histor y rhyme again?

Transcriptie

1 Kempeninsight NOVEMBER 2010, nr. 11 W ill VOORWOORD histor y rhyme again? D e l a n g t e r m i j n s c e n a r i o s t e g e n h e t l i c h t g e h o u d e n In het afgelopen halfjaar leefden de financiële markten tussen hoop De puinhopen van een decennium onverantwoorde kredietexpansie zijn nog lang en vrees. De grote vraag was of de niet opgeruimd en demografische en geopolitieke ontwikkelingen stellen de wereld Amerikaanse economie terug zou vallen voor enorme uitdagingen. Eenmaal per jaar in het vierde kwartaal staan wij voor de in een zogenaamde double dip recessie. taak om door de huidige en verwachte conjuncturele ontwikkelingen heen naar de In Europa werden deze sentimenten langetermijntrends te kijken. Zien wij trendwijzigingen die aanleiding geven onze bovendien versterkt door de angst over langetermijnscenario s aan te passen? de fiscale problemen van een aantal Zuid-Europese landen. In de jaarlijkse Met één oog op het verleden en één oog op de toekomst richt deze scenarioanalyse evaluatie van onze langetermijnscenario s zich op de nog steeds belangrijke gevolgen van de kredietcrisis enerzijds en op willen we echter door de actualiteit structurele trends op het gebied van demografie en de opkomst van landen als heen kijken en andere vragen stellen. China, India en Brazilië anderzijds. Het oog op het verleden is nodig om vast te Wat kunnen wij verwachten van de stellen wat we vooruitkijkend kunnen verwachten van de omvang, het tempo én omvang, het tempo én de deflatoire de impact van het benodigde balansherstel na de kredietcrisis. Daarnaast is na de impact van het benodigde balansherstel kredietcrisis de economische groei tussen ontwikkelde en opkomende landen sterk na de kredietcrisis? Hoe kijken wij aan gedivergeerd. Waar de productieniveaus in ontwikkelde landen nog steeds ver tegen het inflatiegevaar dat op termijn onder hun eerdere hoogtepunten liggen hebben opkomende landen de terugval opdoemt? Zien wij trendwijzigingen die snel goedgemaakt. Hiermee is de verandering van het geopolitieke landschap in aanleiding geven onze scenario s aan een stroomversnelling geraakt, met alle spanningen van dien. Op het gebied van te passen? In ieder geval is duidelijk de invloed van demografische ontwikkelingen heeft de kredietcrisis ook een forse dat de wereld structureel onzekerder is impact gehad. De verslechtering van de balansen van zowel pensioenfondsen als geworden nu zowel deflatie als inflatie overheden heeft ertoe geleid dat het debat in de westerse wereld inmiddels niet tot de mogelijkheden behoort. Daarvoor meer draait om de vraag óf de beloftes aan de babyboomers worden nagekomen, willen we als langetermijnbeleggers maar in hoeverre dat gaat gebeuren. beloond worden. Voor onze verwachting met betrekking tot economische groei en inflatie kunnen we niet zonder de inzichten uit het verleden. De geschiedenis herhaalt zich namelijk In het tweede artikel bespreken onze weliswaar niet, maar rijmt vaak wel en daar willen we in deze scenarioanalyse met fiduciaire specialisten een belangrijk zoveel structurele onzekerheden én uitdagingen ons voordeel mee doen. element in het beleggingsbeleid van pensioenfondsen: het afdekken van 1. Reële economische groei: structureel lager in het westen valutarisico. In het algemeen wordt Allereerst kijken we naar onze verwachtingen voor de reële economische groei. De gedacht dat pensioenfondsen op lange reële economische trendgroei is op de lange termijn gelijk aan de bevolkingsgroei en termijn niet beloond worden voor het de groei van de arbeidsproductiviteit. De eerste component is redelijk voorspelbaar en lopen van valutarisico. Eigen onderzoek stabiel. Uit de laatste update van de Verenigde Naties uit 2008 blijkt niet onverwacht nuanceert dit beeld. dat de opkomende wereld een relatief hoge bevolkingsgroei kent, terwijl onder meer Het blijkt niet altijd Japan en West-Europa lage tot negatieve groei kennen. wenselijk de te zijn belangrijkste Voor de evaluatie van de verwachtingen over arbeidsproductiviteit is een analyse van valutarisico s volledig het balansherstel in de financiële sector, de overheid en de consument essentieel. af te dekken. Hoever is dit gevorderd en welke impact heeft dit op de reële economische groei? Lars Dijkstra Chief Investment Officer lars.dijkstra@kempen.nl Daarnaast spelen trends op het gebied van technologische innovatie en globalisering een belangrijke rol. Blijft de wereld meer en meer integreren of vallen we terug in protectionisme? 1

