ASSET ALLOCATION MONTHLY

Transcriptie

1 ASSET ALLOCATION MONTHLY MEI 2017 VOOR PROFESSIONELE BELEGGERS SAMENVATTING Joost van Leenders, CFA, Portefeuillebeheerder Multi Asset Solutions Overwinning Macron was al grotendeels ingeprijsd Een aantal groei-indicatoren keert om China opnieuw zorgenkind Nu onderwogen in Britse aandelen versus aandelen uit de eurozone SAMENVATTING ASSETALLOCATIE Multi-asset Equities Duration Investment Grade High yield Emerging market debt hard currency Emerging market debt local currency Real estate Convertibles Commodities Cash Volgens ons lijken aandelen vanuit historisch oogpunt duur wat hun winstpotentieel vanaf nu beperkt. In april was de winst op aandelen inderdaad bescheiden (in Amerikaanse dollar). Europa deed het beter dan de VS en Japan, het rendement van aandelen uit de opkomende markten lag daar tussenin. De opluchting in Europa was deels te danken aan de presidentsverkiezingen in Frankrijk waar de kans op een voor de markten ongunstig eindresultaat na de eerste ronde kleiner was geworden. Ook obligaties kunnen als duur beoordeeld worden. Toch is de obligatierente in de afgelopen maand licht gedaald. Europees vastgoed deed het goed vergeleken met andere regio s. Niet alleen de Franse verkiezingen, maar ook de Amerikaanse politiek en de brexit hielden de markten wakker. Tegelijk daalt een aantal economische indicatoren, hoewel de bedrijfsresultaten over het eerste kwartaal vooralsnog sterk waren in de VS en Europa. MARKTEN NEUTRAAL NA OVERWINNING MACRON De uitkomst van de Franse presidentsverkiezingen was voorspeld door de opiniepeilingen: Emmanuel Macron

2 Maandelijkse assetallocatie Mei haalde het met een ruime voorsprong op Marine Le Pen: 66% tegenover 34%. Dat cijfer moet echter worden gerelativeerd. Le Pen van het extreemrechtse Front National kon minder sterk bekoren dan de opiniepeilingen hadden voorspeld, maar ze haalde toch een recordaantal stemmen binnen. Bijna een kwart van de kiezers onthield zich bovendien en nog eens een tiende stemde blanco of ongeldig, waaruit blijkt dat geen van beide kandidaten hen echt kon overtuigen. Hoewel Macron als de marktvriendelijkste kandidaat werd gezien, reageerden de financiële markten uiteindelijk gedempt. Franse aandelen en aandelen uit de eurozone stegen in eerste instantie na de verkiezingen, maar gingen daarna weer snel in de min. De verliezen voor Franse aandelen waren beperkt, al bleven ze achter bij de toonaangevende aandelenindex voor de eurozone. De rente op Duitse en Franse staatsobligaties wijzigde amper, terwijl de risicospreads op obligaties uit de perifere landen van de eurozone vergeleken met Bunds licht uitliepen. Dit lijkt mogelijk teleurstellend, maar de beperkte uitverkoop in aandelen volgde op sterke stijgingen sinds begin dit jaar vooral sinds medio april waarbij Franse aandelen het tot nu toe nu licht beter deden dan de markt. Het ziet er dus duidelijk naar uit dat de aandelenmarkten een overwinning van Macron al hadden ingeprijsd op basis van zijn consistente resultaten in de peilingen voorafgaand aan de verkiezingen: de rente op Franse obligaties en de risicospreads waren in de afgelopen weken gedaald. Dit is volgens ons een klassiek geval van koop het gerucht, verkoop het feit. De markt krijgt nu waarschijnlijk meer aandacht voor de verkiezing van de 577 leden van het Franse parlement waarin de socialisten momenteel aan de macht zijn. Dat wordt opnieuw een uitdaging voor nieuwkomer Macron nu er meer verdeeldheid heerst in het Franse electoraat. De markten zullen de peilingen op de voet volgen om te zien of Macrons centristische En Marche -beweging, die pas deze lente werd opgericht, een meerderheid in de wacht kan slepen. Uit de peilingen na de eerste ronde vorige maand bleek inderdaad dat de partij En Marche het voor het zeggen kan krijgen in het Parlement. Gebeurt dit niet, dan zal Macron moeten samenwerken met andere, meer gevestigde