Convergerende divergentie >>

Transcriptie

1 Nr. 5 Mei 215 MARKTCOMMENTAAR >> Convergerende divergentie >> In de afgelopen jaren hebben de VS en Europa een uiteenlopende economische ontwikkeling doorgemaakt. Terwijl de economische groei in de VS versnelde, herstelde Europa zich slechts mondjesmaat. Maar het lijkt erop dat hier nu verandering in gaat komen. Hebben we reeds te maken een convergerende divergentie? De economieën van de Verenigde Staten en de eurozone hebben zich sinds de gebeurtenis van de eeuw, hetlehmanbankroet, in een verschillend tempo ontwikkeld. Terwijl de VS door daadkrachtig en overtuigend optreden van haar centrale bank volop Amerikaanse dollars in de kapitaalmarkten injecteerden en daarmee de economische groei een handje hielpen, gingen de Europeanen een stuk minder voortvarend te werk. Het resultaat was een duidelijke 1- voor de VS wat het economische herstel betreft: divergentie tussen de VS en Europa. Naar ons idee moet de recente krimp van het Amerikaanse bruto binnenlands product (BBP) over de eerste drie maanden van 215, met een kwartaalgroei van slechts,2%, als een incident worden beschouwd. Wij verwachten dat de zogenaamde lift-off, de eerste renteverhoging van de Federal Reserve (Fed), deze zomer zal plaatsvinden en één à twee renteverhogingen tot aan de jaarwisseling. Yves Longchamp, ons Head of Research, zal in de economische analyse van deze Marktcommentaar nader op dit thema ingaan. Nu willen wij de lezer uitnodigen tot een gedachtenexperiment. Stelt u zich eens voor dat de hierboven beschreven divergentie reeds convergeert, dus weer naar elkaar toe beweegt - en wel dusdanig dat in de VS wederom sprake is van een recessie. De Amerikaanse Fed zou in dat geval achter de feiten aanlopen en daardoor veel te laat zijn om de rente te verhogen. Mocht deze hypothese juist blijken, dan zou de Fed met de langverwachte lift-off een enorme beleidsblunder begaan en zouden de VS in het jaar van de eerstvolgende presidentsverkiezingen in een Inhoud >> Pagina 1 Convergerende divergentie Pagina 5 Macro-economische vooruitzichten Pagina 7 Positionering van de Ethna Funds

