FINANCIERINGSPREFERENTE AANDELEN MET MOGELIJK BESCHERMENDE WERKING BIJ AEX EN AMX FONDSEN

Transcriptie

1 FINANCIERINGSPREFERENTE AANDELEN MET MOGELIJK BESCHERMENDE WERKING BIJ AEX EN AMX FONDSEN MARLISE SECKEL NOVEMBER 2011 UNIVERSITEIT VAN AMSTERDAM 1

2 INHOUDSOPGAVE Hoofdstuk Pagina 1. Inleiding Financieringspreferente aandelen Preferente aandelen Financieringspreferente aandelen Beschermende werking Financieringspreferente aandelen in de praktijk Financieringspreferente aandelen: situatie voor Stemrecht Gebruik stemrechten Financieringspreferente aandelen: huidige situatie Redenen voor intrekking Finprefs onder de corporate governance code Nieuwe uitgiftes Conclusie Bibliografie...32 Bijlagen 1. Finprefs bij AEX fondsen (2003) Finprefs bij AMX fondsen (2003) Finprefs bij AEX fondsen (2010) Finprefs bij AMX fondsen (2010) Biedingen op AEX/AMX fondsen ( )

3 1. INLEIDING Een financieringspreferent aandeel is in eerste instantie een financieringsinstrument, dat door ondernemingen wordt gebruikt om het eigen vermogen te versterken, zonder dat daarbij de winst per gewoon aandeel te veel verwatert. De prefs kunnen echter beschermende werking hebben, aangezien zij vaak meer stemrecht per geinvesteerde eenheid hebben dan gewone aandelen. Zij worden veelal opgenomen door institutionele beleggers die een relatief hoog rendement nastreven, zonder het volle risico van de gewone aandeelhouder te lopen. Deze institutionele beleggers (pensioenfondsen, verzekeringsmaatschappijen) hebben een lange beleggingshorizon en zijn daardoor in het algemeen minder agressief dan investeerders in gewone aandelen. Aangezien de vennootschap het dividend op prefs niet in mindering kan brengen op de fiscale winst en alleen door rechtspersonen met pakketten van minimaal vijf procent dubbele belasting vermeden kan worden, zijn prefs voor andere partijen fiscaal een dure financieringsvorm. 1 Het verkrijgen van een vijf procent belang door middel van prefs vergt in veel gevallen een lagere investering dan bij gewone aandelen, aangezien de beurskoers van gewone aandelen vaak aanmerkelijk hoger is dan de prijs van preferente aandelen (zoals in Hoofdstuk 2 besproken is e.e.a. wel afhankelijk van de nominale waarde van beide soorten aandelen). 2 In navolging van de literatuur 3 heeft de Nederlandse corporate governance code (de Code) beursgenoteerde vennootschappen aanbevolen het disproportionele stemrecht van financieringsprefs in te perken. De Code beveelt aan het stemrecht per geïnvesteerde eenheid - althans op het moment van uitgifte - gelijk te trekken met dat van gewone aandelen. Aangezien er de afgelopen jaren een daling van het aantal fondsen dat gebruik maakt van finprefs waarneembaar is, is het interessant om te bezien of de invoering van de Code een mogelijke oorzaak is geweest voor deze daling. Dit zou indiceren dat de beschermende werking bij bepaalde fondsen een van de redenen voor uitgifte geweest. Er zijn echter ook andere recente ontwikkelingen die finprefs een minder aantrekkelijke financieringsvorm kunnen maken. Met name het feit dat onder de nieuwe verslaggevingsregels van het IFRS prefs die een intrekkingsverplichting kennen sinds 2005 geclassificeerd worden als vreemd vermogen is relevant. In het navolgende zal ik onderzoeken of financieringspreferente aandelen daadwerkelijk beschermend kunnen werken hebben en, indien dit het geval is, of dit voor AEX en AMX fondsen een van de redenen is geweest om voor deze financieringsconstructie te kiezen. 1 Heithuis & van den Dool 2008, p. 96. De fiscale behandeling van prefs staat los van de classificatie als eigen/vreemd vermogen onder de IAS. 2 Bier 2003, p Zie bijvoorbeeld Rietkerk

4 Dit onderzoek zal beperkt worden tot beursgenoteerde vennootschappen, daar er over deze fondsen veel informatie beschikbaar is. Om dit onderzoek enigszins overzichtelijk te houden beperk ik mij tot AEX en AMX genoteerde fondsen. In Hoofdstuk 2 wordt besproken wat financieringspreferente aandelen zijn en waarom deze aandelen een interessante financieringsvorm zijn, zowel voor beleggers als voor uitgevende instellingen. Bovendien wordt beargumenteerd dat er een beschermende werking van deze prefs uit kan gaan. Om te bezien in welke mate het gebruik van finprefs bij AEX en AMX fondsen is afgenomen na de invoering van de Code wordt in Hoofdstuk 3 onderzocht hoeveel fondsen er op dit moment gebruik maken van finprefs, en hoeveel fondsen er in 2003, voor de invoering van de Code, finprefs hadden uitstaan. Vervolgens wordt in Hoofdstuk 4 bezien of er in 2003 daadwerkelijk beschermende werking van de prefs uitging. Alleen indien dit het geval is kan de invoering van de Code een reden voor de daling van het gebruik van prefs zijn. Er wordt onderzocht welk percentage stemrecht de prefhouders hadden, in hoeverre de prefs gecertificeerd waren, of de overdracht ervan geblokkeerd was en welke premie er op prefs werd geboden bij overnames in vergelijking met gewone aandelen. Ten slotte wordt in Hoofdstuk 5 besproken welke redenen fondsen zelf geven voor het intrekken van de prefs, in hoeverre er nieuwe uitgiftes zijn geweest sinds de invoering van de code en op welke manier de fondsen die nu nog wel prefs hebben het stemrecht daarop geregeld hebben. Op deze manier hoop ik een duidelijk beeld te krijgen van de beschermende werking van financieringspreferente aandelen in de praktijk, zowel nu als voor de invoering van de Code. 5

