Performantie van Beleggingsfondsen

Transcriptie

1 UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR Performantie van Beleggingsfondsen Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad van Master of Science in de Economische Wetenschappen Nicolas Vandermarliere onder leiding van dr. Dries Heyman

2

3 UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR Performantie van Beleggingsfondsen Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad van Master of Science in de Economische Wetenschappen Nicolas Vandermarliere onder leiding van dr. Dries Heyman

4 Vertrouwelijkheidsclausule PERMISSION Ondergetekende verklaart dat de inhoud van deze masterproef mag geraadpleegd en/of gereproduceerd worden, mits bronvermelding. Nicolas Vandermarliere I

5 Woord vooraf Ik wens mijn promotor te bedanken voor de intensieve begeleiding en aangename samenwerking doorheen het academiejaar. Dankzij de constructieve feedback van Dr. Heyman kon ik mijn thesis naar een hoger niveau tillen. Ook Professor Everaert en assistent Schoonackers zou ik graag bedanken voor de econometrische toelichtingen bij mijn verscheidene regressiemodellen. Verder wens ik nog mijn ouders en enkele vrienden te bedanken voor het kritisch herlezen en verbeteren van mijn masterproef. Het schrijven van deze thesis was een interessante en leerrijke ervaring, waarbij via zelf verzamelde gegevens en binnen een theoretisch en methodologisch denkkader enkele onderzoeksvragen werden geanalyseerd. Nicolas Vandermarliere Mei 2013 II

6 Inhoudsopgave Vertrouwelijkheidsclausule... I Woord vooraf... II Inhoudsopgave... III Lijst van gebruikte figuren en tabellen... IV Lijst van afkortingen... V 1 Inleiding Literatuuroverzicht Performantieanalyse van een beleggingsfonds Anomalieën in aandelenreturns Kostenstructuur van een fonds Kenmerken van fondsen Bespreking Datasample Performantieanalyse via Asset Pricing Models Keuze benchmark Capital Asset Pricing Model Het Three-Factor Model Het Four-Factor Model Effecten van kenmerken op de totale uitgavenratio Effecten van kosten en kenmerken op performantie Conclusie Bibliografie Appendix... VI III

7 Lijst van gebruikte figuren en tabellen Figuur 1: Figuur 2: Figuur 3: Figuur 4: Figuur 5: Histogram en beschrijvende statistieken van alfa uit het CAPM Maandelijkse Performance van Large Caps vs. Small Caps Maandelijkse Performance van Growth Stocks vs. Value Stocks Histogram en beschrijvende statistieken van alfa uit het Three-Factor Model Histogram en beschrijvende statistieken van alfa uit het Four-Factor Model Tabel 1: Tabel 2: Tabel 3: Tabel 4: Tabel 5: Tabel 6: Tabel 7: Tabel 8: Tabel 9: Tabel 10: Tabel 11: Tabel 12: Single-period CAPM regressieanalyse voor Small vs. Large Cap, Value vs. Growth, Emerging Markets en Azië Style Analysis voor het Three-Factor Model Style Analysis voor het Four-Factor Model Cross-sectionele regressie van kenmerken van fondsen op de Total Expense Ratio (TER) Overzicht van de performantie maatstaven Regressie van kenmerken en kosten op de performantie maatstaven Regressie van kenmerken en kosten op performantie maatstaven voor Small Caps Regressie van kenmerken en kosten op performantie maatstaven voor Large Caps Regressie van kenmerken en kosten op performantie maatstaven voor Growth Stocks Regressie van kenmerken en kosten op performantie maatstaven voor Value Stocks Regressie van kenmerken en kosten op performantie maatstaven voor Emerging Markets Regressie van kenmerken en kosten op performantie maatstaven voor Azië IV

8 Lijst van afkortingen CAPM E/P B/M SMB HML MOM TER SEC ESMA AUM C/P ASEAN NIC UCITS MSCI FTSE Capital asset pricing model Earnings-to-price ratio Book-to-market ratio Small-minus-big High-minus-low Momentum Total Expense Ratio Securities and Exchange Commission European Security and Markets Authority Assets Under Management Cashflow-to-price Association of Southeast Asian Nations Newly Industrialized Countries Undertakings for Collective Investments and Trust Schemes Morgan Stanley Capital International Financial Times Stock Exchange V

