Rentevisie 20-10 23 oktober 20 Economen van ING voorspellen einde van recessie in Nederland De Nederlandse economie is in het derde kwartaal waarschijnlijk uit de recessie gekomen. Het Economisch Bureau van ING doet deze voorspelling in haar maandbericht. De ING-onderzoekers voorzien dat de economie in het derde kwartaal een groei vertoont van 0,3% ten opzichte van het tweede kwartaal. Dit positieve groeicijfer zou na vijf kwartalen van krimp een officieel einde betekenen van de recessie. Maar de werkloosheid heeft zijn dieptepunt nog niet bereikt. De arbeidsmarkt ijlt na op de economische ontwikkelingen. Dit jaar komt de werkloosheid naar verwachting op 5,0% en volgend jaar op bijna 8,0%. De oplopende werkloosheid tempert voorlopig de loonstijgingen. De koopkracht zal in 2010 een daling laten zien. Weliswaar stijgen de lonen harder dan de prijzen, maar door hogere lasten gaan huishoudens er gemiddeld toch op achteruit. Bovendien is duidelijk dat de overheid de komende jaren de rekening voor de recessie moet gaan betalen. Dat betekent hogere lasten of bezuinigingen die het huishoudboekje van consumenten zullen treffen. Het Economisch Bureau gaat ervan uit dat de consumptie komend jaar gemiddeld 0,3% lager zal liggen dan in 20. De economen van ING denken niet dat het herstel van de huizenmarkt al is ingezet. Weliswaar is het consumentenvertrouwen aan de beterende hand, maar het oplopen van de werkloosheid en de zwakke inkomensontwikkeling volgend jaar tikken harder aan. Wel neemt het tempo van de prijsdaling af. In december zullen de prijzen van bestaande koopwoningen 6,5% lager liggen dan in december 20. Volgend jaar voorziet ING nog een prijsdaling van 3%. Beeld enigszins gemengd, trend blijft positief De recent gepubliceerde economische cijfers schetsten een enigszins gemengd beeld, al blijft de trend duidelijk positief. Hernieuwde spanningen in de financiële sector, bijvoorbeeld als gevolg van een nieuwe golf van betalingsproblemen rond Amerikaanse hypotheken of consumptieve kredieten, vormen een van die gevaren. Een ander risico is dat de Amerikaanse particuliere spaarquote veel sterker zal stijgen dan voorzien doordat gezinnen meer middelen willen of moeten uittrekken om hun financiële positie weer op orde te brengen. Het gebrek aan vooruitgang op de Amerikaanse arbeidsmarkt vormt eveneens een aanzienlijk risico, want ook langs die weg zou de Amerikaanse consument de groei in de komende periode kunnen drukken. Rentevisie 20-10 Blad 1
Er werden goede cijfers voor de industriële productie bekendgemaakt. Nadat Azië in de voorgaande weken al V-vormige productiecijfers had laten zien, kwamen er nu ook goede cijfers uit de Verenigde Staten en de eurozone. De productie in de eurozone groeide in augustus met 0,9% maand op maand, terwijl de productiecijfers voor eerdere maanden naar boven werden bijgesteld. De productie in de eurozone is nu vier maanden op rij gestegen, al ligt het niveau nog altijd 15,4% onder dat van augustus 20. In de Verenigde Staten trok de productie in september met 0,7% maand op maand aan, na stijgingen van 1,2% in augustus en 0,9% in juli. Het Amerikaanse jaar op jaar cijfer kwam uit op 6,1%. In een normale cyclus zou dit zeer zorgwekkend zijn, maar op dit moment zorgt het voor opluchting. Het cijfer is immers veel beter dan de niveaus van rond de 15% die we eerder hebben gezien. In China lieten meerdere indices voor het ondernemersvertrouwen verbetering zien. In de eurozone vertoonden de handelscijfers over augustus een zwakke exportperformance. Ook de import daalde, zij het minder fors. Handelscijfers uit de eurozone kunnen grillig en moeilijk te interpreteren zijn; zo worden ze soms vertekend door valutaschommelingen. Hoe