5 2. FINANCIERINGSPREFERENTE AANDELEN 2.1 Preferente aandelen Preferente aandelen zijn aandelen waaraan in de statuten van de vennootschap bijzondere rechten toegekend zijn. Vaak heeft de houder van preferente aandelen vóór de andere aandeelhouders recht op een bepaald percentage dividend, maar deelt hij (in geval van normale prefs) niet mee in de overwinst. 4 Dit houdt in dat prefhouders een vast percentage ontvangen, meestal van de nominale waarde en niet, zoals normale aandeelhouders, een dividend nader te bepalen uit de behaalde nettowinst. 5 Een preferent aandeel neemt wat betreft ondernemersrisico een plaats in tussen vreemd vermogen en een gewoon aandeel. 6 Houders van prefs lopen een lager risico dan houders van gewone aandelen, aangezien zij zowel bij winstuitkeringen als bij afwikkeling na faillissement of liquidatie vóór de gewone aandeelhouders worden begunstigd. Prefhouders lopen echter wel een hoger risico dan verstrekkers van vreemd vermogen, aangezien zij hun dividend pas ontvangen in het geval er winst is gemaakt en nadat de verstrekkers van vreemd vermogen zijn betaald. Bovendien komen prefhoudershouders bij faillissement of liquidatie in rang na de verstrekkers van vreemd vermogen (zelfs na de achtergestelde leningen). Daarnaast wordt op aandelen, in tegenstelling tot vreemd vermogen (met uitzondering van perpetuals) niet afgelost. De prefs kunnen wel worden ingetrokken. Indien de prefs zijn uitgegeven met de verplichting om deze na een bepaalde periode weer in te trekken, is de facto wel sprake van een verplichting tot aflossing, maar er bestaat geen verplichte dividendbetaling of tussentijdse aflossing. 7 Preferente aandelen kunnen cumulatief, winstdelend en converteerbaar zijn. Cumulatief preferente aandelen geven de houders naast het vaste percentage dividend ook voorrang op het bedrag dat in voorgaande jaren te weinig is uitgekeerd. Preferent winstdelende aandelen delen naast het vaste dividendpercentage dat de houders ontvangen ook mee in de verdere winst. 8 Converteerbare preferente aandelen kunnen onder bepaalde voorwaarden worden geconverteerd naar gewone aandelen. Prefs kunnen wat betreft het primaire doel onderscheiden worden in beschermingspreferente aandelen en financieringspreferente aandelen. 9 Beschermingsprefs worden niet direct uitgegeven, maar kunnen op korte termijn worden geplaatst bij een bevriende stichting in geval van een dreigende onvriendelijke 4 Van Schilfgaarde/Winter 2009, p Asser-Maeijer 2-III 2000, nr Duffhues 2006, p. 144 e.v. 7 De Groot 2004, p. 45 & Bier 2003, p Asser-Maeijer 2-III 2000, nr Buyn

6 overname. 10 Ze hoeven vaak maar voor 25 procent te worden volgestort waardoor met relatief weinig kapitaal veel zeggenschap kan worden uitgeoefend. 11 Wanneer prefs primair worden geëmitteerd om in de kapitaalbehoefte van de vennootschap te voorzien spreken we van financieringspreferente aandelen. In paragraaf 2.2 wordt besproken wat financieringspreferente aandelen zijn en waarom deze financieringswijze interessant is voor emittenten en voor beleggers. Vervolgens wordt in paragraaf 2.3 beargumenteerd dat van financieringspreferente aandelen een beschermende werking uit kan gaan. 2.2 Financieringspreferente aandelen Op financieringspreferente aandelen wordt een bedrag gestort zoals dat bij de uitgifte wordt overeengekomen. De aandelen worden volgestort, maar het gestorte bedrag kan ook vele malen hoger zijn dan de nominale waarde. 12 Het percentage dividend dat de finprefhouders toekomt wordt berekend over een waarde die in de statuten staat omschreven. Dit kan de nominale waarde van de prefs zijn, maar het percentage kan ook worden gebaseerd op de storting. Aangezien het stemrecht op aandelen in beginsel wordt gekoppeld aan hun nominale waarde kunnen de zeggenschapsrechten op prefs door middel van een hogere nominale waarde of agio worden beperkt. 13 Een aanzienlijk aantal AEX en AMX fondsen heeft preferente financieringsaandelen uitgegeven, al is de afgelopen jaren een afname van het aantal emittenten waarneembaar. 14 In paragraaf en hieronder volgt een aantal redenen voor de uitgifte van prefs. In Hoofdstuk 3 en Hoofdstuk 6 worden mogelijke redenen besproken voor het feit dat veel fondsen de afgelopen jaren prefs hebben ingetrokken Uitgevende Instanties Er is een aantal redenen om voor finprefs als vorm van bedrijfsfinanciering te kiezen. Allereerst kan de onderneming door het uitgeven van dergelijke aandelen het eigen vermogen versterken en daarmee de solvabiliteit vergroten. Dit is de laatste jaren formeel niet meer het geval aangezien prefs waarbij een intrekkingsverplichting bestaat sinds 2005 volgens de International Accounting Standards (IAS) op de balans onder vreemd vermogen vallen. 15 Hierop wordt in Hoofdstuk 3 dieper ingegaan. Indien een bedrijf financiering wil aantrekken zal het vaak in eerste instantie gebruik willen maken van vreemd vermogen aangezien dit de meest voordelige vorm van financiering is. Aan het aantrekken van 10 Van der Goot Art. 2:80 BW. 12 Buyn Art. 2:118 BW. Zie Sanders/Westbroek 2005, p. 97. Het stemrecht op prefs wordt, zoals aanbevolen door de Corporate governance code, ook wel gebaseerd op de reële waarde van de kapitaalinbreng. E.e.a. wordt in het volgende hoofdstuk uitgebreid besproken. 14 Zie voor een overzicht van deze fondsen Tabel I & II in Hoofdstuk IAS Zie de Jong, Rosellon & Verwijmeren 2006 & Groeneveld

7 vreemd vermogen zijn echter grenzen gesteld. Indien het eigen vermogen in verhouding to vreemd vermogen te klein is geworden, zal het niet meer mogelijk of te duur zijn om nog vreemd vermogen aan te trekken. Daarnaast zijn er verplichte periodieke rentebetalingen en eventueel aflossingen. Bij een periode zonder winst kan een bedrijf in betalingsproblemen komen. 16 Het alternatief is het aantrekken van eigen vermogen. Een mogelijkheid is het emitteren van gewone aandelen. Het nadeel hiervan is dat het belang van de bestaande aandeelhouders verwatert. Met name wanneer de vennootschap in moeilijke tijden financiering nodig heeft zullen beleggers slechts bereid zijn te investeren tegen een zeer lage prijs. Aangezien preferente aandelen de relatieve zekerheid bieden van een vaste vergoeding met voorrang boven de gewone aandeelhouders (mits de ondermening winst maakt) zijn zij een veiligere investering. Daarnaast verwatert de waarde van de gewone aandelen niet. 17 Prefhouders delen in principe namelijk niet in de winst boven hun vaste dividendpercentage. Bovendien zijn er geen verplichte dividendbetalingen op prefs wanneer geen winst wordt gemaakt. Preferente aandelen nemen hier een bijzondere tussenpositie in en stellen vennootschappen in staat financiering uit de markt aan te trekken in minder gunstige tijden. Een volgende aanleiding voor de uitgevende vennootschap om te kiezen voor de uitgifte van finprefs is het feit dat zij mogelijk bescherming tegen ongewenste overnames bieden. Deze beschermende werking zal in paragraaf 2.3 besproken worden. Preferente aandelen zijn wel een relatief dure financieringsvorm: de last is namelijk niet fiscaal aftrekbaar: de uitbetaling van dividend is in tegenstelling tot de rente over een normale lening niet aftrekbaar van de fiscale winst. 18 Daarnaast krijgen prefhouders een hogere vergoeding dan de rente op een gewone lening omdat zij een hoger risico lopen met hun investering Beleggers Financieringspreferente aandelen hebben een aantal eigenschappen die hen een interessante investering voor beleggers maken. Allereerst krijgen prefhouders een relatief hoge vaste vergoeding, indien er winst wordt gemaakt. 19 Daarnaast is een finpref zoals hiervoor reeds besproken een investering die wat risico betreft een tussenpositie inneemt tussen een gewoon aandeel en een lening. Deze eigenschap maakt het preferente aandeel een bijzonder instrument, dat als investering bijzonder geschikt is voor institutionele beleggers. 20 Deze institutionele beleggers hebben over het algemeen grote sommen geld tot hun beschikking waarmee zij op lange termijn een hoog en relatief zeker rendement nastreven, zonder het 16 Bier 2003, p Dit voordeel geldt natuurlijk alleen zolang het rendement per aandeel hoger is dan het uitgekeerde dividend op de prefs. 18 Heithuis & van den Dool 2008, p. 96. De fiscale behandeling van prefs staat los van de classificatie als eigen/vreemd vermogen onder de IAS. 19 Sanders/Westbroek 2005, p Rietkerk

