Brief van de Beheerder 1 e kwartaal 2018

Transcriptie

1 Brief van de Beheerder 1 e kwartaal Economische en beursconjunctuur Na een erg goed 2017 toonden de wereldwijde beurzen zich in de afgelopen drie maanden volatieler, vooral door de stijging van de Amerikaanse staatsschuld en het invoeren van douanetarieven door de Amerikaanse overheid. We denken dat deze elementen twee symptomen van eenzelfde structureel probleem zijn: de Amerikaanse economie - en de meerderheid van westerse regeringen - heeft in de laatste twintig jaar op buitensporige wijze geleend. Wij denken dat dit probleem in de komende jaren grote gevolgen zal hebben voor het rendement van de financiële activa en dat elke belegger die zijn spaargeld wil beschermen en doen toenemen hier best rekening mee kan houden. De werking van een nationale economie verschilt niet zo veel van de manier waarop een huishouden uitgeeft en leent. Op korte termijn kunnen de meesten van ons een beetje meer uitgeven dan we verdienen, bijvoorbeeld door een hypotheek op ons onroerend goed te nemen of door het gebruik van kredietkaarten. Naargelang de reputatie van de lener zullen de duur, het bedrag en de kost van de lening variëren. Niettemin zullen alle zwakste huishoudens, bedrijven of overheden moeilijkheden ondervinden als ze te veel lenen. De grootste problemen ontstaan wanneer een hele nationale economie (huishoudens, bedrijven en overheid) op excessieve wijze leent. Sinds de opening van de wereldwijde financiële markten is het moeilijker geworden om te weten wie welke bedragen uitleent en leent. Dat is ook de reden waarom er crisissen opduiken in gezonde economieën zoals de Belgische of Duitse: daar gingen in 2009 banken failliet door buitensporig uitlenen aan Amerikaanse en Zuid- Europese economische actoren. Om dit hefboomeffect te begrijpen, wat cruciaal is om slechte beleggingen te vermijden, zijn er goede macro-economische indicatoren nodig. Een van de beste indicatoren voor een buitensporige schuldenlast van een nationale economie is een opeenvolging van tekorten op de lopende rekening over verschillende jaren. Dit wijst namelijk op een land dat buitenlandse kapitaalstromen nodig heeft omdat het meer investeert en uitgeeft dan dat het bespaart. Hoewel deze situatie niet altijd problematisch hoeft te zijn, is ze over een lange periode doorgaans wel een alarmsignaal. Dit was ook het geval voor de Griekse en Spaanse economieën, die voorafgaand aan de financiële crisis enorme tekorten kenden. 1

2 EVOLUTIE VAN DE LOPENDE REKENINGEN VAN SPANJE EN GRIEKENLAND Bron: Bloomberg Het Spaanse bankwezen heeft op buitensporige wijze geleend in het buitenland, om daarna via hypothecaire kredietverlening vrij uit te lenen aan projectontwikkelaars. In Griekenland leende de overheid zelfs nog meer en gaf die bedragen vervolgens uit in een waaier aan overheidsprogramma's. Beide gevallen leidden tot de zware crisis die we allen kennen. Nu blijkt dat de Verenigde Staten, een van de grootste economieën ter wereld, de grootste lener is. Het land liet tijdens het overgrote deel van de 20ste eeuw aanzienlijke overschotten noteren, maar werd in 1985 een netto debiteur; dit veroorzaakte toen al wat politieke onrust. Tot het einde van de jaren '90 bleef het tekort relatief beperkt, waarna het steeds meer uitbreidde om in net voor de financiële crisis - een piek van -6% van het bbp te bereiken. Ondanks enkele recente verbeteringen dankzij de ontwikkeling van de nationale aardolieproductie hebben de Verenigde Staten nog altijd een tekort van ongeveer 2,5% van het bbp op de lopende rekening. Het land accumuleerde voor USD 7 triljard aan externe passiva: het equivalent van 45% van zijn bbp. Dit heeft de Amerikaans economie kwetsbaar gemaakt voor externe schokken, een heikel punt voor de regering Trump. Bron: We denken niet dat de Verenigde Staten dezelfde weg zullen opgaan als Griekenland of Spanje omdat het tekort in percentage van het bbp veel kleiner is. Toch is het waarschijnlijk dat de schuldgraad van de Amerikaanse economie belangrijke economische en financiële gevolgen zal hebben. We denken dat de Amerikaanse inflatie waarschijnlijk zal versnellen en dat de waarde van de Amerikaanse dollar tijdens de komende jaren zal dalen. 2

