MAANDRAPPORT ASSETALLOCATIE

Transcriptie

1 VOOR PROFESSIONELE BELEGGERS 1 maart 2019 MAANDRAPPORT ASSETALLOCATIE BNPP AM Multi Asset, Quantitative and Solutions (MAQS) VERSCHUIVING VAN FUNDAMENTALS NAAR LIQUIDITEIT Overzicht assetallocatie Maximilian MOLDASCHL Senior Multi-Asset Strategist, MAQS maximilian.moldaschl@bnpparibas.com Aandelen Staatsobligaties en duration Guillermo FELICES Head of Research and Strategy, MAQS guillermo.felices@bnpparibas.com Spreadproducten Vastgoed Grondstoffen SAMENVATTING Valuta s (EUR vs. USD, GBP, JPY) Centrale banken slaan weer milde toon aan De markten herstelden zich in februari verder, met de kennelijke pauze in de verkrappingscyclus in de VS als belangrijke aanjager. Verruimende maatregelen door de Chinese beleidsmakers versterkten het positieve klimaat. Herhaling van 2016? We zien parallellen met eind 2015 / begin 2016: een onderbreking in de monetaire verkrapping in de VS en verruimende maatregelen in China zorgden toen voor een outperformance van risicovolle beleggingen en carry trades. Neerwaartse groeirisico s zijn nog steeds aanwezig De conjunctuurcyclus heeft sinds 2016 duidelijk een volwassener fase bereikt en we signaleren nog steeds meer negatieve dan positieve risico s voor ons basisscenario. Gegeven de sterke rally sinds het begin van dit jaar zetten we niet in op continuering van de recente koersbewegingen. Fundamentals zijn op de middellange termijn bepalend Hoewel beleggers recentelijk vooral oog voor de inlassing van een adempauze door de Amerikaanse Federal Reserve hebben, denken we dat uiteindelijk de fundamentals in de economie en het bedrijfsleven de marktontwikkeling bepalen. We volgen de trends in de bedrijfswinsten nauwgezet. Verslechtering van de voor risico gecorrigeerde rendementen ligt in het verschiet Ondanks de marktrally tot dusverre dit jaar verwachten we nog steeds een overgang naar een nieuw regime met lagere rendementen en een hogere volatiliteit, omdat centrale banken uiteindelijk een punt achter het tijdperk van kwantitatieve verruiming zullen zetten. ASSETALLOCATIE Directioneel risico / rendement niet aantrekkelijk Omdat risicovolle beleggingen in het midden van het spectrum van onze scenarioanalyse vastzitten en de risico s voor ons macro-economische basisscenario negatief zijn gebleven, vinden we een directionele risico-rendementverhouding niet aantrekkelijk. Strategisch neutraal in aandelen Onze voorkeursallocatie aan aandelen op de lange termijn is nog steeds neutraal. Onderwogen in vastrentende waarden We zijn nog steeds onderwogen in obligaties uit de eurozone en hebben na de recente opwaartse koersbewegingen een nieuwe shortpositie in tienjarige Duitse staatsobligaties (Bunds) ingenomen. Op de middellange termijn neigen de vooruitzichten voor obligatierentes in de eurozone in opwaartse richting. Opbouw van robuuste portefeuilles en diversificatie Gegeven het onzekere macro-economische klimaat vinden we de opbouw van robuuste portefeuilles en diversificatie in de huidige fase van de cyclus belangrijk. We houden diverse posities en relatieve waarde-transacties aan die asymmetrisch met onze scenarioanalyse zijn.

