Brief van de Beheerder 1 e kwartaal 2019

Transcriptie

1 Brief van de Beheerder 1 e kwartaal Economische en beursconjunctuur Na een moeilijk 2018 veerde de wereldwijde aandelenmarkt in 2019 opnieuw op, een patroon dat ik meerdere keren heb gezien tijdens mijn veertigjarige beleggingscarrière. Waarschijnlijk als gevolg van dit wederkerende patroon, stelt men mij vaak de vraag 'Is dit het juiste moment om te beleggen op de beurs?' en 'Waarom kon u deze crisis niet voorspellen en uw posities verkopen?' Het beste antwoord op deze vragen lijkt me dat we in een wereld van permanente latente crisis leven, maar ook van vooruitgang, waardoor het onmogelijk is om een betrouwbare trackrecord op te stellen in het voorspellen van kortstondige markt crashes. Op elk moment zijn er een aantal economische problemen die, indien onopgelost, in een crisis kunnen resulteren, maar meestal voordien worden opgelost. Het gevolg van deze volatiliteit is dat veel beleggers de markt proberen te 'timen' namelijk trachten te verkopen vlak voor een daling om dan terug te kopen op de bodem. De onderstaande grafiek van de Merrill Lynch-strateeg Nigel Tupper laat zien hoe nutteloos deze pogingen zijn, vooral wanneer ze regelmatig worden herhaald. Een kleine timingsfout van 6 maanden kan snel resulteren in een verlies van meer dan 20% of ongeveer drie jaar van gemiddeld beursrendement. Indien het te vaak wordt gedaan kan slechte market timing beleggen nutteloos maken. 1

2 Gezien het zo moeilijk is om kortetermijn dalingen op de mark te voorspellen en gezien de nutteloosheid van market timing, denken we dat men best niet drastisch in en uit de markt stapt, maar beter elke belegging afzonderlijk stap per stap herbekijkt. Een combinatie van goedkope passieve beleggingsfondsen met actief beheerde fondsen is ook een goede manier om de volatiliteit te verminderen. Een ander gevolg van de recente onrust op de markt is de vlucht naar zogenaamde 'safe-haven activa', meestal staatsobligaties. Zoals hun naam aangeeft, hebben deze instrumenten de reputatie redelijk veilig te zijn, wat historisch waar was maar nu meer een verkeerde benaming is. Een aantal van deze instrumenten, vooral die met een kortere looptijd, hebben op vandaag een negatief rendement, wat betekent dat de geldschieter de lener betaalt om zijn geld te gebruiken. Dit is vooral een Europees fenomeen; in de VS en China zijn de rentetarieven laag maar toch positief en in landen zoals India liggen die nog aanzienlijk hoger. Sinds de Europese staatsschuldcrisis en het begin van de kwantitatieve verruiming door de Europese Centrale Bank, heeft het totale bedrag aan negatief rentende activa 11 biljoen USD bereikt, ongeveer 5x het hele Franse BBP! Negatief rentende activa zijn een bijnagarantie voor de belegger om geld te verliezen en langlopende schulden met lage eencijferige rendementen zijn niet veel beter, omdat ze hoogstwaarschijnlijk lagere rendementen zullen genereren dan de inflatie. Het bestaan van negatief rentende schuldinstrumenten heeft veel bredere implicaties dan alleen voor de obligatietrader of -belegger. Een van de belangrijkste implicaties van negatieve rentes is het verdwijnen van veilige beleggingen voor 'conservatieve beleggersprofielen'. In de afgelopen dertig jaar hebben financiële adviseurs vastrentende beleggingen aanbevolen aan klanten die op zoek zijn naar een lagere volatiliteit. Dit heeft goed gewerkt, aangezien Europese beleggers voornamelijk in Europa belegden en Europese obligatiebeleggingen over het algemeen goed hebben gepresteerd in vergelijking met beleggingen in aandelen. De onderstaande grafiek toont de prestaties van MSCI Europe (in groen) in vergelijking met generieke Europese overheidsobligaties van 3 tot 5 jaar (in het zwart). Zoals we kunnen zien hadden obligatiebeleggers, vooral als gevolg van de financiële crisis, veel betere rendementen met een lagere volatiliteit. 2