9 1 Inleiding In het nazinderen van de Europese krediet- en schuldencrisis zijn zowel institutionele als particuliere investeerders op zoek naar rendement op de financiële markten. De zoektocht naar interessante en vooral winstgevende beleggingen verloopt niet zonder slag of stoot in deze tijden van extreem lage rentevoeten. De rentevoeten op veilige overheidsobligaties bereikten ongeziene dieptepunten alsook de rentevoet die banken aanbieden op hun spaarboekjes. Nieuwe acroniemen ontsproten in de media: TINA wordt TRINA: There Is No Alternative transformeerde al snel in There Really Is No Alternative. Kunnen beleggingsfondsen hier soelaas brengen? Europese beleggingsfondsen kenden volgens metingen van Morningstar een recordinstroom van 45 miljard in januari van De appetijt van rendement zoekende beleggers is dus allesbehalve gestild. Maar zijn fondsen ook effectief dé oplossing voor een particuliere belegger die tijd en/of kennis ontbreekt om een gefundeerde analyse te maken van de eindeloze beleggingsmogelijkheden? Beleggingsfondsen bieden vooralsnog enkele belangrijke voordelen. Zo is er het diversificatievoordeel van de gespreide fondsenportefeuille die door een professioneel management wordt beheerd. Daarnaast worden transactiekosten gespreid door de schaalvoordelen die een fonds kenmerkt en kunnen fondsen meer liquide zijn in vergelijking met het aanhouden van individuele aandelen wanneer een investeerder zijn beleggingen in cash wenst te converteren. Natuurlijk heeft dit professioneel beheer van het fonds ook zijn prijskaartje, waardoor het netto rendement hieronder leidt. Zijn fondsbeheerders de fee wel waard die investeerders moeten ophoesten? Dergelijke onderzoeksvragen brachten mij ertoe om dit als thesisonderwerp te selecteren en wetenschappelijk van naderbij te onderzoeken. Deze masterproef zal trachten dergelijke vragen te beantwoorden aan de hand van enkele regressieanalyses. Sectie 3 vormt de toelichting van de zelf verzamelde gegevens. Vervolgens zal gekeken worden of managers instaat zijn om een excess return te genereren bovenop een voorspelde return van een onderliggend asset pricing model in Sectie 4. Verder zal in Sectie 5 de kostenstructuur van een beleggingsfonds onder de loep genomen worden. In Sectie 6 ten slotte zal gekeken worden welke variabelen een significant effect hebben op de performantie van het beleggingsfonds. Allereerst wordt in het volgende deel een uitgebreid literatuuroverzicht gegeven over de bestaande performantieanalyses van beleggingsfondsen, hun kostenstructuur en enkele kenmerkende eigenschappen die beiden een weerslag hebben op de winstgevendheid van een fonds. Daarnaast worden verschillende anomalieën aangehaald die de modelmatige structuur van de gebruikte asset pricing models uit Sectie 4 bepaalden. 1

10 2 Literatuuroverzicht De structuur van dit literatuuroverzicht is zo opgesteld dat alles wat in de hieropvolgende secties aan bod komt, eerst theoretisch in deze sectie wordt toegelicht. Onder 2.1 worden de verschillende componenten van de performantie van een fonds(beheerder) toegelicht. De consequenties van anomalieën voor analysemodellen van aandelenreturns vormen het onderwerp van paragraaf 2.2. Deze literatuurstudie besluit met het effect van de kosten en kenmerken van fondsen op het rendement van beleggingsfondsen in paragrafen 2.3 en Performantieanalyse van een beleggingsfonds Beleggingsfondsen trekken al tientallen jaren de aandacht in het financiële literatuurwereldje door de theoretische en empirische uitdagingen die van belang zijn voor winstzoekende investeerders. Het onderzoeksdomein rond de performantie van beleggingsfondsen vond zijn oorsprong in de jaren 60 met de bekende maatstaven zijnde de Sharpe ratio (Sharpe, 1964), de Treynor ratio (Treynor, 1966) en Jensen s alfa (Jensen, 1969). Deze drie auteurs maken gebruik van het uiterst befaamde Capital Asset Pricing Model (CAPM) van Sharpe (1964) en Lintner (1965). Deze basisliteratuur wees er toen al op dat fondsen geen significant betere resultaten kunnen neerzetten in vergelijking met een naïeve buy-and-hold strategie. In de decennia die erop volgden, werd menig kritiek geuit op de tekortkomingen van dit enge model (Fama & French, 1993, Banz, 1981 en Jegadeesh & Titman, 1993). In de volgende paragraaf (2.2 Anomalieën) volgt nog een uitvoerige bespreking over deze uitbreidingen op het traditionele CAPM. Er bestaat een algemene consensus over de underperformance puzzel van actief beheerde fondsen. Beleggingsfondsen blijken na aftrek van kosten gemiddeld negatieve risicogecorrigeerde rendementen over te houden (Gruber, 1996, French, 2008 en vele andere). Desondanks is er toch een grote vraag naar deze beleggingsvorm door investeerders. Gruber (1996) haalt enkele behavioral finance argumenten aan als mogelijke oorzaak: ofwel zijn de investeerders onwetend over de underperformance, ofwel gedragen ze zich irrationeel. Fondsen die daarbovenop hun actief management outsourcen zullen gemiddeld gezien nog een lagere return hebben. Chen, Hong, Huang en Kubik (2004) constateren dat dergelijke fondsen een extra underperformance van 50 tot 72 basispunten per jaar moeten slikken. Duong (2010) en Chuprinin, Massa en Schumacher (2011) vinden zelf waarden van 90 tot 2