2 Maandrapport Assetallocatie MAQS 1 maart MARKTOVERZICHT: FEBRUARI 2019 Twee onderwerpen hielden in de afgelopen maand de markten in hun greep: de suggestie van de Amerikaanse Federal Reserve (Fed) dat zij een pauze in haar beleid van monetaire verkrapping zou inlassen en de vooruitgang in de gesprekken tussen China en de VS over een handelsakkoord. Het FOMC, het beleidscomité van de Fed, liet op de vergadering van 31 januari de Amerikaanse rentes ongewijzigd, kwam na de vergadering met een milde verklaring en, belangrijker nog, zinspeelde niet langer op verdere renteverhogingen. Berichten dat er schot in de gesprekken tussen de VS en China zat, deden de hoop weer opleven dat de twee grootste economieën overeenstemming zouden bereiken. Op het moment van schrijven werd voorzichtig gesproken over een mogelijke ontmoeting tussen de Amerikaanse president Trump en zijn Chinese collega Xi. Deze twee factoren stuwden de aandelenmarkten omhoog, maar na het sterke herstel in januari waren de rendementen in februari minder spectaculair. De Amerikaanse S&P 500-index won verder terrein en naderde de grens van punten (circa +4% m-o-m). In Europa stegen de aandelenkoersen in de eurozone en het Verenigd Koninkrijk in lijn met andere ontwikkelde markten. De Europese markten zaten vooral in de lift nadat bestuurslid Benoit Coeur van de Europese Centrale Bank (ECB) zich in een interview over een nieuw TLTROprogramma (gerichte langerlopende herfinancieringstransacties) uitliet. Peter Praet, hoofdeconoom en lid van de Raad van Bestuur van de ECB, bevestigde dit later, al is een besluit nog niet genomen. Gesteund door dit nieuws, lieten Europese banken in de tweede helft van de maand een outperformance zien. Door de risicobereidheid op de aandelenmarkten bewogen de toonaangevende staatsobligatiemarkten in februari zijwaarts of licht opwaarts, waarbij de milde opstelling van centrale banken belangrijke steun bood. Door de onzekerheid rond de uitkomst van de verkiezingen in Spanje en de gevolgen van het populisme in Italië bleven staatsobligaties van perifere eurolanden achter (het rendement was maand op maand negatief, maar sinds het begin van dit jaar nog wel positief). Duitse Bunds deden het daarentegen goed. Het brexitdrama sleepte zich voort, al komt de deadline van eind maart voor een vertrek uit de Europese Unie (EU) nu wel heel dichtbij. Premier May leed in de afgelopen maand opnieuw een nederlaag. Op het moment van schrijven staan nog diverse stemmingen op de agenda. De situatie is voortdurend in beweging, maar Brussel lijkt niet open te staan voor nieuwe gesprekken over de voorwaarden voor de brexit. Aan het valutafront leek de Amerikaanse dollar (USD) geen hinder te ondervinden van het besluit van de Fed om een rentepauze in te lassen. De dollar sloot de maand zelfs iets hoger, maar dit was vooral te danken aan de zwakte van de euro. Valuta s vormen immers een relatief koersverhaal. De koers van de Japanse yen, een als veilig beschouwde valuta, daalde, maar de gebruikelijke positieve correlatie met goud is negatief geworden. De goudprijs ging sinds begin dit jaar inderdaad veeleer omhoog door de lagere reële rentes dan door het risicosentiment. Binnen grondstoffen presteerde de energiesector in februari bovengemiddeld. De meeste andere sectoren volgden in het kielzog. De olieprijs liep in de tweede helft van de maand op tegen een achtergrond van politieke en sociale spanningen in Venezuela, een sterke vraag uit China en productiebeperkingen door de OPEC onder aanvoering van Saoedi-Arabië. Diverse macro-economische cijfers wezen op een krachtige Amerikaanse economie. Uit Europa, en vooral uit het Verenigd Koninkrijk en Duitsland, kwamen zwakkere signalen. De Britse economie loopt onmiskenbaar het risico dat er een brexit zonder akkoord komt (het Britse bbp bedroeg in het vierde kwartaal 0,2% tegenover een consensusverwachting van 0,3%, waarbij de industriële productie met 0,5% kromp tegenover een consensus van +0,1%). De vertraging van de Duitse economie (bbp-groei in het vierde kwartaal van 0,1% versus een consensus van 0,0%; industrieorders -1,6% versus 0,3%) is een bron van zorg voor de hele Europese economie, want Duitsland is jarenlang de motor van de Europese groei geweest. Het lopende cijferseizoen laat wisselende bedrijfsresultaten zien: veel positieve verassingen in de VS en tegenvallers in Europa. De resultaten van Japanse bedrijven hielden het midden tussen die in de VS en Europa. Figuur 1: Rendementen in februari risicobereidheid houdt aan

