Opties op de Zuidas
Amsterdam, juli 2006 In opdracht van Gemeente Amsterdam Opties op de Zuidas SEO Economisch Onderzoek Joost Poort m.m.v. Carl Koopmans PricewaterhouseCoopers Jun Hoo Jan Willem Velthuijsen
De wetenschap dat het goed is SEO Economisch Onderzoek doet onafhankelijk toegepast onderzoek in opdracht van overheid en bedrijfsleven. Ons onderzoek helpt onze opdrachtgevers bij het nemen van beslissingen. SEO Economisch Onderzoek is gelieerd aan de Universiteit van Amsterdam. Dat geeft ons zicht op de nieuwste wetenschappelijke methoden. We hebben geen winstoogmerk en investeren continu in het intellectueel kapitaal van de medewerkers via promotietrajecten, het uitbrengen van wetenschappelijke publicaties, kennisnetwerken en congresbezoek. SEO-rapport nr. 926 ISBN 10: 90-6733-354-9 ISBN 13: 978-90-6733-354-2 Copyright 2006 SEO Amsterdam. Alle rechten voorbehouden. Het is geoorloofd gegevens uit dit rapport te gebruiken in artikelen en dergelijke, mits daarbij de bron duidelijk en nauwkeurig wordt vermeld.
Inhoudsopgave Managementsamenvatting...i 1 Inleiding...1 2 De Zuidas...3 2.1 Flexibiliteit binnen randvoorwaarden...3 2.2 Kengetallen...4 3 De hoeken van het speelveld...7 3.1 De kantorenmarkt...7 3.1.1 Een beknopte literatuurstudie...7 3.1.2 De kantorenmarkt als toevalsproces...9 3.2 De woningmarkt...13 3.3 De relatie tussen kantoren en woningen...17 3.4 Discussie en keuze kengetallen optiewaardering...20 4 De waarde van flexibiliteit...23 4.1 De waarde van uitstel...23 4.1.1 Invulling van de parameters...27 4.1.2 De waarde van de uitsteloptie...29 4.2 De waarde van bestemmingswijziging...31 5 Conclusies en aanbevelingen...35 Literatuur......39
OPTIES OP DE ZUIDAS i Managementsamenvatting Het Zuidas-project kenmerkt zich door zijn omvang en ambitieniveau, maar ook door de flexibiliteit die op alle niveaus in de planvorming is ingebouwd. Investeringen kunnen worden gefaseerd in de tijd waarbij, afhankelijk van de marktontwikkelingen en de vraag van toekomstige gebruikers, tijdelijk voorrang gegeven kan worden aan het bouwen van kantoren, woningen of voorzieningen. Ook wanneer een gebouw is opgeleverd blijft flexibiliteit een sleutelwoord. De uitwisseling tussen woonfuncties en kantoorfuncties binnen een gebouw wordt mogelijk gemaakt door al tijdens de bouw rekening te houden met de verschillende bouwkundige eisen die in die twee bestemmingen gelden. Deze vraagsturing en flexibiliteit hebben tot doel om niet te bouwen voor de leegstand, zoals maar al te vaak gebeurt op de kantorenmarkt, en om optimaal in te kunnen spelen op de vraagontwikkeling en de stedelijke dynamiek die de Zuidas de komende decennia zal karakteriseren. Flexibiliteit is met het oog op een snel veranderende en onzekere toekomst van levensbelang voor de vitaliteit van de Zuidas en vertegenwoordigt op die manier een economische waarde. Terwijl toekomstige onzekerheden bij de waardering van inflexibele projecten altijd negatief gewaardeerd worden, kunnen ze in het voordeel werken van flexibele projecten. De optie om toekomstige beslissingen te kunnen laten afhangen van onvoorziene ontwikkelingen is waardevol en de reële optietheorie biedt een geschikt instrumentarium om de economische waarde van dergelijke goed gedefinieerde flexibiliteit te bepalen. De doelstelling van dit onderzoek is tweeledig. In de eerste plaats beoogt dit onderzoek zicht te krijgen op de variatiebreedte van de toekomstige ontwikkeling van de kantorenmarkt en de woningmarkt op de Zuidas. Met andere woorden: wat zijn de hoeken van het speelveld, waarbinnen de Zuidas zich in de komende jaren zou kunnen ontwikkelen. Door te kijken hoe de kantoorhuren op toplocaties in een aantal Europese zakencentra zich de afgelopen jaren ontwikkeld hebben, ontstaat een beeld van de variatiebreedte de hoeken van het speelveld die voor de Zuidas relevant is. Het is immers verleidelijk om zich bij de ontwikkeling van nieuwe kantoorlocaties te spiegelen aan de succesverhalen, maar prudent is het om zich ook rekenschap te geven van de minder glansrijke ontwikkelingen. Behalve de hoeken van het speelveld op de kantorenmarkt, is het ook van belang zicht te krijgen op de variatiebreedte van de ontwikkelingen op de woningmarkt, en de samenhang tussen beide markten. De tweede doelstelling van dit onderzoek is om met gebruikmaking van de aldus verworven kennis van de variatiebreedte op de vastgoedmarkten, te rekenen aan de waarde die flexibiliteit op de Zuidas creëert. Dit gebeurt aan de hand van twee concrete basisfacetten van flexibiliteit, namelijk de mogelijkheid de bouw van een kantoorpand uit te stellen, en de mogelijkheid de bestemming van een pand in een later stadium te veranderen.