3 WISSELKOERS USD/EUR TEN OPZICHTE VAN DE AMERIKAANSE LOPENDE REKENING Bron: Bloomberg Daarom denken wij dat het voor Europese beleggers verstandig is om hun wisselkoersrisico in te dekken. Hoewel onze langetermijnvisie om het wisselkoersrisico in te dekken in de producten die we aanbieden zich de laatste vijf jaar een beetje liet voelen in onze prestaties, denken wij toch dat dit het juiste beleid voor de lange termijn blijft. Jammer genoeg is een hoge schuldgraad geen louter Amerikaans probleem. Het merendeel van de westerse overheden heeft erg veel schulden terwijl de rendementen op staatsschuld extreem laag zijn. Bijgevolg denken wij dat obligaties, en in het bijzonder obligaties tegen een vaste rente en van lange duur, slechte beleggingen zijn. In de klassieke financiële theorie worden aandelen door hun grotere volatiliteit op de korte termijn als riskanter dan obligaties beschouwd. Wij denken echter dat dit geen rekening houdt met het verlies in koopkracht door negatieve reële rendementen. Belgische staatsobligaties op 10 jaar bieden vandaag een rendement van 0,8%, terwijl dat in 1995 nog 8% bedroeg... een laag rendement dus, dat ongetwijfeld geen bescherming tegen inflatie biedt. Aangezien elke belegging in dit soort obligaties een duur van tien jaar heeft, zal een koper in geval van stijgende rente zijn obligaties niet zonder kapitaalverlies kunnen verkopen. TOTALE SCHULDEN TEN OPZICHTE VAN HET BBP IN DE BELANGRIJKSTE ECONOMIEËN Het grootste deel van de ontwikkelde landen kennen een groter hefboomeffect Bron: Credit Suisse, TreeTop Asset Management Een groot verschil tussen onze beleggingsstijl en die van onze concurrenten zijn onze belangrijke investeringen in Azië, voornamelijk in India en China. Zoals we op beide grafieken hieronder zien, presteerden de wereldwijde 3

4 opkomende markten ('Global Emerging Markets' of GEM's), die China, India en andere opkomende markten groeperen, sinds 2010 minder goed dan de ontwikkelde markten. Die tendens begon in 2017 echter te keren. We denken dat die markten door de lage schuldgraad van deze economieën en de lage aandelenwaardering in deze landen performanter zullen blijven dan de rest van de wereld. Bron: Credit Suisse Samengevat blijven wij ervan overtuigd dat I) beleggen op de mondiale aandelenmarkt een ideale langetermijnstrategie is; II) de Aziatische markten waarschijnlijk de beste rendementen genereren; III) en indekking tegen blootstelling aan het wisselkoersrisico verstandig is voor in Europa gevestigde beleggers. 2. Onze overtuigingen In de loop van deze laatste drie maanden brachten wij verschillende weken door in Azië en de Verenigde Staten om er bedrijven en lokale economieën te polsen. In maart bracht onze collega Ben Shields twee weken door in de Verenigde Staten, waar hij ongeveer 50 bedrijven ontmoette. Hij keerde optimistisch terug. Zowat alle bedrijven zeggen na de recente verlaging van de vennootschapsbelasting klaar te zijn om te investeren en aan te werven. Toch waarschuwen diezelfde bedrijven voor de inflatie en voor het gebrek aan gekwalificeerd personeel. Dit bevestigt onze algemene overtuiging dat, hoewel de Amerikaanse bedrijven het goed doen, de inflatie waarschijnlijk zal versnellen. In China ontmoetten we de financiële directeur van FUFENG GROUP en in Binnen-Mongolië bezochten we hun grootste productiecentrum van MNG 1. De fabriek werd in de afgelopen twee jaar gemoderniseerd om het productierendement te verbeteren en om de milieuvoetafdruk te verkleinen. Deze aanzienlijke investeringen ($20 milj. alleen al tegen de vervuiling) stelden het bedrijf in staat om zijn kosten te verbeteren en om betere marges dan zijn concurrenten te hebben. Omdat de groep in de MNG-sector een dominant marktaandeel heeft bereikt, investeert hij nu in andere, maïsgerelateerde markten, zoals voedingsadditieven voor vee. Het doel is om de omvang van het bedrijf te verdubbelen. Ondanks uitstekende vooruitzichten en goede financiële resultaten liet het aandeel in de laatste maanden geen positieve prestaties optekenen. Toch blijven wij vertrouwen hebben in het potentieel van het bedrijf en zijn aandeel, dat tegen een koers-winstverhouding van 5x verhandeld wordt, met een verwachte winstgroei van 15 tot 20% per jaar. 1 MNG: mononatriumglutamaat, een voedingsadditief dat door gisting van maïs verkregen wordt en in de Aziatische keuken op grote schaal gebruikt wordt om smaken te verbeteren. 4

