MAANDRAPPORT ASSETALLOCATIE BNPP AM Multi Asset, Quantitative and Solutions (MAQS) TUSSEN GROEIANGST EN BELEIDSSTEUN Overzicht assetallocatie

Transcriptie

1 VOOR PROFESSIONELE BELEGGERS 1 februari 2019 MAANDRAPPORT ASSETALLOCATIE BNPP AM Multi Asset, Quantitative and Solutions (MAQS) TUSSEN GROEIANGST EN BELEIDSSTEUN Overzicht assetallocatie Maximilian MOLDASCHL Senior Multi-Asset Strategist, MAQS maximilian.moldaschl@bnpparibas.com Aandelen Staatsobligaties en duration Guillermo FELICES Head of Research and Strategy, MAQS guillermo.felices@bnpparibas.com Spreadproducten Vastgoed Grondstoffen SAMENVATTING Valuta s (EUR vs. USD, GBP, JPY) Het draait allemaal om groei De markten waren de afgelopen tijd heel volatiel. Eind vorig jaar prijsden beleggers de negatieve aannames voor de economische groei in, waarna meer recent een sterk herstel van risicovolle beleggingen inzette. Is veel slecht nieuws al ingeprijsd? De macrocijfers waren de laatste tijd zwak, maar op het eerste gezicht is de daling van risicovolle beleggingen eind vorig jaar te ver doorgeschoten. Omdat de consensusverwachtingen voor de winst per aandeel fors zijn verlaagd, lag de lat voor een koersherstel dan ook laag. Schieten centrale banken te hulp? Dankzij mild commentaar van de Amerikaanse Federal Reserve (Fed) en hernieuwde stimulering in China zijn de markten recent in rustiger vaarwater gekomen. Nu op de middellange termijn kwantitatieve verkrapping in het verschiet ligt, is volgens ons de verwachting dat centrale banken de markten nog veel langer blijven steunen, misplaatst. Bedrijfswinsten worden cruciale factor In dit nieuwe regime zien we slechts beperkte ruimte voor betere waarderingsratio s. Positieve marktimpulsen zullen dan ook van de bedrijfswinsten moeten komen. Neerwaartse risico s zijn nog steeds aanwezig We bevinden ons in een atypische laatcyclische fase, waarbij de risico s rond ons economisch basisscenario nog steeds in negatieve richting neigen, niet in de laatste plaats omdat belangrijke kwesties zoals de kwantitatieve verkrapping (QT) en de handelsfricties tussen China en de VS nog lang niet zijn opgelost. ASSETALLOCATIE Strategisch neutraal in aandelen Een toegenomen volatiliteit is nog steeds ons basisscenario. Omdat risicovolle beleggingen zich in het midden van het spectrum van onze scenarioanalyse bevinden, blijft onze overtuiging van de structurele richting van aandelen gering. We geven de voorkeur aan een neutrale allocatie voor de lange termijn. Onderwogen in vastrentende waarden Op grond van het vooruitzicht dat de ECB haar monetaire beleid gaat normaliseren, zijn we nog steeds onderwogen in obligaties uit de eurozone Tactische posities Onze benadering heeft een steeds sterker tactisch accent gekregen. Zo hebben we na het recente herstel een tactische shortpositie in aandelen ingenomen. Diversificatie Met het oog op de robuustheid van onze portefeuilles houden we nog steeds posities en relatieve waarde-transacties aan die asymmetrisch met onze scenarioanalyse zijn.

