Geduld is een schone zaak

Transcriptie

1 Nr. 1 december 15 MARKTCOMMENTAAR Geduld is een schone zaak De ECB en de Fed hebben de spanning tot de laatste maand van het jaar opgevoerd. Voor de marktdeelnemers rest er niets meer dan geduld uit te oefenen en zich af te vragen of in december geschiedenis zal worden geschreven. Inhoud >> >> Geduld is een schone zaak... >> Macro-economische vooruitzichten >> Positionering van de Ethna Funds info@ethenea.com ethenea.com

2 Nr. 1 december 15 MARKTCOMMENTAAR Geduld is een schone zaak De ECB en de Fed hebben de spanning tot de laatste maand van het jaar opgevoerd. Voor de marktdeelnemers rest er niets meer dan geduld uit te oefenen en zich af te vragen of in december geschiedenis zal worden geschreven. Geduld is een schone zaak iets waarover kennelijk noch de auteur, noch de kapitaalmarkt voldoende beschikt. Niettemin is geduld een gunstige eigenschap. Enerzijds is een geduldig mens in staat argumenten rustig af te wegen en zijn daden daardoor mogelijk rationeler te onderbouwen, in plaats van blindelings tot actie over te gaan. Anderzijds komen geduldige personen betrouwbaar, weloverwogen en vertrouwenswaardig over. En wie zou er niet zo willen werken? De auteur zegt daarover: De weg is het doel. Janet Yellen lijkt inmiddels de reden te zijn voor het aanzienlijk gestegen percentage marktdeelnemers dat aan den lijve heeft ondervonden wat het woord uitstelgedrag betekent. Terwijl in de echte wereld vluchtelingen moeten worden opgevangen, in die mate dat het op een volksverhuizing lijkt, draait de wereld van de kapitaalmarkt eigenlijk maar om twee belangrijke thema s: Wat doet Mario Draghi? En vooral: Wanneer verhoogt Janet Yellen eindelijk de rente? Vooral de laatste vraag lijkt voor de markt al beantwoord. Grafiek 1 geeft, op basis van derivaten, weer hoe waarschijnlijk het is, dat de rente tijdens de komende vergadering van het FOMC op 15-1 december wordt verhoogd. De kans daarop is inmiddels bijna 75 %. In zekere zin is het dus een done deal 1. Voorts leek het voor iedereen duidelijk dat Mario Draghi begin december de geldkraan weer zou openzetten en daarmee precies het tegengestelde doen van mevrouw Yellen. Maar misschien was het teveel van het goede. De markt was te sterk in één richting gepositioneerd en werd vervolgens teleurgesteld, toen bleek dat Sint Draghi de geldkraan toch niet zóver opendraaide. Er werd slechts besloten tot een verlaging van de depositorente tot -,3 % en een verlenging van het obligatie-inkoopprogramma met een halfjaar tot maart 17. Dat de marktreacties ondanks de toch redelijk inschikkelijke Europese Centrale Bank zo heftig waren, laat zien hoe afhankelijk de marktdeelnemers zijn geworden van de geschenken van de centrale banken: Europese aandelen min 3 %, rendement op Europese obligaties plus basispunten en USDEUR-wisselkoers plus %. Hieruit blijkt duidelijk dat de markt zeer eenzijdig gepositioneerd was. Gewoonlijk zijn dergelijke heftige koersschommelingen van korte duur en volgt er enkele dagen later een correctie. Dat zal ook zeker deze keer het geval zijn.* Men moet behoorlijk lang in de tijd teruggaan om een vergelijkbaar tegenstrijdig beleid van twee belangrijke centrale banken te vinden. Deze situatie deed zich voor het laatst voor in 199, toen de Fed de rente verhoogde, terwijl de Bundesbank de richtrente verder verlaagde (Grafiek ). Wij verwachten echter, of liever gezegd hopen dat er, afgezien van deze parallellen, niet nog meer overeenkomsten zullen zijn met 199. Toen steeg de rente op 1-jarige Amerikaanse en 1-jarige Duitse staatsobligaties met bijna,5 %, terwijl de S&P en de Dax op hetzelfde niveau bleven schommelen. Dat is niet bepaald een geruststellend scenario. Afgezien van enkele marktmastodonten, zoals sommige van onze portefeuillebeheerders, zullen zeker slechts weinigen zich de kapitaalmarkt van 199 herinneren. Veel van de huidige * Opmerking van de redactie: Na de ECB-vergadering van 3 december 15 werd het betreffende onderdeel van dit thema aangepast. 1 Engels voor een gedane zaak Bron: Bloomberg

