Syntrus Achmea Investment Letter 15 Maart 2015 Grensverleggend Beleggingsomgeving Een turbulente start 2 4 5 6 Marktontwikkelingen Negatieve rentes Vooruitzichten Risico toevoegen Special Risico-opslagen eurozone
Een turbulente start 2 2015 begon met een aantal grensverleggende ontwikkelingen. Zo brak de Europese centrale bank (ECB) met de lancering van een grootschalig opkoopprogramma voor obligaties definitief met haar behoudende beleid. De ECB was niet de enige centrale bank die verraste. De aanhoudend lage inflatie en heftige valutabewegingen leidden wereldwijd tot monetaire verruiming. Zo liet Zwitserland zien dat rentes negatiever kunnen worden dan veel mensen voor mogelijk hielden. De lage olieprijs en de zwakke euro vormen ondertussen een welkome impuls voor de economie van de eurozone. De Griekse schuldproblematiek is de grootste bedreiging voor doorzettend economisch herstel. Maar ook de oorlog in Oekraïne blijft een risico, daar worden letterlijk grenzen verlegd. ECB voegt daad bij woord Sinds het uitbreken van de financiële crisis kampt de wereld met aanhoudende desinflatie. In zowel de Verenigde Staten als de eurozone is de inflatie laag. Door de zwakke economie is vooral de eurozone gevoelig voor deflatie 1. De medio 2014 ingezette daling van de olieprijs, zette in januari 2015 versneld door. Mede hierdoor staat de inflatie in de eurozone onder grote neerwaartse druk. In januari 2015 daalde het algemene prijspeil zelfs met 0,6% op jaarbasis. Hoewel de kerninflatie met 0,6% nog wel positief is, werkt de negatieve inflatie inmiddels door in de inflatieverwachtingen. Zoals in figuur 1 te zien is, zakte de middellange termijn inflatieverwachting van de eurozone tot onder de ECB doelstelling van lager dan maar dicht bij 2%. Wanneer dergelijke lage inflatieverwachtingen zich vastzetten in de economie ondermijnt dat het inflatiemandaat van de ECB. In combinatie met de zwakke economische groei, was de scherpe daling van de inflatieverwachtingen voor de ECB aanleiding om het monetair beleid verder te verruimen. In navolging van de andere belangrijke centrale banken begint ook de ECB met het opkopen van staatsobligaties. De ECB wil maandelijks voor 60 miljard aan obligaties gaan opkopen. Het kwantitatieve verruimingsprogramma (QE) zal in ieder geval tot september 2016 gaan lopen. Doel van deze QE is om zowel de inflatie als de economie een impuls te geven, vooral door het aanjagen van de kredietverlening. De stap van de ECB kwam niet onverwacht, maar met ruim 1.100 miljard is het programma wel groter dan verwacht. Ook in verhouding tot de omvang van de euro-staatsobligatiemarkt is het QE programma omvangrijk. Desondanks bestaat er scepsis over de effectiviteit. Waarschijnlijk zal de belangrijkste impuls komen van een drukkend effect op de koers van de euro. De euro verzwakt al enige tijd ten opzichte van alle belangrijke valuta. Door het QE programma neemt de druk op de euro verder toe. Door de depreciatie van de euro verbetert de concurrentiepositie van het Europese bedrijfsleven. Daarnaast geeft de lagere euro een opwaartse druk op de inflatie. Figuur 1 Inflatie en inflatieverwachting eurozone De inflatieverwachting is hier de 5y5y forward inflatie. 3,0% 2,5% 2,0% 1,5% 1,0% 0,5% Kerninflatie Eurozone Inflatiedoelstelling ECB Inflatieverwachting 0,0% jan-05 jan-07 jan-09 jan-11 jan-13 jan-15 Valutaoorlog? In de Investment Letter van december 2014 werd een valutaoorlog als één van de belangrijkste risico s voor de wereldeconomie bestempeld 2. Het opkoopprogramma van de ECB vergroot de neerwaartse druk op de euro waardoor dat risicoscenario een stap dichterbij komt. Zo besloot de Zwitserse centrale bank (SNB) in aanloop naar de ECB vergadering om noodgedwongen de minimale wisselkoers van de Zwitserse frank ten opzichte van de euro los te laten. Door de grote neerwaartse druk op de euro was dit beleid niet meer verantwoord. Om de opwaartse druk op de Zwitserse frank te temperen, verlaagde de SNB tegelijkertijd de beleidsrente van -0,25% naar een niet eerder vertoonde -0,75%. Daarmee begeeft het Zwitserse rentebeleid zich meer en meer op onontgonnen terrein. Desondanks liep de koers van de Zwitserse frank sterk op ten opzichte van de euro. Niet alleen de Zwitsers worstelden met de depreciatie van de euro, ook een land als Denemarken zag de opwaartse druk op de valuta toenemen. 1 Zie: Syntrus Achmea Investment Letter, Deflatiedreiging, februari 2014 2 Zie: Syntrus Achmea Investment Letter, Breuk in het peloton, december 2014.