2 in % -2-4 in % USA GDP QoQ ann. USA GDP YoY Grafiek 1: BBP-ontwikkeling van de VS. Apr12 Aug13 Dec14 May16 Sep17 3 Month EuroDollar EuroDollar Futures EuroDollar Futures Grafiek 2: Wijziging van de verwachting voor de korte rente aan de hand van 3-maands EUR/USD-swapcontracten* recessie belanden. Toegegeven: dit is niet het scenario dat de markten verwachten (grafiek 2), en als we bedenken hoeveel hoogopgeleide en goedbetaalde economen erbij betrokken zijn, lijkt het vrij onwaarschijnlijk. De krimp van het Amerikaanse BBP in het eerste kwartaal (Q1) zou dus inderdaad slechts een eenmalig incident zijn (grafiek 1, in de rode cirkel). Er zijn echter ook een aantal factoren die erop wijzen dat een groeivertraging in de VS reeds een feit is. De gedetailleerde analyse bijvoorbeeld laat zien dat de Q1-groei enkel positief was omdat de voorraadvorming werd uitgebreid. Yves Longchamp zal hierop in het vervolg nader ingaan. We hebben al vaker over de verrassingsindicatoren geschreven (grafiek 3), daarom slechts een korte toelichting: deze indexen zijn zodanig geconstrueerd dat de afwijking van economische marktgegevens ten opzichte van hun verwachtingen, positief maar ook negatief, tot uiting komt in de index. Hoe hoger of lager de indexwaarde, des te positiever of negatiever wordt de markt verrast. De door ons gebruikte indicator voor de VS heeft momenteel een waarde van -6 hetgeen te verklaren valt uit het feit dat talloze cijfers over de Amerikaanse economie sinds het begin van het jaar behoorlijk tegenvallen. Veel marktdeelnemers schuiven dit op het slechte weer (nagenoeg identiek aan vorig jaar) en de stakingen van havenarbeiders aan de westkust, die zeker ook een rol hebben gespeeld. De verrassingsindicator van de eurozone laat daarentegen een heel ander beeld zien sinds het begin van het jaar, d.w.z. sinds het begin van de kwantitatieve versoepeling (quantitative easing) door de Europese Centrale Bank (ECB). De sinds kort waarneembare achteruitgang is niet meer dan een 'kinkje in de kabel'. Wat de verwachtingen betreft vergaat het de eurozone beter dan de VS. Ook grafiek 4 voorspelt voor de Verenigde Staten niet veel goeds. Het filiaal van de centrale bank in Atlanta hanteert een nieuw model voor de schatting van het Amerikaanse BBP, op basis van doorlopend gepubliceerde cijfers. Dit model heeft de teleurstellende cijfers voor Q1 vrij nauwkeurig voorspeld. Voor het tweede kwartaal bedraagt de actuele prognose slechts,8%, tegenover een consensus van ruim 3%. De kans is klein dat het model opnieuw een goede prognose oplevert, maar het is nauwelijks voorstelbaar dat de korte rente in de VS zich werkelijk zal ontwikkelen zoals momenteel wordt verwacht (grafiek 2). Een afwachtende houding van de Fed zou nog het meest waarschijnlijk zijn en de lift-off zou niet meer deze zomer plaatsvinden. 8 6 Economic Surprise Indicator Jan13 Apr13 Jul13 Oct13 Jan14 Apr14 Jul14 Oct14 Jan15 Apr15 USA Eurozone Grafiek 3: Verrassingsindicatoren voor de VS en de eurozone Bron: Federal Reserve Bank of Atlanta Grafiek 4: Prognose van de Federal Reserve Bank of Atlanta betreffende BPP-groei over Q2 in de VS* 2

3 PMI Jan13 Apr13 Jul13 Oct13 Jan14 Apr14 Jul14 Oct14 Jan15 Apr15 EU PMI Germany PMI USA PMI Japan PMI China PMI UK Grafiek 5: Inkoopmanagersindexen in % USA Unemployment EU Unemployment Germany Unemployment Grafiek 6: Werkloosheid* Ook de belangrijk geachte inkoopmanagersindexen wijzen op een vertraging van de Amerikaanse groei (grafiek 5). Met 51,5 bevindt de Amerikaanse index zich weliswaar nog altijd in de 'comfortzone', maar de situatie is minder rooskleurig dan enkele maanden geleden. De eurozone vertoont een afwijkend beeld. Convergerende divergentie namelijk. Als we grafiek 6 mogen geloven, dan had de Fed de referentierente al lang moeten verhogen. Het werkloosheidscijfer in de VS is ondertussen gedaald tot 5,6%, significant lager dan de oorspronkelijk gecommuniceerde 6% die als trigger voor een normalisering van het monetair beleid zou moeten dienen. De eurozone is met 11,3% nog mijlenver verwijderd van een bevredigend werkloosheidspercentage. Duitsland komt echter beter uit de bus, waar het doel van volledige werkgelegenheid binnen handbereik lijkt. Wat weerhoudt de Fed ervan in te grijpen? We hebben in verleden meermaals gewezen op de geringe participatiegraad; we moeten terug naar de jaren '7 van de afgelopen eeuw om een dusdanig geringe arbeidsmarktparticipatie te vinden. 1 Wellicht is het met de Amerikaanse arbeidsmarkt toch niet zo goed gesteld als het percentage ons wil doen geloven. Mogelijkerwijs kan grafiek 7 hiervoor een verklaring leveren. Deze grafiek geeft de cijfers van het Amerikaanse Bureau of Labor Statistics voor de periode van 29 tot 214 weer. In deze periode werden bij elkaar bijna 4,5 miljoen arbeidsplaatsen gecreëerd. Bijna 7% van deze banen bevinden zich in ondergemiddeld betalende sectoren. Nu moeten deze cijfers voorzichtig worden geïnterpreteerd, omdat we niet precies weten of de nieuwe banen beter of slechter betaald worden dan het gemiddelde in de sector. Maar het ligt voor de hand dat de nieuw gecreëerde arbeidsplaatsen eerder aan de onderkant van het spectrum te vinden zijn. In dit geval, en anekdotisch bewijs ondersteunt deze aanname, zijn veel nieuwe banen in de VS zo slecht betaald dat de betreffende werknemers er niet van kunnen leven. Een tweede en soms zelfs derde baan is noodzakelijk om een gezin te onderhouden. Of deze ontwikkeling, voor zover hiervan al sprake is, daadwerkelijk wijst op een breed gedragen herstel, waagt de auteur te betwijfelen. Iets meer convergentie van de divergentie zou welkom zijn. Additional Jobs Since 29 in Mio Absolute Job Gains Avg. Annual Salary Mean Annual Wage Cross-industry Grafiek 7: Banengroei per bedrijfstak van 29 tot 214 evenals gemiddelde lonen* Mean Annual Wage in Th. 1 Federal, State, and Local Government 2 Construction 3 Manufacturing 4 Information 5 Finance and Insurance 6 Educational Services 7 Utilities 8 Real Estate and Rental and Leasing 9 Agriculture, Forestry, Fishing and Hunting 1 Wholesale Trade 11 Other Services (except Public Administration) 12 Transportation and Warehousing 13 Mining, Quarrying, and Oil and Gas Extraction 14 Arts, Entertainment, and Recreation 15 Management of Companies and Enterprises 16 Retail Trade 17 Professional, Scientific, and Technical Services 18 Administrative, Support,Waste Management, Remediation Services 19 Accommodation and Food Services 2 Health Care and Social Assistance 1 Bron: Bureau of Labor Statistics 3