3 ETHENEA Marktcommentaar Nr. 1 december 15 probabilty in % Market Implied probabilty of a rate hike in December Grafiek 1: Impliciete waarschijnlijkheid van een te verwachten renteverhoging door de Fed in december 15, op basis van Fed Funds Futures marktdeelnemers liepen in 199 wellicht nog met een trommel om de kerstboom heen. De ervaringen uit dat jaar stemmen tot scepsis of op zijn minst voorzichtigheid voor wat betreft de verdere ontwikkeling op de kapitaalmarkten na een mogelijke renteverhoging door de Amerikaanse centrale bank. In elk geval zijn er een groot aantal factoren ten gunste van een bescheiden renteverhoging. Ten eerste zou het bij deze renteverhoging gaan om de meest van tevoren aangekondigde koerswijziging in de geschiedenis van de mensheid. Dit terwijl die van 199 als een complete verrassing kwam. Ten tweede verwacht de markt, op basis van de uitspraken van de Amerikaanse centrale bank, dat deze zeer behoedzaam zal opereren en slechts geleidelijk de geldmarktrente weer op een normaal niveau zal brengen. Ook in dit opzicht was de situatie in 199 heel anders. Over een periode van twaalf maanden werd de richtrente in zeven stappen verhoogd van 3 % naar %: drie stappen van elk 5 basispunten, twee stappen van elk 5 basispunten, een van 75 basispunten en nog een van 5 basispunten. Daarnaast kwam de eerste renteverhoging van 199 al drie jaar na de recessie die duurde van de zomer van 199 tot het voorjaar van Momenteel bevinden we ons al,5 jaar na het einde van de main policy rate (in %) FED ECB Bundesbank Grafiek : Verloop van de richtrente van de Fed, de ECB en de Bundesbank Grote Recessie, zoals de wereldwijde crisis die volgde op het faillissement van Lehman Brothers in de geschiedenisboeken wordt genoemd. De economische cyclus is nu dus al veel verder gevorderd, zodat een vergelijkbare, significante renteverhoging door de Fed onwaarschijnlijk is. Het zou verrassend zijn als Janet Yellen, zoals eerder al in september, het geduld van alle betrokkenen nogmaals op de proef zou stellen en de rente niet zou verhogen. In dat geval zou de teleurstelling op de markt ongetwijfeld merkbaar zijn; de aandelenkoersen zouden dalen en de obligatiemarkten zouden doel- en richtingloos worden. Net als de meerderheid van de markt gaan wij er echter vanuit dat de rente wel verhoogd wordt. Nog belangrijker dan de renteverhoging zelf zijn de daarop volgende uitspraken van de centrale bank. Wij verwachten in elk geval een voortzetting van de zeer voorzichtige aanpak. Zoals uit de grafieken 3 en blijkt, kunnen renteverhogingen door centrale banken wel degelijk zeer uiteenlopende effecten hebben op het rendement op obligaties. Grafiek 3 toont aan dat de obligatiemarkten tot aan de eeuwwisseling in de pas bleven lopen met veranderingen van de richtrente. Zij bewogen zich dus in dezelfde richting. Uit grafiek blijkt dat deze samenhang sindsdien echter afgenomen is, iets wat volgens In % FedFunds 1yr Treasuries In % FedFunds 1yr Treasuries Grafiek 3: Historisch overzicht van de Amerikaanse richtrente en het rendement op 1-jarige staatsobligaties 3 Grafiek : Kort historisch overzicht van de Amerikaanse richtrente en het rendement op 1-jarige staatsobligaties