dan ook, zwakke exportcijfers zijn niet bemoedigend. Hoe zit het met de Amerikaanse consument? Deze heeft in de jaren voor de crisis disproportioneel aan de wereldwijde groei van de bestedingen bijgedragen. De prijs die hiervoor betaald moest worden, was de verzwakte financiële positie van de consument. Dit kwam pijnlijk aan het licht toen de aandelenkoersen en vastgoedwaarden inzakten. Dit heeft in vier van de zes voorbije kwartalen tot krimp van de Amerikaanse consumptieve bestedingen geleid. De Amerikaanse consument is uitgeput en zal niet de belangrijkste motor van het herstel zijn. Allesbepalend is in welke mate consumenten in de Verenigde Staten hun spaarquote verhogen. Recente tekenen zijn bemoedigend. De inmiddels beëindigde sloopregeling heeft ontegenzeglijk tot hogere autoverkopen bijgedragen. In de later deze maand te publiceren BBP-cijfers over het derde kwartaal zal zich dit vertalen in een positieve groei van de consumptieve bestedingen. De detailhandelsverkopen waren in september minder zwak dan verwacht. Hoewel het nog vroeg is, is het alleszins bemoedigend dat de detailhandelsverkopen tegen een achtergrond van economische onzekerheid en hoge en oplopende werkloosheid goed op peil blijven. Als deze trend doorzet, dan ondersteunt dit de visie dat consumenten hun spaarquote niet veel verder hoeven te verhogen dan ze al hebben gedaan. Veel zal afhangen van de arbeidsmarkt. De recente trends zijn minder ongunstig dan eerder dit jaar, maar voor ons optimisme is wel vereist dat in de komende maanden meer positieve ontwikkelingen op de arbeidsmarkt zichtbaar worden. Nu een herstel zich sneller en krachtiger aandient dan het bedrijfsleven had verwacht, zal relatief snel nieuw personeel moeten worden aangetrokken om aan een stijgende vraag tegemoet te kunnen komen. Volgens het meest recente rapport zijn de aanvragen voor een werkloosheidsuitkering licht verder gedaald. Rentevisie 20-10 Blad 2
Aan de andere kant wijzen de werkgelegenheidscomponenten van de verschillende indicatoren voor het ondernemersvertrouwen erop dat de arbeidsmarkt positiever op het herstel reageert dan in de vorige cyclus. Eurozone Hoewel de meeste Europese stemmingsindicatoren in september verder verbeterden, bestaat er nog steeds twijfel aan de duurzaamheid van het herstel. Tijdens de bijeenkomst van de ministers van Financiën leken de meeste EU-landen de mening toegedaan dat budgettaire stimuleringsmaatregelen pas moeten worden opgeheven als het herstel goed op gang is gekomen, maar uiterlijk in 2011. Dit houdt waarschijnlijk in dat het begrotingsbeleid in 2010 relatief expansief zal blijven. Frankrijk verwacht een begrotingstekort van 8,5% van het bbp onder invloed van de nieuwe stimuleringsmaatregelen, terwijl de nieuwe Duitse coalitie de kiezers extra belastingverlagingen in het vooruitzicht heeft gesteld, ook al zijn die van beperkte omvang. Zou dit kunnen betekenen dat Duitsland, door het stimuleren van de binnenlandse vraag, eindelijk een rol gaat spelen bij het herstellen van het mondiale evenwicht? De Europese autoverkopen gingen in september flink omhoog; zelfs in Spanje werd een forse stijging van de autoverkopen op jaarbasis genoteerd. Daar komt bij dat het consumentenvertrouwen in de EU-16 vorige maand tot het hoogste niveau in een jaar is gestegen. Frankrijk en Italië hebben aangekondigd hun sloopregeling tot in 2010 te verlengen, zij het in afgeslankte vorm. Hoewel de werkloosheid in de eurozone verder oploopt, neemt de vrees voor het verdwijnen van arbeidsplaatsen op dit moment langzaam af. Dit kan de Europese consument ertoe aanzetten om minder te sparen en meer te gaan besteden. Het is voorbarig om nu reeds te spreken van een