Brief van de Beheerder 3 e kwartaal 2018

Brief van de Beheerder 3 e kwartaal 2018 1. Economische en beursconjunctuur In de afgelopen maanden was er een sterk verschil in de prestaties op de financiële wereldmarkten, tussen de Amerikaanse technologiesector en andere sectoren, tussen de de opkomende en ontwikkelde markten en tussen de US-dollar en andere belangrijke valuta's. Helaas heeft dit onze beleggingsstrategie in 2018 sterk beïnvloed, gezien we minder in deze activaklassen en sectoren hebben geïnvesteerd. Sinds ik meer dan 40 jaar geleden mijn carrière begon met beleggingen in Japanse converteerbare obligaties, heb ik altijd een aantal hoge overtuigingsinvesteringen gedaan in ondergewaardeerde delen van de financiële wereld. Soms had ik het mis, en deze nietconsensusbenadering heeft vaak de neiging om volatiel te zijn, maar de strategie bracht goede resultaten op voor de langetermijnbelegger. Ik blijf ervan overtuigd dat deze aanpak complementair is met een passieve beleggingsmethode in wereldwijde aandelen en dat dit op lange termijn een goed rendement zou moeten opleveren. Drie belangrijke trends hebben de aandelenmarkten de afgelopen jaren beïnvloed. De eerste belangrijke ontwikkeling is de toenemende dominantie van de Amerikaanse technologiesector, die voor het eerst marktkapitalisaties heeft zien rijzen van meer dan één biljoen dollar, Apple en Amazon.com. Deze bedrijven, evenals hun collega's zoals Facebook en Google, hebben uiterst rendabele bedrijfsmodellen, cult-merken en uitstekende producten ontwikkeld, maar de huidige waarderingsniveaus betekenen dat deze bedrijven hun dominante positie en rendabiliteitsniveaus gedurende het volgende decennium goed zullen behouden. Hun huidige omvang maakt het ook moeilijk om uitstekende aandelenrendementen te genereren in de toekomst. Opdat hun respectievelijke aandelen met 100% zouden stijgen, zou Facebook de marktkapitalisatie moeten toevoegen die gelijk is aan het Belgische bbp, Apple zou het equivalent van tweemaal het Belgische bbp 1 moeten toevoegen! Aangezien de meeste indices over het algemeen naar marktkapitalisatie zijn gewogen, worden de prestaties van deze indices meer en meer gecorreleerd met deze large caps naarmate ze groeien. Het meest pijnlijke moment in termen van relatieve prestaties om NIET in deze zeer grote bedrijven te investeren, is precies wanneer ze het dichtst bij hun hoogtepunt 1 2016 Belgische BBP: 466 miljard USD (bron: Worldbank), beurskapitalisatie Facebook: 490 miljard USD, Amazon: 977 miljard USD, Apple: 1088 miljard USD (bron: Bloomberg, 27 september 2018) 1

zijn. Hoewel de MSCI dit jaar hoger ligt, daalden de wereldwijde aandelen exclusief Amerikaanse technologie met 7% op 16 september 2. TOTAL RETURN IN EURO VAN AMERIKAANSE TECHNOLOGIE (PAARS), MSCI WORLD (BLAUW) EN MSCI EX-VERENIGDE STATEN (ORANJE) Een andere belangrijke ontwikkeling in de afgelopen drie jaar is de aanzienlijke underperformance van opkomende markten in vergelijking met de Amerikaanse markt. Dit fenomeen, eind 2017 en dit jaar verergerd door de verlagingen van de vennootschapsbelasting in de Verenigde Staten, heeft de winstgevendheid van bedrijven doen toenemenen. De afgelopen negen maanden zijn ook getekend door het begin van een valutacrisis in Turkije en Argentinië, alsook de constante dreiging van handelsoorlogen die samen de prestaties van de aandelenmarkten in opkomende landen treffen. TOTAL RETURN IN EURO VAN DE MSCI WORLD (BLAUW), S&P500 (ROOD) EN MSCI EMERGING MARKETS (GEEL) 2 The Thundering World Word, the Long View, 16 th September 2018, Michael Hartnett (chief investment strategist Merrill Lynch) 2