ii De hoeken van het speelveld Kantorenmarkt De jaarlijkse fluctuaties in de huurprijzen (volatiliteit) die is afgeleid voor de kantorenmarkt in Europese centra is aanzienlijk. Voor de huurprijzen in ruim dertig Europese centra over de laatste tien jaar was de gemiddelde jaarlijkse volatiliteit zo n 12 %; de gemiddelde jaarlijkse fluctuaties lagen meestal tussen de 7 en 17 %. De volatiliteit in de vier grootste Nederlandse steden was kleiner dan het Europese gemiddelde, maar het is allerminst zeker dat ook in de toekomst de Nederlandse kantorenmarkt minder turbulent zal zijn dan die in de rest van Europa. Daarbij moet nog bedacht worden dat de fluctuaties in de gepubliceerde kantoorhuren gedempt worden door incentives. De werkelijke volatiliteit in de huuropbrengsten zal daarom gemiddeld tussen de 10 % en de 20 % per jaar bedragen. Voor de gemiddelde jaarlijkse nominale huurgroei op de kantorenmarkt werd voor Europa een gemiddelde waarde van 3,9 % gevonden. Ook deze waarde verschilt sterk tussen centra en wordt geacht te liggen tussen 2 en 6 %. Het voortdurend terugkomende economische verschijnsel dat grote winsten alleen te behalen zijn in ruil voor grote risico s wordt ook op de kantorenmarkt bevestigd. Zo kende toplocatie La Défense (Parijs) in het afgelopen decennium de grootste uitslagen omhoog en omlaag; die grote jaarlijkse fluctuaties telden tussen 1996 en 2005 op tot een respectabele gemiddelde jaarlijkse groei van 5,3 %. London City kende de op een na grootste jaarlijkse fluctuaties en behaalde daarmee de grootste gemiddelde groei van de onderzochte steden: 10,9 %. Woningmarkt Voor de Nederlandse woningmarkt werd een gemiddelde volatiliteit van 6,0 % gevonden. Deze waarde ligt bijna een factor 2 onder de hierboven genoemde volatiliteit op de kantorenmarkt. Dit verschil in volatiliteiten sluit goed aan bij de beschikbare economische literatuur. Berekeningen door de OESO van de volatiliteit in andere landen komen iets hoger uit (terwijl landelijke cijfers doorgaans juist een lagere volatiliteit hebben dan cijfers op gemeentelijk of regionaal niveau). Het lijkt daarom redelijk voor de toekomst op de Zuidas uit te gaan van een jaarlijkse volatiliteit tussen 6 en 10 %. De trendmatige groei op de Nederlandse woningmarkt is gedurende de afgelopen tien jaar historisch hoog geweest: nominaal zo n 8,4 %. De meetperiode van tien jaar blijkt echter onvoldoende lang om de langetermijn trend op de woningmarkt te schatten. Afgaande op de berekeningen van de OESO, waaruit voor 18 landen een gemiddelde reële groei kwam van 1,6 %, lijkt een nominaal groeicijfer tussen 3 en 5 % een realistischer inschatting voor de toekomst. Interactie Tot slot is het voor de hoeken van het speelveld van belang zicht te hebben op de samenhang tussen de ontwikkelingen op de woningmarkt en de kantorenmarkt. Voor gemeentelijke Nederlandse data werd de correlatiecoëfficiënt geschat op slechts 0,13. Deze waarde houdt in dat de ontwikkelingen op de woningmarkt en de kantorenmarkt slechts voor 13 % met elkaar samenhangen. Er is vrijwel geen internationale literatuur om deze waarde aan te staven, omdat vrijwel alle literatuur naar de kantorenmarkt of de woningmarkt kijkt, maar deze markten nooit in samenhang beschouwt. Het enige beschikbare vergelijkingsmateriaal is een Amerikaanse schatting van 0,68 (0,64~0,71). Deze waarde ligt aanzienlijk boven de eerder genoemde waarde voor
MANAGEMENTSAMENVATTING iii Nederland, en impliceert een sterkere samenhang van de ontwikkelingen op de kantorenmarkt en de woningmarkt. Een mogelijke gedeeltelijke verklaring voor dit verschil zou kunnen zijn dat in de VS gemeenschappelijke factoren als de bouwkosten vooralsnog een sterker effect hebben op zowel de woningmarkt als de kantorenmarkt die daarom meer in gelijke tred bewegen, terwijl in Nederland deze twee markten vrijwel geen statistisch verband meer met elkaar hebben. De waarde van flexibiliteit Uitsteloptie De waarde is onderzocht van de mogelijkheid de bouw van een kantoortoren uit te stellen nadat de planologische voorbereiding is voltooid. Deze waarde blijkt nauw samen te hangen met de hierboven genoemde kengetallen: de jaarlijkse fluctuaties op de kantorenmarkt, de nominale huurgroei en de uitsteltermijn. Wanneer de verwachte jaarlijkse huurgroei nominaal niet boven de 4 % uitkomt, blijkt de hoogste waarde te liggen bij 1 jaar uitstel. Langer uitstel leidt in zo n geval tot waardeverlies, met name als gevolg van de huurderving, die dan niet wordt gecompenseerd door stijgende huuropbrengsten in latere jaren. Bij een hogere verwachte stijging van de huurprijzen is het juist wel aantrekkelijk om uitgaande van de getallen in dit rekenvoorbeeld enkele jaren te wachten. Grotere jaarlijkse fluctuaties op de kantorenmarkt leiden tot een aanzienlijk hogere waarde van de uitsteloptie. De volatiliteit heeft echter geen directe invloed op de optimale uitsteltermijn Switchoptie Vervolgens is de waarde onderzocht van de optie om een woontoren na enkele jaren te transformeren in een kantoortoren. Om deze transformatie mogelijk te maken, zullen bij aanleg extra kosten gemaakt worden die vooral samenhangen met een grotere verdiepingshoogte (3,30 meter in plaats van 2,70 meter). De waarde van deze switchoptie is berekend in een zestiental scenario s wat aanleiding gaf tot de volgende conclusies: Wanneer de eventuele transformatie van woonbestemming naar kantoorbestemming zijn beslag zou moeten krijgen binnen twee jaar tijd, zullen de kosten van het creëren van flexibiliteit hoger zijn dan de baten. Pas bij langere termijnen voegt de switchoptie waarde toe. Op langere termijn kunnen de woningmarkt en de kantorenmarkt meer uiteenlopende ontwikkelingen doormaken, waardoor de mogelijkheid de bestemming van de toren te kunnen wijzigen waardevoller wordt. Bij langere switch-termijnen neemt ook het relatieve belang af van de meerprijs die woningeigenaren voor een hogere woning willen betalen: de switchmogelijkheid wordt de doorslaggevende factor in de waardebepaling.
