Kempeninsight OKTOBER 2009, nr. 8 VOORWOORD Namens Kempen Capital Management heb ik het genoegen u de 8e editie (jaargang 3) van Kempeninsight aan te bieden. Meerdere keren per jaar kunt u langs deze weg kennisnemen van onze visie en ideeën. In Kempeninsight vindt u artikelen van onze beleggingsspecialisten, waarin zij academische theorie en praktische ervaring combineren tot scherpe visies. De paniek op de financiële markten van begin dit jaar heeft gelukkig langzaamaan plaatsgemaakt voor meer vertrouwen in het economische herstel. De onzekerheden blijven echter onverminderd groot. Zowel de deflatie- als inflatierisico s zijn structureel toegenomen. In die zin kunnen we rustig spreken over een nieuw tijdperk. Deze editie is hoofdzakelijk gewijd aan onze jaarlijkse evaluatie van de langetermijntrends in de wereldeconomie en financiële markten. En altijd komen we weer terug op de vraag: worden we als langetermijnbeleggers voldoende beloond voor het nemen van risico? Ten slotte zullen we ingaan op de vooruitzichten voor 2010. Want hoe belangrijk structurele trends ook zijn, er is altijd een conjunctuurcyclus. In 2010 zullen financiële markten gedreven worden door het beleid van centrale bankiers. Zetten ze de exit-strategie te vroeg in dan is een terugval in de deflatoire spiraal mogelijk, reageren ze te laat dan is een inflatoire spiraal steeds waarschijnlijker. Kortom, een langdurig boom-bust- achtig patroon voor de financiële markten ligt waarschijnlijk in het verschiet. Een nieuw tijdperk Een analyse van de langetermijnscenario s voor de wereldeconomie en financiële markten Terwijl het stof van de diepste recessie in tachtig jaar neerdaalt, is het tijd om onze langetermijnscenario s weer tegen het licht te houden. Deze analyse dwingt ons om door de huidige en verwachte conjuncturele ontwikkelingen heen de langetermijntrends te belichten en de blik op de toekomst te richten. In die toekomst zullen alle facetten van de samenleving geconfronteerd worden met flinke uitdagingen en moeilijke keuzes zonder makkelijke uitwegen. Een aantal van deze uitdagingen komt voort uit de kredietcrisis, maar op gebieden als de vergrijzing en de geopolitieke wisseling van de wacht van de ontwikkelde naar de opkomende landen zijn de trends al lang geleden ingezet. Tegen de achtergrond van die lange trends én de kredietcrisis moeten overheden, centrale banken, consumenten, bedrijven en financiële instellingen een nieuw duurzaam evenwicht proberen te vinden. We staan dan ook aan de vooravond van een nieuw tijdperk. In het proces naar dat nieuwe evenwicht moet bovendien het puin van de kredietcrisis worden opgeruimd zonder dat de uitdagingen voor de lange termijn worden genegeerd én zonder dat het prille economische herstel in de knop wordt gebroken. 1. Reële economische groei: herstel balansen is cruciaal De scenarioanalyse start met onze verwachtingen voor de reële economische groei op de lange termijn. Deze wordt gedreven door de bevolkingsgroei en de groei van de arbeidsproductiviteit. Wat de eerste component betreft, zijn de demografische ontwikkelingen redelijk stabiel en voorspelbaar, zoals goed is terug te zien in figuur 1. Figuur 1: Totale bevolkingsgroei (in %) 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% 1950-1955 1970-1975 1990-1995 2010-2015 2030-2035 West-Europa Japan Global EM VS Azië ex-japan Lars Dijkstra Chief Investment Officer lars.dijkstra@kempen.nl 1
