Macro Weekly. Begin van een beleidsreactie. 11 juni Group Economics Macro Research

Macro Weekly Begin van een beleidsreactie Group Economics Macro Research 11 juni 212 Big Picture: De vorige week gepubliceerde macrocijfers versterkten het beeld dat de wereldeconomie vertraagt en de inflatiedruk afneemt tegen de achtergrond van de voortwoekerende eurocrisis. Er waren ook tekenen dat de beleidsmakers in actie beginnen te komen: de Chinese centrale bank verlaagde de rente, terwijl de Fed en de ECB de deur naar verdere monetaire verruiming open lieten. De regeringen van de eurozone hebben financiële steun voor de Spaanse regering aangekondigd: de nadruk in het steunpakket zal liggen op de herkapitalisatie van de Spaanse banksector. Eurozone: Het geraamde bedrag van EUR 1 miljard voor de herkapitalisatie van Spaanse banken ligt aan de bovenkant van de ramingen van het benodigde kapitaal van de meeste analisten. Het lijkt dus een geloofwaardige steunoperatie. Door de steun zal de schuldratio van Spanje oplopen. De situatie van Spanje blijft dan ook kwetsbaar. Om de crisis te bedwingen, is daarom veel meer beleidsactie nodig. VS: Fed-voorzitter Ben Bernanke zinspeelde vorige week tijdens zijn toespraak voor het Amerikaanse Congres niet expliciet op een nieuwe ronde van monetaire stimulering. Dit kwam als een teleurstelling voor de financiële markten. Wij denken dat de Fed, gegeven het toenemende groeirisico, Operatie Twist waarschijnlijk verlengt. Azië: De cijfers die gedurende het weekend over de Chinese economie gepubliceerd werden, waren slechter dan werd verwacht maar zijn mogelijk toch niet zo slecht als werd gevreesd na de zwakke economische berichten in de voorgaande dagen. Verdere monetaire verruiming ligt in de komende maanden in het verschiet. Main economic/financial forecasts GDP growth (%) 21 211 212e 213e 3M interbank rate 6/1/212 6/8/212 +3M +12M 212e 213e United States 3. 1.7 2.2 2.2 United States.47.47.4.3.3.3 Eurozone 1.9 1.5 -.5.5 Eurozone.67.66.7.7.7.8 Japan 4.5 -.7 2.5 1.5 Japan.34.34.3.3.3.3 United Kingdom 2.1.7 -.1 1.4 United Kingdom.99.99.8.8.8.8 China 1.4 9.2 8. 8. Norway 2.33 2.36 2.7 2.9 2.9 2.4 Norway.6 1.5 2.7 2.3 World 5.2 3.7 3.2 3.7 Inflation (%) 21 211 212e 213e 1Y bond yield 6/1/212 6/8/212 +3M +12M 212e 213e United States 1.6 3.1 1.9 1.6 United States 1.46 1.63 1.9 2.6 2.4 3. Eurozone 1.6 2.7 2.4 1.3 Germany 1.18 1.32 1.4 2.2 2. 2.4 Japan -.7 -.3.4.6 Japan.81.83.9 1.2 1.1 1.4 United Kingdom 3.3 4.5 2.7 1.8 United Kingdom 1.53 1.63 1.8 2.6 2.4 2.6 China 3.3 5.4 4. 5.1 Norway 1.95 2.7 4.1 2.4 2.44 2.7 Norway 2.4 1.3 1.3 1.6 World 3.6 4.7 3.8 3.8 Key policy rate 6/8/212 +3M 212e 213e Currencies 6/1/212 6/8/212 +3M +12M 212e 213e Federal Reserve.25.25.25.25 EUR/USD 1.24 1.25 1.27 1.2 1.25 1.15 European Central Bank 1. 1. 1. 1. USD/JPY 78. 79.5 8 9 86 95 Bank of Japan.1.1.1.1 GBP/USD 1.53 1.54 1.61 1.5 1.6 1.39 Bank of England.5.5.5.5 EUR/GBP.81.81.79.8.78.83 Bank of Norway 1.5 2.25 1.75 1.5 EUR/NOK 7.57 7.6 7.83 7.75 7.75 7.6 People's Bank of China 6.31 6.56 6.56 n.a. USD/CNY 6.37 6.37 n.a. n.a. 6.1 6.1 Source: Thomson Reuters Datastream, ABN AMRO Group Economics. Please note that 1Y rates refer to benchmark government bond yields rather than swap rates

2 Macro Weekly - Begin van een beleidsreactie - 11 juni 212 The Big Picture Dalende conjunctuur + overheidsbezuinigingen + afnemende inflatie = monetair(e)??? Spanje heeft dit weekend om steun gevraagd voor de banksector. Een belangrijke stap om de crisis beheersbaar te houden. Het was vorige week vrij rustig aan het cijferfront. De macrocijfers die gepubliceerd werden, veranderden niets aan het beeld dat de wereldeconomie vertraagt en de inflatiedruk afneemt. De grote verandering vorige week betrof de woorden en daden van centrale bankiers. De centrale banken van Australië en China hebben de rente verlaagd, terwijl de voorzitter van de Fed en de president van de ECB de deur naar verdere monetaire stimulering hebben opengezet. Noodsteun voor Spaanse banken Afgelopen zaterdag hebben de Europese leiders een verzoek van de Spaanse regering om hulp voor de Spaanse banksector besproken. Het precieze bedrag staat nog niet vast, maar het Fonds