iv Wanneer de correlatie tussen de woningmarkt en de kantorenmarkt zwakker is (0,13) is de waarde van switchoptie hoger, omdat de kans groter wordt dat de kantorenmarkt zich heel anders ontwikkeld. Daarbij moet de kanttekening worden geplaatst dat het twijfelachtig is of een pand dat geruime tijd dienst geeft gedaan als woontoren, getransformeerd kan worden in een kantoor met huurprijzen die overeenkomen met het topsegment. De levenscyclus van kantoren in het topsegment is circa tien jaar, en het lijkt aannemelijk dat de jaren van residentieel gebruik daarin meetellen, op grond van de uitstraling van het pand, de architectuur en de omgeving. Wanneer verwacht mag worden dat in vervolg op de transformatie na een aantal jaren het kantoorpand niet de huurprijzen kan rekenen die horen bij het topsegment, zal de waarde van flexibiliteit aanzienlijk afnemen of zelfs negatief worden.
OPTIES OP DE ZUIDAS 1 1 Inleiding Bij het grote publiek zal het Zuidas-project bekend zijn vanwege de omvang en het ambitieniveau van het project: aan de zuidkant van Amsterdam moet een nieuw economisch centrum verrijzen met hoogwaardige faciliteiten voor werken, wonen, winkelen en andere voorzieningen. De Zuidas zal optimaal ontsloten zijn per openbaar vervoer en over de weg en het ligt in de planning om deze infrastructuur ondergronds aan te leggen. Zo wordt maximaal grondgebruik mogelijk en worden zo min mogelijk fysieke barrières opgeworpen voor de sociale en economische dynamiek van het gebied. Economisch en projectmatig heeft het Zuidas-project nog een andere in het oog springende eigenschap: flexibiliteit. Waar projectontwikkeling en gebiedsontwikkeling doorgaans vanuit een masterplan een uitgestippeld ontwikkelingspad beogen te volgen, zijn flexibiliteit en vraagsturing de sleutelwoorden in het Zuidas-project. Investeringen kunnen worden gefaseerd in de tijd en worden gevarieerd tussen woon-, kantoor-, en winkelbestemmingen, afhankelijk van de vraag en de daaruit voortvloeiende prijsniveaus. Uitgangspunt bij de realisatie van het project is de handhaving van het prijs- en kwaliteitsniveau. Indien nodig worden investeringen getemporiseerd om deze kwaliteit te behouden. Deze flexibiliteit, het vermogen om in te spelen op veranderende marktomstandigheden, vertegenwoordigt een economische waarde. Want terwijl toekomstige onzekerheden bij de waardering van inflexibele projecten alleen maar nadelig uitpakken risico kost geld werken ze in het voordeel van flexibele projecten. De optie om toekomstige beslissingen te kunnen laten afhangen van onvoorziene ontwikkelingen is waardevol. Toch wordt deze waarde in kostenbatenanalyses vaak veronachtzaamd. Daarom is het van belang beter zicht te krijgen op de waarde die flexibiliteit toevoegt aan het Zuidas-project. Investeringsbeslissingen in vastgoed en infrastructuur zijn grotendeels onomkeerbaar, en beperken daardoor de flexibiliteit. Mochten de huurprijzen later dalen, dan kan de beslissing niet meer worden teruggedraaid. De timing van de investeringsbeslissing vereist dus een nauwkeurige afweging. In andere gevallen kunnen investeringen tegen meerkosten zo worden ingericht dat zij later juist een grotere flexibiliteit toelaten, met name in de keuze tussen een woon- en kantoorbestemming, afhankelijk van de prijsontwikkeling in beide segmenten. De vraag doet zich dan voor of deze meerkosten opwegen tegen de waarde van extra flexibiliteit. Voor dergelijke timings- en waarderingsvragen is in de economie een uitstekend instrumentarium beschikbaar, namelijk de theorie van de reële opties 1. Dit rapport maakt gebruik van dit instrumentarium in een kwalitatief en kwantitatief onderzoek naar de waarde van flexibiliteit in het Zuidas-project. De flexibiliteit in het Zuidas-project is echter niet te vatten in een concrete beslissingsboom, zoals in de optietheorie gangbaar is, maar vloeit voort uit een samenspel van beslissingen van actoren die binnen bepaalde randvoorwaarden invloed kunnen hebben op de 1 Zie onder andere A.K. Dixit and R.S. Pindyck (1994), Investment under Uncertainty, Princeton University Press. Dit theoretisch kader sluit overigens nauw aan bij de theorie die wordt gebruikt voor de waardering van opties op de aandelenmarkt.