8 risico van de gewone aandeelhouder te willen lopen. Of institutionele beleggers daadwerkelijk de voornaamste houders van prefs zijn wordt in Hoofdstuk 4 onderzocht. Een tweede reden voor beleggers om voor preferente aandelen te kiezen is het fiscale voordeel: als beleggers aandelenpakketten van vijf procent of meer hebben geldt de deelnemingsvrijstelling: zij hoeven in dat geval geen vennootschapsbelasting over de ontvangen dividenden te betalen, de uitgevende instelling heeft al vennootschapsbelasting betaald. 21 De deelnemingsvrijstelling is van toepassing indien minimaal vijf procent van het totale nominaal gestorte kapitaal wordt gehouden. 22 Voor het vijf procent belang wordt geen onderscheid gemaakt tussen normale of preferente aandelen. Aangezien, zoals in Tabel V in Hoofdstuk 4 staat weergegeven, bij meer dan de helft van de fondsen de nominale waarde van beide soorten aandelen gelijk is, en aangezien preferente aandelen vaak aanmerkelijk onder de beurskoers van normale aandelen worden uitgegeven kan men een vijf procent belang vaak tegen een lagere investering verwerven door middel van prefs dan door het nemen van normale aandelen. 23 Een deel van het voordeel van de deelnemingsvrijstelling verschuift naar de emittent, aangezien prefhouders genoegen zullen nemen met een lager rendement. Een laatste voordeel voor beleggers op grote schaal (institutionele beleggers of speciale preffondsen) is dat zij met preferente aandelen een meer gediversificeerde portefeuille kunnen aanhouden met vijf procent belangen aangezien het verkrijgen van een dergelijk belang door middel van prefs veelal een lagere investering vergt dan het verkrijgen van een vijf procent belang door middel van gewone aandelen. Op deze manier kunnen deze beleggers hun risico spreiden en tegelijkertijd gebruik maken van de deelnemingsvrijstelling Gewone aandeelhouders De positie van de gewone aandeelhouders t.a.v. de uitgifte van preferente aandelen hangt af van de financiële situatie van de vennootschap. Het belang van de gewone aandeelhouders van de vennootschap verwatert niet door de uitgifte van preferente aandelen. De prefhouders delen in principe niet mee in de verdere winst, wanneer de onderneming veel winst maakt gaat de overwinst naar de gewone aandeelhouders. De prefhouders hebben wel voorrang op de gewone aandeelhouders bij de winstaanspraken. Wanneer het slecht gaat met de onderneming en er weinig winst gemaakt wordt zullen de gewone aandeelhouders geen of nauwelijks dividend ontvangen. Daarnaast zijn de gewone aandeelhouders achtergesteld bij liquidatie. 21 Art 13 lid 2 Wet op de vennootschapsbelasting Van Gelder A Rietkerk

9 2.3 Beschermende werking Eerder in dit hoofdstuk werden kort beschermingsprefs besproken: een beschermingsconstructie waarbij in het geval van dreiging van een vijandige overname, dat wil zeggen een overname waar het bestuur van de vennootschap niet achter staat, preferente aandelen kunnen worden geplaatst bij een bevriende partij. 25 Op deze manier kunnen de zeggenschapsverhoudingen op korte termijn worden gewijzigd waardoor het moeilijk of zelfs onmogelijk wordt om de vennootschap over te nemen. 26 Dergelijke beschermingsconstructies zijn op Europees niveau gereguleerd in de dertiende richtlijn inzake overnamebiedingen uit Deze richtlijn is in 2007 Nederland geïmplementeerd in de Wet betreffende het openbaar overnamebod. 28 Nederland heeft de bepalingen m.b.t. beschermingsmaatregelen niet dwingendrechtelijk geïmplementeerd: de wet laat de vennootschap vrij te bepalen of zij zich al dan niet beschermt tegen ongewenste overnames door middel van het opt in of opt out principe. 29 Wel zijn er in de afgelopen jaren belangrijke uitspraken geweest van de Ondernemingskamer 30 en de Hoge Raad 31 waarin is bepaald dat beschermingsmaatregelen alleen dan kunnen worden gehanteerd als de overname een daadwerkelijke bedreiging voor het vennootschappelijk belang vormt en de beschermingsconstructie daartegen een proportionele maatregel is. Bovendien is een maatregel voor onbepaalde tijd niet gerechtvaardigd. 32 Deze tendens om beschermingsmaatregelen aan banden te leggen past in het gewijzigde corporate governance klimaat, waarbij de macht van de aandeelhouder is vergroot. 33 Financieringspreferente aandelen zijn zoals reeds aangegeven in eerste instantie een financieringsinstrument. Er is echter wel gesteld dat er van finprefs ook beschermende werking uit kan gaan, al dan niet met die reden uitgegeven. Nu beschermingsconstructies onder streng toezicht staan kan een dergelijke werking van finprefs een verkapte beschermingsmaatregel zijn. Rietkerk (1996) spreekt van financierings/beschermingsprefs, die hij als een geheel nieuwe categorie beschouwt. 34 In de toelichting bij het inmiddels ingetrokken wetsvoorstel doorbreking beschermingsconstructies wordt gewezen op het feit dat er bij finprefs vaak geen evenredigheid tussen kapitaalinbreng en zeggenschap bestaat. 35 Daarnaast heeft de commissie Tabaksblat erkend dat finprefs beschermend kunnen werken toen zij in de Nederlandse corporate governance code aanbevelingen m.b.t. het stemrecht op 25 Zie bijvoorbeeld Hof Amsterdam 11 maart 1999, JOR 1999, 89 (Uni-Invest/Breevast): in deze zaak gebruikt Breevast cumprefs tegen een vijandige overname door Uni-Invest en plaatst deze bij de bevriende Stichting Continuiteit Breevast. 26 Van der Goot Richtlijn 2004/25/EG. 28 De bepalingen zijn geimplementeerd in de Wft en Boek 2 BW. 29 Van Schilfgaarde/Winter 2009, p. 223 e.v. 30 OK 8 maart 2001, NJ 2001, 224 (Gucci). 31 HR 18 april 2003, JOR 2003, 110 (RNA/Westfield). 32 Steins Bisschop 2008, p.18 e.v. 33 Overigens is er recentelijk een omgekeerde tendens waarneembaar om de macht van de aandeelhouder weer wat terug te brengen, onder meer naar aanleiding van uitwassen als rond de overnames van ABN AMRO en Stork. 34 Rietkerk Wetsvoorstel nr

