Geachte cliënt, Met deze nieuwsbrief willen we u informeren over twee, voor ons, essentiële punten : 1.Macro-economische omgeving 2. Onze beleggingsstrategie 1. MACRO-ECONOMISCHE OMGEVING "Thanksgiving" is een feestdag die in de VS wordt gevierd op de vierde donderdag van november. Het is traditioneel een ogenblik waarop familie en vrienden samenkomen voor een bijzondere maaltijd (waarbij meestal kalkoen op het menu staat). Zoals u zich kan voorstellen is Thanksgiving Day ook een van de drukste reisperiodes in de VS omdat tal van kantoren en bedrijven hun personeel een vierdaags weekend aanbieden door ook op vrijdag te sluiten. In tal van dorpen en steden worden optochten en festiviteiten georganiseerd en deze dag staat meestal ook synoniem voor het begin van het winkelseizoen voor Kerstmis. De vrijdag na Thanksgiving staat ook bekend onder de naam "Black Friday" omdat vele kleinhandelszaken vroeg de deuren openen en koopjes aanbieden. Deze dag wordt ook vaak beschouwd als de drukste winkeldag van het jaar en het ogenblik waarop winkeliers winst beginnen maken, ook wel gekend als "in the black". Sinds 2005 hebben we ook kennis gemaakt met de uitdrukking "Cyber Monday" (de maandag na Thanksgiving). Dit concept werd uitgevonden door marketingfirma's om mensen te overtuigen online te winkelen. Sindsdien is het globaal genomen een belangrijke periode om op te volgen, maar louter vertrouwen op de verkoopcijfers voor het Thanksgiving-weekend is niet noodzakelijkerwijs een indicatie dat we op 25 december een sterke Amerikaanse economie onder de kerstboom zullen terugvinden! Zoals we tegen het einde van oktober merkten, waren de belangrijkste centrale banken bijzonder actief. Vooral de Bank of Japan (BoJ) en de Europese Centrale Bank (ECB) offerden enkele "speciale aanbiedingen" en "koopjes" vóór Kerstmis op om de deflatiedreiging af te wenden. Aan de andere zijde van de Atlantische Oceaan besliste de Amerikaanse Federal Reserve dat de tijd aangebroken was om een einde te maken aan haar aankoopprogramma van obligaties, ook gekend als "kwantitatieve versoepeling" (QE). Dit QE-programma heeft langer dan vijf jaar bestaan. Het globale succes is misschien wel een veelbesproken onderwerp, maar het is waarschijnlijk zo dat de Amerikaanse economie zonder deze beleidsmaatregel in een aanzienlijk zwakkere toestand zou verkeren. QE is niet de enige beleidsmaatregel die gedurende deze periode is gehanteerd, maar het moet gezegd dat het een belangrijk component was van de beleidsmix die ervoor gezorgd heeft dat de Amerikaanse economie aanzienlijk beter heeft gepresteerd dan de economieën in andere regio's. Wat de economische groei, de verbetering van de omstandigheden op de arbeidsmarkt en de stabiliteit van de onderliggende inflatie(verwachtingen) betreft, is geen van de grootste geïndustrialiseerde economieën erin geslaagd de prestaties van de VS te benaderen. Dit verschil komt duidelijk tot uiting in onderstaande grafiek. 1
Grafiek 1 Sterk uiteenlopende tendensen inzake economische groei Bron: Thomsom Reuters Datastream, ING IM (Q1 2008 - Q3 2014, Q1 2008 = 100) Vooral de vergelijking met de eurozone is opvallend. Uit recente cijfers blijkt dat de Amerikaanse economie in het derde kwartaal +3,9% is gegroeid (opwaarts herzien van +3,5%), terwijl de eurozone slechts een beperkte stijging van +0,2% liet optekenen, wat iets beter is dan de stijging met +0,1% in Q2. Uit de grafiek kunnen we opmaken dat het bruto binnenlands product (bbp) van de eurozone nog steeds niet het niveau van vóór de financiële crisis van 2007/2008 heeft