WINTER 2015 BELEGGINGS-HORIZON VOORUITBLIK 2015 ALLEMAAL SAMEN VOOR EEN BETER DEUGDELIJK BESTUUR? EINDE VAN DE EFFECTEN AAN TOONDER IN LUXEMBURG

WINTER 2015 BELEGGINGS-HORIZON VOORUITBLIK 2015 ALLEMAAL SAMEN VOOR EEN BETER DEUGDELIJK BESTUUR? EINDE VAN DE EFFECTEN AAN TOONDER IN LUXEMBURG

INHOUD EDITORIAAL.......................................... 3 STRATEGIE........................................... 4 INTERNATIONALE ECONOMIE.............................. 6 IS EUROPA OP WEG NAAR EEN JAPANS SCENARIO?............... 8 VOORUITBLIK 2015 - DE 10 VOOR 15...................... 10 DE PARADOXEN VAN HET PASSIEVE BEHEER................... 14 FONDSEN HOE HAALT U EEN REGELMATIG INKOMEN UIT UW BELEGGINGEN............................... 16 VERANTWOORD BELEGGEN ALLEMAAL SAMEN VOOR EEN BETER DEUGDELIJK BESTUUR?..... 18 ESTATE PLANNING EINDE VAN DE EFFECTEN AAN TOONDER OOK IN HET GROOT HERTOGDOM LUXEMBURG... NEEM TIJDIG MAATREGELEN!.................................... 20 DE WET OP DE FINANCIËLE PLANNING WORDT VAN KRACHT......21 DASHBOARD & MY PETERCAM MOBILE...................... 22 UW TOEGEWIJDE TEAMS................................ 24 De informatie opgenomen in het huidige document wordt u enkel gecommuniceerd op informatieve wijze en mag niet beschouwd worden als een persoonlijk beleggingsadvies. Zij vormt geen bod tot de aankoop of verkoop van roerende waarden. Indien deze informatie voor u van belang zou kunnen zijn, kan u contact opnemen met uw beheerder om de geldigheid van deze belegging(en) na te gaan met betrekking tot uw risicoprofiel. Wij herinneren u eraan dat prestaties uit het verleden geen indicatie zijn voor toekomstige resultaten. De informatie en standpunten in dit document zijn een weergave van de situatie op datum van het opstellen van het document en kunnen op gelijk welk moment worden gewijzigd zonder vooropzeg. Verantwoordelijke uitgever: Geoffroy d Aspremont, Sint-Goedeleplein 19, 1000 Brussel. Redactie beëindigd op 12 december 2014. Images : Alamy, Shutterstock HORIZON WINTER 2015 1

2

EDITORIAAL Beste cliënt, Januari is de maand van de Romeinse God Janus met zijn twee gezichten. Het ene kijkt naar het verleden en het andere naar de toekomst. Het is dus de maand om de balans op te maken van wat geweest is en vooruit te blikken naar wat komen gaat. Een jaar geleden voorspelden we dat 2014 een sportief jaar zou worden. Door de prestaties van de Rode Duivels in Brazilië is dat ook het geval geweest. Andere gebeurtenissen waren een stuk minder vermakelijk en gaven in verschillende gradaties aanleiding tot bezorgdheid. De regering die Charles Michel met enige moeite in het zadel hees, de dreigende nieuwe Koude Oorlog als gevolg van de spanningen in Oekraïne, het enorme leed dat werd veroorzaakt door het fanatisme van Islamitische Staat en door ebola en de betrokkenheid van de nieuwe Europese Commissievoorzitter Juncker bij Luxleaks, zijn maar enkele voorbeelden die dat illustreren. Stuk voor stuk hadden die gebeurtenissen ook een impact op de economie en dus ook op de financiële markten. Maar ze zijn er, zoals we eind 2013 trouwens Fritz Mertens hadden voorspeld, niet in geslaagd om de dynamiek van de Amerikaanse Vennoot economie te doen ontsporen. Het land van Uncle Sam heeft met een economische Lid van het Directiecomité groei van 4% immers het herstel doorgezet. Bovendien gaat het om een gezondere groei, die in tegenstelling tot de jongste jaren niet meer wordt aangedreven door de doping van miljarden liquiditeitsinjecties door de Federal Reserve. Dat de Dow Jones en de S&P dit jaar nieuwe records hebben geboekt, is dan ook een signaal dat voor zich spreekt. Bij het zien van de nieuwe dynamiek aan de andere kant van de Atlantische Oceaan die we trouwens bespreken in onze pagina s over economie en strategie denken we dat het ook interessant is om eens stil te staan bij het principe van het aan de Amerikaanse indexen gekoppelde passieve beheer, en meer bepaald bij de intrinsieke paradoxen daarvan. Uiteindelijk is in 2014 de amechtige groei in de eurozone, en zelfs in Duitsland, de grote teleurstelling geweest. Ondanks de stimulerende maatregelen en verschillende herstelplannen sputtert de economische motor in Europa nog altijd. De spectaculaire Europese rentedaling (voor het eerst in de geschiedenis is de rente op tienjarige Belgische staatsobligaties onder de 1% gedaald) is overduidelijk ook de weerspiegeling van het gebrek aan groei. Moeten we in die context vrezen voor het spook van de deflatie op zijn Japans? We analyseren dit mogelijke scenario in detail. Omwille van de zoektocht naar rendement zijn dit jaar in het kader van de diversificatie van onze vermogensbeheerstrategie, ook diverse nieuwe fondsen gelanceerd, waaronder Petercam L Global Target Income, een fonds dat erop mikt om elke drie maanden een vast inkomen uit te keren. Onze analisten van de afdelingen macro-economie en strategie geven u ook in primeur hun tien vooruitzichten voor 2015. We herinneren er nog eens aan dat die gebaseerd zijn op een doorgedreven analyse van gegevens en cijfers. En dat is precies waarin een vooruitzicht verschilt van een voorspelling, die vooral gebaseerd is op intuïtie. Ons motto is dan ook vooruitzien is regeren. Dat is bij het vermogensbeheer dat we voor u doen voor ons een must. Als laatste cadeautje voor u onder onze kerstboom hebben wij, vanuit de zorg om u de kans te bieden altijd contact te hebben met uw beheerder als het u het beste uitkomt en om alle analyses over de beurs, de macroeconomie en de fiscaliteit altijd bij de hand te hebben, My Petercam, het platform waarop u uw portefeuille kunt raadplegen, stevig verrijkt. Petercam wenst u en uw dierbaren een vruchtbaar nieuwjaar en vooral een uitstekende gezondheid! Veel leesplezier Fritz Mertens Vennoot Lid van het Directiecomité HORIZON WINTER 2015 3

STRATEGIE EEN VERDER HERSTEL VAN DE WERELDECONOMIE MET DE VS ALS MOTOR CREËERT EEN POSITIEF KLIMAAT VOOR BEDRIJVEN EN DE AANDELENMARKTEN. DE STAP NAAR EEN EERSTE RENTEVERHOGING DOOR DE FED ZAL EVENWEL VOOR MEER VOLATILITEIT ZORGEN. DE RENDEMENTSVOORUITZICHTEN VOOR DE OBLIGATIEMARKTEN ZIJN VRIJ BESCHEIDEN. 4