consumptiehausse (de detailhandelsverkopen blijven immers achter), maar de recente berichten zijn wel bemoedigend. Bedrijven in de EU-16 meldden in september dat hun voorraadniveaus weer in overeenstemming waren met de historische gemiddelden. Dit steunt de visie dat voorraadafbouw de komende kwartalen niet langer een rem zal zetten op de economische groei. Gezien de historisch lage bezettingsgraad zullen de bedrijfsinvesteringen waarschijnlijk tot ver in 2010 zwak blijven, al kan een stijging van de hypothecaire kredietverlening een signaal zijn voor een eerdere omslag in de woningbouw. Desalniettemin heeft de EU-16 nog steeds last van tegenwind. Hoewel Europa rekent op export als aanjager van het economisch herstel, biedt de sterke euro in dit opzicht zeker geen helpende hand. Industriële bedrijven in de EU-16 omschrijven hun concurrentiepositie buiten de EU als het zwakst sinds de aanvang van de monetaire unie. Dit vormt een ernstige beperking voor een mogelijke positieve groeibijdrage van het uitvoersaldo in de komende kwartalen. Omdat de inflatie evenwel geen grote reden tot zorg lijkt te zijn, denken analisten dat de ECB mogelijk zal proberen de euro naar beneden te praten. Jean-Claude Trichet heeft al gerefereerd aan de negatieve effecten van wanordelijke wisselkoersbewegingen. Rentevisie 20-10 Blad 3
Dat is een wijziging van beleid ten opzichte van de zomer van 20, toen de euro uitkwam op 1,60 ten opzichte van de dollar, maar de ECB geen krimp gaf omdat het nog steeds het spook van inflatie bestreed. Intussen zijn grote Europese banken onderworpen aan een stresstest. Volgens het basisscenario (bbp-groei -4,0% in 20, -0,1% in 2010) blijft de totale Tier 1 ratio van de banken boven 9%, terwijl in een ongunstiger scenario de gemiddelde Tier 1 ratio boven 8% blijft; geen bank komt onder 6% uit. Hoewel analisten van mening zijn dat banken voorzichtig zullen blijven in hun kredietbeslissingen, lijkt een kredietschaarste, veroorzaakt door onvoldoende solvabiliteit bij banken, niet erg reëel te zijn. De inflatie was in september nog steeds negatief en ook de prijsverwachtingen bleven gematigd. Met het oog op de sterke euro hebben analisten de inflatieprognose verlaagd tot 1,2% voor 2010, naar 0,3% dit jaar. Tegen deze achtergrond blijven zij bij hun prognose van een eerste renteverhoging met 25 basispunten in het laatste kwartaal van 2010. Omdat de ECB overtollige liquiditeit in het financiële stelsel heeft aangehouden, is de marktrente nu zelfs tot onder de refi-rente gedaald. Dat verklaart tevens waarom banken slechts voor 75 miljard intekenden op de laatste liquiditeitsverruimende transactie met een looptijd van 12 maanden en een rente van 1,0%, vergeleken met 442 miljard in juni. Analisten denken dat de ECB in de eerste helft van 2010 geleidelijk liquiditeit wil afromen van de markt om zo de marktrente weer in lijn met de refi-rente te brengen. De marktrente kan dan ook iets eerder dan de refi-rente beginnen te stijgen. Zorgen voor balans De omvang van de balans van de Amerikaanse centrale bank, de Federal Reserve, is de afgelopen twaalf maanden fors vergroot. Sinds vorig jaar oktober is het niet langer de prijs van geld (rente) die bepalend is, maar is het juist de hoeveelheid geld die de doorslag geeft bij de monetaire verruiming. In december 20 verlaagde de Fed haar rentetarieven naar iets boven de nul procent. Een lagere, negatieve, rente is in praktijk moeilijk te bewerkstellen. Toch zou dit wel op zijn plaats zijn. Rekenregels die de Fed gebruikt om de beleidsrente te verbinden met de economische vooruitzichten, geven de noodzaak van een negatief renteniveau duidelijk aan. Balansverlenging is vanuit dit perspectief dan ook op zijn