2 HOOFDSTUK 1 timing, omvang en volgorde van de ontwikkeling van vastgoed. Daarom is het niet mogelijk een geaggregeerde waardering uit te voeren van de flexibiliteit in de Zuidas. In plaats daarvan presenteert dit onderzoek een kwantitatieve waardering van twee belangrijke bouwstenen van flexibiliteit: de optie om projecten uit te stellen en te versnellen, en de optie om de bestemming van onroerend goed in een later stadium te wijzigen. De waarde van deze twee basisvormen van flexibiliteit wordt vanuit diverse invalshoeken gekwantificeerd. Voor die waardering is het van belang zicht te hebben op de mate van onzekerheid waar het project mee kampt: hoe zouden de relevante markten zich de komende jaren kunnen ontwikkelen? Met andere woorden: wat zijn de hoeken van het speelveld? Om een antwoord te vinden op deze vraag zijn gegevens verzameld en geanalyseerd van historische ontwikkelingen op de kantorenmarkten in een veertigtal Europese zakencentra. 2 De opbouw van deze rapportage is als volgt. Hoofdstuk 2 beschrijft kort hoe flexibiliteit een sleutelrol speelt in het Zuidas-project. Hoofdstuk 3 illustreert aan de hand van concreet cijfermateriaal hoe groot de onzekerheden op de kantorenmarkt en de woningmarkt zijn: wat zijn de hoeken van het speelveld van de in de toekomst te verwachten ontwikkelingen? Hoofdstuk 4 introduceert de reële optietheorie als theoretisch kader om de flexibiliteit te waarderen die in het Zuidas-project besloten ligt. Twee basisfacetten van flexibiliteit worden concreet gewaardeerd: de mogelijkheid om de bouw van een kantoortoren uit te stellen, en de mogelijkheid van functieuitwisseling, d.w.z. de mogelijkheid om een kantoortoren in een tweede levensfase om te bouwen tot woontoren. Hoofdstuk 5, ten slotte, vat de belangrijkste conclusies en aanbevelingen samen die op grond van dit onderzoek zijn te formuleren. 2 Gegevens over de internationale woningmarkt op stedelijk niveau bleken onvoldoende beschikbaar voor een samenhangende analyse. Ter ondervanging daarvan is een literatuurstudie verricht naar de onzekerheden die gelden voor de prijsontwikkeling op lokale woningmarkten, alsmede de samenhang met de kantorenmarkt.
OPTIES OP DE ZUIDAS 3 2 De Zuidas De Zuidas is gelegen ten Zuiden van Amsterdam, aan weerszijden van de ringweg A10 zuid en rondom het trein-, metro- en toekomstig HSL-station Amsterdam Zuid-WTC. 3 Begin 1998 werd in een masterplan een eerste integrale visie gegeven op de ontwikkeling van het gebied, dat zich in een toenemende populariteit voor bedrijfsvestiging kon verheugen. De Zuidas moest een toplocatie worden voor kantoren, wonen en voorzieningen. Een belangrijk element is daarbij het zogeheten dokmodel: Om de stedelijke kwaliteit te waarborgen werd uitgegaan van het ondergronds brengen van de infrastructuur. 4 In de jaren daarna werden telkens nieuwe en vaak zeer markante kantoorgebouwen opgeleverd, en ook de planvorming en de besluitvorming over het dok en cruciale infrastructuur zoals de Noord-Zuidlijn vorderde gestaag. Een belangrijk element is daarbij functievermenging tussen wonen, werken en voorzieningen, waardoor niet louter een zakencentrum ontstaat, maar een gebied met stedelijke dynamiek en een levendige openbare ruimte. Daarnaast wordt de Zuidas gekenmerkt door uitstekende bereikbaarheid, hoge dichtheden en hoge kwaliteit van de openbare ruimte. Daardoor moet het een toplocatie worden voor nationale en internationale hoofdkantoren, dat kan wedijveren met centra als La Défense in Parijs en de Londense Docklands. 2.1 Flexibiliteit binnen randvoorwaarden De volledige ontwikkeling van de Zuidas zal zeker tot 2030 in beslag nemen en juist om die reden is niet gekozen voor een vastliggend eindplan. Om gezond te blijven moet een project met een dergelijke looptijd kunnen inspelen op veranderende omstandigheden. De Visie Zuidas uit 2004 schrijft daarover: De uitwerking van de plannen wordt steeds afgestemd met de samenleving en de markt. Belangrijk onderdeel van de ontwikkelingsstrategie is ook het voortdurend monitoren van de financiële haalbaarheid van het project, met het dok als belangrijk element daarin. (p. 7). Die flexibiliteit beperkt zich niet tot de gebiedsontwikkeling. Ook gebouwen en de openbare ruimte worden flexibel ingericht om zonder grote ingrepen gebouwen of delen daarvan een andere functie te geven (p. 9). Daarnaast is er flexibiliteit in het toekomstige gebruik van eenmaal gerealiseerde gebouwen. Kantoorgebouwen worden zo aangelegd, dat ze afhankelijk van de marktontwikkelingen kunnen worden getransformeerd in wooneenheden of andersom. Dit zal bij aanleg extra investeringen vergen, die zich echter terug kunnen betalen door de geboden flexibiliteit. Hoofdstuk 4 gaat daar uitvoerig op in. Bovendien is het streven om levensloopbestendige woningen te bouwen, die geschikt gemaakt kunnen worden voor ouderen; en appartementen die vrije indeelbaarheid toelaten. 3 De beschrijving van het Zuidas-project in dit hoofdstuk is hoofdzakelijk gebaseerd op de publicaties Visie Zuidas. Stand van zaken 2004 en Economische Visie Zuidas Amsterdam. 4 Visie Zuidas. Stand van zaken 2004, p. 4-5.