5 We bezochten ook een 'showroom' van MAN WAH HOLDINGS in Xuzhou en hun fabriek in Tianjin. Hun verstelbare sofa's blijven extreem populair: ze bieden de Chinese middenklasse, die in volle expansie is, luxe en comfort tegen betaalbare prijzen. Het bedrijf heeft in China op dit moment ongeveer winkels, maar het management denkt dat de Chinese markt een veelvoud van dit aantal aankan. Ondanks de erg goede bedrijfsresultaten en een sterk groeipotentieel blijft het aandeel goedkoop; het wordt verhandeld tegen een koers-winstverhouding van 14x. In Hong Kong ontmoetten we het directieteam van VIPSHOP HOLDING, dat na zijn partnerschap met Tencent erg optimistisch is. Eind vorig jaar verkocht VIPSHOP HOLDING 15% van zijn aandelen aan Tencent, het grootste internetbedrijf van Azië, dat een premie van ongeveer 50% betaalde voor deze strategische positie. Deze overeenkomst met Tencent zal VIPSHOP HOLDING voor marketingdoeleinden toegang geven tot 1 miljard gebruikers: dat zou erg positief moeten zijn voor de financiële resultaten van VIPSHOP HOLDING. De transactie werd gevolgd door een sterke stijging van de aandelenkoers van VIPSHOP HOLDING, dat momenteel duurder is dan onze overige Aziatische beleggingen. Toch blijft de algemene omvang van het bedrijf met betrekking tot het marktpotentieel eerder klein. Dit zou het bedrijf in staat moeten stellen om de komende jaren fors te groeien. We ontmoetten ook verschillende bedrijfsleiders van Indiase bedrijven in Hong Kong. Na 18 maanden van uitstekende beursprestaties zijn de aandelenkoersen van ADANI PORTS, UPL en INDIABULLS HOUSING FINANCE tijdens dit jaarbegin niet veel gestegen. De operationele resultaten bleven echter erg goed, in het bijzonder voor INDIABULLS HOUSING FINANCE: een topspeler inzake het verstrekken van hypothecaire leningen in India. Het bedrijf ontwikkelde tijdens de laatste vijf jaar talrijke concurrentiële troeven, voornamelijk dankzij zijn distributiekanaal via internet. Dit nieuwe distributiekanaal hielp INDIABULLS HOUSING FINANCE aan een netto exploitatiecoëfficiënt van slechts 4%! Dat moet INDIABULLS HOUSING FINANCE in staat stellen om zijn exploitatiecoëfficiënt van 12,5% verder te verlagen, hoewel die al erg competitief is in vergelijking met traditionele banken, waarvan de ratio's eerder rond 45% liggen. Wij zijn ervan overtuigd dat INDIABULLS HOUSING FINANCE in het licht van de kwaliteit van zijn management, de redelijke waardering van zijn aandeel en de groeivooruitzichten goede beursprestaties moet kunnen leveren. Onze Europese en Amerikaanse ondernemingen bleven ook goede beursresultaten behalen. Wij hadden in de loop van de afgelopen maanden twee ontmoetingen met de CEO van NORWEGIAN FINANS HOLDING. Zij wil het online distributieplatform van het bedrijf gebruiken om haar kredietaanbod over Europa te verspreiden en om, in partnerschap met andere financiële instituten, nieuwe producten te lanceren. Na een overgangsperiode van twee jaar waarin het AIRBUS-concern na de lancering van de nieuwe modellen A350 en A320 vooral problemen moest oplossen, verbeterden de kasstromen en nettowinsten van het bedrijf aanzienlijk tijdens de afgelopen maanden; dit leidde tot een herwaardering van de koerswaarde. Dankzij de boomende vraag naar vliegtuigen door lagekostenmaatschappijen blijft de luchtvaartsector een van de best florerende sectoren van de westerse wereld. We denken dat deze stijgende cyclus zal aanhouden, omdat het concept van 'low-cost'-luchtreizen in Azië nog maar net van de grond gekomen is. Ook onze belegging in het concern ASHTEAD GROUP blijft genieten van het vertrouwen van Amerikaanse ondernemingen: zij lanceren agressieve investeringsplannen die bedrijven voor de verhuur van uitrusting zoals ASHTEAD GROUP ten goede komen. Het aandeel wordt nog steeds met een korting in verhouding tot het marktgeheel verhandeld, ondanks de goede operationele resultaten en een aanzienlijk groeipotentieel. Kortom, onze interacties met de bedrijfsleiders bevestigen onze overtuiging dat ondernemers overal ter wereld hard werken om de beste producten te bieden en om uitstekende maatschappijen uit te bouwen; dit zou in goede beursprestaties moeten resulteren. De huidige turbulentie op de markten kan stresserend zijn, maar we werden in het verleden al met gelijkaardige situaties geconfronteerd. Wij blijven investeren in bedrijven van hoge kwaliteit waarvan de aandelen tegen redelijke prijzen verhandeld worden: het is een strategie die haar waarde eerder al bewezen heeft en die - daarvan zijn wij overtuigd - goede rendementen moet kunnen blijven genereren. 5

