MAANDRAPPORT ASSETALLOCATIE BNPP AM Multi Asset, Quantitative and Solutions (MAQS)

Transcriptie

1 VOOR PROFESSIONELE BELEGGERS 2 mei 2018 MAANDRAPPORT ASSETALLOCATIE BNPP AM Multi Asset, Quantitative and Solutions (MAQS) INFLATIEDREIGING VS FLAKKERT WEER OP Overzicht assetallocatie: Christophe MOULIN Hoofd Multi Asset, MAQS christophe.p.moulin@bnpparibas.com Aandelen Spreadproducten Staatsobligaties en duration Vastgoed Guillermo FELICES Hoofd Onderzoek en Strategie, MAQS guillermo.felices@bnpparibas.com Colin HARTE Hoofd Onderzoek, MAQS colin.harte@bnpparibas.com Grondstoffen SAMENVATTING: Valuta s (EUR vs. USD, GBP, JPY) Maxime DAVID Onderzoeksanalist, MAQS maxime.h.david@bnpparibas.com Net zoals in februari steeg de rente op Amerikaanse staatsobligaties voldoende om de markten in beweging te brengen, maar ditmaal betaalden niet de aandelenmarkten, maar de Amerikaanse dollar en de opkomende markten de prijs. Er zijn volgens ons verschillende verklaringen voor de stijging: (i) in april bereikten de inflatie in de VS en de olieprijzen hun hoogste punt sinds begin dit jaar, (ii) de Federal Reserve vond de macro-economische cijfers in de VS solide genoeg om haar rentebeleid verder te normaliseren, en (iii) op de staatsobligatiemarkten is de bezorgdheid over de uitgifte van Amerikaanse staatsobligaties toegenomen. Op korte termijn lijkt een nieuwe renteverhoging ons onwaarschijnlijk, maar als het monetaire beleid naderhand opnieuw verkrapt zullen de aandelenmarkten volgens ons toch verder stijgen als de groei sterk genoeg blijft. De Amerikaanse dollar trok aan doordat de economische indicatoren in de G10 en de opkomende markten in vergelijking met die van de VS teleurstelden. Bijgevolg achten beleggers het nu minder waarschijnlijk dat de centrale banken in Europa en Japan hun beleid normaliseren. De USD kan nog hoger klimmen, maar tenzij de groeivooruitzichten in de VS groter blijven dan in de rest van de wereld, denken wij niet dat hij dat niveau op de middellange termijn kan vasthouden. ASSETALLOCATIE: Onze voornaamste assetallocatiekeuzes zijn niet gewijzigd. We blijven overwogen in Europese aandelen, die volgens ons aantrekkelijker gewaardeerd zijn en betere winstvooruitzichten bieden. In staatsobligaties zijn we onderwogen, vooral via shortposities op Duitse Bunds. In april openden we een longpositie in aandelen van Amerikaanse banken tegenover de Amerikaanse index als geheel. Wij verwachten dat die relatievewaardepositie het goed doet, aangezien banken doorgaans profiteren van stijgende rentebaten en een ver gevorderd economisch herstel.

