MARKTCOMMENTAAR. Stampede 1

Transcriptie

1 Nr. 11 / november 214 MARKTCOMMENTAAR info@ethenea.com Stampede 1 Het woord stampede zegt diegenen onder ons die in hun jeugd geen westerns van John Ford met acteurs als John Wayne hebben gezien waarschijnlijk niet zoveel. Bij alle anderen roept het woord herinneringen op aan de enorme kuddes runderen, die in paniek alles wat zich op hun pad bevindt onder de voet lopen. Een stampede wordt meestal veroorzaakt door iets onbeduidends, zoals in het Howard-Hawkes-Epos Red River uit 1948, waar een nerveuze kudde rundvee door het gekletter van kookgerei op hol slaat. Bij groepen mensen worden soortgelijke fenomenen geconstateerd, wanneer bv. in een mensenmassa paniek toeslaat die eindigt met doden en gewonden. De grote hersenen geven de hersenstam het signaal om weg te rennen, overlevingsinstinct krijgt de overhand en alle rationaliteit wordt onderdrukt. 2 Dergelijke verschijnselen doen zich ook op de kapitaalmarkten voor. Kalenderweek 42 was een mooi voorbeeld van dergelijke trends. Evenals vele andere commentatoren hebben wij in talrijke bijdragen gewezen op de gevaren op de markten. Zoals een kudde vee voelt wanneer er onweer in de lucht hangt, kon men aanvoelen dat de markten niet helemaal gezond waren. Maar al te vaak was te voelen (of te lezen) dat de liquiditeit niet alleen op de kredietmarkten maar ook op de aandelenmarkten steeds meer opdroogde. De spreads op kredietproducten vormden geen juiste afspiegeling meer van het extra Half oktober was de situatie op de kapitaalmarkten vergelijkbaar met een op hol geslagen kudde. Over de precieze aanleiding kunnen we alleen maar speculeren. Dat vele marktsegmenten daaronder geleden hebben, staat vast. En het zal niet de laatste keer zijn geweest. risico ten opzichte van staatsobligaties van goede solvabiliteit. Risk-on was te zeer de mode. En toen was het woensdag 15 oktober 214. Niemand weet precies welke gebeurtenis of welk bericht alles in gang heeft gezet. Het voorafgaande weekend sprak FOMC-lid James Bullard over de mogelijke voortzetting van het obligatieinkoopprogramma van de Fed (Federal Reserve). Dit kon als zeer negatief of zeer positief nieuws worden geïnterpreteerd afhankelijk van de eigen mening en positionering. De aanleiding was wellicht de publicatie van de notulen van de laatste FOMC-vergadering, waarin gewezen werd op de risico s van de aantrekkende Amerikaanse economie. Of kwam het door de uitspraken van de Griekse regeringsleider Andonis Samaras, die eind september al op een mogelijke voortijdige beëindiging van het Griekse IMF-programma wees? Hoe het ook zij: op 15 en 16 oktober stonden de risicovolle activa enorm onder druk. 1 Bij een stampede (of stormloop) is er volgens Wikipedia sprake van "een grote kudde dieren of een grote groep mensen die rennen zonder duidelijke richting of doel. Bij mensen wordt dit vaak veroorzaakt door een paniekuitbraak." Bron: 2 Velen onder ons herinneren zich met pijn in het hart de Loveparade in Duisburg in 21, toen een menselijke stampede door een onverklaarbare paniekuitbraak eindigde met 21 doden en 541 gewonden.