voor ordelijke herstructurering van banken (FROB) zal voor de herkapitalisatie van de banken een bedrag van zo n EUR 1 miljard beschikbaar stellen. De voorwaarden hebben betrekking op de herstructurering zelf, en niet op het Spaanse begrotingsbeleid. De Spaanse regering is verantwoordelijk voor het Fonds en de geleende gelden tellen als staatsschuld, wat betekent dat de positie van de overheid kwetsbaar blijft. Het lijkt mij al met al een zeer verstandige afspraak en een praktische aanpak van een specifiek probleem. De precieze omvang van de steun is nog niet bekend eerst wordt onderzocht hoeveel de banken nodig hebben maar EUR 1 miljard lijkt aan de hoge kant van de schattingen die op de markt de ronde doen. Hierdoor is het een geloofwaardige maatregel die een einde kan maken aan de twijfels over de stabiliteit van de Spaanse banken. Economie eurozone kwakkelt De cijfers van de afgelopen week over de economie van de eurozone waren in het algemeen niet positief. Bevestigd werd dat de BBP-groei in het eerste kwartaal,% k-o-k was. De detailhandelsomzet liet echter in april met 1,% m-o-m en 2,5% j-o-j een duidelijke daling zien, al moet hierbij worden aangetekend dat de detailhandelsverkopen altijd sterk schommelen. De Duitse industrieorders daalden in april met 1,9% m-o-m, na een stijging van 3,2% in maart. De Duitse industriële productie was 2,2% m-o-m en,7% j-o-j lager, het slechtste cijfer sinds eind 29. De Spaanse industrie produceerde in april 8,2% j-o-j minder: een geringe verbetering ten opzichte van maart, toen een krimp van 1,4% werd gemeld. Wel was het de achtste negatieve maand (j-o-j) op rij. Han de Jong, tel 2-628 421 De Europese crisis verspreidt zich Uit handelscijfers van de VS en China blijkt dat de malaise in Europa ook andere economieën treft. Hoewel de groei van de Chinese export sterk is opgeleefd, van 4,3% j-o-j in april naar +15,3% in mei, nam de uitvoer naar de EU in de eerste vijf maanden van het jaar met slechts,8% j-o-j toe, terwijl naar de VS 14,4% meer geëxporteerd werd. Een vergelijkbare, zij het minder uitgesproken ontwikkeling zien we in de Amerikaanse handelscijfers. In de eerste vier maanden van het jaar is de waarde van de uitvoer naar de EU met 3,5% gestegen ten opzichte van dezelfde periode in 211, terwijl naar de rest van de wereld 7,8% meer werd geëxporteerd. Inflatiedruk neemt af Uit verschillende inflatie-indices die vorige week gepubliceerd werden, bleek dat de inflatie afneemt. In China daalde de inflatie in mei naar 3,% j-o-j (was 3,4% in april). Al eerder was gebleken dat de inflatie in de eurozone in mei was afgenomen. Vorige week bleek ook in Nederland de inflatie in mei te zijn afgezwakt: de HICP-index daalde van +2,8% j-o-j in april naar +2,5% in mei. In de VS vertoonde de ISM-index van het ondernemersvertrouwen in de dienstensector opnieuw een daling bij de component betaalde prijzen : van 63,9 in maart en 53,6 in april naar 49,8 in mei, het laagste peil sinds juli 29. Ook in de verwerkende industrie liet deze deelindex in mei een forse daling zien. De boodschap is duidelijk: de inflatie neemt af. De belangrijkste inflatiefactor zijn de grondstoffenprijzen, vooral die van olie. Verder is de slapte in de wereldeconomie waarschijnlijk ook van invloed. Wie volgt de Australische en Chinese centrale bank? De centrale banken van Australië en China hebben vorige week de rente verlaagd. Een duidelijke reactie op het verslechterende economische klimaat. Omdat de rente nog ver boven de nulgrens ligt (Australië nu 3,5%, China nu 6,31%), hoeven deze centrale banken zich dus nog niet te buigen over onconventionele maatregelen en kunnen ze toeschietelijker zijn dan sommige andere centrale banken. Nu de groei van de wereldeconomie afzwakt, de inflatie afneemt en veel landen een streng begrotingsbeleid voeren, neemt de druk op de centrale banken om een stimulerend monetair beleid te voeren toe. Vorige week heeft Fed-voorzitter Ben Bernanke het Amerikaanse Congres toegesproken en hield ECB-president Mario Draghi zijn maandelijkse persconferentie. De ECB heeft geen beleidsverandering aangekondigd, maar beide centrale bankiers leken op nadere stimuleringsmaatregelen te zinspelen.