STRATEGIE De aandelenmarkten werden dit najaar opgeschrikt door nieuwe twijfels rond het herstel van de wereldeconomie, vooral na een reeks slechte cijfers over de economische activiteit in de Eurozone. In de VS werden die twijfels snel weer weggenomen. Daar blijft de economie immers duidelijk op schema voor een breed economisch herstel. Daarnaast werden de markten aangenaam verrast door de aankondiging van extra stimulusmaatregelen van de Japanse centrale bank. Die twee factoren, met name het herstel van de wereldeconomie en de acties van de centrale bankiers, zullen ook in 2015 de dynamiek op de financiële markten bepalen. Het ziet er naar uit dat het geleidelijk herstel doorzet onder impuls van een normaliserende Amerikaanse economie. Op het vlak van het monetaire beleid komt er een duidelijke divergentie tussen de Fed en de BoE, die in de loop van 2015 de beleidsrente beginnen te verhogen, en de ECB en de BoJ, die met nog extra stimuli zullen uitpakken. Vooral de overgang naar een eerste renteverhoging door de Fed na een nooit geziene zes jaar van bodemrente zou voor de markten een serieuze aanpassing kunnen worden. De Fed zal zich inspannen om die overgang zo vlot mogelijk te laten verlopen, maar een hogere volatiliteit op de aandelenmarkten valt allicht niet te vermijden. Niettemin zou de onderliggende reden voor die renteverhoging, met name de herstellende economie, de doorslaggevende factor moeten zijn. Tegen de achtergrond van verder economisch herstel, lage inflatie en een nog altijd erg ondersteunend monetair beleid moeten de aandelenmarkten ook in 2015 blijven presteren. De obligatiemarkten, zeker in Europa, verrasten het afgelopen jaar positief. De al lage rente zakte naar nieuwe laagterecords, wat duidelijke koerswinsten voor obligaties opleverde. Dat feestje loopt evenwel op z n laatste benen. In een Europees doemscenario van recessie en deflatie kan de rente nog lager zakken, maar dat is niet het meest waarschijnlijke scenario. Het ziet er eerder naar uit dat de combinatie van lage groei, lage inflatie, een actievere ECB en de kentering in het monetaire beleid in de VS zal resulteren in een stabilisatie tot lichte stijging van de Europese rentes. Vertrekkend vanuit het huidige lage lopende rendement impliceert dat heel bescheiden rendementsvooruitzichten voor Europese obligaties. Obligaties uit de groeilanden bieden op zich meer potentieel, maar die zullen ook kwetsbaarder zijn voor de beleidsacties van de Fed. Hoe dan ook gaan obligaties een moeilijker jaar tegemoet. De combinatie van verder geleidelijk economisch herstel en aanhoudend lage inflatie creëren normaal een gunstige klimaat voor de financiële markten. De stap naar een eerste renteverhoging door de Fed zal evenwel voor een grotere volatiliteit zorgen. In het verleden viel de impact van zo n ommekeer in het monetaire beleid redelijk mee voor de aandelenmarkten, heel wat minder voor de obligatiemarkten. Tegen deze achtergrond is een strategie met de nadruk op aandelen de beste manier om in te spelen op een verder economisch herstel. Daarbij moet wel extra aandacht gaan naar de onvermijdelijke volatiliteit verbonden aan de acties van de Fed. Obligaties kunnen hun rol van Jérôme van der Bruggen Head of Investments Private Banking verzekering blijven spelen, maar zullen de komende kwartalen allicht maar beperkt bijdragen tot het rendement. HORIZON WINTER 2015 5

INTERNATIONALE ECONOMIE ONDERSTEUNEND MONETAIR BELEID, LAGE GRONDSTOFFENPRIJZEN EN DE AANSLAANDE AMERIKAANSE MOTOR HOUDEN DE WERELDECONOMIE OP SCHEMA VOOR EEN GELEIDELIJK HERSTEL. VOOR DE FINANCIËLE MARKTEN BLIJVEN DE CENTRALE BANKIERS ONDERTUSSEN HET HOOFDTHEMA: DE FED IS OP WEG NAAR EEN EERSTE RENTEVERHOGING, TERWIJL DE ECB EN DE BOJ EXTRA STIMULUSMAATREGELEN UITWERKEN. herstelt. Die trend zou in 2015 moeten doorzetten, vooral onder impuls van de Amerikaanse economie. AMERIKAANSE ECONOMIE NORMALISEERT Toch lijkt het weinig waarschijnlijk dat de Republikeinen de zaken opnieuw op de spits drijven. Het ziet er eerder naar uit dat er uit politieke hoek de komende twee jaar (tot aan de presidentsverkiezingen) weinig spectaculairs te verwachten valt. Bart Van Craeynest Chief Economist Ondanks twijfels over de groeivooruitzichten en lagere grondstoffenprijzen lijkt de wereldeconomie nog altijd op schema voor een geleidelijk herstel. Dalende grondstoffenprijzen waren in het verleden vaak een symptoom van een verzwakkende economie. In die zin was de scherpe daling van de olieprijs in de voorbije maanden een alarmsignaal. Niettemin speelden ook aanbodfactoren allicht een belangrijke rol in die prijsdaling. In de wereldeconomie blijft het plaatje ondertussen gemengd: de Amerikaanse economie en groeilanden als India, Indonesië, Mexico en Polen zijn in goeden doen, terwijl de economieën in de Eurozone en Japan haperen en Rusland en Brazilië zelfs flirten met recessie. Voorlopende indicatoren suggereren dat die eerste groep de bovenhand neemt en dat de wereldeconomie geleidelijk verder De Amerikaanse economie groeide de voorbije zes maanden aan 4% op jaarbasis, en voorlopende indicatoren suggereren dat die positieve dynamiek ook de komende kwartalen blijft aanhouden. De vastgoedmarkt blijft herstellen van de zware crisissen, de arbeidsmarkt creëert ondertussen al vier jaar lang elke maand 200.000 extra banen, de bedrijfsinvesteringen nemen toe, de kredietverlening draait opnieuw, enz. Al die elementen samen schetsen het beeld van een brede normalisatie van de economie. Zowel de werkloosheidsgraad als de capaciteitsbezetting liggen ondertussen opnieuw in de buurt van normale niveaus. Het belangrijkste risico voor die positieve trend ligt allicht op het politieke toneel. Politieke strubbelingen rond het budgettaire beleid plaatste in 2013 al een rem op het herstel. De overwinning van de Republikeinen in het Congres belooft op dat vlak weinig goeds. DE AMERIKAANSE ECONOMIE GROEIDE DE VOORBIJE ZES MAANDEN AAN 4% OP JAARBASIS De normalisatie van de economie impliceert ook dat de nood aan een extreem ondersteunend monetair beleid afneemt. Bovendien zijn er signalen dat de loongroei na enkele mindere jaren opnieuw op het punt staat om toe te nemen. Dat betekent dat de Fed meer en meer gaat nadenken over een verhoging van de beleidsrente. Als de huidige hersteldynamiek aanhoudt, zit een eerste stap er midden 2015 aan te komen. Na zes jaar van beleidsrente op bodemniveau wordt dat voor de financiële markten een belangrijke gebeurtenis. De Fed zal evenwel voorzichtig te werk gaan om al te grote schokken op de financiële markten te vermijden. Niettemin valt meer volatiliteit in de aanloop naar de koerswijziging van de Fed niet te vermijden. 6