2 Sep 2 Sep 25 Sep 3 Sep 5 Oct 1 Oct 15 Oct 2 Oct 1yr Greek Gvmt Bond Grafiek 1: Koersverloop van de actuele Griekse 1-jarige obligatie in een HLC-chart Sep 2 Sep 25 Sep 3 Sep 5 Oct 1 Oct 15 Oct 2 Oct German DAX 3 Index Grafiek 2: Koersverloop van de DAX in een HLC-chart De Griekse 1-jarige staatsobligatie daalde op die twee dagen bijna 12 punten (grafiek 1) en het rendement steeg met bijna 13 basispunten. Gebeurde dat terecht? Dat zou kunnen, want ook wij gaan er niet van uit dat een voortijdige beëindiging van de door het Internationaal Monetair Fonds (IMF) geëiste hervormingen de kredietwaardigheid van Griekenland zal verbeteren. Waarom het na dit interview nog bijna drie weken duurde voordat de obligatiehouders het op hun heupen kregen en de sell-off begon, valt niet rationeel te verklaren. Wellicht lag het aan de aandelenmarkten. De Duitse aandelenindex DAX daalde die twee dagen meer dan 6 punten (grafiek 2). De volatiliteit gedurende die handelsdagen is moeilijk in een grafiek weer te geven. Deze lag ver boven het normale niveau. Toch bleef de uitverkoop niet tot de twee eerder beschreven activa beperkt. Met uitzondering van de Chinese aandelenmarkt, dalen de aandelenmarkten sinds begin oktober en maakten ze op beide dagen een zware neerwaartse correctie door (grafiek 3). Hebben we hier dan met een wereldwijd verschijnsel te maken? Doordat veel marktdeelnemers buikpijn krijgen als ze aan het wereldwijde herstel denken, hebben de aandelenmarkten sinds begin september (5 september 214) bijna zes biljoen dollar verloren (grafiek 4). Zelfs in tijden van reddingspakketten is dat een fors bedrag, waarvan het verlies niet zonder gevolgen kan blijven. Men kan het standpunt innemen dat het hier maar om giraal geld gaat zodat er slechts een boekhoudkundig verlies geleden is. Toch is het welvaartseffect zonder meer te berekenen en zodoende reëel voor het beleggings- en consumptiegedrag van de betrokken aandeel Jan 214 = Jan14 Feb14 Mar14 Apr14 May14 Jun14 Jul14 Aug14 Sep14 Oct14 Dow DAX CAC FTSE NIK SMI SHANG Grafiek 3: Geïndexeerd koersverloop van geselecteerde aandelenindexen in 214 (januari 214=1) 2

3 $68,, $66,, 2 24 $64,, $62,, in mio $6,, $58,, $56,, $54,, $52,, $5,, Jan13 Apr13 Jul13 Oct13 Jan14 Apr14 Jul14 Oct14 Market Cap Global Equity Grafiek 4: Ontwikkeling van de marktkapitalisatie van de wereldwijde aandelenmarkten Jan13 Apr13 Jul13 Oct13 Jan14 Apr14 Jul14 Oct14 S&P 5, lhs IBOXX $ HY, rhs Grafiek 5: Vergelijking van de S&P-aandelenindex met de IBOXX USD High Yield Index houders. Dat er van enig positief effect geen sprake is, moge duidelijk zijn. Laten we nu een ander marktsegment waar we al vaker naar hebben verwezen, nader beschouwen: de markt voor high yield obligaties of non-investment-grade-obligaties. Deze reageerde al vaak eerder dan de aandelenmarkten en dient sindsdien als kanarie. Wanneer men grafiek 5 nader bekijkt, ziet men dat de high yield index een paar dagen vooruitliep op de laatste twee correcties van de S&P-index. De in verhouding geringe liquiditeit van de high yield markt zorgt ervoor dat minieme veranderingen in het beleggersgedrag duidelijker tot uiting komen in de prijzen dan wanneer de als prijsbuffer dienende handelsportefeuilles van de banken groter zijn. We hadden in onze Marktcommentaar van december 213 al op deze problematiek gewezen, toen we de kredietmarkt met Hotel California van de Eagles vergeleken. 3 Juist het gestaag teruglopende rendement van de als veilig beschouwde staatsobligaties heeft beleggers naar andere marktsegmenten gedreven, waarbij ze niets te zoeken hebben ten aanzien van hun risicoperceptie en risicobereidheid. Dit constante gevoel van onbehagen leidt snel tot overreacties. Grafiek 6 geeft de gemiddelde spread op in EUR luidende 1-jarige bedrijfsobligaties met een A- of BB-rating weer. Sinds de Lehman-crisis blijken de spreads gestaag te zijn Asset Swap Spread in bp 'A' ASW 1yr 'BB' ASW 1yr Grafiek 6: Spreads op in EUR luidende 1-jarige bedrijfsobligaties met A- en BB-rating 3 Naar een regel uit het refrein van de hit uit 1976: "You can check out any time you like, but you can never leave" 3