4 ETHENEA Marktcommentaar Nr. 1 december In % in % CPI YoY 1yr Treasuries Grafiek 5: Ontwikkeling van de consumentenprijzen en het rendement op staatsobligaties ons ligt aan de sterkere Forward Guidance van de Amerikaanse centrale bank, waardoor de markten beter inzicht krijgen in het beoogde effect van de interventies. Desondanks is het nauwelijks verrassend dat de centrale banken er regelmatig in slagen de markten te verrassen. 3 Maar wat beïnvloedt nu duurzaam het rendement op langlopende staatsobligaties? Grafiek 5 bevestigt de intuïtie dat de inflatie daarbij een wezenlijke rol speelt. Zolang de inflatieverwachtingen laag blijven, hoeft geen significante renteverhoging te worden verwacht. Aangezien de actuele inflatieverwachtingen (Grafiek ) nog steeds duidelijk onder het door de ECB vooropgestelde streefcijfer van % liggen, lijkt het risico op een sterke verhoging van de lange rente vooralsnog niet erg hoog. Integendeel op grond van het momenteel zeer grote renteverschil tussen Europa en de VS vinden wij de Amerikaanse rente voorlopig nog zeer aantrekkelijk (Grafiek 7). En wel ondanks, of misschien wel juist vanwege, de (mogelijke) EUR Inflation Swap 5y5y Forward FED 5-year Forward B/E Inflation Grafiek : Inflatieverwachtingen weergegeven als forward inflation swaps* renteverhoging door de Amerikaanse centrale bank. Dit verschil is in het segment bedrijfsobligaties zelfs nog meer uitgesproken. In plaats van een verschil van 175 basispunten bij staatsobligaties loopt dit bij obligaties van dezelfde onderneming, zoals bijvoorbeeld Daimler-Benz, soms zelfs op tot bijna 5 basispunten. Reden daarvoor is dat bedrijfsobligaties anders verhandeld worden op de markten. In de EUR-markt wordt de koers van dergelijke obligaties vastgesteld op basis van de renteswapcurve. In de USD-markt daarentegen worden overeenkomende staatsobligaties als vergelijkingsbasis gebruikt om de waarde van bedrijfsobligaties te bepalen. Door de waarschijnlijk tijdelijke anomalie in de Amerikaanse markt (Grafiek ) zijn bedrijfsobligaties daar relatief gunstiger geworden dan in de EUR-markt. Deze anomalie, dat Amerikaanse staatsobligaties een hoger rendement opleveren dan een renteswap, kan volgens analisten nog wel enige tijd aanhouden. Als redenen daarvoor worden zowel veranderingen in de regelgeving als het grote aanbod van Amerikaanse staatsobligaties uit Azië genoemd. Aangezien wij als vermogensbeheerder niet actief zijn in de swapmarkt, in % Bund1yr UST1yr Grafiek 7: Ontwikkeling van het rendement op 1-jarige Amerikaanse Treasuries en Bunds* in BP US Treasury 1yr ASW Bund 1yr ASW Grafiek : Ontwikkeling van asset-swap spreads op 1-jarige Amerikaanse Treasuries en Bunds* 3 U kunt daar meer over lezen in onze Marktcommentaar van november met de titel Alweer een verrassing. Bron: Bloomberg

5 ETHENEA Marktcommentaar Nr. 1 december 15 main policy rate (in %) FED Bundesbank USDDEM, rhs, inverted Grafiek 9: Verloop van de rente van centrale banken en van de wisselkoers van de DEM ten opzichte van de USD* Exchange rate, inverted één keer naar het jaar 199 kijken. Hoewel de Ameri-kaanse centrale bank de rente, zoals al vermeld, over een jaar met 3 % verhoogde en de Bundesbank de Duitse rente tegelijkertijd met meer dan 1 % verlaagde, verloor de USD in dezelfde periode meer dan % aan waarde (Grafiek 9). De wisselkoers ten opzichte van de DEM ging van 1,7 naar 1,35. Mocht de Amerikaanse dollar nu hetzelfde gedrag vertonen, dan zou de wisselkoers ten opzichte van de EUR moeten dalen van momenteel 1, naar meer dan 1,5. Zo n (hypothetisch) waardeverlies zou natuurlijk grote gevolgen hebben, onder andere voor de inflatie, met name binnen de eurozone. Maar dat is natuurlijk pure speculatie. Wij wachten nu min of meer geduldig de maatregelen van de centrale banken af en hopen op het beste, maar zijn op het ergste voorbereid. is deze voor ons eigenlijk niet zo relevant behalve dan als marktinformatie en zelfs als koopkans voor bedrijfsobligaties met een gunstige waardering. Laten we ten slotte ook nog even kijken naar de valuta s. Hoewel de marktconsensus ervan uitgaat dat de wisselkoers van de USD ten opzichte van de EUR eigenlijk wel richting pariteit moet bewegen, zijn wij daar eerder sceptisch over. De markt schijnt zeer eenzijdig gepositioneerd te zijn, dus USD long en EUR short. De ervaring leert bovendien dat hetgeen voor de hand ligt maar zelden juist is. Laten we nog Auteurs >> Guido Barthels Portfolio Manager, CIO ETHENEA Independent Investors S.A. Yves Longchamp, CFA Head of Research ETHENEA Independent Investors (Schweiz) AG 5

