Zijn banken terughoudend in het aangaan van rentederivaten met corporates? DACT Workshop 12 november 2010 : Martijn Sorber, European Head of Corporate Risk& Treasury advisory : Henk Rozendaal, Global Head of Interest Rate Derivatives International Inhoudsopgave (16.00h 17.00h) Pre crisis 1. waardering van derivaten 2. Opkomst van de Credit Support Annex (CSA) Post crisis 3. Impact van CSA s op het waarderen van swaps 4. Het verschijnsel Central Clearing Houses 5. Ontwikkeling Euribor en Eonia 6. Belangrijke Basel III effecten Wat betekent dit voor corporates? Conclusies Vragen 7. Ander hedging proces? 8. CSA non CSA in de praktijk 9. Breakclauses 10.Hedge coordinatie 11.Waarom verschilt de MTM per bank? 2 1
Pre-crisis : Uitgangspunten waardering derivaten Waarderingsproces van derivaten is uit te splitsen in twee stappen: 1. Bepaal de te verwachten toekomstige cashflows 2. Verdisconteer deze cashflows om de waarde ervan per heden te bepalen Voorbeeld: Een derivaat betaalt het verschil tussen de temperatuur in de Bilt, zoals gemeten op 1 Jan 2015, en 20 C Huidige verwachting van de temperatuur op 1 Jan 2015: 25 C Verwachte payoff: EUR 5 (25 CC - 20 C) NPV: EUR 5 * df(1 Jan 2015) = EUR 5 * 0.8 = EUR 4 Vraag: Tegen welke rentecurve dient verdisconteerd te worden? 3 Historische uitgangspunten bij rente swaps Gevolg van de definitie van een renteswap: Toekomstige cashflows afhankelijk van Libor (index op de floating leg) Overige aannames: Swaps kennen geen onderpand / collateral (unsecured) De te verwachten cashflows uit de swap dienen door de bank gefund te worden Banken lenen aan elkaar op Libor (unsecured funding) Toekomstige cashflows dienen verdisconteerd te worden op het niveau waar de bank zich kan funden: Libor Dubbele rol voor Libor: (1) Voorspeller van toekomstige cashflows en (2) maat voor het verdisconteren van cashflows Uitgangspunt: Bij inceptie van een swap trade is de NPV identiek nul Zowel de toekomstige cashflows als de verdiscontering zijn afhankelijk van dezelfde waarneming: Libor 4 2
Samenvatting waardering oude stijl 3.500 Swap Curve 3.000 2.500 2.000 1.500 1.000 0.500 0.000 0Y 5Y 10Y 15Y 20Y 25Y 30Y 35Y 40Y 45Y 50Y Discount Factoren 1.200 1.000 0.800 0.600 0.400 0.200 0.000 0Y 5Y 10Y 15Y 20Y 25Y 30Y 35Y 40Y 45Y 50Y 5.000 4.000 3.000 2.000 1.000 0.000 0Y Libors 5Y 10Y 15Y 20Y 25Y 30Y 35Y 40Y 45Y 50Y 5 Opkomst CSA s Evolutie van de derivatenmarkt naar een volwassen markt in het begin van de jaren negentig: Grotere volumes Toenemend aantal participanten Grote onderlinge verwevenheid van de participanten: iedereen handelt met iedereen Mark to market van derivatenposities creëren aanzienlijke krediet risico s Banken gaan onderling onderpand verlangen om de krediet risico s te verkleinen: opkomst van de Credit Support Annex A CSA defines the terms or rules under which collateral is posted or transferred between swap counterparties to mitigate the credit risk arising from "in the money" derivative positions. Terms include thresholds, minimum transfer amounts, eligible securities and currencies, haircuts applicable to eligible securities and rules for the settlement of disputes arising over valuation of derivative positions. Source: http://www.isda.org/ 6 3
