Asset Allocation Monthly

Transcriptie

1 Voor professionele beleggers Asset Allocation Monthly Juli 2016 Joost van Leenders, CFA, Chief economist, Multi Asset Solutions Risicovolle beleggingsklassen leven snel op na Brits referendum Veilige havens blijven in vraag Brits referendum is een regionale schok met wereldwijde gevolgen voor het monetaire beleid Lastig beleggingsklimaat SAMENVATTING ASSETALLOCATIE De belangrijkste gebeurtenis afgelopen maand was vanzelfsprekend het referendum over het EUlidmaatschap in het VK. De meeste analisten, ook wij, hadden verwacht dat een meerderheid van de kiezers zou opteren om in de EU te blijven. Het resultaat kwam dus als een verrassing. Gevolg: risicovolle beleggingsklassen werden massaal verkocht en veiligehavenactiva profiteerden van de situatie. De marktontwikkelingen in de nasleep van het referendum waren echter interessant. Risicovolle beleggingsklassen leefden op vanaf hun dieptepunten. Amerikaanse, Europese en opkomende aandelen hebben hun door het referendum veroorzaakte verliezen grotendeels goedgemaakt. Japan blijft achter omdat de yen naar zijn hoogste peil sinds twee jaar steeg. Britse aandelen zijn een spiegelbeeld van die uit Japan: ze staan nu hoger dan voor het referendum omdat de sterling met bijna 10% daalde vergeleken met de euro. Multi-asset Equities Duration Investment grade High yield Emerging market debt Real estate Commodities Active s Jun-16 Jul-16

2 Maandrapport assetallocatie Juli 2 Risicovolle beleggingsklassen hebben zich weliswaar grotendeels hersteld, maar de vraag naar veiligehavenactiva houdt aan. De Duitse tienjarige obligatierente daalde onder nul, die van de VS staat dicht bij zijn laagste niveau ooit. Goud leefde sterk op. Volgens ons onderschatten de markten voor risicovolle activa de problemen. De wereldwijde economie en de vooruitzichten voor de bedrijfswinsten waren al niet sterk voor het Britse referendum en de politieke onzekerheid is sindsdien aanzienlijk toegenomen. We vinden het beleggingsklimaat nog altijd lastig voor risicovolle beleggingsklassen. Brits referendum: een regionale schok De langetermijngevolgen van de uitkomst van het Britse referendum beoordelen, is vooralsnog lastig. Volgens ons hangt alles af van de mate van integratie tussen het VK en de EU zodra de exit een feit is. In de tweede helft van dit jaar en volgend jaar verwachten we een weliswaar milde recessie in het VK. We denken dat de Britse economie krimpt in het laatste kwartaal van dit jaar en het eerste kwartaal van volgend jaar. Dat zou een sterke impact hebben op de groeicijfers op jaarbasis voor dit en volgend jaar. We verlaagden onze verwachting voor dit jaar van 1,9% naar 1,5% en voor volgend jaar van 2,4% naar 0,0%. De groei krijgt volgens ons te lijden van dalende bedrijfsinvesteringen als bedrijven hun uitgaven uitstellen in een klimaat van verhoogde onzekerheid en onvoorspelbaarheid. We verwachten ook dat de consumptie vertraagt als gevolg van de onzekerheid en het negatievere sentiment evenals de dalende huizenprijzen. Een dalende sterling zou de inflatie moeten aanwakkeren en de koopkracht van consumenten aan banden moeten leggen. In de economie van de eurozone kunnen de gevolgen vooral voelbaar zijn in het sentiment en het financiële segment. De financiële besmetting bleef vooralsnog beperkt: de prijzen veerden snel op en de risicospreads en rente op 'perifere' staatsobligaties stegen voor het referendum, maar zijn sindsdien weer gedaald. Alleen de spreads en rendementen op hoogrentende bedrijfsobligaties zijn nog altijd hoger dan voor het Britse referendum. De zwakkere euro heeft de financiële voorwaarden in feite versoepeld. De gevolgen voor het sentiment van consumenten en bedrijven vallen nog af te wachten. Voorlopig verlaagden we onze groeiprognose voor de eurozone voor dit jaar licht naar 1,5%. Voor volgend jaar verlaagden we onze prognose met 0,4 procentpunt naar 1,4%. Dat zou amper gevolgen moeten hebben voor de inflatie die volgens ons tegen eind volgend jaar geleidelijk naar 1,3% stijgt. Zonder wereldwijde financiële besmetting, denken we dat de gevolgen van de Britse exit uit de EU voor de rest van de wereld beperkt blijven. De groei in de VS kan in het laatste kwartaal van dit jaar en het eerste kwartaal van volgend jaar vertragen, maar op de groei op jaarbasis heeft dat wellicht amper een impact. Japan kan te lijden krijgen van de stijging van de yen die als veilige haven fungeerde in Azië. Onze prognose voor de opkomende markten wijzigden we niet: we verwachten een verdere vertraging in China en een relatief bescheiden groei in andere Aziatische economieën. We verwachten dat de Braziliaanse en Russische economie zich stabiliseren, al blijft een eventueel herstel in Brazilië wellicht beperkt door tegenwind van de begrotingsdiscipline en de kredietcyclus. Monetair beleid: weer lager voor langer De uitkomst van het Britse referendum zal wellicht diepe sporen nalaten in het monetaire beleid. De Bank of England (BoE) zal haar rente vermoedelijk verlagen en tegelijk extra kwantitatieve versoepelingsmaatregelen treffen. De BoE heeft ruimte om de rente met 50 bp te verlagen voor ze op negatief terrein terechtkomt. In het