plaats. Nu de Amerikaanse economie vrij snel herstelt, richt de focus zich op de exit-strategie van de Fed. Op welke manier zullen ze hun beleid weer normaliseren? Over deze belangrijke vraag wordt momenteel hard nagedacht. Maar als de verruiming te snel wordt teruggedraaid, kan het herstel van de economie weer de kop worden ingedrukt. Vast staat dat het terugdraaien van de maatregelen een hele uitdaging zal worden, waarbij alle voor- en nadelen zorgvuldig afwogen moeten worden. De eerste uitdaging voor de Fed is echter niet het afbouwen qua omvang van de genomen maatregelen, maar om de activa- en passivazijde in balans te houden. Rentevisie 20-10 Blad 4
De activazijde van de balans omvat alle bezittingen van de Fed. Het gaat hier in normale omstandigheden vooral om schuldtitels die gebruikt worden om het monetaire beleid te implementeren (open markt operaties). Deze schuldtitels bestaan overigens vooral uit Amerikaanse staatsobligaties. De bezittingen van de Fed omvatten verder diverse beleningsfaciliteiten voor commerciële banken. Ook staan er nog diverse andere bezittingen, zoals de goudvoorraad, op de balans. In de normale situatie bedragen de totale activa van de Fed iets meer dan $ 800 miljard. Sinds het uitbreken van de kredietcrisis hebben diverse nieuwe posten hun intrede gedaan op de balans van de Fed. Hieronder valt vrijwel het hele alfabet vol liquiditeitsfaciliteiten en andere noodregelingen om het financiële systeem overeind te houden. Het voert te ver om deze maatregelen stuk voor stuk te bespreken, maar in grote lijnen is de balans vergroot met drie componenten. Ten eerste zijn er de nieuwe liquiditeitsfaciliteiten. Een voorbeeld hiervan is de Term Auction Facility (TAF), waarbij extra kortlopende liquiditeit aan commerciële banken ter beschikking wordt gesteld. Ook de swaplijnen met andere centrale banken, waarbij indirect dollarliquiditeit aan banken buiten de VS wordt verstrekt, vallen onder deze component. De extra liquiditeitsverschaffing vond al plaats voordat de totale balans van de Fed werd verlengd. Voor het omvallen van Lehman Brothers werd de extra verschaffing van liquiditeit gecompenseerd door het verkopen van andere bezittingen (vooral staatsobligaties). Na Lehman werd ervoor gekozen om de balansomvang wel te vergroten met verdere verstrekking van liquiditeit. Het beroep op de extra liquiditeitsverschaffing wordt de laatste tijd echter steeds minder, omdat de situatie op de geldmarkt steeds verder verbetert. In feite is het extra geld dat de Fed in de geldmarkt gepompt heeft steeds minder noodzakelijk. Minder beroep op de diverse faciliteiten zorgt ook voor een afnemende omvang van de liquiditeitsfaciliteiten op de balans. De tweede component die de balansverlenging veroorzaakte, bestaat uit noodleningen aan financiële instellingen. Het grootste gedeelte hiervan bestaat uit de zogenaamde Maiden Lane constructies. Onder deze balansposten is de hulp aan de voormalige zakenbank Bear Stearns ondergebracht en de noodkredieten aan de verzekeraar AIG. Ook is er nog altijd een bedrag gereserveerd voor de Amerikaanse bankgigant Citigroup. Hier is nog geen beroep op gedaan, waardoor de balansposten voor noodleningen momenteel weinig beweging vertonen. Dit kan niet worden gezegd voor de derde component: de kwantitatieve verruiming. Om het kredietproces verder te ondersteunen, koopt de Fed voor grote bedragen obligaties op de financiële markt. De Fed zelf spreekt overigens over kredietverruiming, maar in feite is de betekenis hetzelfde. Het doel is tweeledig. Ten eerste vervult de centrale bank een taak die de commerciële banken slechts mondjesmaat kunnen vervullen door hun zwakke balansen, namelijk het verlenen van krediet. Ten tweede zorgen de steunaankopen voor lagere rentes, niet alleen op kortlopende leningen, maar ook op de kapitaalmarkt. Rentevisie 20-10 Blad 5