Specificaties van een CSA Bilaterale afspraak over het plaatsen van onderpand in geval er marktwaarde is in een derivaat De belangrijkste afspraken zijn omtrent: Toegestane vormen van collateral (welke valuta, obligaties etc.) Rentevergoeding op het geplaatste collateral Thresholds: vanaf welk bedrag dient er collateral geplaatst te worden Minimum Transfer Amounts (MTA s) Onbedoelde neven effecten van CSA s: Bilaterale afspraken wildgroei van verschillende CSA s Het plaatsen van collateral beïnvloedt de waardering van derivaten Thans vindt er een standaardisatie plaats tussen diverse banken richting een standaard CSA: Cash only Daily Margining Rentevergoeding op basis van de O/N rente (EONIA of FED funds) Zero Threshold 7 Post Crisis: Impact van CSA s op het waarderen van swaps 8 4
Opkomst van de forecasting curve Aangezien het collateral de discounting curve bepaalt, kunnen we hiervoor niet meer de swapcurve gebruiken De swapcurve voorspelt, samen met een reeds door het collateral vastgestelde discounting curve, alle toekomstige libors Oude situatie Swapcurve Nieuwe situatie Swapcurve CSA No CSA Discount factoren Libors Discount factoren Libors Bij een zelfde swapcurve, zullen de voorspelde Libors in de oude en nieuwe situatie verschillend zijn aangezien er verschillende discountfactoren worden gebruikt 9 Complexiteit door CSA s Oorspronkelijk bedoeld als smeermiddel voor de handel in derivaten, introduceerden CSA s ook additionele complexiteit: De mogelijkheid tot het plaatsen van verschillende typen collateral Asymmetrie in de collateral vergoeding : CSA No CSA Thresholds: collateral wordt pas uitgewisseld als de MtM boven een bepaalde drempel is CSA s vallen binnen de liquiditeits richtlijnen, Centrale banken dwingen banken langere funding aan te trekken. 10 5
Het verschijnsel Central Clearing Houses 11 European Market Infrastructure Regulation Als doel - Vergroten van transparantie - Verminderen tegenpartij risico - Verminderen van operational risk Voor wie - Alle financiele instellingen - Voor niet financiele instellingen alleen als een bepaalde threshold overschreden wordt Tijdslijnen voor verplichte clearing voor financiele instellingen - Eind 2011 goedkeuring Europese Parlement en Europese Commissie - Eind 2012 Centrale Clearing voor OTC derivaten en rapportage aan centraal register 12 6
Opkomst van Clearing Houses Een ontwikkeling die in het kader van het bovenstaande niet onvermeld kan blijven is die van de opkomst van Clearing Houses voor OTC derivaten: Centrale tegenpartij met een zeer laag risicoprofiel Netto neemt zij geen positie in: som van alle posities is nul Leden van het Clearing House met een negatieve mark-to-market (MtM) storten collateral (ook wel variation margin ) en het Clearing House stort variation margin bij leden met een positieve MtM, naast Variation margin is er ook Initial margin gebaseerd op de netto delta positie per tijdsperiode en rating. Dilemma s: Too big to fail Waardering van complexe derivatenportefeuilles bij een faillissement van één van de leden 13 Waardering bij Clearing Houses De collateral agreements bevatten de volgende details: Variation margin - Cash only initial margin cash of bonds Dagelijkse margining Rente vergoeding op basis van O/N (e.g. EONIA of Fed Funds) Alle swaps bij e.g. LCH.Clearnet worden gewaardeerd m.b.v. O/N discounting Aangezien de meeste interbancaire swaps tegenwoordig via een clearinghouse lopen, is O/N discounting de nieuwe markt standaard geworden To ensure the most accurate valuation for risk management purposes, LCH.Clearnet Limited will be using OIS rate curves to discount its SwapClear portfolio. Extensive consultations with SwapClear members indicated that cleared interest rate swap portfolios should be discounted according to an OIS curve rather than a Libor curve, referred to as Discount Risk. This ensures that LCH.Clearnet will be valuing according to market in the event of a SwapClear member default. Source: LCH.Clearnet 15th June 2010 14 7