2 Figuur 1 Balansherstel kost tijd en legt hypotheek op groei Financiële sector Consument?? vergrijzing en verwachtingen van stijgende belastingen, is op de lange termijn weliswaar positief voor de economische groei, maar zal voorlopig nog een negatief effect hebben door lagere consumentenbestedingen. Gunstig is in ieder geval dat het percentage van het inkomen dat Amerikaanse consumenten aan rente- en aflossingen betalen snel daalt. Nu de consument ongeveer de helft van zijn balansherstel heeft afgerond zal hij waarschijnlijk nog ongeveer twee à drie jaar nodig hebben om het herstel te voltooien. \ Overheid? Figuur 2 Spaarquote versus vermogenspositie Amerikaanse consumenten Deleveraging Centraal scenario 12% 10% % 500 H e r ste l b a l a nsen: d e f i n a n c i ë l e sec to r Banken en verzekeraars zijn het verst gevorderd met het herstel van hun balansen. Zij hebben ongeveer tweederde van dit herstel voltooid, ervan uitgaande dat de hoeveelheid financiële schuld en uitstaande bankleningen als percentage van het bbp volkomen terugkeert naar het trendniveau. De financiële sector heeft dit kunnen doen door het snelle herstel van de winsten gecombineerd met kapitaalinjecties, maar ook door het terugschalen van de kredietverlening. Daarnaast is de afgelopen tijd in grote lijnen duidelijkheid gecreëerd over nieuwe regelgeving en vereiste kapitaalbuffers. Positief hierbij is dat bijna alle grote banken nu al voldoen aan de kapitaaleisen van een buffer van 7% onder Basel III. Bovendien maken ze in principe genoeg winst om op tijd aan de overige eisen te voldoen. Helaas kan dit rooskleurige plaatje nog wel worden verstoord door nieuwe kredietverliezen op creditcard-, hypotheeken bedrijfsleningen. De kredietcrisis eist hier namelijk nog steeds haar tol. Hoewel het grootste gedeelte van de kredietverliezen inmiddels lijkt te zijn verwerkt, zijn de problemen nog niet voorbij. De Amerikaanse huizenmarkt bijvoorbeeld is na het verdwijnen van de belastingvoordelen weer ingezakt, wat tot nieuwe kredietverliezen kan leiden. Wij denken dat het balansherstel zoals verwacht in 3-5 jaar kan plaatsvinden. Hiervan is nu ongeveer drie jaar voltooid. Wel houden we de komende jaren een scherp oog op de financiële sector. Als de particuliere kredietverlening niet herstelt, zal het moeilijk worden een duurzaam economisch herstel te creëren. 6% 4% 2% 0% Spaarquote VS Netto vermogen als % besteedbaar inkomen (r.as, invers) H e r ste l b a l a nsen: ove r h e d e n Bron: Datastream/Kempen Capital Management Overheden staan wereldwijd voor een zeer lastig dilemma. Het economisch herstel is te zwak om zich terug te trekken en een begin te maken met het herstel van de tekorten, terwijl de bereidwilligheid van de financiële markten om de grote begrotingstekorten te blijven financieren wel zienderogen afneemt. Grofweg zijn er drie categorieën ontwikkelde landen te onderscheiden. Overheden in de eerste categorie (Griekenland, Ierland en Spanje) moeten bezuinigen met alle economische pijn van dien. In de tweede categorie bevinden zich landen (Nederland, Duitsland en Engeland) zonder grote financieringsproblemen, die desondanks een begin maken met bezuinigen. Zij accepteren het gevaar dat ze het economisch herstel in de knop breken. De derde categorie wordt aangevoerd door de VS. Hier wordt de oplossing vooralsnog gezocht in het beloven van toekomstige bezuinigingen, hoewel ook in de VS de politieke druk om te handelen snel toeneemt. Een langdurige periode van nieuwe bezuinigingen en hogere belastingen staat dus voor de deur en legt een hypotheek op toekomstige economische groei H e r ste l b a l a nsen: co nsumente n De (Angelsaksische) consument consumeerde te veel, spaarde te weinig en leende het verschil. Dat is in een notendop de oorzaak van de kredietcrisis. De hervonden spaardrift van de afgelopen jaren, mede aangejaagd door de Twee structurele trends verdienen het om tegen de achtergrond van het bovenstaande nader te worden toegelicht. Allereerst is dat de divergentie van de economische situatie en overheidsfinanciën binnen Europa. De relatief sterke positie van Noord-Europa steekt schril af 2 Kempeninsight NOVEMBER 2010