4 in bp 35 in bp Jan13 Apr13 Jul13 Oct13 Jan14 Apr14 Jul14 Oct14 ITRAX Xover 5-yr Jan13 Jul13 Jan14 Jul14 ITRX Senior Fin ITRX Sub Fin ITRX Main Grafiek 7: itraxx Crossover Index als proxy voor de high yield credit Grafiek 8: itraxx CDS indexen verminderd, behalve gedurende het eurocrisisjaar 211. Voorts blijken de schommelingen in het BB-segment een veelvoud te bedragen van die in het A-segment. Wanneer een belegger in bedrijfsobligaties zich noodgedwongen in het high yield segment begeeft, zou hij wel eens verrast kunnen zijn over de hoeveelheid extra volatiliteit die hij samen met het potentiële betere rendement heeft aangeschaft, waarna hij overdreven reageert. Grafiek 7 laat aan de hand van de actief verhandelde itraxx Crossover Index het daadwerkelijk waar te nemen koersverloop van de afgelopen dagen in dit sub-investment-grade-segment zien. Een stijging van 23 naar 4 basispunten laat niets aan duidelijkheid te wensen over en was voor sommige mooiweerbeleggers ongetwijfeld een aanleiding om dit segment meteen de rug toe te keren. Ook het marktsegment van achtergestelde obligaties had het in week 42 zwaar te verduren (grafiek 8, rode lijn). Gebrekkig inzicht in en ontbrekende kennis over de typische kenmerken van dit bijzondere type obligatie hebben in het verleden vaak tot forse koersschommelingen geleid. Dat is ook nu het geval. Verstandige beleggers zoeken in de huidige omstandigheden naar koopmogelijkheden, in plaats van achter de trend aan te lopen. Ook de steeds weer geraadpleegde convergentie-chart van de Europese staatsobligaties mag hier niet ontbreken (grafiek 9). Het levert weinig bijzonderheden op als we de Griekse staatsobligaties erbij nemen, behalve dan de eerder genoemde Griekse sell-off. Niettemin is deze chart interessant, omdat hieraan goed af te lezen is hoe de kapitaalmarkt gesegmenteerd is. Enerzijds is er Duitsland, als anker. Dan volgen de kernlanden België, Frankrijk, Nederland, Oostenrijk en Finland, waarbij we voor de overzichtelijkheid een deel hebben weggelaten. Aansluitend komt de periferie, ytm in % Jan13 Apr13 Jul13 Oct13 Jan14 Apr14 Jul14 Oct14 Germany France Italy Belgium Spain Greece ytm in % Jan13 Apr13 Jul13 Oct13 Jan14 Apr14 Jul14 Oct14 France Belgium Grafiek 9: Rendementsontwikkeling 1-jarige staatsobligaties Grafiek 1: Rendementsontwikkeling 1-jarige staatsobligaties 4

5 ytm in % Jan13 Apr13 Jul13 Oct13 Jan14 Apr14 Jul14 Oct Sep 2 Sep 25 Sep 3 Sep 5 Oct 1 Oct 15 Oct 2 Oct Italy Spain 1yr Bund Future Grafiek 11: Rendementsontwikkeling van 1-jarige staatsobligaties Grafiek 12: Koersverloop van de Bund future als HLC-chart met Spanje en Italië. Ierland heeft zich uit dit segment verwijderd en begeeft zich richting kernland-segment. En ten slotte hebben we nog Griekenland en Cyprus. Portugal heeft zich uit bovengenoemd segment losgemaakt en beweegt zich richting periferie-segment. Van de dynamiek tussen de segmenten kan men profiteren, maar ook de dynamiek binnen de segmenten is het vermelden waard. Enerzijds zien we dat de Belgische rente inmiddels lager is dan de Franse (grafiek 1). De markt straft Frankrijk af voor het moeizame economische hervormingsproces en heeft begrepen dat België er, ondanks de hogere staatsschuld, beter voorstaat. Van grafiek 11 is het succes van het Spaanse hervormingsbeleid en de inmiddels ingezette economische groei af te lezen. Spanje verhandeld lager dan Italië. Aangezien de Italiaanse hervormingsinspanningen tot op heden slechts een nobel streven lijken te zijn, zal deze trend waarschijnlijk aanhouden. De uitverkoop van Griekse staatsobligaties in week 42 was ook op deze markten merkbaar. De hersenstam van de beleggers heeft lichte paniekaanvallen teweeggebracht en herinneringen aan 212 opgeroepen. Goede instincten en wat geluk hebben ervoor gezorgd dat we onze perifere posities grotendeels vóór de stampede hebben kunnen verkopen en zodoende waarderingsverliezen konden beperken. Nu is de vraag wat de grote aantallen verkopers van junkbonds, achtergestelde obligaties en perifere obligaties en vooral ook van aandelen met de opbrengst hebben gedaan. Een groot deel zal zeker als cash worden aangehouden, zoals bij ons, maar Sep 2 Sep 25 Sep 3 Sep 5 Oct 1 Oct 15 Oct 2 Oct 1yr US Treasury Future Grafiek 13: Koersverloop van de US Note future als HLC-chart een niet onaanzienlijk deel is naar veilige havens gegaan. De Bund future, wereldwijd het meest liquide termijncontract, reageerde heftig met intraday koersschommelingen van 1,5 punt (grafiek 12). Op 15 en 16 oktober was het handelsvolume twee keer zo hoog als gebruikelijk. Op 15 oktober werd de Bund future voor een bedrag van EUR 16 miljard verhandeld. De T Note future in Chicago (grafiek 13) spande echter de kroon. Van een intraday-prijsverschil van 3 punten is er sinds het faillissement van Lehman Brothers geen sprake meer geweest. De rente op Amerikaanse 1-jarige obligaties daalde binnen enkele minuten van 2,15 % naar 1,9 % om vervolgens de dag af te sluiten op 2,14 %. Het lijkt erop dat niet alleen safe haven buying zoals bij de bund future de koers heeft opgedreven, maar dat er ook een of 5

