Syntrus Achmea Investment Letter 10 Februari 2014 Deflatiedreiging Beleggingsomgeving 2 4 5 6 Deflatie op de loer? Marktontwikkelingen Volatiel begin 2014 Vooruitzichten Lage verwachte rendementen Special Infrastructuur: stabiele lange termijn vergoeding
Deflatie op de loer? 2 Ondanks het ruime monetaire beleid en de aantrekkende wereldeconomie waarschuwde het IMF recent voor deflatie. Vooral in de eurozone is dit risico niet slechts denkbeeldig. De fragiele economische situatie en de sterke euro hebben een drukkend effect op het tempo waarin het gemiddelde prijspeil stijgt. De ECB heeft de middelen om deflatie tegen te gaan. De vraag is alleen of deze ingezet zullen worden. Afbouw opkoopprogramma begonnen De Amerikaanse centrale bank (Fed) heeft een eerste stap gezet naar normalisatie van het monetaire beleid. Eind december gaf de Fed aan het opkoopprogramma van staatsobligaties en hypotheekgerelateerde obligaties te gaan terugschroeven van $85 miljard naar $75 miljard per maand. Vervolgens werd in januari dit bedrag nogmaals met $10 miljard verlaagd naar $65 miljard. Het opkoopprogramma wordt geleidelijk aan afgebouwd omdat het economische herstel doorzet. De werkloosheid daalt gestaag en de inflatiecijfers in de Verenigde Staten liggen rond het gewenste niveau van 2%. Desondanks waarschuwde het IMF recent dat deflatie een bedreiging vormt voor het economische herstel. Deze dreiging lijkt vreemd na jaren van onconven tioneel monetair beleid en de verwachting dat de wereldwijde economische groei aantrekt in 2014. Maar de deflatiedreiging geldt dan ook voornamelijk voor de eurozone. Dit was één van de redenen voor de ECB om in november de beleidsrente verder te verlagen 1. Gevaar van deflatie Met deflatie wordt een daling van het algemeen prijspeil bedoeld, oftewel het tegenovergestelde van inflatie. Deflatie wordt om een aantal redenen als een groot probleem gezien. Wanneer prijzen dalen, stellen consumenten een deel van hun aankopen uit in de verwachting dat deze in de toekomst nog goedkoper zullen worden. Dit uitstelgedrag zet de prijzen verder onder druk en schaadt de economische groei. Deflatie belemmert ook de bedrijfsinvesteringen en zet de winsten onder druk. Bedrijven die geconfronteerd worden met dalende prijzen, zullen terug houdend zijn met het doen van investeringen. Maar misschien wel het belangrijkste probleem is dat deflatie ervoor zorgt dat het moeilijker wordt om schuldposities af te bouwen. De reële waarde van de schuld wordt hoger en er moet een groter deel van het inkomen worden besteed om aan de 1. Zie: Syntrus Achmea Investment Letter, Déjà vu, december 2013 schuldverplichtingen te voldoen. Voor een ordelijke schuldafbouw is dus nominale groei vereist. Maar de nominale groei in de eurozone is laag geweest de afgelopen jaren (zie figuur 1). Figuur 1 bbp groei eurozone Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% 1999 Nominaal 2001 Reëel 2003 2005 2007 2009 2011 2013 Oorzaken lage inflatie Europa De oorzaak van deflatie is normaal gesproken een ineenstorting van de geaggregeerde vraag in een economie. Dit heeft ook in de eurozone plaatsgevonden met achtereenvolgens de kredietcrisis en de eurocrisis. Door de lage geaggregeerde vraag ontstaat er overcapaciteit in de economie. De output gap geeft een indicatie van deze overcapaciteit. De output gap is het verschil tussen hoeveel een economie produceert en hoeveel het zou kunnen produceren. Wanneer de output gap als percentage van het bruto binnenlands product groot is, zoals nu, heeft dit een drukkend effect op de prijzen. De bestaande overcapaciteit zet bedrijven aan hun afzetprijzen te verlagen. Ook lonen stijgen niet of nauwelijks door de hoge werkloosheid. De aanhoudende schuldafbouw zorgt ervoor dat de overcapaciteit langere tijd kan aanhouden. Naast de overcapaciteit speelt de euro een belangrijke rol. Ten eerste is de euro het afgelopen jaar in waarde gestegen ten opzichte van andere valuta s waardoor deflatie wordt geïmporteerd. De prijzen van goederen en diensten die genoteerd staan in een andere valuta worden in euro s immers goedkoper. Ten tweede worden de perifere landen tot een interne devaluatie gedwongen om hun concurrentie positie te verbeteren. Aangezien de optie van valutadevaluatie is weggevallen voor deze landen, moeten de relatieve loonkosten verlaagd worden om concurrentiekracht terug te winnen. Deze interne herbalancering is inherent deflatoir.