3 Macro Weekly - Begin van een beleidsreactie - 11 juni 212 Eurozone - Economie & euro Consumptie, autoverkopen en detailhandelsomzet % j-o-j 4 3 2 1-1 -2-3 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 Particuliere consumptie Gewogen gemiddelde van detailhandelsomzet en autoverkopen Duitsland: productie en PMI % 3m-o-3m index 2 1-1 -2-3 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 Productie verwerkende industrie (l.a.) PMI verwerkende industrie (r.a.) EUR/USD en renteverschillen % EUR/USD 5 3 1-1 -3-5 Mar-11 Jul-11 Nov-11 Mar-12 1-jaars spread VS-Duitsland (l.a.) EUR/USD (r.a., omgekeerd) Bron: Eurogroup, ABN AMRO Group Economics 65 6 55 5 45 4 35 3 1.23 1.28 1.33 1.38 1.43 1.48 1.53 Economie I Aline Schuiling, tel: +31 2 343 566 Nick Kounis, tel: + 31 2 343 5616 De definitieve raming bevestigde dat het BBP gelijk is gebleven in K1. Uit de vorige week voor het eerst gepubliceerde details bleek dat de groeibijdrage van zowel de particuliere als de overheidsbestedingen nihil was, terwijl de investeringen in vaste activa en de voorraadvorming de groei met resp.,3 en,2 pp drukten. De netto export droeg,4 pp positief bij. De vooruitzichten voor de komende kwartalen zijn de afgelopen weken verslechterd. De onzekerheid rond de crisis in de eurozone, die eind K1 weer de kop opstak, resulteerde aanvankelijk in een daling van de indicatoren voor het bedrijfsklimaat en het sentiment (o.a. de PMI s) maar komt nu ook tot uiting in hardere cijfers. Zo bleek vorige week dat de detailhandelsomzet, na de stijging in maart met,3%, in april met 1,% was afgenomen. In combinatie met de dalende autoverkopen (de registratie van nieuwe personenwagens was in april 4,5% m-o-m lager) betekent dit een slechte start van de particuliere consumptie in K2. Na stabilisatie in K1 voorzien wij nu een krimp. Economie II Duitse cijfers leverden nieuw bewijs dat de economie van de eurozone in K2 verzwakt. De industriële productie viel in april 2,2% m-o-m terug (maart +2,2%) en de export met 1,7% m-o-m (maart +,8%). Vanwege de weer oplaaiende staatsschuldencrisis en de gevolgen daarvan voor het vertrouwen en de economische bedrijvigheid hebben wij onze prognose voor de BBP-groei in de eurozone in K2 en K3 herzien. Voor K2 voorzien wij nu een iets sterkere krimp van,3,5% k-o-k, terwijl het BBP in K3 niet, zoals eerder verwacht, zal stabiliseren maar verder zal krimpen. De rest van onze prognosehorizon hebben wij niet gewijzigd (vrijwel stabiel BBP in K4 212 en een uiterst bescheiden groei in 213). Omdat het BBP over K1 212 hoger uitviel dan verwacht, heeft de neerwaartse bijstelling voor K2 en K3 geen gevolgen voor de gemiddelde groei over heel 212 (-,5%). Door statistische basiseffecten daalt de gemiddelde groei over 213 echter van,8% naar,5%. EUR/USD De EUR/USD won vorige week wat terrein, gesteund door het groeiend optimisme over een mondiale beleidsreactie om de vertraging van de wereldeconomie een halt toe te roepen en de eurocrisis aan te pakken. De Chinese centrale bank verlaagde de rente, terwijl de Fed en de ECB de deur open lieten voor verdere monetaire stimulering. Beleggers putten voorts moed uit signalen dat Europese functionarissen aan een masterplan werken om de crisis het hoofd te bieden. Bovendien nam de verwachting toe (en dit werd nog eens bevestigd in het weekend) dat Spanje steun zou krijgen om de banksector te herkapitaliseren onder slechts beperkte aanvullende voorwaarden. Hoewel het nog valt te bezien of Europa (en Duitsland in het bijzonder) inderdaad bereid is een grote stap voorwaarts te zetten bij de beheersing van de crisis, kan de euro op de korte termijn enige steun ondervinden als de vrees voor een Grieks exit na de verkiezingen wegebt. Wij vermoeden dat de zwakke economie en de zich voortslepende crisis de koers van de euro later dit jaar en in 213 weer zullen drukken.