11 127 bp/jaar. Een investeerder doet dus best goed zijn huiswerk alvorens blindelings op een fonds in te tekenen. Welke meerwaarde voegt actief beheer nu toe aan het rendement van een beleggingsportefeuille? Er moet dus afgevraagd worden of de manager een speciale vaardigheid of skill heeft om de markt en concurrerende fondsen te verslaan. Twee belangrijke concepten worden vaak naar voor geschoven wanneer men potentiële skills nagaat bij fondsbeheerders Allereerst stelt de vraag zich of de fondsenmanager superieur is in stock picking. Kan hij dus wel degelijk toekomstige winstgevende aandelen onderscheiden van verlieslatende? Kosowski, Timmermann, Wermers en White (2006) beantwoorden deze vragen volmondig positief. Zij stellen vast dat er wel degelijk managers bestaan die in staat zijn om ondergewaardeerde aandelen op te pikken die in de volgende periode sterk in waarde toenemen. Ook Chen, Jegadeesh en Wermers (2000) stellen dat bepaalde investeringsstrategieën betere stock-picking skills hadden. Zo vinden zij dat fondsmanagers die zich focussen op groeiaandelen beduidend beter ondergewaardeerde large cap groeiaandelen kunnen selecteren. Dergelijke fondsen doen het gemiddeld 2 tot 3 procentpunt beter dan de gebruikte benchmark. Hier moet echter wel een kritische noot gemaakt worden rond de sample periode van deze studie. Er schuilt mogelijks een opwaartse performance bias in deze dataset aangezien deze studie de periode beslaat net voor het barsten van de dot-com bubble, waardoor groeiaandelen sterk overgewaardeerd werden. Coggin, Fabozzi en Rahman (1993) vinden dan weer dat managers van Amerikaanse pensioenfondsen superieur waren in het uitkiezen van winstgevende aandelen, maar dat ze slecht zijn in het timen van de markt om zo op een geschikt moment in te stappen of hun posities uit te breiden. Dit laatste argument is namelijk het tweede uitgebreid onderzochte concept die vaak door managers zelf als grote troef naar voor geschoven wordt: market timing. Volgens Henriksson (1984) en Daniel, Grinblatt, Titman en Wermers (1997) is er echter weinig empirische evidentie om deze extraordinaire skill voor waarheid te nemen. Outperformance is niet te wijten aan superieure market-timing maar is eerder het gevolg van een uitmuntende strategische asset allocation, verklaren Blake, Lehmann en Timmermann (1999). Uit alle aangehaalde papers die expliciet market-timing strategieën onder de loep namen, is er geen enkele die deze vaardigheid confirmeert. Er is wel evidentie voor de stock-picking technieken van bovengemiddelde managers of fondsen. Deze bevindingen pleiten in het 3

12 voordeel van een grondige fundamentele analyse boven technische analyse van aandelen. Fondsen die excelleren in een diepgaande balans- en strategieanalyse van bedrijven dienen bijgevolg de voorkeur te genieten van investeerders. 2.2 Anomalieën in aandelenreturns In de financiële wetenschappelijke literatuur worden inconsistente waarnemingen gevonden die men bijgevolg als anomalieën van de tot dan geldende asset-pricing theorie bestempelt. Ze kunnen het gevolg zijn van marktimperfecties waardoor er arbitrage- en dus winstmogelijkheden zijn, of ze zijn het bewijs dat het onderliggende theoretische model onvolledig is (Schwert, 2003). Dergelijke marktaberaties hebben de eigenschap dat ze in verschillende sample periodes plots niet meer opgaan. Anomalieën kunnen na hun ontdekking en publicatie versterken, omkeren of zelfs verdwijnen doordat arbitragestrategieën deze tekortkomingen gaan uitbuiten (Schwert, 2003). De markt wordt dus als het ware efficiënter. Het weekend-effect van French (1980) en het-turn-of-the-year effect (Keim, 1983 en Reinganum,1981) zijn twee voorbeelden van dergelijke marktonvolkomenheden. Deze laatste twee auteurs tonen aan dat de abnormale return van small caps t.o.v. de benchmark in een CAPM significant is voor de eerste twee weken van januari. Booth en Keim (2000) counteren deze waarneming door te stellen dat deze anomalie voor een sample periode van niet significant verschillend is van nul. Mogelijks is deze anomalie dus door arbitrage (tijdelijk) verdwenen. Maar er zijn nog andere, meer revolutionaire anomalieën die de analysemodellen van aandelenreturns voor goed veranderden. Banz (1981) en Reinganum (1981) tonen aan dat small cap aandelen op de NYSE van hoger dan gemiddelde returns hebben dan voorspeld wordt door het toen gebruikte traditionele CAPM. Zij dopen deze anomalie om tot het small-firm of size effect. Small caps presteren dus gemiddeld gezien beter dan large caps. Rond dezelfde periode vindt Basu (1977, 1983) dat bedrijven met hoge earnings-toprice (E/P) ratio s positieve abnormale returns, bovenop de voorspelde van het CAPM, kunnen genereren. Hetzelfde geldt voor bedrijven met hoge dividend rendementen of aandelen met een hoge book-to-market (B/M) waarde. Deze anomalie staat in de financiële literatuur bekend als het value-effect. Uit onderzoek van Ball (1978) blijkt dat dit wel degelijk eerder tekortkomingen zijn van het CAPM dan occasionele marktinefficiënties. 4