3 tegen de zwakte van Zuid-Europa. Binnen het EMU-gebied kan het concurrentieverschil alleen worden verkleind door structurele aanpassingen. Het is verre van zeker dat de hiermee gepaard gaande deflatoire pijn in Zuid-Europa zal worden geaccepteerd. Vanwege het bijbehorende risico van herstructurering verwachten wij dat de rentes in Zuid-Europa waarschijnlijk slechts beperkt zullen convergeren naar de niveaus van Noord-Europa. Een tweede belangrijke trend betreft de langetermijnimplosie van de overheidsfinanciën ten gevolge van de vergrijzing. De beloftes die overheden hebben gedaan aan hun bevolking op het gebied van gezondheidszorg en pensioen zullen teruggeschaald moeten worden. Dit zal de nodige politieke onrust met zich meebrengen. Te c h n o l o g i s c h e i n n o v a t i e, g l o b a l i s e r i n g e n g e o p o l itieke o nt w i k ke l i n g e n De motivatie om technologisch te blijven innoveren zal de komende jaren vanwege de klimaatproblematiek (groene energie) en vergrijzing (biomedische technologie) ons inziens eerder toe- dan afnemen. Toch zien wij risico s voor de voortgang van globalisering en de wereldwijde verspreiding en implementatie van technologische innovaties. De geopolitieke wisseling van de wacht is in een stroomversnelling geraakt door grote verschillen in de impact van en het herstel volgend op de kredietcrisis. Er bestaat een risico dat we na twintig jaar global cooperation in global rivalry terechtkomen. Naast de spanningen tussen Noord- en Zuid-Europa zullen die tussen de VS en China toenemen. Zowel voor Zuid-Europa als voor de VS staat de vraag centraal: How do you get tough with your banker? Co n c l usi e Het herstel van de balansen is goed op weg, maar gaat nog de nodige jaren vergen. Tot nu toe heeft de publieke sector een groot gedeelte van de deleveraging van de private sector mogelijk gemaakt. Daarmee is een deel van die deleveraging uitgesteld totdat overheden serieus werk gaan maken van hun eigen balansherstel. Dit blijft een hypotheek op de toekomst leggen. Wat ons betreft hebben wij die lagere reële groeiverwachting de afgelopen jaren reeds voldoende verwerkt in het centrale scenario, waardoor we dit jaar geen wijzigingen hebben doorgevoerd. Tabel 1 Economische verwachtingen bij centraal scenario ( ) in % VS Europa Japan Azië Global EM Productiviteitsgroei 1,0-2,0 1,0-2,0 1,0-2,0 3,5-4,5 2,5-3,5 Bevolkingsgroei 0,5-1,0 0,0-0,5-0,5-0,0 0,5-1,5 0,5-1,5 Reële BBP-groei 1,5-3,0 1,0-2,5 0,5-2,0 4,0-6,0 3,0-5,0 Inflatie 2,5-3,5 2,0-3,0 0,5-1,5 3,0-4,0 4,0-5,0 10-jaars Staatsrente 4,0-6,5 3,0-5,5 1,0-3,5 7,0-10,0 7,0-10,0 2. Inflatie: verschil moet er zijn Inflatieverwachtingen verschillen al naar gelang we naar de korte of lange termijn kijken, en of we ontwikkelde of opkomende landen in beschouwing nemen. Met het uiteenspatten van de kredietbubbel is in de ontwikkelde wereld een flinke overcapaciteit ontstaan. Gecombineerd met krimp van de balansen in de financiële sector en van de consument heeft die de inflatie doen dalen. Als reactie daarop hebben de monetaire autoriteiten de hoeveelheid liquiditeit verhoogd door de rente te verlagen en de geldhoeveelheid kwantitatief te verruimen. Dit is de eerste fase, waarin de monetaire autoriteiten (proberen) de reële rente zo lang mogelijk onder de reële economische groei te houden. Op langere termijn leidt de extra liquiditeit in de tweede fase tot inflatie in de prijzen van bezittingen (huizen, aandelen) en/of