bereikt. Tezelfdertijd bevindt de onderliggende inflatie zich op een historisch dieptepunt en staan de inflatieverwachtingen nog steeds onder neerwaartse druk. De voorzitter van de ECB, Draghi, begrijpt dit maar al te goed en in november probeerde hij de markten er nog maar eens van te overtuigen dat de centrale bank tot alles bereid is om opnieuw vaart in de economie te krijgen en om het risico op deflatie te verkleinen. Hij heeft de Raad van Bestuur er al van overtuigd om de balans van de ECB met EUR 1.000 miljard uit te breiden tot EUR 3.000 miljard en om bijkomende monetaire stimulusmaatregelen in de strijd te gooien. Momenteel koopt de ECB gedekte obligaties en "asset backed securities" op, maar dit zal waarschijnlijk onvoldoende zijn en we zouden mogen verwachten dat de ECB in het eerste kwartaal van 2015 zal overschakelen naar het opkopen van bedrijfs- en overheidsobligaties. Zou een zwakkere euro dan misschien de "zilveren kogel" zijn die zal helpen om het probleem op te lossen? De euro is na het engagement van Draghi om "alles te doen wat nodig is", waartoe hij zich in de zomer van 2012 verbonden heeft, gestaag in waarde gestegen. Onlangs zijn we getuige geweest van een ommekeer van deze tendens (zie onderstaande grafiek) toen de ECB haar monetaire stimulusmaatregelen verhoogde. 2
Grafiek 2 Bron: Bloomberg Exporteurs profiteren van de opstoot van de competitiviteit die te danken is aan een zwakkere euro en zo zou de recente waardedaling de export, die goed is voor meer dan 45% van het bbp van de eurozone, moeten helpen ondersteunen. Een zwakkere munt legt ook opwaartse druk op de binnenlandse inflatie. Uit cijfers blijkt dat een waardedaling met 10% van de wisselkoersen kan leiden tot een stijging van 3% tot 6% van de importprijzen. Deze transmissie kan echter onvolledig en laattijdig zijn. De geïmporteerde inflatie is slechts een tijdelijk fenomeen. De ECB moet de binnenlands gegenereerde inflatie aanwakkeren en dit is enkel mogelijk dankzij een verbetering van de binnenlandse vraag. Momenteel hanteert de ECB een combinatie van lage rentevoeten en activa-aankopen om de economie te stimuleren en deze maatregelen hebben tot gevolg gehad dat de euro is verzwakt, waardoor de reeds aangewende stimulus nog wordt versterkt. Hoewel de ECB deze neveneffecten mee mag opnemen in haar besluitvorming, is het weinig waarschijnlijk dat de waardevermindering van de munt het belangrijkste wapen zal zijn in haar strijd tegen de deflatie. Wanneer we naar Japan kijken, zou men kunnen zeggen dat een van de sterkste wapens van de Bank of Japan (BoJ) in haar strijd tegen de deflatie de opvallende daling van de yen is geweest. Sinds 2012 is de munt meer dan 25% in waarde gedaald en dit heeft ongetwijfeld een aanzienlijke impact gehad op de geïmporteerde kosten van grondstoffen en met name hogere energieprijzen. Eens te meer baseert de BoJ zich echter helemaal niet op de valutabewegingen om de binnenlandse inflatie op te krikken en daarom heeft de centrale bank een beleidsreactie gelanceerd met als doel de groei aan te zwengelen, waarbij de klemtoon vooral komt te liggen op het stimuleren van de binnenlandse vraag. Afgelopen maand heeft de BoJ haar QE-programma versneld en plannen aangekondigd om meer te investeren in overheidspensioenfondsen in aandelen en overzeese activa. Hierdoor zou de yen nog feller moeten dalen in waarde en de aandelenmarkt een boost moeten geven. Ook een tweede verhoging van de verbruiksbelasting (van 8% naar 10%) in oktober 2015 behoort nog tot de mogelijkheden. Het Japanse verhaal schommelt heen en weer tussen