13 Zich baserend op deze twee empirische afwijkingen wordt het traditionele CAPM bekritiseerd en bijgevolg uitgebreid door Fama en French (1992, 1993) tot hun befaamde three-factor model. Deze auteurs voegen twee risicofactoren als verklarende variabelen toe aan het CAPM; namelijk Small-minus-Big (SMB) en High-minus-Low (HML). SMB stelt het verschil voor tussen een verzameling van small cap- en large cap aandelen. HML weerspiegelt het value-effect door middel van het verschil tussen een index met hoge B/M ratio en een index met een lage B/M waarde te nemen. Deze twee toegevoegde termen meten de historische excess return van small caps over large caps en van value stocks over groeiaandelen respectievelijk. Fama & French (1993) gebruiken hun three-factor model om verschillende anomalieën te testen en na te gaan of een fonds wel degelijk een significante positieve alfa kan genereren. Hun conclusie is andermaal dat verschillende beleggingsportefeuilles geen significant betere resultaten kunnen voorleggen bovenop de return van een onderliggende benchmark. Volgens Fama en French (1993) kan hun 3-factor model 90% van de variatie in de returns verklaren, daar waar het CAPM model slechts 70% kan verklaren. Latere studies zoals die van Griffin (2002) verfijnen deze Fama en French factoren door te stellen dat zij sterk landenspecifiek zijn en veel minder robuust zijn wanneer men een globale regressieanalyse wenst te ondernemen. Ook dit uitgebreide model bleef niet gespaard van kritiek. Jegadeesh en Titman (1993) vinden dat recente outperformers in het verleden, zijnde portefeuilles die tussen de laatste 3 en 12 maanden abnormale excess returns etaleerden, ook in de periode die erop volgt beter dan gemiddelde resultaten kunnen neerzetten. Hier speelt het zogenaamde continuation of beter bekende momentum effect. Geen enkele van Fama en French drie verklarende factoren kan dit korte termijn momentum effect van Jegadeesh en Titman (1993) verklaren. Deze auteurs komen tot de conclusie dat een maandelijkse excess return van 1% het gevolg is van dit momentum effect. Er is nog meer academische evidentie van een mogelijke korte termijn persistentie van bovengemiddelde rendementen. De winnaars uit het verleden onder groeigerichte fondsen kunnen volgens Hendricks, Patel en Zeckhauser (1993) in de nabije toekomst opnieuw persistent de markt verslaan op een tijdshorizon van één jaar. Zij benoemen dit positieve resultaat tot hun hot hands effect. Een halve decennia later bevestigen Brennan, Chordia en Subrahmanyam (1998) in hun studie deze lacune van het Fama & French (1993) threefactor model. Bovendien wordt het momentum effect zowel robuust gevonden voor tijdsperiodes (Jegadeesh en Titman, 1993) als voor landen (Asness, Liew en Stevens, 1997). 5