6 De informatie in dit document is louter bedoeld ter algemene informatie en houdt geen rekening met de beleggingsdoelstellingen, de financiële situatie of de specifieke behoeften van een belegger. Dit document mag niet worden overgemaakt aan een Amerikaanse belegger (zoals gedefinieerd in de Amerikaanse regelgeving). Dit document is gebaseerd op de bronnen die TreeTop Asset Management SA (de "Vennootschap") als betrouwbaar beschouwt en die de standpunten weerspiegelen van de beheerders van de Vennootschap. Dit document, dat uitsluitend ter informatie wordt meegedeeld, vormt geen beleggingsadvies noch een productenaanbod. De informatie in dit document kan te allen tijde en zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd. De Vennootschap neemt geen enkele rechtstreekse of onrechtstreekse verantwoordelijkheid op voor het gebruik van de informatie in dit document. Dit document mag niet zonder de voorafgaande toestemming van de Vennootschap worden gekopieerd, gereproduceerd, gewijzigd, vertaald of overgedragen aan een persoon of een entiteit in een land waarin de Vennootschap of zijn producten onderworpen zouden zijn aan registratieverplichtingen of waarin een dergelijke verspreiding verboden zou zijn of illegaal zou worden geacht. De gegevens die de evoluties en de rendementen uit het verleden voorstellen, garanderen geen toekomstige evoluties of rendementen. Gegevens en informatie per 29 maart Uitgegeven door Treetop Asset Management SA, Beheervennootschap van ICB's in de zin van hoofdstuk 15 van de wet van 17 december Maatschappelijke zetel te 12 rue Eugène Ruppert, L-2453 Luxemburg. 6