teleurstellingen, sterke periodes gevolgd door zwakke, die uiteindelijk uitmonden in kortstondige periodes van euforie naar aanleiding van remediërende beleidsmaatregelen. Waarschijnlijk is er nog niet genoeg gepresteerd om de vooruitzichten op middellange termijn voor Japan significant te verbeteren. Gelet op het huidige rendement voor Japanse overheidsobligaties op 10 jaar van 0,48%, lijken de markten het signaal uit te sturen dat deflatie geen probleem op korte termijn zal zijn, maar ook dat we niet weg evolueren van stagnatie. 3
China heeft te kampen met zijn eigen problemen, namelijk een vertragende economie, deflatie en kapitaaluitstromen. Om de economie te stabiliseren heeft China voor het eerst sinds 2012 zijn referentierentevoeten verlaagd. Deze politieke move was gebaseerd op een beslissing om traditionele monetaire beleidsinstrumenten te gebruiken om de kredietkosten te verlagen en de vastgoedmarkt te ondersteunen. De groeivooruitzichten van China zijn verslechterd en er duiken bewijzen op van toenemende kapitaaluitstromen. In een dergelijk klimaat zullen Chinese ambtenaren zich meer zorgen maken over de impact die een zwakke renminbi zou hebben op de kapitaalstromen en daardoor is het weinig waarschijnlijk dat China zal overgaan tot devaluaties van concurrerende munten. De evenwichtsoefening om de groei te bevorderen terwijl de economie opnieuw in evenwicht wordt gebracht en om de kapitaalstromen en de concurrentiekracht van de export stabiel te houden is een moeilijke, zelfs voor de meest ervaren economische beleidsmakers. Wanneer we dit alles bij elkaar optellen, kunnen we de situatie waarschijnlijk beknopt samenvatten in de volgende kernpunten: De wereldeconomie kent een kwetsbaar herstel. De opkomende wereld is potentieel aan het vertragen en dit zou neerwaartse druk kunnen leggen op de grondstoffenprijzen. De deflatiedruk blijft aanhouden in Europa. De Amerikaanse Federal Reserve zal haar rentevoeten waarschijnlijk laat in 2015 verhogen, maar de ECB zou nog veel langer kunnen wachten (2017?). Een grootschalige kwantitatieve versoepeling (inclusief overheidsobligaties) is zeer waarschijnlijk. Een sterkere euro is iets wat de ECB wil zien. De zoektocht naar rendement blijft een belangrijk thema. 2. ONZE BELEGGINGSSTRATEGIE In het zog van de scherpe correctie van oktober hebben de aandelenmarkten zich in november mooi hersteld. De belangrijkste redenen hiervoor waren waarschijnlijk enkele bemoedigende economische indicatoren en de positieve geluiden die afkomstig waren van de centrale banken. Er was ook misschien een iets meer evenwichtige inschatting van de beleggingskansen door beleggers na enige paniek de vorige maand. Tussen 20 september en midden oktober zijn aandelen met ongeveer 10% gedaald, maar, zoals we kunnen afleiden uit onderstaande grafiek, vindt dit soort van correctie gemiddeld één keer per jaar plaats. Het is misschien veilig om te zeggen dat de fundamentals er niet in slagen de omvang van de verliezen, waar we in oktober getuige van geweest zijn, te rechtvaardigen. Het is een feit dat aandelen niet noodzakelijkerwijs goedkoop zijn, maar men kan ook niet zeggen dat ze duur zijn. In vergelijking met obligaties blijven ze aantrekkelijk 4