2 Maandrapport Assetallocatie MAQS 1 februari MARKTOVERZICHT: JANUARI 2019 Eind 2018 werden veel beleggers heel pessimistisch nadat de wereldwijde aandelenmarkten sterk waren ontspoord. Zoals we in ons vorige marktoverzicht aangaven, hield dit verband met de zorgen over de groei van de wereldeconomie en de groei van de Chinese economie in het bijzonder. Na de correctie in december lag de lat voor een koersherstel daardoor laag. Hoewel de onzekerheden in januari niet waren verdwenen en de macrocijfers wisselend bleven, heroverwogen beleggers hun posities en werden ze positiever over risicovolle beleggingen. Dit resulteerde in januari in een scherpe wereldwijde inhaalslag van aandelenkoersen (zie figuur 1). De S&P 500-aandelenindex ligt nu weer boven en heeft het verlies van 20% vanaf de hoogste stand in oktober tot het laagtepunt in december ongeveer voor de helft weer ingelopen. In Europa steeg de EuroSTOXX 50 meer dan 5% in januari, terwijl de Japanse Topix de maand circa 4% in de plus afsloot. De risicobereidheid kwam ook tot uitdrukking in risicovollere spreadproducten. Amerikaanse hoogrentende spreadproducten (high-yield credit) stegen zo n 4% en keerden terug op het niveau van oktober Europees high yield-papier zat ook in de lift, maar minder sterk. Een belangrijk aspect waardoor de zorgen van beleggers afnamen, was het mildere signaal dat de Amerikaanse Federal Reserve afgaf. Nadat in december de dot plot, die de verwachtingen van de individuele leden van het FOMC, het beleidscomité van de Federal Reserve, ten aanzien van toekomstige renteverhogingen weergeeft, naar beneden was bijgesteld, werd het commentaar vanuit de Fed flexibeler. De markten rekenen nu op een adempauze in de Amerikaanse renteverhogingscyclus. De goudprijs liep verder op tot boven USD per ounce. Eind 2018 maakte de goudprijs ook al een sprong. Toen was dit aan de risicomijdende omgeving te danken. Aan de verdere opmars in januari lag de verwachting van een lagere rente en zwakkere Amerikaanse dollar ten grondslag. Beleggers hielden er namelijk rekening mee dat de Fed even pas op de plaats zou maken. De dollarindex ligt nu inderdaad ongeveer 1,75% onder het hoogtepunt van december De afnemende handelsfricties tussen China en de VS gaven het herstel van risicovolle beleggingen ook een steun in de rug. De Chinese autoriteiten voerden, na zwakke macrocijfers voor december, hun inspanningen om de economie te stimuleren op. De kennelijke stimulering was de drijvende kracht achter het herstel van Aziatische aandelen. De CSI 300 Index vertoonde heel januari een stijgende lijn. Aan het valutafront behoorden de Chinese offshore yuan (CNH) en de Australische dollar (AUD) tot de winnaars. De grondstoffenprijzen, en vooral de prijzen van energie en industriële metalen, veerden op. De politieke onzekerheden drukten de markten nog steeds. Het brexitdrama is nog steeds niet ten einde. De kloof tussen vooren tegenstanders van een vertrek uit de Europese Unie (EU) werd zelfs nog duidelijker toen het parlement het door premier May bereikte akkoord duidelijk verwierp. In een tweede stemming kreeg May groen licht voor nieuwe onderhandelingen met de EU. Brussel lijkt echter niet bereid om de gesprekken te hervatten. Het Britse pond won na de eerste stemming terrein, omdat de media speculeerden op een tweede referendum, een herroeping van Artikel 50 of een langere overgangsperiode. In de VS werd de sluiting van niet-essentiële overheidsdiensten (shutdown) de langste in de geschiedenis van het land. Het conflict tussen Republikeinen en Democraten over de financiering van de muur op de grens met Mexico lag ten grondslag aan de shutdown. Na 35 dagen kwamen beide partijen overeen om de shutdown te beëindigen, in ieder geval tijdelijk. Hieraan hangt echter een economisch en politiek prijskaartje. De opleving van risicovollere beleggingen oogt, na het pessimisme in december, als een correctie. Volgens ons markeert het echter geen overtuigende marktkentering. We verwachten dat volatiliteit het nieuwe normaal wordt. Beleggers moeten de komende tijd daarom vooral oog voor fundamentals hebben. Het cijferseizoen zal waarschijnlijk helpen om het sentiment van beleggers in overeenstemming met de feitelijke toestand in de economie en het bedrijfsleven te brengen. Figuur 1: Rendementen in januari 2019: risicovolle beleggingen veren op na pessimisme in december