14 Deze modelmatige tekortkoming bracht Carhart (1997) ertoe om het analysemodel uit te breiden met een vierde verklarende factor. Hij voegt een momentum factor toe aan het threefactor model die deze korte termijn persistentie kan capteren. Carhart s befaamde four-factor model is geboren. De vier risicofactoren geven aan hoeveel van de gemiddelde return van het fonds toe te kennen is aan één van deze vier bepalende factoren. De interpretatie van de variabelen en coëfficiënten is binnen de academische wereld sterk bediscussieerd, vat Rouwenhorst (1999) samen. 1 Sommigen geloven dat deze size-, value- en momentum premiums gewoon een compensatie zijn voor de overeenstemmende risicofactoren. Anderen schrijven deze anomalieën toe aan bedrijfsspecifieke karakteristieken of aan marktimperfecties bij het verwerken van bedrijfsnieuws in de aandelenkoersen. Dit laatste argument gebruiken Jegadeesh en Titman (1993) bijvoorbeeld ter verklaring van hun momentum effect. Nog anderen verklaren deze tekortkomingen met andere anomalieën op hun beurt, zoals survivorship bias of data snooping (cf. infra, pp ). Carhart (1997) vindt weinig evidentie voor een persistente outperformance van recente winnaars uit het verleden, maar concludeert eerder dat er een significante persistentie is van underperforming fondsen voor het daaropvolgende jaar. Er vindt dus eerder een cold hands effect plaats dan het hot hands effect van Hendricks et al. (1993). Gemeenschappelijke factoren en verschillen in kosten tussen fondsen kunnen het best de return van een portefeuille verklaren volgens Carhart (1997). Voorts is veel van de lange termijn persistentie in de performantie van beleggingsfondsen te wijten aan de persistentie in de Total Expense Ratio (TER) van het fonds. De zogenaamde fee structure van een fonds heeft een grote invloed op de uiteindelijke performance ervan. Een extensieve bespreking hiervan wordt in de volgende paragraaf toegelicht. Meerdere studies van Malkiel (Malkiel en Firstenberg (1978), Malkiel (1995), Malkiel, Fluck en Quandt (1997), en andere) proberen voorspelbare patronen en marktimperfecties te vinden in aandelenkoersen waar fondsen op zouden kunnen inspelen om excess returns te genereren. Deze auteurs komen echter tot de pessimistische conclusie dat noch fundamentele, noch technische analyse consequent tot betere rendementen kan leiden. Malkiel is bijgevolg een grote voorstander van de random-walk hypothese. 2 Wel erkend Malkiel (1995) het bestaan van Hendricks et al. (1993) hot-hands effect niet. Deze 1 Volgende papers debatteerden onderling zeer diepgaand over dit onderwerp: Berk (1995), Daniel en Titman (1997), Fama en French (1996), Haugen en Baker (1996), Kothari et al. (1995), Lakonishok et al. (1994) Lo en MacKinlay (1990), Loughran (1997) en MacKinlay (1995). 2 Malkiel Burton G. is de auteur van het invloedrijke en vaak geciteerde boek: A Random Walk Down Wall Street: The time-tested Strategy for Successful Investing 6

15 persistentie is volgens Malkiel het resultaat van een persistente kostenstructuur: Fondsen die de laagste investeringskosten vergen zullen hoogstwaarschijnlijk de duurdere fondsen overtreffen met een uiteindelijk hoger netto rendement. Carhart (1997) en Malkiel (1995) besluiten beide dat de meerderheid van de fondsen niet significant beter doet dan de benchmark, doordat ze geen excess return ten belope van de kosten kunnen genereren door superieure stock-picking skills of goed getimede momentum strategieën. De kostenstructuur blijkt een zeer belangrijk element bij het evalueren van de performantie van beleggingsfondsen en wordt bijgevolg hierna uitvoerig behandeld. 2.3 Kostenstructuur van een fonds Net zoals voor elke andere financiële dienst is het actief beheer van een beleggingsfonds onderhevig aan kosten die de investeerders moeten ophoesten. De fees die investeerders het fonds moeten betalen zijn vaak ingewikkelde constructies, maar hebben wel een beduidende impact op het uiteindelijke netto rendement na aftrek van deze kosten. Alvorens de effecten van de kostenstructuur op de performantie te bespreken, acht ik het noodzakelijk om allereerst kort enkele vaak gebruikte soorten fees te definiëren. Het streven naar transparantie en uniformiteit binnen dit kluwen van ondoorzichtige kostenstructuren is primordiaal voor een verdere diepgaande en ondubbelzinnige analyse. In deze optiek worden ook steeds de Engelstalige begrippen vermeld, aangezien het deze termen zijn die in de prospectussen van fondsen voorkomen. De mutual fund industry is in de VS gereguleerd door de Securities and Exchange Commission (SEC) en door de European Securities and Markets Authority (ESMA) voor de Europese markt. Deze regelgeving omvat o.a. richtlijnen inzake verplichte informatieverstrekkingen, mogelijke belangenconflicten, kapitaalstructuur, corporate governance etc Volgens deze wetgeving is elk beleggingsfonds verplicht om een samenvattende jaarlijkse uitgavenratio te rapporteren in hun prospectussen. Deze overkoepelende kostenratio is de Total Expense Ratio (TER), maar omvat niet alle kosten zoals zijn naam verkeerdelijk zou doen vermoeden. Enkel de operationele kosten worden in deze ratio opgenomen. Onder deze noemer vallen drie grote kostengroepen: de 12b-1 fee, de management fee en overige administratieve kosten (Mahoney, 2004). De 12b-1 fee is een jaarlijkse kost voor de marketing- en distributie uitgaven van het fonds om investeerders over de streep te halen. Deze kost dankt zijn vreemde naam aan het artikelnummer in de Investment Company Act van 1940 en varieert kenmerkend tussen de % (het 7