consumentenprijzen. Voorlopig bevinden we ons nog steeds in de eerste fase, waar deflatoire krachten de overhand hebben en waar de reële rente onder de reële groei ligt. In de opkomende wereld gaat dit niet op. Door het snelle herstel is hier nauwelijks sprake van overcapaciteit en des te meer van inflatoire tendensen. Dit wordt nog eens versterkt doordat een aantal landen door hun vaste wisselkoersen de facto het ruime monetaire beleid van de VS importeren. De combinatie van een lage rente en een hoge groei resulteert her en der al in bubbels in bijvoorbeeld vastgoed en grondstoffenprijzen. Bovendien worden er enorme valutareserves opgebouwd (China s teller staat op 2,5 biljoen dollar). Eén van de gevolgen van deze situatie is toenemende druk vanuit de VS op China om de munt substantieel te revalueren. Op de lange termijn is dit onvermijdelijk, al was het maar omdat het in het eigen belang van China is de inflatie in toom te houden. Ko r te te r m ijn: d e f l atierisi co s In de ontwikkelde wereld is nog steeds sprake van meer aanbod dan vraag naar goederen en diensten. Fabrieken zijn gesloten en werknemers ontslagen, waardoor er veel productiecapaciteit is vrijgekomen. Twee belangrijke indicatoren in dit verband zijn de output gap en de bezettingsgraad. De output gap is weliswaar gedaald en de bezettingsgraad gestegen, maar de economieën draaien nog lang niet op volle kracht. Zolang dit het geval is overheerst de deflatoire druk. Een andere deflatoire factor is het balansherstel van financiële instellingen. Een direct gevolg hiervan is dat banken minder krediet verstrekken. Met andere woorden, de bancaire geldpomp, de aanbodkant van krediet, is stil gevallen. In combinatie met balansherstel bij de consument waardoor de vraag naar krediet is weggevallen, betekent dit dat geld nog steeds niet rolt. En zolang de particuliere kredietverlening niet herstelt zal de inflatie laag blijven. Kempeninsight NOVEMBER

4 L a n g e te r m ijn: i nflatie wordt een r isi co Centrale bankiers staan nog steeds voor moeilijke keuzes: Vooralsnog lijkt het monetair beleid succesvol, maar de risico s zijn nog steeds enorm. Te vroeg de exitstrategie inzetten kan uitmonden in een depressie of Japanse toestanden. Te laat kan leiden tot een nieuwe inflatoire periode of nieuwe zeepbellen. Kortom, centrale bankiers zijn nog steeds stuck between a rock and a hard place. Op dit moment is de exitstrategie verder naar de toekomst geschoven. op de lange termijn onverminderd groot. Voor wat betreft de impact daarvan op de kapitaalmarktrente gaan we evenals de afgelopen twee jaar ook voor het komende jaar uit van een verlaagde bandbreedte (Europa: 2-4,5%). Deze rentecorridor ligt een vol procentpunt lager dan de lange termijnverwachtingen uit tabel 1. Desondanks zijn Nederlandse en Duitse staatsobligaties duur, zoals te zien is in figuur 4. Figuur 4 Bandbreedte 10-jaars rente centraal scenario I nflatie i n p r ijze n va n b ezittingen Een mogelijk inflatoire invloed vanuit prijsstijgingen in assets is geen reden om onze inflatieverwachtingen aan te passen. Wel vormen grondstoffeninflatie en snelle prijsstijgingen in vastgoed in de opkomende wereld een risico dat we meenemen in ons inflatiescenario. De tekorten aan bepaalde grondstoffen kunnen een structureel karakter krijgen. Dit zal echter wel eerder de vorm van een relatieve dan een absolute prijsschok aannemen. Een andere bron van zorg op het gebied van grondstoffeninflatie ligt in China. Het land is de grootste exporteur van bijzondere en zeldzame metalen die worden gebruikt in de productie voor hi-tech producten, maar heeft de export aan banden gelegd om de binnenlandse behoefte zeker te stellen. De enorme prijsstijging die het gevolg is, kan tot grote problemen leiden als China voet bij stuk houdt. Wat vastgoed betreft, blijft het een kwestie van opletten waar snelle kredietexpansie plaatsvindt. De opkomende landen vormen de meest waarschijnlijke kandidaten voor asset price inflation. Maar ook in landen als Duitsland is een flinke stijging van de huizenprijzen als gevolg