Voor de evaluatie van onze verwachtingen voor de arbeidsproductiviteit (zie figuur 2) draait het enerzijds om onze verwachtingen voor technologische innovatie en globalisering en anderzijds om het herstel van de balansen van banken, overheden en consumenten. Omdat onze aannames met betrekking tot het eerste niet zijn gewijzigd, en we dus op dit gebied positief gestemd blijven, richt onze analyse zich dit jaar op de balansproblematiek. is mondiaal flink opgelopen en de forse dalingen in huizenprijzen en aandelenmarkten hebben de vermogens van veel consumenten aangetast. De consument wordt daarom voor langere tijd gedwongen om meer te sparen en zo zijn persoonlijke balans weer op orde te krijgen. Hoewel dit op de lange termijn gunstig kan zijn voor de economische groei, zal het effect de eerstkomende jaren negatief zijn. 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% Figuur 2: Productiviteitsgroei (5-jaars gem. in %) Herstel onevenwichtigheid betalingsbalansen Door de kredietcrisis heeft de wal het schip gekeerd. Het op de pof leven in het Westen is voorbij, hetgeen als gunstig effect heeft dat het tekort op de betalingsbalans in de VS sterk zal dalen. Bovendien is China eindelijk begonnen zijn opgebouwde reserves te spenderen. De transitie naar een noodzakelijk nieuw evenwicht in de mondiale betalingsbalansen is daarmee in gang gezet. -1.0% 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 Europa VS Japan Herstel balansen: de financiële sector Het herstel van de balansen van banken en verzekeraars zal gezien de verhoogde kapitaalbuffers nog jaren vergen en een licht negatieve impact hebben op de economische groei. Om de risico s van een nieuwe bankencrisis te verkleinen zullen overheden en centrale banken de financiële sector in de toekomst strengere eisen en meer beperkingen opleggen. Banken zullen in de toekomst grotere kapitaalbuffers aan moeten houden, die ook van een hogere kwaliteit moeten zijn. Dit zal krediet duurder en minder makkelijk beschikbaar maken. Duurder kapitaal drukt de winstgevendheid van bedrijven en verhoogt de drempel voor investeringen. Vooral voor kleinere bedrijven, start-ups en bedrijven met hoge, kapitaalintensieve groei is het moeilijker geworden om kapitaal aan te trekken. Herstel balansen: overheden Overheden zijn na 25 jaar bezuinigen en dalende financieringstekorten weer terug bij af. Het zal zeker tien jaar van nieuwe bezuinigingen en hogere belastingen kosten voordat de tekorten en staatsschulden opnieuw onder controle zijn. Dit legt een potentiële hypotheek op toekomstige economische groei. Herstel balansen: consumenten Voor de consument draait het in essentie om twee zaken: heb ik een baan en wat is de waarde van mijn vermogen? Vooral de Angelsaksische consument heeft op beide terreinen de situatie enorm zien verslechteren. De werkloosheid Conclusie Het herstel van de balansen van financiële instellingen overheden en consumenten gaat zeker 5 tot 10 jaar vergen en legt een hypotheek op toekomstige economische groei. En hoewel onze visie met betrekking tot de positieve effecten van globalisering niet is veranderd, zien we wel meer risico s en onzekerheden voor de toekomst. Daarom is besloten de verwachtingen voor de economische groei voor de VS, Europa en Japan enigszins te verlagen. Tabel 1: Economische verwachtingen bij centraal scenario 2010-2020 (in %) VS Europa Japan Azië Global EM Productiviteitsgroei 1,0 2,0 1,0 2,0 1,0 2,0 3,5 4,5 2,5 3,5 Bevolkingsgroei 0,5 1,0 0,0 0,5-0,5 0,0 0,5 1,5 0,5 1,5 Reële BBP-groei 1,5 3,0 1,0 2,5 0,5 2,0 4,0 6,0 3,0 5,0 Inflatie 2,5 3,5 