2 Maandrapport Assetallocatie MAQS 2 mei MARKTOVERZICHT APRIL 2018: STIJGENDE RENTE VS ONDERSTEUNT USD Aandelen wereldwijd begonnen de maand sterk, maar net als eind januari raakten beleggers daarna opnieuw bezorgd over de stijgende obligatierente en de Amerikaanse inflatie. Vooral in de VS waren de zenuwen strak gespannen. De tienjarige rente brak er voor het eerst in vier jaar door de grens van 3%. De aandelenindex S&P 500 eindigde de maand niettemin deels dankzij sterke bedrijfsresultaten met een bescheiden winst. De Europese en Japanse aandelenmarkten verging het beter en zij maakten een deel van hun achterstand sinds begin dit jaar goed. Een van de beste markten was het VK, waar aandelen dankzij de zwakkere munt ruim 6% hoger klommen. Alleen de beurs van Athene deed het beter en liet dankzij positief begrotingsnieuws een stijging van 10% optekenen. De opkomende markten bleven achter, vooral door de sterkere Amerikaanse dollar. De spanning was duidelijker voelbaar op de valutamarkten dan op de aandelenmarkten. De Amerikaanse dollar, die al sinds januari 2017 verzwakt, begon aan te trekken. De USD-index (DXY) steeg met 2%, de beste maandprestatie sinds november In het VK piekte het Britse pond op 1,43 tegenover de USD, maar in de tweede helft van de maand viel hij 4% terug door teleurstellende macro-economische cijfers (zwakke detailhandelsverkoop, lagere bbp-groei dan verwacht en dalende consumentenprijsinflatie). De meeste obligatiemarkten eindigden de maand met verlies doordat de rente wereldwijd hoger klom. De vlucht uit Amerikaanse staatsobligaties duwde de rente tot boven de 3%. Ook Duitse Bunds gingen onderuit, maar minder sterk. ECB-voorzitter Mario Draghi stelde zich immers opnieuw soepel op en maakte geen aanstalten om het monetaire beleid te normaliseren. In spreadproducten daalden investment-grade bedrijfsobligaties met 1% in de VS, maar in Europa maakten ze pas op de plaats. De hoogrentende markt leverde het beste resultaat, deels dankzij een sterke stijging van de energiesector. De regering-trump stelde zich, ondanks alle oproepen van Angela Merkel en Emmanuel Macron om geen nieuwe sancties tegen Iran af te kondigen, steeds kritischer op tegenover het OPEC-land. West Texas Industrial-olie steeg op maandbasis met circa 8%, ook doordat Saoedi-Arabië zich in de aanloop naar de beursgang van Saudi Aramco volgend jaar uitsprak voor een prijs van 80 USD per vat. De geopolitieke situatie beïnvloedde ook de prijzen van industriële metalen. Nadat de Russische aluminiumproducent Rusal zware Amerikaanse sancties kreeg opgelegd, steeg de aluminiumprijs met bijna 30%. Later zakte de prijs weer en aluminium eindigde de maand 12% hoger. Figuur 1: Europese en Japanse aandelen maken hun achterstand op de VS goed WAAROM STIJGT DE RENTE IN DE VS? KAN DIE TREND AANHOUDEN? Er zijn volgens ons meerdere redenen waarom de rente op Amerikaanse staatsobligaties stijgt. Ten eerste zijn in april zowel de break-eveninflatie als de reële rente gestegen. De hogere kerninflatie in de VS en duurdere olie (Figuur 2) stuwden de inflatieverwachtingen van beleggers hoger. De kerninflatie klom na maanden van zwakte tot meer dan 2%, terwijl de prijs voor WTI-olie dankzij de solide vraag en de geopolitieke spanningen rond Iran tot 68 USD per vat toenam. Figuur 2: Olieprijzen stuwen inflatieverwachtingen VS hoger Bron: Bloomberg, BNPP AM, per 30 april 2018