6 Price per barrel in USD Jan13 Jul13 Jan14 Jul14 Index Jan13 Apr13 Jul13 Oct13 Jan14 Apr14 Jul14 Oct14 WTI Brent Solactive Shale Gas TR Index Grafiek 14: Prijzen ruwe olie Grafiek 15: Total Return Index van schaliegasaandelen meer stop-loss-orders zijn uitgevoerd. Ook het dagelijkse handelsvolume van de future lag met USD 6 miljard ver boven de norm. Laten we hier eens de resultaten van week 42 de revue passeren. De stampede heeft hopelijk deels het effect van een verkoelende onweersbui gehad, waardoor de drukkende hitte heeft plaatsgemaakt voor frisse zuurstofrijke lucht. De zogenaamde zwakke handen hebben hun posities verlaten posities die ze misschien nooit hadden moeten innemen. Er wordt verlies gemaakt en de risico s worden opnieuw ingeschat. Dit is misschien een goed moment om de feiten weer in herinnering te roepen. Mario Draghi s whatever-it-takes-toespraak in de zomer van heeft vele beleggers er (terecht) toe gebracht zich veilig te voelen. De zware schuldenlast en dalende inflatie- en groeicijfers (te) lang buiten beschouwing gelaten. In onze laatste Marktcommentaar 5 hebben we slechts schematisch op de eigenlijke problemen gewezen. De dringende noodzaak om te hervormen lijkt echter ook tot de politiek te zijn doorgedrongen. Jean-Claude Junckers inaugurele rede, waarin hij erop wijst hoe belangrijk investeringen in de eurozone zonder verhoging van de staatsschuld zijn voor groei en arbeidsplaatsen, stemt hoopvol. De aanpak van de beste leerling van de klas, Duitsland, is wellicht niet zo charmant als de Franse, maar hij is een stuk doeltreffender. Tijd om het roer om te gooien. Toch lijken de markten alleen maar oog te hebben voor wat de centrale banken van plan zijn. Bijna dagelijks doen er op de markt nieuwe geruchten de ronde over opkoopprogramma s van de ECB, die vaak pas veel later worden ontkracht. De notulen van de Bank of England en de Fed worden nauwkeurig uitgeplozen naar indicaties over het toekom- stige monetair beleid. De talloze toespraken van de centrale bankiers worden met argusogen gevolgd en de uiteenlopende interpretaties brengen ogenblikkelijk marktreacties teweeg. Zo heeft de kapitaalmarkt de verwachtingen over de eerste renteverhoging van de Amerikaanse centrale bank van mei 215 een half jaar uitgesteld. Zes maanden uitstel is op de vluchtige kapitaalmarkt een halve eeuwigheid. Het is lastig feiten te destilleren uit het onmetelijke aantal economische cijfers. Een van deze feiten is dat de olieprijs sinds de zomer met 25 % is gedaald (grafiek 14). De pogingen om dit te verklaren zijn legio, maar weinig daarvan zijn overtuigend. In het verleden ging een dermate sterke koersdaling vaak hand in hand met een wereldwijd zwakke economische groei. Hier vonden wij ook wel iets voor te zeggen. Zelfs het veelgeprezen schaliegas, dat voor een groot deel van de nieuwe werkgelegenheid in de VS zou hebben gezorgd, kwakkelt. Waarbij kwakkelen misschien niet de juiste uitdrukking is (grafiek 15). Een mogelijke verklaring hiervoor is dat fracking kennelijk pas rendabel is bij een prijs van ruwe olie van circa USD 7, waaronder de productie verlieslijdend is. We zijn weliswaar nog niet op dit niveau aanbeland, maar gelet op het tempo waarin de olieprijs aan het dalen is, kan het break-even niet meer ver weg zijn. Een breed gedragen verklaring hiervoor is dan ook dat de OPEC (Organization of the Petroleum Exporting Countries, Organisatie van olie-exporterende landen) bewust heeft afgezien van een productieverlaging om een potentiële concurrent (de fracking-industrie) met de lage prijs onder druk te zetten. Weliswaar krijgen de OPEC-leden door deze prijs minder inkomsten, maar de concurrentie wordt zo onder druk gezet om de markt te verlaten of niet eens te betreden. 4 Na te lezen op: 5 Van oktober 214, met als titel De echte ellende moet nog beginnen. Dat staat vast. 6