partijen om vorm te geven aan zijn binnenlandse hervormingsprogramma dat de nadruk legt op een efficiëntere regering, minder overheidsuitgaven, lagere belastingen en hervormingen van de arbeidsmarkt. De uitkomst van de Franse presidentsverkiezingen heeft echter ook bredere gevolgen. Nu beleggers dit politieke risico grotendeels achter zich kunnen laten, terwijl de economie van de eurozone gestaag groeit en de werkloosheid afneemt, zullen de financiële markten bij de ECB signalen willen opvangen over haar toekomstige beleid in deze context. Wij verwachten dat zij in de toekomst niet langer over de behoefte aan een eventueel lagere rente spreekt en mogelijk vanaf september op een afbouw van haar programma van activa-aankopen aanstuurt. De kans dat ze dit doet, is volgens ons toegenomen na het resultaat van de Franse verkiezingen. Wij menen dat dit de marktreacties, vooral in de obligatiemarkten, gedeeltelijk verklaart. Bouwt de ECB het programma inderdaad af, dan krijgt de markt minder steun van de aankopen van obligaties in dat kader en kunnen de risicospreads op 'perifere obligaties uitlopen. Na de Duitse verkiezingen deze herfst, zullen de obligatiemarkten natuurlijk ook de impact van de Italiaanse politiek voelen, alweer een factor die de aandacht van beleggers verdient. GEMENGDE GROEI-INDICATOREN Afgelopen maand besprak ik de kloof tussen de zachte en de harde cijfers. Wij zitten in het kamp dat stelt dat de zachte cijfers te optimistisch zijn en dat de groei nu niet aanzienlijk gaat versnellen. De PMI s van de verwerkende industrie in de VS en alle PMI s in China zijn inderdaad omgekeerd. In Japan en vooral in de eurozone bleven ze sterk. Een herstel van de Amerikaanse economie na de neerslachtige groei van 0,7% kwartaal op kwartaal in het eerste kwartaal is inderdaad waarschijnlijk. Eenzelfde zwakte zagen we ook al in het eerste kwartaal van 2014, 2015 en 2016, mogelijk als gevolg van negatieve seizoenseffecten. Voor de privébestedingen, de grootste component van het bbp, is dat effect echter mogelijk niet van toepassing. De consumptie steeg kwartaal op kwartaal geannualiseerd met amper 0,3%, ook al kregen consumenten meer vertrouwen. De stijgende inflatie drukt het reële inkomen en dus ook de koopkracht van Amerikaanse consumenten. De bedrijfs- en residentiële investeringen gingen echter fors omhoog, terwijl de bijdrage van de nettohandel aan de groei grotendeels neutraal was. Ongunstig was de tragere voorraadopbouw. Een opleving van de groei lijkt nu wel waarschijnlijk. De negatieve impact van stijgende energieprijzen op de reële inkomens zou moeten afnemen en de arbeidsmarkt is stabiel. In april kwamen er banen bij en daalde de werkloosheid naar 4,4%, het laagste peil in tien jaar tijd. De bredere

3 Maandelijkse assetallocatie Mei indicatoren van onbenutte capaciteit in de arbeidsmarkt dalen eveneens naar hun dieptepunten van voor de crisis. De gemiddelde werkweek werd langer. Mogelijk komt er geen herhaling van de sterkte van de bedrijfsinvesteringen in het eerste kwartaal. De capaciteitsbenutting is relatief laag, de binnenlandse bedrijfswinsten gemeten naar de binnenlandse rekeningen (die veel breder zijn dan de toonaangevende aandelenindices) zijn gedaald vergeleken met het bbp en de PMI van de verwerkende industrie daalde eveneens. De groei zou dus volgens ons in het tweede kwartaal moeten opleven, al verwachten we niet dat dit de start wordt van een periode waarin de groei de trendmatige groei van de afgelopen jaren aanzienlijk overtreft, vooral nu de verwachtingen voor budgettaire stimulansen naar beneden worden bijgesteld. De strijd om Obamacare af te schaffen laat minder energie over om de belastingen te verlagen en te hervormen. Bovendien is het Congres verdeeld over de noodzaak en de omvang van begrotingsstimulansen. De prognoses voor de eurozone zijn volgens ons beter. De voorlopende indicatoren blijven sterk. De index van