10 financieringsprefs opnam en heeft aanbevolen eenzelfde regeling in de wet op te nemen. 36 Op de relevante bepaling in de Code wordt in Hoofdstuk 3 dieper ingegaan. Er zijn meerdere factoren die financieringsprefs een beschermende werking kunnen geven. Deze worden hieronder kort besproken en in Hoofdstuk 4 wordt bezien of deze eigenschappen in de praktijk daadwerkelijk bestaan. Allereerst worden de finprefs vaak uitgegeven tegen een waarde die meestal aanmerkelijk onder de beurskoers van gewone aandelen ligt. 37 Aangezien voor de houders van prefs mogelijk wel een gelijk stemrecht geldt als voor de houders van normale aandelen (indien de nominale waarde van beide soorten aandelen gelijk is en het stemrecht gebaseerd is op de nominale waarde) krijgen prefhouders relatief veel stemrecht in de aandeelhoudersvergadering voor hun investering. Het feit dat de prefhouders relatief veel zeggenschap hebben heeft uiteraard alleen beschermende werking tegen ongewenste overnames indien er wordt gestemd naar de wensen van het management en voor de belangen van de vennootschap op de lange termijn. Financieringsprefs worden vaak gehouden door institutionele beleggers, die minimaal vijf procent pakketten hebben in verband met de deelnemingsvrijstelling, zodat dubbele belasting wordt voorkomen. Deze beleggers, die het vermogen van bijvoorbeeld verzekeringsmaatschappijen en pensioenfondsen beheren, hebben een lange beleggingshorizon 38 en zullen veelal het gezonde voortbestaan van de onderneming op lange termijn nastreven. Hoewel institutionele beleggers grote pakketten aandelen houden, zijn zij relatief weinig aanwezig en actief in aandeelhoudersvergaderingen. 39 Finprefs zijn echter vaak gecertificeerd. Hoewel certificaathouders bij beursgenoteerde vennootschappen in beginsel van het administratiekantoor stemvolmachten kunnen krijgen indien zij dit verlangen 40, beschermt de certificering van finprefs wel tegen absenteisme. Aangezien de opkomst van institutionele beleggers op aandeelhoudersvergaderingen relatief laag is, kan het administatiekantoor aanzienlijke zeggenschap hebben op de vergadering. Bovendien kan het administratiekantoor de volmacht beperken of uitsluiten in geval van een vijandig openbaar bod, het bestuur van de stichting kan dan het stemrecht op de prefs uitoefenen. 41 Aangezien dit vaak een bevriend bestuur van de vennootschap is kan van de certificering extra beschermende werking uitgaan. In Hoofdstuk 4 zal daarnaast gesteld worden dat er in het algemeen geen hoge premies op finprefs betaald, waardoor de finprefhouders minder baat hebben bij een overname dan de houders van gewone 36 Bepaling IV.1.2 Code, Aanbeveling 10 commissie Tabaksblat. 37 Bier 2003, p In tegenstelling tot bijvoorbeeld hedge- en private equity funds die vaak met grotendeels geleend geld vennootschappen op korte termijn winstgevend willen maken zonder daarbij de gezondheid van de vennootschap op lange termijn in ogenschouw te nemen. 39 Blommestein & Paape 2006, Onderzoek Monitoring Commissie corporate governance, 2002 & FD 1/9/ Art. 2:118a lid 1 BW. 41 Art. 2:118a lid 2 sub a BW. 11

11 aandelen. Zij zullen daarom minder snel geneigd zijn de prefs bij overname aan te bieden hetgeen ook enige bescherming tegen overnames met zich meebrengt. Hierbij moet wel een kanttekening worden geplaatst: het feit dat in het verleden weinig premie betaald is op finprefs kan ook een indicatie zijn dat de prefhouders hun belang vaak snel verkopen en niet hoeven worden uitgekocht met hoge premies. E.e.a. wordt in Hoofdstuk 4 nader besproken. Een laatste reden voor de mogelijk beschermende werking van de finprefs is het feit dat bij veel fondsen de overdracht van prefs aan banden is gelegd: in deze gevallen kunnen de prefs pas na goedkeuring door het bestuur worden overgedragen. Op deze manier blijft de groep prefhouders relatief besloten en stabiel en kan het bestuur van de vennootschap overdracht aan een vijandige partij blokkeren Jaarverslagen AEX en AMX fondsen waarin beperking van overdracht is opgenomen, e.e.a. wordt nader besproken in Hoofdstuk 4. Zie ook Asser/Maeijer/van Solinge & Nieuwe Weme 2-II* 2009, p

12 3. FINANCIERINGSPREFERENTE AANDELEN IN DE PRAKTIJK Er is de afgelopen jaren veel gediscussieerd over de hoeveelheid macht die de aandeelhouders als kapitaalverschaffers van de vennootschap zouden moeten hebben en de relevantie van de belangen van de andere stakeholders. Naar aanleiding hiervan is in 2004 de Nederlandse corporate governance code ingevoerd (de Code). 43 De Code bevat een aantal bepalingen over goed ondernemerschap, transparantie en toezicht. De Code is geen wet maar functioneert via de zogenaamde pas toe of leg uit methode: beursvennootschappen moeten de bepalingen van de Code volgen, of, indien zij dit niet doen, in hun jaarverslag uitleggen waarom zij zich niet aan deze bepalingen hebben gehouden. 44 Een van de onderwerpen van de Code is de in Hoofdstuk 2 besproken onevenredigheid tussen inbreng en zeggenschap bij financieringspreferente aandelen. In Best Practice bepaling IV.1.2 laat de Code zich over dit onderwerp uit: Het stemrecht op financieringspreferente aandelen wordt gebaseerd op de reële waarde van de kapitaalinbreng. Dit geldt in ieder geval bij de uitgifte van financieringspreferente aandelen. Wanneer het stemrecht van finprefs wordt gebaseerd op de reële waarde van de inbreng in verhouding tot de beurswaarde van gewone aandelen bestaat er, in ieder geval ten tijde van uitgifte van de prefs, evenredigheid tussen kapitaalinbreng en zeggenschap. Het stemrecht is niet gebaseerd op de nominale waarde van de aandelen en niet langer disproportioneel: van een beschermende werking van finprefs is in dat geval geen sprake. Het is uiteraard mogelijk dat de beurswaarde van de gewone aandelen na de prefuitgifte sterk stijgt of daalt, waardoor de waarde van de inbreng en het stemrecht na verloop van tijd veel kunnen verschillen. Het periodiek aanpassen van het stemrecht op basis van de koers van de gewone aandelen zou hiervoor een oplossing kunnen bieden. Het is interessant om te bezien of beursgenoteerde fondsen vóór de invoering van de Code op grotere schaal gebruik maakten van financieringsprefs. Indien finprefs daadwerkelijk werden gebruikt als verkapte beschermingsmaatregel, zou men een daling verwachten na de invoering van de regels die het disproportionele stemrecht op prefs moeten wegnemen. In Tabel I en Tabel II is weergegeven welke AEX resp. AMX fondsen finprefs hadden uitstaan op grond van hun jaarverslagen over 2003, voor de invoering van de Code.. In Tabel III en IV is vervolgens weergegeven welke AEX resp. AMX fondsen finprefs hebben uitstaan op grond van hun jaarverslagen over De Nijs Bik 2004, p :391 lid 4 BW. 45 Zie Bijlage voor volledige Tabellen. 13