4 Alvorens Yves Longchamp de economische analyse voor zijn rekening neemt, werpen we nog kort een blik op de markten. Waarschijnlijk als gevolg van de slechtere economische cijfers is de USD opnieuw gedaald en momenteel is 1 euro 1,12 dollar waard, ofwel 6% lager dan bij het meest recente dieptepunt van de wisselkoers van 1,457. Dergelijke wisselkoersbewegingen kunnen bijna niet anders dan hun sporen achterlaten bij de exportgeoriënteerde Duitse bedrijven. Grafiek 8 vergelijkt de Duitse aandelenindex (DAX) met de Dow Jones Industrial Average Index (DJIA). We zien de forse daling van de Duitse index, door de lokale media als minicrash aangeduid, hoewel de index sinds het recordniveau begin april 215 slechts met 9% is teruggelopen. We zien deze beweging als een door winstnemingen uitgelokte technische reactie, die al veel eerder had moeten plaatsvinden. Het is derhalve meer een tijdelijke ontwikkeling dan een trendomslag. Grafiek 9 strooit zout in de wonden als het gaat om onze overweging van Amerikaans staatspapier ten opzichte van de Europese kernlanden. Terwijl we gepositioneerd waren, en nog altijd zijn, voor een duidelijke verkrapping van deze rentespread, heeft de kapitaalmarkt ons tot dusver in het ongelijk gesteld. Ondanks de zwakke Amerikaanse economie lijkt de kapitaalmarkt nog altijd grote bedenkingen te hebben bij mogelijke renteverhogingen in de VS. Wij gaan uit van een duidelijke verkrapping van de rentespread en dus van een convergerende divergentie. Index ( = 1) in bp DJIA Dax 1yr Treasuries less 1yr Bunds Grafiek 8: Vergelijking DAX en Dow Jones Grafiek 9: Rentespread tussen Treasuries en Bunds 4