2,0 3,0 0,5 1,5 3,0 4,0 4,0 5,0 10-jaars staatsrente 4,0 6,5 3,0 5,5 1,0 3,5 7,0 10,0) 1 7,0 10,0 Bron: Kempen Capital Management 2. Risico s op zowel inflatie als deflatie Voor de evaluatie van onze inflatieverwachtingen hebben we onze analyse gericht op zowel de korte als de lange termijn. Voor de korte termijn zijn met name de output gap en deleveraging van het financiële systeem essentieel. Voor de lange termijn kijken we vooral naar het monetaire beleid van de centrale banken en de grondstoffenprijzen. Wij blijven, zoals vorig jaar, van mening dat de risico s op zowel deflatie als inflatie zijn toegenomen respectievelijk voor de komende twee jaar en voor de periode daarna. 1 Deze rente is niet in de markt verkrijgbaar vanwege o.a. de monetaire politiek van een aantal grote Aziatische landen. Deze percentages geven dus onze nominale BBP-groeiverwachting weer en niet onze renteverwachtingen. 42 Kempeninsight OKTOBER 2009
Risico s van deflatie op korte termijn Output gap Door de mondiale recessie is er veel productiecapaciteit vrijgekomen; de bezettingsgraad van de industrie is sterk gedaald. Fabrieken zijn gesloten of werken nog maar op halve kracht, werknemers zijn ontslagen of in deeltijd-/ werkloosheidsregelingen terechtgekomen. Hierdoor is er een grote zogenaamde output gap ontstaan: de economie produceert minder dan wat mogelijk is. De concurrentie onder zowel de producenten als de werknemers is daarom groot. Beiden ondervinden prijsdruk omdat er simpelweg meer aanbod dan vraag is naar goederen en diensten. Deze disinflatoire druk zal pas verdwijnen als de output gap wordt gedicht. Hiervoor moet de economie echter een paar jaar lang bovengemiddeld hard groeien. Deleveraging financiële sector Bij het uiteenspatten van de kredietbubbel bleken veel financiële instellingen te veel schulden en verplichtingen te hebben tegenover hun bezittingen, die ook nog eens vaak van slechte kwaliteit bleken te zijn. De crisis die hieruit is ontstaan dwingt banken hun balansen te herstellen door deleveraging. In het kort houdt dat in dat de balans fors kleiner wordt gemaakt door de hoeveelheid schulden te verkleinen (lees: minder leningen te verstrekken) en de hoeveelheid bezittingen te verhogen (lees: kapitaal aan te trekken). Het gevolg is echter dat de geldpomp is stilgevallen en krediet moeilijk te verkrijgen is. De omloopsnelheid van geld daalt hierdoor wat betekent dat deflatie een reëel risico zal blijven. Risico s van inflatie op lange termijn Monetair beleid: stuck between a rock and a hard place Voor centrale bankiers is een nieuw tijdperk aangebroken. Vóór de kredietcrisis was het beleid van veel centrale banken bijna uitsluitend gericht op prijsstabiliteit. Dat is niet langer het enige doel: het waarborgen van financiële stabiliteit is daar bijgekomen. Centrale banken zullen financiële bubbels niet meer achteraf opruimen, maar zullen al terwijl die bubbels zichzelf vormen beleidsmiddelen inzetten om deze tegen te gaan. Kort samengevat: from clean to lean. Deze nieuwe werkelijkheid dwong de Fed na jaren van antiinflatiebeleid onder leiding van Paul Volcker, het startschot te geven voor een antideflatiebeleid onder leiding van Ben Bernanke. Nu rijst echter de vraag hoe lang de geldkranen open te houden? Te vroeg de exit-strategie inzetten kan alsnog uitmonden in een Grote Depressie of Japanse toestanden. Te laat de exit-strategie inzetten kan uitmonden in een nieuwe inflatoire periode of nieuwe zeepbellen. Kortom, centrale bankiers zijn stuck