MAANDRAPPORT ASSETALLOCATIE BNPPAM Multi Asset, Quantitative and Solutions (MAQS)

Transcriptie

1 VOOR PROFESSIONELE BELEGGERS 1 maart 2018 MAANDRAPPORT ASSETALLOCATIE BNPPAM Multi Asset, Quantitative and Solutions (MAQS) RISICOVOLLE BELEGGINGEN IN DE LIFT ONDANKS ANGSTIG FEBRUARI Overzicht assetallocatie: Aandelen (verhoogd) Spreadproducten Grondstoffen Rentes & duration Vastgoed EUR vs. USD, GBP, JPY Christophe MOULIN Head of Multi Asset, MAQS christophe.p.moulin@bnpparibas.com Guillermo FELICES Head of Research and Strategy, MAQS guillermo.felices@bnpparibas.com Colin HARTE Head of Research, MAQS colin.harte@bnpparibas.com Maxime DAVID Research Analyst, MAQS maxime.h.david@bnpparibas.com SAMENVATTING: Marktontwikkeling: herstel van risicovolle beleggingen zet door, maar koersen liggen nog onder eerder hoogtepunt Moeten we ons zorgen maken over de inflatie? De inflatie trekt volgens ons licht aan maar neemt geen hoge vlucht Kunnen aandelen het goed doen als de rente stijgt? Ja, mits bedrijven meer winst boeken Welke veilige beleggingen kunnen bescherming bieden in tijden dat de Fed de teugels aanhaalt? Geen enkele beleggingsklasse in het bijzonder en mogelijk zelfs obligaties niet ASSETALLOCATIE: We hebben van de technische correctie in februari geprofiteerd om de positie in aandelen in Europa te vergroten We blijven positief over aandelen, maar dekken de positie deels af vanwege politieke risico s in Italië en Duitsland We hebben een shortpositie in GBP versus USD geopend (naast onze longpositie in EUR/GBP) op grond van onze pessimistische visie op de brexit

2 Maandrapport assetallocatie MAQS 1 maart MARKTONTWIKKELING: HERSTEL NA CORRECTIE De maand februari ging van start met een scherpe correctie van de aandelenkoersen en volatiliteit. Zoals we in ons vorige maandrapport al aangaven, speelden technische factoren hierbij een grotere rol dan fundamentele factoren. De scherpe daling was dan ook geen lang leven beschoren. De S&P 500, net als andere toonaangevende beursindices, sloeg op 9 februari weer de weg omhoog in. Het herstel kende een progressief verloop, maar ging niet overal even hard. Amerikaanse aandelen konden ongeveer de helft van het verlies goedmaken, maar Europese en Japanse aandelen bleven achter. Sinds begin dit jaar staan Amerikaanse aandelen in de plus, maar Europese aandelen in de min (zie figuur 1). De opkomende markten werden minder hard getroffen door de technische koerscorrectie en profiteren nog steeds van de zwakke Amerikaanse dollar. Binnen het opkomend universum presteerde vooral de regio Latijns-Amerika sterk: de correctie van begin februari is volledig goedgemaakt en de regio staat nu op een winst van 8% sinds het begin van het jaar. Figuur 1 : Risicovolle beleggingen maken verlies gedeeltelijk goed, terwijl obligaties en rentegevoelige beleggingen achterblijven INFLATIE TREKT LICHT AAN MAAR NEEMT GEEN HOGE VLUCHT Een thema dat de financiële markten in de afgelopen maanden bezig heeft gehouden, is de aantrekkende inflatie. Het reflatiethema komt tot uitdrukking in onze positionering in beleggingsklassen, zoals omvangrijke shortposities in renteproducten en longposities in energie (zie hieronder). Opmerkelijk genoeg lijken de aandelenmarkten alle rumoer rond de inflatie nogal gelaten over zich heen te laten komen, want de positionering blijft vrij positief. Volgens ons verdienen twee belangrijke aspecten extra aandacht: de cyclische dynamiek van de inflatie en de structurele dynamiek. Wat de cyclische dynamiek betreft, merken we op dat door de recente Amerikaanse cijfers voor de kerninflatie en het gemiddelde uurloon het plaatje niet plotsklaps helemaal anders is (zie figuur 2). Nadat de dynamiek van de kerninflatie in de VS maandenlang in negatieve zin heeft verrast, is het niet meer dan logisch om te verwachten dat nu een periode van positieve verrassingen aanbreekt: door de zwakte van de Amerikaanse dollar zijn de prijzen van geïmporteerde goederen gestegen (vooral kleding); basiseffecten omdat eenmalige prijsverlagingen in communicatie (plan Verizon) in de komende maanden geleidelijk uit de vergelijkingsbasis wegvallen; de secundaire effecten van de orkaanschade (o.a. stijging van de prijzen van tweedehandsauto s). Op grond van bovenstaande overwegingen voorzien we op de korte termijn een lichte toename van de prijsdynamiek in de VS. Het begin van een inflatiespiraal is dit echter niet. Figuur 2 : CPI en uurloon in VS blijven gematigd ondanks positieve verrassingen (in % op jaarbasis) Bron: Bloomberg, BNPP AM De volatiliteit van aandelen vormde het episch centrum van de correctie: de VIX-index schoot als een raket omhoog. Het niveau is inmiddels weer gedaald, maar blijft hoog in vergelijking met de periode voor de correctie: veel shortposities in volatiliteit zijn immers beëindigd. De obligatiemarkten trokken de lijn van stijgende rentes die in januari zichtbaar was, gestaag door in februari. De rente op tienjarige Amerikaanse Treasuries schommelt nu rond 2,90%. In Europa stabiliseerden de rentes, al was de rente op Duitse Bunds iets lager. Grondstoffen lieten in februari een wisselend beeld zien: de prijs van een vat WTI-olie daalde aanvankelijk tot onder de grens van 60 USD, maar krabbelde later weer op tot 63 USD. Bron: Bloomberg, BNPP AM 1: Drivers of Declining Labor Share of Income, IMF