Een reeks van renteverlagingen De acties van de ECB en SNB passen dan ook in een breder beeld van wereldwijde monetaire verruiming. Aanhoudende desinflatie en de forse valutaschommelingen hebben in de eerste twee maanden van 2015 niet minder dan 18 centrale banken aangezet tot het verruimen van het monetair beleid. In navolging Wereldwijd rentes opnieuw lager van de SNB gingen ook de Deense en Zweedse centrale banken naar negatieve beleidsrentes. Maar ook in landen als Australië, Canada, China, India, Indonesië, Rusland en Turkije verlaagden de centrale banken de rente. Een groot deel van deze renteverlagingen kwam onverwachts. Positieve impulsen In januari zakte de olieprijs tot onder de $50 per vat. Daarmee is de eerste van onze mogelijke verrassingen voor 2015 al werkelijkheid geworden 3. De daling van de euro en olieprijs zorgen voor volatiliteit op de financiële markten, maar zijn wel een positieve impuls voor de economie van de eurozone. In combinatie met het opkoopprogramma van de ECB staan de meeste seinen nu op groen. Zoals in figuur 2 te zien is, verrassen steeds meer Europese economische cijfers aan de bovenkant. Naar verwachting zal de economie in de eurozone in 2015 en 2016 dan ook een gestage economische groei laten zien van 1% á 1,5%. Nog steeds niet uitbundig, maar wel aanzienlijk beter dan groeicijfers van de laatste jaren. Griekenland eist aandacht op Europa zou Europa niet zijn als er toch geen donkere schaduw over de vooruitzichten hangt. Het belangrijkste risico blijft Griekenland. Eind januari won de links radicale partij Syriza de Griekse parlementsverkiezingen met de belofte een einde te maken aan het bezuinigingsbeleid. Daarnaast wil Syriza dat een deel van de Griekse schulden wordt kwijtgescholden. De nieuwe Griekse regering lag hierdoor op ramkoers met de andere eurolanden. Zonder afspraken over het verlengen van noodkredieten, zou Griekenland eind februari in acute betalingsproblemen komen. Daarmee was een Grexit, het uittreden van Griekenland uit de eurozone, een reëel gevaar. Op de valreep 3 Zie: Syntrus Achmea Investment Letter, Breuk in het peloton, december 2014. werd echter een akkoord gesloten over een tijdelijke verlenging van de noodfinanciering. De EU en Griekenland hebben nu vier maanden de tijd om een duurzame oplossing voor de Griekse schuldproblematiek te vinden. Situatie Oekraïne is verslechterd Ook de oorlog in Oekraïne blijft een risicofactor. De wapenstilstand van september 2014 werd in de praktijk niet nageleefd. In tegendeel, het geweld nam alleen maar toe. Feitelijk zijn de Russische separatisten, met steun van Rusland, bezig met het verleggen van de Oekraïense grenzen. Inmiddels is er een nieuw bestand. Het is echter maar de vraag of dit het begin is van een echt vredesproces. Het lijkt er sterk op dat er pas duurzame vrede komt als Rusland haar beoogde doelstellingen heeft bereikt. Buiten de Russische president Poetin weet echter niemand wat die doelstellingen precies zijn. Tot op heden blijft het Westen terughoudend met het verzwaren van de sancties tegen Rusland. Wanneer het geweld aanhoudt, lijken zwaardere sancties onvermijdelijk. Dit zal gepaard gaan met negatieve economische gevolgen, vooral voor Rusland. Amerikaanse groei zet door Terwijl de Europese groei langzaam uit het dal klimt, zet de groei in de Verenigde Staten onverminderd door. De arbeidsmarkt wint gestaag aan kracht. Hoewel de lagere olieprijs de (investeringen in de) oliesector raakt, zijn de lagere energieprijzen een positieve impuls voor de Amerikaanse consument. Alleen de aanhoudend lage inflatie staat een eerste renteverhoging door de Amerikaanse centrale bank (Fed) medio 2015 nog in de weg. Ook voor China en de andere opkomende landen in Azië is de lagere olieprijs een meevaller. Al met al zullen vrijwel alle regio s hun economische groei zien aantrekken. Echt uitbundig zal de wereldeconomie voorlopig echter niet groeien. Figuur 2 Eurozone: meer economische meevallers Bron: Citigroup, Bloomberg, Syntrus Achmea Vermogensbeheer 200 150 100 50 0-50 -100-150 Economic Surprise Index -200 jan-05 jan-07 jan-09 jan-11 jan-13 jan-15 3