INTERNATIONALE ECONOMIE MAGERE GROEI VOOR DE EUROZONE De Eurozone werd de voorbije maanden opgeschrikt door erg ontgoochelende cijfers uit de Duitse economie. De vrees voor een nieuwe recessie stak dan ook de kop op. Toch moet de Eurozone de komende kwartalen geholpen worden door lagere energieprijzen, lage rente, zwakkere euro en beperktere besparingsinspanningen. Daarnaast begint het kredietmechanisme ook stilaan terug wat tekenen van leven te vertonen. De kredietvraag van gezinnen en bedrijven neemt opnieuw toe, terwijl de dynamiek van de kredietgroei aan het verbeteren is. Dat alles zou moeten resulteren in positieve groeicijfers voor de Eurozone. Niettemin zal die groei vrij bescheiden blijven. Door de structurele problemen in de regio en de veroudering van de bevolking wordt een groei van 1% de komende jaren een normaal cijfer. Heel veel meer zit er allicht niet meteen in. Ondertussen blijft de inflatie in de Eurozone verontrustend laag. De ECB lijkt zich eindelijk echt zorgen te maken over het gevaar van deflatie. Om dat gevaar te beperken kondigde de ECB al extra maatregelen aan, maar allicht moeten er nog verdere stappen op dat vlak volgen. JAPAN DRAAIT DE GELDKRAAN VERDER OPEN De Japanse autoriteiten kondigden twee jaar geleden een groots offensief aan tegen de deflatie. De eerste resultaten daarvan waren positief, maar de belastingverhoging van april 2014 gooide opnieuw roet in het eten. De voorbije maanden werd meer en meer duidelijk dat de doelstelling van een inflatie van 2% tegen begin 2015 niet meer haalbaar was. In reactie kondigde de centrale bank (Bank of Japan of BoJ) aan dat ze haar aankoopprogramma van allerlei activa opvoert. Bovendien werd de einddatum van dat programma vervangen door de belofte om door te gaan zolang nodig is om de inflatiedoelstelling te halen. In theorie is deflatie op te lossen door voldoende geld bij te drukken. De BoJ lijkt nu echt van plan om die theorie te testen. Dat heeft uiteraard implicaties voor de financiële markten, o.a. een zwakkere yen en hogere aandelenkoersen, maar is ook een interessante test case voor de Eurozone. Die laatste kampt uiteindelijk met gelijkaardige uitdagingen als Japan (zie ook het artikel op blz. 8). GEMENGD BEELD IN DE GROEILANDEN In de groeilanden blijft het plaatje erg gemengd, in belangrijke mate in functie van de grondstoffen. Landen die hoofdzakelijk grondstoffen invoeren doen het al enige tijd vrij goed, terwijl de grondstoffenexporteurs in moeilijke papieren zitten. Die trend houdt allicht nog wel een tijdje aan. Daar bovenop komt de impact van de ommekeer in het beleid van de Fed. In navolging van wat in 2013 gebeurde toen de Fed begon te praten over een mogelijke afbouw van haar obligatieaankopen, zal een eerste renteverhoging door de Fed wel enige impact hebben op de groeilanden. Vooral de landen die afhankelijk zijn van de instroom van buitenlands kapitaal zullen daarvoor gevoelig zijn. Lees meer van onze economische analyses op https://insights.petercam.com Groei bbp (jaar op jaar % wijziging) VERENIGDE STATEN Groei bbp (jaar op jaar % wijziging) Economische indicator Duitsland (IFO-enquête) BELGIË Economische indicator VS (opinie aankoopmanagers) Groei bbp (jaar op jaar % wijziging) Groei bbp (jaar op jaar % wijziging) DUITSLAND Economische indicator België (NBB-enquête) CHINA Economische indicator China HORIZON WINTER 2015 7

IS EUROPA OP WEG NAAR EEN JAPANS SCENARIO? DE EUROPESE ECONOMIE VERTOONT VERONTRUSTEND VEEL GELIJKENISSEN MET HET JAPAN VAN BEGIN JAREN 90. IN ZEKERE ZIN VOLGT DE EUROZONE AL HET JAPANSE VOORBEELD. OP DE AANDELENMARKTEN IS DAT EVENWEL HELEMAAL NIET HET GEVAL. DAAR ZIJN NET DE VERSCHILLEN TUSSEN DE EERDERE JAPANSE SITUATIE EN DE HUIDIGE EUROZONE DOORSLAGGEVEND. Een economie die het moeilijk heeft om een zware crisis achter zich te laten, die geconfronteerd wordt met een verouderende bevolking en hoge overheidsschulden, waar de groei, de inflatie en de rente opmerkelijk laag zijn, en waar de overheid niet goed lijkt te weten hoe ze de problemen kan aanpakken, enz. Dat is het verhaal van de Eurozone en van België in de voorbije jaren. Maar dat was eveneens het verhaal van Japan vanaf het begin van de jaren 90. Ondertussen hangt de Japanse economie al bijna 25 jaar vast in een situatie van lage groei en lage inflatie of zelfs deflatie. Bovendien liggen zowel de vastgoedprijzen als de aandelenmarkt vandaag zo n 60% lager dan aan het begin van de jaren 90. Gezien de verontrustende gelijkenissen tussen de Eurozone en Japan dringt de vraag of Europa op weg is naar een Japans scenario zich dan ook op. En zeker voor beleggers is het relevant na te gaan welke lessen de Japanse crisis inhoudt voor Europa. PROBLEMEN IN JAPAN De Japanse crisis vanaf 1990 kwam voor velen als een verrassing. In de voorgaande decennia was Japan immers een economische superster: van 1960 tot 1990 groeide de Japanse economie gemiddeld met 6,4% per jaar in reële termen, bijna dubbel zo snel als de VS (3,6%). Zo werden in die periode boeken gepubliceerd als Japan as Number One: Lessons for America door de Amerikaanse Harvard-professor Ezra Vogel. Aan dat soort optimisme kwam abrupt een einde toen de Japanse economie vanaf begin jaren 90 in een langdurige crisis wegzonk. Die crisis werd veroorzaakt door een combinatie van problemen: Demografie: Japan is het voorbeeldland voor de vergrijzingsproblematiek. De groei van de bevolking op actieve leeftijd vertraagde er van meer dan 2% in de jaren 60 tot amper 0,5% in de jaren 90, en sinds 2000 krimpt die zelfs fors. Bevolkingsgroei is evenwel een essentiële component van economische groei, zodat de demografische dynamiek ook weerspiegeld wordt in de economische perspectieven van Japan. Zeepbellen: de langdurige boom van de Japanse economie vertaalde zich in de loop van de jaren 80 in een onwaarschijnlijke overdrijving in de aandelen- en vastgoedmarkt. De sterke economische prestaties werden gewoon geëxtrapoleerd naar de toekomst en het daaruit volgende optimisme zorgde voor een opmerkelijke stijging van de aandelenkoersen en de vastgoedprijzen. Toen o.m. door de vergrijzing de toekomstperspectieven neerwaarts bijgesteld moesten worden, zorgde dat voor zware correcties in aandelen en vastgoed. Ontoereikende beleidsreactie: de Japanse autoriteiten reageerden wel op de crisis met monetaire en budgettaire stimuli, maar gingen daarbij lang niet ver genoeg. Bovendien werd de banksector niet opgekuist, waardoor zgn. zombiebanken overeind gehouden werden. Die zombiebanken ondermijnden vervolgens het vertrouwen in het financiële systeem, wat een belangrijke hindernis bleek voor een eventueel herstel. De crisis resulteerde in jaren van lage groei, lage inflatie en lage rente. Van 1991 tot 2013 groeide de Japanse economie gemiddeld met 0,8% per jaar. De inflatie dook vanaf midden jaren 90 onder nul. Als reactie verlaagde de centrale bank de kortetermijnrente tot 0,5% en ondertussen schommelt die al 8