4 Macro Weekly - Begin van een beleidsreactie - 11 juni 212 Eurozone rente Ruben van Leeuwen, tel: + 31 2 344 236 Nick Kounis, tel: +31 2 343 5616 Spaande overheidsschuld (inclusief bankensteun) % BBP 12 11 1 9 8 7 6 1 11 12 13 14 15 16 17 18 19 2 Gunstig scenario Helft ombuigingen Helft ombuigingen en 2 bp hogere rente Bron: ECB (midpoint projection), ABN AMRO GE Rente op Duitse 1-jaars staatsobligaties % 2.2 2. 1.8 1.6 1.4 1.2 1. Jan-12 Feb-12 Mar-12 Apr-12 May-12 Jun-12 Bron: Bloomberg 5-jaars EUR swaprente -/- 3-jaars EUR swaprente %.2.1. -.1 -.2 -.3 Jan-1 Jul-1 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Steun voor Spaanse banken De afgelopen dagen is de hoop toegenomen dat de beleidsmakers vastberadener gaan optreden om de crisis te bedwingen. Tijdens het weekend is een positieve stap gezet met de aankondiging dat de eurozone Spanje financieel gaat steunen via het EFSF/ESM om de banksector te herkapitaliseren. Het gaat naar schatting om een bedrag van EUR 1 miljard, inclusief een extra veiligheidsmarge. Dit ligt aan de bovenkant van wat de meeste analisten ramen als noodzakelijk bedrag, en lijkt dus geloofwaardig. De financiële steun zal wel de Spaanse staatsschuld verhogen. Die zal op de langere termijn ruim boven de 1% blijven liggen in minder gunstige scenario s. Om de crisis de kop in te drukken, is dus meer beleidsactie nodig. De ECB liet vorige week de rente ongewijzigd maar uit de verklaring dat de negatieve risico s voor de vooruitzichten zijn toegenomen, kan worden afgeleid dat de deur naar verdere verlaging nog open staat. De hoofdrol bij de oplossing van de crisis is echter veeleer weggelegd voor de nationale regeringen dan voor de ECB. Staatsobligaties Spanje stond vorige week op de obligatiemarkt weer volop in de schijnwerpers. Ondanks uitlatingen van Spaanse overheidsfunctionarissen dat het land geen toegang tot de kapitaalmarkt meer had, werden met succes 2-, 4- en 1-jaars staatsobligaties geveild. De vraag was zelfs drie keer zo groot als het aanbod. De geslaagde veiling weerspiegelde het minder negatieve sentiment op de financiële markten. De afwaardering van Spanje door Fitch en het mogelijke verzoek om steun voor de banksector verstoorde het sentiment echter kortstondig. De goedkeuring van het verzoek om financiële steun zorgde vervolgens weer voor opluchting. De rente op Spaanse 1-jaars staatsobligaties zakte naar 6,%. De rente op minder riskant staatspapier liep vorige week per saldo op. De Duitse 1-jaars rente sloot de week op 1,29% na op donderdag nog een piek van 1,41% te hebben bereikt. Wij verwachten dat de Duitse rente verder stijgt onder invloed van positief politiek nieuws in de eurozone en een bescheiden economisch herstel later dit jaar. Swaprente Vanwege het licht verbeterde risicosentiment werd de swapcurve aanzienlijk steiler, met name in het zeer lange segment. De 1-jaars swaprente steeg bijna 2 basispunten naar een hoogste stand van 1,79%, waarna op vrijdag een lichte daling volgde. De 3-jaars rente liep ongeveer even sterk op maar de 5-jaars rente sloot de week zelfs 26 basispunten hoger op 2,1%. Hierdoor is de inversie in het zeer lange segment van de swapcurve (3-5 jaar) volledig verdwenen. Een mogelijke wijziging in de Nederlandse pensioenregelgeving is de belangrijkste aanjager van deze versteiling van de curve. Het verloop van de curve tussen 2 en 3 jaar blijft licht invers. Wij verwachten dat de curve op de lange termijn verder zal versteilen. Net als bij de obligatierente blijven de kortetermijnvooruitzichten voor de swaprente uiterst onzeker. Bron: Bloomberg

5 Macro Weekly - Begin van een beleidsreactie - 11 juni 212 VS ISM dienstensector en werkgelegenheidsindex niveau 7 6 5 4 3 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 ISM inkoopmanagersindex dienstensector Werkgelegenheids sub-index Schuld als percentage van BBP % van BBP 12 1 8 6 4 2 7 73 76 79 82 85 88 91 94 97 3 6 9 12 Huishoudens Bedrijven Federale overheid Bezittingen Fed $ mrd 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 Jan-8 Jan-9 Jan-1 Jan-11 Jan-12 Economie I Gegeven de recente verheviging van de schuldencrisis in de eurozone, de onzekerheid over de fiscale klif in 213, de krappere financiële omstandigheden en een terughoudender opstelling van