13 Tabel I: Finprefs AEX fondsen 2003 Tabel II: Finprefs AMX fondsen 2003 AEX Fonds Finprefs uitstaan AMX Fonds Finprefs uitstaan ABN AMRO Holding Ja CSM Ja AEGON Ja Draka Holding Ja Kon. Ahold Ja Heijmans Ja Buhrmann Ja Hunter Douglas Ja Kon. DSM Ja KLM Ja Getronics Ja Nutreco Holding Ja Hagemeyer Ja Océ Ja ING Groep Ja Randstad Holding Ja Van der Moolen Holding Ja Vedior Ja Unilever Ja Kon. Vendex KBB Ja VNU Ja Kon. Vopak Ja Informatie in deze tabel is verkregen op basis van jaarverslagen 2003 Wereldhave Ja Informatie in deze tabel is verkregen op basis van jaarverslagen 2003 Tabel III: Finprefs AEX fondsen 2010 Tabel IV: Finprefs AMX fondsen 2010 AEX Fonds Finprefs uitstaan AMX Fonds Finprefs uitstaan AEGON Ja CSM Ja Kon. Ahold Ja Delta Lloyd Groep Ja Kon. BAM Groep Ja Draka Holding Ja Kon. DSM Ja Heijmans Ja Randstad Holding Ja Nutreco Holding Ja Unilever Ja Océ Ja Informatie in deze tabel is verkregen op basis van jaarverslagen 2010 Kon. Vopak Ja Informatie in deze tabel is verkregen op basis van jaarverslagen 2010 Uit de tabellen blijkt dat er inderdaad sprake is van een forse afname van het aantal AEX en AMX fondsen dat financieringsprefs heeft uitgegeven. In 2003 hadden 23 van de 50 fondsen uitstaande finprefs, in 2010 waren dit 13 van de 50 fondsen. Deze afname kan verschillende redenen hebben. De Code die aanbeveelt het stemrecht op prefs in te perken is in 2004 ingevoerd. Daarnaast zijn, zoals kort aangestipt in Hoofdstuk 2, de verslaggevingsregels met betrekking tot preferente aandelen in 2005 gewijzigd. Preferente aandelen vallen volgens de IAS onder vreemd vermogen als zij op een bepaalde manier zijn ingericht: wanneer de prefs recht hebben op een vast percentage van de winst en wanneer de looptijd van de prefs vooraf is vastgesteld moeten zij gerapporteerd worden als vreemd vermogen. 46 Het 46 IAS Zie Van Gelder

14 rapporteren volgens de International Financial Reporting Standards (IFRS), waarvan de IAS deel uitmaken, is verplicht voor genoteerde ondernemingen aan een Europese beurs. Hoewel het slechts gaat om een boekhoudkundige regel kunnen er economische gevolgen zijn verbonden aan de herclassificatie van finprefs. Een onderzoek uit 2006 stelt dat de herclassificatie bij beursgenoteerde Nederlandse vennootschappen leidt tot een gemiddelde toename van de schuldratio van 35% en een daling van de nettowinst van 13% (aangezien het dividend op preferente aandelen een rentelast wordt). 47 Dergelijke cijfers kunnen van grote invloed zijn op beslissingen over het beleid van de onderneming en op het gedrag van investeerders. 48 De nieuwe verslaggevingsregels kunnen daarom een reden zijn voor de afname van het gebruik van finprefs. Naast de invoering van de Code en de herclassificatie van prefs kunnen er andere redenen geweest zijn voor de daling van het gebruik van deze financieringsvorm. Om te bepalen of de invoering van de Code een mogelijke reden is geweest voor het intrekken van finprefs, moet eerst bezien worden of er voor 2004 daadwerkelijk beschermeende werking van de prefs uitging. 47 Van Gelder De Jong, Rossellon & Verwijmeren

15 4. FINANCIERINGSPREFERENTE AANDELEN: SITUATIE VOOR 2004 In dit hoofdstuk wordt onderzocht of in 2003, voor de invoering van de Code, beschermende werking uitging van de financieringspreferente aandelen bij AEX en AMX fondsen. Hiertoe zijn twee vragen relevant: 1. Was de verhouding tussen de inbreng en de zeggenschap daadwerkelijk disproportioneel? 2. Werd er gestemd naar de wensen van het management en naar de lange termijn belangen van de vennootschap? 4.1 Stemrecht Indien van financieringsprefs daadwerkelijk beschermende werking is uitgegaan, zouden de houders van financieringsprefs relatief veel zeggenschap voor hun inbreng hebben gekregen hebben. Van de 23 fondsen die in 2003 uitstaande finprefs werd bij 18 het stemrecht gebaseerd op de nominale waarde. 49 De overige 5 fondsen hadden het stemrecht op hun aandelen in 2003 al gebaseerd op de waarde van de reële kapitaalinbreng. In Tabel V hieronder wordt weergegeven welk aantal gewone en welk aantal financieringspreferente aandelen eind 2003 waren geplaatst, en wat de nominale waarde van beide soorten aandelen was. Daarnaast is het percentage stemrecht dat de houders van financieringsprefs hadden berekend voor de fondsen waarbij het stemrecht was gebaseerd op nominale waarde. Bij de overige 5 fondsen is er evenredigheid tussen de kapitaalinbreng en de zeggenschap, en is er geen sprake beschermende werking op basis van disproportioneel stemrecht. 49 Art. 2:118 BW. 16

16 Tabel V: Stemrecht AEX/AMX fondsen 2003 AEX/AMX Fonds Nominale waarde gewoon Aantal gewone aandelen * % stemmen gewone Nominale waarde Aantal finprefs * 1 Percentage stemmen aandeel 1 mio aandelen finprefs mio finprefs ABN AMRO 0, ,2 n.v.t.* 2,24 362,5 n.v.t.* AEGON ** 0, ,5% 0,25 222,8 23,5% Kon. Ahold 0, ,6 80,8% 0,25 369,2 19,2% Buhrmann 1,20 136,7 n.v.t.* 1,20 53,3 n.v.t.* CSM 0,25 79,2 94,9% 0,25 4,3 5,1% Kon. DSM 3,00 95,8 81,3% 3, ,7% Draka 0,50 20,8 74,6% 0,50 7,1 25,4% Getronics 0,04 409,2 86,2% 0,12 21,9 13,8% Hagemeyer 1,20 109,5 n.v.t.* 1,20 25,7 n.v.t.* Heijmans 0,03 22,4 64,7% 0,03 12,2 35,3% Hunter Douglas 0,24 42,2 43,7% 0,24 54,3 56,3% ING Groep 0, ,9 82,9% 1,20 87,1 17,1% KLM 2,00 46,8 74,6% 2,00 8,8 2,00 7,1 25,4% Van der Moolen 0,08 37,5 88,7% 0,60 0,64 11,3% Nutreco Holding 0,24 33,5 84,4% 0,24 6,2 15,6% Océ 0,50 83,4 80,7% 0, ,3% Randstad 0,10 115,6 82,1% 0,10 25,2 17,9% Unilever 0,51 571,6 70,8% 453,78 0,19 45,38 0,75 29,2% Vedior 0,05 164,6 73,0% 0,01 34,3 100,00 0,027 27,0% Kon. Vendex KBB 0,02 89,3 n.v.t.* 40,00 0,021 n.v.t.* VNU 0,20 250,3 95,0% 0,20 7,2 8,00 0,15 5,0% Kon. Vopak 1,00 59,9 n.v.t.* 1,00 25,4 n.v.t.* Wereldhave 10,00 19,7 93,5% 9,08 1,5 6,5% *Het stemrecht is bij deze vennootschappen niet gebaseerd op de nominale waarde, maar reeds aangepast aan de reele waarde van de kapitaalinbreng. **Het stemrecht is bij AEGON alleen in geval van een dreigende overname gebaseerd op de nominale waarde. Informatie in deze tabel is verkregen op basis van jaarverslagen