5 Macro-economische vooruitzichten >> De economische cijfers van de VS leverden de afgelopen maand heel wat teleurstellingen op. Ten eerste bleek begin april dat de werkgelegenheid met slechts 126. banen per maand was gestegen. Dat komt neer op een halvering van de banengroei zoals we die de afgelopen 12 maanden hebben gekend. Verder wezen de bbp-cijfers eind april uit dat de Amerikaanse economie het eerste kwartaal met een magere,2% was gegroeid. Men had verwacht dat de Amerikaanse economie tijdens de wintermaanden vertraging zou oplopen, maar niet in die mate. Deze plotselinge vertraging werd veroorzaakt door sneeuwstormen, ongewoon lage temperaturen, stakingen in de havens aan de westkust, lage olieprijzen waardoor de investeringen in schalie-olie zijn ingestort en, ten slotte, een sterke dollar die de export belemmert. De belangrijkste vraag waarop beleggers een antwoord moeten vinden is of deze vertraging van tijdelijke aard is en of de Fed dus, voor het eerst in deze cyclus, de rente zal kunnen verhogen. In deze context zorgde de verklaring van de FOMC, die volgde op het laatste besluit van de Fed over haar monetair beleid en precies op de dag van de teleurstellende bbp-cijfers werd gepubliceerd - voor extra verwarring. In hoofdzaak stelt de verklaring dat de vertraging van tijdelijke aard is, zodat de deur naar een verkrapping van het monetair beleid in de tweede helft van het jaar, of zelfs al in juni, wijd open blijft staan. Op grond van onze analyse verwachten we dat de groei van de Amerikaanse economie de komende maanden geleidelijk weer gaat versnellen. Als we een uitgebreide set van indicatoren bekijken, lijkt het onwaarschijnlijk dat er een terugval komt. Het is echter wel zo dat het risico op een langere periode van economische zwakte is toegenomen. Op de arbeidsmarkt bijvoorbeeld blijft het aantal vacatures stijgen, daalt het aantal aanvragen voor een werkloosheidsuitkering en gaan de lonen langzaam omhoog. De particuliere consumptie, de belangrijkste aanjager van groei in de VS, viel in het eerste kwartaal stil. Maar het consumentenvertrouwen verkeert in een opwaartse trend en het beschikbaar inkomen is verder gestegen. De investeringen, een volatiele component van het bbp, zijn in het eerste kwartaal alleen maar gekrompen door de enorme terugval van 29,6% (kw/kw op jaarbasis) van de investeringen in schalie-olie als gevolg van de lage prijzen. De sterke dollar veroorzaakte een forse daling van de export. In tegenstelling tot de andere componenten van het bbp zal de dollar, zolang deze sterk blijft, naar verwachting een vertragende factor van de economie blijven. Aan de andere kant van de oceaan zijn de economieën van de eurozone, met Griekenland als geduchte uitzondering, er op bijna alle fronten geleidelijk op vooruitgegaan. Voor de vier belangrijkste economieën (Duitsland, Frankrijk, Italië en Spanje), die 75% van de totale economie vertegenwoordigen, geldt nog steeds hetzelfde verhaal. De binnenlandse vraag, zowel de consumptie als de investeringen, zit in de lift. Een lichte verbetering op de arbeidsmarkt droeg bij aan het herstel van het consumentenvertrouwen. Bovendien is de vraag naar veel duurzame consumptiegoederen, zoals auto s, gestegen. De investeringsactiviteiten zullen naar verwachting verder worden ondersteund door een combinatie van betere vooruitzichten en dankzij het QE-programma soepele financieringsvoorwaarden. Tijdens de meest recente persconferentie van de Europese Centrale Bank gaf Mario Draghi duidelijk te kennen dat het de bedoeling is dat het QE-programma, zoals al eerder aangekondigd, van kracht blijft tot september 216. In de afzienbare toekomst zijn we dus verzekerd van overvloedige liquiditeiten en soepele monetaire voorwaarden. De vooruitgang is grotendeels toe te schrijven aan de snel groeiende Spaanse economie. De vooruitzichten voor Italië en Frankrijk zijn echter nauwelijks verbeterd. De belangrijkste consumptie- en investeringsindicatoren wijzen op een verdere consolidatie. De binnenlandse vraag in Duitsland, ten slotte, blijft gestaag in hetzelfde tempo groeien als de afgelopen kwartalen. In Griekenland zijn de economische omstandigheden weer achteruitgegaan nadat het land voor korte tijd de zes jaar lange depressie achter zich had gelaten. Het prille herstel is door politieke onzekerheid ten onder gegaan en Griekenland zit weer in een recessie. De toekomst van Griekenland blijft uiterst onzeker en het land laveert tussen Grexit en Graccident, twee modewoorden die duiden op ofwel een vertrek van Griekenland uit de Economische en Monetaire Unie, ofwel een onverwacht incident dat de risicofactor van Griekenland verder verhoogt en waardoor het land niet meer aan zijn betalingsverplichtingen kan voldoen. We denken dat de economieën van eurozone, wat er ook gebeurt, goed zijn afgeschermd tegen het besmettingsgevaar uit Griekenland. 5