het economisch sentiment (Economic Sentiment Index - ESI) sprong in april naar 109,6 en de samengestelde PMI klom naar 56,8. Voor de ESI is dat de hoogste stand sinds de financiële crisis en voor de PMI het sterkste cijfer in zes jaar tijd. Beide indicatoren suggereren een veel sterkere groei dan uit de harde cijfers is gebleken. In de eurozone bedraagt de bbp-groei op kwartaalbasis sinds 2014 gemiddeld 0,4%. De groei van 0,5% in het eerste kwartaal was dus slechts licht beter. Op jaarbasis daalde de groei naar 1,7%. Is het verleden een goede maatstaf, dan kan de jaarlijkse groei op basis van de ESI en de PMI met ten minste 100 bp stijgen. Zelfs een groei in het huidige tempo moet volstaan om de outputkloof te dichten. Of om met de woorden van ECB-voorzitter Mario Draghi over het herstel in de eurozone te spreken: het gaat beter. Ook in het VK lijken de zachte cijfers van de peilingen naar het sentiment de harde cijfers van de feitelijke groei en inflatie niet volledig te weerspiegelen. Met een niveau van 55,8 in april bereikt de recentste PMI van de dienstensector zijn hoogste peil sinds december 2016, terwijl uit de PMI van de verwerkende industrie blijkt dat de productie in het snelste tempo sinds drie maanden is gegroeid. De peilingen wezen ook opnieuw op inflatiedruk: de prijzen van bedrijven in de Britse dienstensector stijgen in het sterkste tempo sinds juli De bbp-groei vertraagde echter jaar op jaar van 0,7% in het laatste kwartaal van 2016 naar 0,3% in het eerste kwartaal van De onderliggende cijfers wijzen op een voortgezette vertraging. Het consumentenvertrouwen daalde gestaag, de inschrijvingen van nieuwe auto s kelderde in april en het consumentenkrediet lijkt de piek voorbij. De groei van de detailhandelsverkoop en de industriële productie vertraagde in maart. CENTRALE BANKEN KIEZEN VOOR GELEIDELIJKE AANPAK De monetaire beleidsvergadering van de ECB in mei en de vergadering van de beleidsmakers bij de Federal Reserve (Fed) in de VS verliepen vrij rustig. Wijzigingen werden er niet verwacht en die kwamen er ook niet. De ECB verklaart al enige tijd dat ze verwacht dat de basisrente langere tijd op het huidige niveau of lager blijft en de raad van bestuur beraadslaagde zelfs niet over wijzigingen in het beleid of in de communicatie over de beleidsintenties. De raad gaf toe dat de cijfers van de activiteit verbeterden, maar Draghi hield hardnekkig vast aan zijn verklaring dat de onderliggende inflatie nog te zwak is en dat een herstel nog veel monetaire steun vereist. Het voornaamste signaal dat de ECB haar strategie geleidelijk bijstelt, was de gewijzigde afweging van de risico s in de inleidende verklaring die overigens naar verluidt centraal stond in de besprekingen van de raad. De raad opteerde uiteindelijk voor een compromis. De verklaring bevatte geen boodschap dat de opdracht volbracht is (door te stellen dat de risico s evenwichtig zijn), maar gaf wel toe dat de economische vooruitzichten verbeterd zijn. Wij verwachten dat het echte debat over het soepele monetaire beleid in juni begint omdat de voorstanders van de harde lijn er dan waarschijnlijk op zullen aandringen dat elke verwijzing naar versoepeling uit de intentieverklaringen van de ECB verdwijnt. De Fed stelde in haar persbericht dat ze de groeivertraging in het eerste kwartaal als tijdelijk beoordeelde en ze benadrukte dat de arbeidsmarkt blijft aantrekken. Ondanks de dalende totale en kerninflatie verwacht de Fed dat de inflatie zich op termijn op haar doelstelling van 2% stabiliseert. De op de marktverwachtingen gebaseerde waarschijnlijkheid dat de rente in juni wordt verhoogd, bedroeg 70% waardoor de Fed nog weinig moest doen om de markten voor te bereiden. Sinds de beleidsvergadering is die waarschijnlijkheid zelfs naar 100% gestegen. Op basis van de gestage, maar onspectaculaire groei van de

