MAANDRAPPORT ASSETALLOCATIE BNPP AM Multi Asset, Quantitative and Solutions (MAQS)

Transcriptie

1 VOOR PROFESSIONELE BELEGGERS 5 november 2018 MAANDRAPPORT ASSETALLOCATIE BNPP AM Multi Asset, Quantitative and Solutions (MAQS) TOENEMENDE VOLATILITEIT VEREIST TACTISCHE POSITIONERING Overzicht assetallocatie: Aandelen Staatsobligaties en duration Maximilian MOLDASCHL Senior Multi-Asset Strategist, MAQS maximilian.moldaschl@bnpparibas.com Guillermo FELICES Head of Research and Strategy, MAQS guillermo.felices@bnpparibas.com Spreadproducten Vastgoed Grondstoffen SAMENVATTING: Valuta s (EUR vs. USD, GBP, JPY) Oktober leek in veel opzichten een herhaling van februari: de aandelenkoersen daalden sterk, de volatiliteit van aandelen schoot omhoog en de bewegingen in overige beleggingsklassen, waaronder opkomende valuta s en spreadproducten, bleven beperkt. Een van de belangrijkste redenen voor de aandelencorrectie was de hogere rente op Amerikaanse staatsobligaties (US Treasuries UST s). Volgens ons is dit een structurele ontwikkeling. Ten eerste lijken UST s de jarenlange neerwaartse rentespiraal te hebben doorbroken. Ten tweede was de reële rente hierbij de drijvende kracht. Dit weerspiegelde zowel de kwantitatieve verruiming als de sterke economische groei. Fundamentals vormen een verklaring voor de hogere rente. De verkoopgolf van aandelen was echter moeilijker te voorspellen. In dergelijke omstandigheden moeten we afgaan op onze indicatoren van de marktdynamiek. Deze gaven aan dat de aandelenmarkt in september gevoelig as voor een correctie. ASSETALLOCATIE: We hebben gekozen voor een tactischere benadering, waarbij we ons sterker laten leiden door onze dynamische marktanalyse en niet alleen kijken naar de fundamentals. We hebben de koerscorrectie benut om onze positie in aandelen tactisch te vergroten. Hiertoe hebben we een longpositie in aandelen uit de ontwikkelde markten ingenomen. Daarnaast hebben we een longpositie in Franse versus Duitse aandelen ingenomen. De ratio CAC/DAX lijkt zich op een historisch laagtepunt te bevinden en volgens ons is de Franse CAC-index beter bestand tegen handelsprotectionisme dan de Duitse DAX. We blijven onderwogen in EMU-staatsobligaties vanwege de naar historische maatstaven te lage rente en de toestand van de economie van de eurozone. Verder zijn we nog altijd short in EUR/USD: dit biedt bescherming tegen het risico dat de politieke situatie in Italië escaleert en de inflatie in de VS oploopt. Als bescherming tegen de risico s van deglobalisering en toenemend handelsprotectionisme hebben we een longpositie in USD versus een mandje van Aziatische valuta s ingenomen.