Huidige situatie eurozone Zowel de totale inflatie als de kerninflatie in de eurozone is de afgelopen maanden gedaald zoals in figuur 2 is weergegeven. Ondanks de dalende trend in de inflatiecijfers verwachten we niet dat de eurozone een structurele periode van deflatie tegemoet gaat. Er zijn diverse tekenen van economisch herstel zichtbaar die tegenwicht bieden aan de deflatoire krachten. Het IMF heeft recent de groeiverwachting voor de wereldeconomie licht verhoogd naar 3,7% in 2014 2. Ook in de eurozone lijkt het economisch herstel door te zetten en de werkloosheid te stabiliseren. Het toenemende consumentenvertrouwen kan leiden tot een stijgende consumptie. Daarnaast zijn de ingeprijsde inflatieverwachtingen positief en stabiel. Per saldo verwachten we een lage maar positieve inflatie in de eurozone. De risico s liggen wel aan de onderkant. Een verdere stijging van de euro, een nieuwe recessie en toenemende financiële stress kunnen de eurozone in een deflatoire omgeving drukken. De uiteindelijke sleutel voor het bestrijden van eventuele deflatie ligt in handen van de Europese centrale bank (ECB). Hierbij kan een voorbeeld genomen worden aan de Fed. Toespraak Bernanke De in januari teruggetreden Fed-voorzitter Bernanke heeft een belangrijke bijdrage geleverd aan de discussie over hoe deflatie voorkomen en bestreden kan worden. In zijn bekendste toespraak 3, die hem zijn bijnaam helikopter Ben verleende, zette hij uiteen hoe het monetaire beleid vormgegeven kan worden om deflatie te bestrijden wanneer de beleidsrente tot nul is gedaald. Een belangrijke conclusie van deze toespraak was dat het creëren van inflatie 2. IMF, World Economic Outlook Update, January 2014 3. Bernanke, Deflation: Making Sure It Doesn t Happen Here, November 2002 Figuur 2 Inflatie eurozone Bron: Eurostat, Syntrus Achmea 4% 3% 2% Totaal Kern Voedsel Energie onder een fiat geldsysteem 4 altijd mogelijk is. Deflatie kan dus bestreden worden als de autoriteiten de wil hebben dit te doen. Daarbij kan samenwerking tussen de monetaire en budgettaire autoriteiten noodzakelijk zijn om de geaggregeerde vraag te stimuleren en deflatie te bestrijden. Het huidige Abenomics beleid in Japan is hier een voorbeeld van. Via monetaire en begrotingsimpulsen wordt de economie gestimuleerd. Hierdoor is de Japanse kerninflatie naar het hoogste niveau sinds 1998 gestegen. De Fed heeft sinds het uitbreken van de kredietcrisis diverse onconventionele maatregelen genomen. Schaduwkant van de maatregelen om deflatie te bestrijden, is de kans op (onbedoelde) neveneffecten zoals het ontstaan van extreme waarderingen van activa. De huizenmarktzeepbel in de Verenigde Staten die mede aanleiding was voor de kredietcrisis, is volgens velen veroorzaakt door het ruime monetaire beleid van de Fed om deflatie in 2002 en 2003 af te wenden. Momenteel worden de historisch lage renteniveaus voor een gedeelte toegeschreven aan het beleid van de Fed. Beleid ECB cruciaal De ECB opereert vooralsnog conservatiever en lijkt het deflatiegevaar gering te vinden. Wel heeft ze de beleidsrente verlaagd tot 0,25% en aangegeven dat dit renteniveau langere tijd laag zal blijven. Maar de ECB heeft meer onconventionele instrumenten voor handen om in te grijpen. Zo behoren een nieuwe langlopende kapitaalinjectie in het bancaire systeem, een grootschalig opkoopprogramma van gesecuritiseerde bankleningen aan bedrijven en huishoudens of een negatieve depositorente tot de mogelijkheden. Deze maatregelen stuiten meestal wel op verzet van de conservatievere Bundesbank. Maar ECB-president Draghi heeft eerder al politieke steun weten te mobiliseren voor controversiële maatregelen. Een voorbeeld hiervan is de introductie van het OMT 5 dat een groot effect heeft