Grafiek 3 Correcties zijn een vaak voorkomend fenomeen bij aandelen- Bron: Thomsom Reuters Datastream, ING IM (in local currency, Janv 2012 - Nov 2014) Onze activa-allocatie bleef ongewijzigd. We behielden onze overwogen positie in aandelenmarkten versus obligaties. Dit staat voor een "Evenwichtig" profiel gelijk met een weging van 57,7% voor aandelen en 39,6% voor obligaties. Het cashpercentage bedraagt 2,7%. Op regionale basis binnen de aandelenmarkten hebben we onze overwogen positie aan de Europese markten licht verminderd en onze blootstelling aan Noord-Amerika verhoogd van een licht overwogen naar een licht onderwogen positie. We zijn neutraal op opkomende markten en licht onderwogen in Japan. Binnen de obligatiemarkten zijn we ook getuige geweest van een stijging van de rendementen voor Duitse Bunds op 10 jaar en voor Amerikaanse overheidsobligaties op 10 jaar, maar de stijging was vrij matig (zie onderstaande grafiek). Na een scherpe correctie te hebben gekend in oktober, waren we getuige van een heropleving van de markten omdat beleggers de beleggingskansen op een meer evenwichtige manier inschatten. Binnen de obligatiemarkten blijven we belegd in een breed spectrum van producten die alle marktsegmenten bestrijken (overheidsobligaties, high yield, investment grade, opkomende schuld). Met betrekking tot onze gevoeligheid aan rentebewegingen (die gemeten worden door de duration), behouden we een onderwogen positie aangezien we geloven dat de rentevoeten uiteindelijk in de loop van 2015 zullen worden verhoogd. Toch zijn we ons ervan bewust dat het rendement van de Duitse Bund te kampen zou kunnen krijgen met enige neerwaartse druk gelet op de combinatie van een zeer lage inflatie en een los monetair beleid. Ook leeft de algemene verwachting dat de ECB in de loop van 2015 uiteindelijk zal overgaan tot het opkopen van overheidsobligaties. 5
Grafiek 4 Zeer matige stijging van de rendementen van Duitse en Amerikaanse obligaties op 10 jaar Bron: Thomsom Reuters Datastream, ING IM (01/01/2012-17/11/2014) 6
U kunt altijd terecht bij uw adviseur voor persoonlijk advies en meer informatie over onze aanbevelingen voor arbitrage DISCLAIMER : De standpunten in dit verslag zijn de weergave van de persoonlijke mening van de analisten over de effecten en emittenten die in dit document worden vermeld. Geen enkele bezoldigingsschijf van de analisten was of is rechtstreeks of onrechtstreeks met de vermelding van specifieke aanbevelingen of standpunten in dit verslag verbonden, en dat zal ook in de toekomst niet het geval zijn. Deze publicatie werd opgesteld in naam van ING Luxembourg sa, met vennootschapszetel route d Esch 52 te 2965 Luxembourg (hierna ING genoemd) en is uitsluitend ter informatie van haar cliënten bestemd. ING is onderdeel van ING Groep (in dit geval ING Groep nv en haar dochter- en verbonden ondernemingen). Deze publicatie verstrekt geen beleggingsadvies en vormt ook geen aanbod of uitnodiging tot het kopen of verkopen van financiële instrumenten. Hoewel alle nodige voorzorgen werden genomen om zich ervan te vergewissen dat de informatie in dit document op het ogenblik van de publicatie niet onjuist of misleidend is, kan ING de juistheid of volledigheid ervan niet garanderen. De informatie in dit document kan zonder voorafgaand bericht worden gewijzigd. ING, evenals ING Groep nv, hun dochter- en verbonden ondernemingen, hun leidinggevende kaderleden, werknemers en verbonden en discretionaire mandaten, mogen binnen de wettelijk toegestane grenzen lange- of kortetermijnposities aanhouden of anderszins belang hebben bij transacties of beleggingen (met inbegrip van de afgeleide producten) waarnaar in deze publicatie wordt verwezen. Bovendien mogen ING, ING Groep nv en hun dochter- en verbonden ondernemingen, verzekerings- of vermogensbeheerdiensten verstrekken of vragen aan de vennootschappen die in deze publicatie worden vermeld. Noch ING, noch ING Groep