17 Tabel V toont aan dat het percentage stemrecht op financieringsprefs bij veel fondsen aanzienlijk was. Aangenomen mag worden dat deze zeggenschap tegen een lagere investering is verkregen dan het geval zou zijn bij gewone aandelen, aangezien de beurskoers van de gewone aandelen over het algemeen hoger is dan de nominale waarde (plus eventueel agio) van de finprefs. 50 De preferente aandeelhouders zijn immers wel gerechtigd tot een bepaald percentage dividend en hebben bij liquidatie voorrang tot terugbetaling, maar hebben daarbuiten geen rechten op de reserves. De waarde van de preferente aandelen zal daarom, ervan uitgaande dat de vennootschap reserves heeft opgebouwd, relatief lager worden dan die van de gewone aandelen. Het exacte verschil tussen de stemrechten per geinvesteerde eenheid is moeilijk te bepalen en niet bijzonder relevant, aangezien het hierbij steeds gaat om een momentopname. Uit Tabel V blijkt dat de financieringsprefs bij de meerderheid van de fondsen aanzienlijke percentages zeggenschap hadden en aangenomen mag worden dat het stemrecht hierop vaak door een lagere investering is verkregen dan het geval zou zijn bij gewone aandelen. 4.2 Gebruik stemrechten Het feit dat de houders van finprefs relatief veel zeggenschap voor hun inbreng hebben verkregen werkt alleen beschermend tegen ongewenste overnames indien met het stemrecht een managementvriendelijke strategie wordt gevolgd waarbij de lange termijn belangen van de vennootschap in acht worden genomen. Hierbij is het relevant wie de beleggers waren, of de overdracht van de prefs geblokkeerd was en of de prefs gecertificeerd waren. Daarnaast is het interessant om te bezien of er hoge premies op financieringsprefs werden betaald bij overnames Beleggers Aangezien AEX en AMX fondsen naamloze vennootschappen zijn, zijn de aandeelhouders in beginsel onbekend. Veel preferente aandelen zijn echter onderhands geplaatst, waardoor de beleggers bij de vennootschap bekend zijn. Daarnaast moet een aandeelhouder, indien hij belangen verkrijgt waarmee hij meer dan vijf procent van de aandelen houdt of stemmen kan uitoefenen, dit zowel aan de vennootschap als aan de AFM melden, op grond van de Wet Melding Zeggenschap. 51 De vennootschap vermeldt deze grootaandeelhouders vervolgens in het jaarverslag. Op grond van de jaarverslagen van de fondsen die finprefs hebben uitstaan kan derhalve worden achterhaald wie de houders van de financieringsprefs zijn, voor zover zij een belang groter dan vijf procent hebben. In de meeste jaarverslagen staan de grootaandeelhouders van prefs apart genoemd van de houders van gewone aandelen. Uit deze opgaven blijkt dat de prefs voor het overgrote deel door institutionele beleggers gehouden worden. Het 50 Bier 2003, p Busch e.a. 2007, p. 403 e.v. 18

18 aanschaffen van pakketten van minstens vijf procent is vaak kostbaar (afhankelijk van de nominale waarde) en het is derhalve ook te verwachten dat grootaandeelhouders over het algemeen institutionele beleggers zijn. Het houden van een pakket kleiner dan vijf procent is zoals gezegd fiscaal een erg dure financieringsvorm. 52 In Hoofdstuk 2 is reeds besproken waarom institutionele beleggers geïnteresseerd zijn in finprefs: het vergt in het algemeen een lagere investering om een pakket van vijf procent door middel van prefs te verkrijgen dan door middel van gewone aandelen en het houden van zo n pakket brengt fiscale voordelen mee. 53 Bovendien neemt een pref wat betreft ondernemersrisico een tussenpositie tussen obligaties en gewone aandelen in. Het feit dat de finprefs grotendeels door institutionele beleggers met grote pakketten gehouden worden brengt met zich mee dat deze beleggers, die in het algemeen minder agressieve strategieen volgen dan gewone aandeelhouders, vaak relatief veel invloed hebben op de besluitvorming in de algemene vergadering. Het aandelenbezit van gewone aandelen is namelijk veel gespreider, waardoor de opkomst vaak lager is dan bij de financieringsprefs. 54 De opkomst van institutionele beleggers bij de aandeelhoudersvergadering is in het algemeen ook niet erg hoog, maar aangezien veel prefs gecertificeerd waren werd in veel gevallen wel op de aandelen gestemd Certificering en geblokkeerde overdracht In Tabel VI hieronder wordt weergegeven bij welke fondsen die in 2003 uitstaande finprefs hadden er sprake was van certificering, of de overdracht geblokkeerd was en waar het stemrecht op de prefs op gebaseerd was. Tabel VI: Certificering en bijzondere bepalingen AEX/AMX fondsen 2003 AEX/AMX Fonds Gecertificeerd Stemrecht/bijzondere bepalingen ABN AMRO Ja Stemrecht gebaseerd op beurskoers van gewone aandelen, per aandeelhoudersvergadering berekend. De certificaathouders kunnen in een 'normale situatie' (geen dreiging van overname) stemvolmachten verkrijgen. AEGON Nee Stemrecht in beginsel gebaseerd op beurskoers van gewone aandelen t.t.v. uitgifte van de prefs. 100% van de prefs worden gehouden door Vereniging Aegon. In geval van bijzondere omstandigheden (dreiging van overname) wordt het stemrecht op de prefs gebaseerd op de nominale waarde. Kon. Ahold Ja Stemrecht gebaseerd op nominale waarde. De certificaathouders kunnen stemvolmachten verkrijgen. Het administatiekantoor stemt op de prefs waarvoor geen volmacht is afgegeven. 52 Dit is uiteraard ook het geval bij gewone aandelen, maar een gewoon aandeel deelt mee in de waardestijgingen en dalingen (en deze winst is niet belast), terwijl een pref veel van een lening wegheeft. 53 Heithuis & van den Dool 2008, p Rietkerk