gehad op de financiële markten maar nog niet is ingezet. In aanleg heeft de ECB de middelen om een eventuele deflatoire spiraal te doorbreken en ervoor te zorgen dat deflatoire verwachtingen niet verankerd raken. Gezien de tegen stand van vooral de Bundesbank is het wel de vraag of de instrumenten voldoende en tijdig zullen worden ingezet. Uit de toespraak van Bernanke bleek ook dat wanneer de inflatie al laag is, de centrale bank eerder en agressiever moet ingrijpen dan normaal. De ECB is er dus nog niet en de kans is reëel dat meer actie nodig zal zijn. 3 1% 0% -1% -2% 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 4. In een fiat geldsysteem ontleent geld niet zijn waarde aan de materie waaruit het gemaakt is maar aan het vertrouwen dat er goederen en diensten mee gekocht kunnen worden. Het is dus papierengeld waar geen edelmetaal aan ten grondslag ligt. 5. Met het OMT (Outright Monetary Transactions) programma kan de ECB ongelimiteerd staatsobligaties met korte looptijden opkopen van landen die noodhulp aanvragen.
Volatiel begin 2014 4 Na de hoge rendementen in 2013, deden aandelenmarkten in januari een stapje terug. Staatsobligaties stegen juist in waarde. Door de onzekerheid over het monetaire beleid, de haperende groei en kredietproblemen in China en problemen in sommige opkomende markten, gaven beleggers de voorkeur aan veilige beleggingen. Vooral valuta s van opkomende markten gaven terrein prijs. Opkomende markten onder druk In figuur 3 staan de totaalrendementen uit de maand januari weergegeven. Wereldwijd deden aandelenmarkten een stapje terug na de hoge rendementen in 2013. Alle regio s leverden in. Staatsobligaties stegen in waarde. De Duitse 10-jaarsrente daalde van 1,9% naar 1,7% en de Amerikaanse 10-jaarsrente daalde van 3,0% naar 2,6%. Ook de kapitaalmarktrentes in de periferie daalden. Investment grade credits en inflatie gerelateerde staatsobligaties noteerden een winst van meer dan 1% in januari. Door de gestegen risico opslag resulteerde maar een kleine plus voor global high yield. De beleggingscategorie grondstoffen leverde 1,6% in waarde in. Vooral de prijzen van basismetalen stonden onder druk. De euro deprecieerde ten opzichte van zowel de Amerikaanse dollar als de Japanse yen. Net als in 2013 stonden in januari beleggingen uit opkomende markten onder druk. Wederom daalden de valuta s van onder andere Turkije en Zuid-Afrika met enkele procenten. De Argentijnse peso daalde in één dag met meer dan 10% ten opzichte van de euro. Ondanks de problemen in sommige opkomende landen, is dit niet representatief voor de hele beleggings categorie. De verschillen tussen de diverse opkomende landen zijn groot. In Argentinië is sprake van economisch Figuur 3 Totaalrendementen januari 2014 Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea Figuur 4 Valutabewegingen ten opzichte van de euro Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea 105 100 95 90 85 80 75 70 sep-13 Turkse lira Argentijnse peso Mexicaanse peso okt-13 nov-13 dec-13 jan-14 mismanagement. De inflatie is hoog en de centrale bank voert een laks monetair beleid. Maar ook landen met grote tekorten op de lopende rekening zijn kwetsbaar zoals Turkije en Zuid-Afrika. Deze landen zijn afhankelijk van buitenlands kapitaal dat momenteel wordt teruggetrokken, waardoor de valuta s fors in waarde dalen. De autori teiten proberen de valutadepreciaties tegen te gaan. De Turkse centrale bank bijvoorbeeld verhoogde de beleidsrente van 4,5% naar 10% om de daling van de lira een halt toe te roepen. Door deze actie apprecieerde de Turkse lira met 4% in één week ten opzichte van de euro. Daarnaast nemen de zorgen over China toe. De ongebreidelde kredietgroei van de afgelopen jaren heeft tot hoge