6 ETHENEA Marktcommentaar Nr. 1 december 15 Macro-economische vooruitzichten >> In het derde kwartaal blijft de economie zowel in de VS als in de eurozone verder groeien. Volgens de BBP-cijfers groeide de Amerikaanse economie in het derde kwartaal in vergelijking met het tweede kwartaal met,1 % op jaarbasis. Dit is ongeveer tweemaal zo snel als de economie in de eurozone, die met 1, % op jaarbasis groeide. Deze cijfers zijn in overeenstemming met de consensusverwachtingen voor 15 van een gemiddelde groei van,5 % in de VS en 1,5 % in de eurozone. Met dit in gedachten lijkt de uitverkoop van aandelen van augustus niet te berusten op fundamentals, maar eerder op een te pessimistische interpretatie van de slecht gecommuniceerde waardedaling van de renminbi door de People s Bank of China. Deze devaluatie werd namelijk beschouwd als een reactie op een plotselinge en sterke neergang van de economische activiteit in China, en niet als een noodzakelijke stap naar internationalisering van de renminbi en de integratie ervan in het mandje SDR (Special Drawing Right) van het IMF. We mogen niet vergeten dat de angst van beleggers over China verder aangewakkerd en zelfs versterkt werd door de twee machtigste centrale banken van de wereld, zijnde de Fed en de ECB. Vervolgens heeft de Fed haar eerste renteverhoging uitgesteld en heeft de ECB voortdurend herhaald dat de groeivertraging in de opkomende landen een grote risicofactor is voor de Europese economie en derhalve het scenario van downside risk verder bevestigt. De auteur neemt hier de vrijheid voor een korte persoonlijke uiteenzetting. Hij herinnert zich goed een conferentie in New York, die hij ongeveer twee maanden geleden heeft bijgewoond. Een van de hoofdsprekers, de voormalige Fedvoorzitter Ben Bernanke, zei toen: De treurige waarheid is dat wij geen idee hebben van wat de economie nu eigenlijk precies doet. Daarbij ligt de nadruk op nu, want wij weten feitelijk pas maanden later wat er werkelijk is gebeurd. Nadat hij deze zin had uitgesproken, voegde hij daar nog snel aan toe: Maar de Fed weet wat ze niet weet. De belangrijkste les die wij uit deze uitspraken kunnen trekken, is dat de goed geïnformeerde centrale bankiers zeker niet alwetend zijn en dat hun woorden met enige voorzichtigheid moeten worden geïnterpreteerd. Hetzelfde geldt natuurlijk ook voor economen. Om terug te komen op het eigenlijke thema, de economische activiteit was in het derde kwartaal te vergelijken met de voorgaande maanden. De particuliere consumptie was de belangrijkste drijver voor groei, de investeringen bleven daarentegen zwak en de internationale handel remde de economie juist af. Binnen Europa nam Duitsland in zijn eentje ongeveer een derde van de groei voor zijn rekening, Frankrijk en Spanje elk een vierde. Italië leverde net zoals in de twee voorgaande kwartalen weer een positieve bijdrage aan de groei van de Europese economie. Deze vier economieën zijn hiermee goed voor 75 % van het geaggregeerde BBP van de eurozone en voor vrijwel de gehele groei. Zowel in de VS als in de eurozone volgde de cyclus van de particuliere consumptie de cyclus van de arbeidsmarkt. Maar daar blijft het dan ook bij voor wat betreft de overeenkomsten tussen beide economieën. In de VS ligt de totale werkgelegenheid ongeveer 3,1 % en de consumptie ongeveer 11,7 % boven het hoogste niveau ooit. In de eurozone daarentegen liggen de werkgelegenheid en de particuliere consumptie nog altijd respectievelijk, % en,1 % onder het hoogste niveau ooit. In de eurozone moet dus nog een achterstand worden ingehaald, in de VS niet meer. Nu de werkloosheid (bijna) in evenwicht is, stijgt de kans dat de dynamiek op de Amerikaanse arbeidsmarkt verandert. Dit betekent dat de output gap in de VS gesloten is, waardoor het steeds moeilijker wordt om nieuwe arbeidskrachten te vinden en de lonen dus zullen gaan stijgen. Dat is het juiste moment voor de centrale bank om de rente te verhogen. Daarom verwachten wij dat de Fed in december eindelijk de stap zal wagen. Voor de consumptie zijn hogere lonen natuurlijk een pluspunt. Bovendien zou de consumptiecyclus langer kunnen aanhouden dan verwacht, indien de consumentenkredieten dit jaar net zoals voorheen snel blijven groeien. De laag hangende vruchten 5 werden overigens al geoogst. Daarom zal de groei van de consumptie waarschijnlijk niet verder versnellen. In de eurozone ziet het er totaal anders uit. Het werkloosheidspercentage bedraagt maar liefst 1, % en de reële consumptie ligt nog altijd onder het historische hoogtepunt. Er moeten 5 Het begrip laag hangende vruchten is een metafoor voor een eenvoudig te verrichten taak en houdt een voor de hand liggende mogelijkheid tot succes in omdat die gemakkelijk te realiseren is en niet veel moeite kost, Bron:

7 ETHENEA Marktcommentaar Nr. 1 december 15 nog heel veel achterstanden worden ingehaald, vooral in de Europese periferie. Maar de arbeidsmarkt vertoont duidelijke tekenen van herstel, het consumentenvertrouwen verbetert en de consumentenkredieten nemen toe. In het tweede kwartaal werden volgens de laatste beschikbare cijfers bijvoorbeeld bijna een half miljoen arbeidsplaatsen gecreëerd. Daarmee is dit het beste kwartaal van de afgelopen zeven jaar. Wij verwachten dat de consumptie in Europa de komende kwartalen verder aantrekt. De investeringen zijn daarentegen zowel in de VS als in Europa zwak. Dit is een direct gevolg van de zwakke wereldwijde productiecyclus, de slechte groeivooruitzichten voor de wereldeconomie en de sterke Amerikaanse dollar. De laatst beschikbare vooruitlopende indicatoren voor de productie in de VS vielen echter tegen. De ISM-Inkoopmanagersindex daalde tot de laagste stand sinds de wereldwijde financiële crisis en wijst zelfs op een recessie. De indicatoren voor de investeringsuitgaven die wij zelf ontwikkeld hebben wijzen eveneens op een lichte teruggang. In Europa is de situatie bemoedigender, maar nog altijd fragiel. Volgens de ISM-Inkoopmanagersindex heeft de industriële productie iets aan momentum gewonnen. Terwijl de kredietimpulsen voor nietfinanciële ondernemingen vlak gebleven zijn, zijn de voorwaarden voor bankkrediet versoepeld en de indicatoren voor de vraag naar krediet van ondernemingen zijn verbeterd, met name bij KMO s. Tot slot gaan we wat dieper in op de eerder vermelde internationale handel. Deze remde de groei duidelijk af, wat niet alleen te wijten is aan de algemene zwakke wereldwijde vraag, maar ook aan de sterke Amerikaanse dollar. Opmerkelijk is echter dat de netto-export noch in de VS, noch in Europa een belangrijke rol heeft gespeeld bij de groei. Wat de inflatie betreft, worden de komende drie maanden vermoedelijk echt interessant, aangezien wij een stijging verwachten van ongeveer één procentpunt. Op dit moment stagneert de algemene inflatie aan beide zijden van de Atlantische Oceaan op ongeveer nul. De hoofdreden daarvoor is ongetwijfeld de gedaalde olieprijs, die een enorme deflatoire druk uitoefent. Dit basiseffect, d.w.z. het effect van een dalende olieprijs op de inflatie, zal in de komende drie maanden steeds zwakker worden en de inflatie zal systematisch stijgen. Daarmee zal het deflatierisico waarschijnlijk ook weer snel vergeten zijn. Gezien de snellere groei van de economie in de eurozone en een stijgende inflatie is de terughoudendheid van de ECB naar onze mening tamelijk verrassend. Het verder negatief drijven van de rente en een nieuwe liquiditeitsinjectie zullen namelijk niet tot meer inflatie leiden, noch zal het de kredietverlening bevorderen. Maar het zou landen met een hoge schuldenlast wel helpen om zich tegen gunstige voorwaarden te herfinancieren, hun begrotingstekorten beter aan te pakken en de noodzakelijke hervormingen tegen lage kosten door te voeren. Dit is een extra reden om optimistisch te zijn over de Europese economie. Auteur >> Yves Longchamp, CFA Head of Research ETHENEA Independent Investors (Schweiz) AG 7