In principe probeert de Fed dus met kwantitatieve verruiming het achterste gedeelte van de rentecurve te drukken. Het grootste opkoopprogramma van de Fed bestrijkt de hypotheekmarkt. Voor maximaal $ 1,45 biljoen koopt de Fed hypotheekpapier op, vrijwel uitsluitend bij de hypotheekgiganten Fannie Mae en Freddie Mac. Deze twee instellingen worden ook nog van vers kapitaal voorzien door de Fed, voor maximaal $ 200 miljoen. Momenteel staat er voor $ 826 miljard op de balans aan hypotheek (gerelateerde) obligaties. De Fed heeft wel aangegeven de volledige bewegingsruimte te benutten, zij het in een iets lager opkooptempo dan eerder aangegeven. De Fed wil de $ 1 biljoen bereiken in het tweede kwartaal van volgend jaar. Daarnaast koopt de Fed ook nog staatsobligaties op. Hiervoor is ruim $ 300 miljard gereserveerd. Ook met betrekking tot deze post is aangekondigd om de volledige bewegingsruimte te benutten. Daarnaast is er nog de Term Asset-Backed Securities Loan Facility (TALF). Doelstelling van deze maatregel is om de markt voor securitisaties vlot te trekken. Van de $ 1 biljoen die voor de TALF beschikbaar is, wordt op dit moment slechts $ 42 miljard benut. Als er een optelsom gemaakt wordt van de drie nieuwe hoofdcomponenten aan de activazijde van de balans van de Fed, lopen de liquiditeitsmaatregelen nog iets verder terug, blijven de noodleningen gelijk en zullen de bedragen voor de kwantitatieve verruiming verder oplopen. De laatstgenoemde stijging zal de daling van de liquiditeitsfaciliteiten overtreffen, waardoor er per saldo nog sprake zal zijn van een verdere verlenging van de balans. Ondanks de verbetering van de economische vooruitzichten en het functioneren van financiële markten is er dus nog steeds sprake van een verdere verruiming van het monetaire beleid. De passivazijde van de balans van de centrale bank is gelukkiger veel eenvoudiger. Het gaat om de claims op de centrale bank, die voornamelijk bestaan uit het geld in omloop en uit de reserves die commerciële banken aanhouden bij de Fed. Dit laatste is deels verplicht, maar banken kunnen hun overtollige liquiditeit ook bij de Fed parkeren. Sinds banken een rentevergoeding krijgen over deze gelden (momenteel 0,25%), gebeurt dit ook massaal. Daarnaast bestaat de passivazijde van de Fed uit zogenaamde reverse repo s met buitenlandse instellingen. Hierbij gaat het vooral om andere centrale banken die Amerikaanse staatsobligaties bij de Fed voor een korte termijn ruilen voor dollarliquiditeit. Dit is normaal en draagt bij aan de stabiliteit van het wisselkoerssysteem. Tot slot heeft de Fed ook een schuld bij het Amerikaanse ministerie van Financiën (Treasury). De Treasury heeft namelijk een financieringslijn openstaan met de Fed. Dit klinkt raar en dat is het ook, want andersom leent de Fed ook indirect aan de Treasury (door het opkopen van staatsobligaties). De betekenis van de kredietlijn is dan ook vooral constitutioneel van aard. Wel is de kredietlijn op het hoogtepunt van de crisis fors verhoogd om de eerste fase van balansverlenging op te vangen. Momenteel bedraagt de totale kredietlijn $ 171 miljard. De vraag is of dit zo blijft. Financieringslijn Treasury valt wellicht binnenkort voor een groot deel weg. Rentevisie 20-10 Blad 6