4 Maandelijkse assetallocatie Mei economie verwachten wij nog twee renteverhogingen dit jaar. Relevanter voor de markten is wellicht het vooruitzicht dat de ECB en de BoJ hun kwantitatieve versoepeling (QE) afbouwen en de toekomstige samenstelling van de balans van de Fed. Voor de ECB is de inflatie nu te zwak om een eventuele afbouw van de activa-aankopen te rechtvaardigen. Vroeg of laat moet de robuuste economie de beleidsmakers echter voldoende geruststellen om de kwantitatieve versoepeling af te remmen. Elke verwijzing ernaar weglaten uit de intentieverklaringen is volgens ons een eerste stap. Een aankondiging van de afbouw van QE kan later dit jaar volgen. De ECB heeft uitgesloten dat ze de nu negatieve rente daarvoor al zou verhogen. De verwachte volgorde is: eerst beraadslagen, vervolgens de intentieverklaring weglaten, daarna afbouwen en tot slot de rente verhogen. De omvang van de balans is zowel binnen als buiten de Fed onderwerp van gesprek. De notulen van de beleidsvergadering van 2 mei kunnen een licht werpen op het verloop van dit debat, maar de Fed liet al weten dat ze eerst de rente verder wil verhogen. Dat moet haar ruimte geven om gebruik te maken van haar voornaamste beleidsinstrument en de rente opnieuw te verlagen als de groei hardnekkig zou vertragen. Toch verwachten we dat de Fed vanaf eind dit jaar of begin volgend jaar minder aflopende schatkistcertificaten en Mortgage-Backed Securities (MBS) herbelegt. onder druk. Al deze markten zijn erg gevoelig voor de ontwikkelingen in China. Chinese aandelen zijn weliswaar met meer dan 6% gedaald, maar aandelen uit andere opkomende markten bleven gestaag stijgen. Schuldpapier uit de opkomende landen in harde en lokale valuta s hield veel beter stand. In onze assetallocatie zijn we onderwogen in schuldpapier uit de opkomende markten in harde valuta s, neutraal voor aandelen en sinds afgelopen maand overwogen in schuldpapier in lokale valuta s. Ons positieve standpunt voor opkomend schuldpapier in lokale valuta s is gebaseerd op het couponrendement. De reële rente is hoog in opkomende landen die veel obligaties uitgeven. Bovendien verlagen de centrale banken de basisrente in een aantal landen, meer bepaald in Brazilië en Rusland. Tot slot menen wij dat opkomende valuta s gemiddeld ondergewaardeerd zijn. Dat is zeker het geval in Latijns- Amerika en Oost-Europa waar het merendeel van de obligaties in lokale valuta s wordt uitgegeven. Gezien onze bezorgdheid over China zijn we echter op zoek naar mogelijkheden om onze posities in de opkomende markten af te dekken. BEZORDGHEID OVER CHINA Door de sterke kredietgroei en snel stijgende schuldniveaus blijft China een aandachtspunt. Recent is de economie gestabiliseerd en zelfs wat verbeterd. Dus waarom zouden we ons nu zorgen maken? Eén reden is alvast dat de positieve ontwikkelingen vooral aan budgettaire en monetaire stimulansen te danken zijn. China wil de begrotingsstimulansen nu geleidelijk afbouwen. Zo kreeg de groei in de autoverkoop vorig jaar een impuls van belastingverlagingen, terwijl die nu aanzienlijk is vertraagd van circa 30% jaar op jaar in september vorig jaar naar amper 2% vandaag. Ook het monetaire beleid is verkrapt. Het is nu voornamelijk gericht op de beleningsrente bij de centrale bank en de interbancaire markt. Dat zijn vrij kleine markten vergeleken met de totale financiering, maar de maatregelen van de centrale bank kunnen ook daarbuiten effect sorteren. De interbancaire kortetermijnrente sprong van circa 3% naar meer dan 4%. De marktontwikkelingen zijn een ander punt van zorg. De prijzen van ijzererts en de sector basismaterialen in de aandelenindex EuroSTOXX 600 zijn fors gedaald. De Australische dollar en de koperprijzen staan eveneens STERKE BEDRIJFSWINSTEN IN DE VS EN EUROPA In de VS ging het resultatenseizoen goed van start. Daarna nam het aantal bedrijven met meevallende nettowinsten af, al blijft het bovengemiddeld. Ook voor de omzet lijkt het aantal positieve verrassingen minder