16 maximum toegestane). In Europese prospectussen vallen marketing- en distributie uitgaven onder de post: overige kosten. De onderliggende gedachte van deze kostenpost is dat een goede marketingcampagne veel vers geld binnenbrengt, zodat de assets under management (AUM) van het fonds fors groeien en het fonds uiteindelijk kan genieten van schaalvoordelen die het totale kostenplaatje voor beide partijen kan drukken (Dellva & Olson, 1998). Jonge fondsen ondervinden start-up kosten die pas afnemen naarmate de AUM navenant zijn toegenomen. Huidige aandeelhouders dragen de kost van het aantrekken van nieuwe aandeelhouders. (Mahoney,2004). Dit is de reden waarom 12b-1 fees zo controversieel zijn. De management fee of de beheerskost is de compensatie die een investeerder betaalt voor de tijd en de expertise van de fondsenmanager. Hiervoor wordt jaarlijks een vast percentage van de totale AUM afgehouden die vaak tussen 1.5 en 2% ligt. Het inkomen van een manager neemt dus toe wanneer het fonds groter wordt. Deze management fee kan nog aangevuld worden met een incentive fee die een percentage van de behaalde return van het fonds uitkeert aan de fondsbeheerder (Elton, Gruber en Blake, 2003). Deze fee geeft dus de goede incentive aan de beheerder om een degelijk rendement op het einde van het jaar te behalen. Deze fee komt niet zo vaak voor en vindt men voornamelijk in de hedge fund industrie terug. In 1999 hadden slechts 1.7% van de obligatie- en aandelenfondsen incentive fees. (Elton et al., 2003). De overige operationele kosten dekken administratieve uitgaven zoals: belastingen, boekhoudkundige en audit fees, commissies voor records management, bewaarlonen en andere recurrente operationele uitgaven. Een fonds werkt nauw samen met een broker die de tussenschakel vormt tussen het fonds en de investeerder. Commissies voor brokers zijn bijvoorbeeld een uitgavenpost die niet opgenomen is in de TER, ondanks deze toch deel uitmaken van de transactiekosten. Livingston en O Neal (1996) vinden een jaarlijkse gemiddelde brokerage commission van 28 basispunten voor de periode Chalmers, Edelen en Kadlec (1999) bevestigen deze studie en halen zelf een waarde aan van 31 basispunten over de periode Deze laatste drie auteurs analyseren ook de bid-ask spread, die tevens ook geen onderdeel van de TER uitmaakt. De bid-ask spread stelt het verschil voor tussen de beste vraagprijs en de beste verkooprijs waarmee de fondsbeheerder geconfronteerd wordt. De bid-ask spread voor het fonds bedroeg over dezelfde sample periode 47 basispunten en is dus een niet onbelangrijke operationele kost waar het fonds het hoofd moet aan bieden. Chalmers et al. (1999) constateerden verder dat de fondsen in hun bovenste kwartiel, gesorteerd op grootte van het fonds van klein naar groot, beduidend lagere percentages voor brokerage commissions en bid-ask spreads hebben; resp. 20 en 28 basispunten. 8

17 De totale uitgaven ratio is een maatstaf voor de onkosten van het advies van de manager voor het fonds, terwijl zogenaamde load charges de kosten zijn van de broker die voor rekening van de investeerders zijn. Aan- en verkoopkosten (front-end en back-end loads) vallen hieronder en worden door het fonds doorgestort aan de broker. Een ander type load charge is de uitstapvergoeding of redemption fee. Deze wordt soms ook de switchingkost genoemd en is een vergoeding die de investeerder moet neertellen binnen de 90 dagen wanneer hij zijn middelen uit het fonds wenst te halen (Mahoney, 2004). De bedoeling van deze uitstapkost is om korte-termijnspeculanten en in-and-out trading te ontmoedigen. Deze exit-fee staat vaak verborgen in een prospectus onder een andere of overlappende naam: verkoopkosten (back-end load) of contingent deferred sales charge, die dan weer bij andere fondsen gewoon de verkoopkosten voorstellen. Een duidelijkere reglementering dringt zich hier m.i. op om dit intransparant euvel weg te werken. Tot zover deze conceptuele toelichting. Belangrijker is de diverse impact van de verschillende soorten fees op de performance van het fonds. Volgens Dellva en Olson is een fee pas gerechtvaardigd als deze ofwel de kosten van het fonds (op termijn) kan verlagen, ofwel het netto rendement verhoogt. Talloze studies bewijzen dat de total expense ratio en de load charges negatief gerelateerd zijn aan performance (Carhart, 1997; Dellva & Olson, 1998; O Neal, 2004; en vele andere). Fondsen met een lage TER outperformen deze met hogere fees (Haslem, Baker en Smith, 2008). In het algemeen is de underperformance van deze fondsen ongeveer net de grootte van hun fees en uitgaven. (Carhart, 1997 en French, 2008). Desondanks kunnen sommige kostenstructuren wel voordelig zijn voor investeerders. Het instellen van aankoopkosten kan volgens Dellva en Olson (1998) de correcte incentive geven om een lange termijn beleggingspolitiek te hanteren en zo de turnover, i.e. de frequentie van aan- en verkooptransacties, verminderen waardoor de transactiekosten worden beperkt in de tijd. Afgezien daarvan genieten fondsen die geen aan- of verkoopkosten vragen, zogenaamde no-load funds, jaarlijks een netto risk-adjusted return die 80 basispunten hoger ligt dan fondsen die wel load charges eisen (Carhart, 1997). Wat betreft de marketing fee of de 12b-1 fee is de wetenschappelijke evidentie minder eenduidig. Volgens Dellva en Olson (1998) leiden investeringen in marketing- en distributie gerelateerde activiteiten tot een hogere risk adjusted return. Dukes, English en Davis (2006) daarentegen vinden een significant negatieve relatie tussen 12b-1 fees en performance doordat deze de total expense ratio opdrijven. Uit de empirie blijkt dat fondsen met hogere 12b-1 fees sterker groeien, maar dat de bestaande aandeelhouders daar niet van meeprofiteren onder de vorm van lagere kosten (Walsh, 2004). 9

