Risico aversie in stochastische onderhandelingsspelen IVBN bijeenkomst 7 februari 2012

Risico aversie in stochastische onderhandelingsspelen IVBN bijeenkomst 7 februari 2012 Een coöperatief spel tussen projectontwikkelaar en vastgoedbelegger waarbij ieders aandeel van het totale rendement in relatie staat tot hun risicoprofiel. Het betreft een zoektocht naar een economisch evenwicht als antwoord op het winstverdelingsvraagstuk. ing. J.M. Huijsmans MSRE - Manager Plan- en Vastgoedeconomie bij ASR Vastgoed Ontwikkeling 1

Recente berichten in het fd Onderwerp risico aversie steeds actueler, relevantie van onderzoek. 31 jan 2011 Risicoaversie zet sector aan tot innovatie De ontwikkelaars van nieuwe beleggingsproducten zitten ook na de kredietcrisis niet stil. Door de onzekerheden in Zuid-Europa en de onrust op de financiële markten, proberen zij hun aanbod steeds meer toe te spitsen op het vermijden van risico s. 20 okt 2011 Hogere risico-aversie door economische ontwikkelingen Grontmij Capital Consultants evalueert ook de macroeconomische omgeving van vastgoed en infrastructuur. Uiteraard ondervinden deze de effecten van de macroeconomische schommelingen, maar minder dan de overige asset classes. 31 okt 2011 Bedrijfsobligaties: Risicoaversie regeert De rente op bedrijfsobligaties loopt op. Maar met de risico s van stijgende rente, inflatie en recessie aan de horizon kiezen beleggers liever voor veiligheid. De rendementen op bedrijfsobligaties worden steeds interessanter 2

9 jan 2012 Recente berichten in het fd Onduidelijkheid over de hoogte van het risicoprofiel. Verkocht als risico mijdend beleggingsproduct, de rechter beoordeelde deze echter als zeer risicovol. Het product werd verkocht als goed renderend, in goede en slechte tijden. Hoe hoog is eigenlijk de voorziening voor leegstand in de DCF berekening? Hoeveel zekerheid heb ik eigenlijk over het verwachte rendement? belegger belegger 3

Aanleiding onderzoek Kredietcrisis, financiering, binnenstedelijke ontwikkelopgave. sinds de kredietcrisis is ontwikkelaar nóg meer gebaat bij vroegtijdige afzet; Hoe kan ik mijn vermogensbeslag minimaliseren? ontwikkelaar de verhevigde eisen van financiering dwingt de ontwikkelaar tot een ander businessmodel; En, de ontwikkelopgave is steeds meer herontwikkeling van bestaand vastgoed in de stad, waardoor samenwerken met vastgoed eigenaren voor de hand ligt Die ontwikkelaar zal vast weer beginnen over betalen in termijnen... belegger 4

Inhoud presentatie 1. Speltheorie: Coöperatief en Niet coöperatief spel Theoretisch kader 2. Kwalitatieve (axioma s) & kwantitatieve toets (nutsfunctie) 3. Casestudie: Risicoprofiel en IRRverwacht bij economisch evenwicht. Toetsingscriteria casestudies Resultaten casestudie Pareto diagram 4. Uitkomsten onderzoek: Conclusies (antwoord op onderzoeksvraag) Toepassing in de praktijk, vervolg onderzoek. Antwoord op onderzoeksvraag 5

Centrale onderzoeksvraag?????? Welke risico s neemt de ontwikkelaar eigenlijk binnen deze samenwerking? Wat is eigenlijk mijn rendementeis als de belegger afzetzekerheid geeft? Wat is de kans dat mijn exit yield hoger uitvalt dan begroot? En het effect op mijn IRR? belegger ontwikkelaar belegger In hoeverre leidt vroegtijdige samenwerking tussen projectontwikkelaar en vastgoedbelegger tot het optimale onderhandelingsresultaat voor wat betreft het risicoprofiel en de rendementprognose? 6

1) Speltheorie Coöperatief versus Niet-coöperatief (kwantitatieve economie, econometrie) Speltheorie: economische wetenschap die bij uitstek geschikt is voor het berekenen van economisch evenwicht. Twee vormen worden onderscheiden: Coöperatief spel: evenwicht in uitbetalingen (bindende afspraken zijn mogelijk) Niet coöperatief spel: evenwicht in strategieën (bindende afspraken zijn niet mogelijk) Gericht op situaties waarbij partijen samenwerken, deze te modelleren, en op basis hiervan uitspraken te doen over de verdeling van de door de onderlinge samenwerking te realiseren voordelen.(=winstverdelingsvraagstuk) Nash onderhandelingsoplossing : Axiomatische - axiomatische oplossing (kwalitatieve toets) - antwoord op winstverdelingsvraagstuk (kwantitatieve toets) Nutsfunctie 7

2a) Nash onderhandelingoplossing Axioma s : KWALITATIEVE TOETS John Nash 2 Axioma s Voorwaarden/condities waaraan de onderhandelingsoplossing moet voldoen, deze worden vooraf geformuleerd. voorschrijvend van wat er aan de onderhandelingstafel gebeurt, zijn spelers het eens over de condities? Dan is er sprake van een overeenkomst. 1 - Het onderhandelingsresultaat moet onafhankelijk zijn van onbelangrijke alternatieven; oftewel het resultaat van een spel blijft het resultaat, zelfs wanneer andere resultaten als mogelijke overeenkomsten worden geëlimineerd. Zou ik met een andere ontwikkelaar betere deal hebben kunnen doen? 2 - Het onderhandelingsresultaat (oplossing van het spel) moet Pareto optimaal zijn; belegger 8

