Derivatentransacties van woningcorporaties een introductie. Koen Dessens Financial Risk Management

Transcriptie

1 Derivatentransacties van woningcorporaties een introductie Koen Dessens Financial Risk Management

2 1 veel voorkomende plain vanilla derivaten 2 veel voorkomende exotics derivaten 3 invloed renteveranderingen op derivatenwaarde 4 ISDA en andere mantelovereenkomsten, CSA 5 redenen achter ISDA 6 liquiditeitsrisico 1

3 Plain vanilla interest rate swap een omschrijving Een interest rate swap (in het Nederlands renteswap ) is een overeenkomst tussen twee partijen om rentekasstromen uit te wisselen, gebaseerd op een bepaalde hoofdsom, op een specifiek interval gedurende de looptijd van de overeenkomst. De rentekasstromen zijn voor beide partijen gebaseerd op een verschillende rente. Een interest rate swap is een OTC-derivaat, of over-the-counter. Dit is een Engelse term om een maatwerk derivaat aan te duiden. Zulke derivaten worden niet verhandeld wordt op een bepaalde beurs, maar afgesloten tussen twee partijen. In een plain vanilla interest rate swap betaald één van de partijen een vaste rente en één van de partijen een variabele rente: De variabele rente is vaak een geldmarktrente, zoals Euribor (EUR) of Libor (USD), soms met een op- of afslag. De vaste rente wordt vaak zo vast gesteld dat de contante waarde van de renteswap gelijk is aan nul bij het afsluiten van het contract. Bij het afsluiten van een renteswap heeft de renteswap dus nauwelijks een marktwaarde. 2

4 Plain vanilla interest rate swap een voorbeeld Een woningcorporatie heeft een lening afgesloten waarop zij een geldmarktrente moet betalen, gebaseerd op het 6-maands Euribor tarief. Omdat de 6-maands Euribor rente zorgt voor onzekere rentekasstromen wil de corporatie een renteswap afsluiten waarin zij een vaste rente kan betalen en elke 6 maanden een variabele rente ontvangt van de bank: 6M Euribor rente Renteswap Woningcorporatie 12M vaste rente Bank 6M Euribor rente Lening Bank 3

5 Plain vanilla interest rate swap een voorbeeld Als zowel de hoofdsom en betalingsfrequentie overeenkomen tussen de renteswap en de lening, komen de variabele rente betalingen (beide gebaseerd op een 6-maands Euribor tarief) van de renteswap en van de lening overeen: De corporatie moet een 6-maands Euribor rente betalen op de lening: M 12M 18M 24M 30M 36M 42M 48M 54M 60M 6M variabel Maar met de 6-maands Euribor rente die het ontvangt met de renteswap, kan het de 6-maands Euribor rente betalen op de lening, en zo betaald de corporatie effectief alleen een 12-maands vaste rente M 12M 18M 24M 30M 36M 42M 48M 54M 60M 6M Euribor variabel 12M vast 4

6 Interest rate caps en floors een omschrijving Een andere manier om het renterisico af te dekken zijn interest rate caps en floors. Een interest rate cap bestaat uit een serie opties ( caplets ). Voor elke betalingsdatum van de lening loopt één optie af. Een cap stelt een bovengrens aan het te betalen variabele rente percentage, het is dus een middel om het risico op een hogere rente af te dekken. Een interest rate floor bestaat uit een serie opties ( floorlets ). Voor elke betalingsdatum van de lening loopt één optie af. Een floor stelt een ondergrens aan de te betalen variabele rente percentage. De kosten van een interest rate cap moeten vooraf betaald worden, dit heet net als bij andere opties de premie. Als een woningcorporatie een interest rate cap af wil sluiten, wordt de premie vaak gefinancierd door tegelijkertijd een interest rate floor af te sluiten. Een cap en een floor samen worden een collar genoemd. 5

7 Interest rate cap een voorbeeld Een woningcorporatie heeft een lening afgesloten waarop zij een geldmarktrente moet betalen, gebaseerd op het 6-maands Euribor tarief. De 6-maands Euribor rente zorgt voor onzekere kasstromen. Een stijgende rente kan zorgen voor hoge rente lasten. Door het afsluiten van een interest rate cap wordt een vergoeding betaald als de Euribor rente boven een vooraf vastgesteld percentage komt, de strike. Op die manier kan de woningcorporatie zich indekken tegen stijgende rentes: cap Afgedekt door cap 6M Euribor - 6M 12M 18M 24M 30M 36M 42M 48M 54M 60M 6

