KWARTAALRAPPORT ASSETALLOCATIE BNPP AM Multi Asset, Quantitative and Solutions (MAQS)

Transcriptie

1 VOOR PROFESSIONELE BELEGGERS 4 juli 2018 KWARTAALRAPPORT ASSETALLOCATIE BNPP AM Multi Asset, Quantitative and Solutions (MAQS) VOORZICHTIG OPTIMISTISCH Overzicht assetallocatie: Christophe MOULIN Head of Multi Asset, MAQS christophe.p.moulin@bnpparibas.com Aandelen Spreadproducten Staatsobligaties en duration Vastgoed Guillermo FELICES Head of Research and Strategy, MAQS guillermo.felices@bnpparibas.com Colin HARTE Head of Research, MAQS colin.harte@bnpparibas.com Grondstoffen SAMENVATTING: Valuta s (EUR vs. USD, GBP, JPY) Maxime DAVID Research Analyst, MAQS maxime.h.david@bnpparibas.com Het tweede kwartaal werd gekenmerkt door handelsfricties, zorgen van beleggers over Italië en de groei in Europa en spanningen rond beleggingen in de opkomende markten en China. Er was niet alleen slechts nieuws. Amerikaanse aandelen en ruwe olie deden het beter dan andere risicovolle beleggingen, terwijl de kredietmarkten buiten de perifere eurolanden en opkomende markten overwegend stabiel bleven. We verwachten dat de markten in kalmer vaarwater komen en signaleren de volgende thema s die voor een kentering kunnen zorgen: (i) de markt voor ruwe olie is het hoogtepunt vermoedelijk voorbij nu veel goed nieuws over vraag, aanbod en geopolitiek is ingeprijsd; (ii) de relatieve monetaire divergentie tussen de Fed en de ECB is ook grotendeels ingeprijsd, zodat naar verwachting de dollar stabiliseert tegenover de euro en de spread tussen Amerikaanse en Duitse staatsobligaties inloopt; (iii) stabielere Amerikaanse obligatiemarkten en een standvastige dollar zijn waarschijnlijk gunstig voor de opkomende valuta s en dus voor opkomend schuldpapier in lokale valuta s. ASSETALLOCATIE: Hoewel de markten volatieler zijn dan in 2017, houden we vast aan ons basisscenario van robuuste wereldwijde groei en gematigde inflatie. Dit ondersteunt onze positieve visie op aandelen, met daarbinnen een voorkeur voor de eurozone waar we goede perspectieven voor winstgroei en ruimte voor hogere marges zien. We hebben een longpositie in Amerikaanse versus vijfjarige Duitse staatsobligaties geopend en zijn alert op kansen om de longpositie in opkomende valuta s uit te breiden, bijvoorbeeld door de bestaande longpositie in opkomend schuldpapier in lokale valuta s te vergroten. Onze analyse van de marktdynamiek (technische factoren, sentiment en liquiditeit) wees begin 2018 al op een moeilijker marktklimaat. Voor het derde kwartaal handhaven we onze positieve visie op risicovolle beleggingsklassen, maar we blijven de marktontwikkelingen op de voet volgen.

