MARKTCOMMENTAAR. Het spel van de angsthaas 1 >> Inhoud >>

Transcriptie

1 MARKTCOMMENTAAR Nr. 2 Februari 21 info@ethenea.com ethenea.com Het spel van de angsthaas 1 >> Het gedrag van de EU en de nieuwe linksradicale Griekse regering kan doen denken aan het spel van de angsthaas. Wie heeft er uiteindelijk het meeste lef en wordt de winnaar? En hoe zullen de markten reageren? Het gedrag van de EU en de nieuwe Griekse regering roept bij de auteur onaangename herinneringen op aan het spel van angsthaas zoals verbeeld in de film Rebel Without a Cause met James Dean. De beide hoofdrolspelers scheuren in twee gestolen auto s op de rand van een afgrond af, waarbij degene die het eerst uit zijn rijdende auto springt de verliezer ofwel een lafaard is. Degene die het langst in zijn auto blijft zitten, is de winnaar. Het zou wel jammer zijn als de winnaar, net als in deze filmklassieker, op noodlottige wijze het leven zou laten. We kunnen alleen maar hopen dat bij het huidige gesteggel tussen debiteuren en crediteuren om de beste uitgangspositie voor nieuwe onderhandelingen het gezond verstand de boventoon blijft voeren. Enkele crediteuren, in de eerste plaats Duitsland en Finland, lijken nauwelijks bereid Griekenland nog meer concessies te doen. De Duitse boulevardkrant BILD schreef begin deze maand over de afpersing van Duitsland door de nieuwe Griekse regering en rekent voor dat zuiver rekenkundig elke Duitser de Grieken 1. EUR heeft geleend, waarvan men geen afstand kan of wil doen. 2 Deze vrij polemische stellingname geeft de stemming goed weer en doet vermoeden dat de Duitse regering in deze kwestie een harde opstelling zal kiezen, te meer daar de opkomende, deels rechts-populistische partij Alternative für Deutschland (AfD) de regering de kaas van het brood zou kunnen eten. De markten buiten Griekenland lijken een mogelijke Grexit 3 aan te kunnen, niet in de laatste plaats omdat de Europese Centrale Bank (ECB) in de loop van vorige maand het langverwachte opkoopprogramma voor Europese staatsobligaties (Quantitative Easing, QE), nader heeft becijferd op ten minste EUR 1.1 miljard vanaf maart 21. De kritische onderhandelingen tussen Griekenland en de kredietverstrekkers vallen echter, als ze al plaats vinden, precies in de periode tussen de aankondiging en het daadwerkelijke begin van het opkoopprogramma. Perfecte omstandigheden voor een hoge marktvolatiliteit. Inhoud >> Pagina 1 Het spel van de angsthaas Pagina 7 Macro-economische vooruitzichten Pagina 8 Positionering van de Ethna Funds 1 Vrije vertaling van chicken run game uit de film Rebel Without a Cause met James Dean in de hoofdrol 2 Bron: 3 Grexit is volgens Wikipedia een samentrekking (Engels van Greek en exit of van Greek euro exit), wat het mogelijke uittreden (Engels: exit uitgang ) van Griekenland (Engels: Greece) uit de eurozone betekent.,