van de zeer lage rente niet uit te sluiten. Figuur 3 Schematische waarschijnlijkheidsverdeling langetermijnscenario s Deflatie 'Normaalverdeling' voor de crisis Centraal Na de crisis Inflatie Stre ss-scenario s Zoals is te zien in figuur 3 blijven de risico s op beide stress-scenario s: deflatie op de korte termijn en inflatie 6% 5% 4% 3% 2% 1% jaars rente Duitsland Bron: Datastream/Kempen Capital Management 3. Consequenties voor langetermijnrendementsverwachtingen Voor de structureel hoge onzekerheid willen wij als beleggers gecompenseerd worden in de vorm van hogere risicopremies. Twee jaar geleden hebben wij in het centrale scenario al rekening gehouden met deze risico s. Behalve de groei-, inflatie- en renteveronderstellingen die hierboven zijn toegelicht, maken we daarnaast voor elke beleggingscategorie scenarioafhankelijke aannames. In het centrale scenario gaan we er bijvoorbeeld onverminderd van uit dat de creditspreads en default rates in de toekomst op hogere niveaus zullen liggen dan in het verleden. Dit geldt zowel voor investment grade als voor high yield bedrijfsobligaties in de VS en Europa. Voor aandelenmarkten gaan we in de ontwikkelde markten uit van zowel lager dan gemiddelde winstmarges als lagere koers-winstverhoudingen (14). Voor Azië (ex-japan) en emerging markets gaan we uit van hogere winstmarges en van een hogere koers-winstverhouding van 16. Dit is lager dan het historische gemiddelde maar hoger dan onze verwachtingen voor de ontwikkelde wereld. Hierdoor wordt naar onze mening het hogere groeipotentieel van Azië en de emerging markets beter gereflecteerd in de rendementsverwachtingen. 4 Kempeninsight NOVEMBER 2010

5 Tabel 2 Strategische verwachtingen ( ): Centraal scenario Datum: Risicomijdende beleggingen Duitse VRW EMU VRW VS VRW JP VRW Eur VRW Index linked VS VRW Index linked Eur VRW Credits VS VRW Credits Risicodragende beleggingen Eur Aand large Eur Aand small VS Aand large VS Aand small Azie (ex JPN) Aand large Global EM JP Aand large JP Aand small US$ High Yield EUR High Yield US$ Emerging Market Debt Local Emerging Market Debt Direct Eur OG Indirect Eur OG Indirect US OG Indirect Aziatisch OG Commodities Alternatieve beleggingen Diversified Fund of Funds Conservative Fund of Funds duur goedkoop normaal 4. Conclusies Het centrale onderdeel van onze beleggingsfilosofie is de vraag of we als langetermijnbeleggers voldoende beloond worden voor het risico dat we nemen. De verwachte risicopremie (forward looking, scenario-based) van een beleggingscategorie versus staatsobligaties is dus de belangrijkste waarderingsvariabele. Hoe hoger de verwachte risicopremie, des te goedkoper is de beleggingscategorie en andersom. Rendementsverwachtingen (in ) 1,5% 1,0% 3,0% 7,5% 6,0% 3,0% 11,0% 11,0% 5,5% 5,5% 3,0% 7,0% 6,5% 6,5% 8,0% 6,5% 4,5% Verwachte risicopremie % nvt nvt nvt nvt 1,5% 6,0% 10,0% 10,0% 4,0% 5,5% 5,5% 6,0% 4,0% 3,0% De structureel hoge onzekerheid van beide stress-scenario s zijn in het centrale scenario op drie manieren meegenomen. Ten eerste gaan we in het centrale scenario uit van een structureel lagere economische groei in de ontwikkelde wereld. Ten tweede gaan we uit van conservatieve aannames met betrekking tot credit spreads, default rates, winstmarges en koers-winstverhoudingen. Ten derde eisen we een hogere risicopremie dan normaal. Desondanks blijkt dat voor veel beleggingscategorieën de verwachte risicopremie voor de komende 10 jaar aantrekkelijk is. Ten opzichte van vorig jaar zijn Nederlandse en Duitse staatsobligaties erg duur en zijn credits, aandelen en onroerend goed aantrekkelijk. Binnen aandelen valt op dat Azië (ex-japan) en Global Emerging Markets strategisch zeer interessant blijven. Figuur 5 Verwachte extra rendement gemiddelde portefeuille versus cash % dec mei okt goedkoop mrt 07 duur aug 07 jan 08 jun 08 nov 08 apr 09 sep 09 feb 10 jul 10 dec 10 In figuur 5 is het verloop te zien van onze inschatting van de verwachte langetermijnrisicopremie van een gemiddelde beleggingsportefeuille (40% obligaties, 40% aandelen, 20% alternatieve