG Protect + Risk Control Europe 90 / 2? Volgende reeks

Nadere informatie

Indexmatig beheer indexmatig beheer.

Indexmatig beheer indexmatig beheer. Indexmatig beheer Naast actief beheer van beleggingen, wint een andere aanpak veld: die van het indexmatig beheer. Bij deze beheersvorm streeft men naar een marktconform rendement tegen een zo laag mogelijke

Nadere informatie

Rendement Certificaten

Rendement Certificaten Rendement Certificaten Een alternatief voor een rechtstreekse belegging in aandelen!* Aantrekkelijk vast rendement, indien de onderliggende waarde boven de rendementgrens blijft handelen Ook kans op een

Nadere informatie

Stichting Pensioenfonds Huntsman Rozenburg Beleggingsplan 2011

Stichting Pensioenfonds Huntsman Rozenburg Beleggingsplan 2011 Stichting Pensioenfonds Huntsman Rozenburg Beleggingsplan 2011 April 2011 ING Investment Management / ICS Inleiding Jaarlijks stelt het Bestuur van de Stichting Pensioenfonds Huntsman Rozenburg (Huntsman)

Nadere informatie

Samenvatting (Summary in Dutch)

Samenvatting (Summary in Dutch) Samenvatting (Summary in Dutch) Dit proefschrift bestudeert het gebruik van handelskrediet in de rijstmarkten van Tanzania. 18 We richten ons daarbij op drie aspecten. Ten eerste richten we ons op het

Nadere informatie

ONS BELEGGINGSBELEID PAST ONZE BELEGGINGSFILOSOFIE BIJ U?

ONS BELEGGINGSBELEID PAST ONZE BELEGGINGSFILOSOFIE BIJ U? ONS BELEGGINGSBELEID PAST ONZE BELEGGINGSFILOSOFIE BIJ U? Waarschijnlijk baseert u uw keuze voor een vermogensbeheerder op diverse gronden. Mogelijk heeft u binnen uw netwerk al goede berichten over ons

Nadere informatie

4. Resultaten. 4.1 Levensverwachting naar geslacht en opleidingsniveau

4. Resultaten. 4.1 Levensverwachting naar geslacht en opleidingsniveau 4. Het doel van deze studie is de verschillen in gezondheidsverwachting naar een socio-economisch gradiënt, met name naar het hoogst bereikte diploma, te beschrijven. Specifieke gegevens in enkel mortaliteit

Nadere informatie

Informatiewijzer. Beleggingsdoelstelling & Risicoprofielen. Today s Tomorrow Morgen begint vandaag

Informatiewijzer. Beleggingsdoelstelling & Risicoprofielen. Today s Tomorrow Morgen begint vandaag Informatiewijzer Beleggingsdoelstelling & Risicoprofielen Today s Tomorrow Morgen begint vandaag Beleggen op een manier die bij u past! Aangenomen mag worden dat beleggen een voor u een hoger rendement

Nadere informatie

Opties. Brochure bestemd voor particuliere beleggers INTERMEDIATE. Member of the KBC group

Opties. Brochure bestemd voor particuliere beleggers INTERMEDIATE. Member of the KBC group Brochure bestemd voor particuliere beleggers Gepubliceerd door KBC Securities in samen werking met Euronext. p. 2 Index 1. Inleiding 3 2. Valutaopties 4 Twee valutaoptiecontracten 4 Waarom valutaopties

Nadere informatie

DISCRETIONAIR BEHEER ONZE BEHEERSMANDATEN MET BELEGGINGSFONDSEN

DISCRETIONAIR BEHEER ONZE BEHEERSMANDATEN MET BELEGGINGSFONDSEN DISCRETIONAIR BEHEER ONZE BEHEERSMANDATEN MET BELEGGINGSFONDSEN ONZE BEHEERSMANDATEN MET BELEGGINGSFONDSEN Banque de Luxembourg biedt u haar expertise aan op het gebied van vermogensbeheer. Door ons een

Nadere informatie

in alle mogelijke mediaformaten, - bestaande en in de toekomst te ontwikkelen -, aan de Universiteit Hasselt.

in alle mogelijke mediaformaten, - bestaande en in de toekomst te ontwikkelen -, aan de Universiteit Hasselt. Auteursrechterlijke overeenkomst Opdat de Universiteit Hasselt uw eindverhandeling wereldwijd kan reproduceren, vertalen en distribueren is uw akkoord voor deze overeenkomst noodzakelijk. Gelieve de tijd