7 Maar stel nu eens dat al die nieuwe arbeidsplaatsen in de schaliegasindustrie en in de fracking business weer gevaar zouden lopen. Zou de Amerikaanse centrale bank de rente dan echt verhogen, waardoor (ceteris paribus) de koers van de greenback zou stijgen en zo (ceteris paribus) voor verder dalende olieprijzen zou zorgen? Aangezien niets ter wereld werkelijk ceteris paribus is, blijft dit uiteraard een louter hypothetische beschouwing. Niettemin blijft het een overweging die men terecht kan of zou kunnen aanvoeren. Er bestaan nog twee aanwijzingen dat we misschien werkelijk in een fase van zwakke wereldwijde economische groei verkeren, zonder meteen het r-woord te gebruiken. De industriële productie stagneert, zelfs het Duitse voorbeeldland (grafiek 16). Of dit lang aan zal houden, is op dit moment nog niet in te schatten. Er zijn aanwijzingen dat vooral de Duitse zomervakantie de cijfers voor augustus negatief hebben beïnvloed. Afwachten geblazen. De VS hebben als eerste nieuwe cijfers over september gepubliceerd, die weer beter uitvielen dan verwacht. De belangrijk geachte inkoopmanagersindexen (grafiek 17) wijzen eerder op een groeivertraging. Verschillende signalen, die verschillend kunnen worden geïnterpreteerd. Maar dat is nu eenmaal ons werk. Eén stampede hebben we goed doorstaan, maar het zal niet de laatste op de kapitaalmarkten zijn. Dat we vrijwel onbekende wateren bevaren, maakt het laveren er niet eenvoudiger op. De centrale bankiers zijn weliswaar intelligent en praten ook zo, maar uiteindelijk weten ze niet zeker of het monetaire beleid van de laatste jaren, de QE (Quantitative Easing, monetaire verruiming), de juiste weg is geweest. Toen leek het de beste optie, maar degenen die de leerboeken over de eerste decennia van het derde millennium zullen schrijven, zullen er misschien anders over oordelen. Afgaande op de waarderingen van risicodragende activa, wedden de kapitaalmarkten in het hier en nu nog steeds op de centrale banken. Dit klimaat zal nog geruime tijd aanhouden; het is dan ook van het grootste belang nauwlettend en voorzichtig met het ons toevertrouwde vermogen om te gaan. Wij blijven ons uiterste best doen risico s vroegtijdig te onderkennen en onze portefeuillestructuur hierop af te stemmen. Een stampede overleeft men het best wanneer men eerst in dezelfde richting meeloopt, om zich vervolgens op het beslissende moment van de kudde los te maken. Industrial Production YoY in % Jan12 Apr12 Jul12 Oct12 Jan13 Apr13 Jul13 Oct13 Jan14 Apr14 Jul14 Germany France Spain Italy USA PMI Jan13 Apr13 Jul13 Oct13 Jan14 Apr14 Jul14 Oct14 EU PMI Germany PMI USA PMI Japan PMI China PMI UK Grafiek 16: Procentuele groei van de industriële productie op jaarbasis Grafiek 17: Inkoopmanagersindexen 7