FOCUS bijna 20 jaar rond dat niveau. De gelijkenissen met wat er de voorbije jaren met de economische groei, inflatie en rente in de Eurozone gebeurde, zijn verontrustend. Bovendien wordt ook de Eurozone geconfronteerd met een zware demografische uitdaging. Zeepbellen zoals er in Japan geblazen werden in de tweede helft van de jaren 80 zijn er evenwel niet in de Eurozone. En ook op het vlak van de beleidsreacties gaat Europa (net) iets beter om met haar crisis dan Japan 25 jaar geleden. Die verschilpunten zijn vooral voor de perspectieven op de financiële markten essentieel. LESSEN UIT JAPAN De ontwikkelingen in Japan houden belangrijke lessen in voor wat Europa te wachten staat: Les 1: een verouderende bevolking weegt op de economische groei. Ook in Europa zal de bevolking op actieve leeftijd de komende decennia krimpen en dat zal ook tot uiting komen in de economische activiteit. Migratie of structurele hervormingen kunnen in theorie de economische groei opkrikken (vooral via een hogere productiviteitsgroei), maar dat blijkt in de praktijk heel erg moeilijk. De Eurozone kan zich best opmaken voor een langere periode van magere groei. Een groei van zo n 1% wordt allicht de nieuwe norm. Les 2: of deflatie in de Eurozone vermeden kan worden blijft onduidelijk. De Japanse ervaring maakt duidelijk dat de beleidsrente naar nul brengen niet volstaat om deflatie af te wenden, en dat geleidelijk reageren geen goed idee is. Pas de jongste twee jaar gaat de Bank of Japan (BoJ) voluit in de strijd tegen deflatie. In theorie moet onbeperkt geld drukken volstaan om deflatierisico s uit te schakelen. Het huidige Japanse experiment zal duidelijk maken of dat ook in werkelijkheid lukt. Ook de ECB reageerde in deze crisis tot nog toe vrij terughoudend (zij het sneller dan de BoJ begin jaren 90). Om het deflatiegevaar echt te bezweren, moet ook de ECB agressiever voor de dag komen. Les 3: de rente zal jaren laag blijven. Tegen de achtergrond van lage groei zal ook de inflatie laag blijven. Samen met de hoge schuldenlast impliceert dit dat de centrale bank de kortetermijnrente laag zal houden. Het Japanse voorbeeld maakt duidelijk dat dit geen tijdelijk fenomeen is, maar dat de rente jarenlang in de buurt van de huidige, historisch lage niveaus kan blijven hangen. Les 4: waardering is belangrijk. De zware correctie van de Japanse aandelen- en vastgoedmarkt in de jaren 90 was vooral te wijten aan de enorme overdrijving op die markten in de tweede helft van de jaren 80. In Europa was er in heel wat landen ook sprake van overdrijving in de vastgoedmarkt, maar daarin is de voorbije jaren al een correctie gebeurd. Maar in de Europese aandelenmarkt is van een overdrijving op z n Japans helemaal geen sprake. In die zin moet ook de vrees voor een zware correctie niet overdreven worden. EEN JAPANS SCENARIO VOOR EUROPA? JA EN NEE... Op demografisch vlak zit Europa op een gelijkaardig pad als Japan. Ook in de Eurozone zal de bevolking op actieve leeftijd de komende decennia krimpen, en dat zal zich vertalen in aanhoudend lage economische groei. Daarnaast zullen ook de inflatie en de rente in de Eurozone de komende jaren niet echt veel hoger gaan. Daarbovenop zal de vergrijzing van de bevolking voor extra druk op de overheidsfinanciën zorgen. In die zin is een (net) iets mildere versie van het Japanse scenario vandaag al een feit in de Eurozone. Maar die lijn kan niet doorgetrokken worden op de financiële markten. In historisch perspectief zijn Europese aandelen vandaag min of meer correct gewaardeerd. Dat was helemaal niet het geval in Japan aan het einde van de jaren 80 toen het grenzeloze optimisme voor een enorme overdrijving zorgde die vervolgens onvermijdelijk gecorrigeerd moest worden. Dat laatste is in Europa niet aan de orde. HORIZON WINTER 2015 9

VOORUITBLIK 2015 - DE 10 VOOR 15 NET ALS DE VOORBIJE JAREN BUNDELEN WE ONZE VERWACHTINGEN VOOR HET KOMENDE JAAR IN EEN LIJST CONCRETE VOORSPELLINGEN. HET GELEIDELIJKE HERSTEL VAN DE WERELDECONOMIE EN HET BELEID VAN DE CENTRALE BANKIERS WORDEN DE BELANGRIJKSTE FACTOREN VAN HET JAAR 2015. HIER ZIJN ONZE 10 VOOR 15. 1. VERDER HERSTEL VAN DE WERELDECONOMIE Een analyse van Reinhart & Rogoff over financiële crisissen in de voorbije 150 jaar toonde eerder al aan dat het herstel na de combinatie van een uiteenspattende zeepbel en een bankencrisis lang duurt. Gemiddeld duurde dat in het verleden acht jaar. Na de crisis van 2008-09 zit de wereldeconomie nog altijd op dat schema. De Amerikaanse economie komt ondertussen stilaan terug in de buurt van normaliteit. En de positieve trend van een breed gedragen herstel zal daar ook in 2015 doorzetten. Specifieke binnenlandse problemen zullen de Eurozone en Japan parten blijven spelen, hoewel ook daar enige economische beterschap te verwachten valt. In de groeilanden blijft de divergentie tussen de invoerders en uitvoerders van grondstoffen aanhouden. Daarnaast zal ook de eventuele behoefte aan de instroom van buitenlands kapitaal opnieuw een factor van belang worden, vooral tegen de achtergrond van de eerste renteverhoging van de Amerikaanse centrale bank. Landen als Turkije, Zuid-Afrika en Brazilië blijven dan ook kwetsbaar. 2. OPNIEUW GEEN OPSTOOT VAN INFLATIE Toen centrale bankiers als reactie op de crisis massaal geld gingen bijdrukken, vooral in de VS en het VK, waarschuwden heel wat waarnemers voor de desastreuze gevolgen van zo n beleid voor de inflatie. Een snelle toename van de inflatie was volgens hen onvermijdelijk. Ondertussen is het al zes jaar wachten op die inflatieopstoot. En ondanks overuren voor de gelddrukpersen in Japan en de Eurozone blijft dat ook het geval in 2015. Zolang de economie niet volledig herstelt, blijft het risico op een duidelijke stijging van de inflatie beperkt. In de VS, waar het economische herstel het verst gevorderd is, zullen de lonen stijgen en kan de inflatie opnieuw op de radar komen. Van het door sommige gevreesde inflatieprobleem zal evenwel nog altijd geen sprake zijn. Japan en de Eurozone blijven ondertussen flirten met deflatie. Op termijn kan het agressieve monetaire beleid tot een probleem van hogere inflatie leiden, maar dat zal opnieuw niet voor 2015 zijn. 3. FED VERHOOGT DE RENTE De Fed houdt haar beleidsrente nu al zes jaar lang op het bodemniveau tussen 0 en 0,25%. Daar komt in 2015 verandering in. Het afgelopen jaar bouwde de Fed al de maandelijkse obligatieaankopen af, de volgende stap wordt een verhoging van de beleidsrente. Naarmate de Amerikaanse economie herstelt, wordt de behoefte aan een extreem ondersteunend monetair beleid kleiner. De werkloosheidsgraad is ondertussen teruggezakt tot minder dan 6%, dicht in de buurt van wat als normaal beschouwd wordt voor de Amerikaanse economie. Voorlopende indicatoren geven aan dat de loongroei in de loop van 2015 duidelijk zal toenemen. Dat wordt voor de Fed het signaal om de beleidsrente geleidelijk te gaan verhogen, met een eerste stap allicht tegen de zomer. Toch zal de Fed het daarbij rustig aan blijven doen, zelfs als de inflatie enigszins zou aantrekken. De Fed blijft immers meer bezorgd over het prille economische herstel, dan over een mogelijk inflatierisico. Iets hogere inflatie zou in de huidige context trouwens geen kwaad kunnen. 4. ECB KOOPT OVERHEIDSOBLIGATIES Waar er in de VS vandaag 1,3 miljoen jobs meer zijn dan aan de vooravond van de crisis, zijn er in de Eurozone nog altijd 5 miljoen minder. Dat opmerkelijke verschil komt ook meer en meer tot uiting in het beleid van de centrale banken. De ECB bleef lang heel wat terughoudender in haar anticrisisbeleid dan de Fed, maar wordt stilaan toch door de pijnlijke realiteit gedwongen tot meer actie. De inflatie in de Eurozone is immers verontrustend laag. En volgens de huidige vooruitzichten duurt het op z n minst tot 2019 voor de inflatie terug in de buurt van de 2%-doelstelling van de ECB komt. Tegen die achtergrond kondigde de ECB al aan dat ze via de aankoop van allerlei activa (met uitzondering van overheidsobligaties) haar balans terug wil opdrijven tot het niveau van begin 2012. Dat impliceert dat de ECB zo n 1000 miljard euro wil bijdrukken. Maar daar zal het niet 10