3 Bron: Bloomberg 'In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor toekomstige prestaties', zoals financiële commentatoren graag herhalen. In het geval van obligaties zijn wij van mening dat obligaties na een stierenmarkt van bijna veertig jaar zelfs risicovoller kunnen zijn dan aandelen. We zijn niet de enigen met deze visie en voor diegenen die er wat dieper op willen ingaan, raad ik aan om het volgende artikel 'The Start of a Secular Bond Market', door Joe Zidel van Blackstone, te lezen. 1 Een laatste belangrijk punt is dat vastrentende instrumenten zich niet alleen verbergen in 'conservatieve financiële portefeuilles'. De lagere obligatierentes verhoogden ook de waarde van vastgoed als gevolg van lagere financieringskosten en zorgden ook voor een goed rendement van kapitaal gewaarborgde verzekeringsproducten'. Hoewel deze activaklassen zeer goede rendementen in het verleden hadden, zal de toekomst waarschijnlijk slechter zijn. Kortom, we raden beleggers aan om niet alleen naar prestaties in het verleden te kijken, maar om te proberen te beoordelen wat de toekomstige rendementen kunnen zijn. De meeste beleggers in België zijn belegd in vastgoed, verzekeringsproducten en overwogen in Europese aandelen wanneer ze in aandelen beleggen. Europese activa vormen slechts 25% 2 van het totale wereldwijde vermogen en genereren structureel lagere rendementen dan activa in de rest van de wereld. Daarentegen is de wereldwijde aandelenmarkt het enige grote en liquide financiële actief dat tegen waarderingsmultiples handelt onder zijn langetermijngemiddelde. De fundamentals blijven sterk met een totale Return On Equity van 12% ('ROE') in lijn met zijn langetermijngemiddelde, wat een goed voorteken is voor het genereren van inkomsten. Uiteindelijk is de prijs die we betalen het enige zekere in een steeds veranderende investeringswereld en niet te veel betalen is waarschijnlijk een goede start voor goede toekomstige rendementen. 2. Onze overtuigingen In de afgelopen vijf jaar werden de prestaties van de wereldwijde aandelenmarkt voornamelijk bepaald door de Amerikaanse aandelenmarkt en specifiek door de Amerikaanse technologie- en biotechnologiesectoren zou het jaar kunnen zijn waarin een belangrijke nieuwe prestatietrend begint die mogelijk wordt aangedreven door de opkomende markten. Per eind maart 2019 was de Amerikaanse tech-markt met een totaal van USD5,5 biljoen aan marktkapitalisatie meer waard dan de gehele opkomende markt 3. Sinds de start van TreeTop zijn we sterk overtuigd van het groeipotentieel van Azië en hebben we steeds meer blootstelling aan de regio gehad dan de wereldwijde aandelenindexen. Dit is ons over het algemeen ten goede gekomen, behalve in de afgelopen jaren en specifiek in 2018, toen opkomende Aziatische markten het slechter deden dan de rest van de wereld. Wij denken dat de Global Quant Panorama, Don t be so defensive, 22 nd March 2019, Nigel Tupper at Merrill Lynch, graph 58 page 16 3 The Thundering World-the Hitchhiker s Guide to the Investment Universe, Michael Hartnett, 24 th March

4 underperformance meer een tijdelijk probleem is, omdat opkomende markten over het algemeen veel sterkere fundamentals hebben en tegen een aanzienlijke korting t.o.v de rest van de wereld noteren. In de afgelopen paar maanden was er echter een zeer sterke ommekeer in de aandelenprestaties, vooral in China, waar de aandelenmarkt sterk herstelde. De Europese en Amerikaanse groei-midcaps die in december 2018 leden, begonnen 2019 ook sterk. Om ons er van te vergewissen dat deze heropleving niet slechts een strovuurtje is, maar wordt ondersteund door sterke fundamentals, hebben we in de afgelopen weken een aantal due diligence reizen in India en Europa gemaakt en plannen we een reis naar China in mei. Onze eerste reis van het jaar werd doorgebracht in Mumbai om de gezondheid van de woningfinancieringsmarkt in India te beoordelen. Een van onze grootste investeringsposities is INDIABULLS HOUSING FINANCE, een toonaangevende hypotheekverstrekker in het land en een uiterst succesvolle investering tot medio Helaas is eind vorig jaar een financiële crisis in India ontstaan door de roekeloze kredietverstrekking door een paar financiële instellingen, een krapper wordende liquiditeitsomgeving en de handhaving van strikte nieuwe regelgeving in vastgoed. Terwijl dit laatste goed is op de lange termijn creëerde het een aantal spanningen op de korte termijn. De combinatie van al deze factoren zorgde voor paniek in de Indische woningfinanciering en een aanzienlijke druk op de huizenfinancieringsaandelen. Na het begin van de crisis in september 2018 hebben we de oprichter en CEO van INDIABULLS HOUSING FINANCE en verschillende analisten in de sector in Londen ontmoet. Over het algemeen hadden ze geruststellende berichten en waren ze positief over de langetermijnvooruitzichten van de sector. Desalniettemin wilden we de situatie ter plaatse verifiëren en eventuele ontwikkelingen sinds het begin van de crisis enkele maanden geleden controleren. In Mumbai hebben we de specialist voor vastgoed- en woningfinanciering ontmoet van CRISIL, het nationale ratingbureau. We hebben ook een ontmoeting gehad met het management van HDFC Limited, de grootste hypotheekverstrekker in het land. We ontmoetten Gagan Banga, managing director van INDIABULLS HOUSING FINANCE en uiteindelijk ontmoetten we de oprichter en promotor van Piramal, een van de meest vooraanstaande zakenmensen in India die actief is in woningfinanciering. De eerste belangrijke conclusie van de reis is dat de crisis voornamelijk een liquiditeitsprobleem is en geen kwestie van activakwaliteit zoals de subprime-crisis in de Verenigde Staten. Er zijn wat minderwaardige vastgoedontwikkelingen die waarschijnlijk zullen leiden tot afwaardering van de activa, maar over het algemeen is er een structureel tekort aan woningen in India en zijn huizenprijzen betaalbaar voor de gemiddelde koper. Van nature is dit soort crisis minder een structureel probleem omdat het 'slechts' een reorganisatie van de financieringsbronnen vraagt. De tweede belangrijke conclusie van de reis is dat de concurrenten, het ratingbureau en analisten positief staan tegenover INDIABULLS HOUSING FINANCE en haar managementteam. Tot slot bevestigde onze ontmoeting met Gagan Banga onze opvatting dat het bedrijf wordt geleid door een uitstekende leider met een sterke visie, uitvoeringsvermogen en flexibiliteit om te leren van zijn fouten en een veranderende omgeving. Het bedrijf handelt momenteel op een koers/winst verhouding op basis van de laatste 12 maanden van 9,5x met een rendement op het eigen vermogen van 27% en een winstgroeipotentieel van ten minste 15% per jaar. Een sterke ommekeer in de prestatie van het aandeel in de afgelopen weken bevestigt opnieuw onze overtuiging dat het meer een tijdelijke crisis is en dat andere beleggers onze mening delen dat INDIABULLS HOUSING FINANCE een bedrijf van hoge kwaliteit is. 4