ondernemingen in de VS hebben wij onze BBP-prognose voor H2 verlaagd op grond van een tragere groei van de consumptie en investeringen. Wij gaan nu uit van een gemiddelde groei van 2,2% voor 212, in plaats van 2,4%. Ook de gemiddelde groeiverwachting voor 213 is met tweetiende verlaagd. Wij benadrukken echter dat wij voor de VS blijven uitgaan van een aanhoudend herstel. De arbeidsinkomensgroei zal waarschijnlijk iets afzwakken doordat bedrijven minder makkelijk personeel aannemen, maar de gevolgen voor de reële bestedingen worden grotendeels gecompenseerd door dalende benzineprijzen. Verder wijzen de recente ISM-indices ook op een aanhoudend bescheiden herstel. De ISM-index voor de dienstensector kroop in mei met tweetiende punt omhoog naar 53,7, waarmee de samengestelde index stabiel bleef op 53,7. Dit komt overeen met een BBP-groei van ongeveer 2%. Economie II De harde cijfers wijzen ook op een aanhoudend bescheiden groei. De vermindering van het reële handelstekort in april was min of meer in lijn met onze verwachting, terwijl de groothandelsvoorraden een gezonde groei lieten zien. Hierdoor bedraagt onze BBPprognose voor K2 nu 2,2%. Tot slot bevestigen het K1 Flow of Funds rapport ook onze visie dat het herstel zal aanhouden. Weliswaar daalde het hypotheekkrediet in K1 met 2,9% k-o-k saar, maar dit werd vrijwel geheel gecompenseerd door een groei van het consumptief krediet met 5,8%. De totale kredietverlening aan huishoudens daalde zodoende met slechts,4% - de op 1 na kleinste daling sinds K1 29, wat aangeeft dat de schuldafbouw door huishoudens ten einde loopt. De zakelijke kredietverlening groeide met 5,2%, na een toename van 4,9% in K4 211, waarmee de totale hoeveelheid uitstaand zakelijk krediet een record van USD 11,9 biljoen bereikte. Tot slot namen de leningen aan staten en lokale overheden verder af, wat wijst op een gezondere financiële situatie, hoewel de federale overheid veel bleef lenen. Fed Watch De verklaring van Fed-voorzitter Ben Bernanke voor het Joint Economic Committee had een evenwichtige toon. Hij zei dat de recente vertraging van de arbeidsmarkt mogelijk overtrokken is door seizoensmatige correcties of zacht winterweer, maar de sterkere werkgelegenheidstoename van vorig jaar en begin dit jaar kan ook toe te schrijven zijn aan een inhaalslag na grootschalige ontslagen tijdens en vlak na de recessie en deze inhaalslag is mogelijk grotendeels voorbij. Dit zou betekenen dat er in de komende maanden sterkere groei nodig is om de werkloosheid verder naar beneden te krijgen. Alvorens te beslissen of verdere stimulering nodig is, wil Bernanke eerst meer duidelijkheid of de werkgelegenheid in de komende maanden zwak blijft. Bernanke s toon verschilde echter sterk van die van recente toespraken van andere FOMCleden, die zich voor meer verruiming uitspraken. Wij denken dat, hoewel het er nog steeds om zal spannen, de meerderheid van het FOMC voor verlenging is van de in juni aflopende Operatie Twist.

6 Macro Weekly - Begin van een beleidsreactie - 11 juni 212 Rente 1-jrs Treasuries en Vix volatiliteitsindex % index 4. 5 3.5 4 3. 2.5 3 2. 2 1.5 1. 1 jan-1 jul-1 jan-11 jul-11 jan-12 tienjaars rente staatspapier (l.a.) Vix volatiliteitsindex (r.a.) Rente Na een zeer sterke stijging in de voorgaande week zijn de koersen van Treasuries afgelopen week gedaald. Aan het begin van de week namen beleggers wat winst in reactie op de rally van de voorgaande week. Op woensdag steeg de rente verder doordat de risicobereidheid werd gestimuleerd door toespraken van FOMC-lid Dennis Lockhart en vice-voorzitter Janet Yellen, beide voorstander van verdere stimulering. De verklaring van voorzitter Ben Bernanke op donderdag voor het Joint Economic Committee had echter een veel neutralere toon doordat de voorzitter niet zinspeelde op een op handen zijnde volgende ronde van obligatie-inkopen. Hierdoor nam de risicomijdendheid weer toe, wat steun bood aan de koersen van Treasuries en zorgde voor een lagere rente. Per saldo steeg de 1- jaars rente vorige week 17 bp naar 1,63%. In ons basisscenario loopt de rente op naar 1,9% over 3 maanden en naar 2,4% eind 212 doordat het herstel in de VS aanhoudt en beleidsmakers in de eurozone uiteindelijk de noodzakelijke stappen nemen om de crisis te beteugelen.