Negatieve rente 4 Het monetair beleid van de verschillende centrale banken domineerde het sentiment op de financiële markten. De acties van onder meer de ECB en de Zwitserse centrale bank (SNB) zorgden voor turbulentie. De marktvolatiliteit liep wat op, vooral op de valutamarkten. Het merendeel van de beleggingscategorieën begon 2015 met positieve totaalrendementen. De onrust rond Griekenland verstoorde dit positieve marktsentiment niet. Monetair beleid bepaalt sentiment In figuur 3 staan de totaalrendementen tot en met ultimo februari. De meeste beleggingscategorieën begonnen 2015 met positieve rendementen. Grondstoffen vormen de uitzondering. Vooral doordat de medio 2014 ingezette daling van de olieprijs in januari onverminderd doorzette. De olieprijs zakte zelfs tot onder de $50 per vat. In februari lieten de oliemarkten echter een krachtig herstel zien. Daarmee lijkt de val van de olieprijs gestuit. De aankondiging van de ECB om staatsobligaties te gaan opkomen miste zijn uitwerking op de financiële markten niet. De rentes op staatsobligaties van de eurozone landen daalden naar nieuwe laagterecords. Zoals in figuur 4 te zien is, zakte de Duitse 10-jaars rente naar circa 0,3%. Ook de rentes van minder veilige eurolanden daalden sterk. Zo lag de 10-jaars rente van Italië eind februari op slechts 1,3%. De zeer lage inflatiecijfers versterkten het proces van almaar dalende rentes. Wereldwijd staat de inflatie onder neerwaartse druk. De aanhoudende desinflatie geeft centrale banken alle ruimte voor een zeer ruim monetair beleid. Door de forse renteverlaging van de SNB werd het effectief rendement op Zwitserse 10-jarige staatsobligaties zelfs negatief (zie figuur 4). Daarmee is bewezen dat 0% ook geen natuurlijke bodem is voor de rente op langlopende obligaties. Figuur 4 10-jaars rente Duitsland, Italië en Zwitserland 5% 4% 3% 2% 1% 0% Duitsland Italië Zwitserland -1% dec-12 mrt-13 jun-13 sep-13 dec-13 mrt-14 jun-14 sep-14 dec-14 Kortlopende obligaties in onder meer de eurozone hadden al langer negatieve effectieve rentes. Negatieve rentes zijn daarmee voor obligatiebeleggers een nieuwe werkelijkheid geworden. Waarschijnlijk zal de zoektocht naar rendement hierdoor een extra impuls krijgen. Dat ondersteunt risicovollere vastrentende categorieën. De combinatie van een extreem ruim monetair beleid en een langzame verbetering van de economie gaven de aandelenmarkten wereldwijd een positieve impuls. Vooral Europese en Japanse aandelen begonnen 2015 goed. Amerikaanse aandelen blijven wat achter. Op de valutamarkten zorgden de acties van de centrale banken voor de nodige volatiliteit. In januari daalde de euro sterk in waarde. Mede hierdoor lieten obligaties van opkomende landen genoteerd in lokale valuta een mooi rendement in euro zien. De oplaaiende onrust rond de Griekse schuldproblematiek had nauwelijks effect op de wereldwijde financiële markten. Beleggers haalden hun schouders op over een mogelijke Grexit van Griekenland uit de eurozone. Figuur 3 Totaalrendementen t/m februari 2015 Totaalrendement 8% 7% 6,8% 6% 5% 5,3% 4,5% 4% 3% 2% 3,0% 2,1% 3,3% 1,5% 2,8% 1,8% 1% 0% -1,5% -1% -2% Aandelen wereld (LC) Euro IG Bedrijfsobligaties Staatsobligaties Eurozone Staatsobligaties Duitsland Staatsobligaties Italië Euro inflatie gerelateerde obligaties Global High Yield ( hedged) Emerging Market Debt HC ( hedged) Emerging Market Debt LC (unhedged) Grondstoffen (USD)