18 Er ontstaat hier bijgevolg een belangenconflict tussen de fondsbeheerder enerzijds en de aandeelhouders anderzijds (Manoney, 2004). Managers zien uit eigen winstbejag het liefst hun fonds zo sterk mogelijk groeien zodat hun management fee in absolute termen toeneemt, terwijl investeerders een maximaal rendement van het fonds verwachten. De huidige aandeelhouders betalen voor de groei van het fonds en het is de fondsbeheerder die met de winst gaat lopen (Walsh, 2004). Als gevolg vinden Dukes et al. (2006) dat investeerders fondsen moeten mijden die te hoge marketing fees vragen omdat deze zogenaamde deadweight costs zijn. Het verhogen van de 12b-1 fees leidt in de eerste plaats tot een sterkere groei van het fonds, maar wordt door het indirecte effect van een lagere netto return door een hogere TER, met een lagere vraag van investeerders als gevolg, afgezwakt. Niet elke fee blijkt een negatief effect op performance te hebben. Hogere redemption fees leiden tot hogere risk-adjusted returns (Dellva & Olson, 1998). Dit geldt ook voor incentive fees aangezien deze ook betere managers aantrekken die potentieel hogere rendementen kunnen genereren. De verklaring hiervoor schuilt in de incentive die deze soort fee met zich meedraagt: uitstapkosten promoten een lange termijn beleggingsstrategie. De redemption en incentive fees kunnen dus het agency conflict tussen managers en aandeelhouders verkleinen (Mahoney, 2004). Vanuit een klassiek theoretisch economisch perspectief zou men de assumptie kunnen maken dat een hogere graad van competitie de kosten van de fondsen zou drukken tot hun marginale kostprijs (Mahoney, 2004). Maar de combinatie van zeer complexe kostenstructuren en de beperkte rationaliteit van de investeerders door informatie-, tijd- of intellectuele beperkingen, schetsen een heel ander beeld in realiteit. Gabaix en Laibson (2006) vinden significante overwinsten bovenop de marginale kosten van fondsen die via een broker aan investeerders werden verkocht. Investeerders vertonen volgens hen satisfying behaviour, waardoor ze zich tevreden stellen met een second-best oplossing die het mogelijk maakt voor de fondsen om, weliswaar beperkt, hun prijzen zo te zetten dat deze de marginale kosten overtreffen. Dit betekent echter niet dat de diensten van beleggingsfondsen inefficiënt geprijsd worden, countert Mahoney (2004). Dit insinueert weliswaar dat er ruimte is om de prijszetting beter af te stemmen op de belangen van de investeerders. Een tweede concept die deze behavioristische houding van de beleggers kenmerkt is het one-stop shopping fenomeen. Dit zijn investeerders die binnen één fondsenhuis al hun middelen beleggen in verschillende beleggingsfondsen met diverse investment styles. 10