2 Kwartaalrapport Assetallocatie MAQS 4 juli MARKTOVERZICHT TWEEDE KWARTAAL 2018 De belangrijkste ontwikkeling in het tweede kwartaal was de toenemende economische divergentie tussen de VS en de rest van de wereld. Meerdere factoren speelden hierbij een belangrijke rol. In de VS gaven de belastingverlagingen de economische activiteit en het consumentenvertrouwen een impuls. Dit zou de wereldeconomie en de financiële markten ten goede zijn gekomen, ware het niet dat de Amerikaanse president Trump werk maakte van zijn protectionistische agenda. De invoerheffingen en agressieve handelsretoriek maakten beleggers nerveus en versterkten de divergentie, waarbij exportgerichte economieën (opkomende markten en ontwikkelde landen als Duitsland) klappen kregen. De divergentie komt tot uitdrukking in het monetaire beleid. De Amerikaanse Federal Reserve (Fed) normaliseert haar beleid gestaag verder, terwijl de Europese Centrale Bank (ECB) nog steeds voorzichtig te werk gaat en waakt voor een rigoureuze afbouw van haar stimuleringsmaatregelen. Daarbij komt dat beleggers nog moeten wennen aan de groeivertraging in Europa en het toenemende politieke risico. De Japanse centrale bank (BoJ) zet haar onconventionele ruime beleid nog steeds voort, terwijl de Britse centrale bank (BoE) de economie op een stabiele koers tracht te houden tegen de achtergrond van de moeizame brexitonderhandelingen. In Europa stak het politieke risico de kop weer op, met name in Italië. Aandelen en perifere obligaties ondervonden hiervan nadelige gevolgen. De belangrijkste bron van spanningen was de formatie van de nieuwe Italiaanse coalitieregering van uiterst recht en uiterst links. Beide regeringspartijen zetten zich af tegen het immigratie- en begrotingsbeleid van de Europese instellingen. Het zwaarst getroffen werden Europese bankaandelen (-6,9%) en Italiaanse staatsobligaties (-8,5%). In Duitsland werden scheurtjes in de grote coalitie zichtbaar vanwege het immigratiebeleid. De alliantie van CDU en CSU kwam hierdoor in gevaar. Figuur 1: Amerikaanse aandelen en ruwe olie kenden goed K2 De sterkere Amerikaanse dollar en de hogere rentes in de VS waren heel nadelig voor de opkomende markten. De fundamentals van de opkomende markten zijn nog steeds robuust, maar door de snelheid waarmee de koersen van opkomende valuta s naar beneden gingen en het aanzwellende protectionisme lekte beleggingskapitaal weg. Meer recentelijk leidden zorgen over de economische groei in China, protectionisme en het risico van kapitaaluitstroom tot een depreciatie van de Chinese yuan (CNY) en nam de vrees toe voor verder weglekkende beleggingsstromen uit de opkomende markten. Tegen deze veranderlijke achtergrond drukte de bezorgdheid over een zwakkere wereldwijde groei de prijzen van industriële metalen. Zo is koper sinds begin april ruim 3% goedkoper geworden. Ruwe olie behoorde tot de best presterende activa, mede door het besluit van de OPEC om de productie minder te verhogen dan de markt verwachtte. Het negatieve relatieve rendement van 6% op goud in het afgelopen kwartaal weerspiegelt de hogere reële rentes in de VS en de sterkere dollar. KENTERENDE TRENDS In een recent flashbericht verschenen onder de titel Halfjaarlijkse kenteringen spraken we de verwachting uit dat er een pauze en mogelijk een ommekeer zou komen in een aantal prominente markttrends van de afgelopen maanden. Op de korte termijn verwachten we vooral dat de rente op Amerikaanse staatsobligaties (US Treasuries UST) en de USD stabiliseren. Figuur 2: EUR/USD stabiliseert naarmate renteverschil kleiner wordt In juni stabiliseerde zowel de rente op Amerikaanse schatkistcertificaten (hierna UST) als de USD. Het goede nieuws over de groei, de inflatie en de verkrapping door de Fed is al in de USTrente ingeprijsd. In de eurozone vertraagde de economie echter en nam het politieke risico in Italië toe. Hierdoor daalde de rente op staatsobligaties van eurokernlanden. De ECB gaf te verstaan dat ze van plan is om haar programma van activa-aankopen tegen eind 2018 stop te zetten, maar verwacht de rente pas diep in 2019 te verhogen.