7 Macro Weekly - Begin van een beleidsreactie - 11 juni 212 VK Joost Beaumont, tel: +31 2 628 3437 PMI en BBP niveau 65 6 55 5 45 4 35 3 Q1 1998 Q1 21 Q1 24 Q1 27 Q1 21 PMI: samengestelde productie-index (l.a.) % 3m-o-3m BBP (r.a.) 2 1-1 -2-3 Economie Volgens vorig week gepubliceerde cijfers is de bedrijvigheid in de dienstensector goed op peil gebleven: de PMI bleef stabiel op 53,3 in mei terwijl een daling naar 52,4 werd verwacht. Op detailniveau valt op dat de subindex voor nieuwe productie voor de vierde maand op rij is gestegen. Dit is een gunstig voorteken voor de bedrijvigheid in de komende maanden. Daarentegen is de subindex voor de werkgelegenheid licht gedaald maar deze wijst nog wel op een bescheiden banengroei. Door de forse daling van de PMI voor de verwerkende industrie, zoals vorige week reeds gemeld, viel de samengestelde PMI terug van 52,9 naar 52,1 in mei. Dit zou overeenkomen met een gelijk blijvende groei maar de relatie tussen de PMI en het BBP is recent afgezwakt. Wij verwachten dat de economie in K2 opnieuw een lichte krimp laat zien. De oplaaiende eurocrisis heeft waarschijnlijk niet alleen de export aangetast maar ook het vertrouwen en de bedrijvigheid in het VK zelf. De zwakke arbeidsmarkt en de bezuinigingen drukken daarnaast de binnenlandse bestedingen. Obligatieaankopen BoE GBP mrd 8 6 4 2 mrt-9 sep-9 mrt-1 sep-1 mrt-11 sep-11 mrt-12 Wekelijkse aangekocht (l.a.) Totaal (r.a.) Bron: BoE 35 3 25 2 15 1 5 BoE De BoE liet zoals verwacht de beleidsrente en de omvang van de obligatieaankopen ongewijzigd, hoewel recent de verwachting was gegroeid dat de BoE mogelijk de geldpers weer zou aanzwengelen. De aandacht zal nu worden verlegd naar de mogelijke aankondiging van een nieuwe ronde van kwantitatieve verruiming. De kans hierop is de laatste tijd toegenomen als gevolg van de weer verergerende staatsschuldencrisis in de eurozone. De BoE ziet dit als de grootste bedreiging voor de economie. De Britse economie verkeert bovendien in een lichte recessie; als de cijfers niet snel verbeteren, kan dit reden zijn voor verdere monetaire stimulering. Wij schatten in dat de eurocrisis beteugeld wordt en dat de negatieve uitstraling beperkt blijft. Bovendien zal de inflatie waarschijnlijk verder afzwakken, wat gunstig is voor de particuliere consumptie en de investeringen. Dit alles zou moeten resulteren in een geleidelijk economisch herstel in H2 212, wat de BoE aan de zijlijn houdt. 1-jaars rente op Gilts en spread met Bunds % bp 3.9 8 3.4 6 2.9 4 2.4 2 1.9 1.4-2 jan-11 apr-11 jul-11 okt-11 jan-12 apr-12 Rente op 1-jrs staatsleningen (l.a.) Spread t.o.v. Bunds (r.a.) Rente Na enkele weken waarin de 1-jaars rente op Britse staatsobligaties ( Gilts ) steeds nieuwe laagterecords bereikte, sloot de rente vorige week 1 bp hoger op 1,63%. Deze omslag hield deels verband met het toegenomen optimisme rond de eurocrisis. Hierdoor nam de risicobereidheid toe. Een tweede factor betrof het besluit van de BoE om geen extra geld in de economie te pompen. Het 1-jaars renteverschil tussen Gilts en Bunds nam verder af naar 31 bp. Wij verwachten dat de 1-jaars rente laag blijft en de spread rond het huidige niveau zal schommelen. De toekomst van Europa blijft ongewis terwijl speculatie over nieuwe obligatieaankopen door de BoE blijft. Wij verwachten dat het renteverschil tussen Gilts en Bunds verder afneemt. De groei van de Britse economie zal dan ongeveer in de pas lopen met die van de eurozone maar omdat voor het VK nog jaren van fors bezuinigen in het verschiet liggen, zullen de markten er op gaan anticiperen dat de BoE langer dan de ECB een accommoderende monetaire koers blijft varen.