3 Maandrapport Assetallocatie MAQS 1 maart CENTRALE BANKEN: WEER MILDE TOON Zoals gezegd, in februari trokken de markten wereldwijd de opgaande lijn door. Een belangrijke factor was de pauze in de verkrappingscyclus waarop de Fed eind januari zinspeelde. Extra steun kwam er van de groeibevorderende maatregelen van Chinese beleidsmakers (zie figuur 1). De marktreactie op de ogenschijnlijk nogal abrupte omslag in het monetaire beleid van de Fed was misschien helemaal niet zo verrassend. De koersen waren in december sterk gedaald en beleggers waren bang voor de laatcyclische fase en inzakkende groei en maakten zich zorgen over kwantitatieve verkrapping. Maar wat betekent het Fed-nieuws voor de markten? De eerste vraag die zich hierbij opdringt, is waarom de Fed een pauze inlast. Bij de reactiefunctie van de Fed spelen naar onze mening meerdere aspecten een rol. Om te beginnen waren de cijfers voor zowel de Amerikaanse economie als de wereldeconomie verzwakt en leek de Fed al een restrictieve beleidskoers te varen (zie figuur 2). Omdat de financiële condities al enige tijd verkrapten, leek de inzinking van de economie een rentepauze te rechtvaardigen. Figuur 2: Fed-beleid was al restrictief geworden worden verhoogd). De aandelenkoersen gingen in versneld tempo naar beneden en de Fed zag zich gedwongen om de voet van het rempedaal te halen en verhoogde in 2016 de rente slechts één keer. Figuur 3: Pauzeert de Fed vanwege de financiële condities? Verder hebben we de indruk dat de manier waarop de Fed haar balans verkort op de automatische piloot, ongeacht nieuwe macrocijfers misschien de echte boosdoener was. Figuur 4 laat zien dat de aandelenmarkten pas echt volatiel werden toen de Fed-balans begon te dalen. Figuur 4: Automatische piloot Fed is echte boosdoener In eerdere maandrapporten hebben we al uiteengezet dat in het verleden de marktvolatiliteit vaak toenam wanneer de Fed in een laatcyclische fase de teugels te snel aanhaalde. De sterke koerscorrectie van risicovolle beleggingen eind 2018 en de daarmee gepaard gaande verkrapping van de financiële condities hebben de Fed waarschijnlijk aan het denken gezet. In veel opzichten roept de recente pauze herinneringen op aan eind 2015 / begin 2016 (zie figuur 3). Terwijl de macrocijfers reeds verzwakten, verhoogde de Fed in december 2015 toch nog de rente (en gaf zij aan dat de rente in 2016 vier keer zou Hoe dan ook, de lat voor een nieuwe verschuiving in het beleid van de Fed ligt volgens ons hoog. Omdat we een verruiming ook voor onwaarschijnlijk houden, zou de huidige pauze wel