3 Kwartaalrapport Assetallocatie MAQS 4 juli Op grond hiervan verwachten we dat de spread tussen Amerikaanse en Duitse staatsobligaties inloopt en de dollar terrein verliest tegenover de euro (zie figuur 2). Een zwakkere USD zou moeten bijdragen aan de stabilisatie van opkomende valuta s en schuldpapier uit de opkomende landen in lokale valuta s (zie figuur 3). Twee andere factoren zijn vermoedelijk ook gunstig voor opkomende valuta s: (i) het herstel van de spreads voor de opkomende landen naarmate hun centrale banken de rente verhogen of een agressievere toon aanslaan en (ii) een gezondere groei en sterkere externe fundamentele factoren dan vijf jaar geleden toen de groei in China snel afzwakte, de grondstoffenprijzen daalden en landen als Brazilië en Rusland in een recessie waren beland. Figuur 3: Stabielere USD is vermoedelijk gunstig voor opkomend schuldpapier in lokale valuta s CHINA EN OPKOMENDE MARKTEN STAAN ONDER DRUK Beleggingen in opkomende markten staan al enige maanden onder druk. Aanvankelijk waren de hogere rente in de VS en de sterkere Amerikaanse dollar de boosdoeners. Later kwamen hier de externe kwetsbaarheid van vooral Argentinië en Turkije en de resulterende uitgaande beleggingsstromen nog bij. Recenter is de ongerustheid verder toegenomen, maar nu is dit te wijten aan de zorgen over de groei van de Chinese economie en het risico van kapitaaluitstroom. De laatste Chinese macrocijfers vielen tegen. Zo liep de groei van de industriële productie terug van 7,0% naar 6,8% en vertraagde de stijging van de detailhandelsomzet tot 8,5% op jaarbasis. De Chinese autoriteiten hebben ervoor gekozen om de nationale munt in waarde te laten dalen en willen zo de monetaire condities versoepelen en de economie steunen. Mogelijk weerspiegelt de zwakte van de CNY ook de opstelling van de autoriteiten tegenover de Amerikaanse handelstarieven. De CNY verloor in het tweede kwartaal 5,5% tegenover de USD. Dit riep herinneringen op aan de schade die de forse devaluatie in 2015 aanrichtte op de markten (zie figuur 4). Als gevolg hiervan staan de Chinese en andere opkomende aandelenmarkten nog steeds onder druk. Figuur 4: Depreciatie van CNY is vergelijkbaar met 2015 Een trendomslag van ruwe olie houden we ook voor mogelijk. Ruwe olie is één van de weinige risicovolle activa die sinds begin dit jaar in de plus staan, namelijk bijna 15%. Volgens ons was eind mei echter een overdosis van goed nieuws ingeprijsd over vraag, aanbod en geopolitiek. Na een kortstondige daling veerden de olieprijzen recent weer op tot het eerdere hoogtepunt van dit jaar door (i) de vrees dat de productieverhoging door de OPEC als geheel niet toereikend is om het dalende aanbod van enkele leden op te vangen en (ii) de veel sterker dan verwachte daling van de voorraden in de VS. We zien twee ontwikkelingen die de olieprijs kunnen drukken. Ten eerste de verwachte ontwikkeling van de wereldvraag. De mindere groeivooruitzichten zijn voor de meeste risicovolle beleggingen al ingeprijsd, maar niet voor ruwe olie. En ten tweede de sterke focus op het aanbod van de OPEC, terwijl het aanbod in de VS fors blijft en in het tweede kwartaal zelfs tot recordhoogte steeg. Lagere of stabielere olieprijzen kunnen bijdragen aan de stabilisatie van de Amerikaanse break-eveninflatie en dus de UST-rentes. De geregisseerde waardedaling van de CNY kan de druk als gevolg van de uitstroom van kapitaal verlichten en de concurrentiekracht ten opzichte van andere reeds gedaalde Aziatische valuta s inderdaad herstellen. Vermoedelijk streven de Chinese autoriteiten echter naar een goed evenwicht tussen steun van de economie via monetaire verruiming (inclusief valutazwakte) en bezorgdheid in beleggerskringen over een snelle waardedaling van de CNY. Tot nu toe zijn de autoriteiten erin geslaagd een goed evenwicht te vinden. In de afgelopen weken zijn de markten dan ook in kalmer vaarwater gekomen.

4 Kwartaalrapport Assetallocatie MAQS 4 juli ASSETALLOCATIE Ondanks de marktonrust in het tweede kwartaal houden we vast aan onze visie voor de middellange termijn van aanhoudende economische groei en gematigde inflatie. Dit scenario is gunstig voor aandelen, vooral in de eurozone en Japan waar de bedrijfswinsten naar verwachting voor positieve verrassingen zullen zorgen. Ondanks ons optimisme konden we niet voorbijgaan aan het grotere politieke risico, het protectionisme en de zwakkere wereldwijde groei. Hierdoor zagen we ons genoodzaakt om onze portefeuilles sneller aan te passen en meer tactische posities in te nemen. In Europa hebben we ingespeeld op het weer toegenomen politieke risico door de onderwogen duration eind mei tijdelijk te verminderen. Het politieke risico in Italië bracht inderdaad een rotatie op gang van perifere landen naar veilige kernlanden zoals Duitsland. Na de rally van Duitse staatsobligaties (Bunds) kozen we ervoor om onze langetermijnvisie van stijgende rentes in ere te herstellen en onze onderwogen positie opnieuw te openen. We pasten ook een relatievewaardetransactie toe: een longpositie in Amerikaanse Treasuries versus een shortpositie in Duitse Bunds in het vijfjarig segment nadat de spread aanzienlijk was uitgelopen. We verwachten namelijk dat de spread sterker gaat inlopen naarmate de ECB haar beleid gaat normaliseren (zie figuur 5). Figuur 5: Rally van Duitse Bund door politieke spanningen in Europa We hebben geprofiteerd van het stijgende renteklimaat door te beleggen in Amerikaanse banken, met als bijkomend voordeel dat we zo onze aandelenpositie geografisch breder hebben gespreid. In de opkomende markten blijven we zoeken naar kansen om de longpositie in opkomende valuta s uit te breiden, bijvoorbeeld door onze bestaande longpositie in opkomend schuldpapier in lokale valuta s te vergroten. Onze visie op de opkomende markten blijft positief. We denken dat marktpartijen het slechte nieuws inmiddels grotendeels hebben verwerkt en dat er nu meer tekenen op een positieve kentering duiden. Onze analyse van de marktdynamiek (technische factoren, sentiment en liquiditeit) wees begin 2018 al op een moeilijker marktklimaat. Voor het derde kwartaal handhaven we onze positieve visie op risicovolle beleggingsklassen, maar we blijven de marktontwikkelingen op de voet volgen.