3 Maandrapport assetallocatie Juli 3 licht van het scepticisme van de markt en de negatieve impact van renteverlagingen op de winstgevendheid van banken kan de BoE echter aarzelen om de rente helemaal tot nul te laten zakken, vooral als ze opnieuw kwantitatieve versoepelingsmaatregelen wil treffen. In de eurozone is de kans nu toegenomen dat de ECB het programma voor activa-aankopen tot na maart 2017 verlengt. Mogelijke redenen daarvoor zijn voorlopende indicatoren die op een groeivertraging later dit jaar wijzen en/of een inflatie die ver onder de doelstelling van de ECB van circa 2% blijft. In de VS wordt de verkrappingscyclus waarschijnlijk wederom op de lange baan geschoven. Een 'remain'- uitkomst in het Britse referendum was één van de voorwaarden voor de Federal Reserve om de rente later deze maand te verhogen. Nu die voorwaarde niet vervuld is, staat een verhoging in juli volgens ons niet langer op de agenda. Zelfs een maatregel in september lijkt nu te vroeg waardoor alleen nog december overblijft, wil de Fed de rente dit jaar nog verhogen. Zelfs één nieuwe verhoging dit jaar lijkt momenteel te hoog gegrepen voor de markt: futures op de basisrente van de Fed verdisconteren een kans van 0% op een renteverhoging tijdens de beleidsvergadering van de Fed in november en een waarschijnlijkheid van slechts 8,6% dat dit tijdens de vergadering in december gebeurt. In feite houden voornoemde futures tot december (marginaal) meer rekening met een renteverlaging dan een verhoging en geen verhoging voor september De Japanse overheden toonden zich bezorgd over de stijgende yen. Op 102 JPY per USD staat de valuta circa op zijn niveau van na de waardedaling in 2012 en 2013 tijdens de aanvangsfasen van 'Abenomics'. Sinds het dieptepunt van medio vorig jaar is de yen bijna 20% gestegen. Dat zou inderdaad positief moeten zijn voor de koopkracht van consumenten, maar kan de inflatie beperkten en een domper op de winstgevendheid van Japanse bedrijven zetten. Meer versoepeling door de Bank of Japan (BoJ) is volgens ons waarschijnlijk, in de eerste plaats via versnelde activa-aankopen, al is een nog negatievere rente samen met maatregelen om de negatieve impact daarvan op de winstgevendheid van banken te beperken ook een optie. Kortom, de impact van het Britse referendum op de wereldwijde groei en inflatie zou beperkt moeten blijven, maar wij denken dat er globaal genomen weer meer bereidheid onder monetaire beleidsmakers is om het beleid te versoepelen. Lastig beleggingsklimaat Voor risicovolle beleggingsklassen zijn de vooruitzichten lastig. We staan voor een periode van grote politieke onzekerheid, niet alleen in het VK, maar ook in de eurozone en de VS. Hoewel de wereldwijde economie voor het Britse referendum al niet sterk was, zou ze toch bestand moeten zijn tegen de regionale schok van de Brexit. De waarderingen van activa zijn volgens ons echter hoog in het licht van de toegenomen onzekerheid. De aandelenmarkten gedroegen zich recent alsof een uitstap van het VK uit de EU niet echt een verschil maakt. De risicospreads op staatsobligaties uit perifere landen van de eurozone daalden in het vooruitzicht van meer monetaire versoepeling. Die op bedrijfsobligaties en schuldpapier uit de opkomende landen liepen eveneens in. Zoals ik al stelde in de inleiding zijn beleggers mogelijk te zelfgenoegzaam. We handhaafden onze voorzichtige assetallocatie, onder meer met onderwogen posities in aandelen wereldwijd (met een voorkeur voor een onderweging in Europa), in schuldpapier uit de opkomende markten in harde valuta's en in grondstoffen. We sloten onze onderweging in Europese aandelen versus de VS en Japan. Toen we de positie in april openden, gaven beleggers nog de voorkeur aan Europese aandelen. Wij verwachtten echter een erg bescheiden winstgroei in de eurozone en vonden de dividend-winstverhouding onhoudbaar. In Japan hadden we meer monetaire verruiming verwacht. Sinds we de