19 Buhrmann Ja Stemrecht gebaseerd op beurskoers van gewone aandelen, per aandeelhoudersvergadering berekend. De certificaathouders kunnen stemvolmachten verkrijgen, het administratiekantoor stemt op de prefs waarvoor geen volmacht is afgegeven. CSM Ja Stemrecht gebaseerd op nominale waarde. De certificaathouders kunnen stemvolmachten verkrijgen. Het administatiekantoor stemt op de prefs waarvoor geen volmacht is afgegeven. Kon. DSM Nee Stemrecht gebaseerd op nominale waarde. De certificaten zijn slechts overdraagbaar met toestemming van het bestuur van de vennootschap Draka Nee Stemrecht gebaseerd op nominale waarde. Getronics Ja Stemrecht gebaseerd op nominale waarde. De certificaathouders kunnen stemvolmachten verkrijgen. Het administatiekantoor stemt op de prefs waarvoor geen volmacht is afgegeven. De certificaten zijn slechts overdraagbaar met toestemming van het bestuur van de vennootschap. Hagemeyer Ja Stemrecht gebaseerd op beurskoers van gewone aandelen t.t.v. uitgifte van de prefs. In beginsel stemt het administatiekantoor op de prefs. De certificaten zijn beperkt royeerbaar. Heijmans Nee Stemrecht gebaseerd op nominale waarde. De preferente aandelen zijn slechts overdraagbaar na goedkeuring van het bestuur. Hunter Douglas Nee Stemrecht gebaseerd op nominale waarde. Bijzondere situatie: dhr. Sonnenberg houdt 97.4% van de preferente aandelen en 50.7% van de gewone aandelen. De onderneming is zeer beperkt op de beurs. ING Groep Ja Stemrecht gebaseerd op nominale waarde. De certificaathouders kunnen stemvolmachten verkrijgen. Het administatiekantoor stemt op de prefs waarvoor geen volmacht is afgegeven, certificaathouders kunnen dan een bindende steminstructie geven. KLM Nee Stemrecht gebaseerd op nominale waarde. Van der Moolen Nee Stemrecht gebaseerd op nominale waarde. Nutreco Nee Stemrecht gebaseerd op nominale waarde. Océ Randstad Ja Ja Stemrecht gebaseerd op nominale waarde. In beginsel stemt het administatiekantoor op de prefs. De certificaten zijn beperkt royeerbaar. Stemrecht gebaseerd op nominale waarde. Het administatiekantoor stemt op de prefs. Er kunnen geen stemvolmachten worden verkregen. Unilever Ja (gedeeltelijk) Stemrecht gebaseerd op nominale waarde. Unilever heeft meerdere series prefs. De prefs van één van deze series zijn gecertificeerd. Certificaathouders kunnen stemvolmachten verkrijgen. 20

20 Vedior Ja Stemrecht gebaseerd op nominale waarde. De certificaathouders kunnen stemvolmachten verkrijgen. Het administatiekantoor stemt op de prefs waarvoor geen volmacht is afgegeven. De certificaten zijn royeerbaar. Kon. Vendex KBB Ja Stemrecht gebaseerd op beurskoers van gewone aandelen, per aandeelhoudersvergadering berekend. De certificaathouders kunnen stemvolmachten verkrijgen. VNU Nee Stemrecht gebaseerd op nominale waarde. Kon. Vopak Ja Stemrecht gebaseerd op beurskoers van gewone aandelen t.t.v. uitgifte van de prefs. De certificaathouders kunnen stemvolmachten verkrijgen. Het administatiekantoor stemt op de prefs waarvoor geen volmacht is afgegeven, certificaathouders kunnen dan een bindende steminstructie geven. Wereldhave Nee Stemrecht gebaseerd op nominale waarde. 90% van de prefs worden gehouden door een Stichting die wordt bestuurd door het bestuur en de commissarissen van Wereldhave. Informatie in deze tabel is verkregen op basis van jaarverslagen 2003 Uit Tabel VI kan worden opgemaakt dat de finprefs bij 13 van de 23 fondsen gecertificeerd waren. Dit kenmerk geeft de prefs een extra beschermend karakter (al is dit niet specifiek aan prefs: gewone aandelen kunnen ook gecertificeerd zijn). Bij een deel van de fondsen hebben certificaathouders recht op stemvolmachten, maar het administratiekantoor kan dan stemmen op de prefs waarvoor geen volmacht is afgegeven. Bij sommige fondsen kunnen certificaathouders geen stemvolmachten verkrijgen en stemt het administratiekantoor op alle prefs. Het bestuur van het administatiekantoor, hoewel formeel onafhankelijk, ondersteunde zeker vroeger veelal de standpunten van het management van de vennootschap. Bij 3 van de fondsen is de overdracht van de (certificaten van) prefs geblokkeerd: hiervoor is toestemming van het bestuur vereist. Op deze manier heeft het bestuur invloed op de groep prefhouders en kan zij overdracht aan een vijandelijke partij blokkeren Overnames In deze paragraaf wordt onderzocht welke premie er bij overnames op de beurs werd geboden op gewone aandelen resp. op financieel preferente aandelen. Omdat op de beurs het aandelenbezit wijd verspreid is en de aandeelhouders vaak anoniem zijn wordt een overname van een beursvennootschap bewerkstelligd door het doen van een openbaar bod. De bieder doet een publieke mededeling tot alle aandeelhouders waarin hij stelt dat hij de aandelen voor een bepaalde prijs wil overnemen. De aandeelhouders kunnen vervolgens hun aandelen gedurende een bepaalde periode aanmelden. Na het einde van de aanmeldingstermijn bepaalt de bieder of hij het bod al dan niet gestand doet, vaak is vooraf 21

21 bepaald dat dit bij aanmelding van een bepaald percentage aandelen gebeurt. Als ten minste 95 procent van de aandelen zijn aangemeld kan de bieder de overige aandeelhouders uitkopen. 55 In Tabel VII worden overnames van AEX en AMX genoteerde fondsen tussen 2005 en weergegeven. Er waren in deze periode vijftien overnames, hierbij waren in zes gevallen preferente aandelen betrokken: 56 Tabel VII: Biedingen op AEX/AMX fondsen Datum Overnamekandidaat Prefs Bieder 2011 januari Draka Ja Prysmian 2010 januari Océ Ja Canon 2008 februari Corporate Express Ja Staples Inc september Getronics Ja KPN juli ABN Amro Bank Ja Consortium RFS 2006 juni VNU Ja ValconAcquisitions Informatie in deze tabel is verkregen op basis van jaarverslagen en persberichten Preferente aandelen zijn in veel gevallen niet beursgenoteerd maar onderhands geplaatst (over het algemeen bij institutionele beleggers). In die gevallen is er geen slotkoers waarboven een premie kan worden betaald. Bij de overnames die zijn weergegeven in Tabel VII waren de prefs slechts in drie gevallen beursgenoteerd. Bij Draka, VNU en Océ waren de prefs onderhands geplaatst. (a) Corporate Express In februari 2008 deed Staples een openbaar bod op Corporate Express. Dit bod strekte zich uit tot zowel de gewone als de preferente aandelen. Op de gewone aandelen werd (na verhoging van het bod in juni 2008) een premie van 75 procent boven de slotkoers geboden. Op de preferente aandelen werd slechts een premie van zestien procent geboden. 57 (b) Getronics In september 2007 deed KPN een openbaar bod op Getronics. Dit bod strekte zich uit tot zowel de gewone als de converteerbare preferente aandelen. Op de gewone aandelen werd een premie van 23 procent boven de slotkoers geboden. 58 Alle preferente aandelen waren gecertificeerd en zowel met de certificaathouders als met de stichting was op voorhand afgesproken dat bij gestanddoening van het bod de prefs zouden worden aangemeld. De prefhouders werd eenzelfde premie betaald als de 55 Art. 2:92a BW. Asser/Maeijer/van Solinge & Nieuwe Weme 2-II* 2009, p Zie Bijlage voor volledige Tabel. 57 Biedingsbericht Staples en persberichten 58 Slotkoers op de laatste handelsdag voorafgaand aan aankondiging van het voorgenomen bod. 22