indrukwekkend dan voorheen, maar nog altijd hoog vergeleken met de cijfers over de afgelopen twee jaar. Als we echter kijken naar de reële totale inkomsten vergeleken met de verwachtingen, is het aantal verrassingen vrij bescheiden. Hoewel meer bedrijven dus verrassend goede inkomsten rapporteerden, bleef het verschil met de verwachtingen bescheiden. Een vergelijkbaar patroon zien we in de winstverwachtingen. Analisten stellen de nettowinsten nu naar boven bij, maar het winstmomentum, dat wij definiëren als de driemaandelijkse wijziging in de bottom-up winstverwachtingen, is vertraagd. Meer analisten stellen hun verwachtingen dus naar boven bij, maar de verbeteringen die ze verwachten zijn bescheiden. Daar

5 Maandelijkse assetallocatie Mei komt nog bij dat Amerikaanse aandelen in feite sneller zijn gestegen dan de winstgroei kan rechtvaardigen. In Europa heeft een indrukwekkend aantal bedrijven verrassend goede omzetcijfers bekendgemaakt. Ook de winstcijfers lijken sterk: 67% van de bedrijven die al rapporteerden, kwam met beter dan verwachte nettowinsten. De reële winstgroei is jaar op jaar met maar liefst 40,7% gestegen. Wij zijn voorzichtig om deze sterkere cijfers te extrapoleren. Ten eerste zijn er geen gunstige basiseffecten om ze te steunen. Het eerste kwartaal stond in het teken van een dip met dalende winst- en omzetcijfers. Bovendien concentreert de sterkte zich in een beperkt aantal sectoren. In de VS zijn dat vooral energie en basismaterialen dankzij de grondstoffenprijzen en ook financiën en informatietechnologie. In de eurozone kwamen de sterke cijfers van energie en in nog hogere mate van de financiële sector. De voornaamste reden voor onze onderweging in aandelen uit de ontwikkelde landen is dat aandelen volgens ons overgewaardeerd zijn. Dat is het duidelijkst in de VS, gevolgd door Europa en minder uitgesproken in Japan en het VK. Volgens ons zijn de Britse winstverwachtingen echter te hoog. Zelfs bij het huidige niveau van de sterling en de olieprijzen zouden die verwachtingen moeten dalen. We zijn positiever gestemd over Europa waar aandelen niet goedkoop zijn, maar waar de verwachtingen voor de winstgroei redelijk zijn. De economische cyclus en het monetaire beleid lijken ons gunstig, net zoals de winstbijstellingen, het winstmomentum en het marktmomentum. Daarom zijn we onderwogen in Britse aandelen versus aandelen uit de eurozone. Japan scoort goed in onze winstverwachtingen hoewel we niet ver afwijken van de consensus, terwijl we ook positief zijn voor het winstmomentum en het monetaire beleid. De Japanse aandelenprijzen zijn doorgaans sterk gecorreleerd aan de Japanse yen, maar de afgelopen weken reageerden ze amper op de sterkte van de yen. Daarom hebben wij ons standpunt niet gewijzigd.

6 Maandelijkse assetallocatie Mei ASSETALLOCATIE 1 Multi-asset Equities Duration Investment Grade High yield Emerging market debt hard currency Emerging market debt local currency Real estate Convertibles Commodities Cash Equities European large caps European small caps US large caps US small caps Japan Emerging markets Real estate European real estate US real estate Asian real estate Fixed income Euro govies Euro short dated US Govies Inflation linked (EUR) Investment grade (EUR) High Yield (EUR) Investment grade (USD) High Yield (USD) Emergin market debt hard currency Emergin market debt local currency Foreign exchange AUD CAD CHF DKK EUR GBP HKD JPY NOK NZD SEK SGD USD EM FX KEY Over: Neutral: Under: Increase: No change: Decrease: 1 De tabellen tonen nettoposities vergeleken met de benchmark binnen de modelportefeuille van Multi Asset Solutions. Standpunten tegenover een specifieke beleggingsklasse moeten niet afzonderlijk worden beoordeeld, maar in de context van de volledige portefeuille. * Het durationrisico wordt los van de onderliggende allocatie aan vastrentende producten beheerd door gebruik te maken van futures op staatspapier.