8 Aug14 Sep14 Oct14 SMI Dax Aug14 Sep14 Oct14 Stoxx 6 Industrials Stoxx 6 Autos Stoxx 6 Pharma Stoxx 6 Versicherungen Bron: Bloomberg Grafiek 18: Vergelijking van Duitsland en Zwitserland Bron: Bloomberg Grafiek 19: Vergelijking sectoren Hierna volgt nu een uiteenzetting van onze aandelenanalisten. Duits-Zwitserse vriendschap Wij zijn ons ervan bewust dat vergelijkingen tussen Duitsland en Zwitserland in tijden van politieke discussies over massaimmigratie en zwartgeld-cd s een ietwat explosieve lading kunnen hebben. Maar aangezien beide nationaliteiten in ons analistenteam vertegenwoordigd zijn en al jaren succesvol samenwerken, durven wij dit thema wel aan te snijden. In het kader van deze Marktcommentaar laten we de politieke dimensie echter buiten beschouwing en beperken we ons tot het genereren van rendement op de aandelenmarkt. Soms is het de moeite waard om niet alleen voor een vakantie naar Zwitserland te komen, maar ook om er te investeren. In de volgende alinea zetten we uiteen waarom dat zo is en wanneer het tijd wordt ons terug te trekken. Voor de volatiele zomermaanden hadden we besloten een deel van onze aandelenportefeuille op de Zwitserse aandelenmarkt te beleggen. Behalve de Zwitserse frank worden namelijk ook large cap aandelen als veilige haven beschouwd: Nestlé, Roche, Novartis, Swiss RE en Zürich Versicherung zijn samen goed voor 67 % van de Zwitserse SMI-aandelenindex. Deze aandelen onderscheiden zich door een solide, wereldwijd succesvol ondernemingsmodel met een hoog cashgenererend vermogen en hoge dividenduitkeringen. Dividendaandelen bieden in onzekere tijden stabiliteit, zoals we ook hebben beschreven in het aandelengedeelte van onze laatste Marktcommentaar. We gaan nu wat meer in detail en kijken naar de performance van de Europese subsectoren, die voor beide indexen een belangrijke rol spelen. Terwijl de SMI wordt bepaald door defensieve sectoren als verzekeringen en farma-ondernemingen, spelen in de DAX cyclische sectoren als auto s en industrie een belangrijke rol. Deze ontwikkelden zich in de huidige discussie over de groeivertraging in de wereldeconomie zeer verschillend: auto-aandelen waren een van de grote verliezers bij de laatste correctie op de aandelenmarkten. Zoals eerder vermeld, waren de beleggers op zoek naar stabiliteit en vonden dit in farmaceutische, voedings- en verzekeringsaandelen. Deze trend is terug te zien in de performance van individuele aandelen. Terwijl die door ons aangehouden aandelen als Roche, Novartis en Zürich Versicherung zelfs voor een positieve performance zorgden, hadden we geen Europese auto-aandelen in portefeuille en konden we door ons uitstapje naar de Zwitserse aandelenmarkt deze verliezen vermijden. Op de aandelenmarkt gaat het echter als in het echte leven: op een bepaald moment is het tijd om afscheid te nemen. Mocht de economie weer aantrekken en de daling van euro een positief effect hebben op de Duitse bedrijfsbalansen, dan zullen wij het net zo aanpakken als duizenden Duitsers in Zwitserland: de koffers pakken en vertrekken. We brengen er verslag van uit Aug14 Sep14 Oct14 Bron: Bloomberg Novartis Siemens Zurich Roche BMW Grafiek 2: Vergelijking individuele aandelen 8