De maximale staatsschuld van de Amerikaanse overheid is bij wet vastgelegd. De schuld van de federale overheid mag niet hoger uitvallen dan $ 12,1 biljoen. Met de forse verslechtering van de overheidsfinanciën zit de minister van Financiën hier niet ver meer van af. Waarschijnlijk wordt de grens zelfs binnen enkele weken bereikt. Aangezien de kredietlijn van de Treasury deel uitmaakt van de totale staatsschuld, wordt er in toenemende mate gespeculeerd dat de kredietlijn drastisch verlaagd zal worden. Er wordt gesproken over een maximum van $ 15 miljard. Voor de Fed geeft dit een probleem. Zoals hierboven beschreven wordt de activakant van de balans namelijk verder vergroot, terwijl er een gat dreigt te ontstaan aan de passivakant. Er moet dus een aanvulling plaatsvinden vanuit andere passivaposten. Dit kan vrij eenvoudig worden bewerkstelligd door de hoeveelheid geld die in omloop is te vergroten. Maar deze hoeveelheid wordt vooral bepaald door de vraag naar cashgeld, wat niet zo eenvoudig te sturen is. Ook kunnen de reserveverplichtingen van commerciële banken worden vergroot. Maar dit zal de leencapaciteit van banken niet ten goede komen. Wel kan de Fed proberen de deposito s (extra reserves) van commerciële banken te vergroten. Hiervoor is een hogere depositorente wel vereist. Er wordt wel gezinspeeld op deze mogelijkheid, maar het is veel makkelijker om te implementeren als de beleidsrente (Fed funds tarief) ook wordt verhoogd. Dit lijkt voorlopig nog niet te gebeuren. Een andere mogelijkheid is het creëren van een nieuwe balanspost aan de passivazijde. De Fed zou ook eigen obligaties kunnen uitgeven aan de private sector. Op dit moment is dat echter niet mogelijk, omdat de wet waaronder de Fed opereert dit niet toestaat. De laatste optie is het uitvoeren van reverse repooperaties in het binnenlandse financiële systeem. Hierbij ruilt de Fed een deel van haar staatsobligaties op korte termijn tegen liquiditeit. Dit lijkt de beste mogelijkheid om het mogelijk aanstaande gat op de balans te dichten. Een verkrappend monetair beleid wordt pas ingezet als de beleidsrente (Fed funds) wordt verhoogd of als de omvang van de balans daalt. Dit lijkt voorlopig nog niet aan de orde, ondanks dat de monetaire beleidsmakers het in hun speeches wat meer over eventuele renteverhogingen zullen hebben. Australië kan de wereld niet alleen redden Sinds het uitbreken van de crisis houden de Chinezen hun munt weer verdacht stabiel tegenover de dollar. Grote betalingsbalansonevenwichtigheden waren kenmerkend voor de mondiale economie en vormden de kiem van de huidige crisis. De wereldeconomie moet een nieuwe balans vinden. Lukt dat niet, dan stevenen we gegarandeerd af op een volgende crisis, al is het moeilijk te voorspellen wanneer en hoe zich die zal manifesteren. Jarenlang trok de Amerikaanse consument de mondiale groei. Maar die consument is moe en zeker niet in staat in zijn eentje de Amerikaanse, laat staan de mondiale economie, op sleeptouw te nemen. Meer dan ooit heeft de VS exportgeleide economische groei nodig. Dat gaat alleen lukken als de dollar gedurende een wat langere tijd ondergewaardeerd is. Rentevisie 20-10 Blad 7
Dan moeten andere munten uiteraard gedurende dezelfde tijd overgewaardeerd zijn. Voor de euro en de yen is dat al enige tijd het geval. Helaas zijn dat de munten van landen die, die last niet goed in hun eentje kunnen dragen. Nee, het is meer dan ooit aan de Aziatische munten om een bijdrage te leveren aan herstel van evenwicht. Alleen dan kan de mondiale economie terugkeren op een groeipad dat op langere termijn houdbaar is. De Reserve Bank of Australia (RBA) verraste iedereen door recent de rente te verhogen; de eerste renteverhoging in een G20 land na het omvallen van Lehman Brothers ruim een jaar geleden. De redenen zijn duidelijk. Het land ontsnapte aan een recessie, de lage rente past niet bij de vooruitzichten voor de conjunctuur, het bankwezen staat er behoorlijk voor en de RBA wil voorkomen dat de huizenmarkt door