3 Maandrapport Assetallocatie MAQS 2 mei Ten tweede lijken de markten zich steeds meer zorgen te maken over het volume aan Amerikaanse staatsobligaties dat nodig is om het expansieve begrotingsbeleid van de regering-trump te financieren. Die bezorgdheid speelde ook al in het eerste kwartaal en stuwt wellicht de Amerikaanse rente hoger. Tot slot waren de recentste macro-economische cijfers in de VS solide genoeg om de markt ervan te overtuigen dat de Federal Reserve de rente langzaam maar zeker blijft verhogen. Een hogere rente in de VS lijkt ons geen belemmering voor een verdere stijging van de aandelenmarkten. Zoals gezegd in ons Maandrapport Assetallocatie van maart doen aandelen het immers doorgaans goed wanneer de Federal Reserve het beleid verkrapt. Wat wel verandert, is waar het rendement vandaan komt: winstgroei is nu belangrijker dan een stijgende koers-winstverhouding. Met andere woorden: zolang de groei groot genoeg blijft (zoals nu het geval is) en de rente niet al te sterk stijgt, blijven eventuele correcties op de aandelenmarkten wellicht binnen de perken en vormen ze een goed moment om bij te kopen. De recentste groeicijfers uit de VS waren niet spectaculair: in het eerste kwartaal steeg het bbp met 2,3%, terwijl dat in het vierde kwartaal van 2017 nog 2,9% was. Voor bezorgdheid over een kentering in de Amerikaanse conjunctuur is het echter te vroeg. De resultaten over het eerste kwartaal waren veeleer bemoedigend: van de 32% van de bedrijven die al resultaten publiceerden, boekte 77% meer winst dan de analisten hadden verwacht. DE USD TREKT EINDELIJK AAN. WAAR LIGT DE GRENS? Figuur 3: USD trekt aan, vooral tegenover de opkomende valuta's Figuur 4: Macro-economische verrassingsindex blijft positief in de VS, maar stelt teleur in de overige G10-economieën (index, 0 = geen verrassing) De cijfers uit Europa en Japan waren dus niet goed genoeg om beleggers ervan te overtuigen dat de ECB en de Japanse centrale bank binnen afzienbare tijd de toon verharden. De solide, zij het onopvallende cijfers in de VS, volstonden echter voor de staatsobligatiemarkten om rekening te houden met een verdere stijging van de korte rente in de VS (Figuur 5). Dat staat in schril contrast met de Europese markten, waar de groeivooruitzichten zijn verzwakt en de kerninflatie ondermaats blijft. Zo zijn in de eurozone cyclische indicatoren, zoals de inkoopmanagersindices (PMI's), na maanden van sterke prestaties verzwakt. In het VK stelde de groei teleur. De bbp-groei daalde in het eerste kwartaal tot 1,2% jaar op jaar, terwijl de consensusverwachting 1,4% was. De staatsobligatiemarkt acht de kans nu kleiner dat de Bank of England in mei de rente verhoogt. Figuur 5: De Amerikaanse tweejarige rente steeg in april en nam afstand van de rente in andere regio s (in bp) Na maandenlang te zijn gedaald tegenover andere grote munten en de opkomende valuta s, lijkt de Amerikaanse dollar opnieuw aan te sterken (Figuur 3). De waarschijnlijkste verklaring daarvoor is dat het economische herstel in Europa en Japan niet aan de verwachtingen van beleggers blijkt te voldoen, terwijl het die in de VS juist overtreft (Figuur 4).

4 Maandrapport Assetallocatie MAQS 2 mei Zet de stijging van de Amerikaanse dollar door? Die houdt volgens ons deels verband met de zwakkere cijfers uit de G10 (excl. de VS), maar van een volgehouden rally is nog geen sprake. Het herstel is in Europa en Japan immers minder ver gevorderd dan in de VS en de ECB en de Japanse centrale bank volgen, gezien hun agressieve monetaire beleid, een asymmetrischer rentepad dan de Federal Reserve. Vergeleken met de opkomende valuta s is de Amerikaanse dollar sterker gestegen. Een sterke USD is doorgaans ongunstig voor de opkomende markten omdat die het gevolg kan zijn van een stijgende rente in de VS, waardoor kapitaal uit de opkomende markten naar de Amerikaanse markt kan wegvloeien. Een sterkere Amerikaanse dollar wordt ook geassocieerd met lagere grondstoffenprijzen, en daar profiteren opkomende landen die grondstoffen exporteren doorgaans van. Tot slot kan een duurdere dollar tot een correctie leiden in aandelen uit de opkomende landen en obligaties in lokale valuta s omdat wisselkoersverliezen dreigen voor wie in dollar belegt. De koersen van de opkomende valuta s schommelden ook sterk doordat beleggers door de grote eensgezindheid op de markt in slaap waren gewiegd. De Amerikaanse dollar kan op korte termijn verder aantrekken tegenover de opkomende valuta s terwijl beleggers hun positionering herbeoordelen. We vinden het echter voorbarig om over een langdurige stijging te spreken. Per slot van rekening krijgt de economie in de opkomende landen meer vaart. De cyclus is er ook minder ver gevorderd dan in de G10. Behoudens valuta s van opkomende Aziatische landen vinden wij de opkomende valuta s niet te duur. Bovendien bieden ze volgens ons nog altijd een zeer aantrekkelijke carry. ASSETALLOCATIE Onze voornaamste assetallocatiekeuzes zijn niet gewijzigd. We blijven overwogen in Europese aandelen, die volgens ons aantrekkelijker gewaardeerd zijn en betere winstvooruitzichten hebben. We zijn ook overwogen in Japanse aandelen (zonder valuta-afdekking), waar de winst volgens ons veel sterker kan stijgen dan algemeen wordt aangenomen. De stijging van de USD tegenover de EUR en JPY is een gunstige ontwikkeling voor die posities, want de bedrijfswinsten profiteren meestal wanneer de EUR en de JPY verzwakken. We blijven onderwogen in staatsobligaties, in de eerste plaats via shortposities op Duitse Bunds. In april openden we een nieuwe positie: long in aandelen van Amerikaanse banken tegenover de Amerikaanse S&P 500-index als geheel. Wij verwachten dat die relatievewaardepositie het goed doet, aangezien banken doorgaans profiteren van stijgende rentebaten en een ver gevorderd economisch herstel (Figuur 6). Figuur 6: Wij verwachten dat Amerikaanse banken de S&P 500 verslaan Tot slot sloten we onze longpositie in Amerikaans vastgoed tegenover Amerikaanse staatsobligaties. Nu de rente in de VS stijgt, geloven we minder in een inhaalbeweging van REIT s, die al een hele tijd achterblijven bij de bredere markt. Daarom leek het ons verstandig om de positie te sluiten. De naweeën van de structurele veranderingen in de detailhandel met de opkomst van e-commerce en meer bepaald de daling van de nettowaarde van de activa, duren mogelijk langer dan verwacht. Voor sommige REIT s, die vooral beleggen in industrieel vastgoed, zoals magazijnen waar online aankopen worden verpakt en verzonden, is de ontwikkeling positief. Zij maken echter maar 10% van de Amerikaanse markt uit, terwijl REIT s die in handelspanden beleggen en onder het veranderende winkelgedrag lijden, goed zijn voor bijna 25%. De waarderingen lijken weliswaar aantrekkelijk, maar de beleggingsklasse veert vooralsnog niet op.