6 Donkere wolken pakken zich samen boven de Amerikaanse economie. Hierdoor verwacht de markt dat de rentestijging waarschijnlijk pas tegen het eind van het jaar en niet eerder zal worden doorgevoerd. Wij kijken echter door de wolken heen, blijven positief gestemd over de Amerikaanse economie en verwachten dat de rente eerder zal worden verhoogd. Ondanks de Griekse problemen wint het cyclisch herstel in de eurozone aan kracht. Autores >> Guido Barthels Portfolio Manager, CIO ETHENEA Independent Investors S.A. Yves Longchamp, CFA Head of Research ETHENEA Independent Investors (Schweiz) AG 6

7 Positionering van de Ethna Funds >> Ethna-DEFENSIV In april zagen we een toenemende volatiliteit op de obligatiemarkten. Terwijl door de middelmatige economische cijfers in de VS onzekerheid bleef bestaan over een renteverhoging en daaraan gekoppeld hogere rendementen op staatsobligaties, nam ook de volatiliteit van rendementen op Europese staatsobligaties toe vanwege de voortgaande onderhandelingen met Griekenland. Deze toegenomen volatiliteit bracht ons ertoe limietorders in rente-futures te plaatsen en regelmatig aan te passen om het eventuele renterisico van de portefeuille af te dekken. In de eurozone gebruiken we hiervoor Bund- en BTP-futures, in de VS Treasury-futures met verschillende looptijden. Zo werd aan het einde van de maand de helft van de blootstelling aan perifere eurolanden afgedekt door het gebruik van Italiaanse BTP-futures om de neerwaartse volatiliteit in het fonds tot een minimum te beperken. Verder brachten we onze blootstelling aan in vreemde valuta luidende obligaties terug (NOK en AUD). Behalve winstnemingen aan de rente- en valutazijde was de bedoeling met name om de volatiliteit van het fonds in een uiterst onzekere marktomgeving zo gering mogelijk te houden en niet nog eens te versterken door valutabewegingen. Omdat het met name bij de in NOK luidende obligaties om AAA-obligaties gaat, daalde de gemiddelde rating van het fonds met één notch en ligt nu tussen BBB+ en A-, maar was nog steeds investment grade. Om de volatiliteit verder te beperken, werd bovendien de positie in achtergestelde obligaties verlaagd. De netto-aandelenpositie van Ethna-DEFENSIV bleef in april met 8,2% ongewijzigd. We verkochten verzekeraars, waar na een goed begin van het jaar en de uitkering van royale dividenden winsten konden worden gerealiseerd. Geografisch gezien hebben we onze positie in Amerikaanse bedrijven afgebouwd die last hebben van de ongunstige wisselkoersomgeving. We namen aanvullende posities in Europese banken, omdat deze profiteren van het economische herstel in Europa. Door de genoemde winstnemingen in het obligatiesegment steeg het cash-gedeelte van de portefeuille tijdelijk tot 13,7%. Tegelijkertijd steeg het aandeel van beleggingen in EUR tot 91,8% van de totale portefeuille. Tegelijkertijd werd behalve de NOK- en AUD-blootstelling ook de USD-exposure verlaagd om in het huidige onzekere marktklimaat de volatiliteit als gevolg van de valutablootstelling zoveel mogelijk te beperken. Ethna-AKTIV Nadat de Fed in maart besloot om al naargelang de cijfers per FOMCbijeenkomst te kijken of de rente wordt verhoogd, steeg de volatiliteit in april fors. Dientengevolge voerden we een aantal tactische aanpassingen in de portefeuille door om de volatiliteit en het risico in het fonds zo gering mogelijk te houden. Terwijl onze obligatiepositie nagenoeg gelijk bleef, werd de modified duration in de loop van de maand licht verhoogd. Tegelijkertijd hebben we in USD luidende obligaties met een looptijd van meer dan 15 jaar ingeruild voor bedrijfsobligaties met kortere looptijd, waardoor de duration van de onderliggende waarde is gedaald. Op 22 april sloten we een afdekkingspositie in Treasury-futures af na een forse correctie, en op 27 april werd deze weer deels ingenomen, toen de markten kortstondig tot rust kwamen. Parallel daaraan werd op 22 april een positie in Bund-futures, die als afdekking voor onze Europese exposure werd gebruikt, met winst afgesloten. Deze afdekking werd echter niet opnieuw ingenomen, omdat het aandeel Spaanse, Portugese en Italiaanse staatsobligaties direct werd verlaagd toen de markt tijdelijk in rustiger vaarwater belandde. Om binnen de aandelenmarkt rekening te houden met de verhoogde volatiliteit als gevolg van het Amerikaanse monetair beleid en de turbulente valutamarkten, werd de netto-aandelenpositie aan het einde van de maand met 5,5% verlaagd tot 35%. We namen vooral aanvullende posities in de VS, waar beleggers er door de Q1-publicaties nogmaals aan werden herinnerd hoe groot de invloed van de sterkere dollar op de resultaten van internationaal opererende bedrijven is. Verder waren er winstnemingen op Europese obligaties, omdat hier na sterke jaarresultaten de toenemende onzekerheid met betrekking tot Griekenland voor volatiliteit zorgde. Aan de valutazijde verlaagden we onze USD-positie halverwege de maand stapsgewijs tot onder 1%. Op de middellange termijn zien we potentieel voor een sterkere USD, waardoor het obligatiegedeelte via opties tijdig kan worden uitgebreid, maar gezien de grote onzekerheid over het rentebeleid van de 7