3 Maandrapport Assetallocatie MAQS 1 februari HET DRAAIT ALLEMAAL OM GROEI De markten waren de afgelopen tijd heel volatiel. In de laatste weken van vorig jaar prijsden beleggers de negatieve aannames voor de economische groei in, waarna meer recent een sterk herstel van risicovolle beleggingen inzette (zie figuur 2). De koersbewegingen eind 2018 stonden uiteraard niet los van de economische context de macrocijfers, en vooral de inkoopmanagersindices (PMI s), waren al enkele maanden zwak, de zorgen over een handelsoorlog eisten een hoofdrol op en de Fed klonk niettemin steeds agressiever. De retoriek rond de handelsfricties tussen China en de VS is sinds kort hoopvoller, terwijl centrale banken en de Fed in het bijzonder hebben aangegeven dat zij een adempauze in de verkrappingscyclus willen inlassen. Deze ontwikkelingen konden de directe zorgen van beleggers voor een deel wegnemen. Het was dan ook niet verrassend dat de markten in de eerste maand van dit jaar een sterk herstel lieten zien. Figuur 2: Marktperceptie van groei wisselt sterk wijzigingen jaar-op-jaar in Amerikaanse aandelenkoersen laat duidelijk zien dat de recente macrocijfers lagere aandelenrendementen rechtvaardigen, maar dat de recente koersdaling veel te fors was (zie figuur 3). Figuur 3: Veel slecht nieuws is ingeprijsd: aandelenrendementen op basis van geaggregeerde macrocijfers Tegelijk met deze neerwaartse trends zijn in alle regio s de consensusverwachtingen voor de groei van de winst per aandeel (WpA) fors verlaagd (zie figuur 4). De consensusverwachtingen (voor zowel de economie als de bedrijfswinsten) weerspiegelen inmiddels de zwakkere groeivooruitzichten en risicovolle beleggingen zijn herprijsd. Met andere woorden, gedurende het lopende cijferseizoen ligt de lat voor positieve WpA-verrassingen vrij laag. Figuur 4: Consensusverwachting WpA-groei in 2019 wereldwijd sterk verlaagd Hieronder gaan we nader in op de belangrijkste krachten achter de recente marktwendingen, analyseren we wat de markten al hebben ingeprijsd en, nog belangrijker, schetsen we hoe de markten zich volgens ons de komende tijd ontwikkelen. Is veel slecht nieuws al ingeprijsd? Zoals gezegd, stond de verkoopgolf van risicovolle beleggingen in het vierde kwartaal van 2018 niet los op zich dit vond plaats tegen de achtergrond van een sterk afzwakkende groei. De daling van de S&P 500 met 20% van piek tot bodem lijkt ons echter te fors. Regressieanalyse van onze kwantitatieve index van geaggregeerde macrocijfers voor de VS versus Bron: FactSet en BNPP AM per 31 januari 2019

4 Maandrapport Assetallocatie MAQS 1 februari Schieten centrale banken te hulp? Centrale banken en hun uitzonderlijke monetaire beleid hebben de markten jarenlang ondersteund. Het is dan ook niet verwonderlijk dat de markten nu moeite hebben met het op gang komende proces van kwantitatieve verkrapping (Quantitative Tightening QT) en wat dit nieuwe regime voor beleggingen betekent. Zoals we al vaker hebben betoogd, leidt de stopzetting van kwantitatieve verruiming (Quantitative Easing QE), ceteris paribus, de komende tijd vermoedelijk tot verhoogde volatiliteit (zie hieronder en figuur 10). Op de korte termijn zien we aan het front van centrale banken twee belangrijke (verruimingsgerichte) ontwikkelingen. Dit heeft het herstel van risicovolle beleggingen sinds het begin van januari bevorderd. In de eerste plaats heeft de Fed duidelijk kenbaar gemaakt dat ze een pauze in haar verkrappingscyclus inlast en hebben woordvoerders van de Fed verklaard dat het FOMC niet langer een verkrappende monetaire koers vaart. Figuur 5 laat zien dat risicovolle beleggingen stabiliseerden toen de rentemarkten de verwachting van verdere verkrapping door de Fed uitprijsden. Figuur 5: Markt veert op nadat Fed pauze had ingelast Figuur 6: en naarmate China de stimulansen opvoert Op de middellange termijn is volgens ons de verwachting dat centrale banken de beleggingsmarkten blijven steunen, zonder enige twijfel misplaatst. We gaan er inderdaad nog steeds van uit dat centrale banken hun beleid verkrappen. Bedrijfswinsten worden cruciale factor In tijden van QT moeten de marktbepalende factoren en daarmee de focus van beleggers ook veranderen. Kenmerkend voor het herstel sinds de internationale financiële crisis zijn de opmerkelijk lage volatiliteit en de aanzienlijke betere waarderingsratio s geweest. In figuur 7 is goed te zien dat de aandelenmarkten gedurende de periode van QE stegen, zelfs wanneer de bedrijfswinsten niet toenamen. Dit was volledig toe te schrijven aan de marktperceptie van de steun van centrale banken en aan koersopdrijvende initiatieven van ondernemingen (inkoop van aandelen en fusies en overnames, gefinancierd met (door QE goedkoop) vreemd vermogen. Figuur 7: QE dreef aandelenkoersen op, zelfs wanneer winstgroei uitbleef Ten tweede hebben de beleidsmakers in China onlangs nieuwe stimuleringsmaatregelen genomen. Uit figuur 6 blijkt dat de kredietimpuls in China weer toeneemt. Dit draagt bij aan een bodem onder aandelen uit de opkomende markten.