private schuldniveaus geleid. Deze hoge schuld drukt de economische groei en maakt de financiële sector kwetsbaar. Andere opkomende landen zoals Mexico en Zuid-Korea kunnen juist profiteren van de aantrekkende wereldwijde economische groei. De grote verschillen tussen de verschillende opkomende landen is terug te zien in de valutabewegingen in de afgelopen maanden (zie figuur 4). Totaalrendement 3% 2% 1% 0% 2,2% 2,2% 2,1% 1,1% 1,4% 0,2% -1% -0,7% -2% -1,6% -3% -3,4% -2,6% -4% Aandelen wereld (LC) Euro IG bedrijfsobligaties Staatsobligaties Eurozone Staatsobligaties Duitsland Staatsobligaties Italië Euro inflatiegerelateerde obligaties Global High Yield (euro hedged) Emerging Market Debt HC (euro hedged) Emerging Market Debt LC (unhedged) Grondstoffen (USD)
Lage verwachte rendementen Ondanks de gestegen volatiliteit blijft de voorkeur uitgaan naar aandelen ten koste van staatsobligaties van de kernlanden. De verwachte rendementen zijn gemiddeld genomen laag. Waarderingstechnisch worden beleggingen uit de opkomende markten steeds interessanter. Wel zijn de risico s op korte termijn groot. Verdere depreciatie van sommige opkomende marktenvaluta s is niet uit te sluiten. Voorkeur voor aandelen De rendementsverwachtingen voor de middellange termijn zijn over het algemeen gematigd. De voorkeur gaat nog steeds uit naar aandelen maar ook hier zijn de verwachte rendementen per saldo in lijn met de historie. Amerikaanse aandelen zijn aan de duurdere kant terwijl aandelen uit Europa en opkomende markten goedkoper zijn. Het verwachte rendement voor staatsobligaties van veilige landen is laag. Vanwege de lage effectieve renteniveaus is het opwaarts rendementspotentieel beperkt. Maar omdat we op korte termijn geen sterke stijging van de kapitaalmarktrente verwachten, liggen lage positieve totaalrendementen voor de hand. Per saldo handhaven we de overweging van aandelen ten koste van eurostaatsobligaties. De voorgestelde DAA-posities zijn in figuur 5 opgenomen. De verwachte rendementen zijn gemiddelde jaarrendementen voor de komende 5 jaar en luiden in euro s of zijn afgedekt naar euro s voor de niet eurobeleggingen. Korte versus middellange termijn De waardering van beleggingen uit opkomende markten is aantrekkelijker geworden door de koersverliezen van de afgelopen maanden. Aandelen uit opkomende markten zijn op diverse waarderingsmaatstaven een stuk goedkoper dan aandelen uit de ontwikkelde markten. Dit geldt ook voor staatsobligaties van deze landen. De effectieve renteniveaus van staatsobligaties in zowel harde als lokale valuta zijn de afgelopen maanden gestegen. Maar op korte termijn is verdere depreciatie van diverse opkomende marktenvaluta s een reëel gevaar. Vooral landen die afhankelijk zijn van buitenlands kapitaal, zoals Turkije en Zuid-Afrika, zijn kwetsbaar. Momenteel nemen de autoriteiten wel maatregelen om de val van de valuta s tegen te gaan. Maar ondanks de middellange termijn kansen in deze beleggingscategorieën, zijn de korte termijnrisico s groot. Stijgende volatiliteit De onzekerheid over het verdere verloop van de afbouw van het monetaire beleid in de Verenigde Staten, het deflatiegevaar in de eurozone en de problemen in diverse opkomende landen zullen zorgen voor volatiele financiële markten. De stijgende volatiliteit gecombineerd met bescheiden rendementsverwachtingen, leidt slechts tot een gematigd aantrekkelijk beeld voor de kapitaalmarkten in de komende maanden. 