3 Maandrapport assetallocatie MAQS 1 maart Wat de structurele dynamiek betreft, is het belangrijk om een aantal structurele redenen in herinnering te brengen waarom de inflatie in de VS en in de ontwikkelde economieën in het algemeen laag is geweest en waarschijnlijk op de middellange termijn gematigd blijft: technologie, globalisering en demografie, om er maar een paar te noemen. In een recent rapport stelde het IMF dat de daling sinds de jaren 80 van het deel van het nationaal inkomen dat aan werknemers is betaald, voor ongeveer de helft aan alleen technologie te wijten is 1. Nu automatisering en kunstmatige intelligentie zich verspreiden over steeds meer sectoren van de economie, is het moeilijk vol te houden dat de periode van desinflatie voorbij is. KUNNEN AANDELEN HET GOED DOEN ALS DE FED DE TEUGELS AANHAALT? Na de stijging van de rente op Amerikaanse Treasuries in januari kregen risicovolle beleggingen medio februari forse klappen. Voor marktpartijen was dit reden om zich af te vragen of aandelen goed kunnen gedijen in een periode waarin de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve Fed) haar monetair beleid verder verkrapt en de rente op staatsobligaties verder oploopt. Om hier een antwoord op te geven, hebben we gekeken hoe het rendement op Amerikaanse aandelen zich ontwikkelde tijdens vorige renteverkrappingscycli van de Fed. Figuur 3 toont het jaarlijkse rendement voor de S&P 500, samen met de waarderingen (k/w over de komende 12 maanden) en winstgroei. ZIJN ER VEILIGE BELEGGINGEN DIE TIJDENS EEN VERKRAPPINGSCYCLUS BESCHERMING BIEDEN? Beleggers vragen zich ook af of er wel veilige havens zijn in tijden van stijgende rentes. Tijdens verruimingscycli van de Fed zien we vaak een obligatierally vanwege negatieve schokken voor risicovolle beleggingen. De allocatie aan obligaties helpt dan om de volatiliteit te verminderen en het rendement van risicovolle portefeuilles te beschermen. Tijdens verkrappingscycli van de Fed kunnen hogere rentes voor een schok zorgen bij aandelen en andere risicovolle beleggingen, zoals vorige maand het geval was. Om inzicht te krijgen in hoe veilige beleggingen zich in een correctiefase gedragen, hebben we hun rendement in kaart gebracht in de periodes sinds 1980 waarin de S&P 500 tijdens verkrappingscycli van de Fed meer dan 5% verloor (zie figuur 4). Figuur 4 : Reactie van veilige beleggingen op marktcorrectie tijdens Fed-verkrappingscycli : niets is helemaal veilig Figuur 3: Amerikaanse aandelen doen het doorgaans goed tijdens renteverkrappingscycli van de Fed Bron : Bloomberg, BNPP AM Bron: Bloomberg and Factset, BNPP AM Drie belangrijke dingen vallen op. Ten eerste is het rendement op aandelen in het algemeen positief tijdens verkrappingscycli. Ten tweede gaan de k/w-ratio s aanvankelijk mogelijk omhoog, maar dalen ze doorgaans naarmate de cyclus vordert. Tot slot is in tijden dat de Fed de teugels aanhaalt, de winstgroei doorgaans positief: de belangrijkste rendementsfactor is dan immers niet langer een hogere k/w maar een hogere winst. Dit is typerend voor een volwassener conjunctuurfase, waarin de economische groei sterk is en de bedrijfswinsten ondanks de stijgende rente steunt. Een aantal zaken valt op. Goud heeft doorgaans een positief rendement opgeleverd. De goudprijs ging slechts in een paar gevallen naar beneden, maar het verlies was nooit groot. De Amerikaanse dollar en de Japanse yen lieten een wisselend rendement zien, net zoals Brent-olie dat door sommigen wordt geacht bescherming tegen inflatie te bieden. Het rendement van longposities in Amerikaanse Treasuries toonde ook een gemengd beeld. Dit is niet verrassend, want stijgende obligatierentes kunnen nadelig zijn voor risicovolle beleggingen, vooral als dit verband houdt met inflatiezorgen. Tot slot realiseerden ook Amerikaanse Treasuries met kortere looptijden een wisselend rendement, maar de verliezen waren hier doorgaans kleiner. Uit deze analyse trekken we twee conclusies. Ten eerste kunnen voor risicovolle portefeuilles optiestructuren (bijvoorbeeld putopties op aandelen) een nuttig beschermingsmechanisme zijn. En ten tweede moeten beleggers erop voorbereid zijn om hun risicopositie aan te