VOORUITBLIK 2015 bij blijven. Het aanhoudende deflatiegevaar zal de ECB er in 2015 toe brengen om verder te gaan met een verdere uitbreiding van de balans (een verdubbeling van het huidige geplande bedrag lijkt aangewezen) en zelfs met het aankopen van overheidsobligaties. 5. EURODOLLAR NAAR 1,10 Ondanks de duidelijk betere prestaties van de Amerikaanse economie in vergelijking met de Europese bleef de dollar zwak tegenover de euro zolang de Fed geld bleef bijdrukken. Ondertussen zijn de rollen stilaan omgedraaid. De Fed is op weg naar een verhoging van de rente, terwijl de ECB de gelddrukpersen eindelijk in een hogere versnelling duwt. Dat zorgde de voorbije maanden al voor een duidelijke versteviging van de dollar, maar die trend zal zich nog verder zetten. Op basis van onze huidige vooruitzichten voor het monetaire beleid in de VS en de Eurozone zit een terugkeer naar 1,10 dollar per euro, een niveau dat voor het laatst te zien was in 2003, er in. Enkel als de Eurozone echt in een deflatiescenario zou wegzakken, kan die trend gekeerd worden. Maar de ECB zal er allicht veel aan doen om zo n scenario te vermijden. 6. DE CHINESE ECONOMIE BLIJFT GECONTROLEERD VERTRAGEN Het scenario van een mogelijke implosie van de Chinese economie dook de voorbije jaren te pas en te onpas op als mogelijke aanzet tot een nieuwe globale crisis. Dat blijft ook in 2015 één van de belangrijkste risico s voor de wereldeconomie. Niettemin blijft een echte crash onwaarschijnlijk. De Chinese economie steunde de voorbije jaren op een onhoudbaar sterke kredietgroei. Het gevaar bestaat dat die kredietgroei plots stilvalt, met desastreuze gevolgen voor de economische activiteit. De Chinese autoriteiten zijn zich evenwel bewust van de noodzaak om de kredietgroei af te remmen en hebben ook al maatregelen genomen in die richting. Verdere stappen zullen de komende jaren volgen, wat moet resulteren in een gecontroleerde afkoeling van de Chinese economie. De kans dat de autoriteiten daarbij de controle verliezen en de economie fors in de remmen gaat, lijkt beperkt. De Chinese autoriteiten hebben immers de ruimte om te weerstaan aan externe druk van de internationale financiële markten (dankzij de grote reserves van de centrale bank) en aan interne politieke druk (dankzij het specifieke karakter van het Chinese politieke systeem). 7. STABILISATIE VAN DE GRONDSTOFFENPRIJZEN De grondstoffenprijzen stonden het voorbije jaar onder druk, waarbij de scherpe daling van de olieprijs het meest in het oog sprong. Ook de meeste voedingsprijzen zakten, terwijl het plaatje voor de metalen eerder gemengd was. Dat heeft enerzijds te maken met een bescheiden vraag naar grondstoffen vanuit een wereldeconomie die heel geleidelijk herstelt, en anderzijds met een te sterk aanbod. De vraagkant van de grondstoffenmarkt zou in 2015 enigszins moeten verbeteren. Maar de vraag zal allicht niet krachtig genoeg zijn om forse prijsstijgingen te veroorzaken. Aan de aanbodkant vallen geen grote trendwijzigingen te verwachten. In die zin wordt 2015 allicht een jaar van stabiele tot licht hogere grondstoffenprijzen. HORIZON WINTER 2015 11

8. EEN VOLATIEL, MAAR POSITIEF JAAR VOOR AANDELEN Het klimaat op de aandelenmarkten wordt in 2015 allicht bepaald door twee factoren: het herstel van de wereldeconomie en het monetaire beleid. Vooral de eerste renteverhoging van de Fed wordt een cruciaal evenement voor de aandelenmarkten. De anticipatie daarvan zal voor redelijk wat volatiliteit zorgen. Net als bij eerdere episodes in de voorbije 30 jaar zal de eerste renteverhoging allicht voor een duidelijke correctie op de aandelenmarkten zorgen. Niettemin zal de reden voor die renteverhoging, m.n. de sterker wordende economie, de bovenhand nemen op de markten. Bedrijven zitten nog altijd in pole positie om de vruchten van dat herstel te plukken. Bovendien blijft het monetaire beleid op wereldvlak erg ondersteunend. Tegen die achtergrond moet 2015 ondanks een grotere volatiliteit toch opnieuw een goed jaar worden voor de aandelenmarkten. 9. BEPERKT RENDEMENT VOOR OBLIGATIES Dit was exact onze voorspelling nr. 9 een jaar geleden: gegeven het lage renteniveau waren de rendementsvooruitzichten voor obligaties bescheiden. En in de loop van 2014 doken de obligatierentes, vooral in Europa, naar nieuwe laagterecords. Onzekerheid over de groei, lage inflatie en de aankondigingen van de ECB zorgden daarvoor. Daardoor zijn Europese obligaties vandaag nog heel wat duurder dan een jaar geleden. In een scenario waarbij de Eurozone wegzinkt in een nieuwe recessie die het startschot blijkt van een nefaste deflatiespiraal kunnen Europese rentes nog dieper zakken. Dat is evenwel niet het meest waarschijnlijke scenario. Met een lage groei, lage inflatie en een ECB die op z n minst probeert om wat meer inflatie te creëren, ziet het er naar uit dat de Europese obligatierentes rond (of net boven) de huidige niveaus zullen schommelen. In dat geval zal het rendement op Europese obligaties in 2015 erg beperkt zijn. 10.DALENDE HUIZENPRIJZEN IN BELGIË Vanuit sommige hoeken wordt al jarenlang een zware correctie van de Belgische vastgoedmarkt aangekondigd, maar dat bleek tot nog toe zwaar overdreven. In reële termen vertraagde het stijgingstempo van de huizenprijzen de voorbije jaren wel duidelijk, maar van een echte correctie was vooralsnog geen sprake. In 2015 komt die er wel, zij het dan eerder tijdelijk. De aangekondigde hervorming van de woonbonus in Vlaanderen vanaf januari 2015 zorgde in combinatie met de verdere scherpe rentedaling het afgelopen jaar voor een duidelijke opstoot in de vastgoedtransacties. In 2015 volgt daarvan de terugslag, wat weerspiegeld zal worden in een beperkte daling van de huizenprijzen. Allicht wordt dit eerder het startpunt van een stagnatie van de huizenprijzen dan van een zware correctie. De gezonde hypotheekmarkt, het ontbreken van enige overdrijving in het vastgoedaanbod en het vooruitzicht van aanhoudend lage rente suggereren dat een zekere prijsstabilisatie in de komende jaren het meest waarschijnlijke scenario is voor de Belgische vastgoedmarkt. DE 10 VOOR 14: DE EINDEVALUATIE We kijken niet alleen vooruit naar 2015, maar staan ook nog even stil bij de voorspellingen die we een jaar geleden maakten voor 2014. Toen gingen we ervan uit dat 2014 een jaar ging worden van bevestiging van het economische herstel en van de ommekeer in het beleid van de Amerikaanse centrale bank. Dat bleek grotendeels te kloppen, hoewel het herstel bescheiden bleef en niet overal echt doorkwam. De grootste verrassing van het voorbije jaar was de spectaculaire verdere daling van de rentes, vooral dan in Europa. De rente op Duitse overheidsobligaties op 10 jaar viel terug van een al lage 1,9% aan het begin van het jaar tot een nooit geziene 0,65%. In de periferie was de rentedaling nog scherper. Zo zakte de Spaanse rente van nog 4,1% aan het begin van het jaar tot een historisch dieptepunt van 2%. In België flirtte de 10- jaarsrente met de 1%-grens. Die onwaarschijnlijke rentedaling doorkruiste onze voorspelling van een bescheiden rendement voor obligaties. Obligaties lieten, vooral in Europa, zeer fraaie rendementen opte-kenen. Een tweede verrassing viel er in de Belgische politiek te noteren. Daar dachten we ons te moeten opmaken voor Di Rupo II. Een regering met de NVA en maar één Franstalige partij was op z n zachtst gezegd onverwacht. Daarnaast bleken we te optimistisch over de Japanse economie. De positieve dynamiek in de eerste maanden van het jaar werd daar harder dan verwacht geraakt door de verhoging van de consumptiebelasting in april. Ten slotte kwam er ook geen nieuwe herschikking van de Griekse overheidsschuld. Hoewel die nog lang niet op een houdbaar niveau zit (geraamd op 175% van het bbp in 2014), hielden vooral de ingrepen van de ECB de situatie onder controle. Een nieuwe schuldherschikking blijft op termijn allicht onvermijdelijk, maar dat was dus niet voor dit jaar. Naast de verrassingen werd het merendeel van onze voorspellingen bevestigd. Het is nog altijd met vallen en opstaan, maar de wereldeconomie bleef zoals verwacht op het pad van geleidelijk herstel. Daarbij is de Amerikaanse 12