beleggingen) sinds eind Het betreft het verwachte extra rendement van deze portefeuille boven de geldmarktrente. Wat opvalt is dat we sinds eind 2008 flink beloond worden voor de risico s die we als langetermijnbeleggers nemen. Door de rally in risicovolle beleggingscategorieën in 2009 en obligaties in 2010 is de verwachte risicopremie tot ongeveer 4% gedaald. Toch geven onze waarderingsmodellen nog steeds aan dat het nemen van risico meer dan voldoende wordt beloond, ondanks de structureel toegenomen onzekerheden in de wereld. Vooruitzichten 2011 Zoals blijkt uit figuur 5 vertoont de lange termijn verwachte risicopremie van een strategische portefeuille een mean reversion patroon. Dit is de belangrijkste reden waarom dynamische allocatie gebaseerd op een twee- à driejaars horizon erg belangrijk is. Markten zijn soms erg goedkoop of juist erg duur. Dat zijn de momenten waarop het verschil kan worden gemaakt. Beleggingscategorieën kunnen echter lang goedkoop of duur blijven als er geen katalysator is. Vrijwel altijd blijkt de conjunctuurcyclus die rol te spelen. In onze optiek zal het economische herstel in 2011 en 2012 een duurzamer karakter krijgen. Na de materiële groeivertraging in China en de VS gedurende 2010 zal er Kempeninsight NOVEMBER

6 in de loop van 2011 een verder herstel plaatsvinden. Wij blijven uitgaan van een upward sloping W (zie figuur 6). Als gevolg van de eerder beschreven balansproblemen bij consumenten, banken en overheden zal de economie met veel vallen en opstaan herstellen. China en de emerging markets zullen blijven groeien terwijl in de loop van 2011 de particuliere kredietverlening in de VS en Europa eindelijk op gang zal komen. Hierdoor zal voor het eerst sprake zijn van competitie tussen privaat en publiek kapitaal, wat zal leiden tot stijgende rentetarieven. Figuur 6 Vooruitzichten : Upward sloping WWW 2009 The Great Recovery 2008 The Great Recession 2011 Reaccelerating Growth 2010 The Global Slowdown The Inflation Scare Ten slotte Zoals altijd zal de uitdaging zijn om cyclische en structurele trends niet met elkaar te verwarren. Dit is gezien onze verwachting van een langdurige boombust-achtige economische omgeving wereldwijd een nog grotere uitdaging dan vroeger. Het belang van flexibele beleggingsstrategieën in combinatie met een robuust risicomanagement is groter dan ooit. Dit geldt zowel wat betreft assetallocatie als het type vermogensbeheerder (long only en long/short). Wouter Sturkenboom / Lars Dijkstra Volledig afdekken van valutarisico: optimaal voor pensioenfondsen? Valutarisico is een belangrijk element in het beleggingsbeleid van een pensioenfonds. De algemene opinie is dat je op lange termijn niet beloond wordt voor het valutarisico. Het valutarisico bepaalt tevens, samen met vijf andere risico s, het door De Nederlandse Bank (DNB) vereiste minimale eigen vermogen. Kempen Capital Management (KCM) heeft het strategisch afdekken van valutarisico nader bekeken vanuit het perspectief van een pensioenfonds. De conclusies zijn dat het niet altijd wenselijk is de belangrijkste valuta s volledig af te dekken en dat de mate waarin valutarisico strategisch wordt afgedekt samenhangt met de mate waarin het renterisico wordt afgedekt. Vo l l e d i g a fd e k ke n va n va l uta r isi co is d e n o r m Pensioenfondsen dekken over het algemeen de belangrijkste valutarisico s volledig af. Dit komt voornamelijk doordat ALM-studies aantonen dat het grotendeels afdekken van valutarisico wenselijk is. ALM-studies helpen pensioenfondsen bij bepalen van de langetermijnrisicohouding en het daarbij behorende strategisch beleggingsbeleid, waarvan het renteen valutarisico onderdeel is. Daarnaast vereist DNB dat een pensioenfonds het valutarisico meeneemt bij het berekenen van het minimale vereiste vermogen. Op basis van het Financieel Toetsingskader (FTK) zal bij het niet afdekken van het valutarisico een gemiddeld pensioenfonds circa 4% meer vermogen moeten aanhouden; het standaardscenario van DNB voor valutarisico gaat uit van een daling van alle valuta