8 ETHENEA Marktcommentaar Nr. 1 december 15 Positionering van de Ethna Funds >> Ethna-DEFENSIV Terwijl wij in september nog even twijfelden of de Fed ooit haar richtrente weer zou verhogen, zorgden de robuuste macro-economische cijfers en vooral de ontwikkelingen op de arbeidsmarkt ervoor dat deze twijfels weer zijn verdwenen. Daarom zijn wij er nu sterk van overtuigd dat de Fed op 1 december haar richtrente met 5 basispunten verhoogt. Ook de kapitaalmarkten denken daar inmiddels zo over, waardoor de impliciete waarschijnlijkheid van een renteverhoging in december, op basis van de Fed Fund Futures, inmiddels op bijna 75 % ligt (eind oktober lag deze nog op slechts 5 %). Wij zullen ook naar de toekomst toe USD genoteerde obligaties in de portefeuille sterk overwegen. Dit vanwege de betere macro-economische cijfers in combinatie met een hogere basisrente en duidelijk aantrekkelijkere rendementstoeslagen. Het is echter van belang erop te wijzen dat een verhoging van de korte rente niet per se ook de lange rente hoeft te raken (zoals weergegeven in grafiek van deze Marktcommentaar). Met name omdat het lange eind van de rentecurve, waarin wij gepositioneerd zijn (primair 7 tot 1 jaar), vooral afhankelijk is van de inflatieverwachtingen. Aangezien wij het risico in dit segment zeer laag vinden, hebben wij de duratie momenteel slechts licht teruggebracht en niet volledig afgedekt. Op grond van de zeer goede gemiddelde rating van A tot A+ zal de volatiliteit in de portefeuille zeer gering blijven mocht de Fed of de ECB ons verrassend genoeg toch teleurstellen. Analoog met de andere fondsen werd de aandelenquote aan het einde van de maand verhoogd tot circa,7 %. Vanwege zowel de ondersteuning van de ECB als het beperkte opwaartse potentieel van de USD hebben wij er alle vertrouwen in dat tegen het einde van het jaar de koersen toch nog gaan stijgen. In het valutagedeelte deden zich geen significante wijzigingen voor in de allocatie. Aangezien de zeer hoge verwachtingen al in de koersen verrekend zijn, blijven wij op dit moment voorzichtig en dekken wij voorlopig nog een groot deel van onze valutaposities af. Ethna-AKTIV In vergelijking met de voorgaande maanden werden er in november vrij weinig transacties gedaan. Zelfs de korte periode waarin de spanningen tussen Rusland en Turkije een lidstaat van de NAVO opliepen, waren voor de kapitaalmarkten slechts tijdelijk een reden tot bezorgdheid. De focus van de marktdeelnemers was uitsluitend gericht op de komende besluiten van de centrale banken in december en de te verwachten gevolgen. Terwijl de pariteit van de EUR ten opzichte van de USD al veelvuldig werd genoemd, zijn wij daarover duidelijk sceptischer. Zelfs wanneer alle verwachtingen worden ingelost, waaronder een verdere renteverlaging (eventueel zelfs een split rate), een uitbreiding en verlenging van het QE-programma alsook vooruitzichten voor een dovish gezinde ECB, is deze factor, naast de uiteenlopende ontwikkeling van het monetair beleid in het EUR- en het USD-gebied, al grotendeels ingeprijsd. Bijgevolg hebben wij onze blootstelling aan USD aan het einde van de maand teruggebracht tot, %, aangezien het potentieel voor een verdere sterke waardestijging van de USD volgens ons zeer beperkt is. Onze vooruitzichten voor aandelen zien er anders uit. Enerzijds zien wij vooral in Europa potentieel voor verdere koerswinsten, in het bijzonder door de steun van de ECB. Anderzijds verwachten wij ook in de VS stijgende koersen, gesteund door een robuuste groei en een niet verder in waarde stijgende dollar. Daarom hebben wij onze aandelenblootstelling (circa 1,5 % aan het einde van de maand) duidelijk opgebouwd, waarbij de focus blijft liggen op ondernemingen in de sectoren consumptiegoederen en geneesmiddelen. In het obligatiegedeelte hebben we onze blootstelling aldus teruggebracht. Zo werd met name de weging van noninvestment grade obligaties teruggebracht. Dergelijke obligaties hebben deels dezelfde kenmerken als aandelen, waardoor de vermindering in het kader van het portefeuillebeheer noodzakelijk was om de volatiliteit laag te houden. Daarnaast was de portefeuille met kortlopende staatsobligaties uitgedund, waardoor de gemiddelde rating onveranderd bleef. Op dit moment worden -jarige staatsobligaties vanwege de zeer hoge consensus over de te verwachten ECB-ingrepen tegen een rente van -,5 % verhandeld, ofwel meer dan basispunten onder de risicoloze richtrente van de ECB.