5 Maandrapport Assetallocatie MAQS 1 februari Nu centrale banken hun accommoderende beleid beëindigen, de hernieuwde schuldopbouw door bedrijven ten einde loopt en mogelijk de inflatie uiteindelijk gaat aantrekken, denken we niet dat in het nieuwe regime de waarderingsratio s aanzienlijk verbeteren. Positieve marktimpulsen moeten dan ook van de bedrijfswinsten komen. Alle ogen zijn daarom op het lopende cijferseizoen gericht. Inmiddels heeft circa 25% van de ondernemingen in de S&P 500 de resultaten bekendgemaakt. Tot nu toe verrassen de winsten al met al in positieve zin (zie figuur 8). Gemeten naar historische maatstaven zijn de winstverrassingen relatief gering van omvang. Omdat de winstverwachtingen recentelijk sterk zijn verlaagd, vinden we dit teleurstellend: de lat lag immers laag. We zijn daarom op dit moment niet al te optimistisch. Figuur 8: Cijferseizoen K4: bedrijven in S&P 500 zorgen tot nu toe voor geringe positieve winstverrassingen de richting waarin de aandelenmarkten vanaf de huidige niveaus gaan bewegen (zie hieronder). Figuur 9: Nieuwe tactische shortpositie in aandelen Neerwaartse risico s zijn nog steeds aanwezig Een hoofdthema in onze beleggingsvisie voor 2019 betrof de heersende risico s. Onze conclusie was dat de risico s rond ons macro-economisch basisscenario per saldo in negatieve richting neigden. Dit denken we nog steeds, niet in de laatste plaats omdat belangrijke kwesties zoals QT en de handelsfricties tussen China en de VS nog lang niet zijn opgelost. Met andere woorden, we bevinden ons in een atypische laatcyclische fase. Door het veranderende macro-economische klimaat heeft onze benadering een steeds sterker tactisch accent gekregen. Dit hebben we in eerdere publicaties nader uitgelegd. Vanuit dit perspectief hebben we onlangs een tactische shortpositie in aandelen ingenomen (zie figuur 9). Zoals gezegd, zijn belangrijke kwesties nog steeds niet opgelost en veerde de markt vrij snel op na slechts een paar positieve berichten. Op structureel niveau zijn we minder overtuigd van ASSETALLOCATIE Aanhoudende volatiliteit vraagt om tactische posities We denken dat de veranderingen in de macro-economische situatie de volatiliteit zullen aanwakkeren, vooral nu centrale banken de weg van QT inslaan (zie figuur 10). In de afgelopen jaren leidde het onconventionele beleid van de belangrijkste centrale banken tot ongekende marktvertekeningen, zoals de hardnekkig lage koersvolatiliteit, de hoge voor risico gecorrigeerde rendementen en de historisch lage termijnpremies op zowel de aandelen- als de vastrentende markten. Deze onevenwichtigheden zullen vermoedelijk afnemen naarmate centrale banken de monetaire teugels aanhalen. Figuur 10: Volatiliteit neemt naar verwachting toe naarmate Fed beleid verkrapt Fed-beleid: spread tussen reële fed funds rate en R* ramingen. Bron: Bloomberg en BNPP AM per 31 januari 2019