4 positie openen trokken beleggers weg uit Europa. De winstverwachtingen voor 2017 in de VS en Europa zijn gestabiliseerd, maar op een relatief lager niveau in Europa waardoor er daar volgens ons nog ruimte voor verbetering is. Het probleem van houdbare dividenduitkeringen stelde zich het sterkste in het VK. Nu de sterling echter verzwakt waardoor de buitenlandse winsten in sterling gaan stijgen, moeten Britse bedrijven normaal gesproken minder problemen hebben om een duurzaam dividend uit te keren. Vooralsnog zagen we geen extra monetaire versoepeling in Japan, maar wij sluiten zeker niet uit dat die er binnenkort komt. Al met al zagen we voldoende redenen om de positie te wijzigen, met als voornaamste argument dat dit hoe dan ook een tactische positie was. Daarom hebben we de onderweging gesloten. Maandrapport assetallocatie Juli 4

5 Maandrapport assetallocatie Juli 5 Assetallocatie 1 Multi-asset Equities Duration Investment grade High yield Emerging market debt Real estate Commodities Equities Active s Jun-16 Jul-16 Active s Jun-16 Jul-16 Fixed income Euro Govies Euro Short Dated US Govies Investment Grade (EUR) Investment Grade (US) Euro Inflation Linked High Yield (EUR) High Yield (USD) Emerging Bonds USD Emerging Bonds Local Ccy Active s Jun-16 Jul-16 European large caps European small caps US large caps US small caps Japan Emerging markets Real estate European Real Estate US Real Estate Asian Real Estate Active s Jun-16 Jul-16 KEY Over: Neutral: Under: Increase: No change: Decrease: Foreign exchange AUD CAD CHF DKK EUR GBP HKD JPY NOK NZD SEK SGD USD EM FX Active s Jun-16 Jul-16 1 De tabellen tonen netto-posities vergeleken met de benchmark binnen de modelportefeuille van Multi Asset Solutions. Standpunten tegenover een specifieke beleggingsklasse moeten niet afzonderlijk worden beoordeeld, maar in de context van de volledige portefeuille * Het durationrisico wordt los van de onderliggende allocatie aan vastrentende producten beheerd door futures op staatspapier te gebruiken.