Risico toevoegen Door de lagere rentes zijn de verwachte rendementen voor de veilige vastrentende categorieën verder gedaald. De relatieve aantrekkelijkheid van aandelen neemt hierdoor toe. De combinatie van een ruim monetair beleid, een aanzienlijke depreciatie van de euro en fors lagere energiekosten, zijn vooral voor Europese aandelen een rugwind. Daarom hebben we besloten om risico aan onze DAA-positionering toe te voegen door onze positie naar Europese aandelen op te hogen. Rente extreem laag Het wereldwijd zeer ruime monetair beleid drukt met haar onconventionele maatregelen en negatieve rentes een stempel op de beleggingsomgeving. Wereldwijd zijn de rentes op veilige staatsobligaties sterk gedaald. Vooral in de eurozone zijn de rentes afgezakt naar historisch lage niveaus. Door de zoektocht naar rendement zijn ook de meeste risico-opslagen gestaag gedaald. Zoals in figuur 5 te zien is, zijn hierdoor de verwachte rendementen op de middellange termijn voor vrijwel alle vastrentende categorieën laag tot zeer laag. Dit betekent echter niet dat we verwachten dat de rente snel zal stijgen. Integendeel, we verwachten dat de rente in de eurozone voor langere tijd laag zal blijven. Oorzaken daarvoor zijn het grootschalig opkoopprogramma van (staats)obligaties van de ECB, de wereldwijd lage inflatie en de zwakke economische groei. Naar verwachting zal de rente in de eurozone daarom pas tegen het einde van onze 3 5 jaar DAA-horizon enigszins gaan normaliseren. Dit betekent dat aandelen relatief aantrekkelijk blijven ten opzichte van de andere beleggingscategorieën. Vooral aandelen uit Europa en de opkomende markten zijn aantrekkelijk gewaardeerd. Het relatief hoge verwachte rendement op deze categorieën is aantrekkelijk ten opzichte van de negatieve verwachte rendementen op staatsobligaties. Rugwind voor Europa De combinatie van een lagere olieprijs en een forse waardedaling van de euro betekent een welkome wind in de rug voor de Europese economie. Zo stijgt de koopkracht van de consument door de lagere energieprijzen. Het bedrijfsleven ziet de concurrentiepositie verbeteren door de depreciatie van de euro. De lagere eurokoers werkt ook positief door in de hoogte van de winsten van buiten de eurozone in euro s. In combinatie met het ruime monetaire beleid van de ECB zullen Europese aandelen hiervan profiteren. Aandelen Europa opgehoogd Gegeven de combinatie van rugwind voor Europese aandelen en een verdere daling van het verwacht rendement op veilige staatsobligaties, hebben wij medio februari risico toegevoegd aan onze DAApositionering. De overweging op Europese aandelen is opgehoogd tot 1%, ten koste van euro-staatsobligaties. De risico s liggen vooral in de (geo)politieke hoek (Griekenland en Oekraïne) en bij de Chinese economie. Daarnaast is de volatiliteit op de financiële markten wat opgelopen waardoor grotere marktfluctuaties zijn te verwachten. Wel ligt de volatiliteit historisch gezien nog op een relatief laag niveau. 5 Figuur 5 DAA-verwachtingen (ultimo februari 2015) Bron: Syntrus Achmea Vermogensbeheer Beleggingscategorie Negatief Positief Advies DAA Toelichting Aandelen Emerging Markets + 1% 7,25% Relatief goedkoop maar macro en geopolitieke risico s op korte termijn Aandelen Europa + 1% 6,75% Aantrekkelijke waardering en verbeterende macro-economische omgeving Emerging Market Debt LC 6,25% Renteniveau aantrekkelijk maar hoog valuta- en geopolitiekrisico Aandelen VS 4,50% Laag verwacht absoluut rendement door hoge waardering Emerging Market Debt HC 2,75% Aantrekkelijke risico-opslag maar gevoelig voor rentestijging VS Global High Yield 2,25% Risico-opslag weer tot onder de historische mediaan gedaald Aandelen Japan 2,00% Op korte termijn groter opwaarts potentieel door extreem monetair beleid Grondstoffen 2,00% Laag rendement door lage rente, contango en beperkte prijsstijging Kasgeld 0,25% Rendement op kasgeld blijft langer laag door ruimer ECB-beleid Investment Grade Credit 0,00% Onaantrekkelijk vanwege historisch lage rente Staatsobligaties niet-kernlanden -1,00% Onaantrekkelijk vanwege