between a rock and a hard place. Dat gaat veel onzekerheid met zich meebrengen en maakt de kans op monetaire beleidsfouten stukken groter. Bovendien lopen centrale banken het risico dat inflatieverwachtingen veel moeilijker te verankeren zijn. Grondstoffeninflatie Hoewel de kredietcrisis de vraag naar grondstoffen ver heeft doen inzakken, verwachten wij op de lange termijn een structureel tekort aan grondstoffen vanwege het beperkte aanbod en een opnieuw toenemende vraag vanuit de opkomende landen. Dit zal aanvankelijk een inflatoir effect hebben op de consumentenprijzen. Toch verwachten wij geen loon-prijsspiraal zoals in de jaren 70. In plaats van een absolute prijsschok denken wij dat hogere grondstoffenprijzen eerder de vorm van een relatieve prijsschok aan zullen nemen. Stress-scenario s Naast het centrale scenario, waarin we uitgaan van lage groei en gematigde inflatie, zijn er twee lange termijn stress-scenario s geformuleerd. Enerzijds is er het risico dat de grote output gap en deleveraging gevoed door een te vroege exit-strategie alsnog uitmondt in een langdurig deflatiescenario. Anderzijds is er het risico dat de enorme hoeveelheid monetaire financiering in combinatie met een te late exit-strategie en stijgende grondstoffenprijzen uitmondt in een langdurig inflatierisico. De waarschijnlijkheid van het deflatiescenario is in vergelijking met een jaar geleden door de enorme liquiditeitsimpuls van centrale banken kleiner geworden. De inflatierisico s op langere termijn zijn tegelijkertijd groter geworden (zie figuur 3). Figuur 3: Schematische waarschijnlijkheidsverdeling scenario's Deflatie Centraal Inflatie Waarschijnlijkheid 2009 Waarschijnlijkheid 2008 Waarschijnlijkheid 2007 Kempeninsight OKTOBER 2009 3
3. Consequenties voor langetermijnrendementsverwachtingen Voor de structureel toegenomen onzekerheid willen beleggers gecompenseerd worden in de vorm van hogere risicopremies. Een jaar geleden hebben wij in het centrale scenario reeds rekening gehouden met deze risico s. Zoals te zien is in figuur 3 op de vorige pagina blijven de risico s onverminderd groot. Behalve de groei-, inflatieen renteveronderstellingen die hierboven zijn toegelicht, maken we daarnaast voor elke beleggingscategorie scenarioafhankelijke aannames. Tabel 2: Strategische verwachtingen (2010-2020): Centraal scenario Datum: 30-09-2009 Rendementsverwachtingen risicopremie Verwachte (in ) In het centrale scenario gaan we er bijvoorbeeld onverminderd van uit dat de creditspreads en default rates in de toekomst op hogere niveaus zullen liggen dan in het verleden. Daarnaast zal sprake zijn van een kleinere kans op herstel. Dit geldt zowel voor investment grade bedrijfsobligaties als high yield bedrijfsobligaties in de VS en Europa. Voor aandelenmarkten hebben we de op lange termijn verwachte PE nogmaals neerwaarts aangepast. Voor de Westerse aandelenmarkten en Global Emerging Markets gaan we in het centrale scenario uit van een gemiddelde PE van 14. Voor Azië (ex-japan), gaan we uit van een gemiddelde PE van 16. Dit is lager dan het historische gemiddelde maar hoger dan onze verwachtingen voor de ontwikkelde wereld en andere opkomende markten. Hierdoor wordt ons inziens het hogere groeipotentieel van Azië beter gereflecteerd in de rendementsverwachtingen. Risicomijdend 4. Conclusies 3 maands Staat Eur VRW VS VRW JP VRW Eur VRW IL VS VRW IL Eur VRW Credits VS VRW Credits 2,5% 2,5% -0,5% -0,5% 1,5% Het belangrijkste onderdeel van onze beleggingsfilosofie is dat we