8 Macro Weekly - Begin van een beleidsreactie - 11 juni 212 Verwachtingen korte rente en EUR/GBP bp 1 8 6 4 2-2 -4-6 EUR/GBP sep-1 jan-11 mei-11 sep-11 jan-12 mei-12 Kortetermijnrenteverwachtingen (EZ minus VK, dec. 212 futurecontr., l.a.) EUR/GBP (r.a) `.91.89.87.85.83.81.79 EUR/GBP Vorige week sloot de EUR/GBP vrijwel ongewijzigd op.81. Het Britse pond moest aan het begin van de week wat terrein prijsgeven onder invloed van de gegroeide verwachting dat de BoE de geldpers weer zou aanzetten. De euro profiteerde toen van de afnemende zorgen rond de schuldencrisis. In de tweede helft van de week zat het pond weer in de lift nadat de BoE had besloten om de economie niet opnieuw te stimuleren, terwijl de euro te lijden had van de zorgen rond Spanje. Wij verwachten dat het pond dit jaar aan kracht wint ten opzichte van de euro, vooral doordat de schuldencrisis waarschijnlijk de koers van de euro blijft drukken. Speculatie over een nieuwe ronde van obligatieaankopen in het VK zal het opwaarts potentieel van het pond echter beperken. Volgend jaar gaat het pond vermoedelijk terrein verliezen tegenover de euro. Beide economieën zullen dan in ongeveer hetzelfde tempo groeien, maar begrotingsconsolidatie zal nog enkele jaren als een molensteen om de nek van de Britse economie hangen. Dit zal voor de financiële markten waarschijnlijk reden zijn om te verwachten dat de BoE het zeer ruime monetaire beleid langer voortzet, hetgeen nadelig zal zijn voor het Britse pond.

9 Macro Weekly - Begin van een beleidsreactie - 11 juni 212 Azië exclusief Japan Marijke Zewuster, tel +31 2 383 518 Industriële productie % verandering j-o-j 25 2 15 1 5 5 6 7 8 9 1 11 12 China I Na de vrij zwakke cijfers van vorige week lagen de nieuwste cijfers nog wel iets onder de oorspronkelijke marktverwachting, maar waren minder teleurstellend als recent werd gevreesd en waren geheel in lijn met een rustiger groeitempo. Terwijl de twee PMI s - de officiële index en Markit van HSBC - voor de Chinese verwerkende industrie voor mei vorige week nog teleur stelden, steeg de PMI van HSBC voor de dienstensector van 54,1 naar 54,7. De cijfers voor de industriële productie waren eveneens vrij positief: groei van 9,3% j- o-j in april naar 9,6% in mei. De detailhandelsverkopen stegen in mei sterk (+13,8% j-o-j, iets minder dan de 14,1% in april). De handelscijfers waren het meest indrukwekkend: de exportgroei versnelde van 4,9% in april naar 15,3% in mei, meer dan twee keer zo sterk als de markt verwacht had. De import groeide echter ook veel sterker: met 12,7% tegen slechts,3% in april. Dit is goed nieuws voor de wereldeconomie, maar het betekent ook dat het netto effect van de externe sector op de Chinese groei vrij gematigd blijft. Inflatie % verandering j-o-j 1 8 6 4 2-2 -4 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 Groei BBP % verandering j-o-j 14 12 1 8 6 4 2-2 -4-6 Q1 Q1 2 Q1 4 Q1 6 Q1 8 Q1 1 Q1 1 Bron: Bloomberg China II Terwijl de groeicijfers nog steeds op een scenario van een zachte landing wijzen, is de inflatie aanzienlijk gedaald. Na een tijdelijke piek van 6,5% in juli 211 is de inflatie teruggevallen tot een laagtepunt van 3% in mei tegen 3,4% in april. Dit vormt een aanmoediging voor de Chinese autoriteiten om indien nodig op agressievere wijze via monetaire beleidsinstrumenten een te sterke groeivertraging af te wenden. Tot nu toe hebben de autoriteiten geen forse stimuleringsmaatregelen ingezet, maar hebben zij ervoor gekozen om de reserveverplichtingen (RRR) met 5bp te verlagen en bepaalde investeringen te vervroegen. Vorige week werden echter niet alleen de restricties op bancaire kredietverlening en depositotarieven verminderd, maar werd ook de rente voor het eerst sinds 28 verlaagd. Alhoewel nieuwe renteverlagingen zeker mogelijk zijn, denken wij dat de voorkeur uitgaat naar het RRRinstrument. Dat is tot dusverre een positieve maatregel gebleken om de kredietverlening aan te zwengelen. Zuid-Korea De teruggang in Europa heeft een sterke invloed op de belangrijke exportsectoren auto s en elektronica in Zuid-Korea. In mei is de export van dit land voor de derde achtereenvolgende maand gedaald. Toch wezen de BBP-cijfers voor K1, die vorige week gepubliceerd werden, op een lichte groeiversnelling. Ten opzichte van K4 211, dat een zwakke k-o-k groei van,3% kende, is het BBP met,9% gegroeid. De consumptieve bestedingen, de investeringen en de overheidsuitgaven stegen alle drie ten opzichte van K4. Op jaarbasis nam de economische groei echter af van 3,3% in K4 211 naar 2,8%, de zwakste groei sinds de sterke dip in 29. Om die reden heeft de Koreaanse centrale bank de groeiprognose voor 212 verlaagd van 3,7 naar 3,5%. In een poging om de economische groei weer te bevorderen, kondigde de overheid aan dat kleine bedrijven en exporteurs de komende maanden extra staatssteun krijgen.