5 Maandrapport Assetallocatie MAQS 2 mei STRATEGISCHE POSITIEWIJZIGINGEN IN APRIL 2018 Het MAQS-team van BNPP AM voerde de volgende strategische wijzigingen door: LONG IN AMERIKAANSE BANKEN VERSUS AMERIKAANSE AANDELEN GEOPEND 18/04/2018 We hebben in onze portefeuilles ingezet op Amerikaanse banken, die wellicht de bredere markt verslaan wanneer de rente stijgt. LONG IN AMERIKAANSE REIT S VERSUS AMERIKAANSE STAATSOBLIGATIES GESLOTEN 11/04/2018 We sloten de positie omdat de kans ons kleiner lijkt dat Amerikaanse REIT s opveren nu de rente in de VS in de lift zit.

6 Maandrapport Assetallocatie MAQS 2 mei ASSETALLOCATIEDASHBOARD 1 1 Dit dashboard geeft de assetallocatie in onze portefeuilles weer en is een afspiegeling van de beslissingen van het Beleggingscomité van het multiassetteam bij MAQS.

7 Maandrapport Assetallocatie MAQS 2 mei DISCLAIMER Dit materiaal is uitgegeven door BNP PARIBAS ASSET MANAGEMENT Nederland N.V. (adres: Postbus 71770, 1008 DG Amsterdam). Dit materiaal dient enkel ter informatie en is: 1. geen voorstel of aanbod tot het aankopen of verhandelen van de financiële instrumenten hierin beschreven, en 2. geen beleggingsadvies. BNP PARIBAS ASSET MANAGEMENT Nederland N.V. heeft alle redelijkerwijs mogelijke zorg besteed aan de betrouwbaarheid van dit materiaal, echter aanvaardt geen aansprakelijkheid voor drukfouten. De in dit materiaal opgenomen opinies zijn het oordeel van BNP PARIBAS ASSET MANAGEMENT Nederland N.V. op het gespecificeerde moment en kunnen worden gewijzigd zonder voorafgaand bericht. BNP PARIBAS ASSET MANAGEMENT Nederland N.V. is niet verplicht de hierin opgenomen informatie en opinies te actualiseren of te wijzigen. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De waarde van de beleggingen fluctueert met de koerswijzigingen van de effecten waarin wordt belegd. De mogelijkheid bestaat dat uw belegging in waarde stijgt; het is echter ook mogelijk dat uw belegging weinig tot geen inkomsten zal genereren en dat uw inleg bij een ongunstig koersverloop geheel of ten dele verloren gaat. Bij aan- en verkopen worden kosten in rekening gebracht.