ten opzichte van de euro met 20%. Het FTK gaat er dus vanuit dat het niet afdekken resulteert in extra risico. Wetenschappelijk onderzoek schetst een genuanceerder beeld Verschillende onderzoeken laten zien dat zowel het rendement als risico van portefeuilles verbeterd kan worden door valuta s niet volledig af te dekken 1. Een algemeen inzicht is dat valutarisico van obligaties volledig afgedekt moet worden, maar dat dit niet geldt voor aandelen. Daarnaast concluderen meerdere auteurs dat dynamische/tactische (kortetermijn)valutastrategieën, op basis van bijvoorbeeld de interest rate differential (IRD) of forward premium, kunnen bijdragen aan een beter resultaat 2. Dergelijke strategieën profiteren (op korte termijn) van renteverschillen tussen landen en verwachtingen met betrekking tot de ontwikkeling van valutakoersen. Nieuw onderzoek bij KCM Als verdieping op bestaand onderzoek zijn door ons de volgende zaken expliciet meegenomen: Impact van het daadwerkelijk afdekken van valutarisico (forward koersen & kosten) Gebruik van meerdere risicomaatstaven Langere datareeksen (inclusief de kredietcrisis van ) Effect op de dekkingsgraad (inclusief de rentegevoeligheid van pensioenverplichtingen) Aan de hand van historische simulaties is het effect van verschillende statische afdekkingspercentages onderzocht. Voor het vergelijken van de resultaten is een prestatieindicator gebruikt die kijkt naar de procentuele verandering 1 O.a. Campbell, J. Y., Serfaty-de Medeiros, K., and Viceira, L. M., Global Currency Hedging, NBER Working paper, May Luis Berggrun, Currency Hedging for a Dutch Investor: The Case of Pension Funds and Insurers, DNB Working Papers 054, Netherlands Central Bank 6 Kempeninsight NOVEMBER 2010

7 van het gemiddelde rendement versus een combinatie van verschillende risicomaatstaven. De analyse is uitgevoerd voor verschillende tijdsperioden. van belang aangezien vanaf dit moment lange rentereeksen beschikbaar zijn en zodoende de pensioenverplichtingen in analyses kunnen worden meegenomen. Voor portefeuille zonder pensioenverplichtingen lijkt hoge mate van valuta-afdekking optimaal KCM heeft het afdekken van valutarisico eerst geanalyseerd voor een beleggingsportefeuille zonder de rentegevoeligheid van de pensioenverplichtingen daarbij mee te nemen. De resultaten hiervan zijn in overeenstemming met de literatuur; nieuwe elementen zoals hoe daadwerkelijk de valuta af te dekken en langere historische reeksen geven geen andere inzichten. Op de lange termijn ( ) blijkt het volledig afdekken van de US dollar en de yen de beste optie te zijn. Voor het pond geldt dat het over de lange termijn beter was om de valuta niet af te dekken. Voor de langetermijnresultaten blijkt dat voor de yen en het pond er sprake is van een verandering van het rendement en dat de impact van het risico beperkt is. Voor de US dollar is met name de risicoimpact het grootst. De resultaten over korte perioden laten een wisselend beeld zien. Wat nog wel naar voren komt is dat het in tijden van stress, zoals de kredietcrisis, goed is om het valutarisico grotendeels af te dekken. Hieronder laten we specifiek enkele analyses zien inzake de afdekking van de US dollar voor Amerikaanse aandelen. In figuur 7 geeft de horizontale as het afdekkingspercentage weer van de US dollar en verticaal het verschil in de prestatie-indicator (rendement & risico) vergeleken met het volledig afdekken van het valutarisico. Afdekking van renterisico heeft invloed op optimale afdekking van valuta s Wat betekent het afdekken van valutarisico voor een beleggingsportefeuille met pensioenverplichtingen? In dat geval speelt naast het aandelen- en valutarisico namelijk ook het lange renterisico een rol. Uit de analyse over de periode blijkt dat wanneer de nominale pensioenverplichtingen integraal worden meegenomen, het niet afdekken van de US dollar en het pond, en het volledig afdekken van de yen resulteert in betere rendementen bij een gelijkblijvend risico. De resultaten roepen de vraag op of er een relatie bestaat tussen het afdekken van het