4 Maandrapport Assetallocatie MAQS 1 maart eens enkele maanden kunnen duren. Dit is voor de wereldwijde markten een belangrijk gegeven. Herhaling van 2016? Hoewel er verschillen zijn tussen eind 2018 / begin 2019 en eind 2015 / begin 2016 dit betreft de conjunctuurfase in het bijzonder (zie hieronder) vinden we de vergelijking intrigerend, vooral omdat we nu, net als toen, ook meer tekenen van verruiming in China zien. Markttechnisch zijn er veel overeenkomsten. Eind 2015 deden beleggers risicovolle posities op grote schaal van de hand en waren de prijzen van grondstoffen (vooral olie) net gedaald. Nadat de Fed een adempauze had aangekondigd, veerden risicovolle beleggingen snel weer op, deden carry trades het goed en waren de opkomende markten in trek. Klinkt dit bekend in de oren (zie figuur 5)? Figuur 5: Rendementen is 2016 een blauwdruk voor 2019? Mogelijk is 2016 dus een soort blauwdruk voor de huidige fase in ieder geval zolang de Fed pas op de plaats maakt. Het makkelijke deel van de inhaalslag is wellicht al voorbij. In figuur 6 is de ontwikkeling van de S&P 500 in 2016 afgezet tegen die sinds begin dit jaar. Dit laat zien dat het vanaf dit moment moeilijker wordt om verdere koerswinst te boeken. Na een sterk herstel begin 2016 volgde een periode van verhoogde volatiliteit (al bleef de trend wel opwaarts). Figuur 6: Is makkelijke deel van inhaalslag al voorbij? Gegeven de heel sterke omslag op de aandelenmarkten, de hierboven geschetste blauwdruk en de aanhoudende zorgen over de fundamentals (zie hieronder), zetten we niet in op continuering van de recente koersbewegingen. We vinden een directionele risico-rendementverhouding voor de middellange termijn niet aantrekkelijk. NEERWAARTSE GROEIRISICO S ZIJN NOG STEEDS AANWEZIG Het belangrijkste verschil met 2016 is dat de conjunctuurcyclus inmiddels een aanzienlijk volwassener fase heeft bereikt. Dit komt in veel indicatoren tot uitdrukking, onder meer in het verschil tussen het werkelijke en potentiële productieniveau (de outputkloof, zie figuur 7). We denken nog steeds dat we ons in de latere fasen van de cyclus bevinden en zien voor ons macro-economische basisscenario meer negatieve dan positieve risico s. Het is bovendien niet langer een vast gegeven dat de belangrijkste centrale banken bereid zijn om hun beleid agressief te verruimen, zoals in eerdere jaren, en het valt nog te bezien of zie hier ook de ruimte voor hebben. Als de macroeconomische cijfers in de komende maanden verbeteren, loert het risico van kwantitatieve verkrapping mogelijk weer snel om de hoek. Figuur 7: Cyclus is duidelijk in volwassener fase dan in 2016

5 Maandrapport Assetallocatie MAQS 1 maart Fundamentals zijn op middellange termijn bepalend Hoewel de markten nu vooral oog voor de door de Fed ingelaste pauze hebben, denken we dat uiteindelijk de fundamentals weer de belangrijkste factor worden. We hebben het al vaak gezegd: kwantitatieve verruiming (Quantitative Easing QE) heeft in de voorbije jaren de markten sterk aangejaagd, in bepaalde periodes zelfs als positieve fundamentals ontbraken. In veel jaren van kwantitatieve verruiming verbeterden de waarderingsratio s terwijl er geen sprake van een krachtige winstgroei was (zie figuur 8). Figuur 8: QE leidde tot hogere k/w s; winst is nu nodig Figuur 9: Lagere voor risico gecorrigeerde rendementen liggen in het verschiet Op de middellange tot lange termijn is dit naar verwachting niet houdbaar. Met andere woorden: de bedrijfswinsten moeten op de middellange tot lange termijn voor koersimpulsen zorgen. Wennen aan lagere voor risico gecorrigeerde rendementen De koersbewegingen sinds begin dit jaar weerspiegelen zeker niet onze visie voor de middellange tot lange termijn. Het recente sterke herstel van de aandelenmarkten is niet met veel volatiliteit gepaard gegaan. We verwachten nog steeds een overgang naar een nieuw regime met lagere rendementen en een hogere volatiliteit dus een verslechtering van de voor risico gecorrigeerde rendementen. In de jaren van kwantitatieve verruiming weken de Sharpe-ratio s duidelijk af van het gebruikelijke patroon. Dit moet nu worden teruggedraaid. Als we de recente koersbewegingen abstraheren, dan is deze trend al duidelijk zichtbaar (zie figuur 9). VERSCHUIVING VAN FUNDAMENTALS NAAR LIQUIDITEIT Om al deze overwegingen in onderling perspectief te plaatsen en een routekaart voor het wrijvingsveld tussen fundamentals en liquiditeit te verschaffen, hebben we onze scenarioanalyses in een simpele matrix naast elkaar gezet (zie figuur 10). De matrix toont onze generieke verwachtingen voor de belangrijkste markten op basis van de twee belangrijkste marktfactoren op dit moment: het beleid van de Fed en de conjunctuurfase. Opmerkelijk is dat in de laatste paar kwartalen de markten zich in onze matrix in drie van de vier kwadranten hebben opgehouden. Medio 2018 zaten de markten in de kwadrant rechtsboven, met opverende aandelenkoersen en stijgende obligatierentes. Toen de groeiangst toenam, maar de Fed nog een verkrappend beleid voerde, kwamen de markten in het kwadrant rechtsonder terecht: aandelen hadden het zwaar te verduren en de obligatierentes gingen uiteindelijk naar beneden. Dit jaar zijn de markten doorgeschoven naar het kwadrant linksboven: toen de Fed pas op de plaats maakte en de groeiangst stabiliseerde, kwamen risicovolle beleggingen weer in trek en bewogen de obligatierentes zijwaarts (de reële rentes daalden omdat de vrees voor kwantitatieve verkrapping wegebde, terwijl het renteverschil tussen nominale en geïndexeerde obligaties (aangeduid als BE s in de matrix) door de hoop op reflatie steeg).