4 HOOFDSTUK 2 Flexibiliteit is dus het sleutelwoord, en wel op diverse manieren: flexibiliteit planmatige indeling van het gebied: wat komt waar ; flexibiliteit planning in de tijd: wanneer wordt een locatie ontwikkeld flexibiliteit bestemming en indeling gebouwen. Om al deze vormen van flexibiliteit te kunnen bieden, is gekozen voor een rasterstructuur, waarbinnen de kavels flexibel kunnen worden ingevuld: sociale, economische, culturele en maatschappelijke veranderingen kunnen zo kavelsgewijs worden opgevangen. 5 Met al deze vormen van flexibiliteit is het wel van belang bepaalde randvoorwaarden te bewaken. Het gaat dan om randvoorwaarden ten aanzien van de ontwikkelingstotalen van woon- en kantoorruimte, die volgens de plannen in balans moeten zijn. Ook het aandeel goedkopere woningen en sociale woningbouw in het totaal moet worden bewaakt. Globaal zal naar schatting één miljoen vierkante meter kantooroppervlak worden ontwikkeld. Daarnaast zullen zo n 8.000 woningen worden gerealiseerd, hoofdzakelijk in de hogere segmenten van de woningmarkt. Het CPB laat zich in een kosten-batenanalyse van het Zuidas-project positief uit over de flexibiliteit van het project: De flexibiliteit van de bouwprogramma s is echter een sterk punt. Zo kan men tijdens de uitvoering van het project nog besluiten meer woningen te bouwen en minder kantoren. (CPB, 2003; p. 9). Een waardering van deze flexibiliteit wordt echter niet gegeven, hetgeen heeft bijgedragen aan de negatieve rendementsbeoordeling die het CPB over diverse varianten van het project gaf. 2.2 Kengetallen De kengetallen voor de te realiseren oppervlaktes en de bijbehorende prijsniveaus verschillen tussen de beschikbare documenten. Dit is niet verwonderlijk, gelet op de lange looptijd van het project en de centrale rol van flexibiliteit. De Visie Zuidas, stand van zaken 2004 raamt de ontwikkelingsmogelijkheden voor kantoren op 1,17 miljoen m 2, van woningen op 1,09 miljoen m 2 en van voorzieningen (inclusief de VU en VUMC) op 485 duizend m 2. Dat is bijna 500 duizend m 2 meer dan in de visie Zuidas 2001, waarin een totaaloppervlak van 2,25 miljoen m 2 werd voorzien. Het potentiële verschil dient om verlaagde realisatiecijfers als gevolg van de hoge eisen aan de gebiedskwaliteit zogeheten planuitval op te vangen. De te ontwikkelen kantoren en woningen zijn verdeeld over diverse segmenten met verschillende prijsniveaus. In de kosten-batenanalyse van het Zuidas-project gaat het CPB eind 2003 uit van kantoorhuren van 257, 240 en 221 per m 2 b.v.o. per jaar, met relatieve aandelen 36 %, 33 % en 31 %, zoals weergegeven in Figuur 2.1. 6 Dit zou corresponderen met een gewogen gemiddelde huurprijs van zo n 240 per m 2. Het CPB vergelijkt deze huurprijzen met de gemiddelde huur in het topsegment in de regio: volgens een aangehaalde studie van KFN lagen de huren rond het WTC anno 1999 rond 245 per m 2 per jaar, terwijl het gemiddelde in de gemeente Amsterdam 137 bedroeg (CPB, 2003, p37). De door het CPB genoemde huurprijzen komen dus goed 5 Visie Zuidas. Stand van zaken 2004, p. 22. 6 De oppervlaktes in deze tabel liggen dichter in de buurt van de kengetallen uit de Visie Zuidas 2001.
DE ZUIDAS 5 overeen met het geciteerde huurprijsniveau rondom het WTC, maar liggen ver boven het Amsterdamse gemiddelde. Dit bevestigt de ambities van de Zuidas om een toplocatie voor kantoren te zijn. Al met al noemt het CPB het kantorenprogramma in de Zuidas hoewel ambitieus, niet onrealistisch. (CPB, 2003, p. 40). Figuur 2.1 Verdeling geplande kantooroppervlakte over prijsniveaus volgens kostenbatenanalyse CPB, eind 2003 221; 31% 257; 36% 240; 33% Bron: SEO Economisch Onderzoek/PWC Economics o.b.v. CPB (2003) Anno 2006 zijn deze prijsniveaus als uitgangpunt te laag. In 2004 en 2005 noteerde de Zuidas volgens DTZ Zadelhoff huurprijzen van 250 tot 365 per m 2 b.v.o. 7 Een andere bron noemt voor de Zuidas een prijs van 350 per m 2 b.v.o. per juni 2005. 8 Deze cijfers beduidend hoger dan de cijfers uit 1999 die het CPB gebruikte. Inmiddels gaat het Ontwikkelingsbedrijf van de gemeente Amsterdam (OGA) in de Businesscase 2004 uit van prijzen van respectievelijk 270, 300 en 330 per m 2 b.v.o. Deze kengetallen liggen binnen de bandbreedte die DTZ Zadelhoff voor 2005 publiceerde. Voor de geplande woningen rekent het CPB met twee segmenten, met oppervlaktes van 141 en 112 m 2 en prijzen van respectievelijk 311.074 en 241.658. Dit komt overeen met een m 2 -prijs van ongeveer 2200 respectievelijk 2150. Ook deze waarden liggen aanzienlijk onder de huidige marktwaarden. Volgens de meest recente cijfers van de NVM (1 e kwartaal 2006) was de verkoopprijs van een appartement in de regio Amsterdam gemiddeld 2829 per m 2. Het voortschrijdend gemiddelde nam tussen het eerste kwartaal van 2001 en 2006 toe van 2513 naar 2808 per vierkante meter. 9 Tabel 2.1 gaat daarop uit van een prijspeil van 2800 per m 2, wat in de huidige markt een redelijk uitgangpunt lijkt. Het CPB gaat er in de kosten-batenanalyse van uit dat de reële vastgoedprijzen jaarlijks gemiddeld met 1,2 % stijgen, wat gebaseerd is op de historische gemiddelde stijging van de reële bouwkosten in de periode 1969-2001. Verder veronderstelt het CPB een gemiddeld geëist reëel rendement op vastgoedbeleggingen van 7 % per jaar. Ook voor andere maatschappelijke baten 7 DTZ Zadelhoff, januari 2006: Amsterdam in perspectief. De regionale markt voor commercieel vastgoed. 8 Cushman & Wakefield Healey & Baker, 2005: Office Snapshot The Netherlands Quarter 3 2005. 9 NVM, 2006: NVM-cijfers van het 1e kwartaal 2006 voor de regio Amsterdam.