8 Fed neemt het gevaar van dalingen toe, zoals aan het einde van de maand reeds te zien was. Met het oog op de laatste FOMC-verklaring van 29 april en de voortgaande onderhandelingen met Griekenland verwachten we dat de onzekerheid en de daaraan gekoppelde volatiliteit ook in mei zal aanhouden. Derhalve zijn we bereid de portefeuille te allen tijde te herschikken om de neerwaartse volatiliteit te reduceren en kansen te benutten. Ethna-DYNAMISCH Nadat de markten begin april nog een zeer vriendelijk aanzien hadden, begonnen wij in het fonds Ethna- DYNAMISCH de aandelenweging geleidelijk af te bouwen. Veel van onze effecten, met name in Europa, hadden hun koersdoelen bereikt. Bovendien waren we steeds bezorgder over de aanhoudende oververhitting van de markt. Door onze aandelenweging in de eurozone te verlagen van tussentijds ruim 25% naar circa 15%, zijn we erin geslaagd het risico in het fonds tijdig te verlagen, vóór de forse correctie aan het einde van de maand. De bruto-aandelenpositie daalde daardoor van circa 65% naar 55%. Ook in Groot-Brittannië en Japan hebben we de weging licht teruggebracht, terwijl de weging van de achtergebleven markten in Noord-Amerika licht werd verhoogd tot 23%. De obligatiemarkten kenden eveneens aan het einde van de maand een terugslag. Daarop hadden we de portefeuille echter al geruime tijd afgestemd. Zo zijn we enkele weken geleden al begonnen de duration van het fonds geleidelijk te verlagen. Gezien de stijgende rendementen in Europa verkochten we onze resterende obligaties van perifere eurolanden en zo hebben we de verschuiving van de rentecurve vooralsnog zonder kleerscheuren doorstaan. Onze aanpassingen in de loop van de maand beperkten zich tot het omruilen van een klein aantal afzonderlijke aandelen en een lichte verhoging van Noorse gemeente-obligaties. Het totale obligatiegedeelte bleef met ruim 3% echter gelijk. Daarvan is iets meer dan 2% belegd in Amerikaanse bedrijfsobligaties, en de rest is verdeeld over de eurozone en Noorwegen. Bijna een kwart van de portefeuille is belegd in floaters zonder noemenswaardig duration-risico. Het rendement bedraagt momenteel circa 4,5%. De gemiddelde rating ligt tussen BBB en BBB-. Parallel aan de veranderingen aan de aandelenzijde en via actieve hedging verschoof de valutablootstelling, die nu circa 2% bedraagt, enigszins. De blootstelling is verspreid over USD (1%), Britse pond (4%), Noorse kroon (3%) en Canadese dollar (2%). De kaspositie steeg aan het einde van de maand tot ruim boven 1%. Auteurs >> De portefeuillebeheerders Guido Barthels, Luca Pesarini, Daniel Stefanetti, Peter Steffen, Arnoldo Valsangiacomo en team 8