4 Maandrapport assetallocatie MAQS 1 maart passen. Liquide middelen (lage duration) verdienen de voorkeur boven langlopende obligaties voor het geval dat ontwikkelingen een defensievere assetallocatie vereisen. ASSETALLOCATIE Tot nu toe dit jaar is ons beleid geweest om het aandelenrisico geleidelijk uit te breiden op markten waar de fundamentals goed en de waarderingen redelijk zijn, zoals Europa en Japan. We hebben voorts vastrentende waarden structureel onderwogen gehouden, op grond van onze visie dat de inflatie geleidelijk toeneemt en het monetaire beleid wordt genormaliseerd. In februari maakten we gebruik van de koerscorrectie om onze longpositie in aandelen in Europa uit te breiden. Vanwege de risico s rond de verkiezingen in Italië en de vorming van een grote coalitie in Duitsland is de longpositie in Europese aandelen gedeeltelijk afgedekt. Tot slot hebben we onze shortpositie in GBP uitgebreid. Tot dan toe waren we short in GBP tegenover EUR, maar nu zijn we dat ook versus USD. Longpositie in EMU-aandelen vergroot na technische correctie We zijn nog steeds overtuigd van het robuuste macro-economische klimaat en het Goudlokje -scenario. De correctie hebben we daarom aangegrepen om onze positie in Europese aandelen om tactische redenen uit te breiden. Hierdoor konden we optimaal profiteren van het daaropvolgende koersherstel. Figuur 5 : Herstel van EuroSTOXX 50 na technische correctie Aandelenpositie gedeeltelijk afgedekt vanwege politieke risico s Ons macro-economisch basisscenario luistert nog steeds naar de naam Goudlokje : gezonde economische groei en gematigde inflatie. Op dit moment is er niet voldoende bewijs om vraagtekens bij dit scenario te plaatsen. We blijven positief over de aandelenmarkten waar de koersen verder kunnen stijgen, gesteund door margeverbetering, operationele leverage en wereldwijde groei. Onze favoriete regio s zijn Europa, Japan en de opkomende markten. Ondanks de gunstige macro-economische omstandigheden voor risicovolle beleggingen, signaleren we toch enkele risico s. Om te beginnen staat politiek Europa weer volop in de schijnwerpers met de algemene verkiezingen in Italië en de stemming binnen de SPD over een coalitie met de CDU/CSU. De markten schatten de kans hoog in dat de SPD instemt met de coalitieregering en we zijn het hiermee eens. In Italië kan het alle kanten op: een grote coalitie, een centrumrechtse coalitie, een patstelling (meer onzekerheid), de Vijfsterrenbeweging die aan de macht komt, etc. Hoewel het is lastig om de verkiezingsuitslag te voorspellen, verbaast de berusting onder beleggers ons: ze lijken in te zetten op een bestcasescenario, dat wil zeggen een grote coalitie. De recente outperformance van Italiaanse beleggingen zou wel eens snel onder druk kunnen komen te staan als het anders gaat dan de markten verwachten. Figuur 6 : Ondanks robuuste fundamentals wordt een verschuiving in verrassingsindicatoren in Europa zichtbaar Bron : Bloomberg, BNPP AM Bron : Bloomberg, BNPP AM Tot slot is het zeker zinvol om naar de verschuiving in de Europese zachte cijfers (teruglopende PMI s en vertrouwensindicatoren) te kijken. De cijfers zijn in het algemeen nog steeds robuust en de economische activiteit is hoog, maar de markten lijken hun verwachtingen snel te hebben aangepast in die zin dat zij een periode van negatieve verrassingen op de korte termijn niet onwaarschijnlijk achten. Zolang het om een beperkte verschuiving in de economische indicatoren gaat en niet om een abrupte omslag, hoeft dit niet per se