2b) Nash onderhandelingoplossing Axioma s : KWALITATIEVE TOETS 2 Pareto optimaal er is geen ander resultaat waarbij spelers allebei tegelijkertijd beter af zijn; of: resultaat dat niet gewijzigd kan worden zonder dat het voor een van de twee spelers een verlies tot gevolg heeft. Zijn de (afgetopte) huurniveaus wel marktconform? 10 jarig huurcontract en BAR van 7,5? ontwikkelaar Vilfredo Pareto 80 20 regel 80% van het gevolg wordt veroorzaakt door 20% van de risico s. Criterium begrensde rationaliteit wordt niet behandeld in deze presentatie. 9

2c) Rendement & Risico KWANTATIEVE toets via nutsfunctie. Speltheorie: het gewogen gemiddelde van de voorkeuren van de spelers is gelijk aan het nut van het spel, vastgelegd in een nutsfunctie. Wat zijn voorkeuren bij deze samenwerking, en hoe definiëren we ze? 1 2 Risico profiel: generiek bepaald en uitgedrukt in een score voor invoer in de nutsfunctie. - 20 experts, 5 van ASR VO en 5 van ASR VV, 2 projecten, via Risk Mapping methode 20 risico analyse uitgevoerd (expert judgement). Rendement (IRR), opgebouwd uit een: - risico vrij rendement en een risico premie; - risico premie: bedoeld voor systematisch risico, nietbeïnvloedbaar / marktrisico. (specifiek risico: voorziening in de kosten) Door de IRR en risico score Risk Mapping te hanteren, kunnen projecten met elkaar worden vergeleken. 10

2d) Kwantitatieve analyse Voorkeuren vastgelegd in Nutsfunctie Risicoclassificatie IRReis Kans IRRverwacht In hoeverre kan ik als investeerder extra verwachte opbrengst eisen, als ik een hoger risicoprofiel accepteer? 1. Een hoger risico biedt steeds minder zekerheid op het hogere rendement; 2. Het prikkelt de speler om meer risico te nemen doordat het verwachte rendement hoger is dan de rendementeis één risicoklasse lager. 11

3a) Casestudie Neude Risicoprofiel en IRR verwacht 12

3a) Casestudie Neude Risicoprofiel en IRR verwacht Economisch evenwicht 15

3c) Casestudie Neude 80% van het gevolg wordt veroorzaakt door 20% van de risico s 16

3c) Casestudie Neude 80% van het gevolg wordt veroorzaakt door 20% van de risico s 17

4a) Conclusie Centrale vraag: In hoeverre leidt de vroegtijdige samenwerking tot het optimale onderhandelingsresultaat voor wat betreft rendementprognose en aangegaan risico? - de eerste casestudie Neude voldeed aan alle 4 de axioma s, het betrof hier een gezamenlijke acquisitie, belangrijkste reden: de belangen liepen parallel. - het rendement bij casestudie Neude diende echter te worden gecorrigeerd: +0.7% voor de belegger en -0.7% voor de ontwikkelaar. - bij de tweede casestudie (Kalvermarkt) werd niet voldaan aan 2 van de 4 axioma s, er was geen sprake van Pareto optimaliteit, en de ontwikkelaar had met een andere belegger een betere deal kunnen maken. Belegger was reeds eigenaar. SOK uit 2007 inmiddels aangepast. (afgetopte huur losgelaten) - het rendement bij casestudie Neude diende ook hier te worden gecorrigeerd: -0.6% voor de belegger en +0.6% voor de ontwikkelaar. De vroegtijdige samenwerking leidt niet automatisch tot een economisch evenwicht, 18 het verdient de aanbeveling om een nutsfunctie en axioma s te hanteren.

4b) Conclusie Hoog risico aversie Laag Belegger is risico avers: de beste onzekere uitkomst van de ontwikkelaar wordt verkozen boven de zekerheid van het niet eens worden, opbrengst belegger is dan (relatief) laag. Prima, hoge IRR ontwikkelaar, maar bied mij wel condities voor zekerheid! belegger Ontwikkelaar is niet risico avers: de beste zekere uitkomst van de belegger wordt verkozen boven de onzekerheid van het niet eens worden, opbrengst ontwikkelaar is dan (relatief) hoog. 19

4c) Aanbevelingen Niet coöperatief spel en toetsing achteraf. - Aan de onderhandelingsfase gaat vaak een nietcoöperatief spel vooraf, bijvoorbeeld strategie hoog of laag risico. - Over de strategieën laag of hoog risico dienen de voorkeuren kenbaar te worden gemaakt, en welke absoluut niet de voorkeur heeft. Zodra partijen eruit zijn, hoofdlijnen van de samenwerking vastleggen in LOI. - De uitkomsten van dit onderzoek biedt instrumenten om achteraf te toetsen, bijvoorbeeld om vastgelopen samenwerkingtrajecten en/of onderhandelingen vlot te trekken. Bij mediation zie je de behandelde aspecten uit de speltheorie veel toegepast worden. 20

4d) Vervolgonderzoek Risico classificatie en Nutsfunctie als aanzet tot verder onderzoek. 1 - Een generiek en stochastisch risico classificatie systeem maakt het risico profiel snel inzichtelijk, en houdt rekening met de kans op rendement. 2 3 Van project naar portefeuille: - vervolgstap maken naar een (enkelvoudige) regressie analyse, IRR eis is afhankelijk van risico profiel als lineaire functie. Hoe scoort uw portefeuille a.g.v. een dergelijke toets? - vervolgstap: toetsing van de som van alle projectrisico premies aan portefeuille benadering CAPM methode. IRR vereist Regressie analyse Project B Project A risicoprofiel Project E Project D Project H Project G Project F Wat is de betha van uw portefeuille en wat is daarmee uw price of risk? 21