9 ETHENEA Marktcommentaar Nr. 1 december 15 Ethna-DYNAMISCH In november is het op de wereldwijde kapitaalmarkten eindelijk weer wat rustiger geworden. Sinds het voorjaar was dit de eerste maand zonder grote gebeurtenissen die de markt in beroering brachten en de daarmee gepaarde gaande pieken in de volatiliteit. De macro-economische gegevens brachten weinig verrassingen en zorgden voor een veeleer positieve tendens, hetgeen voor de Fed de weg effende voor een renteverhoging in december. Vreselijke terreuraanslagen in Europa en de steeds complexer wordende oorlog in Syrië hebben tot nu toe nauwelijks of slechts tijdelijk gevolgen gehad voor de kapitaalmarkten. Bijgevolg bleven de aandelenmarkten in de VS en Groot-Brittannië tot aan het einde van de maand overwegend onveranderd, terwijl het herstel in Europa en Japan doorzette. In het bijzonder in Europa berustte deze ontwikkeling op de verwachting van verder ondersteunende monetaire-beleidsmaatregelen van de ECB in december. Daardoor is de euro verder in waarde gedaald ten opzichte van de dollar en andere valuta s. Door de sterke dollar is de afgelopen maand ook een einde gekomen aan de korte omkeer in de grondstoffensector. De energie- en metaalprijzen zakken naar nieuwe cyclische dieptepunten en trekken alle opkomende landen met zich mee. De obligatiemarkten hebben de divergentie in het wereldwijde monetaire beleid ingeprijsd, want het korte gedeelte van de Amerikaanse rentecurve werd verder naar boven gedrukt. De rente op -jarige Amerikaanse obligaties ligt daardoor bijna tweemaal zo hoog als de rente op 1-jarige Duitse obligaties. In overeenstemming met onze macro-economische verwachtingen voor de laatste weken van het jaar hebben wij de bruto-aandelenquote van het fonds gehandhaafd op circa 5 %, waartegenover de netto-quote is gestegen van 5 % naar circa % aan het einde van de maand. Deze extra weging is hoofdzakelijk van Europese herkomst, waar wij effecten hebben gekocht uit de bankensector. Deze zal waarschijnlijk profiteren van het verbeterde klimaat als gevolg van extra maatregelen van de ECB. Op dit moment lijken een verdere beleidsversoepeling door de ECB en een eerste renteverhoging door de Fed zeer waarschijnlijk waardoor het risico op verdere verrassingen voor de markten laag ligt. Overigens manen de vooruitzichten voor 1 en de verdere toekomst wel tot voorzichtigheid. Een zwakke groei, stagnerende bedrijfswinsten, zwakke obligatiemarkten, struikelende opkomende landen en instortende grondstoffenprijzen geven op middellange tot lange termijn niet veel aanleiding tot optimisme. Daarnaast zijn de vluchtelingencrisis en de mogelijk daaruit voortvloeiende verdere verzwakking van de Europese Unie reden tot bezorgdheid. Het ontbreken van sterke Europese instituties legt de grenzen van het Europese project bloot: nationalistische partijen trekken nieuwe aanhangers aan, fundamentele verdragen worden geschonden en Duitsland raakt in toenemende mate in een isolement. De idee van een verenigd Europa en een gemeenschappelijke munt lijkt nu meer op het spel te staan dan tijdens de herhaaldelijke financiële crises in Zuid-Europa. Er is met andere woorden een politiek risico, maar Europa krijgt in crises vorm en is de som van de oplossingen die voor deze crises gevonden worden, om het in de woorden van Jean Monnet te zeggen. Aldus berusten onze analyses op het voortbestaan van de euro. Ondanks de bovengenoemde risico s pleiten de macroeconomische gegevens onverkort voor aandelenbeleggingen. Niettemin is het waarschijnlijk dat wij, zodra de ECBeuforie weggeëbd is, onze Europese aandelenblootstelling terugbrengen. In het bijzonder in de VS zien wij ook in de toekomst een groter beleggingspotentieel. Toch hebben wij op tactische gronden onze blootstelling verlaagd om de volatiliteit in de portefeuille op een redelijk laag niveau te houden. Voor december verwachten wij opnieuw een volatiele en uitdagende marktomgeving, totdat de besluiten van de centrale banken volledig zijn ingeprijsd. De allocatie aan het rentegedeelte bleef stabiel op ongeveer 5 %. Nog eens vijf procent van het fonds werd overgeheveld naar bedrijfsobligaties met een zeer korte looptijd in het non-investment grade segment, aangezien enkele effecten uit de geneesmiddelensector onder druk waren komen te staan. Daardoor is het rendement van onze obligatieportefeuille gestegen tot iets boven 3,9 %, terwijl de gemiddelde rating en de duratie (1,7 aan het einde van de maand) iets zijn gedaald. Door enkele aankoop- en afdekkingstransacties is onze valutablootstelling gestegen tot ongeveer 5 %, telkens verdeeld over kleine posities in USD, JPY, GBP, CHF en NZD. Wij houden nog steeds circa 1 % van het fondsvermogen aan in liquide middelen. Auteurs >> Het Portfolio Management Guido Barthels, Luca Pesarini, Daniel Stefanetti, Peter Steffen, Arnoldo Valsangiacomo en team Jean Monnet schreef in 197 in zijn memoires: L'Europe se fera dans les crises et elle sera la somme des solutions apportées à ces crises. 9

10 ETHENEA Marktcommentaar Nr. 1 december 15 Ethna-DEFENSIV AAA AA A BBB NON IG Not rated Tactical reserve* Equity Hedge Cash Others AAA AA A BBB NON IG Not rated Tactical reserve* Equity Hedge Cash * for potential direct investments and derivatives in equities 31.7 Others Grafiek 1: Portefeuillesamenstelling van Ethna-DEFENSIV naar emittentenrating*. 3. Ethna-AKTIV % of Total % of NAV Total NAV AAA AA Ethna-AKTIV Ethna-AKTIV AAA A AA BBB A 17. NON IG Not rated Tactical reserve* Equity Hedge Cash Others * for potential direct investments and derivatives in equities BBB NON IG Not rated Tactical reserve* Equity Hedge Cash Others Grafiek 11: Portefeuillesamenstelling van Ethna-AKTIV naar emittentenrating* 1.. Ethna-DYNAMISCH Ethna-DYNAMISCH % of % Total of Total NAV NAV AAA AA A BBB NON IG Not rated Tactical reserve* Equity Hedge Cash Others Ethna-DYNAMISCH AAA AA A BBB NON IG Not rated Tactical reserve* Equity Hedge Cash * for potential direct investments and derivatives in equities. Others Grafiek 1: Portefeuillesamenstelling van Ethna-DYNAMISCH naar emittentenrating* 1