als langetermijnbeleggers in voldoende mate beloond willen worden voor het risico dat we lopen. De verwachte risicopremie (forward looking, scenario-based) van een beleggingscategorie versus staatsobligaties is dus de belangrijkste waarderingsvariabele. Hoe hoger de verwachte risicopremie, des te goedkoper is de beleggingscategorie en Risicodragend andersom. Eur Aand large Eur Aand small VS Aand large 8,5% 10,0% 6,5% 5,5% 7,0% 4,0% Uit tabel 2 blijkt dat voor veel beleggingscategorieën de verwachte risicopremie in vergelijking met een jaar geleden VS Aand small Azië (ex JPN) Aand large Global EM JP Aand large JP Aand small US$ High Yield EUR High Yield US$ Emerging Market Debt Direct Eur OG Indirect Eur OG Commodities 5,5% 14,0% 1 6,0% 7,5% 8,0% 8,0% 10,5% 9,5% 1,5% 3,5% 0,5% 2,5% aanzienlijk is gedaald. Eind vorig jaar waren aandelen, credits en high yield extreem goedkoop. Door de koersstijgingen in de loop van dit jaar zijn de risicopremies op aandelen zo n 2 tot 3 procentpunt gedaald. Desalniettemin zijn de verwachte risicopremies op aandelen, (beursgenoteerd) onroerend goed en credits op dit moment interessant. Binnen aandelen valt op dat Azië (ex-japan) en Global Emerging Markets heel hoge verwachte risicopremies hebben en dus strategisch zeer interessant blijven. Dit in tegenstelling tot Japan waar de verwachte rendementen en risicopremies nauwelijks boven die van staatsobligaties Alternatieve beleggingen uitkomen. Diversified Fund of Funds 6,0% Conservative Fund of Funds 4,0% 1,0% duur fair value goedkoop Kempeninsight OKTOBER 2009 64
% 6 5 4 3 2 1 0 Figuur 4: Verwachte risicopremie gemiddelde portefeuille tov 3-maands Euribor dec-05 mei-06 okt-06 mrt-07 aug-07 jan-08 jun-08 nov-08 apr-09 sep-09 goedkoop duur dynamisch strategische beleid afstemmen op de acties van monetaire autoriteiten. Daarbij is het goed mogelijk dat gegeven de volatiliteit er beleidsfouten gemaakt zullen worden. Zoals gezegd, centrale bankiers zitten stuck between a rock and a hard place. De timing van de exitstrategie zal gedurende 2010 het belangrijkste thema voor financiële markten worden. Reageren centrale bankiers te vroeg dan is terugval in de deflatoire spiraal mogelijk, reageren ze te laat dan is een inflatoire spiraal waarschijnlijk. Voor beide stress-scenario s hebben wij geanalyseerd welke portefeuilles ons de nodige bescherming bieden. Voor vragen hierover kunt u contact opnemen met Jan Bertus Molenkamp of Lars Dijkstra. In bovenstaande figuur is het verloop te zien van onze inschatting van de verwachte langetermijnrisicopremie van een gemiddelde beleggingsportefeuille (40% obligaties, 40% aandelen, 20% alternatieve beleggingen) sinds eind 2005. Het verwacht rendement van deze portefeuille is afgezet tegen de geldmarktrente. Wat opvalt is dat we sinds eind 2008 flink beloond worden voor de risico s die we als langetermijnbeleggers nemen. Door de rally in risicovolle beleggingscategorieën dit jaar is de risicopremie enigszins gedaald. Toch geven onze waarderingsmodellen nog steeds aan dat het nemen van risico meer dan voldoende wordt beloond, ondanks de structureel toegenomen onzekerheden in de wereld. Figuur 5: Vooruitzichten 2010-2011: Upward sloping W 2008 The Great Recession 2010 The Double Dip 2009 The Great Recovery Molenkamp of Lars Dijkstra. 