VOORUITBLIK 2015 economie de motor. 2014 bracht in de VS een duidelijke bevestiging van het economische herstel. Tegen die achtergrond zette de Amerikaanse centrale bank voorzichtige stappen richting de uitgang uit haar beleid van extreme monetaire stimulus. Zoals verwacht, stopte de Fed in 2014 met obligatieaankopen. In de Eurozone was het herstel heel wat minder overtuigend, maar met een beperkte positieve groei was er toch beterschap na de rode cijfers van 2012 en 2013. In de groeilanden was het plaatje gemengd met een duidelijke divergentie tussen de invoerders van grondstoffen en de uitvoerders van grondstoffen. Zo deden landen als India, Mexico, Indonesië en Polen het goed, terwijl Brazilië, Rusland en Zuid-Afrika zware moeilijkheden kenden. De dalende grondstoffenprijzen speelden deze laatsten parten, maar bevestigden aan de andere kant ook onze voorspelling van aanhoudend lage inflatie. De combinatie van bescheiden economisch herstel en lage inflatie vertaalde zich zoals voorspeld in een degelijk jaar voor de aandelenmarkten, zij het met meer volatiliteit. Ten slotte zorgde de Belgische regeringsvorming wel voor een verrassing, maar het grote verkiezingsnieuws viel zoals verwacht toch in de groeilanden te rapen. De herverkiezing van president Dilma Rousseff maakte de perspectieven nog somberder voor de Braziliaanse economie, terwijl de verkiezing van eerste minister Narendra Modi de Indiase economie net een stevige duw in de rug gaf. HORIZON WINTER 2015 13

DE PARADOXEN VAN HET PASSIEVE BEHEER John C. "Jack" Bogle, de oprichter van Vanguard (het 2de grootste beleggingsfonds ter wereld met 1.700 miljard dollar onder beheer, en gespecialiseerd in passief beheer) verklaarde enkele maanden geleden dat de legendarische belegger Warren Buffett zijn beste fondsenverkoper is. Dit nadat de miljardair in zijn testament ten gunste van zijn echtgenote zou hebben verwezen naar de Vanguard-fondsen. Hij raadde haar meer bepaald aan om 90% van het bedrag dat ze zou erven te beleggen in een goedkope ETF (of tracker) die de S&P 500- index volgt en de rest in cash. Als reactie op deze uitlatingen, verdubbelden de daaropvolgende maanden de investeringen in de Vanguard S&P 500 indexfondsen. Warren Buffett liet later in dit verband het volgende optekenen: de meeste niet-professionele beleggers beschikken niet over voldoende tijd, kennis of zin om een diepgaande studie te maken van de basiscijfers van de ondernemingen om zo de evolutie van hun inkomsten te voorspellen. Voor die beleggers is het dan ook moeilijk om net die aandelen te selecteren die forse winst kunnen opleveren. Vandaar dat hij deze groep particulieren aanraadt om een gediversifieerde portefeuille van Amerikaanse aandelen aan te houden, aangezien die in het verleden spectaculair in waarde zijn gestegen. Ter illustratie: de Dow Jones Industrials index is in de loop van de 20ste eeuw gestegen van 66 tot 11.497 punten. HET UNIVERSUM VAN DE AMERIKAANSE AANDELEN EN AANDELENFONDSEN Eind september 2014 noteerden er meer dan 3.000 aandelen (waarvan de beurskapitalisatie meer dan 100 miljoen USD bedraagt) op de Amerikaanse aandelenmarkten. De totale beurskapitalisatie van de Amerikaanse aandelen wordt geraamd op bijna 25.000 miljard dollar. En de beurskapitalisatie van de aandelen die deel uitmaken van de S&P 500 index (de index die het meest gebruikt wordt in de industrie). wordt geraamd op 19.000 miljard dollar. Het totale bedrag van de activa onder beheer van de (open) fondsen die in Amerikaanse aandelen beleggen, komt uit op 6.100 miljard dollar. Dat is 24% van de omvang van het universum en 32% van de omvang van de S&P 500. Het passieve beheer vertegenwoordigt ongeveer een derde van alle door fondsen beheerde activa, en dit passieve beheer wordt steeds belangrijker. HET SUCCES VAN DE PASSIEVE STRATEGIEËN De doelstelling van het passieve beheer bestaat erin om op een niet-discretionaire manier en systematisch een referentie-index na te bootsen. Het passieve beheer vertegenwoordigt nog altijd maar een derde van de totale activa die door de beleggingsfondsen worden beheerd, maar het kent een toenemende populariteit, die ten koste gaat van het actieve beheer waarop het zijn achterstand verkleint. Als we kijken naar alle stromen tussen 2007 (toen de gegevens voor het eerst beschikbaar waren) en augustus 2014, is de conclusie zonneklaar: hoewel er op het einde van die periode nog altijd 198 miljard dollar was belegd in strategieën van actief beheer, zien we toch dat beleggers massaal deze strategieën achter zich laten (er is 417 miljard dollar uit weggevloeid) ten gunste van het passieve beheer. Gecumuleerde geldstromen ($B) 2007-01 tot 2014-07 Passief beheer 615,9 Actief beheer (417,5) Totaal 198,4 DE PARADOXEN VAN HET PASSIEVE BEHEER Het toenemende succes van het passieve beheer leidt echter tot twee paradoxen. DE EERSTE PARADOX: SLECHTS EEN SCHIJNBARE OBJECTI- VITEIT: DE SELECTIE BIAS Hoewel een passief fonds of ETF een objectief beleggingsinstrument is dat niet wordt beheerd noch beïnvloed door menselijke beslissingen, ligt dat anders met de index die door het passieve fonds of de ETF wordt gevolgd! Zo is de S&P 500, die is samengesteld uit de 500 grootste Amerikaanse bedrijven, de referentie-index die passieve strategieën het vaakst volgen en het meest gebruiken. Deze index wordt samengesteld op basis van een zeer precieze en duidelijke methodologie, waarbij een investeringscomité op discretionaire wijze beslist welke bedrijven in aanmerking komen om in de index te worden opgenomen en welk gewicht ze erin zullen vertegenwoordigen. Het spreekt voor zich dat de belegger zich de vraag kan stellen of de keuzes die de leden van het comité maken wel pertinent zijn. Laten deze beslissingen een maximale groei toe van hun vermogen? Worden ze niet beïnvloed door vooringenomen gedrag? Dat gebeurt immers bij elke belegger die een keuze moet maken. 14