5 Buiten India hebben we anderhalve dag in Oslo doorgebracht om het managementteam van NORWEGIAN FINANS te ontmoeten, een van onze grootste investeringen in Europa. NORWEGIAN FINANS is het toonaangevende kredietverleningsbedrijf voor consumenten in de Scandinavische landen en heeft in minder dan tien jaar meer dan 1,5 miljoen klanten aangetrokken dankzij een combinatie van marketing, risicobeheer en best practices. We hadden het managementteam verschillende keren ontmoet in Londen en Brussel, maar het was de eerste keer dat we naar hun hoofdkantoor in Oslo reisden. De sfeer in hun kantoren komt dichter bij de sfeer van een start-up in Silicon Valley dan bij een kantoor van een traditionele Europese bank. De meeste werknemers zijn jonger dan 40 en zitten op dezelfde open verdieping, wat een vlotte communicatie en de executie bevordert. De aandelenprestaties van NORWEGIAN FINANS waren teleurstellend over de afgelopen twaalf maanden als gevolg van de implementatie van nieuwe boekhoudregels die leidden tot volatiele voorzieningen voor kredietverliezen en strikte nieuwe bankregels door de Noorse centrale bank. Wij hadden een ontmoeting met het bedrijf, evenals met een van zijn grootste investeerders en met de CEO van de grootste concurrerende bank, en kwamen terug met de gedachte dat het bedrijf een unieke combinatie van best-in-class processen en schaal heeft. Hun grootste concurrentievoordelen zijn een grote database met krediet- en marketinggegevens en een risicosoftware waarmee de bank leners efficiënt kan targeten met het juiste product tegen de juiste prijs. Dankzij de overeenkomst met Norwegian Airlines heeft het bedrijf ook een van de beste kredietkaarten in Europa die voordelen biedt op vliegtickets en geen jaarlijkse kosten voor de kaarthouder aanrekent. Hiermee zou NORWEGIAN FINANS marktaandeel moeten winnen van traditionele banken en andere kleinere internetbanken en moeten groeien in Noorwegen, waar ze een marktaandeel van 20% hebben, alsook in andere landen die ze net hebben aangeboord. De aandelen worden momenteel verhandeld op een koers/winst verhouding op basis van de laatste 12 maanden van 7x met een rendement op eigen vermogen van 27%. Andere sterke spelers sinds het begin van het jaar waren onze posities in China. Onze grootste investering in het land, FUFENG, leverde uitstekende financiële prestaties in de tweede helft van 2018 na stabilisatie van de markt van MSG, waarvan het belangrijkste product meer dan 50% van de totale omzet genereert. De MSG-prijzen liggen momenteel 25% boven hun gemiddelde niveau in We denken dat ons beleggingidee eindelijk erkend begint te worden bij beleggers die langzamerhand inzien dat het bedrijf een oligopolie geworden is die hoge cashflows genereert. VIPShop leverde een sterke ommekeer in de prestaties en Tencent, zijn belangrijkste strategische aandeelhouder verhoogde zijn belang in de onderneming. MAN WAH, die zwaar te lijden had onder de Chinees- Amerikaanse handelsoorlog en een vertraging van de immobiliënsector in China, begon ook een ommekeer in de prestaties. Sinds de start van de handelsoorlog kocht het bedrijf snel een fabriek in Vietnam die hen in staat stelde concurrerend te blijven op de Amerikaanse sofamarkt en capaciteit vrij te maken in China voor de sterke binnenlandse vraag van haar producten. Ironisch genoeg heeft de handelsoorlog het bedrijf mogelijk sterker gemaakt, omdat het de enige Chinese sofaexporteur is met een gevarieerde productiebasis in Oekraïne, China en Vietnam, waardoor het bedrijf de mogelijkheid heeft om overal ter wereld concurrerend te blijven. Onze recente investering in de converteerbare obligatie van 3SBIO heeft ook goed gepresteerd als gevolg van een bredere toepassing van de medicijnen die zij verkopen en goede financiële resultaten. In de rest van de wereld hebben we nog steeds grote posities in verhuurbedrijven van apparatuur via UNITED RENTALS en ASHTEAD. We hebben onlangs het managementteam van UNITED RENTALS in Londen ontmoet, dat onze mening bevestigde dat beide bedrijven activa van hoge kwaliteit zijn in een grote bereikbare en groeiende markt en verhandeld wordt tegen lage waarderingsmultiples. De voornaamste zorg van de beleggers is het risico van een cyclische neergang in de Amerikaanse beleggingssector, die druk zou uitoefenen op de bedrijven. We zijn het niet eens met deze opmerking, omdat de twee bedrijven de financiële crisis en de recente oliecrisis in 2015 hebben doorstaan. De bijzonderheid van hun bedrijfsmodel is dat de belangrijkste vaste kosten, nl. investeringen in nieuwe huurapparatuur, snel kunnen worden gestopt in geval van een crisis. Dit stelt beide bedrijven in staat om aanzienlijk geld te genereren tijdens een recessie. We hebben geen belangrijke wijzigingen in onze strategie aangebracht en blijven posities aanhouden in aandelen die tegen een redelijke waardering handelen en profiteren van sterke structurele rugwind zoals CRITEO in advertentietechnologie, ALIMENTATION COUCHE-TARD, die de markt van buurtwinkels in Noord-Amerika en Europa 5