2 Maandrapport Assetallocatie MAQS 5 november MARKTOVERZICHT: OKTOBER 2018 Oktober was voor de financiële markten een turbulente maand en trad hiermee in de voetsporen van februari. Ook nu gaf een sterke stijging van de Amerikaanse rente de aanzet tot een verkoopgolf van aandelen en tastte dit het beleggerssentiment aan. De koersval op de aandelenmarkten was qua omvang vergelijkbaar met die in februari. In de VS verloor de S&P 500- aandelenindex in oktober aanvankelijk bijna 10%. Vervolgens herstelde de index zich gedeeltelijk en sloot hij de maand uiteindelijk 6,9% lager af. De Japanse Nikkei-index daalde 9,1%, de EuroSTOXX600 moest 7,9% inleveren en aandelen uit de opkomende markten eindigden 8,7% in de min. Het risicomijdende sentiment was in het voordeel van defensieve sectoren, waarbij nutsbedrijven en niet-duurzame consumentengoederen tegen de algemene trend in een kleine winst boekten in de VS. Een positieve uitschieter was Brazilië: de aandelenmarkt sloot hier de maand 10% hoger af, na de overwinning van een marktvriendelijkere kandidaat bij de presidentsverkiezingen. Wat de aandelenvolatiliteit betreft, valt het op dat nervositeit weer de overhand kreeg. De VIX-index kwam even boven 25 en sloot de maand af rond 20 (het recente laagtepunt is 11,1 en dateert van begin oktober; het hoogtepunt is 37,3 en werd bereikt tijdens de verkoopgolf in februari). Door het globaal genomen grillige risicoklimaat was oktober ook voor vastrentende waarden een moeilijke maand. Tienjarige UST s daalden met 0,5% ondanks het risicomijdende sentiment. Europese staatsobligaties lieten een wisselender beeld zien, waarbij perifere obligaties klappen kregen, vooral door het gekrakeel over de Italiaanse begroting en berichten dat grote kredietbeoordelaars hun ratings van Italiaans schuldpapier wilden bijstellen. Duitse staatsobligaties (Bunds) profiteerden van de risicomijdende opstelling van beleggers en stegen 0,6% in euro, maar verloren 1,9% in Amerikaanse dollar. De spreads op high yield-bedrijfsobligaties liepen uit met 60 bp in de VS en 70 bp in de eurozone. De belangrijkste ontwikkeling aan het valutafront was de sterkere dollar (DXYindex circa +2%), gesteund door een iets agressievere Amerikaanse Federal Reserve (Fed) en de hogere rente. De Japanse yen steeg licht in deze maand waarin beleggers risico s schuwden. Binnen grondstoffen steeg de goudprijs met 2%, maar de prijzen van ruwe olie en industriële metalen gingen scherp naar beneden (de Bloomberg-indices voor energie en industriële metalen daalden in oktober beide met 5,5%). Vermeldenswaard is dat de macro-economische indicatoren en fundamentals nog altijd robuust zijn, vooral in de VS. De economische groei en de bedrijfswinsten blijven sterk, zodat de verklaring voor de koerscorrectie elders moet worden gezocht. Een rustige en gestage marktontwikkeling, gesteund door een ruim monetair beleid, raakt volgens ons echter steeds meer uit het vizier. Marktpartijen worden voorzichtiger en beginnen opnieuw risicopremies in te prijzen. Zoals we in ons vorige rapport aangaven, zijn de Sharpe-ratio s door de toenemende volatiliteit en dalende rendementen wereldwijd structureel lager. In dit maandrapport gaan we specifieker in op de structurele verandering die de obligatiemarkt ondergaat. Figuur 1: Opnieuw aandelencorrectie door hogere rente Bron: Bloomberg en BNPP AM per VASTRENTENDE WAARDEN: ER GEBEURT IETS STRUCTUREELS Beleggers uit veel verschillende beleggingsklassen hebben in de afgelopen weken de Amerikaanse rentemarkten nauwgezet gevolgd. Dit kwam door de stijging van de 10-jaarsrente op UST s en de daaropvolgende verkoopgolf van aandelen. Uit Figuur 2 blijkt dat voor de tweede keer dit jaar bewegingen op de obligatiemarkten de aanzet tot een correctie in aandelen gaven. Figuur 2: 10-jaarsrente op UST s versus S&P 500 Bron: Bloomberg en BNPP AM per