FOCUS Laten we dit punt aantonen terwijl we het voorbeeld van de S&P 500 aanhouden : deze index werd opgesteld met als doel het rendement van de (Amerikaanse) markt in zijn geheel te vatten en niet om de winnende futures te selecteren in een rendementswedstrijd. Het comité van S&P bepaalt de samenstelling van de index voor een stuk op basis van de prijs van het aandeel; een hogere prijs wijst op een grotere beurskapitalisatie en op een vaak groeiende populariteit wat de uiteindelijke beslissing beïnvloedt. Hieruit volgt dat de S&P500, op basis van zijn methodologie, te kampen heeft met een niet te verwaarlozen bias of selectie-effect (een staal, gekozen op niet wilkeurige basis, is niet representatief voor de geanalyseerde populatie), wat maakt dat deze index ver weg is van een ideale oplossing waarbij men het rendement van zijn investering wil maximaliseren. Onderzoeken hierover hebben aangetoond dat het mogelijk is een beter resultaat te behalen op basis van een objectieve en systematische methodologie gebaseerd op het zakencijfer dat gedurende de voorgaande jaren door de bedrijven werd gerealiseerd. De winst die zo gerealiseerd wordt, meer dan 2% per jaar voor de geanaliseerde periode (53 jaar en 6 maanden), laat toe om de initiële belegging te viervoudigen terwijl de S&P 500 de winst slecht 1,5 keer vermenigvuldigd(1). Een merkbaar verschil! De keuze van de spaarder om via een passieve strategie een graantje mee te pikken van de stijging van de aandelenmarkt, is dan ook uiteindelijk toch niet zo onschuldig en objectief, dan men op het eerste gezicht zou denken. Geeft de belegger immers niet op een passieve manier het beheer van zijn vermogen door aan de ontwerper van een index, met uiteindelijk een ander doel dan de belegger die in de eerste plaats economische en financiële beslissingen wil nemen die zo rationeel mogelijk zijn? De vraag stellen, is ze beantwoorden. DE TWEEDE PARADOX: EEN BUITENKANS VOOR HET ACTIEVE BEHEER! De marktefficiëntie (t.t.z., het feit dat elke nieuwe informatie over de markt dadelijk wordt vertaald in de koersontwikkeling) van de Amerikaanse aandelen, in het algemeen vertegenwoordigd door de S&P 500, is een argument dat gewoonlijk wordt naar voren geschoven door aanhangers van passief beheer. Het is tegenwoordig wellicht steeds moeilijker om dit argument te betwisten, en zeker wanneer het gaat over grotere Amerikaanse bedrijven. De communicatiemiddelen van vandaag (internet en smartphones), zorgen immers samen met het snel toenemende aantal professionele beleggers, analisten en commentatoren voor een snellere en bredere verspreiding van de informatie. Dat verhoogt duidelijk de marktefficiëntie, en steeds meer mensen zijn het er dan ook over eens dat het vandaag moeilijk of zelfs onmogelijk is om beter te doen dan de markten, aangezien de concurrentie tussen de verschillende marktspelers daarvoor veel te groot is. Die vaststelling leidt als het ware steeds meer beleggers naar passief beheer. Laten we nu even veronderstellen dat alle beleggers dit argument volgen en enkel de passieve strategieën beginnen te volgen die erop gericht zijn de evolutie van de S&P 500 na te bootsen. In dat geval zien we duidelijk de tweede paradox: hoe meer de beleggers ervan uitgaan dat de markt efficiënt is, hoe meer ze dus zullen beleggen in een beperktere groep van ondernemingen (slechts 500 terwijl er op de Amerikaanse financiële markten meer dan 3.000 zijn). Daarnaast hebben die 500 ondernemingen, die gedeeltelijk gekozen zijn op basis van subjectieve criteria, in de index een gewicht dat gebaseerd is op prestaties uit het verleden, wat geen enkele garantie inhoudt voor de toekomstige prestaties. Aangezien er via passief beheer meer en meer kapitaal stroomt naar beleggingen in deze beperkte groep, zal de waarde ervan verhogen (en dus neemt de aantrekkelijkheid en de hoop op winst af). Dit terwijl de waarde zal afnemen van duizenden andere ondernemingen, die de beleggers als gevolg van hun voorkeur voor passief beheer links hebben laten liggen. Spijtig genoeg is de populariteit van een investering vaak niet in verhouding met zijn aantrekkelijkheid. Het enthousiasme voor technologie-aandelen vóór het uiteenspatten van de internetzeepbel in de jaren 2000, en de verleiding van de financiële instellingen vóór de crisis van 2007-2008, zijn pijnlijke herinneringen voor de belegger. En toch investeert die belegger dagelijks in een steeds populairder product dat, volgens zijn eigen methodologie, eveneens de ondernemingen die in de mode zijn bevoordeeld! Deze dubbele schoonheidswedstrijd ondermijnt de diversificatie van de portefeuille. Met andere woorden: hoe sterker beleggers overtuigd zijn van de marktefficiëntie, hoe meer die efficiëntie zal afnemen, wat leidt tot scheeftrekkingen en zeepbellen, waar de actieve beheerder uiteindelijk mogelijk zijn voordeel mee kan doen. BESLUIT Elke investeringsbeslissing, ongeacht de aard ervan en het gebruikte instrument, vereist aandacht en een weloverwogen keuze. In een geglobaliseerde wereld waarin de financiële ontwikkelingen en innovaties zich elke dag tegen een sneller tempo voltrekken, is deze aanbeveling meer dan ooit aan de orde. Laten we hopen dat deze laatste investeringsaanbeveling van Warren Buffet geen nadelige gevolgen zal hebben voor het vermogen van zijn erfgenamen. (1) 12,04% tegenover 9,89% per jaar, vermenigvuldigd met 53,5 jaar (Juli 1957, oprichtingsdatum van de S&P 500, tot december 2010, studiedatum) volgens de methode van samengestelde rendementen. HORIZON WINTER 2015 15

HOE HAALT U EEN REGELMATIG INKOMEN UIT UW BELEGGINGEN FRANCIS HEYMANS, VENNOOT BIJ PETERCAM INSTITUTIONAL ASSET MANAGEMENT, LEGT UIT WAT BELEGGERS DIE EEN REGELMATIG INKOMEN WILLEN UIT HUN BELEGGINGEN, KUNNEN DOEN BIJ DE HUIDIGE LAGE RENTEVOETEN. Francis Heymans Vennoot Wat kan een belegger doen die een regelmatig inkomen wil uit zijn vermogen, rekening houdend met de huidige lage rentevoeten? De eerste mogelijkheid is dat hij zijn spaargeld aanspreekt. De huidige rentevoeten zijn echter zodanig laag, dat spaargeld te weinig opbrengt om een voldoende inkomen te genereren. Je kan dan beslissen om je kapitaal aan te spreken, of je kan je kapitaal wat risicovoller beleggen. In dat geval moet je een verstandig gespreide portefeuille opbouwen die belegt in een brede waaier van activa die inkomsten genereren, zoals wereldwijde aandelen met hoge dividenden, vastgoedaandelen met hoge dividenden, hoogrentende obligaties, obligaties van groeilanden en in andere types obligaties zoals investment grade bedrijfsobligaties en overheidspapier. Hoe ga je een dergelijke portefeuille concreet opbouwen? Door veel belang te hechten aan diversificatie en het risico op verlies te beperken. Dat kan je bereiken door het risico op portefeuilleniveau te verminderen en te spreiden over verschillende activa die doorgaans niet in dezelfde richting bewegen. Enerzijds beleg je een aanzienlijk deel in activa die inkoms-ten genereren, dat doordacht wordt aangevuld met anderzijds obligaties en andere schuldinstrumenten met mogelijk minder risico. Welke oplossing heeft Petercam als beheerder hiervoor gevonden in deze context? Onze oplossing focust voornamelijk op risico en risicocontrole en kent vier verschillende stappen. 1. In eerste instantie wordt een portefeuille samengesteld die risico s en correlaties in de markt optimaal combineert om een maximale diversificatie mogelijk te maken. De aandelen met hoog rendement en hoogrentende obligaties zorgen voor het regelmatige inkomen, de obligaties en andere schuldinstrumenten voor de defensieve component. 2. In tweede instantie wordt de portefeuille herschaald zodat het potentieel verwachte rendement uitkomt op het gewenste niveau. De componenten die voor het regelmatige inkomen zorgen, krijgt hierbij een belangrijkere positie in de portefeuille. Uiteraard gaat dit hoger potentieel verwacht rendement gepaard met een proportioneel hoger risico. 3. Het resultaat is een gediversifieerde portefeuille die ernaar streeft zijn beleggers een driemaandelijks dividend uit te keren dat wordt bepaald op basis van een jaarlijks minimumpercentage van 3% van de eerste inventariswaarde van elk kalenderjaar. Aan het begin van elk jaar zal de Raad van Bestuur van Petercam L Fund het dividendbedrag bepalen dat in de loop van het jaar zal worden uitbetaald in kwartaalschijven. 4. Het beheer van de portefeuille is gebaseerd op een gedisciplineerd en kwantitatief proces dat de portefeuille voortdurend aanpast, rekening houdend met marktomstandigheden en wijzigende correlaties tussen de activaklassen. U zei net dat er belegd wordt in aandelen met een hoog rendement, beursgenoteerd vastgoed en hoogrentende obligaties. Hoe kan je dan zorgen voor een regelmatig inkomen? Die activaklassen zorgen net voor de regelmatige inkomsten. Die combineren we met de obligaties en andere schuldinstrumenten in de portefeuille. De evenwichtige samenstelling van de portefeuille zorgt voor potentieel hogere inkomsten dan wat je haalt uit de traditionele vastrentende effecten. Maar tegelijk zorgt dat er ook voor dat de risico s onder controle blijven. Als het inkomen uit de onderliggende activa niet voldoende is, is het niet uitgesloten dat een deel van het kapitaal zal worden gebruikt om het dividend uit te keren. Maar met onze oplossing heb je zicht op potentieel hogere 16