9 Complexe derivaten enkele voorbeelden Een swaption geeft een woningcorporatie de optie om in de toekomst een renteswap af te sluiten. De vaste rente van deze toekomstige renteswap wordt afgesproken bij het afsluiten van de swaption - de strike - en is afhankelijk van toekomstige renteverwachtingen. Een constant maturity swap heeft als referentie index niet een geldmarktrente, zoals Euribor of Libor, maar een swap rate (vaste rente) met een bepaalde looptijd. Een renteswap waarbij niet een vaste rente uitgewisseld wordt tegen een variabele rente, maar een variabele rente tegen een andere variabele rente. Bijvoorbeeld de 3-maands Euribor tegen een 6-maands Euribor. Een valutaswap of cross-currency swap waarbij rentebetalingen in verschillende valuta plaatsvinden. Bijvoorbeeld een 3-maands Euribor (in EUR) tegen een vaste rente in USD. 8

11 Invloed renteveranderingen op derivatenwaarde twee voorbeelden Een woningcorporatie heeft in januari 2008 een 20-jaars renteswap afgesloten, waarmee zij de onzekerheid van een variabele rente kan afdekken: Hoofdsom: EUR Vaste rentebetaler: Woningcorporatie De renteswap heeft bij het afsluiten in januari 2008 geen marktwaarde. In de jaren volgend op 2008 dalen de rentes, zoals Euribor, en renteverwachtingen echter aanzienlijk. De marktwaarde begin januari 2012 is EUR Benadering marktwaarde: (marktrente - contractrente) * gewogen looptijd * hoofdsom = (2,7% - 4,8%) * 16,23 jaar * = EUR De marktwaarde en de verandering in de marktwaarde per kwartaal wordt hieronder weergegeven: jan-08 jul-08 jan-09 jul-09 jan-10 jul-10 jan-11 jul-11 jan Verandering in marktwaarde Marktwaarde 10

12 Invloed renteveranderingen op derivatenwaarde twee voorbeelden Een woningcorporatie heeft in juni 2011 een 20-jaars renteswap afgesloten: Hoofdsom: EUR Vaste rente betaler: woningcorporatie. Bij het afsluiten van de renteswap in juni 2011 heeft de swap geen marktwaarde. Van juni 2011 tot februari 2012 zijn de rente en renteverwachtingen dusdanig gedaald, dat de swap een marktwaarde heeft ontwikkeld van EUR in 8 maanden tijd. De marktwaarde en de verandering in de marktwaarde per kwartaal wordt hieronder weergegeven: jun-11 jul-11 aug-11 sep-11 okt-11 nov-11 dec-11 jan-12 feb Verandering in marktwaarde Marktwaarde 11

14 Mantelovereenkomsten tussen woningcorporaties en banken een omschrijving Een mantelovereenkomst regelt de rechten en plichten tussen de woningcorporatie en de bank waar de woningcorporatie derivaten heeft afgesloten. Een veelvoorkomende mantelovereenkomst is de Master Agreement van de ISDA. De ISDA, of de International Swaps and Derivatives Association is een wereldwijde handelsorganisatie voor OTC derivaten. De ISDA verschaft onder meer documentatie die geldt als standaard in de markt bij het afsluiten van OTC-derivaten, zoals de Master Agreement. Banken kunnen ook een eigen mantel- of raamovereenkomst afsluiten met woningcorporaties, soms wordt hierin verwezen naar bepaalde artikels uit de ISDA Master Agreement. Deze overeenkomsten rechten en plichten van beide partijen, zoals rente betalingen en berekeningen, betalingsconventies, voorgeschreven valuta, en welke gebeurtenissen gezien worden als wanbetaling, oftewel events of default en termination events. 13

15 Onderpandafspraken tussen woningcorporaties en banken een omschrijving Bij veel OTC-derivaten kan gedurende de looptijd van het derivaat een marktwaarde ontstaan, bijvoorbeeld bij een renteswap als de rente veranderd. Als één van de partijen in gebreke blijft en niet aan zijn betalingsverplichtingen kan voldoen, dan verdwijnt de marktwaarde van het derivaat eveneens. Om zich tegen dit risico in te dekken worden er afspraken gemaakt om onderpand of collateral te storten: De partij voor wie het derivaat een negatieve marktwaarde heeft moet in dat geval onderpand storten, zodat de partij voor wie het derivaat een positieve marktwaarde heeft, de marktwaarde wordt zeker gesteld in geval van wanbetaling. Het regels omtrent het storten van onderpand worden vaak vastgelegd in de CSA, of Credit Support Annex: Dit is een onderdeel van de Master Agreement van de ISDA waarin staat vermeld wat de onderpand afspraken zijn tussen beide partijen in een derivatentransactie, zoals de frequentie waarop dit berekend wordt en de minimale overdrachtswaarde. 14

17 Gevolgen van een ISDA overeenkomst netting Een ISDA overeenkomst wordt afgesloten over alle OTC-derivatentransacties tussen een woningcorporatie en een specifieke bank. Dit heeft belangrijke gevolgen: Betalingen (zoals rente en aflossingen), die plaatsvinden op dezelfde dag in dezelfde valuta maar voor verschillende derivaten worden met elkaar verrekend, zodat alleen de nettobetalingen worden gemaakt. De Engelse term hiervoor is netting. Marktwaardes in een derivatenportefeuille met één bank kunnen met elkaar worden verrekend, dus zowel positieve als negatieve marktwaardes worden opgeteld. Dit is belangrijk voor de berekening van het onderpand. 16