3 Maandrapport Assetallocatie MAQS 5 november Volgens ons bewegen de Amerikaanse obligatierentes naar structureel hogere niveaus. Zo is de 10-jaarsrente op UST s al gestegen tot boven de hoogste stand tijdens de taper tantrum van 2013 en uit de decennialange dalende rentecorridor gebroken. Door de trendmatige daling van de rente bleven de koersschommelingen beperkt gedurende de hausse op de vastrentende markten die halverwege de jaren tachtig begon. Bij opsplitsing van de nominale rente in reële rente en componenten van break-eveninflatie constateren we dat de stijging van de nominale rente dit jaar bijna volledig kan worden toegeschreven aan de hogere reële rente (zie figuur 3). De break-eveninflatie (lichtgroene arcering in de grafiek) is gedurende het grootste deel van het jaar binnen een beperkte bandbreedte gebleven, terwijl de reële rente (grijze arcering) nu boven 1% ligt en het hoogste niveau sinds 2011 heeft bereikt en ook hoger is dan de piek tijdens de taper tantrum van Zelfs gedurende de recente correctie van de aandelenmarkten zijn de obligatierentes niet veel teruggelopen; de reële rente in het bijzonder ligt nog steeds in de buurt van het hoogtepunt. buitenlandse beleggers hebben minder belangstelling voor UST s; het effect van de monetaire beleidsmaatregelen van de afgelopen jaren verankering van de rente en lagere termijnpremies verflauwt. Een verdere stijging van de Amerikaanse obligatierentes zal waarschijnlijk voor veel beleggingsklassen grote gevolgen hebben. Om te beginnen loopt de rente vermoedelijk ook op andere vastrentende kernmarkten op. De aandelenmarkten kunnen het lastig krijgen als de rente plotseling stijgt en dit niet gepaard gaat met sterke bedrijfsresultaten. Multiassetbeleggers moeten door de veranderende correlatie tussen aandelen en obligaties heroverwegen hoe ze hun portefeuilles willen beschermen. Dit komt overigens al tot uitdrukking in recente koersbewegingen (zie figuur 4): aandelencorrecties en obligatierally s lijken niet langer hand in hand te gaan. Figuur 4: Obligaties bieden minder bescherming tegen koerscorrecties van aandelen Figuur 3: 10-jaarsrente op UST s, opgesplitst in reële rente en break-eveninflatie Met andere woorden, in de status quo waaraan veel marktpartijen gewend waren geraakt, komt nu eindelijk verandering. De trendbreuk van dalende naar stijgende obligatierentes doet zich voor op een moment dat vanuit macroeconomisch perspectief interessant is. Het bevestigt onze visie dat de Amerikaanse vastrentende markten een structurele verandering ondergaan: de Amerikaanse economie groeit krachtig; door het expansieve begrotingsbeleid neemt het aanbod van obligatieleningen toe; LATE FASE VAN CYCLUS: GA TACTISCH TE WERK We hebben het gevoel dat we aan de vooravond van een belangrijke verandering in het economische en marktklimaat staan, waarbij de grote centrale banken de bakens verzetten en de markten op een langere periode van kwantitatieve verkrapping afstevenen. Figuur 5 laat zien dat de Fed de monetaire teugels al aanhaalt. De reële beleidsrente (fed funds rate) nadert onze raming van de natuurlijke rente (R*) of is deze al voorbij. Dit zal uiteindelijk de economische groei en de inflatie remmen.