6 Maandrapport Assetallocatie MAQS 1 februari Omdat risicovolle beleggingen zich in het midden van het spectrum van onze scenarioanalyse bevinden, blijft onze overtuiging van de structurele richting van aandelen gering. We geven de voorkeur aan een neutrale allocatie voor de middellange tot lange termijn (zie figuur 11). Vooral als we een hogere volatiliteit als het nieuwe normaal zien, bieden de huidige marktkoersen geen aantrekkelijk instapmoment, ongeacht in welke richting de koersen gaan. We zijn nog steeds van plan om rond onze basisallocatie tactische posities en instrumenten (zoals onze dynamische technische analyse en marktbarometers) te gebruiken. In dit verband hebben we onlangs een shortpositie in aandelen VS versus EU ingenomen. Figuur 11: S&P 500 scenarioanalyse Structurele visie & diversificatie Op grond van onze visie dat de inflatie geleidelijk oploopt en het monetaire beleid wordt genormaliseerd, hebben we onze structurele onderweging in vastrentende waarden gehandhaafd. Met het oog op de robuustheid van onze portefeuilles houden we nog steeds posities en relatieve waarde-transacties aan die asymmetrisch met onze scenarioanalyse zijn. Zo hebben we op grond van waarderingsverschillen een longpositie in vijfjarige Amerikaanse versus Duitse obligaties. Naar onze mening zijn Europese vastrentende waarden kwetsbaarder in geval van een correctie, omdat de ECB haar accommoderende beleid gaat afbouwen. Een longpositie in Amerikaanse staatsobligaties (Treasuries) beschouwen we in risicomijdende markten als een goede defensieve positie. Om het risico van hernieuwde handelsfricties tussen China en de VS te verminderen, zijn we overwogen in USD tegenover een mandje van Aziatische valuta s en hebben we een longpositie in de Franse CAC 40 versus de Duitse DAX, omdat volgens ons Duitsland gevoeliger voor deglobalisering is dan Frankrijk. Tot slot hebben we een tactische shortpositie in CAD/NOK op basis van de waarderingsniveaus en de relatieve vooruitzichten voor het beleid van centrale banken.

7 Maandrapport Assetallocatie MAQS 1 februari STRATEGISCHE POSITIEWIJZIGINGEN IN JANUARI 2019 Het MAQS-team van BNPP AM nam de volgende assetallocatiebeslissingen: JANUARI: SHORT IN HIGH-YIELD CREDIT GESLOTEN Deze positie rendeerde goed in het vierde kwartaal, maar was na het herstel van de aandelenmarkten op korte termijn risicovol. SHORT IN CAD/NOK GEOPEND We denken dat de waarderingsniveaus en de relatieve vooruitzichten voor het beleid van centrale banken een lagere CAD/NOK-wisselkoers rechtvaardigen. SHORT IN AANDELEN VS VERSUS EU GEOPEND Vanwege de recente sterke koerscorrectie van aandelen, alsook gezien de nog steeds in negatieve richting neigende macroeconomische risico s, hebben we een tactische shortpositie in aandelen VS versus EU ingenomen.

8 Maandrapport Assetallocatie MAQS 1 februari ASSETALLOCATIEDASHBOARD 1 1 Dit dashboard geeft de assetallocatie in onze portefeuilles weer en is een afspiegeling van de beslissingen van het Beleggingscomité van het multiassetteam bij MAQS.

9 Maandrapport Assetallocatie MAQS 1 februari Deze publicatie geeft de visie van de auteurs weer per februari Individuele portefeuillebeheerteams hebben mogelijk een afwijkende visie en kunnen per klant andere beleggingsbeslissingen nemen. DISCLAIMER Dit materiaal is uitgegeven door BNP PARIBAS ASSET MANAGEMENT Nederland N.V. (adres: Postbus 71770, 1008 DG Amsterdam). Dit materiaal dient enkel ter informatie en is: 1. geen voorstel of aanbod tot het aankopen of verhandelen van de financiële instrumenten hierin beschreven, en 2. geen beleggingsadvies. BNP PARIBAS ASSET MANAGEMENT Nederland N.V. heeft alle redelijkerwijs mogelijke zorg besteed aan de betrouwbaarheid van dit materiaal, echter aanvaardt geen aansprakelijkheid voor drukfouten. De in dit materiaal opgenomen opinies zijn het oordeel van BNP PARIBAS ASSET MANAGEMENT Nederland N.V. op het gespecificeerde moment en kunnen worden gewijzigd zonder voorafgaand bericht. BNP PARIBAS ASSET MANAGEMENT Nederland N.V. is niet verplicht de hierin opgenomen informatie en opinies te actualiseren of te wijzigen. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De waarde van de beleggingen fluctueert met de koerswijzigingen van de effecten waarin wordt belegd. De mogelijkheid bestaat dat uw belegging in waarde stijgt; het is echter ook mogelijk dat uw belegging weinig tot geen inkomsten zal genereren en dat uw inleg bij een ongunstig koersverloop geheel of ten dele verloren gaat. Bij aan- en verkopen worden kosten in rekening gebracht.