Nadere informatie

Duurzaam Vermogensbeheer

Duurzaam Vermogensbeheer Duurzaam Vermogensbeheer Een keuzeafweging Keuze maken, afwegingscriteria Wat zijn de mogelijke afwegingscriteria bij het maken van een keuze uit de mogelijke oplossingen binnen het beleggingsbeleid. Versie:2001-11-02

Nadere informatie

INHOUDSTAFEL. Beheersreglement (ref. : RG PFL + / N / 09-2010) V834NL 2

INHOUDSTAFEL. Beheersreglement (ref. : RG PFL + / N / 09-2010) V834NL 2 - V834NL INHOUDSTAFEL 1. BESCHRIJVING VAN DE BELEGGINGSFONDSEN... 3 1.1 Capital Secure... 3 1.2 Capital Balanced... 3 1.3 Capital Dynamic... 3 1.4 Capital Growth... 4 1.5 Capital Focus... 4 2. GEMEENSCHAPPELIJKE

Nadere informatie

Markt voor onderhandse derivaten in korte tijd sterk gekrompen

Markt voor onderhandse derivaten in korte tijd sterk gekrompen Markt voor onderhandse derivaten in korte tijd sterk gekrompen De mondiale markt voor onderhandse derivaten - niet gestandaardiseerd verhandeld op de beurs maar in maatwerk tussen grote partijen - is sinds

Nadere informatie

Kwartaalrapport Vermogensbeheer

Kwartaalrapport Vermogensbeheer Kwartaalrapport Vermogensbeheer Januari - Maart 2015 medirectbank.be Portefeuilles van MeDirect blijven sterk presteren Xavier De Pauw CEO MeDirect Welkom bij ons kwartaalverslag voor de periode januari

Nadere informatie

Het beleggingssysteem van Second Stage

Het beleggingssysteem van Second Stage Het beleggingssysteem van Second Stage Hoewel we regelmatig maar dan op zeer beperkte schaal (niet meer dan vijf procent van het kapitaal) - zeer kortlopende transacties doen, op geanticipeerde koersbewegingen

Nadere informatie

Essentiële Beleggersinformatie 19 februari 2014

Essentiële Beleggersinformatie 19 februari 2014 Essentiële Beleggersinformatie 19 februari 2014 Dit document verschaft u essentiële beleggersinformatie aangaande dit fonds. Het is geen marketingmateriaal. De verstrekte informatie is bij wet voorgeschreven

Nadere informatie

Kennisgeving van Fusie tussen Compartimenten

Kennisgeving van Fusie tussen Compartimenten Kennisgeving van Fusie tussen Compartimenten Samenvatting Dit deel bevat belangrijke informatie over de fusie die voor u als aandeelhouder van belang is. Meer informatie kunt u vinden in de Gedetailleerde

Nadere informatie

Het beste scenario voor uw belegging

Het beste scenario voor uw belegging db Best Strategy Notes Het beste scenario voor uw belegging gegarandeerd de beste strategie een gediversifieerde belegging een coupon van maximum 25% bruto* op vervaldag een korte looptijd van 2,5 jaar

Nadere informatie

Presentatie ETF s voor BSC Duitenberg. Dinsdag 17 februari 2015

Presentatie ETF s voor BSC Duitenberg. Dinsdag 17 februari 2015 Presentatie ETF s voor BSC Duitenberg Dinsdag 17 februari 2015 De agenda Wat is een ETF De impact van kosten Wat is een index Manieren om een index te volgen Dividendlekkage Portefeuillemanagement & verhandeling

Nadere informatie

Optie strategieën. Brochure bestemd voor particuliere beleggers INTERMEDIATE. Member of the KBC group

Optie strategieën. Brochure bestemd voor particuliere beleggers INTERMEDIATE. Member of the KBC group Optie strategieën Brochure bestemd voor particuliere beleggers INTERMEDIATE Gepubliceerd door KBC Securities in samen werking met Euronext. p. 2 Index 1. Grafische voorstelling 4 2. Bull strategieën 5

Nadere informatie

Active Share. De toegevoegde waarde van Ostrica door actief vermogensbeheer

Active Share. De toegevoegde waarde van Ostrica door actief vermogensbeheer Active Share De toegevoegde waarde van Ostrica door actief vermogensbeheer MSc. A.M. Koen Portfolio Management Ostrica BV 11 juni 2012 MSc. P.C.M. Snoek Portfolio Management Ostrica BV Samenvatting Ostrica

Nadere informatie

De Grafiek. De waarde van een onderneming. Het lezen van de grafiek. Value drivers Interactief gebruik van de grafiek. Het lezen van de grafiek.