5 Kwartaalrapport Assetallocatie MAQS 4 juli STRATEGISCHE POSITIEWIJZIGINGEN IN TWEEDE KWARTAAL 2018 Het MAQS-team van BNPP AM voerde de volgende strategische wijzigingen door: JUNI: LONG IN AMERIKAANSE BANKEN GEOPEND Amerikaanse banken profiteren vermoedelijk van een robuuste Amerikaanse economie en hogere rentebaten naarmate de rente stijgt. LONG IN AMERIKAANSE VERSUS DUITSE STAATSOBLIGATIES GEOPEND We denken dat de ruimte voor een stijging van de rente groter is bij Duitse Bunds dan bij Amerikaanse Treasuries, omdat deze al op aanzienlijke schaal zijn verkocht. SHORT IN EMU DURATION GEOPEND Dit weerspiegelt de asymmetrische risico s van EMU staatsobligaties gegeven de lage rente en het voornemen van de ECB om haar programma van kwantitatieve verruiming te beëindigen. MEI: LONG IN EMU-AANDELEN VERKLEIND We verkleinden de positie met het oog op de politieke risico s in Italië en de zwakkere groei. SHORT IN DUITSE BUNDS GESLOTEN Net als bij de aanpassing van onze positie in EMU-aandelen waren de politieke risico s in Italië en de zwakkere groei voor ons reden om onze onderweging in Bunds terug te brengen. LONG IN EUR/GBP GESLOTEN Deze positie werd gesloten vanwege de verhoogde politieke druk op de euro en de toegenomen kans van een zachtere brexit. SHORT IN GBP/USD GESLOTEN Deze positie werd gesloten omdat naar onze mening de kans van een zachtere brexit was toegenomen en het relatieve beleid van centrale banken was verschoven ten gunste van de GBP. LONG IN SCHULDPAPIER UIT DE OPKOMENDE MARKTEN IN LOKALE VALUTA VERGROOT We profiteerden van de verkoopgolf van opkomende valuta s om onze positie te vergroten. De obligatierentes op de opkomende markten waren hoger, terwijl de stabielere UST-rentes en USD vermoedelijk gunstig zouden zijn voor schuldpapier uit de opkomende markten APRIL: LONG IN AMERIKAANSE BANKEN VERSUS AMERIKAANSE AANDELEN GEOPEND Amerikaanse banken zouden de bredere markt moeten verslaan wanneer de rente stijgt. LONG IN AMERIKAANSE REIT S VERSUS AMERIKAANSE STAATSOBLIGATIES GESLOTEN We sloten de positie omdat we er minder van overtuigd waren dat stijgende Amerikaanse rentes de positie van Amerikaanse REIT s verder zou schaden.

6 Kwartaalrapport Assetallocatie MAQS 4 juli ASSETALLOCATIEDASHBOARD 1 1 Dit dashboard geeft de assetallocatie in onze portefeuilles weer en is een afspiegeling van de beslissingen van het Beleggingscomité van het multiassetteam bij MAQS.

7 Kwartaalrapport Assetallocatie MAQS 4 juli DISCLAIMER Dit materiaal is uitgegeven door BNP PARIBAS ASSET MANAGEMENT Nederland N.V. (adres: Postbus 71770, 1008 DG Amsterdam). Dit materiaal dient enkel ter informatie en is: 1. geen voorstel of aanbod tot het aankopen of verhandelen van de financiële instrumenten hierin beschreven, en 2. geen beleggingsadvies. BNP PARIBAS ASSET MANAGEMENT Nederland N.V. heeft alle redelijkerwijs mogelijke zorg besteed aan de betrouwbaarheid van dit materiaal, echter aanvaardt geen aansprakelijkheid voor drukfouten. De in dit materiaal opgenomen opinies zijn het oordeel van BNP PARIBAS ASSET MANAGEMENT Nederland N.V. op het gespecificeerde moment en kunnen worden gewijzigd zonder voorafgaand bericht. BNP PARIBAS ASSET MANAGEMENT Nederland N.V. is niet verplicht de hierin opgenomen informatie en opinies te actualiseren of te wijzigen. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De waarde van de beleggingen fluctueert met de koerswijzigingen van de effecten waarin wordt belegd. De mogelijkheid bestaat dat uw belegging in waarde stijgt; het is echter ook mogelijk dat uw belegging weinig tot geen inkomsten zal genereren en dat uw inleg bij een ongunstig koersverloop geheel of ten dele verloren gaat. Bij aan- en verkopen worden kosten in rekening gebracht.