historisch lage renteniveaus Staatsobligaties Kernlanden -2% -1,50% Negatief verwacht rendement door historisch lage renteniveaus Inflatiegerelateerde obligaties -1,75% Negatief verwacht rendement door negatieve reële rente en lage inflatie Deze tabel vat de visie samen die ten grondslag ligt aan de Dynamische Asset Allocatie (DAA). De verwachte rendementen zijn gemiddelde rendementen per jaar en hebben betrekking op de komende 5 jaar. De verwachte rendementen zijn in euro s. Alle niet-eurobeleggingen zijn afgedekt naar euro s behalve Emerging Market Debt LC. De aantrekkelijkheid van de beleggingscategorieën komt tot stand op basis van zowel rendements- als risicoschattingen.
Risico-opslagen eurozone: waar ligt het evenwicht? 6 Sinds de eurozone schuldencrisis medio 2012 haar (voorlopige) climax bereikte, dalen de rentes van de eurolanden gestaag. De risico-opslagen ten opzichte van de Duitse benchmarkrente naderen de niveaus van voor de financiële crisis. Dit roept de vraag op wat het fair value niveau is voor de risico-opslagen. In deze special laten we zien dat de beantwoording van deze vraag scenarioafhankelijk is. De richting waarin het Euro-project beweegt, zal allesbepalend zijn. Risico-opslag weer relevant De introductie van de euro was een aardverschuiving voor beleggers in euro-staatsobligaties. Zoals in figuur 6 is te zien, werden de renteverschillen binnen de eurozone zo klein dat het feitelijk als één land kon worden beschouwd. De weeffouten en tekortkomingen van de Europese en Monetaire Unie (EMU) en de potentieel desastreuze gevolgen daarvan, werden door beleggers niet onderkend. De financiële crisis schudde beleggers ruw wakker. Het besef keerde terug dat de EMU geen volwaardige monetaire unie is met een gedeelde verantwoordelijkheid voor de schulden. Plotseling deden zaken als begrotingstekorten, de schuldquote (schuld als percentage van het bbp), concurrentiekracht en economische groei er weer toe. De risico-opslagen, het verschil met de veilige Duitse benchmarkrente, van de financieel zwakkere eurolanden liepen in korte tijd sterk op. De situatie in Griekenland laat zien dat dit niet onterecht was. Wanbetaling en schuldherstructurering zijn niet langer ondenkbaar. De onrust werd zo groot dat het voortbestaan van de euro ter discussie stond. Met een reeks aan maat regelen werden de instituties van de EMU versterkt. De acute Figuur 6 Verschil met 10-jaars rente Duitsland Frankrijk Nederland Itallië Spanje Ierland 9% 5,0% 8% 7% 4,4% 6% 5% 3,1% 4% 3% 2,2% 2% 1% 1,3% 0% 0,8% 0,9% -1% jan-96 jan-98 jan-00 jan-02 jan-04 jan-06 jan-08 jan-10 jan-12 jan-14 crisis werd hierdoor medio 2012 bezworen. Sindsdien dalen de rentes gestaag. De renteverschillen tussen de financieel zwakke eurolanden en de finan cieel sterke eurolanden zijn inmiddels zo laag dat dit vragen oproept over de hoogtes van de risico-opslag onder normale omstandigheden. Met andere woorden, wat is de hoogte van de fair value risico-opslag? Historie geen goede maatstaf Een vergelijking van de huidige risico-opslagen met de risico-opslagen uit het verleden is problematisch. Door de introductie van de euro hebben de rentedata van voor 1999 slechts beperkte relevantie. De periode vanaf 2008 wordt gedomineerd door de financiële crisis. Deze periode is daarmee vooral een stress test en geeft weinig informatie over de risico-opslagen onder normale omstandigheden. Tot slot is ook de tussenliggende periode slechts beperkt bruikbaar als referentiekader. De financiële crisis heeft diepe sporen getrokken in de economische en financiële positie van de eurolanden. Zo zijn de schuldquotes voor de meeste eurolanden fors opgelopen, terwijl de potentiële economische groei is gedaald. Voor landen als Spanje, Ierland en Italië is de huidige kredietwaardigheid dan ook stukken lager dan in 2007. Dit wordt geïllustreerd in figuur 7. In de figuur worden