5 Figuur 5 DAA-verwachtingen (ultimo januari 2014) Bron: Syntrus Achmea Beleggingscategorie Negatief Positief Advies DAA Toelichting Aandelen Emerging Markets +1% 10,25% Aantrekkelijke waardering maar landspecifieke risico s Aandelen Europa +0,5% 8,00% Aantrekkelijke waardering maar moeilijke macro-economische omgeving Emerging Market Debt LC 7,25% Aantrekkelijke yield maar hoog korte termijn valutarisico voor bepaalde landen Aandelen VS +0,5% 6,50% Relatief hoge waardering maar economisch sterke regio Emerging Market Debt HC 4,25% Gevoelig voor stijging rente VS en sentiment omtrent emerging markets Staatsobligaties niet-kernlanden 2,75% Beperkt hogere yield dan kernlanden maar verhoogd risico Global High Yield 3,25% Aan de dure kant door lage risico-opslag Investment Grade Credit 1,75% Lage absolute yield, gemiddelde risico-opslag Inflatiegerelateerde obligaties 2,00% Lage rendementsverwachting door lage reële rente en lage inflatie Grondstoffen 5,00% Grondstoffenmarkten per saldo in balans maar korte termijn risico s Aandelen Japan 4,25% Relatief laag verwacht rendement door forse koersstijging afgelopen jaar Staatsobligaties Kernlanden -2% 1,25% Laag verwacht rendement door lage yield Kasgeld 0,75% Lage rentevergoeding Deze tabel vat de visie samen die ten grondslag ligt aan de Dynamische Asset Allocatie (DAA). De verwachte rendementen zijn gemiddeldes en hebben betrekking op de komende 5 jaar. De verwachte rendementen zijn in euro s. Alle niet-eurobeleggingen zijn afgedekt naar euro s behalve Emerging Market Debt LC. De aantrekkelijkheid van de beleggingscategorieën komt tot stand op basis van zowel rendements- als risicoschattingen.
Infrastructuur: stabiele lange termijn vergoeding 6 Op korte termijn bestaat weliswaar het risico op deflatie in de eurozone maar op langere termijn is hogere inflatie niet uit te sluiten. Er zijn verschillende beleggingscategorieën die goed presteren in een dergelijke omgeving. Een voorbeeld hiervan is infrastructuur dat in deze special wordt toegelicht. Brede categorie Het is niet eenvoudig om af te bakenen wat er allemaal onder infrastructuur valt. Een veelgebruikte definitie stelt dat infrastructuur een verzamelnaam is voor de fysieke structuren en netwerken die gebruikt worden om essentiële diensten te leveren aan de samenleving. Concreet kan men spreken over een spectrum van auto-, spoor-, en waterwegen, scholen, ziekenhuizen en elektriciteitscentrales. Het gaat bij infrastructuur typisch om diensten waar de overheid vooral in de 20ste eeuw vaak verantwoordelijk voor was, maar waar de private markt de laatste decennia steeds meer bij betrokken is geraakt. Vergoeding voor beschikbaarheid Infrastructuurinvesteringen betreffen vaak grote objecten zoals het al genoemde ziekenhuis. Voor het beschikbaar stellen van een object krijgt de belegger een vergoeding. Idealiter wordt afgesproken dat deze vergoeding jaarlijks aangepast wordt aan de inflatie. De inflatiegeïndexeerde vergoeding levert een aantrekkelijk verwacht rendement op bij een relatief laag risico. Markt voor infrastructuur Diverse onderzoeken wijzen nog steeds op een grote behoefte bij landen aan zowel nieuwe als vervangende infrastructuurinvesteringen terwijl de mogelijkheden voor financiering door overheden als gevolg van bezuinigingen steeds meer onder druk komen te staan. Dit kan leiden tot investeringsmogelijkheden voor institutionele beleggers. In figuur 6 staan op drie verschillende manieren gemaakte inschattingen van de vraag naar infrastructuurinvesteringen in de periode 2013-2030. Zelfs uit de meest conservatieve inschatting komt wereldwijd een vraag van $57 biljoen naar voren voor de genoemde periode. Overigens zien we wel een gedeeltelijke verschuiving van de vraag uit ontwikkelde landen naar vraag uit opkomende landen, maar in beide categorieën blijven voldoende beleggingsmogelijkheden. Unieke rendementsbron Door de aard van de projecten en inkomstenstromen die lijken op die van huren, heeft infrastructuur raakvlakken met vastgoed. Toch zijn er ook duidelijke