nv, noch hun dochter- of verbonden ondernemingen, noch hun leidinggevende kaderleden of werknemers kunnen aansprakelijk worden gesteld voor eventuele rechtstreekse of onrechtstreekse verliezen die uit het gebruik van deze publicatie of de inhoud ervan voortvloeien. Op deze publicatie is de copyrightbescherming en de bescherming van de rechten van de gegevensbestanden van toepassing. Niets in deze publicatie mag worden gereproduceerd, verspreid of gepubliceerd door om het even wie, om welke reden ook, zonder de voorafgaande toestemming van ING. Alle rechten voorbehouden. Alle financiële instrumenten of andere beleggingen waarnaar in deze publicatie wordt verwezen, kunnen aanzienlijke risico s inhouden, zijn niet noodzakelijk beschikbaar in alle rechtsgebieden, kunnen illiquide en niet voor alle beleggers geschikt zijn. De waarde of de inkomsten van de beleggingen die in deze publicatie zijn vermeld, kunnen schommelen en/ of worden beïnvloed door de evolutie van de wisselkoersen. Resultaten behaald in het verleden bieden geen garantie voor de toekomst. Beleggers dienen hun eigen beleggingsbeslissingen te nemen zonder zich op deze publicatie te baseren. Alleen beleggers met voldoende kennis en ervaring op financieel gebied om er de voordelen en risico s van te kunnen beoordelen, kunnen overwegen om te beleggen in de emittenten en markten waarnaar in deze publicatie wordt verwezen. Alle andere personen mogen op basis van deze publicatie geen beslissingen nemen. Bij de voorbereiding van deze publicatie heeft ING met name geen rekening gehouden met de specifieke beleggingsdoelstellingen, de financiële toestand of bijzondere behoeften van om het even welke persoon. Het is mogelijk dat de financiële instrumenten en roerende waarden die in deze publicatie zijn vermeld, niet voor alle beleggers geschikt zijn en elke persoon die eventueel de informatie in dit document leest, moet de relevantie van voormelde beleggingen nagaan, rekening houdend met zijn specifieke beleggingsdoelstellingen, zijn financiële toestand of zijn bijzondere behoeften, alvorens hij zich aan een belegging waagt. Geïnteresseerde beleggers moeten hun beslissing dus volledig autonoom nemen en zo nodig hun vertrouwde adviseur vragen of de betrokken belegging overeenstemt met hun beleggersprofiel en/of het externe advies inwinnen van een beleggingsadviseur over de vraag of deze belegging opportuun is binnen het wettelijke, reglementaire en fiscale kader dat op hen van toepassing is, na voorafgaande lectuur van de uitgiftedocumenten van deze financiële instrumenten of roerende waarden, zoals onder meer het prospectus, het Private Placement Memorandum of het Key Investor Information Document (KIID), die de emittenten van deze financiële instrumenten of roerende waarden ter beschikking stellen. Deze documenten kunnen in sommige rechtsgebieden wettelijke beperkingen inhouden. Personen die in het bezit komen van om het even welk deel van de uitgiftedocumenten, moeten navraag doen naar die beperkingen en ze naleven. ING, ING Groep nv, hun dochter- of verbonden ondernemingen, hun leidinggevende kaderleden of werknemers kunnen niet aansprakelijk worden gesteld bij schending van die beperkingen. Cliënten dienen contact op te nemen met en hun transacties uit te voeren via analisten van een ING-entiteit in hun nationale rechtsgebied of hun verblijfplaats tenzij de geldende wetgeving toestaat om anders te werk te gaan. ING Luxembourg sa is toegelaten door en staat onder het gezag en het toezicht van de Luxemburgse Commission de Surveillance du Secteur Financier (CSSF). 7