7 Maandelijkse assetallocatie Mei Aandelen: Onderwogen Gewijzigd. Volgens ons zijn aandelen wereldwijd vrij duur, aangezien de huidige en verwachte waarderingen hoog zijn in het licht van de economische scenario s die wij verwachten. De eerstekwartaalresultaten van de bedrijven waren vooralsnog sterk in de VS en Europa, maar dat was vooral te danken aan basiseffecten en beperkt tot enkele sectoren. We zouden de sterkte van het eerste kwartaal dus niet extrapoleren. Onze winstverwachtingen liggen licht onder de consensus. Het Amerikaanse monetaire beleid wordt minder gunstig voor de beleggingsklasse, hoewel de steun vanuit het beleid van de ECB en de Bank of Japan (BoJ) in de afzienbare toekomst zou moeten voortduren. De consensusverwachting voor de winstcijfers van Britse bedrijven vinden we echter te hoog. Op basis van de positieve factoren voor de eurozone, waaronder de economische cyclus, het monetaire beleid, het winstmomentum en winstbijstellingen evenals het marktmomentum, zijn we overwogen in aandelen uit de eurozone versus het VK. We blijven weliswaar per saldo onderwogen in aandelen uit de ontwikkelde landen, maar vooral in de VS en het VK en minder in Japan, terwijl we overwogen zijn in de eurozone. Smallcapaandelen: Neutraal Ongewijzigd. Europese smallcaps stegen gestaag in lijn met largecaps, maar in de VS bleven smallcaps sinds begin dit jaar achter bij largecaps na hun sterkte volgend op de Amerikaanse presidentsverkiezingen. Op basis van verschillende waarderingsmaatstaven worden smallcaps zowel in de VS als in Europa met een premie verhandeld tegenover largecaps. In de VS is het winstmomentum verzwakt. Staatsobligaties: Short duration Gewijzigd. Sinds begin dit jaar beweegt de rente op staatsobligaties in de VS en Duitsland binnen een brede bandbreedte. In Japan is de staatsobligatierente naar bijna nul gedaald wat voorlopig een punt zet achter de discussie over de doeltreffendheid van het nulrentebeleid van de BoJ. In Duitsland en het VK zijn de waarderingen van obligaties volgens ons vrij hoog. De bescheiden groei die we in het VK verwachten, zou positief moeten uitpakken voor Gilts (Brits staatspapier), terwijl de cyclus negatief is voor Duitse Bunds. De lage inflatie is gunstig voor obligaties uit de eurozone en Japan. De positionering van beleggers wijzigde aanzienlijk in de VS van extreem short duration naar extreem long duration, wat voor ons een contraire indicator is. Per saldo zijn we neutraal voor Amerikaanse schatkistcertificaten en onze tactische shortdurationpositie in Duitse Bunds hebben we gesloten nadat de obligatierente naar de bovenkant van de handelsbandbreedte was gestegen, waardoor we dus enkel nog een structurele short duration overhouden. We zijn overwogen in Gilts versus Bunds. Investment-grade bedrijfsobligaties: Neutraal Ongewijzigd. De risicospreads bleven laag in de VS en Europa. De macro-economische cijfers zijn volgens ons globaal genomen positief voor deze beleggingsklasse. Het aantal wanbetalingen is beperkt, de kredietvoorwaarden verbeteren verder en de obligatierente blijft al met al historisch laag. De lage obligatierente kan nu echter een asymmetrische beloning meebrengen. Trekt de wereldeconomie aan en stijgt de inflatie, dan kan de rente op staatspapier stijgen waardoor de rente op investment-grade obligaties eveneens omhoog gaat. Vertraagt de economie, dan kunnen de spreads op bedrijfsobligaties uitlopen en de obligatierente omhoog stuwen. Hoogrentende obligaties: Onderwogen Ongewijzigd. De spreads zijn zo ver ingelopen dat we Amerikaanse hoogrentende obligaties duur vinden in het licht van ons macroeconomische redelijke waarde -model. Het verschil tussen de spreads in ons model en de feitelijke spreads heeft extreme niveaus bereikt. Tegelijk zijn de fundamentele factoren van bedrijven zoals de schuldniveaus en rentebetalingen vergeleken met de winsten of cashflows verslechterd. De huidige spreads bieden volgens ons onvoldoende compensatie voor de risico s zoals een hogere inflatie en rente of druk op de wereldwijde groei door protectionisme of een groeivertraging in China.