6 Maandrapport Assetallocatie MAQS 1 maart Figuur 10: Liquiditeit vs. fundamentals scenarioanalyse Figuur 11: China voert stimulering weer op Bron: BNPP AM per 28 februari 2019 Beleggingen uit de opkomende markten bevinden zich ook in een interessante fase, nu China zijn beleid weer verruimt. In onze matrix (kwadrant linksboven) presteren de opkomende markten goed omdat de Fed pas op de plaats maakt, de obligatierentes zijwaarts bewegen en de risicobereidheid over een breder front toeneemt. Dit doet ons in veel opzichten denken aan Na een periode van sterke underperformance, waarin de grondstoffenprijzen ook daalden, lastte de Fed een pauze in. Vervolgens presteerden de opkomende markten sterk, gesteund door de verruimende maatregelen in China (zie figuur 11). Ook hier zetten we niet in op continuering van de recente koersbewegingen. De beleggingsstromen naar de opkomende markten zijn tot dusverre dit jaar fors geweest. Hoewel de handelsrelaties tussen China en de VS zich in positieve richting lijken te ontwikkelen, is er nog geen definitief akkoord en kunnen de handelsfricties snel weer oplopen. Met andere woorden, de verhouding tussen risico en rendement is ook hier nu niet aantrekkelijk. ASSETALLOCATIE Structurele visie directioneel risico / rendement niet aantrekkelijk Gezien de snel veranderende marktverwachtingen vinden we een directionele positionering in risicovolle beleggingen niet aantrekkelijk, vooral omdat aandelen zich nog steeds in het midden van het spectrum van onze scenarioanalyse bevinden (zie figuur 12). Ook onze inschatting dat de negatieve macroeconomische risico s groter zijn dan de positieve, maakt aandelen minder aantrekkelijk. Uit de matrix van figuur 10 blijkt dat buiten de huidige Fed-pauze aandelen aan risico blootstaan. We geven de voorkeur aan een onveranderd neutrale allocatie aan aandelen. Rond deze basisvisie blijven we tactische posities aanhouden. Zo hebben we in februari na het nieuws vanuit de Fed een tactische shortpositie in aandelen gesloten, maar we zetten niet in op een verder opwaarts potentieel. Figuur 12: S&P 500 scenarioanalyse

7 Maandrapport Assetallocatie MAQS 1 maart In vastrentende waarden zijn we nog steeds over een breed front onderwogen in Europese obligaties. Dit is gebaseerd op onze visie dat de inflatie geleidelijk oploopt en dat de ECB haar monetaire beleid gaat normaliseren. Gegeven de stijgende koersen van Bunds hebben we aan onze portefeuilles die voor een belangrijk deel in obligaties zijn belegd, een nieuwe shortpositie in tienjarige Bunds toegevoegd. Bij een rente van 0,10% op Bunds neigen de asymmetrische vooruitzichten voor de obligatierentes verder in opwaartse richting. Het huidige niveau biedt dan ook een aantrekkelijk instapmoment (zie figuur 13). Figuur 13: Onderweging in vastrentende waarden vergroot via shortpositie in Bunds Opbouw van robuuste portefeuilles en diversificatie Gegeven het onzekere macro-economische klimaat vinden we de opbouw van robuuste portefeuilles en diversificatie belangrijk. We houden daarom diverse posities en relatieve waarde-transacties aan die asymmetrisch met onze scenarioanalyse zijn, naast themagerichte transacties. Een voorbeeld is de longpositie in de Franse CAC 40- aandelenindex versus de Duitse DAX. Deze positie hebben we ingenomen omdat volgens ons Duitsland gevoeliger voor deglobalisering is dan Frankrijk. Doel van deze relatieve waarde-transactie is onze kwetsbaarheid voor een eventuele opleving van de handelsfricties tussen China en de VS te verminderen. Deze transactie heeft ons in de afgelopen maanden geen windeieren gelegd (zie figuur 14). Figuur 14: Longpositie in CAC/DAX pakt recent goed uit Een andere transactie die naar onze mening bijdraagt aan diversificatie van de portefeuilles, is de longpositie in vijfjarige Amerikaanse versus Duitse staatsobligaties. De belangrijkste overwegingen hierbij zijn de vrij hoge waarderingsniveaus en onze visie dat Europese vastrentende waarden gevoeliger voor een correctie zijn omdat de ECB op een bepaald moment haar accommoderende beleid gaat normaliseren. Figuur 15 laat zien dat de transactie in een risicomijdende omgeving ook goede defensieve kenmerken heeft en hierdoor geschikt is voor diversificatie. Figuur 15: Positie in vijfjarige Treasuries vs. Bunds heeft defensieve kenmerken