2011 The Inflation Scare 2015 VOORUITZICHTEN 2010 Tenslotte Zoals blijkt uit voorgaande analyse is zelfs de strategische assetallocatie een dynamisch proces. De waardering speelt daarin een cruciale rol. Beleggingscategorieën kunnen echter lang duur of goedkoop blijven als er geen katalysator is. Vrijwel altijd blijkt dit de conjunctuurcyclus te zijn. In onze optiek zal het economische herstel in 2010 en 2011 doorzetten. Het meest waarschijnlijke patroon is een upward sloping W (zie figuur 5). Als gevolg van de eerder beschreven balansproblemen bij consumenten, banken en overheden zal de economie met veel vallen en opstaan herstellen. We verwachten dat financiële markten na The Great Recovery van 2009 zullen anticiperen op The Double Dip in 2010. Het momentum in de wereldwijde leading indicators is daarvoor een van onze belangrijkste signalen. De verwachting is dat deze begin volgend jaar zullen draaien. Naast de leading indicators zijn de (te verwachten) acties van de centrale bankiers cruciaal. Meer dan in het verleden zullen wij ons Zoals altijd zal de uitdaging zijn om cyclische en structurele trends niet met elkaar te verwarren. Dit is gezien onze verwachting van een langdurige boom-bustachtige economische omgeving wereldwijd een nog grotere uitdaging dan vroeger. Het belang van flexibele beleggingsstrategieën in combinatie met een robuust risicomanagement is groter dan ooit. Dit geldt zowel wat betreft assetallocatie als het type vermogensbeheerder (long only en long/short). Lars Dijkstra en Wouter Sturkenboom 5 Kempeninsight OKTOBER 2009
Kempeninsight Redactieadres Kempen Capital Management t.a.v. Secretariaat KCM-I Postbus 75666 1070 AR Amsterdam Telefoon 020 348 8700 Auteurs Lars Dijkstra Lars.Dijkstra@kempen.nl Wouter Sturkenboom Wouter.Sturkenboom@kempen.nl Jan Bertus Molenkamp Janbertus.Molenkamp@kempen.nl Redactie Parisa Veldman-Koops Navjeet Nandra Sjoerd Lont Vormgeving Maria Luisa Phan Lung Whu Henrike Beukema Gedrukt door Straight premedia Copyright 2009 Kempen Capital Management www.kempen.nl; www.kcm.nl Dit document is opgesteld door Kempen Capital Management N.V. ( KCM ) en wordt u slechts ter informatie aangeboden. Dit document is strikt vertrouwelijk. KCM heeft alle redelijkerwijs mogelijke zorg besteed aan de betrouwbaarheid van de inhoud van dit magazine doch aanvaardt geen aansprakelijkheid voor eventuele onjuistheden. Aan de inhoud van dit document kunnen geen rechten worden ontleend. Uit dit document mag niets worden gebruikt, vermenigvuldigd of gedistribueerd zonder de uitdrukkelijke voorafgaande toestemming van KCM. KCM is een professionele vermogensbeheerder. Een vermogensbeheerder verricht zelfstandig aanen verkooptransacties in effecten voor rekening van cliënten. KCM verricht vermogensbeheer voor vermogende particulieren, institutionele beleggers, stichtingen, ondernemingen en beleggingsfondsen. KCM is in het bezit van vergunningen op basis van de artikelen 2:65 en 2:96 van de Wet op het financieel toezicht ( Wft ), en staat als zodanig onder toezicht van de Stichting Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam ( AFM ). KCM is een 100%-dochteronderneming van Kempen & Co N.V. ( KCO ). KCO is een 100%-dochteronderneming van F. van Lanschot Bankiers N.V. ( FvL Bankiers ). FvL Bankiers en KCO staan als bank onder toezicht van De Nederlandsche Bank N.V. ( DNB ) en zijn in het bezit van een vergunning op grond van artikel 2:11 van de Wft en staan tevens als effecteninstelling geregistreerd bij de AFM. Dit document is slechts bedoeld voor professionele beleggers in de zin van artikel 1 Wft. De waarde van uw beleggingen kunnen fluctueren. Rendementen uit het verleden bieden geen garantie voor de toekomst.