De Grafiek. De waarde van een onderneming. Het lezen van de grafiek. Value drivers Interactief gebruik van de grafiek. Het lezen van de grafiek. De Grafiek De waarde van een onderneming John Burr Williams definieerde al in 1938 de waarde van een onderneming: De waarde van een onderneming wordt bepaald door de netto verwachte kasstroom gedurende

Nadere informatie

Over Oase-Investors http://www.oase-investors.com Oase-Investors: Beleggen met Respect

Over Oase-Investors http://www.oase-investors.com Oase-Investors: Beleggen met Respect Over Oase-Investors Oase-Investors is een onafhankelijk platform in vermogensbegeleiding. Portfolio monitoring is onze specialiteit. We bespreken ook vrijblijvend uw vragen betreffende fiscale vermogens-

Nadere informatie

Opties. Brochure bestemd voor particuliere beleggers BASIC. Member of the KBC group. Gepubliceerd door KBC Securities in samen werking met Euronext.

Opties. Brochure bestemd voor particuliere beleggers BASIC. Member of the KBC group. Gepubliceerd door KBC Securities in samen werking met Euronext. Brochure bestemd voor particuliere beleggers Gepubliceerd door KBC Securities in samen werking met Euronext. p. 2 Index 1. Call en put opties 3 2. Koper en schrijver 4 3. Standaardisatie 5 Onderliggende

Nadere informatie

Vermogensbeheerder particulier - Beleggingsproducten

Vermogensbeheerder particulier - Beleggingsproducten Vermogensbeheerder particulier - Beleggingsproducten Beschrijving De vermogensbeheerders van Van Tornhout & Partners bespreken allerlei producten met hun cliënten. Hierna volgen vijf situaties waarin verschillende

Nadere informatie

De globalisering van aandelenmarkten 1 David Blitz en Judit Vennix 2

De globalisering van aandelenmarkten 1 David Blitz en Judit Vennix 2 De globalisering van aandelenmarkten 1 David Blitz en Judit Vennix 2 Voor wereldwijde aandelenportefeuilles was tot voor kort één van de belangrijkste beleggingsbeslissingen in welk land of in welke regio

Nadere informatie

Dutch Summary. Dutch Summary

Dutch Summary. Dutch Summary Dutch Summary Dutch Summary In dit proefschrift worden de effecten van financiële liberalisatie op economische groei, inkomensongelijkheid en financiële instabiliteit onderzocht. Specifiek worden hierbij

Nadere informatie

Indexbeleggen: de heilige graal?

Indexbeleggen: de heilige graal? Indexbeleggen: de heilige graal? Gedurende de komende weken zullen wij trachten een bijdrage te leveren aan het debat passief versus actief beleggen. Het is niet mogelijk om dit in één simpel blog samen

Nadere informatie

Opties. Brochure bestemd voor particuliere beleggers INTERMEDIATE. Een onderneming van de KBC-groep

Opties. Brochure bestemd voor particuliere beleggers INTERMEDIATE. Een onderneming van de KBC-groep Brochure bestemd voor particuliere beleggers Gepubliceerd door KBC Securities in samen werking met Euronext. p. 2 Index 1. Inleiding 3 2. Valutaopties 4 Drie valutaoptiecontracten 4 Waarom valutaopties

Nadere informatie

Financiële infofiche levensverzekering voor tak 23

Financiële infofiche levensverzekering voor tak 23 Financiële infofiche levensverzekering voor tak 23 Securex Life Select One 1 Type levensverzekering Nettopremie Waarborgen Levensverzekering met een rendement dat gekoppeld is aan het tak 23 beleggingsfonds

Nadere informatie

BEDRIJFSECONOMISCHE WETENSCHAPPEN master in de toegepaste economische wetenschappen: accountancy en financiering

BEDRIJFSECONOMISCHE WETENSCHAPPEN master in de toegepaste economische wetenschappen: accountancy en financiering BEDRIJFSECONOMISCHE WETENSCHAPPEN master in de toegepaste economische wetenschappen: accountancy en financiering 2011 2012 Masterproef Het "januari-effect" : onderzoek op basis van Belgische en Nederlandse