Wij zijn echter van mening dat de opkomende markten, meer bepaald China en India, op de lange termijn meer groeipotentieel hebben dan de ontwikkelde economieën. De reden is eenvoudig: de demografie. Opdat het BBP van de Verenigde Staten in twintig jaar gelijk zou zijn aan het Chinese BBP, zou elke Amerikaanse burger economisch drie keer productiever moeten zijn dan elke Chinese burger. Aangezien economische best practices en technologie steeds beter overdraagbaar worden dankzij de globalisering, denken we dat dit simpelweg onmogelijk zal zijn. De overgang van China en India van plattelandseconomieën naar industriële, wetenschappelijke en technologische grootmachten zou ook de groei en innovatie wereldwijd moeten bevorderen. De Chinese productie-knowhow heeft de ecologische transitie al versneld. Dankzij hun spotgoedkope zonnepanelen is de productiekost van groene energie op heden nagenoeg gelijk met de kost van traditionele fossiele brandstof. India kan dankzij haar expertise in de ontwikkeling van geneesmiddelen de kosten van zorg helpen verminderen, een acuut probleem in onze vergrijzende samenleving. Ondanks dit aanzienlijk potentieel is de meest gebruikte wereldwijde aandelenindex (MSCI World) op vandaag voor minder dan 3% belegd in China en minder dan 1% in India. Onze strategie neemt het tegenovergestelde standpunt in, waarbij een aanzienlijk deel van onze investeringen in China en India ligt. GESCHATTE KOERS/WINST VAN DE MSCI WORLD (BLAUW), S&P500 (ROOD) EN MSCI EMERGING MARKETS (GEEL) De laatste belangrijke ontwikkeling die de afgelopen jaren de markten beïnvloedde, was de sterkte van de US-dollar in vergelijking met andere belangrijke valuta. Aangezien de meeste beleggers hun valutablootstelling niet indekken wanneer ze in de Verenigde Staten beleggen, had een sterke dollar een positief effect op het rendement voor Europese beleggers. Er zijn echter waarschuwingssignalen dat deze periode van een sterke US-dollar bijna ten einde zou kunnen komen, m.n. door de inflatiedruk in de Amerikaanse economie en het toenemende begrotingstekort. De inflatie zal waarschijnlijk toenemen, gezien de zeer lage werkloosheidscijfers in de Verenigde Staten en het effect van nieuwe handelstarieven die een prijsstijging van vele consumptiegoederen zouden moeten teweegbrengen. Bovendien zal het toenemende begrotingstekort in de Verenigde Staten, gezien de lage spaarquote, gefinancierd moeten worden door buitenlanders. Uiteindelijk en mogelijk het schadelijkst voor de US-dollar, zouden de Verenigde Staten hun status als belangrijkste reservemunt 3 van de wereld kunnen verliezen. Deze status die na de Tweede Wereldoorlog werd verworven, geeft de Verenigde Staten de mogelijkheid om hun schuld gemakkelijk te financieren en heeft de Amerikaanse consument de mogelijkheid geboden om een deel van zijn consumptie te financieren dankzij het overschot van Aziatische spaargelden. Deze unieke voorsprong vereist een sterke en omvangrijke 3 Een reservevaluta is een grote hoeveelheid valuta die door centrale banken en andere grote financiële instellingen wordt bijgehouden ter voorbereiding van investeringen, transacties en internationale schuldverplichtingen, of om hun binnenlandse wisselkoers te beïnvloeden. Lees meer: Reserve Currency https://www.investopedia.com/terms/r/reservecurrency.asp#ixzz5rwvpppm1 3

economie met een aanzienlijk vertrouwen van buitenlandse monetaire autoriteiten en regeringen in de Amerikaanse economische en monetaire politiek. Dit vertrouwen zou echter aangetast kunnen zijn door het agressieve beleid van de Amerikaanse overheid. In conclusie werd de wereldwijde aandelenmarkt de afgelopen negen maanden voornamelijk aangedreven door de Amerikaanse technologiesector. De opkomende markten deden het niet goed, ondanks dat ze volgens ons een beter groeipotentieel hebben op de lange termijn. Als actieve belegger zijn wij er van overtuigd dat dit eerder een probleem op de korte termijn is dan een structureel probleem. In 2018 heeft deze aanpak tot nu toe enigszins teleurgesteld, maar investeren is een verhaal op lange termijn. 