5 Maandrapport assetallocatie MAQS 1 maart een groot risico voor Europese aandelen in te houden. De koersen zijn immers in de afgelopen maanden in toom gehouden door de sterke euro. Een correctie van de euro is mogelijk als de groeiverwachtingen voor de eurozone ten opzichte van andere landen naar beneden worden bijgesteld. Figuur 7 : GBP is sterk opgeveerd sinds het brexitreferendum in 2016 Shortpositie in GBP versus USD Afgaande op de lopende rekening zou een verslechtering van de Britse versus de Amerikaanse positie in het nadeel van het Britse pond uitwerken. Het Britse tekort op de lopende rekening is nu 4,0% van het bbp tegenover 2,5% voor de VS. Daarbij komt dat de directe buitenlandse investeringen in het Verenigd Koninkrijk naar verwachting afnemen na de brexit, tenzij het VK deel van de interne markt blijft uitmaken. Dit ligt echter politiek heel moeilijk voor de huidige regering onder leiding van de Conservatieve Partij. Dit illustreert ook het politieke risico rond de brexitonderhandelingen en de onrust binnen de Conservatieve Partij, waardoor premier May wel eens de steun in het parlement zou kunnen verliezen. Dit zou dan de deur openen voor een Labour-regering. Een duidelijke ruk naar links in het economisch beleid zou een groot risico inhouden voor Britse beleggingen en het Britse pond. Marktpartijen lijken tot nu toe hun ogen te sluiten voor een dergelijk scenario. De Amerikaanse dollar zou kunnen profiteren van toenemende inflatiezorgen. In dat geval gaan marktpartijen mogelijk op extra renteverhogingen anticiperen. Bron : Bloomberg, BNPP AM

6 Maandrapport assetallocatie MAQS 1 maart STRATEGISCHE POSITIEWIJZIGINGEN IN FEBRUARI 2018 Gedurende februari 2018 heeft het MAQS-team van BNPP AM de volgende strategische wijzigingen geïmplementeerd: LONGPOSITIE IN EMU-AANDELEN VERGROOT Na de technische marktcorrectie en gegeven onze positieve visie op risicovolle beleggingen hebben we de positie uitgebreid GEDEELTELIJKE AFDEKKING VAN EMU-AANDELEN GEOPEND De aandelenpositie is gedeeltelijk afgedekt met het oog op een marktonvriendelijke uitkomst van de verkiezingen in Italië SHORTPOSITIE IN GBP/USD GEOPEND Naast onze longpositie in EUR/GBP hebben we een shortpositie in GBP/USD geopend op grond van onze pessimistische visie op brexit

7 Maandrapport assetallocatie MAQS 1 maart DASHBOARD VAN DE ASSETALLOCATIE 1 1 Het dashboard toont de assetallocatie in onze portefeuilles en weerspiegelt de besluiten van het Investment Committee van het Multi-Asset team van MAQS.

8 Maandrapport assetallocatie MAQS 1 maart DISCLAIMER Dit materiaal is uitgegeven door BNP PARIBAS ASSET MANAGEMENT Nederland N.V. (adres: Postbus 71770, 1008 DG Amsterdam). Dit materiaal dient enkel ter informatie en is: 1. geen voorstel of aanbod tot het aankopen of verhandelen van de financiële instrumenten hierin beschreven, en 2. geen beleggingsadvies. BNP PARIBAS ASSET MANAGEMENT Nederland N.V. heeft alle redelijkerwijs mogelijke zorg besteed aan de betrouwbaarheid van dit materiaal, echter aanvaardt geen aansprakelijkheid voor drukfouten. De in dit materiaal opgenomen opinies zijn het oordeel van BNP PARIBAS ASSET MANAGEMENT Nederland N.V. op het gespecificeerde moment en kunnen worden gewijzigd zonder voorafgaand bericht. BNP PARIBAS ASSET MANAGEMENT Nederland N.V. is niet verplicht de hierin opgenomen informatie en opinies te actualiseren of te wijzigen. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De waarde van de beleggingen fluctueert met de koerswijzigingen van de effecten waarin wordt belegd. De mogelijkheid bestaat dat uw belegging in waarde stijgt; het is echter ook mogelijk dat uw belegging weinig tot geen inkomsten zal genereren en dat uw inleg bij een ongunstig koersverloop geheel of ten dele verloren gaat. Bij aan- en verkopen worden kosten in rekening gebracht.