18 1 veel voorkomende plain vanilla derivaten 2 veel voorkomende exotics derivaten 3 invloed renteveranderingen op derivatenwaarde 4 ISDA en andere mantelovereenkomsten, CSA 5 redenen achter ISDA 6 risico s van OTC-derivaten transacties 17

19 Risico s van OTC-derivaten transacties liquiditeitsrisico Als er in de CSA overeengekomen is dat er periodiek onderpand gestort moet worden kan een zogenaamde margin call ervoor zorgen dat er bij een grote verandering in marktwaarde (bv. door een renteverandering), geld gestort moet worden bij de bank. Als er geen onderpand afspraken zijn gemaakt, maar het contract wordt ontbonden en in de overeenkomst is opgenomen dat de marktwaarde verrekend moet worden moet er ineens veel geld betaald worden als de derivatenportefeuille een negatieve marktwaarde heeft voor de woningcorporatie. 18

20 Risico s van OTC-derivaten transacties marktrisico Als er in de ISDA overeenkomst een break clause is opgenomen kan de partij met deze break clause het derivaten contract ontbinden. Ondanks dat marktwaarde hierbij verrekend moet worden is de woningcorporatie niet meer ingedekt tegen het renterisico (marktrisico). De woningcorporatie zal opnieuw een derivaat, zoals een renteswap af moeten sluiten zodat het weer indekt is tegen renterisico. Voor de periode waarin dit niet gebeurd is de corporatie niet meer ingedekt tegen renterisico. Het gevaar bestaat ook dat banken niet meer zo welwillend zijn en het lastig wordt om een derivaat af te sluiten tegen voorwaarden die gunstig zijn voor de woningcorporatie. Een ander risico treedt op als de hoofdsom van de derivaten groter is dan de hoofdsom van bestaande leningenportefeuille (bv. in anticipatie op toekomstige financieringsbehoeftes en huidige lage rentes). Hierdoor lopen de betalingen tussen de derivaten en leningen uiteen en speculeert de woningcorporatie als het ware met derivaten. 19

21 Risico s van OTC-derivaten transacties tegenpartijrisico Bij een transactie OTC-derivaat wordt de woningcorporatie blootgesteld aan tegenpartijrisico. Dit is de combinatie van kredietrisico (het risico dat de tegenpartij de bank niet meer aan zijn verplichtingen kan voldoen) en marktrisico (de marktwaarde die ontstaat gedurende de looptijd). Tegenpartijrisico kan tegengegaan worden door: Het storten van onderpand, zoals afgesproken in een CSA. Bepaalde eisen te stellen aan de tegenpartij. Zo wordt in een treasurystatuut vaak opgenomen dat de bank een minimale kredietrating moet hebben (bv. een AA kredietrating). 20

22 Risico s van OTC-derivaten transacties inzicht in de risico s van OTC derivaten vanuit de RvC Wanneer is ons treasury statuut voor het laatst herzien? Welke afspraken rondom onderpand hebben we gemaakt: Wanneer moet er onderpand geplaatst worden? Wordt er door de tegenpartij ook onderpand geplaatst? Wat is de ondergrens van de marktwaarde voordat er onderpand geplaatst moet worden ( threshold amount )? Met welke banken willen we zaken doen en hoe monitoren we dat? Welk type derivaten vinden we acceptabel en waarom? Wat past bij onze organisatie inrichting? Wat is nodig voor het afdekken van onze risico s? Wanneer is voor het laatst een transactievoorstel vanuit treasury tegengehouden in de treasury commissie en waarom? 21

23 Deloitte refers to one or more of Deloitte Touche Tohmatsu Limited, a UK private company limited by guarantee, and its network of member firms, each of which is a legally separate and independent entity. Please see for a detailed description of the legal structure of Deloitte Touche Tohmatsu Limited and its member firms. Deloitte provides audit, tax, consulting, and financial advisory services to public and private clients spanning multiple industries. With a globally connected network of member firms in more than 150 countries, Deloitte brings world-class capabilities and deep local expertise to help clients succeed wherever they operate. Deloitte's approximately 170,000 professionals are committed to becoming the standard of excellence. This publication contains general information only, and none of Deloitte Touche Tohmatsu Limited, its member firms, or their related entities (collectively, the Deloitte Network ) is, by means of this publication, rendering professional advice or services. Before making any decision or taking any action that may affect your finances or your business, you should consult a qualified professional adviser. No entity in the Deloitte Network shall be responsible for any loss whatsoever sustained by any person who relies on this publication.