lage rente wordt opgestuwd. Maar een verkrapping van het beleid werd toch pas wat later verwacht. In landen met open kapitaalmarkten kunnen renteverschillen doorgaans niet al te sterk veranderen zonder dat, dat gevolgen heeft voor kapitaalstromen en daarmee potentieel op wisselkoersen. De Australische renteverhoging is juist daarom zo interessant omdat algemeen wordt verwacht dat de Amerikaanse centrale bank de rente nog een hele poos ongewijzigd zal laten. Met een enkele renteverhoging is de RBA natuurlijk nog lang niet klaar, ze begint pas. Nu al is het renteverschil tussen Australië en de VS 3,0%. Dat gat wordt de komende kwartalen alleen maar groter. Daarmee worden zogeheten carry traders uitgenodigd goedkoop Amerikaanse dollars te lenen en die in Australische dollars tegen een hogere rente uit te zetten. Dit kan de Australische dollar verder omhoog duwen tegen de Amerikaanse dollar. De RBA weet dat natuurlijk en heeft die mogelijkheid voor lief genomen. Zo is men kennelijk bereid een dure eigen dollar te accepteren. Je zou kunnen zeggen dat de RBA daarmee het voortouw heeft genomen voor evenwichtsherstel in de mondiale economie. Hopelijk volgen Aziatische landen het voorbeeld. Het belangrijkste land in dit verband is China. Het Chinese valutabeleid wordt door de andere Aziatische landen angstvallig in het vizier gehouden. De voortekenen zijn niet gunstig. Na grote druk liet China de vaste koppeling van de renminbi aan de dollar in 2005 los. De Chinese munt revalueerde en er volgde een periode waarin de munt geleidelijk duurder werd tegenover de dollar. Maar sinds het uitbreken van de crisis zijn de Chinezen weer naar hun oude beleid teruggekeerd en is de renminbi verdacht stabiel tegenover de dollar. Onbegrijpelijk dat daar zo weinig aandacht voor is. We kunnen banken onderwerpen aan strakkere regelgeving en kunnen bonussen van bankiers inperken, maar een volgende crisis komt geheid als veel Aziatische munten ondergewaardeerd blijven. De stap van de RBA is mooi, maar Australië kan de wereldeconomie niet in zijn eentje redden. Rentevisie 20-10 Blad 8
Vooruitblik Tarieven op geldmarkt blijven volatiel In onderstaande tabel worden de verwachtingen ten aanzien van de 3-maands Euriborrente van enkele banken weergegeven. Uit de prognoses blijkt dat de genoemde grootbanken de eerste 3 maanden een gemiddelde stijging van 11 basispunten van de korte rente verwachten. Over 12 maanden verwacht de markt een stijging met 117 basispunten. Uiteindelijk zal de rente over een jaar een gemiddeld niveau van 1,90% bereiken, aldus analisten. We zien dat de grootbanken een verwachte 3-maands Euriborrente over 12 maanden van minimaal 1,40% en maximaal 2,30% in hun prognose hebben opgenomen. 3-maands Euribor 23 oktober 20 15 september 20 Actuele rente 0,73% 0,77% Visie over 3 maanden ING 1 Fortis Bank 2 Rabobank 3 ABN AMRO 4 Gemiddelde Visie over 12 maanden ING Fortis Bank Rabobank ABN AMRO Gemiddelde 0,60% 0,80% 0,85% 1,10% 0,84% 2,30% 1,40% 2,01% 1,90% 1,90% 0,90% 0,80% 0,88% 1,00% 0,90% 1,40% 1,20% 1,97% 1,70% 1,57% NB. Bovenstaande tarieven zijn exclusief spread Het actuele forwardtarief van de 3-maands Euribor over 3 maanden bedraagt 0,91%. Het actuele forwardtarief van de 3-maands Euribor over 12 maanden bedraagt 1,86%. Het forwardtarief over 3 maanden is 7 basispunten hoger dan de gemiddelde renteverwachtingen van genoemde banken. 1 Bron: Rente- en Valutavisie (ING) 2 Bron: Fortis Bank: International Economics Daily 3 Bron: Rabobank: Dagbericht 4 Bron: ABN AMRO Bank Global be weekly research Rentevisie 20-10 Blad 9