4 Maandrapport Assetallocatie MAQS 5 november Figuur 5: Fed haalt teugels aan: Laubach Williams natuurlijke rente (R*) en ramingen (verschillende schakeringen groen) versus reëel fed funds rate (oranje) Figuur 7: en Sharpe-ratio daalt vanaf hoogtepunt tijdens kwantitatieve verruiming De afbouw van de kwantitatieve verruiming, die in de afgelopen jaren positief was voor veel beleggingsklassen, zal bovendien beleggers en assetallocatiespecialisten voor een groot aantal uitdagingen plaatsen. In de afgelopen jaren heeft de kwantitatieve verruiming de marktvolatiliteit in belangrijke mate gedrukt. Kwantitatieve verkrapping zou, ceteris paribus, de marktvolatiliteit dus weer moeten aanjagen. We signaleren een sterke relatie tussen het beleid van de Fed en de toekomstige aandelenvolatiliteit (zie figuur 6): wanneer de Fed de teugels aanhaalt, neemt de volatiliteit toe. Figuur 6: Volatiliteit neemt waarschijnlijk toe Tijdens de macro-economische schokken in de huidige cyclus (de crisis rond Griekenland en andere perifere eurolanden en de vrees voor een groeivertraging van de Chinese economie) kregen de Sharpe-ratio s flinke klappen door de zwakkere rendementen, maar gedurende de periode van kwantitatieve verruiming waren de Sharpe-ratio s gemiddeld hoog. De recente daling is te wijten aan de lagere rendementen en hogere volatiliteit. Voor ons betekent dit dat we bij het portefeuillebeheer nog tactischer te werk moeten gaan: we moeten inspelen op marktverstoringen en ruime bandbreedtes hanteren (zoals tijdens de recente verkoopgolf van aandelen) en minder strak vasthouden aan beleggingsvisies, ook al hebben we doorgaans een langere beleggingshorizon. Bij een tactischere benadering moeten we vertrouwen op instrumenten die ons helpen om op marktbewegingen te anticiperen en die onze fundamentele analyse aanvullen. In het bijzonder gaan we af op onze eigen indicatoren van de marktdynamiek. Hiertoe behoren onze barometers van de markt en onze dynamische technische analyse. Zo hopen we de markt tijdig te kunnen lezen. Omdat de aandelenwaarderingen aan de hoge kant lijken te zijn en centrale banken hun steunmaatregelen afbouwen, zullen de rendementsverwachtingen de komende tijd waarschijnlijk veel lager zijn. Dit impliceert veel lagere Sharperatio s dan die waaraan veel beleggers gewend zijn geraakt (zie figuur 7). Beide soorten instrumenten gaven bijvoorbeeld aan dat de aandelenmarkten in september gevoelig voor een koerscorrectie waren. Volgens onze barometers was de stemming eind september te optimistisch. Andere kengetallen, zoals de lage volatiliteit van aandelen en de smaller wordende bandbreedte van de aandelenrally in de VS, duidden op berusting. Uit onze dynamische technische analyse kwam echter naar voren dat de wekelijkse en maandelijkse

5 Maandrapport Assetallocatie MAQS 5 november conjunctuurindicatoren in september een naderende omslag op de belangrijkste aandelenmarkten signaleerden. ASSETALLOCATIE Op volwassen aandelenmarkten zijn twee tegengestelde krachten aan het werk: een vergevorderde maar nog robuuste conjunctuur in de VS en hogere rentes. Voor ons is dit reden om risico s vanuit een tactischer perspectief te benaderen: we laten ons nu meer leiden door onze dynamische marktanalyse en kijken niet langer alleen naar de fundamentals. De verkoopgolf van aandelen in oktober illustreert duidelijk het belang van deze instrumenten. De versnelde rentestijging van eind augustus kwam voor de meeste marktpartijen niet als een grote verrassing: op grond van de fundamentals rekenden ze er al op dat de obligatierentes zouden oplopen. Het precieze tijdstip van de verkoopgolf van aandelen was echter moeilijker te voorspellen. De Amerikaanse economie bleef immers sterk groeien en de bedrijfswinsten over het derde kwartaal verrasten per saldo in positieve zin. Zowel onze barometers als onze dynamische technische analyse gaven aan dat de verkoopgolf vermoedelijk het laagtepunt had bereikt. We hebben de koerscorrectie benut om onze positie in aandelen tactisch te vergroten. Hiertoe namen we een longpositie in aandelen uit de ontwikkelde markten in (via de MSCI World Index, zie figuur 8). De regio s die in deze index het grootste gewicht hebben, zijn de VS (circa 64%), Europa (circa 23%) en Japan (circa 8%). Vanuit een fundamentele optiek verwachten we dat in de VS de economische groei vermoedelijk steun aan de bedrijfswinsten blijft bieden. Europa en Japan zijn lager gewogen in de index, maar de Amerikaanse beursindices zijn in oktober met bijna 10% gedaald. Figuur 8: Koerscorrectie in oktober is benut om aandelenpositie in ontwikkelde markten te vergroten We namen een longpositie in Franse versus Duitse aandelen in toen de ratio CAC/DAX zich op een historisch laagtepunt bevond. Volgens ons is de Franse CAC-index beter opgewassen tegen handelsprotectionisme dan de Duitse DAX (zie figuur 9). Figuur 9: Long in Franse versus Duitse aandelen op grond van grotere Duitse gevoeligheid voor handelsfricties Bron: Bloomberg en BNPP AM per Een nieuwe positie betreft onze longpositie in USD versus valuta s van Aziatische exporterende industrielanden die meeliften met de Chinese economie, zoals de Zuid-Koreaanse won, de Taiwanese dollar en de Singaporese dollar. Dit zijn valuta s met een lage rente, waardoor de kosten om daarin short te gaan, vrijwel nihil zijn. Deze valuta s zouden volgens ons wel eens verder kunnen afzwakken als de spanningen tussen China en de VS escaleren. Een shortpositie biedt goede bescherming tegen de risico s van deglobalisering en een toenemend handelsprotectionisme. Tot slot blijven we onderwogen in staatsobligaties uit de eurozone vanwege de naar historische maatstaven te lage rente en de fase van de conjunctuurcyclus. Verder zijn we nog altijd short in EUR/USD: dit biedt bescherming tegen het risico dat de politieke situatie in Italië escaleert en de inflatie in de VS oploopt. Bron: Bloomberg en BNPP AM per