6 HOOFDSTUK 2 die onderhevig zijn aan macro-economisch risico (grondbaten en transportbaten) wordt een reële discontovoet van 7 % gehanteerd. Voor investeringskosten in infrastructuur en het bouwrijp maken van de grond, die niet onderhevig zijn aan macro-economisch risico, geldt geen risicoopslag. De daarvoor gebruikte reële discontovoet is derhalve 4 % (CPB, 2003, p. 31-34). Tabel 2.1 geeft op basis van het bovenstaande een aantal kengetallen betreffende de oppervlaktes en prijsniveaus in de Zuidas, alsmede enkele andere relevante variabelen. Voor de oppervlaktes is uitgegaan van de getallen die het CPB noemt, de prijzen zijn op grond van de hierboven genoemde overwegingen aangepast. Het volgende hoofdstuk geeft aan hoe groot de onzekerheden op de kantorenmarkt en de woningmarkt zijn. Door die onzekerheden krijgt flexibiliteit van toekomstige beslissingen waarde. Tabel 2.1 Kengetallen te ontwikkelen vastgoed in de Zuidas 10 Segment Oppervlakte m 2 b.v.o. Prijs o.b.v. OGA/NVM Aantal Opbrengst Kantoren (per m 2 per jaar) (per jaar) Hoog Midden Laag 367930 245370 286600 330 300 270 121,4 mln 73,6 mln 77,4 mln Totaal 899900 303 * 272,4 mln Woningen (per stuk o.b.v. 2800 per m 2 ) (eenmalig) Koop 141 m 2 Koop 112 m 2 Huur 107 m 2 559350 236540 170130 394800 313600 sociale sector 3967 2112 1590 1566,2 mln 662,3 mln Totaal 966020 286610 ** 7669 Voorzieningen Hotels Winkels Overig 28000 14780 223250 Totaal 266030 Overige kengetallen: Reële groei vastgoedprijzen: 1,2 % Gewenst reëel rendement vastgoed: 7 % Reële discontovoet maatschappelijke baten: 7 % Reële discontovoet kosten zonder macro-economisch risico: 4 % Bron: SEO Economisch Onderzoek/PWC Economics; metrages o.b.v. CPB (2003), m 2 -prijzen o.b.v. OGA (2006) en NVM (2006) * Gewogen gemiddelde ** Gewogen gemiddelde koopsegment 10 De precieze kengetallen verschillen tussen de diverse bronnen. De cijfers in de adviesrapporten van Brinkman (2004) wijken het meest af van deze cijfers, maar lijken uitsluitend te gaan over de geplande ontwikkeling op en direct rond het dok. Zoals reeds aangegeven houdt de Visie Zuidas. Stand van Zaken 2004 rekening met planuitval.