verschillen die infrastructuur uniek maken. Voor de hand liggende verschillen zijn de omvang van de projecten, de tegenpartij en de structurering. Maar een interessanter verschil is dat de rendementen van vastgoed een duidelijk verband met de economische cyclus hebben terwijl dit voor sommige infrastructuuronderdelen minder geldt. Verder werkt vastgoed normaliter met relatief korte contracten en dient zich dus regelmatig een zoektocht naar nieuwe huurders aan. Bij infrastructuur zijn de contracten juist van lange duur. Tenslotte heeft infrastructuur Figuur 6 Schatting toekomstige vraag naar infrastructuur Bron: OECD, McKinsey in biljoen $ Infrastructuur zorgt voor diversificatie en een stabiele lange termijn vergoeding. 80 70 60 50 40 30 20 10 0 Telecom Water Energie Vliegvelden Havens Spoor Wegen 62 Schatting op basis van historische uitgaven 67 Schatting op basis van ratio ten opzichte van BBP 57 Schatting op basis van extern onderzoek
de eigenschap dat de overheid zich regelmatig committeert het object terug te kopen aan het einde van de looptijd. Bij vastgoed is het juist vaak aan de belegger zelf om het object weer te verkopen. Figuur 7 Spectrum van beleggingsmogelijkheden Bron: Syntrus Achmea Rendement Belangrijke keuzes In de periode rondom 2008 heeft het rendement van sommige infrastructuurmanagers te lijden gehad onder een te hoge correlatie met de economische cyclus. Toen de aandelenmarkten werden getroffen door de kredietcrisis, werden de investeringen van deze managers ook hard geraakt. Om deze hoge correlatie te vermijden, moet een aantal belangrijke keuzes worden gemaakt. Eén daarvan is de vraag of er belegd moet worden in sociale of economische infrastructuur. Sociaal versus economisch Sociale infrastructuur is infrastructuur waarvoor de consument niet gewend is te betalen. Voorbeelden hiervan zijn scholen en ziekenhuizen. Voorbeelden van economische infrastructuur zijn wegen en vliegvelden. Bij de keuze tussen beide categorieën speelt vooral de correlatie met de economische cyclus een belangrijke rol. Bij sociale infrastructuur is dit verband relatief laag terwijl bij economische infrastructuur, afhankelijk van de contractbepalingen, juist wel een grotere gevoeligheid voor de econo mische cyclus kan bestaan. Een andere beleggingskeuze is het onderscheid tussen core, value added en opportunistic. Dit betreft de gradatie van conservatieve infrastructuurbeleggingen met een relatief vaste vergoeding tot agressieve beleggingen met meer risico. Onder core beleggingen valt bijvoorbeeld sociale infrastructuur en dan vooral de volwassen projecten. Aan de opportunistic kant van het spectrum gaat het juist over risicovollere en nog nieuw te bouwen projecten. In figuur 7 staan deze infrastructuurbeleggingen grafisch weergegeven. Investeringsvormen Er zijn verschillende manieren om in infrastructuur te beleggen. Een belangrijke keuze is om in het aandelen- of in het schuldgedeelte te investeren. Het aandelengedeelte betreft een investering in het eigen vermogen waar de belegger een (inflatie-) vergoeding voor ontvangt. Een belegger in het schuldgedeelte van de infrastructuurportefeuille verstrekt in essentie een lening aan een infrastructuurproject. Hiervoor wordt een rentevergoeding ontvangen. Verder kan er onderscheid gemaakt worden tussen beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde infrastructuur. Beursgenoteerde infrastructuur betreft het op de beurs aankopen van infrastructuurfondsen of bedrijven die infrastructuur gerelateerde diensten aanbieden. Core Value added Opportunistic Een voordeel van deze aanpak is dat er op eenvoudige wijze blootstelling naar de categorie kan worden opgebouwd. Nadeel hiervan is de relatief hoge correlatie met de