6 Maandrapport assetallocatie Juli 6 Aandelen Onderwogen Gewijzigd. We zijn onderwogen in aandelen wereldwijd versus cash met een voorkeur voor een onderweging in Europa. Volgens ons zijn de waarderingen van aandelen vrij hoog in het licht van de hoge politieke onzekerheid en de verwachtingen van bescheiden groei-, inflatieen winstcijfers. Een inschikkelijk monetair beleid zou positief moeten zijn, maar de marginale impact ervan is afgenomen. We sloten onze regionale onderweging in Europa versus de VS en Japan. Smallcapaandelen: Neutraal Ongewijzigd. Europese smallcaps profiteren van een door binnenlandse factoren ondersteunde groei in de eurozone. De waarderingen zijn echter vrij hoog. De fusie- en overnameactiviteit die gunstig zou moeten zijn voor smallcaps, is aanzienlijk vertraagd. In een lastig klimaat voor risicovolle beleggingsklassen kunnen smallcaps achterblijven bij largecaps. Wij geven nu de voorkeur aan een neutrale positie. Staatsobligaties: Neutrale duration Ongewijzigd. Onze globale durationpositie is neutraal omdat de obligatierente kan stijgen door een (krapper) monetair beleid in de VS, terwijl ook de wereldwijde groei en inflatie voor een hogere obligatierente pleiten. De activa-aankopen door de ECB en de BoJ bieden echter veel tegengewicht. We verwachten hogere totale rendementen in de VS door het hogere couponrendement en een steilere rentecurve. In Europa verwachten we politieke risico s, vooral voor de 'perifere' staatsobligatiemarkten. Investment-grade bedrijfsobligaties: Neutraal Ongewijzigd. De macro-economische cijfers zijn volgens ons globaal genomen positief voor deze beleggingsklasse. Het aantal wanbetalingen is beperkt, de kredietvoorwaarden verbeteren verder en de obligatierente blijft al met al historisch laag. In de eurozone is het couponrendement volgens ons te laag om een overweging te rechtvaardigen. Hoogrentende obligaties: Neutraal Ongewijzigd. De creditspreads in de VS liepen slechts tijdelijk uit rond de tijd van het Britse referendum over EU-lidmaatschap, maar dat ze verder inlopen lijkt ons onwaarschijnlijk omdat een aantal fundamentele factoren licht verslechterde: recent waren er meer verlagingen dan verhogingen van de ratings en het wanbetalingsrisico neemt toe door een stijging van het aantal noodlijdende grondstoffenproducenten. Een afnemende fusie- en overnameactiviteit is ook goed voor obligatiehouders. Europese hoogrentende obligaties hadden te lijden van de gevolgen van de uitkomst van het Britse referendum, wat logisch is gezien de grotere impact op de Britse economie en de economieën in de eurozone. Obligaties uit de opkomende landen Onderwogen Ongewijzigd. De groei-indicatoren van de opkomende landen stijgen amper en er is nog weinig voortgang in de politieke veranderingen en hervormingen. De opleving van de grondstoffenprijzen biedt steun, maar we vrezen dat dit te vroeg kwam en te ver doorgeschoten is. Volgens onze cross-asset waarderingstools verdisconteren aandelen uit de opkomende landen meer pessimisme dan obligaties. Nu de valuta's stijgen, verkiezen we een onderweging in schuldpapier in harde valuta's versus Amerikaanse staatsobligaties. Vastgoedaandelen: Neutraal Ongewijzigd. Europees vastgoed was het grootste slachtoffer van het Britse referendum. Wij zien positieve fundamentele factoren voor

7 Maandrapport assetallocatie Juli 7 vastgoed, zoals een aantrekkelijk dividendrendement, positieve aanbodfactoren en lage financieringskosten. De waarderingen zijn verbeterd in Europa, maar de risico s zijn ook toegenomen. Grondstoffen Onderwogen Ongewijzigd. De grondstoffenprijzen zijn nog laag, ondanks de recente stijging in procenten. Door de uitermate negatieve carry blijft het rendement op grondstoffen sinds begin dit jaar echter negatief. De combinatie van een voortijdige rally, het overvloedige aanbod en de grote voorraden en de negatieve carry beperkt volgens ons de aantrekkelijkheid van de beleggingsklasse.

8 Maandrapport assetallocatie Juli 8 Disclaimer Dit document dient enkel ter informatie en is 1) geen voorstel of aanbod tot het aankopen of verhandelen van de financiële instrumenten hierin beschreven en 2) geen beleggingsadvies. Voordat u investeert in enig product van BNP Paribas Investment Partners* dient u zich te informeren over de (financiële) risico's die verbonden zijn aan een belegging in dit product en mogelijke restricties die u en uw beleggingsactiviteiten als gevolg van de op u van toepassing zijnde wet- en regelgeving ondervinden. Indien u na het lezen van dit materiaal een belegging in dit product overweegt, wordt u dan ook geadviseerd om een zodanige belegging te bespreken met uw relatiebeheerder of persoonlijke adviseur en na te gaan of dit product - gezien de daarmee verbonden risico's - past binnen uw beleggingsactiviteiten. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De mogelijkheid bestaat dat uw belegging in waarde stijgt; het is echter ook mogelijk dat uw belegging weinig tot geen inkomsten zal genereren en dat uw inleg bij een ongunstig koersverloop geheel of ten dele verloren gaat. BNP Paribas Investment Partners* heeft alle redelijkerwijs mogelijke zorg besteed aan de betrouwbaarheid van dit materiaal, echter aanvaardt geen aansprakelijkheid voor druk- en zetfouten. De in dit document opgenomen informatie en opinies kunnen worden gewijzigd zonder voorafgaand bericht. BNP Paribas Investment Partners is niet verplicht de hierin opgenomen informatie en opinies te actualiseren of te wijzigen. * BNP Paribas Investment Partners is de wereldwijde merknaam van de vermogensbeheerdiensten van BNP Paribas Groep. Dit document is uitgegeven door BNP Paribas Investment Partners Netherlands N.V. (adres: Herengracht 595, 1017 CE Amsterdam) dat deel uitmaakt van de BNP Paribas groep. 2 Bronnen voor alle cijfers: Bloomberg en Datastream, tenzij anders vermeld.