11 ETHENEA Marktcommentaar Nr. 1 december 15 Ethna-DEFENSIV Bonds * including 7 other countries Grafiek 13: Portefeuillesamenstelling van Ethna-DEFENSIV naar herkomst* Ethna-AKTIV Bonds * including 9 other countries Grafiek 1: Portefeuillesamenstelling van Ethna-AKTIV naar herkomst* Ethna-DYNAMISCH Bonds Grafiek 15: Portefeuillesamenstelling van Ethna-DYNAMISCH naar herkomst* 11

12 ETHENEA Marktcommentaar Nr. 1 december 15 Ethna-DEFENSIV Bonds * including other sectors Grafiek 1: Portefeuillesamenstelling van Ethna-DEFENSIV naar emittentenbranche* Ethna-AKTIV 1 Bonds * including 1 other sectors Grafiek 17: Portefeuillesamenstelling van Ethna-AKTIV naar emittentenbranche* Ethna-DYNAMISCH Bonds ** including 1 other sectors Grafiek 1: Portefeuillesamenstelling van Ethna-DYNAMISCH naar emittentenbranche* 1

13 ETHENEA Marktcommentaar Nr. 1 december 15 Ethna-DEFENSIV Ethna-AKTIV EUR EUR.9 9. CHF.1 1. CHF.7. AUD.. USD.. USD 1.. GBP GBP.3.3 JPY.1.1 NOK.1. Net Gross DKK.9. Net Gross Grafiek 19: Portefeuillesamenstelling van Ethna-DEFENSIV naar valuta* Grafiek : Portefeuillesamenstelling van Ethna-AKTIV naar valuta* Ethna-DYNAMISCH EUR CHF.7. USD.. GBP JPY NZD.5.5 Net Gross Grafiek 1: Portefeuillesamenstelling van Ethna-DYNAMISCH naar valuta* * N.B.: De getallen in de grafiek worden volgens de Engelse schrijfwijze weergegeven. 13

14 POWERED BY: software-systems.at POWERED BY: software-systems.at Uitgever >> De vertegenwoordigers van het Portfolio Management Team en de Head of Research (v.l.n.r.): Daniel Stefanetti, Guido Barthels, Luca Pesarini, Arnoldo Valsangiacomo, Peter Steffen en Yves Longchamp (Head of Research bij ETHENEA Independent Investors (Schweiz) AG) Contact >> Voor het beantwoorden van uw vragen en uw suggesties staan wij altijd tot uw beschikking. ETHENEA Independent Investors S.A. 1, rue Gabriel Lippmann 535 Munsbach Luxembourg Phone Fax info@ethenea.com ethenea.com Onderscheidingen >> DEUTSCHER ÖSTERREICHISCHER ÖSTERREICHISCHER Platz Gemischte Fonds global, konservativ, 3 Jahre Platz Gemischte Fonds global, 3 Jahre, konservativ 11 Best Category EUR Cautious Allocation Belgium 1. Platz Gemischte Fonds Europa, 3 Jahre, ausgewogen POWERED BY SOFTWARE-SYSTEMS Best Category EUR Cautious Allocation Luxembourg & Netherlands Disclaimer >> Beleggen in een beleggingsfonds brengt zoals elke belegging in effecten en vergelijkbare activa, een risico van koers- en wisselkoersverliezen met zich mee. Hierdoor kunnen de koersen van deelnemingsrechten en de rendementen variëren en dus niet worden gegarandeerd. De kosten van de beleggingsactiviteiten van het fonds beïnvloeden het uiteindelijke beleggingsresultaat. Als bewijs van de aankoop van deelnemingsrechten gelden de wettelijk voorgeschreven verkoopdocumenten. De in dit document verstrekte gegevens dienen slechts ter beschrijving van het product en vormen geen beleggingsadvies, aanbod tot het sluiten van een adviserings- of informatieovereenkomst of aanbod tot (ver)koop van effecten. De inhoud is na zorgvuldig onderzoek tot stand gekomen en met de grootste zorg samengesteld en gecontroleerd. Voor de juistheid, de volledigheid en de nauwkeurigheid wordt geen aansprakelijkheid aanvaard. Munsbach, info@ethenea.com ethenea.com