8 Maandrapport Assetallocatie MAQS 1 maart STRATEGISCHE POSITIEWIJZIGINGEN IN FEBRUARI 2019 Het MAQS-team van BNPP AM nam de volgende assetallocatiebeslissingen: FEBRUARI: TACTISCH SHORT IN AANDELEN EU & VS GESLOTEN Na de door de Fed ingelaste beleidspauze zien we geen factoren die op de korte termijn onze tactische shortpositie in aandelen steunen en hebben we deze positie gesloten. SHORT IN BUNDS GEOPEND De recent gedaalde rente biedt naar onze mening een goed moment om onze onderweging in obligaties te vergroten. Hiertoe hebben we aan zwaar in obligaties belegde portefeuilles een shortpositie in Bunds toegevoegd. LONG IN CAC/DAX VERKLEIND Na een goede performance in een kort tijdsbestek hebben we, mede omdat de technische indicatoren aan de hoge kant lijken, op de helft van onze positie in CAC/DAX winst genomen.

9 Maandrapport Assetallocatie MAQS 1 maart ASSETALLOCATIEDASHBOARD 1 1 Dit dashboard geeft de assetallocatie in onze portefeuilles weer en is een afspiegeling van de beslissingen van het Beleggingscomité van het multiassetteam bij MAQS.

10 Maandrapport Assetallocatie MAQS 1 maart Deze publicatie geeft de visie van de auteurs weer per maart Individuele portefeuillebeheerteams hebben mogelijk een afwijkende visie en kunnen per klant andere beleggingsbeslissingen nemen. DISCLAIMER Dit materiaal is uitgegeven door BNP PARIBAS ASSET MANAGEMENT Nederland N.V. (adres: Postbus 71770, 1008 DG Amsterdam). Dit materiaal dient enkel ter informatie en is: 1. geen voorstel of aanbod tot het aankopen of verhandelen van de financiële instrumenten hierin beschreven, en 2. geen beleggingsadvies. BNP PARIBAS ASSET MANAGEMENT Nederland N.V. heeft alle redelijkerwijs mogelijke zorg besteed aan de betrouwbaarheid van dit materiaal, echter aanvaardt geen aansprakelijkheid voor drukfouten. De in dit materiaal opgenomen opinies zijn het oordeel van BNP PARIBAS ASSET MANAGEMENT Nederland N.V. op het gespecificeerde moment en kunnen worden gewijzigd zonder voorafgaand bericht. BNP PARIBAS ASSET MANAGEMENT Nederland N.V. is niet verplicht de hierin opgenomen informatie en opinies te actualiseren of te wijzigen. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De waarde van de beleggingen fluctueert met de koerswijzigingen van de effecten waarin wordt belegd. De mogelijkheid bestaat dat uw belegging in waarde stijgt; het is echter ook mogelijk dat uw belegging weinig tot geen inkomsten zal genereren en dat uw inleg bij een ongunstig koersverloop geheel of ten dele verloren gaat. Bij aan- en verkopen worden kosten in rekening gebracht.