9 Positionering van de Ethna Funds Ethna-GLOBAL Defensiv In de eerste weken van oktober hebben we gebruik gemaakt van de marktvolatiliteit om winst te nemen op staatsobligaties van perifere eurolanden zoals Italië en Spanje. We hebben ook onze blootstelling aan Frankrijk teruggebracht. Voor de middellange termijn zien we echter verder potentieel in deze landen, omdat we ervan uitgaan dat de ECB nog meer monetaire verruimingsmaatregelen zal treffen, waardoor de rente in Europa verder zal convergeren. Vanwege de toenemende onzekerheid over de wereldwijde groeidynamiek hebben wij het netto-aandelengedeelte met bijna 5% teruggebracht, tot 3,4%. Op de Amerikaanse technologiesector hebben we echter winst genomen. We hebben ook aandelen verkocht in de oliesector, die door de dalende olieprijs onder druk is komen te staan. De kerninvesteringen van de portefeuille blijven defensieve wereldwijde farma-aandelen, die slechts in geringe mate beïnvloed worden door de wereldwijde conjunctuurontwikkeling. Wat de valuta-allocatie betreft, hebben wij de blootstelling aan de USD na de stijging ten opzichte van de euro met 5% verminderd. Dankzij de verlaging van het aandelengedeelte en de verkoop van Europese staatsobligaties is de netto-cashvoorraad sterk gestegen, tot 28,8% aan het einde van de maand. De gemiddelde rating van het fonds is verbeterd en bedroeg aan het einde van de maand tussen A+ en AA-, terwijl het obligatiegedeelte met meer dan 15% is teruggebracht tot 67,4%. Door de afbouw van onze posities in langlopend schuldpapier van perifere eurolanden is de gemiddelde rating van de obligatieportefeuille gestegen en de duration licht gedaald, tot 4,83. We houden vast aan onze macro-economische prognose, volgens welke de rente in Europa en in de VS nog vrij lang laag blijft. Ethna-AKTIV E Na de verhoging van onze aandelenpositie in september is deze in de volatiele eerste helft van oktober weer teruggebracht, van meer dan 28% tot 22,3% aan het einde van de maand. Ondanks de onzekerheden waarmee de wereldwijde groei omgeven is, blijven dankzij het monetaire verruimingsbeleid van de Europese en de Japanse centrale bank de omstandigheden voor beleggen in aandelen positief. Sectorgewijs lag het zwaartepunt bij de verkoop van Amerikaanse technologie-aandelen, die met winst van de hand zijn gedaan. We hebben ook onze blootstelling aan telecommunicatie teruggebracht, een sector waar de koersen vooral door gefantaseer over consolidatie worden ondersteund. Onze aandelen in consumptiegoederen, die in toenemende mate zullen profiteren van de zwakkere euro, hebben we licht verhoogd. Verder is er in enkele markten, bijvoorbeeld in de VS, nog steeds sprake van een solide groei. Onze kernsectoren blijven de defensieve farmaceutische sector en, hoewel we deze hebben teruggebracht, de financiële sector. Het zwaartepunt ligt hier bij Amerikaanse banken met een stabiel bedrijfsmodel en bij Europese verzekeraars met een gespreid productenaanbod en aantrekkelijke dividendrendementen, waar beleggers steeds meer naar op zoek zijn. Na de sterke opwaardering van de USD ten opzichte van de EUR hebben we ondanks het uiteenlopende beleid bij de centrale banken onze nettopositie in USD aan het einde van de maand teruggebracht tot 17,4%. Daardoor steeg onze EUR-positie tot boven de 75%. Ook de CHF- en de NOK-blootstelling zijn licht verhoogd. Het cashgedeelte is gestegen tot bijna 22%. De gemiddelde rating ligt ongewijzigd tussen A en A+. terwijl het obligatiegedeelte aan het einde van de maand in zijn geheel met meer dan 5% is verlaagd. We hebben Amerikaans schatkistpapier verkocht om winst in USD te realiseren. Doordat we minder langlopend schatkistpapier gingen aanhouden, daalde de modified duration van de obligatieportefeuille tot 4,66. Ethna-GLOBAL Dynamisch Vooruitlopend op de sterke daling van begin oktober werd het netto-aandelengedeelte van 58% tot 31% teruggebracht. We hebben index-futures op de S&P 5 en de EURO STOXX 5 verkocht. Voorts brachten we aanpassingen aan in het sectorallocatiegedeelte van de portefeuille. Vanwege de lage olieprijs hebben we de olieaandelen fors teruggebracht. De posities in het consumptiegoederensegment zijn met winst afgesloten. We hebben farmaceutische aandelen bijgekocht; deze onderscheiden zich door hun hoge dividendrendement. Aandelen met een dergelijk hoog dividendrendement, van bedrijven met een solide balans en een sterke cashflow, vormen een stevige basis voor de aandelenportefeuille. Met name door de verkoop van aandelen steeg het netto-cashgedeelte aan het einde van de maand tot 3%. Een deel van de vrijgekomen middelen is herbelegd in Amerikaanse staatsobligaties, waardoor het obligatiegedeelte is gestegen tot 39%. In het valutagedeelte is het USD-gedeelte met 5% verhoogd tot 14,8% aan het einde van de maand. Vanwege de ontwikkelingen in het monetair beleid van de Fed en de ECB en de macro-economische cijfers, zien wij verder stijgingspotentieel voor de USD ten opzichte van de EUR. Door de aankoop van Amerikaanse staatsobligaties is de gemiddelde rating van het obligatiegedeelte verbeterd, en ligt nu niet meer tussen A en A+, maar tussen A+ en AA-, zodat de obligatieportefeuille een hogere aandelenvolatiliteit kan compenseren. 9

10 Currency TW $ CHF JPY AUD NOK CAD TRY CNH Last m.3 % -.8 %. %.6 % 1.5 % -1.4 % 4.2 % -.2 % -3.4 % -1.6 % ytd -4.9 % -9.1 % -1.6 % -5.9 % -3.2 % -7.7 % 1.2 % -3.6 % -6.2 % -8.1 % German Gvmt ITRAXX 5y 2y 5y 1y 1/2y Europe Xover SenFin SubFin Last m ytd Yield pick-up to German 1y Gvmt USA UK Japan France Austria Holland Italy Spain Portugal Greece Ireland Last m ytd DAX Dow EuroStx CAC4 FTSE Nikkei Shanghai Last 9, , , , , , , m -1.6 % 2. % -3.5 % -4.1 % -1.2 % 1.5 % 2.4 % ytd -2.4 % 4.9 %.1 % -1.5 % -3. %.8 % 14.4 % DAX P/E Dow P/E EuroStx P/E CAC4 P/E FTSE P/E Nikkei P/E Shanghei P/E Last m -2.9 % 1.8 % -2.8 % -2.9 % -.2 % -. % 4.7 % ytd -7.4 % -1.5 % -2.2 % -5.8 % -2.5 % % 5.8 % Grafiek 21: De ontwikkeling van de verschillende marktcijfers ten opzichte van de voorafgaande maand en sinds het begin van het jaar* Date Fund Yield p. a. Rating is between Grafiek 22: Cijfers van de Ethna Funds aan het einde van de maand* Mod. duration Current yield p. a. Mod. duration -bonds only- 31/1/214 Ethna-AKTIV E 3.6 % A A % /1/214 Ethna-GLOBAL Defensiv 2.29 % A+ AA % /1/214 Ethna-GLOBAL Dynamisch 2.61 % A+ AA % 4.9 1