1 Macro Weekly - Begin van een beleidsreactie - 11 juni 212 Wekelijkse kalender economische indicatoren Day and time Market Indicator Change Latest outcome Expectation ABN AMRO Expectation consensus Monday 11 June 7: JP Consumer Confidence (May) index 4 8:45 FR Industrial production (Apr) %mom -.9 -.2. Tuesday 12 June 1:1 UK RICS house price balance (May) % -19-16 1:3 UK Manufacturing output (apr) %mom.9 -.2.1 13:3 US NFIB Small Business Optimism index (May) level 94.5 94 16: UK NIESR GDP estimate %qoq.1 Wednesday 13 June 1:5 JP Machine Orders (Apr) % mom -2.8 1.2 7:3 FR CPI (May) %yoy 2.1 1.9 11: EZ Industrial production (Apr) %mom -.3-1.3-1 14:3 US Producer prices (May) %mom/ %yoy -.2/ 1.9 -.6/ 1.4 -.6/ 1.4 14:3 US PPI ex food & energy (May) %mom/ %yoy.2/ 2.7.2/ 2.7.2/ 2.7 14:3 US Advance retail sales (May) %mom.1 -.2 -.1 16: US Business inventories (Apr) %mom.3.4 Thursday 14 June 8:3 IN Monthly wholesale prices (May) %yoy 7.23 7.5 9:3 CH SNB 3-m Libor target rate %... 1: EZ ECB Monthly Report 11: EZ HICP (May, final est.) %yoy 2.4 2.4 2.4 11: EZ HICP core (May) %yoy 1.6 1.6 1.6 11: EZ Labour Costs Report (Q1) 14: BZ Retail Sales (Apr) %yoy 12.5 7.5 14:3 US Consumer prices (May) %mom/ %yoy./ 2.3 -.2/ 1.9 -.2/ 1.9 14:3 US CPI ex. Food & energy (May) %mom/ %yoy.2/ 2.3.2/ 2.2.2/ 2.2 14:3 US Initial jobless claims (June 9) s 377 372 2: UK King to speak at Lord Mayor's Dinner Friday 15 June JP BoJ Target Rate.1.1 : RU Refinancing rate % 8. 8. 8. 8:5 EZ Draghi to speak at ECB Watchers conference 1:3 UK Trade balance (Apr) GBP bn -8.6-8.5 11: EZ Employment (Q1) %qoq -.2 -.2 -.2 14:3 US Empire Manufacturing index (jun) level 17.1 15. 14. 15:15 US Industrial production (May) %mom 1.1.2.1 15:55 US Un. of Michigan Consumer Sentiment Index (Jun, prel.) level 79.3 78 77.5 During week 11-15 Jun CN New Loans (May) renminbi bn 681.8 13-2 Jun BZ Economic Activity Index (Apr) %yoy.9 Source: ABN AMRO Group Economics, Bloomberg, Reuters Lees meer van het Economisch Bureau op: abnamro.nl/economischbureau Dit document is samengesteld door ABN AMRO. Het heeft uitsluitend als doel om financiële en algemene informatie te verstrekken over de economie. ABN AMRO behoudt zich alle rechten voor met betrekking tot de informatie in het document en het document wordt uitsluitend aan u verstrekt voor uw informatie. Het is niet toegestaan dit document (geheel of deels) te kopiëren, distribueren, door te geven aan een derde of om het voor enig ander doel te gebruiken dan hier boven bedoeld. Dit document is informatief bedoeld en vormt geen aanbieding van effecten aan het publiek, of een uitnodiging om een aanbod te doen. U mag niet om welke reden dan ook vertrouwen op de informatie, meningen, beramingen, en aannames in dit document noch dat het compleet, accuraat of juist is. Er wordt geen garantie gegeven, uitdrukkelijk of stilzwijgend, door of uit naam van ABN AMRO, haar directeuren, functionarissen, vertegenwoordigers, gelieerde partijen, groepsmaatschappijen of werknemers met betrekking tot de juistheid of volledigheid van de informatie in dit document, en geen enkele aansprakelijkheid wordt geaccepteerd voor enig verlies als direct of indirect gevolg van het gebruik van deze informatie. De opvattingen en meningen opgenomen hierin kunnen op enig moment aan verandering onderhevig zijn en ABN AMRO heeft geen enkele verplichting om de informatie in dit document na de datum hiervan te herzien. Voordat u in enig product van ABN AMRO investeert, dient u zich te informeren over de verschillende financiële en andere risico s, alsmede mogelijke beperkingen voor u en uw investeringen als gevolg van toepasselijke wetgeving en regels. Indien u, na lezing van dit document, overweegt een investering te doen in een product, raadt ABN AMRO aan om een dergelijke investering met uw relatiemanager of persoonlijke adviseur te bespreken om nader te bezien of het relevante product met inachtneming van alle mogelijke risico s past bij uw investeringen. De waarde van beleggingen kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garanties voor de toekomst. ABN AMRO behoudt zich het recht voor wijzigingen in dit materiaal aan te brengen. Alle rechten voorbehouden