02. Onze overtuigingen In een volatiele aandelenmarkt met constante nieuwsstromen is het belangrijk om te onthouden dat aandelen deelnemingen zijn in echte bedrijven die innoveren, investeren en groeien. Prijsvolatiliteit, zolang de drijfveren achter de waardecreatie intact zijn, kan unieke kansen bieden om goede bedrijven met korting te kopen. Zoals Warren Buffett graag zegt: Wees bang als anderen hebzuchtig zijn en hebzuchtig als anderen bang zijn Dit betekent echter niet dat we blindelings meer geld investeren als een aandeel daalt. Het is cruciaal om te begrijpen wanneer een prijscorrectie een kans creëert of wanneer de markt juist is en we ongelijk hebben. Zoals uitgelegd in de vorige paragrafen, is een van de belangrijkste overtuigingen dat sommige Chinese en Indiase bedrijven zeer interessante investeringsmogelijkheden met een aanzienlijk groeipotentieel bieden. Onze grootste investeringen in India zijn vastgoedfinanciering, infrastructuur en agrochemische wetenschap. In China concentreren we ons op de volgende fase van de cyclus van welvaartscreatie, waarbij onze belangrijkste investeringen liggen in de consumptiesector in e-commerce, high-end meubilair en snel bewegende consumptiegoederen. Onze grootste positie is FUFENG GROUP, de dominante producent van mononatriumglutamaat (MSG), een zeer populair voedingsadditief in Azië. Het bedrijf is een goed voorbeeld van hoe depressieve marktomstandigheden unieke kansen kunnen creëren. De FUFENG GROUP-aandelen worden momenteel verhandeld op een 5,4x verwachte koers/winst-verhouding met een dividendrendement van 4,7%, één derde van de algemene marktwaarderingsniveaus. Dergelijk neerslachtige waarderingsmultiples impliceren dat het bedrijf in zijn huidige vorm in minder dan 7 jaar zal verdwijnen! Wij achten dit zeer onwaarschijnlijk gezien hun dominante marktpositie in MSG, een product dat al meer dan 100 jaar in Azië wordt gebruikt. Het bedrijf heeft een uitstekende balans, haar marktaandeel is de afgelopen tien jaar gestegen van 4% naar 60% en heeft het potentieel om in omvang te verdubbelen op de markt van de aminozuren. Haar hoge marktaandeel en de stabilisatie van de marges in combinatie met de groei zou moeten leiden tot een herwaardering van het aandeel. De recente onrust op de markt creëerde ook een paar kansen in converteerbare obligaties. We hebben onlangs een positie ingenomen in de converteerbare obligatie van 3SBio, een toonaangevend biologisch farmaceutisch bedrijf in China. Een converteerbare obligatie, een combinatie van een traditionele obligatie met een call-optie op de aandelen, beperkt het neerwaartse risico van de belegger om het grootste deel van het opwaartse potentieel te behouden als het correct geprijsd is. Deze kenmerken zijn zeer waardevol in volatiele sectoren zoals de farmaceutische sector, waar een succes of een mislukking bij de ontwikkeling van een geneesmiddel een dramatisch effect kan hebben op de vooruitzichten van een bedrijf en zijn aandelen. We hebben geprofiteerd van een aanzienlijke uitverkoop in de Chinese farmaceutische sector en hebben deze converteerbare obligatie dicht bij de obligatiedrempel kunnen kopen. 3SBio is het eerste bedrijf in China dat biologische geneesmiddelen succesvol heeft kunnen commercialiseren, een type van geneesmiddelen die bestaat uit complexe moleculen die worden gebruikt in therapieën tegen kanker en auto-immuunziekten. We denken dat deze obligatie bijzonder aantrekkelijk is, omdat we het grootste deel van onze initiële investering zouden moeten terugkrijgen moesten de groeivooruitzichten niet uitkomen en het grootste deel van de stijging behouden blijft als de perspectieven gerealiseerd worden. We achten 4