renterisico van de verplichtingen en het afdekken van valutarisico. Figuur 8 geeft de optimale valuta-afdekking weer, gegeven een bepaalde mate van afdekking van het renterisico. Eerder in dit artikel gaven we aan dat valuta-afdekking van ongeveer 60% tot de beste historische resultaten leidt over de periode van Dit komt overeen met de situatie wanneer het renterisico volledig wordt afgedekt (blauwe lijn start bij 60% in figuur 8). Wanneer minder dan 100% van renterisico wordt afgedekt (horizontale as), blijkt uit het figuur dat een lager percentage van valuta-afdekking optimaal is. De optimale waarde van valuta-afdekking loopt dus sterk terug wanneer het renterisico minder wordt afgedekt. Dit is zichtbaar aan de steilheid van de lijn. Figuur 7 Optimale afdekratio US dollar voor Amerikaanse aandelen in de perioden , en Figuur 8 Optimale valuta-afdekking dollar gegeven afdekking renterisico ( ) Afwijking van de prestatie indicator versus volledig afdekking (%) Afdekking (%) - 100% is volledige afdekking Optimale valutarisico afdekking 100% 80% 60% 40% 20% 0% Optimale valutarisico afdekking gegeven het renterisico Renterisico afdekking Op vrijwel elke horizon laat de grafiek zien dat een zeer hoog percentage afdekking (80-100%) optimaal is. De prestatieindicator houdt zowel rekening met rendementseffecten als met risico-effecten. Over de subperiode van daarentegen blijkt een percentage van circa 60% optimaal te zijn. Deze periode is met name De relatie tussen de renteafdekking en valuta-afdekking is intuïtief te verklaren door het feit dat een additionele beleggingscategorie (lange rente) tot diversificatie kan leiden met het valutarisico en de andere beleggingscategorieën in de portefeuille. De resultaten wijken af van de uitkomsten van een gemiddelde ALM-studie die aangeeft dat het Kempeninsight NOVEMBER

8 grotendeels afdekken van het valutarisico wenselijk is. Een van de mogelijke verschillen met het door KCM gedane onderzoek is dat het valutarisico daadwerkelijk wordt afgedekt met de forward koers, terwijl in ALM-studies over het algemeen de spotkoers van een valuta wordt afgedekt. In de praktijk is het echter niet mogelijk met de spotkoers het valutarisico af te dekken. De forwardkoers wijkt in de praktijk altijd af van de spotkoers en de uiteindelijke valutahedge resultaten zullen dan ook verschillend zijn. Conclusie Volledige afdekking van alle valuta s lijkt in de meeste gevallen wenselijk. Met name ook in crises kan het extreme uitslagen mitigeren. Voor een pensioenfonds kan dit net even anders liggen. Er is een duidelijke relatie tussen het afdekken van het renterisico van de verplichtingen en de mate van valutaafdekking. Hierdoor is het beter om het valutarisico minder dan volledig af te dekken als een deel van het renterisico opengelaten wordt. Los daarvan is een perfecte afdekking van alle valutarisico s bijna onmogelijk, tijdrovend en kostbaar. Het FTK-kader en het daaraan gekoppelde vermogensbeslag van het niet-afdekken van valuta s kan het niet afdekken van valuta s relatief duur maken. Wanneer niet 100% maar 75% van het valutarisico wordt afgedekt, zal een gemiddeld pensioenfonds op basis van het FTK-kader circa 1% meer vermogen moeten aanhouden. Al deze zaken zullen meegewogen moeten worden bij het analyseren van de optimale valuta-afdekking. Wilse Graveland / Erwin Sikma Kempeninsight Redactieadres Kempen Capital Management t.a.v. Secretariaat KCM-I Postbus AR Amsterdam Telefoon Auteurs Lars Dijkstra lars.dijkstra@kempen.nl Wouter Sturkenboom wouter.sturkenboom@kempen.nl Wilse Graveland wilse.graveland@kempen.nl Redactie Parisa Veldman-Koops Navjeet Nandra Vormgeving Maria Luisa Phan Lung Whu Henrike Beukema Gedrukt door Straight premedia Copyright 2010 Kempen Capital Management Kempen Capital Management N.V. (KCM) is een beleggingsonderneming en heeft in die hoedanigheid een vergunning. KCM staat onder toezicht van de Autoriteit Financiële Markten (AFM). Deze informatie mag niet worden opgevat als een aanbod en biedt onvoldoende basis voor een beleggingsbeslissing.