9 Currency TW $ CHF JPY AUD NOK CAD TRY CNH Last m 2.6 % 4. %.3 % 2. % 4.2 % -1.3 % -2.1 % -.3 % 8.7 % 4.1 % ytd -6.7 % -7.8 % -13. % -5.1 % -7.6 % -4.5 % -6.6 % -3.5 % 7.1 % -7.9 % German Gvmt ITRAXX 5y 2y 5y 1y 1/2y Europe Xover SenFin SubFin Last m ytd Yield pick-up to German 1y Gvmt USA UK Japan France Austria Holland Italy Spain Portugal Greece Ireland Last m ytd DAX Dow EuroStx CAC4 FTSE Nikkei Shanghai Last 11, ,24.6 3, , , , , m -4.5 % 1.4 % -3.1 % -.4 % 3.1 % 1.7 % 19.5 % ytd 16.5 % 1.1 % 13.9 % 17.3 % 6.4 % 11.9 % 38.5 % DAX P/E Dow P/E EuroStx P/E CAC4 P/E FTSE P/E Nikkei P/E Shanghai P/E Last m -4.9 %.3 % -2.5 %. % 5. % -9.7 % 21.5 % ytd 8.9 % 2.7 % 9.4 % 12.1 % 19.4 % -2. % 33. % Grafiek 1: Ontwikkeling van de diverse marktgegevens ten opzichte van vorige maand en het lopende jaar* Date Fund Yield p.a. Rating is between Grafiek 11: Kerncijfers van de Ethna Funds aan het einde van de maand* Mod. duration Current yield p.a. Mod. duration -bonds only- 3/4/215 Ethna-AKTIV 3.4 % BBB- BBB % /4/215 Ethna-DEFENSIV 3.21 % BBB+ A % /4/215 Ethna-DYNAMISCH 4.56 % BBB- BBB %

10 Ethna-DEFENSIV AAA AA A BBB NON IG Ethna-DEFENSIV AAA AA A Not rated BBB Tactical reserve* Equity Hedge Cash Others * for potential direct investments and derivatives in equities NON IG Not rated Tactical reserve* Equity Hedge Cash 27.9 Others Grafiek 12: Portefeuillesamenstelling van Ethna-DEFENSIV naar emittenten-rating* Ethna-AKTIV AAA Ethna-AKTIV AA A BBB NON IG Not rated Tactical reserve* Equity Hedge AAA AA A BBB NON IG Not rated Cash Tactical reserve* Others * for potential direct investments and derivatives in equities Equity Hedge Cash Others Grafiek 13: Portefeuillesamenstelling van Ethna-AKTIV naar emittenten-rating* Ethna-DYNAMISCH AAA AA A BBB NON IG Not rated Ethna-DYNAMISCH AAA AA A BBB NON IG Tactical reserve* Equity Hedge Cash Others * for potential direct investments and derivatives in equities Not rated Tactical reserve* Equity Hedge Cash Others Grafiek 14: Portefeuillesamenstelling van Ethna-DYNAMISCH naar emittenten-rating* 1