OPTIES OP DE ZUIDAS 7 3 De hoeken van het speelveld Bij een grootschalig en langdurig project als de ontwikkeling van de Zuidas is het van groot belang oog te hebben voor de ontwikkelingen die de markt tijdens en na de bouw kan doormaken. Dit hoofdstuk onderzoekt de variatiebreedte van de ontwikkelingen op de kantorenmarkt en de woningmarkt. Het doel daarvan is drieledig. Allereerst geeft dit een indruk waar de hoeken van het speelveld voor de Zuidas in de toekomst liggen. De ontwikkelingen op de kantorenmarkt en de woningmarkt zijn notoir onzeker en het is dan verhelderend te kijken hoe verschillend een aantal economische centra in Europa zich in de afgelopen jaren heeft ontwikkeld. Ten tweede illustreert het de mate van onzekerheid die er naar de toekomst toe bestaat. Het is die onzekerheid waaraan flexibiliteit zijn waarde ontleent, zoals zal worden uitgewerkt in Hoofdstuk 4. In de derde plaats worden mede aan die gegevens over de variatiebreedte kengetallen ontleend die gebruikt worden bij de waardering van flexibiliteit. 3.1 De kantorenmarkt 3.1.1 Een beknopte literatuurstudie De rendementen op de kantorenmarkt zijn berucht om hun grote uitslagen omhoog en omlaag. Perioden van krapte in het aanbod, met bijbehorende hoge prijzen, worden afgewisseld met tijden van slapte, waarin leegstand bevochten moet worden met lagere huurprijzen en zogeheten incentives zoals huurkorting, huurvakanties en gratis stoffering of inrichting. Vaak wordt in die context gesproken over een varkenscyclus. Door de tijdspanne die bestaat tussen het ontwikkelen van plannen voor de bouw van nieuwe kantoorruimte en de feitelijke oplevering, bereikt de markt geen evenwichtstoestand. Vraag, aanbod en derhalve de huurprijzen lopen voortdurend achter de economische feiten aan, waardoor de markt nooit haar langetermijn evenwicht bereikt. Bijgevolg vertonen de huren, de leegstandpercentages en de nieuwbouw grote uitslagen rondom de theoretische evenwichtswaarden. 11 Een krappe markt met hoge marges lokt veel nieuwbouw uit, wat resulteert in overaanbod met leegstand en lage marges een paar jaar later. Hierdoor stokt de nieuwbouw, waarmee de basis wordt gelegd voor een nieuwe periode van krapte. Deze varkenscyclus is een internationaal verschijnsel. Volgens onderzoek naar de Engelse kantorenmarkt bijvoorbeeld, reageert het aanbod met een vertraging van ongeveer drie jaar op veranderingen in de vraag (McGough en Tsolacos, 1999). Op korte termijn is het aanbod zeer prijs-inelastisch, waardoor huren vooral worden bepaald door de vraagontwikkeling (Orr en Jones, 2003). Die vraag is eveneens prijs-inelastisch, omdat deze vooral wordt bepaald door 11 Mourouzi-Sivitanidou (2002) geeft in deze context aan dat er continue exogene schokken zijn die er, in combinatie met trage aanpassing van de vraag (door langetermijn contracten) en het aanbod (door lange oplevertermijnen van nieuwbouw), voor zorgt dat de markt voortdurend uit balans is.
8 HOOFDSTUK 3 macro-economische trends, zoals de werkgelegenheidsontwikkeling. De combinatie van inelastisch vraag en aanbod verklaart de grote uitslagen in de huurprijzen. Hoewel er dus brede consensus is over het mechanisme dat aan de heftige dynamiek op de kantorenmarkt ten grondslag ligt, maakt dit de huurprijsontwikkeling nog niet voorspelbaar. Er is internationaal veel onderzoek gedaan naar de onderliggende factoren van de huurprijsontwikkeling en van het kantorenaanbod. Volgens Orr en Jones (2003) wordt de huurprijs op een locatie met name beïnvloed door: de economische groei, de werkgelegenheidsontwikkeling in de zakelijke en financiële dienstverlening de huurprijzen in het voorafgaande jaar en de oplevering van nieuwe kantoorruimte. Amerikaans onderzoek naar het aanbod van nieuwe kantoorruimte wijst de economische groei, de werkgelegenheid, de leegstand van kantoorruimte, de nominale rentestand, de economische productie en het geldaanbod aan als verklarende factoren. Een dergelijke Engelse studie vindt echter alleen een meetbare invloed van de huurprijzen en de output van de dienstensector. Een verband met de werkgelegenheid en de rentestand wordt niet gevonden (McGough en Tsolacos, 1999). Een complicerende factor bij onderzoek naar de huurprijsontwikkeling is dat de gemiddelde huurprijs niet eenvoudig waarneembaar is. Zoals hierboven al werd aangegeven, vormen de officiële huurprijzen in tijden van slapte een overschatting van de werkelijke kosten voor huurders. Zij worden gepaaid met incentives in de vorm van onderhandse kortingen, huurvrijstelling of gratis stoffering of kantoorinrichting. Op die manier proberen verhuurders de slapte te maskeren en voorkomen ze dat kantoorpanden moeten worden afgewaardeerd als gevolg van dalende huurtarieven. Enkele maanden geleden gaf makelaar Boer Hartog Hooft te kennen dat de gemiddelde huurkortingen op de Amsterdamse kantorenmarkt momenteel zo n 20 % belopen. 12 Een andere factor van belang is het feit dat er aanzienlijke verschillen kunnen optreden tussen regio s: omdat de huurprijsontwikkeling de resultante is van de regionale of lokale vraag en aanbod, kunnen verschillende regio s in Europa en maar ook binnen een land zich op verschillende punten in de varkenscyclus bevinden. Orr en Jones (2003) tonen aan dat regio s ook verschillen in de snelheid waarmee de markt reageert op veranderingen in de economische omstandigheden. Jones (1995) betoogt dat zelfs binnen een stedelijke regio dergelijke verschillen kunnen optreden. Daar staat echter tegenover dat het vaak lastiger is op een lager aggregatieniveau aan betrouwbare data te komen. Een gevolg van deze regionale verschillen is dat analyses van de kantorenmarkt aan onderscheidend vermogen inboeten, wanneer ze een groter gebied bestrijken zonder daarbinnen onderscheid te maken tussen regio s. Tevens hebben deze regionale verschillen tot gevolg, dat de relatie tussen de marktontwikkeling en (landelijke) macro-economische grootheden zwak is: een 12 Forse afboekingen dreigen voor lege panden, in: Het Financieele Dagblad, 7 november 2005.