11 Ethna-GLOBAL Defensiv AAA AA A BBB NON IG Not rated Tactical reserve* Cash Others * for potential direct investments and derivatives in equities Ethna-GLOBAL Defensiv AAA AA A BBB NON IG Not rated Tactical reserve* Cash Others Grafiek 23: Portefeuillesamenstelling van Ethna-GLOBAL Defensiv naar emittentenrating* Ethna-AKTIV E AAA AA A BBB Ethna-AKTIV E AAA AA NON IG Not rated. 1. A BBB Tactical reserve* 4.8 NON IG Not rated Cash Others * for potential direct investments and derivatives in equities Tactical reserve* Cash Others Grafiek 24: Portefeuillesamenstelling van Ethna-AKTIV E naar emittentenrating* Ethna-GLOBAL Dynamisch AAA AA A BBB Ethna-GLOBAL Dynamisch AAA AA NON IG Not rated 3.5 A BBB Tactical reserve* 8.2 NON IG Not rated Cash Others * for potential direct investments and derivatives in equities Tactical reserve* Cash 23.9 Others Grafiek 25: Portefeuillesamenstelling van Ethna-GLOBAL Dynamisch naar emittentenrating* 11

12 Ethna-GLOBAL Defensiv Bonds * including 6 other countries Grafiek 26: Portefeuillesamenstelling van Ethna-GLOBAL Defensiv naar herkomst* Ethna-AKTIV E Bonds * including 8 other countries Grafiek 27: Portefeuillesamenstelling van Ethna-AKTIV E naar herkomst* Ethna-GLOBAL Dynamisch Bonds * including 2 other countries Grafiek 28: Portefeuillesamenstelling van Ethna-GLOBAL Dynamisch naar herkomst* 12

13 Ethna-GLOBAL Defensiv Bonds * including 8 other sectors Grafiek 29: Portefeuillesamenstelling van Ethna-GLOBAL Defensiv naar emittentenbranche* Ethna-AKTIV E Bonds * including 17 other sectors Grafiek 3: Portefeuillesamenstelling van Ethna-AKTIV E naar emittentenbranche* Ethna-GLOBAL Dynamisch Bonds * including 5 other sectors Grafiek 31: Portefeuillesamenstelling van Ethna-GLOBAL Dynamisch naar emittentenbranche* 13

14 Ethna-GLOBAL Defensiv Ethna-AKTIV E EUR CHF AUD USD NOK Net 61.2 Gross 87.8 EUR CHF AUD USD GBP NOK SEK Net Gross Grafiek 32: Portefeuillesamenstelling van Ethna-GLOBAL Defensiv naar valuta* Grafiek 33: Portefeuillesamenstelling van Ethna-AKTIV E naar valuta* Ethna-GLOBAL Dynamisch EUR CHF USD GBP JPY.2.2 Net Gross Grafiek 34: Portefeuillesamenstelling van Ethna-GLOBAL Dynamisch naar valuta* * N.B.: De getallen in de grafieken worden volgens de Engelse schrijfwijze weergegeven. 14

15 Het Portfolio Management: Daniel Stefanetti Guido Barthels (auteur) Luca Pesarini Arnoldo Valsangiacomo Voor het beantwoorden van uw vragen en uw suggesties staan wij altijd tot uw beschikking. ETHENEA Independent Investors S.A. 9a, rue Gabriel Lippmann 5365 Munsbach Luxembourg Phone Fax info@ethenea.com Disclaimer: Beleggen in een beleggingsfonds brengt zoals elke belegging in effecten en vergelijkbare activa, een risico van koers- en wisselkoersverliezen met zich mee. Hierdoor kunnen de koersen van deelnemingsrechten en de rendementen variëren en dus niet worden gegarandeerd. De kosten van de beleggingsactiviteiten van het fonds beïnvloeden het uiteindelijke beleggingsresultaat. Als bewijs van de aankoop van deelnemingsrechten gelden de wettelijk voorgeschreven verkoopdocumenten. De in dit document verstrekte gegevens dienen slechts ter beschrijving van het product en vormen geen beleggingsadvies, aanbod tot het sluiten van een adviserings- of informatieovereenkomst of aanbod tot (ver)koop van effecten. De inhoud is na zorgvuldig onderzoek tot stand gekomen en met de grootste zorg samengesteld en gecontroleerd. Voor de juistheid, de volledigheid en de nauwkeurigheid wordt geen aansprakelijkheid aanvaard. Munsbach, info@ethenea.com