Nadere informatie

Masterproef Het volgen van insider trading als beleggingsstrategie

Masterproef Het volgen van insider trading als beleggingsstrategie 2013 2014 FACULTEIT BEDRIJFSECONOMISCHE WETENSCHAPPEN master in de toegepaste economische wetenschappen Masterproef Het volgen van insider trading als beleggingsstrategie Promotor : Prof. dr. Sigrid VANDEMAELE

Nadere informatie

Factorbeleggen. Visie op een nieuwe stijl van rendement- en risicobeheersing voor aandelen

Factorbeleggen. Visie op een nieuwe stijl van rendement- en risicobeheersing voor aandelen Factorbeleggen Visie op een nieuwe stijl van rendement- en risicobeheersing voor aandelen 02/16 Factorbeleggen Inhoudsopgave Inleiding 04 Factorbeleggen in het kort 04 Waarom nu factorbeleggen? 04 Impliciete

Nadere informatie

Invloed van IT uitbesteding op bedrijfsvoering & IT aansluiting

Invloed van IT uitbesteding op bedrijfsvoering & IT aansluiting xvii Invloed van IT uitbesteding op bedrijfsvoering & IT aansluiting Samenvatting IT uitbesteding doet er niet toe vanuit het perspectief aansluiting tussen bedrijfsvoering en IT Dit proefschrift is het

Nadere informatie

De contrarian en de momentum strategie op grondstoffenmarkten

De contrarian en de momentum strategie op grondstoffenmarkten UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR 2011 2012 De contrarian en de momentum strategie op grondstoffenmarkten Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad van Master

Nadere informatie

Tactische Asset Allocatie

Tactische Asset Allocatie Tactische Asset Allocatie Enno Veerman Volendam, 2 maart 2012 Tactische Asset Allocatie (TAA) Strategische Asset Allocatie (SAA): portefeuille samenstellen op basis van lange-termijn voorspellingen TAA:

Nadere informatie

Leidraad actief en passief beleggen in het belang van de klant

Leidraad actief en passief beleggen in het belang van de klant Leidraad actief en passief beleggen in het belang van de klant 1 Autoriteit Financiële Markten De AFM bevordert eerlijke en transparante financiële markten. Wij zijn de onafhankelijke gedragstoezichthouder

Nadere informatie

BEURSRATIO S. marktwaardering van het aandeel. - institutionele beleggers - private belegger

BEURSRATIO S. marktwaardering van het aandeel. - institutionele beleggers - private belegger KDT Financiele analyse P06.01 1 BEURSRATIO S KDT Financiele analyse P06.01 2 BEURSRATIO S marktwaardering van het aandeel is het aandeel duur? goedkoop? koopwaardig? wie stelt belang in deze ratio s? -

Nadere informatie

OEFENINGEN HOOFDSTUK 6

OEFENINGEN HOOFDSTUK 6 OEFENINGEN HOOFDSTUK 6 1 OEFENING 1 EEN INDIVIDU NEEMT EEN BELEGGING IN OVERWEGING MET VOLGENDE MOGELIJKE RENDEMENTEN EN HUN WAARSCHIJNLIJKHEDEN VAN VOORKOMEN: RENDEMENTEN -0,10 0,00 0,10 0,0 0,30 WAARSCHIJNLIJKHEID

Nadere informatie

Rendement versus risico:

Rendement versus risico: Rendement versus risico: Een belangrijke keuze! 1. Uw risicoprofiel is de hoeksteen van een goed beleggingsadvies Het gepersonaliseerd beleggingsadvies dat u van KBC krijgt is gebaseerd op uw risicoprofiel.

Nadere informatie

Top Rendement Invest Pluk de vruchten van uw belegging! 3,51 % gemiddeld over de laatste 8 jaar 1

Top Rendement Invest Pluk de vruchten van uw belegging! 3,51 % gemiddeld over de laatste 8 jaar 1 3,51 % gemiddeld over de laatste 8 jaar 1 Top Rendement Invest Pluk de vruchten van uw belegging! Top Rendement Invest is een individuele levensverzekering (tak 21) van AG Insurance. Raadpleeg de Financiële

Nadere informatie

Participantenvergaderingen AHPF

Participantenvergaderingen AHPF Welkom op de participantenvergadering van het Alpha High Performance Fund (AHPF); Datum: 12 september 2013 1 Agenda: Opening door de voorzitter; Ontwikkelingen All Markets Fund; Ontwikkelingen Alpha Global

Nadere informatie