voor een zestal landen de schuldquotes en kredietwaardigheid van ultimo 2007 vergeleken met die van ultimo 2014. De grootte van de markeringen geeft een indicatie van de omvang (marktwaarde) van de obligatiemarkt. Uit figuur 7 blijkt dat, met uitzondering van Duitsland, de eurolanden een forse verslechtering van hun financiële positie hebben laten zien. Voor 2008 hadden de meeste eurolanden een kredietwaardigheid die vergelijkbaar was met die van Duitsland. Momenteel zijn er echter grote verschillen in kredietwaardigheid. Terwijl Duitsland de hoogste mate van kredietwaardigheid (AAA) wist te behouden, is de kredietwaardigheid van veel andere eurolanden sterk gedaald. Een terugkeer naar de geringe renteverschillen van de periode 1999 2007, ligt dan ook niet zonder meer voor de hand. Kredietrisico als basis Om toch een schatting te kunnen maken van de fair value waarde van de risico-opslagen ten opzichte van de Duitse benchmark rente, grijpen we terug op de theorie. In een monetaire unie als de eurozone zijn er geen valutarisico s. Ook is het centralebankbeleid voor alle lidstaten gelijk. Daarmee verliest een land
Figuur 7 2007 versus 2014, kredietwaardigheid en schuldquotes Bron: IMF, Bloomberg, Syntrus Achmea Vermogensbeheer Schuldquote 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% Duitsland 2014 Duitsland 2007 Frankrijk 2007 Nederland 2007 Spanje 2007 Ierland 2007 Nederland 2014 Italië 2007 Frankrijk 2014 Ierland 2014 Italië 2014 Spanje 2014 AAA AA+ AA AA- A+ A A- BBB Kredietwaardigheid de controle over haar monetair beleid. In geval van nood kan een lidstaat dus niet langer teruggevallen op de centrale bank als lender of last resort. Zonder controle over de geldpers, gaan staatsobligaties meer lijken op niet-staatsobligaties. Dit betekent dat, net als bij niet-staatsobligaties, ook bij staatsobligaties de kredietwaardigheid de dominante bepalende factor voor de hoogte van risico-opslag hoort te zijn. Met andere woorden, renteverschillen horen de verschillen in het kredietrisico te weerspiegelen. Naast de kredietwaardigheid spelen ook factoren als de liquiditeit en de status als onderpand nog een rol. De ratings van de verschillende kredietbeoordelaars zijn het meest bruikbare instrument om het effect van kredietwaardigheid op de risico-opslagen te analyseren. Wij hebben daarvoor de beschikbare historische datasets van zowel staatsobligaties als niet-staatsobligaties onderzocht. Opvallend is dat voor de obligaties met de hoogste kredietwaardigheid (AAA) de risico-opslagen op staatspapier structureel lager zijn dan die van voor niet-staats obligaties. Ook staatsobligaties met een iets lagere kredietwaardigheid (AA en A) hebben gemiddeld genomen een risico-opslag die lager ligt dan niet-staatsobligaties met een vergelijkbare kredietwaardigheid. Een verklaring voor de relatief lage risico-opslag op staatsobligaties met een hoge tot zeer hoge kredietwaardigheid, is het feit dat dergelijke obligaties een speciale status hebben. Ze worden door zowel beleggers als de toezichthouders behandeld als een risicovrije belegging. Ze dienen daarmee als veilige basis binnen een portefeuille. Dit verklaart waarom tijdens de schuldencrisis de risico-opslagen zo fors omhoogschoten. Bij een te lage kredietwaardigheid verliezen staatsobligaties hun status van veilige belegging. De gemiddelde risico-opslagen op staatsobligaties met de relatief lage kredietwaardigheid van BBB liggen dan ook fors hoger. Ook zijn dergelijke obligaties zeer gevoelig voor veranderingen in sentiment. Staatsobligaties van eurolidstaten die niet langer als kredietwaardig worden beschouwd, gedragen zich als andere high yield beleggingen. De bevindingen van deze analyses worden gebruikt om per kredietwaardigheid een fair value risico-opslag te bepalen. Methodiek In onze methodiek wordt de Duitse rente als proxy voor de risicovrije benchmarkrente