FONDSEN returns, en kan je dus je kapitaal weer sneller opbouwen. 5) Tot slot, voor wie is het geschikt, en waarom? Voor iedereen die een regelmatig en consistent inkomen wil halen uit zijn beleggingen. Dat zijn dus niet enkel mensen op pensioenleeftijd, maar iedereen die een regelmatig inkomen wil om projecten te financieren. Denken we maar aan de studies van de kinderen, renovatiewerken of reizen. In ruil voor die regelmatige inkomsten moet u wel een zeker risiconiveau en tijdelijke dalingen van de beleggingswaarde accepteren. Een crisis zoals in 2008 kan tijdelijk het belegde kapitaal onder druk zetten. We hebben echter vastgesteld dat dit soort portefeuille snel kan herstellen na een crisis. Het is een innovatief concept dat de voordelen van diversificatie optimaal benut en risicocontrole vooropstelt. Het dynamische portefeuillebeheer speelt in op constante marktveranderingen en, last but not least, kan je dankzij de dagelijkse liquiditeit in- en uitstappen wanneer je wil. www.petercam.com Mijn spaargeld brengt echt te weinig op. Ik wil mijn pensioen aanvullen. Hoe kan ik het meeste halen uit die mooie erfenis? Met wat ik heb opgebouwd, hoe kan ik daarmee mijn dagelijks leven verbeteren? PETERCAM L GLOBAL TARGET INCOME Een aantrekkelijke oplossing die een regelmatige opbrengst biedt en het risico beheerst. 3% Een driemaandelijks dividend bepaald op basis van een jaarlijks minimumpercentage van de eerste inventariswaarde van elk kalenderjaar. Op zoek naar een regelmatig inkomen uit uw beleggingen, maar niet tevreden met de huidige lage rentevoeten? Met Petercam L Global Target Income, compartiment van Petercam L Fund, bevek naar Luxemburgs recht, zal u kunnen genieten van mogelijk hogere inkomsten uit andere beleggingscategorieën dan de traditionele vastrentende effecten op een manier waarbij de risico s onder controle blijven. Deze oplossing geeft geen kapitaalbescherming: (tijdelijke) erosie van het kapitaal kan niet worden uitgesloten. Het fonds belegt direct of indirect via icb s, zonder enige sectorspecifieke of geografische beperking, in aandelen en in obligaties. Meer informatie? Ontdek deze op www.inkomsten.be GEEN INSTAPKOSTEN BIJ PETERCAM EN BEPAALDE DISTRIBUTEURS. Instapkosten: max 3%; minimale belegging: 0,001 aandeel; roerende voorheffing op dividenden: 25%; Belgische bronbelasting bij terugbetaling ICB van toepassing, beurstaks bij uittreding bij kapitalisatie-aandelen: 1% met als maximum 1.500 EUR. De inschrijvingen in dit compartiment zijn slechts geldig indien zij worden verricht op basis van de essentiële beleggersinformatie (KIID), het prospectus en de laatste jaar- en halfjaarverslagen. Deze documenten zijn gratis beschikbaar in het Nederlands, Frans en Engels bij de financiële dienst (Petercam N.V., Sint-Goedeleplein 19, 1000 Brussel) en op de website funds.petercam.com. De NIW wordt bekendgemaakt op www.beama.be. PRIVATE BANKING BEHEER & VERMOGENSBEGELEIDING HORIZON WINTER 2015 17

ALLEMAAL SAMEN VOOR EEN BETER DEUGDELIJK BESTUUR? BIJ ALLES WAT TE MAKEN HEEFT MET DUURZAAM BELEGGEN, BLIJFT DEUGDELIJK BESTUUR (GOVERNANCE) EEN BIJZONDER BELANGRIJK THEMA, WELLICHT OMDAT HET EEN DUIDELIJKE IMPACT HEEFT OP DE BEURSKOERS. ENERZIJDS OMDAT IN DE NASLEEP VAN DE ECONOMISCHE EN FINANCIËLE CRISIS VAN 2008 ZOWAT OVERAL IN EUROPA HERVORMINGEN WORDEN DOORGEVOERD IN HET WETGEVENDE KADER ROND CORPORATE GOVERNANCE. ANDERZIJDS OMDAT DE STRIJD TEGEN CORRUPTIE EN BELASTING-ONTDUIKING WORDT VERSTERKT, ZODAT ER MEER AANDACHT GAAT NAAR ZAKENETHIEK. CORPORATE GOVERNANCE Net zoals de kracht en de kwaliteit van het institutionele kader van wezenlijk belang zijn voor de goede werking van een land, is corporate governance primordiaal om een duurzame groei van de ondernemingen te verzekeren. De belangrijkste thema s van de hervormingen rond corporate governance zijn de volgende: Audit: om elk belangenconflict te vermijden van de externe audits, worden verschillende maatregelen genomen zoals de uitbreiding van de lijst met voorgeschreven diensten en een minimaal inkomstenbedrag dat afkomstig moet zijn van andere activiteiten dan auditdiensten. Ook krijgen de ondernemingen de verplichting opgelegd om regelmatig op andere auditbedrijven een beroep te doen. Gemengde raden van bestuur: zonder echt voorstander te zijn van verplichte quota rond de aanwezigheid van vrouwen in de raden van bestuur, moeten we toegeven dat die quota in sommige landen verschillende gunstige invloeden hebben gehad op de raden van bestuur. Dat geldt met name voor de daling van de gemiddelde leeftijd en de diversificatie op het niveau van de universitaire opleidingen en van de beroepservaring, aangezien de verplichte quota een einde maken aan de samenstelling van raden van bestuur op basis van het ons kent ons -principe. Die diversificatie is interessant en belangrijk, vooral omdat er een trend is om de aansprakelijkheid van de raad van bestuur te vergroten (zie hieronder). Het is ook belangrijk om te signaleren dat de regeringen in diverse landen duidelijke de wil laten blijken om te ijveren voor raden van bestuur die steeds onafhankelijker zijn. In veel landen en met name in het Verenigd Koninkrijk en in de Scandinavische landen, wordt het de norm dat de raden van bestuur voor de helft zijn samengesteld uit onafhankelijke bestuurders. En het is duidelijk dat raden van bestuur die voor minstens een derde bestaan uit onafhankelijke bestuurders een minimum zijn geworden. Say on pay : Het is mogelijk dat de aandeelhouders akkoord moeten gaan om de verloningen van de leden van de raad van bestuur en van de uitvoerende managers bekend te maken (dat is bijvoorbeeld het geval in Groot- Brittannië en Zwitserland), maar de algemene trend wijst toch in de richting van een grotere transparantie rond de verloning. Hoewel dit niet echt impact heeft op de voorziene verloningen, verhoogt de praktijk rond de bekendmaking van de verloningen duidelijk de transparantie. Los daarvan, blijft het moeilijk om vergelijkingen te maken, want er is op dit vlak nog geen eenduidig referentiekader en er bestaan ook nog altijd aandelenopties en andere minder duidelijke verloningen. Wel vallen op dit vlak een aantal goede praktijken te signaleren. Zo publiceren de Duitse bedrijven steeds vaker het verschil tussen het hoogste en het laagste loon en ook het maximumloon dat mag worden toegekend. Efficiëntie en aansprakelijkheid van de raad van bestuur: de leden van de raden van bestuur moeten er rekening mee houden dat ze steeds vaker aansprakelijk worden gesteld en dat draagt bij tot een grotere specialisatie binnen de raden van bestuur. We merken op dat een informatica expert in netwerken en andere domeinen voor een onderneming een belangrijke troef kan zijn aangezien de cyberveiligheid voor een groot aantal economische sectoren vooral de bankenwereld en de retailsector) een belangrijke uitdaging vormt. Over het algemeen gaan de in Europa genomen hervormingsmaatregelen de goede kant uit. We stellen eens te meer vast dat de Scandinavische landen al een lange traditie hebben met het vervullen van een voorbeeldfunctie in dit domein. En het Verenigd Koninkrijk blijft sinds de goedkeuring van de Stewardship Code het voorbeeld bij uitstek. 18