het laatste scenario zeer waarschijnlijk gezien het redelijke waarderingsniveau van de aandelen, de groeivooruitzichten en het uitstekende trackrecord. In India hebben we het gewicht van onze investeringen niet wezenlijk veranderd, omdat INDIABULLS HOUSING FINANCE, UPL en ADANI PORTS uitstekende resultaten blijven leveren en handelen aan een discount in vergelijking met de wereldmarkten, ondanks een superieure groei. Het aandeel van INDIABULLS HOUSING FINANCE daalde onlangs als gevolg van het faillissement van een zwakke concurrent. Dit is een goed voorbeeld van hoe een evenement dat op de lange termijn positief zou kunnen zijn voor het bedrijf, door het verminderen van de concurrentie, op korte termijn marktpaniek veroorzaakt. In India hebben we enkel onze investering in projectontwikkelaars verminderd en deze vervangen door een investering in DILIP BUILDCON, de toonaangevende snelwegbouwer in het land. Hoewel beide sectoren een aanzienlijk groeipotentieel hebben, denken we dat het gemakkelijker zal zijn schaalvoordelen te behalen bij de aanleg van wegen en daarom voor betere rendementen voor de aandeelhouders zal zorgen. In Europa en de Verenigde Staten hebben sommige van onze beleggingen het uitstekend gedaan, zoals onze posities in de luchtvaartsector, AIRBUS en SAFRAN, onze investering in het elektronische betalingssysteem WIRECARD en in het bedrijf van materiaalverhuur ASHTEAD. De meeste van de andere posities op de ontwikkelde markten bleven nagenoeg stabiel. Enkele aandelen waren extreem volatiel, waaronder voornamelijk IWG (Regus) en VIPshop. Een van de belangrijkste les te onthouden uit deze marktomstandigheden is dat we soms behendiger en beter gebruik moeten maken van de marktschommelingen. De recente daling in opkomende markten creëert, naar onze mening, een aantal nieuwe kansen voor de langetermijnbelegger. We vinden steeds meer bedrijven met uitstekende bedrijfsmodellen die handelen tegen historisch lage waarderingsniveaus. Daarentegen zijn de bedrijven van hoge kwaliteit in de Westerse wereld vaak erg duur, op een paar uitzonderingen na. Deze vaststellingen stemmen overeen met onze macro-economische analyse en bevestigen onze keuzes en onze langetermijnstrategie. De informatie in dit document is louter bedoeld ter algemene informatie en houdt geen rekening met de beleggingsdoelstellingen, de financiële situatie of de specifieke behoeften van een belegger. Dit document mag niet worden overgemaakt aan een Amerikaanse belegger (zoals gedefinieerd in de Amerikaanse regelgeving). Dit document is gebaseerd op de bronnen die TreeTop Asset Management SA (de "Vennootschap") als betrouwbaar beschouwt en die de standpunten weerspiegelen van de beheerders van de Vennootschap. Dit document, dat uitsluitend ter informatie wordt meegedeeld, vormt geen beleggingsadvies noch een productenaanbod. De informatie in dit document kan te allen tijde en zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd. De Vennootschap neemt geen enkele rechtstreekse of onrechtstreekse verantwoordelijkheid op voor het gebruik van de informatie in dit document. Dit document mag niet zonder de voorafgaande toestemming van de Vennootschap worden gekopieerd, gereproduceerd, gewijzigd, vertaald of overgedragen aan een persoon of een entiteit in een land waarin de Vennootschap of zijn producten onderworpen zouden zijn aan registratieverplichtingen of waarin een dergelijke verspreiding verboden zou zijn of illegaal zou worden geacht. De gegevens die de evoluties en de rendementen uit het verleden voorstellen, garanderen geen toekomstige evoluties of rendementen. Gegevens en informatie per 28 september 2018. Uitgegeven door TreeTop Asset Management SA, Beheervennootschap van ICB's in de zin van hoofdstuk 15 van de wet van 17 december 2010 - Maatschappelijke zetel te 12 rue Eugène Ruppert, L-2453 Luxemburg. 5