6 consolideert, IWG (Regus), de leidende kantoorserviceprovider ter wereld en SYNEOS HEALTH, een toonaangevende outsourcer van medisch onderzoek wereldwijd. Sommige van deze aandelen kunnen behoorlijk volatiel zijn, maar we investeren liever in waardecreërende bedrijven met ondernemende managementteams dan in grotere bedrijven die, hoewel ze waarschijnlijk stabieler zijn, minder snel uitstekende rendementen zullen opleveren. De informatie in dit document is louter bedoeld ter algemene informatie en houdt geen rekening met de beleggingsdoelstellingen, de financiële situatie of de specifieke behoeften van een belegger. Dit document mag niet worden overgemaakt aan een Amerikaanse belegger (zoals gedefinieerd in de Amerikaanse regelgeving). Dit document is gebaseerd op de bronnen die TreeTop Asset Management SA (de "Vennootschap") als betrouwbaar beschouwt en die de standpunten weerspiegelen van de beheerders van de Vennootschap. Dit document, dat uitsluitend ter informatie wordt meegedeeld, vormt geen beleggingsadvies noch een productenaanbod. De informatie in dit document kan te allen tijde en zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd. De Vennootschap neemt geen enkele rechtstreekse of onrechtstreekse verantwoordelijkheid op voor het gebruik van de informatie in dit document. Dit document mag niet zonder de voorafgaande toestemming van de Vennootschap worden gekopieerd, gereproduceerd, gewijzigd, vertaald of overgedragen aan een persoon of een entiteit in een land waarin de Vennootschap of zijn producten onderworpen zouden zijn aan registratieverplichtingen of waarin een dergelijke verspreiding verboden zou zijn of illegaal zou worden geacht. De gegevens die de evoluties en de rendementen uit het verleden voorstellen, garanderen geen toekomstige evoluties of rendementen. Gegevens en informatie per 29 maart Uitgegeven door TreeTop Asset Management SA, Beheervennootschap van ICB's in de zin van hoofdstuk 15 van de wet van 17 december Maatschappelijke zetel te 12 rue Eugène Ruppert, L-2453 Luxemburg. 6