DE HOEKEN VAN HET SPEELVELD 9 opleving van de nationale conjunctuur vertaalt zich niet één-op-één in een opleving van de kantorenmarkt. Behalve van conjunctuur en regio, hangt de huurprijs van een kantoorpand uiteraard ook af van de specifieke kenmerken van het pand. Een studie van SEO Economisch Onderzoek voor kantoren in de regio Rotterdam wees uit dat de aanwezigheid van voldoende parkeerruimte, bereikbaarheid en de locatie de belangrijkste prijsbepalende factoren zijn. (Berkhout en Hop, 2002). Deze resultaten zijn weinig verrassend, maar opmerkelijker is dat parkeergelegenheid in centrumlocaties veel minder van belang wordt gevonden. Kennelijk wordt schaarste aan parkeerplaatsen daar als een gegeven beschouwd. Een andere opmerkelijke uitkomst van het onderzoek is, dat bereikbaarheid per auto en per OV ongeveer evenveel waard zijn. Ten opzichte van een kantoorpand dat zowel per OV als met de auto goed bereikbaar is, moet de m 2 -prijs 80 dalen, wanneer een locatie slechts per auto of OV goed bereikbaar is. Ook Slade (2000) kijkt hoe de huurprijs van kantoorruimte verklaard kan worden uit gebouweigenschappen zoals het totaaloppervlak, het aantal verdiepingen van het kantoorgebouw, de leeftijd van het gebouw, of een kantoorpand deel uit maakt van een gebouwencomplex en de bezettingsgraad. Hij laat zien dat de waarde die huurders aan sommige gebouweigenschappen toekennen afhankelijk is van de fase van de cyclus waarin de kantorenmarkt zich bevindt. 3.1.2 De kantorenmarkt als toevalsproces In het voorgaande bleken er veel haken en ogen te zitten aan het vinden van een deterministisch model om de huurprijsontwikkeling te verklaren, laat staan te voorspellen. Regionale markten kunnen zich in verschillende stadia van de cyclus bevinden, waardoor de relatie met macroeconomische grootheden wordt verzwakt. Bovendien zijn het deels dezelfde economische factoren die zowel het aanbod van nieuwe kantoren als de vraag naar kantoorruimte bepalen. Het gevolg is, dat de kantorenmarkt zich vanuit een gegeven uitgangssituatie op veel verschillende manieren kan ontwikkelen en dat die ontwikkeling vaak een grillig pad zal volgen. Hieronder nemen we die relatieve onvoorspelbaarheid dan ook als uitgangspunt en benaderen de ontwikkeling primair als een toevalsproces. Door te kijken hoe de kantoorhuren in een aantal Europese zakencentra zich de afgelopen jaren ontwikkeld hebben, ontstaat een beeld van de variatiebreedte de hoeken van het speelveld die voor de Zuidas relevant is. Het is immers verleidelijk om zich bij de ontwikkeling van nieuwe kantoorlocaties te spiegelen aan de succesverhalen, maar prudent is het om zich ook rekenschap te geven van de minder glansrijke ontwikkelingen. Voor dit onderzoek is een databestand samengesteld met gegevens over de kantoorhuur op toplocaties in ruim dertig Europese zakencentra. Onder een toplocatie wordt verstaan een gebied in een stad met een hoogontwikkelde stedelijke economie en een sterk gediversifieerde zakelijke dienstverlening waar zich een sterke concentratie van hoogwaardige kantoorfuncties voordoet. 13 Het gaat dus om courante kantoorruimte op de meest gewilde locaties in steden. Figuur 3.1 geeft van deze centra de relatieve ontwikkeling weer in de tophuur tussen 1995 en 2005. Te zien is dat de huurprijsontwikkeling sterk verschilt tussen de centra. Dublin, de 13 Bak, 2005: Kantoren in cijfers 2005, p. 49.
10 HOOFDSTUK 3 bovenste lijn in de figuur, maakte in deze periode de meest gunstige ontwikkeling door, met een stijging van de m 2 -prijs met bijna 150 %. Afgezien van enkele uitbijters, noteerden de centra groeicijfers tussen 20 % en +75 %. De dikke zwarte lijn geeft de ontwikkelingen in Amsterdam weer: deze kenden naar verhouding een vrij stabiel verloop. Figuur 3.1 Relatieve ontwikkeling van de huur op toplocaties in Europese centra 3 2.5 2 1.5 Huurindex 1 0.5 0 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Jaren Bron: SEO Economisch Onderzoek/PWC Economics o.b.v. diverse bronnen De grote bandbreedte waarbinnen de centra in Figuur 3.1 zich bewegen, illustreert verschillende bevindingen uit de literatuur. De varkenscyclus is terug te zien in de ontwikkeling in de afzonderlijke centra, waarbij tevens te zien is dat de perioden van toe- en afname niet geheel synchroon lopen. Verder tonen de ontwikkelingen aan wat voor heftige uitslagen de kantorenmarkt soms kent. Toch is de afgebeelde ontwikkeling nog een onderschatting van de werkelijke beweging. Dat komt omdat de cijfers in Figuur 3.1 de officiële huurprijzen op toplocaties weergeven. Ze zijn dus niet gecorrigeerd voor incentives, wat een dempend effect heeft op de variatiebreedte. Incentives worden immers ingezet om huurdaling tegen te gaan. Gevolg is wel dat de stijging die erop volgt eveneens minder sterk is, omdat de incentives zullen afnemen of verdwijnen voordat de huurprijzen daadwerkelijk zullen stijgen. Het is mogelijk de ontwikkelingen op de kantorenmarkt zoals afgebeeld in Figuur 3.1 te analyseren als een zogeheten random walk (ook wel Brownian motion), een toevalsproces waarin ieder jaar een stap wordt gezet (in procenten) die in hoge mate willekeurig is in omvang en richting. Daarin kan dan worden meegenomen dat er op termijn wel een zekere richting in het proces zit. Een dergelijk proces is vergelijkbaar met de dagelijkse ontwikkelingen op de