19 Mogelijke verklaringen waarom investeerders one-stop shopping verkiezen, zijn de hoge persoonlijke zoekkosten of een onzekere beleggingshorizon waarbij ze tegen lagere uitstapkosten op elk moment wensen uit te stappen of te switchen naar een ander type fonds (Del Guercio en Reuter, 2012). Fondsenhuizen ervaren dus naast economies of scale ook economies of scope. Voor dit gemak betalen de investeerders echter wel een prijs onder de vorm van een lagere risk-adjusted return (Siggelkow, 2003; Massa, 2003 en Ciccotello, Miles en Walsh, 2006). Onderzoek van Hortaçsu en Syverson (2004) nuanceren deze winstmaximaliserende houding van de investeerders. Er zijn ook minder ervaren beleggers die meer waarde hechten aan het advies van een broker dan de eenzijdige focus op het uiteindelijke nettorendement. Sommige investeerders zoeken professionele hulp bij hun zoektocht naar diversificatie of wensen advies over investeringscategorieën waar ze weinig vanaf weten, bvb. de emerging markets. Dit is natuurlijk zeer moeilijk om dit statistisch na te gaan maar is toch een waardevolle nuancering die we in ons achterhoofd houden. In recent werk van Del Guercio en Reuter (2012) worden heterogene preferenties voor het verschil in gedrag van de investeerders naar voor geschoven. Deze auteurs maken een onderscheid tussen direct-sold funds en funds sold through borkers. Indien een investeerder financiële raadgeving wenst, kiest hij voor dit laatste soort fonds. Voor dit advies betaalt hij echter wel een fee. Deze keuze heeft een weerslag op het rendement dat de investeerder kan behalen. Broker-sold funds hebben een lagere incentive om alfa te genereren dan fondsen die onmiddellijk en zonder advies worden aangeboden (Bergstresser, Chalmers en Tufano, 2009; Christoffersen, Evans en Musto, 2013). De verklaring hiervoor ligt in het feit dat de in- en outflow van investeringsgeld groter is in een fonds die geen advies heeft. Deze fondsen focussen zich dus veel meer op het netto rendement en investeren meer in actief management. Broker-sold funds zijn naast het managen van hun portfolio ook bekommerd om hun adviesfunctie en hebben meer trouwe en minder ervaren cliënten die goed advies wensen te compenseren door een hogere fee te betalen (Del Guercio en Reuter, 2012). Investeerders van broker-sold funds aanvaarden dus netto lagere returns omdat zij het financiële advies ook als een meerwaarde zien. Deze trouwheid aan het fonds wijten Gennaioli, Shleifer en Vishny (2012) aan het intenser persoonlijk contact dat er tussen het fonds en de investeerder ontstaat door de herhaaldelijke face-to-face interacties. Vanuit een investeringsperspectief is het dus van groot belang om de verschillende eigenschappen van fondsen goed te analyseren en deze te rijmen met de preferenties van 11

20 de investeerder. Daarnaast dient rekening gehouden te worden met hun effect op zowel de kosten als de performantie van het fonds alvorens in te tekenen op het fonds. In de volgende paragraaf worden enkele van deze bepalende features van naderbij bekeken. 2.4 Kenmerken van fondsen Er zijn verschillende fondsspecifieke karakteristieken die ook een effect hebben op de uiteindelijke performance. Zo is de grootte van het fonds negatief gerelateerd aan de TER (Dellva en Olson, 1998) en heeft dit dus een positief effect op de performance. Bemerk hier de link met de 12b-1 fees die als doel hebben om via marketingcampagnes investeerders aan te trekken en zo het fonds te doen groeien en deze nieuwe investeerders door schaalvoordelen laten meegenieten van een lagere TER. Echter is er, zoals reeds aangehaald, minder wetenschappelijke evidentie voor deze relatie tussen de 12b-1 fees en de TER (Ferris & Chance, 1987 en Trzcinka & Zweig, 1990). De leeftijd van een fonds is een ander kenmerk die de grootte mee bepaalt. Hoe ouder het fonds, hoe groter de AUM en bijgevolg hoe lager de TER concluderen Dellva en Olson (1998). Ferris en Chance (1987) stellen in dit opzicht een soort van learning curve voor die de fondsen ervaren wanneer ze groeien. Hoe groter het fonds, hoe efficiënter hun operationele activiteiten worden die pas na een tijdje ook de huidige aandeelhouders van het fonds bevoordeelt onder de vorm van een lagere TER. Verder wordt verwacht van fondsen die een hoge turnover hebben, bijgevolg ook hogere uitgaven (TER) moeten dulden (Dellva en Olson, 1998). Een fonds met een hoge cash positie binnen zijn portefeuille kan hun inziens ook leiden tot lagere transactie- en monitoring kosten. Fondsen die een internationale focus hebben en bijvoorbeeld in de emerging markets beleggen, lijden onder een hogere informationele kost en zijn bovendien blootgesteld aan een wisselkoersrisico als de buitenlandse aandelen in de lokale munt noteren. De verwachting voor internationale fondsen is dus dat zij een hogere TER hebben in vergelijking met fondsen die in het land van herkomst beleggen (Dellva en Olson, 1998). Een studie van Dahlquist, Engström en Söderlind (2000) voert voor Zweedse beleggingsfondsen een cross-sectionele panel regressie uit op verschillende zogenaamde fund attributes of specifieke kenmerken van fondsen zoals grootte, beheerskost, turnover, commissies, load charges, exit fees etc Enkele van bovenstaande resultaten uit de studie van Dellva en Olson (1998) worden bevestigd. Zo is de grootte van het fonds sterk en robuust positief gerelateerd aan de performance voor de Zweedse obligatiefondsen. Voor 12