gebruikt. De rentes van de andere eurolanden krijgen een risico-opslag ten opzichte van de Duitse rente op basis van hun kredietwaardigheid. Zolang er geen beter alternatief is, worden de ratings van de kredietbeoordelaars gebruikt als maatstaf van kredietwaardigheid. In figuur 8 staat per rating de fair value risico-opslag weergegeven. Deze risico-opslagen zijn het resultaat van de hiervoor beschreven analyses van de beschikbare historische data. Op basis van de (verwachte) kredietwaardigheid kan zo voor de staatsobligaties van iedere eurolidstaat een verwachting voor de risico-opslag en rente worden bepaald. Figuur 8 Risico-opslag per rating Bron: Syntrus Achmea Vermogensbeheer Risico-opslag Duitsland 0 Rating Risico-opslag in basispunten AAA 20 AA 40 A 60 BBB 150 BB 400 B 700 Scenario is allesbepalend Doordat de eurozone een incomplete muntunie is, is deze inherent instabiel en gevoelig voor grote regio-specifieke schokken. De financiële crisis en de aanhoudende perikelen rondom de Griekse schuldenproblematiek maken dat maar al te duidelijk. Hoe de Europese muntunie zich verder ontwikkelt, zal dan ook van doorslaggevend belang zijn voor de stabiliteit van de eurozone, de kredietwaardigheid van de eurolidstaten en daarmee de hoogte van de middellange termijn fair value risico-opslagen. We onderscheiden een drietal scenario s waarin de gemiddelde fair value risico-opslagen verschillen. Euro-convergentie Het eerste scenario gaat uit van doorzettende Europese integratie. We noemen dit scenario euro-convergentie. Door de instituties van de eurozone verder te versterken en het economisch, financieel en begrotingsbeleid verder te integreren, wordt een volwaardige monetaire unie gebouwd. Het slotstuk van een dergelijk euro-convergentie kunnen de zogenaamde eurobonds zijn. Bij eurobonds wordt de markt voor eurozone staatsobligaties gesegmenteerd in een 7
8 deel waar de schuld gezamenlijk wordt gedragen (de zogenaamde eurobonds) en een deel waarvoor landen zelf verantwoordelijk blijven. Via renteconvergentie lopen financiële markten op dit proces vooruit. Eurocrisis Ons tweede scenario heet Eurocrisis. Zolang de eurozone nog niet is omgevormd tot een volwaardige monetaire unie, bestaat het risico op het opleven van de schuldencrisis. Door twijfel over de houdbaarheid van de schuld van een euroland kan het sentiment snel omslaan. Risicoaversie en vluchtgedrag resulteren dan in extreem grote renteverschillen tussen de sterke en zwakke eurolanden. Figuur 9 Risico-opslag in basispunten niet-kernlanden eurozone Niet-kernlanden zijn hier een bbp-gewogen mix van België, Finland, Ierland, Italië, Oostenrijk en Spanje. Niet-kernlanden spread Laatste waarde: 57 bp. Historische mediaan Schatting evenwichtswaarde "instabiel evenwicht" Schatting evenwichtswaarde "euro-convergentie" 500 400 300 200 100 0 jan-01 jan-03 jan-05 jan-07 jan-09 jan-11 jan-13 jan-15 jan-17 Instabiel-evenwicht Het laatste scenario noemen we instabiel-evenwicht. In dit scenario stokt de Europese integratie. Hierdoor blijft de muntunie instabiel waardoor de obligatiemarkt gevoelig blijft voor schokken. Vroeg of laat eindigt dit scenario in een nieuwe crisis of euroconvergentie. Conclusies Zoals in figuur 9 te zien is, liggen de huidige marktontwikkelingen tussen het scenario van euro-convergentie en instabiel-evenwicht in. Deze beweging is het gevolg van de stappen die de EU en de ECB de afgelopen jaren hebben gezet. Door diverse onconventionele maatregelen en noodfondsen is de eurozone duidelijk minder kwetsbaar geworden. De beleidsmakers hebben nu de instrumenten om een hernieuwde eurocrisis snel de kop in te drukken. Mede door het opkoopprogramma voor staatsobligaties beweegt de eurozone daarmee naar het scenario van euro-convergentie. Het is echter nog te vroeg om definitief voor dit scenario te kiezen. Belangrijke obstakels zijn de voortslepende