6 Maandrapport Assetallocatie MAQS 5 november STRATEGISCHE POSITIEWIJZIGINGEN IN OKTOBER 2018 Het MAQS-team van BNPP AM nam de volgende assetallocatiebeslissingen: OKTOBER: LONG IN AANDELEN UIT DE ONTWIKKELDE MARKTEN GEOPEND We hebben de koerscorrectie in oktober benut om onze positie in aandelen tactisch te vergroten. Hiertoe openden we een longpositie in aandelen uit de ontwikkelde markten. LONG IN AANDELEN UIT DE EUROZONE GESLOTEN De strategie voor aandelen uit de eurozone hebben we gesloten. Dit is een logisch gevolg van de geopende longpositie in aandelen uit de ontwikkelde markten (zie hierboven). LONG IN CAC VERSUS DAX GEOPEND We zijn long gegaan in CAC versus DAX, omdat volgens ons de Franse index minder gevoelig is voor handelsfricties dan de Duitse DAX. LONG IN USD VERSUS AZIATISCHE VALUTA S GEOPEND Als bescherming tegen de risico s van deglobalisering en een toenemend handelsprotectionisme hebben we een longpositie in USD versus een mandje van Aziatische valuta s ingenomen.

7 Maandrapport Assetallocatie MAQS 5 november ASSETALLOCATIEDASHBOARD 1 1 Dit dashboard geeft de assetallocatie in onze portefeuilles weer en is een afspiegeling van de beslissingen van het Beleggingscomité van het multiassetteam bij MAQS.

8 Maandrapport Assetallocatie MAQS 5 november Deze publicatie geeft de visie van de auteurs weer per november Individuele portefeuillebeheerteams hebben mogelijk een afwijkende visie en kunnen per klant andere beleggingsbeslissingen nemen. DISCLAIMER Dit materiaal is uitgegeven door BNP PARIBAS ASSET MANAGEMENT Nederland N.V. (adres: Postbus 71770, 1008 DG Amsterdam). Dit materiaal dient enkel ter informatie en is: 1. geen voorstel of aanbod tot het aankopen of verhandelen van de financiële instrumenten hierin beschreven, en 2. geen beleggingsadvies. BNP PARIBAS ASSET MANAGEMENT Nederland N.V. heeft alle redelijkerwijs mogelijke zorg besteed aan de betrouwbaarheid van dit materiaal, echter aanvaardt geen aansprakelijkheid voor drukfouten. De in dit materiaal opgenomen opinies zijn het oordeel van BNP PARIBAS ASSET MANAGEMENT Nederland N.V. op het gespecificeerde moment en kunnen worden gewijzigd zonder voorafgaand bericht. BNP PARIBAS ASSET MANAGEMENT Nederland N.V. is niet verplicht de hierin opgenomen informatie en opinies te actualiseren of te wijzigen. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De waarde van de beleggingen fluctueert met de koerswijzigingen van de effecten waarin wordt belegd. De mogelijkheid bestaat dat uw belegging in waarde stijgt; het is echter ook mogelijk dat uw belegging weinig tot geen inkomsten zal genereren en dat uw inleg bij een ongunstig koersverloop geheel of ten dele verloren gaat. Bij aan- en verkopen worden kosten in rekening gebracht.