De gemiddelde verwachting over 12 maanden is 4 basispunten hoger dan het huidige forwardtarief over 12 maanden. Kansen voor woningcorporaties Gelet op de yield curve, constateren we dat de verwachting dat de korte rente de komende periode licht zou stijgen niet is uitgekomen en inmiddels is gedaald naar een niveau van 0,73%. Hoewel de hoogte van de spread een dalende tendens vertoond gaat onze voorkeur op dit moment nog steeds uit naar kortlopende financieringen. De verwachtingen van banken ten aanzien van de lange rente (10-jaars swap) laten zich als volgt samenvatten. 10-jaars swap 23 oktober 20 15 september 20 Actuele rente 3,58% 3,51% Visie over 3 maanden ING Fortis Bank Rabobank ABN AMRO Gemiddelde Visie over 12 maanden 3,90% 4,00% 3,64% 4,50% 4,01% 3,80% 4,00% 3,60% 4,10% 3,88% ING 4,50% Fortis Bank 4,40% Rabobank 4,00% ABN AMRO 4,70% Gemiddelde 4,40% N.B.: Bovenstaande tarieven zijn exclusief spread 4,10% 4,40% 4,10% 4,50% 4,28% Het actuele forwardtarief van de 10-jaars swap over 3 maanden bedraagt 3,66%. Het actuele forwardtarief van de 10-jaars swap over 12 maanden bedraagt 3,95%. Beide tarieven liggen ruim onder het verwachte gemiddelde renteniveau van de grootbanken. Rentevisie 20-10 Blad 10
Vooruitblik De in bovenstaande tabel genoemde grootbanken verwachten dat de 10-jaars swaprente over 3 maanden een niveau van circa 4,01% noteert. Dit betekent dus een verwachte stijging met 43 basispunten ten opzichte van het huidige renteniveau. De gemiddelde verwachting van 4,40% over 12 maanden ligt 82 basispunten hoger dan het actuele tarief. Kansen voor woningcorporaties Het aantrekken van fixe leningen met een langere looptijd kan nog steeds, hoewel het aantal aanbieders beperkt is en de spreads nog steeds fors zijn. Onze voorkeur gaat bij langlopende leningen uit naar een modaliteit met tussentijdse spreadherzieningsmogelijkheden, boetevrije vervroegde aflossing in combinatie met een basisrente voor de volledige looptijd van de lening. Een 20-jaars swap met contante storting bedraagt op dit moment 4,11% (excl. spread voor roll-over of andere modaliteit), terwijl het tarief voor 30-jarige swap 8 basispunten lager ligt op 4,03% (excl. spread). Het tarief voor contante storting van de 40-jaars swap bedraagt op dit moment 3,89% (excl. spread) en voor de 50-jaars swap op 3,83% (excl. spread). We zien ten opzichte van de vorige rentevisie over 12 maanden oplopende renteverwachtingen. Rentevisie 20-10 Blad 11
Bijlage: Rentegrafieken 23 oktober 20 5,10% 4,80% 4,50% 4,20% 3,90% 3,60% 3,30% 3,00% 2,70% 2,40% 2,10% 1,80% 1,50 % 1,20% 0,90% 0,60% 23- okt- 7- no v- 22- no v- 7- dec- 22- dec- ONTWIKKELING 3-MAANDS EURIBOR (23-10- - 23-10-) 6- jan- 21- jan- 5- feb- 20- feb- 7- mrt - 22- mrt - 6- apr- 21- apr- 6- mei- 21- mei- 5- jun- 20- jun- 5- jul- 20- jul- 4- aug- 19 - aug- 3- sep- 18 - sep- 3- okt- 18 - okt- 5,00% 10-JAARS IRS (23-10- - 23-10-) 4,80% 4,60% 4,40% 4,20% 4,00% 3,80% 3,60% 3,40% 3,20% 3,00% 23- okt- 7- no v- 22- no v- 7- dec- 22- dec- 6- jan- 21- jan- 5- feb- 20- feb- 7- mrt - 22- mrt - 6- apr- 21- apr- 6- mei- 21- mei- 5- jun- 20- jun- 5- jul- 20- jul- 4- aug- 10 jaars swapcurve 200 daags gemiddelde 10 jaars swap 19 - aug- 3- sep- 18 - sep- 3- okt- 18 - okt- YIELDCURVE OP BASIS VAN SWAPRENTES 4,75% 4,25% 3,75% 3,25% 2,75% 2,25% 1,75% 1,2 5% 0,75% 0,25% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 12 15 20 25 30 40 45 50 31-dec-07 3,92 4,70 4,53 4,50 4,54 4,56 4,59 4,62 4,65 4,69 4,72 4,79 4,86 4,91 4,91 4,89 4,84 4,81 4,79 31-dec- 2,35 2,64 2,72 2,96 3,12 3,25 3,37 3,48 3,58 3,67 3,75 3,86 3,92 3,88 3,70 3,57 3,35 3,31 3,27 15-sep-0 9 0,35 1,18%1,69 2,16 2,49 2,75 2,97 3,14 3,29 3,41 3,51 3,69 3,89 4,04 4,04 3,99 3,85 3,82 3,79 23-okt- 0,35 1,31% 1,87 2,28 2,58 2,82 3,03 3,21 3,36 3,48 3,58 3,77 3,96 4,11%4,10 4,03 3,89 3,86 3,83 Rentevisie 20-10 Blad 12