Griekse schuldproblematiek, de groeiende weerstand onder de Europese bevolking en onwil bij de politiek om volmondig ja te zeggen tegen een volwaardige muntunie. Als deze tegenstand wegebt, wordt euro-convergentie waarschijnlijk het hoofdscenario. Voorlopig blijft het lot van afzonderlijke eurozone lidstaten echter binair. Daarmee is ook het rendement onzeker. Voor ons reden om op de DAA horizon van 3 5 jaar instabielevenwicht als hoofdscenario te handhaven. Dit betekent wel dat wij ook de staatsobligaties van de periferie als duur beschouwen met daarbij behorende lage verwachte rendementen. Colofon Meer Weten? Neem dan contact op met uw fondsmanager of account-cio. De Syntrus Achmea Investment Letter is een uitgave van de afdeling Investment Strategy van Syntrus Achmea. Disclaimer De informatie in dit document is met zorg door Syntrus Achmea Vermogensbeheer B.V. (hierna SAVB ) samengesteld en bestemd voor gekwalificeerde beleggers en/of professionele beleggers als bedoeld in de Wet financieel toezicht. Dit document is niet bedoeld en dient niet te worden beschouwd (i) als aanbod of uitnodiging tot het kopen, verkopen of anderszins verhandelen van financiële instrumenten, (ii) als beleggingsaanbeveling of beleggingsadvies, of (iii) als juridisch, fiscaal of enig ander advies. SAVB raadt de lezer van dit document af een beleggingsbeslissing of enige andere beslissing uitsluitend te baseren op in dit document vermelde informatie en aanvaardt geen aansprakelijkheid voor schade die het gevolg is van zo n beslissing. De informatie in dit document is (mede) gebaseerd op door SAVB van betrouwbaar geachte informatiebronnen betrokken informatie. SAVB garandeert niet de betrouwbaarheid van die bronnen, noch staat zij in voor de juistheid en volledigheid van de van die bronnen verkregen informatie. Aan de informatie in dit document kunnen geen rechten worden ontleend en de in dit document opgenomen informatie is uitsluitend informatief van aard. Alle informatie, inclusief evenuele cijfers die een momentopname betreffen, kan aan verandering onderhevig zijn waardoor de tekst niet langer actueel zou kunnen zijn op het moment dat ze gelezen wordt. SAVB behoudt zich het recht voor om de in het document opgenomen informatie zonder nadere aankondiging te wijzigen. Het noemen van historische rendementen op beleggingen dient uitsluitend als nadere uitleg en toelichting te worden beschouwd en SAVB beoogt daarmee geen enkele uitspraak te doen over zijn verwachtingen ten aanzien van het rendement of koersverloop van die beleggingen op de korte of lange termijn. De waarde van uw belegging kan fluctueren en het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Behalve het kopiëren van de in dit document aangeboden informatie voor eigen persoonlijk gebruik, is het niet toegestaan om (gedeelten van) de inhoud, zonder de uitdrukkelijke schriftelijke toestemming van SAVB, over te nemen, te vermenigvuldigen of op welke wijze dan ook te distribueren of openbaar te maken. Alle in dit document gepresenteerde informatie (teksten, foto s, illustraties, grafisch materiaal, handelsnamen, logo s, woord- en beeldmerken) is eigendom van of in licentie bij SAVB en wordt beschermd door auteursrecht, merkenrecht dan wel enig ander recht van intellectueel eigendom. Er worden geen rechten van welke aard dan ook in licentie gegeven of toegewezen of op andere wijze overgedragen aan personen die toegang verkrijgen tot deze informatie. Het is niet toegestaan om (gedeelten van) de inhoud van dit document over te nemen, te vermenigvuldigen of op welke wijze dan ook te distribueren, zonder de uitdrukkelijke schriftelijke toestemming van SAVB. Syntrus Achmea Vermogensbeheer B.V., statutair gevestigd te Tilburg en kantoor houdende te De Meern (Handelsregister nr. 18059537), is geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten in Amsterdam.