11 Ethna-DEFENSIV Bonds * including 7 other countries Grafiek 15: Portefeuillesamenstelling van Ethna-DEFENSIV naar herkomst* Ethna-AKTIV Bonds * including 7 other countries Grafiek 16: Portefeuillesamenstelling van Ethna-AKTIV naar herkomst* Ethna-DYNAMISCH Bonds Grafiek 17: Portefeuillesamenstelling van Ethna-DYNAMISCH naar herkomst* 11

12 Ethna-DEFENSIV Bonds * including 13 other sectors Grafiek 18: Portefeuillesamenstelling van Ethna-DEFENSIV naar emittentenbranche* Ethna-AKTIV Bonds * including 17 other sectors Grafiek 19: Portefeuillesamenstelling van Ethna-AKTIV naar emittentenbranche* Ethna-DYNAMISCH Bonds * including 1 other sector Grafiek 2: Portefeuillesamenstelling van Ethna-DYNAMISCH naar emittentenbranche* 12

13 Ethna-DEFENSIV Ethna-AKTIV EUR 32.1 CHF AUD USD GBP NOK Net Gross 91.8 EUR CHF AUD.. USD GBP NOK JPY Net Gross Grafiek 27: Portefeuillesamenstelling van Ethna-DEFENSIV naar valuta* Grafiek 28: Portefeuillesamenstelling van Ethna-AKTIV naar valuta* Ethna-DYNAMISCH EUR CHF AUD USD GBP NOK JPY CAD Net Gross Grafiek 29: Portefeuillesamenstelling van Ethna-DYNAMISCH naar valuta* * N.B.: De getallen in de grafiek worden volgens de Engelse schrijfwijze weergegeven. 13

14 POWERED BY: software-systems.at POWERED BY: software-systems.at Uitgever >> (v.l.n.r.): Daniel Stefanetti, Guido Barthels, Luca Pesarini, Arnoldo Valsangiacomo, Peter Steffen en Yves Longchamp Contact >> Voor het beantwoorden van uw vragen en uw suggesties staan wij altijd tot uw beschikking. ETHENEA Independent Investors S.A. 16, Rue Gabriel Lippmann 5365 Munsbach Luxembourg Phone Fax info@ethenea.com ethenea.com Onderscheidingen >> DEUTSCHER ÖSTERREICHISCHER ÖSTERREICHISCHER Platz Gemischte Fonds global, konservativ, 3 Jahre Platz Gemischte Fonds global, 3 Jahre, konservativ 211 Best Category EUR Cautious Allocation Belgium 1. Platz Gemischte Fonds Europa, 3 Jahre, ausgewogen POWERED BY SOFTWARE-SYSTEMS Best Category EUR Cautious Allocation Luxembourg & Netherlands Disclaimer >> Beleggen in een beleggingsfonds brengt zoals elke belegging in effecten en vergelijkbare activa, een risico van koers- en wisselkoersverliezen met zich mee. Hierdoor kunnen de koersen van deelnemingsrechten en de rendementen variëren en dus niet worden gegarandeerd. De kosten van de beleggingsactiviteiten van het fonds beïnvloeden het uiteindelijke beleggingsresultaat. Als bewijs van de aankoop van deelnemingsrechten gelden de wettelijk voorgeschreven verkoop documenten. De in dit document verstrekte gegevens dienen slechts ter beschrijving van het product en vormen geen beleggingsadvies, aanbod tot het sluiten van een adviserings- of informatieovereenkomst of aanbod tot (ver)koop van effecten. De inhoud is na zorgvuldig onderzoek tot stand gekomen en met de grootste zorg samengesteld en gecontroleerd. Voor de juistheid, de volledigheid en de nauwkeurigheid wordt geen aansprakelijkheid aanvaard. Munsbach, info@ethenea.com ethenea.com