22 houders van gewone aandelen (23 procent). De prijs van de certificaten werd berekend door te bezien hoeveel gewone aandelen de certificaathouder zou krijgen voor zijn certificaat bij omzetting van certificaten van de prefs in gewone aandelen. Dit aantal werd vermenigvuldigd met de biedprijs per aandeel. 59 (c) ABN Amro In juli 2007 bood een consortium van Fortis, RBS en Santander op alle gewone aandelen, onderliggende aandelen op American Depositary Shares en preferente aandelen van ABN Amro. Op de gewone aandelen werd een premie van ongeveer 38 procent ten opzichte van de slotkoers geboden. 60 Op de preferente aandelen werd een bod uitgebracht ter hoogte van de slotkoers, hetgeen een premie van 0 procent inhoudt. 61 Uit de informatie hierboven volgt dat in geval van beursgenoteerde financieringsprefs over het algemeen een lagere premie wordt betaald op preferente aandelen dan op gewone aandelen. Aangezien veel prefs onderhands geplaatst zijn, is deze stelling slechts gebaseerd op drie recente overnames. Van invloed op de prijs is ook de rentestand. Naarmate de rente stijgt, zal de waarde van de pref afnemen en andersom. Dit effect komt reeds tot uiting in de beurskoers maar kan wel relevant zijn bij het bepalen van de prijs van niet genoteerde prefs. Hoewel bij de overname van Getronics op prefs en gewone aandelen dezelfde premie werd betaald, is e.e.a. verklaarbaar door het feit dat de preferente aandelen converteerbaar waren in gewone aandelen. Het is relevant dat op financieringsprefs in de regel weinig premie betaald wordt, aangezien het gevolg hiervan is dat prefhouders minder baat hebben bij een overname dan de houders van gewone aandelen. Een andere reden dat de houders van finprefs minder baat hebben bij een overname is omdat zij slechts recht hebben op het vaste dividendpercentage en niet delen in de overige winst, zij hebben dus minder profijt van de synergieën die een overname over het algemeen met zich meebrengt dan de gewone aandeelhouders. Een mogelijk gevolg van het feit dat prefhouders niet worden gelokt met hoge overnamepremies of winstverwachtingen vanwege synergieen zou kunnen zijn dat zij minder snel geneigd te zijn hun aandelen bij een potentiële overname aan te bieden dan de houders van gewone aandelen. Dit zou beschermend werken tegen onvriendelijke overnames. De stelling dat voor de prefs weinig premie wordt betaald zou echter ook kunnen worden gezien als een signaal dat prefhouders hun aandelen snel verkopen bij een overname: zij hoeven niet met hoge premies te worden overgehaald. Een reden hiervoor kan zijn dat de prefhouders hun deelnemingsvrijstelling niet 59 Biedingsbericht KPN en persberichten 60 Het gaat hier om de slotkoers van het aandeel op de laatste handelsdag voorafgaan aan de aankondiging van het eerste bod op ABN Amro door Barclays. 61 Biedingsbericht Fortis, RBS en Santander en persberichten 23

23 kwijt willen raken en dat de koper hun belang kan verdunnen (bijvoorbeeld in geval van een legal merger). De conclusie van dit hoofdstuk is dat vóór de invoering van de Code houders van financieringsprefs relatief veel stemrecht per geinvesteerde eenheid kregen en dat door de positie van institutionele beleggers, certificering en blokkering van overdracht er een zekere beschermende werking van de prefs uitging. 24

24 5. FINANCIERINGSPREFERENTE AANDELEN: HUIDIGE SITUATIE Tussen 2003 en 2010 heeft er een aantal belangrijke veranderingen met betrekking tot financieringspreferente aandelen plaatsgevonden. De Code is ingevoerd, de classificatie van preferente aandelen is gewijzigd onder de IAS en een significant aantal fondsen heeft haar finprefs ingetrokken. In dit hoofdstuk wordt onderzocht of de Code daadwerkelijk een reden is geweest voor de intrekking van finprefs en wat de huidige situatie is: waarop is het stemrecht gebaseerd bij de uitstaande prefs en vinden er nog nieuwe emissies plaats? In paragraaf 5.1 wordt bezien welke redenen de fondsen die de finprefs hebben ingetrokken zelf noemen voor de intrekking. In paragraaf 5.2 wordt vervolgens onderzocht of, en zoja op welke manier de fondsen die nog uitstaande finprefs hebben voldoen aan de Code. Ten slotte wordt in paragraaf 5.3 bezien of AEX en AMX fondsen sinds 2003 nog nieuwe prefs hebben uitgegeven. 5.1 Redenen voor intrekking In het vorige hoofdstuk is gesteld dat er een zekere beschermende werking van financieringsprefs uitging voor de invoering van de Code. Of deze werking van grote betekenis was voor de emittenten van finprefs, en of de bepalingen van de Code voor veel fondsen reden zijn geweest om de prefs in te trekken is echter onzeker. Om meer duidelijkheid te krijgen over de afname van het aantal fondsen met finprefs wordt in deze paragraaf bezien wat de fondsen die hun finprefs in de periode van 2003 tot 2010 hebben ingetrokken daarvoor voor redenen hebben genoemd. Bij uitgifte van finprefs worden vaak afspraken gemaakt over de inkoop van de prefs. Afgesproken wordt dan dat de aandelen worden ingekocht voor de waarde waarvoor ze zijn uitgegeven, plus opgelopen dividend; ook pro rata gedurende het lopende jaar. Soms wordt bedongen dat er een break fee clausule wordt opgenomen om de wijzigingen in de rentestand te compenseren. 62 In 2003 stonden bij 23 AEX en AMX fondsen financieringsprefs uit, in 2010 waren dit nog 13 fondsen. Van deze 13 waren er 2 nieuwe fondsen die in 2003 niet AEX of AMX genoteerd waren: Delta Lloyd en BAM Groep. In 2010 waren er nog 11 van de 23 oude fondsen die nog steeds finprefs hadden uitstaan. Van de overige 12 fondsen zijn er inmiddels 9 niet meer aan de beurs genoteerd. 63 Hiervan had een deel de finprefs al ingetrokken voor het einde van de beursnotering. De overige 3 fondsen zijn nog wel beursgenoteerd maar hebben de finprefs ingetrokken. In Tabel VIII hieronder worden de redenen 62 Informatie verkregen van mij persoonlijk bekende corporate finance adviseur van ING. 63 Te weten: Abn Amro, Buhrmann, Getronics, Hagemeyer, Van der Moolen, VNU, KLM, Vedior en Vendex. 25