EONIA waardering in de praktijk 15 Ontwikkeling Euribor & EONIA (3 & 6 months) 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 3M Euribor 6M Euribor 3M Eonia 6M Eonia 1,0 0,0 02-01-2007 02-03-2007 02-05-2007 02-07-2007 02-09-2007 02-11-2007 02-01-2008 02-03-2008 02-05-2008 02-07-2008 02-09-2008 02-11-2008 02-01-2009 02-03-2009 02-05-2009 02-07-2009 02-09-2009 02-11-2009 02-01-2010 02-03-2010 02-05-2010 02-07-2010 02-09-2010 16 8
Inzoomen op Euribor/EONIA spread 200 3M Euribor/3M Eonia spread 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 02-jan-07 02-mrt-07 02-mei-07 02-jul-07 02-sep-07 02-nov-07 02-jan-08 02-mrt-08 02-mei-08 02-jul-08 02-sep-08 02-nov-08 02-jan-09 02-mrt-09 02-mei-09 02-jul-09 02-sep-09 02-nov-09 02-jan-10 02-mrt-10 02-mei-10 02-jul-10 02-sep-10 17 Aanpassing model en consequenties Door een toename van de Euribor/EONIA basis (en overige basis spreads) is de waarderingsfout onder oude stijl discounting groter geworden Het is dan ook mogelijk dat de NPV van een renteswap beweegt terwijl de swap curve zelf niet verandert, bijvoorbeeld wanneer de Eonia curve beweegt Onder een cash-based CSA heeft een Euribor renteswap met een NPV 0 dan ook Euribor/EONIA basisrisico Onderstaande swapformule geldt nog steeds, met dien verstande dat de discountfactoren df niet een functie zijn van de swap curve zelf, maar van het cash collateral onder de betreffende CSA (exogeen vs. endogeen) NPV i R df i i j L j df j j 18 9
Belangrijke Basel III onderwerpen: Liquidity en Capital & Solvency regels 1. Kapitaal richtlijnen 1. Verbeteren kwaliteit, kwantiteit van kapitaal aangehouden door banken 2. Min Tier 1 van 2 procent naar 6 procent in 2015 2. Liquiditeits richtlijnen Liquidity Coverage Ratio (LCR) = stock of high quality liquid assets > 100% net cash outflow over a 30-day time period Net Stable funding ratio(nsfr)(na 2018) = available amount of stable funding > 100% Required amount of stable funding 3. Leverage ratio(na 2018) Limiteren van de balans groei: - Tier 1 kapitaal > 3 procent van alle activa 19 BIS III effecten voor derivaten transacties Kapitaal Banken moeten meer kapitaal aanhouden voor: OTC derivaten en securities financing centrale clearing counterparties Banken moeeten de derivaten boeken meer matched gaan funden 20 10
Wat betekent dit voor Corporates? 21 Conventioneel Hedging Proces Grote, complexe deals kunnen lastig te managen zijn De benodigde transactie is omvangrijk en kent een lange looptijd Verschillende bepalingen en voorwaarden Kostbare infrastructuur Markt verstoring Geen transparante prijs garantie Stress gedurende financial close van kredietfaciliteit 22 11
Basis van pricing voor derivaten transacties Interne ratings Loss Given Default Zijn er zekerheden voor de derivaten Netto gebruik van Economic Capital Looptijd(< 5 jaar of > 5 jaar) Wel break, geen break Exposure at Defaults (EAD) Credit valuation adjustment (CVA) 23 CSA/NON CSA wat is de toekomst? Slechts 5% van de Corporates gebruikt een CSA. Voordelen van een CSA voor een klant: Scherpere pricing Langere deals mogelijk Grotere notionals Grotere exposures Nadelen van een CSA voor een klant : Onverwachte margincalls Kosten voor funding van de margincalls kunnen hoog zijn. Vergroten balans 24 12