8 Maandelijkse assetallocatie Mei Obligaties uit de opkomende landen: Neutraal Ongewijzigd. We zijn onderwogen in schuldpapier uit de opkomende markten in harde valuta's, maar overwogen in die in lokale valuta s. Volgens ons zijn de staatsbegrotingen niet veel verbeterd wat lage spreads op schuldpapier in harde valuta s niet rechtvaardigt. Wij vinden de waarderingen aantrekkelijker in obligaties in lokale valuta s. Blijven de opkomende valuta s stijgen, dan zou dat gunstig moeten uitpakken voor obligaties in lokale valuta s. De centrale banken van enkele landen die veel obligaties uitgeven verlagen momenteel de rente wat obligaties in lokale valuta s eveneens zou moeten steunen Vastgoedaandelen: Overwogen Ongewijzigd. We zien onze overweging in vastgoed uit de eurozone versus staatsobligaties uit de eurozone als een afdekking voor eventueel stijgende risicovolle beleggingsklassen. In het licht van de onderliggende activa zijn beursgenoteerde vastgoedeffecten uit de eurozone niet goedkoop, maar de beleggingsklasse biedt volgens ons wel hoge dividendrendementen vergeleken met de rendementen op bedrijfsobligaties. We zijn optimistisch gestemd over de economie van de eurozone. De vraag naar vastgoed zou daar dus positief moeten zijn, terwijl het nieuwe aanbod er beperkt blijft. Deze strategie versus staatspapier zou het renterisico in vastgoed moeten beperken. Grondstoffen: Neutraal Ongewijzigd. Sinds eind februari is de olieprijs volatiel geweest en in mei daalde hij zelfs tijdelijk onder USD 50 per vat. De overeenkomst van de OPEC om de productie te verlagen lijkt stand te houden, maar de productie van schalieolie in de VS stijgt en de Amerikaanse voorraden zijn hoog. Wij verwachten dat de markten op termijn evenwichtiger worden, maar de negatieve carry op de beleggingsklasse en de groeirisico s in China houden ons tegen om naar een overweging over te stappen. DISCLAIMER Dit document dient enkel ter informatie en is 1) geen voorstel of aanbod tot het aankopen of verhandelen van de financiële instrumenten hierin beschreven en 2) geen beleggingsadvies. Voordat u investeert in enig product van BNP Paribas Investment Partners* dient u zich te informeren over de (financiële) risico's die verbonden zijn aan een belegging in dit product en mogelijke restricties die u en uw beleggingsactiviteiten als gevolg van de op u van toepassing zijnde wet- en regelgeving ondervinden. Indien u na het lezen van dit materiaal een belegging in dit product overweegt, wordt u dan ook geadviseerd om een zodanige belegging te bespreken met uw relatiebeheerder of persoonlijke adviseur en na te gaan of dit product - gezien de daarmee verbonden risico's - past binnen uw beleggingsactiviteiten. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De mogelijkheid bestaat dat uw belegging in waarde stijgt; het is echter ook mogelijk dat uw belegging weinig tot geen inkomsten zal genereren en dat uw inleg bij een ongunstig koersverloop geheel of ten dele verloren gaat. BNP Paribas Investment Partners* heeft alle redelijkerwijs mogelijke zorg besteed aan de betrouwbaarheid van dit materiaal, echter aanvaardt geen aansprakelijkheid voor druk- en zetfouten. De in dit document opgenomen informatie en opinies kunnen worden gewijzigd zonder voorafgaand bericht. BNP Paribas Investment Partners is niet verplicht de hierin opgenomen informatie en opinies te actualiseren of te wijzigen. * BNP Paribas Investment Partners is de wereldwijde merknaam van de vermogensbeheerdiensten van BNP Paribas Groep. Dit document is uitgegeven door BNP Paribas Investment Partners Nederland N.V. (adres: Herengracht 595, 1017 CE Amsterdam) dat deel uitmaakt van de BNP Paribas groep.