aandelenmarkten. Er zijn verschillende manieren om in niet-beursgenoteerde infrastructuur te beleggen namelijk directe investeringen, co-investeringen en fondsen. De meest gangbare vorm is beleggen via fondsen waarbij vaak een vergelijkbare inrichting geldt als bij private equity. Dit betekent dat er commitments worden afgegeven die worden ingevuld als zich een investeringsmogelijkheid voordoet. De waardering van de projecten vindt plaats op basis van periodieke taxaties. Door te beleggen via infrastructuur fondsen wordt relatief eenvoudig voldoende spreiding over infrastructuurprojecten verkregen. Verantwoord beleggen Naast de genoemde keuzes spelen nog andere factoren een rol bij beleggen in infrastructuur. Eén daarvan is de vraag in welke landen het verantwoord is infrastructuurbeleggingen aan te gaan. Betrouwbare wet- en regelgeving, onafhankelijke rechtspraak en politieke stabiliteit zijn belangrijk. Nationalisaties door overheden schaden de belangen van investeerders. Een op de juiste manier samengestelde infrastructuurportefeuille kan voor unieke exposure zorgen. Risico 7
8 De nationalisatie van oliebedrijf Repsol door de Argentijnse overheid is een voorbeeld van een dergelijke schending van eigendomsrechten. Uiteraard speelt verantwoord beleggen een belangrijke rol in het beleggingsproces. De aandacht gaat hierbij vooral uit naar de gehanteerde principes en de wijze waarop managers beheersing van verantwoord beleggen gerelateerde risico s hebben ingebed in hun investeringsproces. Onze voorkeur Bij alle hiervoor geschetste afwegingen kijken we naar de uiteindelijke invloed hiervan op de risico-/ rendementskarakteristieken van de categorie. Op basis daarvan hebben we een voorkeur voor core infrastructuur uit ontwikkelde landen met een beperkte correlatie met de economische cyclus. Als investeringsvehikel wordt meestal gekozen voor niet-beursgenoteerde infrastructuurfondsen. Beleggingen in infrastructuur vinden bij voorkeur plaats in bestaande, gereguleerde projecten waarbij het uitvoeren en beoordelen van economische, milieu- en sociale impactanalyses onderdeel uitmaken van de besluitvorming. De voorkeur voor ontwikkelde landen borgt dat projecten gekenmerkt worden door een hoge mate van betrouwbare wet- en regelgeving en onafhankelijke rechtspraak. Conclusie Door te streven naar stabiele inflatiegerelateerde kasstromen met de nadruk op sociale en gereguleerde projecten, kan infrastructuur een bijdrage leveren aan het verbeteren van de risico-/rendementsverhouding van de beleggingsportefeuille. Het resultaat is een beleggingscategorie met een lage volatiliteit en een lage correlatie met andere beleggingscategorieën. Indien gewenst kan het verwachte rendement worden verhoogd door het in beperkte mate toevoegen van value added of opportunistic infrastructuur. Disclaimer De in deze publicatie aangeboden informatie is bedoeld als informatie in algemene zin en mag niet worden beschouwd als een op uw situatie toegespitst advies. Syntrus Achmea heeft de inhoud van deze publicatie met de grootst mogelijke zorgvuldigheid samengesteld en zich gebaseerd op betrouwbaar geachte informatiebronnen. Er wordt echter nooit garantie of verklaring gegeven over de juistheid en volledigheid van die informatie, noch uitdrukkelijk, noch stilzwijgend. Aan de verstrekte informatie, aanbevelingen en berekende waardes kunnen geen rechten worden ontleend. De verstrekte informatie is uitsluitend indicatief en aan verandering onderhevig. Opinies, feiten en meningen kunnen zonder nadere aankondiging worden gewijzigd. Colofon Meer Weten? Neem dan contact op met uw fondsmanager of account-cio. De Syntrus Achmea Investment Letter is een uitgave van de afdeling Investment Strategy van Syntrus Achmea.