Breakclauses Voordelen Breakclauses: Geeft veel meer ruimte voor klant om deals te doen Een breakclause kan ervoor zorgen dat deals goedkoper worden voor een klant Nadelen Breakclauses: Bij het breken van een deal moet de klant gaan zoeken naar een nieuwe bank Uitoefenen van een break gaat altijd gepaard met extra kosten voor een klant (bid-offer) Bij te grote MTM op breakdatum kan dit zorgen voor onplezierige cash out-flow IFRS gevolgen: 1: Evalueren of er sprake is van verbreken van hedge relatie: Zo Nee: In de praktijk als hedge instrument korter loopt dan hedge item is er niets aan de hand Off market derivatives hedge item blijft hetzelfde Indien niet te strak gedocumenteerd Zo ja: prospectief verwerken van vrijvallen van hedge accounting Trends: Bestaande Break clauses worden nu heronderhandeld, met het oog op BIS III en mogelijke hogere opslagen in de toekomst Vervalkalenders met breakclauses Banken gaan steeds vaker een break vragen voor deals > 5 jaar 25 Voorbeeld deal met en zonder break clause Concreet voorbeeld: - Voorbeeld 10 jaars deal met 5 jaars break, notional 100 mio: A Credit spread is 10bp met break na 5 jaar B Credit spread is 14bp zonder break A Na 5 jaar heronderhandelen break en dan weer 10bp over de resterende looptijd, totaal 10*10 =100bp + 10*5= 150bp NPV = 1290k B 14*10=140bp NPV = 1240k 26 13
Wanneer een Hedge Coördinatie mandateren? Welke gevallen van toepassing zijn voor Hedge Coördinatie Substantiële hoofdsom (>Eur200mln) en bijbehorende Credit Exposure Meerdere kredietfaciliteiten en Hedge providers Aanzienlijke executie overhead (ISDA onderhandelingen / veiling / monitoring) i Client wil alle relatiebanken de gelegenheid bieden om te noteren voor hedges Hedge Coördinatie Programma 1. Aanstellen hedge coordinator 2. Afsluiten Market swap 3. Banken uitnodigen 4. Veiling swap 5. Uitsyndiceren van de swaps Voordelen: Één aanspreekpunt Beste credit spreads Vergelijken breaks/geen breaks Eerlijk en transparant Scherpe tarifering Snelle en efficiënte uitvoering Nadelen: Niet iedere bank kan grote hedges doen Risico tussen market hedge en uitsyndiceren Meestal zit er een break clause op een markethedge 27 Waarom verschilt unwinden vaak per bank? Voorbeeld CCS swap EURUSD van 1,50 klant ontvangt 10 jaar fixed 5% Klant ontvang valuation op basis van 3m libor flat van EUR 33.019M Tegensluiten: Bank berekent transactie op basis van Long term funding curve van Bank. Bank betaalt slechts EUR 31,799M uit* Iedere bank gebruikt een andere waarderingscurve! *In dit voorbeeld is uitgegaan van een funding van 75bp voor 10 jaar 28 14
Berekening MTM 29 Senior Unsecured Funding Curve 5 major Banks 3 november 2010 Z Spread Senior Unsecured 240 RBS; 233 220 RBS; 213 RBS; 230 200 180 RBS; 176 160 RBS; 154 140 RBS; 145 RBS; 143 ING; 128 120 ING; 112 AA ; 116 AA ; 128 100 80 AA ; 82 AA; 79 AA; 92 AA; 110 ING; 82 Deutsche Bank; 75 Rabo; 66 Rabo; 74 Rabo; 84 60 40 ING; 54 Rabo; 38 Rabo; 37 Rabo; 42 Rabo; 58 Rabo; 48 Rabo; 63 20 Deutsche Bank; 22 Deutsche Bank; 10 Rabo; 15 Rabo; 8 Rabo; 8 0 1-Jul-10 1-Jul-11 30-Jun-12 30-Jun-13 30-Jun-14 30-Jun-15 29-Jun-16 29-Jun-17 29-Jun-18 29-Jun-19 28-Jun-20 15
Conclusies 31 Conclusies Toename complexiteit waardering renteswaps Voor deals onder een niet-standaard CSA of geen CSA geldt een niet-standaard prijs Nieuwe vormen van risico, zoals Euribor/Eonia spread vereisen een vernieuwd inzicht in risico management Vooral derivaten met lange looptijden zullen minder aggressief worden geprijst BIS III implementatie pas in 2019, maar banken zullen vanaf 2011/2012 al prijzen alsof het 2019 is Interne ratings gaan beslissend worden in het aangaan van lange derivaten Meer verschillen tussen banken bij unwinden transacties Banken worden niet terughoudend, maar zullen anders gaan prijzen 32 16
Vragen? 33 17