2 Yield Spread in bp Index % Jun14 Jul14 Aug14 Sep14 Oct14 Nov14 Dec14 Jan1 1yr PGB less 1yr Bunds (bp) Grafiek 1: Renteverschil tussen 1-jarige Portugese en Duitse staatsobligaties Grafiek 1 laat zien dat het renteverschil tussen de huidige 1-jarige staatsobligaties van Portugal en Duitsland, de zogenaamde convergentie, weliswaar een duidelijke volatiliteit vertoont, maar het besmettingsgevaar door een eventuele Grexit is niet duidelijk waarneembaar, zoals wel het geval was in het voorjaar van 212, toen de spreads tot boven de 1. basispunten stegen. In de huidige omstandigheden worden voorbijgaande dalingen juist als koopkansen benut. Hopelijk komt het uiteindelijk neer op Πολύ κακό για το τίποτα 4, ofwel veel drukte om niets. Houders van Griekse bankaandelen zijn daar op dit moment overigens niet mee geholpen. Sinds de aankondiging begin december van nieuwe verkiezingen hebben bankaandelen tot 6 % van hun waarde ingeleverd (Grafiek 2). Dat houdt ongetwijfeld verband met dalende deposito s ter plaatse (Grafiek 3), waarbij de laatste ons bekende gegevens nog dateren uit de periode vóór de verkiezingsoverwinning van het extreem-linkse SYRIZA. Het lijkt zeer aannemelijk dat de kapitaaluitstroom sindsdien fors is toegenomen, te meer daar de Griekse banken aan de vooravond staan van een verlaging van hun kredietwaardigheid door het ratingbureau Standard & Poor s. Voor het toen nog onwaarschijnlijke 4 Jul14 Aug14 Sep14 Oct14 Nov14 Dec14 Jan1 Athens Bank Equity Index Grafiek 2: Index van de aandelenkoersen van Griekse banken geval van een Grexit zou een golf bankfaillissementen en een complete instorting van de Griekse economie onvermijdelijk zijn geweest. Verder vermelden we met enige ironie dat er op de kapitaalmarkt het gerucht de ronde doet dat de nieuwe Griekse regering zich voor financiële steun al tot Moskou zou hebben gewend. Vergelijkbare pogingen van Cyprus vonden twee jaar geleden weliswaar weinig weerklank in Moskou, maar in het licht van de door het Oekraïne-conflict veranderde geopolitieke situatie zou deze vermeende bedeltocht van Griekenland mogelijk meer succes kunnen hebben. Dat de Grieken bijna dezelfde letters als de Russen gebruiken, zal er wel niets mee te maken hebben. De Griekse verkiezingsuitslag alleen was al een gebeurtenis waar de markten de handen vol aan zouden hebben gehad. De stap van de Zwitserse nationale bank (SNB) om op 1 januari uit angst voor de dood zelfmoord te plegen door de uiterst verrassende en vooral zeer omstreden maatregel om de vaste wisselkoers van de frank tegenover de euro los te laten, heeft voor verdere turbulentie gezorgd (Grafiek 4). Het is niet onwaarschijnlijk dat de SNB van tevoren door de ECB op de hoogte is gesteld van haar voornemens. Deze loskoppeling lijkt in elk geval een vrij radicale maatregel waar de markten Deposit Growth YoY in % Spain Italy Portugal Greece Grafiek 3: Mutatie in de deposito s van niet-financiële instellingen bij binnenlandse banken.7 1 Jan 6 Jan 11 Jan 16 Jan 21 Jan 26 Jan 31 Jan EURCHF Exchange Rate Grafiek 4: Verloop van de CHF/EUR-koers* 4 Grieks voor Veel drukte om niets of ook Een storm in een glas water Voor meer achtergronden bij het besluit van de SNB verwijzen wij u graag naar de laatste uitgave (januari 21) van onze onregelmatig verschijnende publicatie APROPOS... getiteld And it s gone 2

3 in % HICP YoY in % EUR YY Grafiek : -jarig renteswaptarief over vijf jaar in vijf jaar Eurozone Headline Eurozone Core Grafiek 6: Inflatiepercentage en kerninflatie* geen rekening mee hadden gehouden en die tot zeer hevige, ongebruikelijk grote wisselkoersschommelingen leidde. Daar vloog weer een zwarte zwaan voorbij. 6 Laten we nu eens kijken naar het andere grote thema van het lopende jaar, het meest recente wapen van de ECB ter versoepeling van het monetaire beleid: Quantitative Easing. Op haar vergadering van januari besloot de Europese Centrale Bank concrete maatregelen te nemen om het deflatiegevaar in te dammen door op basis van de zogenaamde kapitaalsleutel tot een bedrag van EUR 6 miljard per maand vanaf maart 21 tot ten minste september 216 staatsobligaties van de eurolanden op te kopen. Deze EUR 1.1 miljard maakte indruk op de markt, omdat men in eerste instantie van een gering bedrag was uitgegaan. Duidelijk als altijd en met grote geloofwaardigheid, communiceerde Mario Draghi ook daarna zeer succesvol met de markten onder het motto niet zeuren, maar aanpakken. De reden hiervoor werd overigens pas later duidelijk, toen de door Mario Draghi zelf op de voorgrond geplaatste termijnrente (Grafiek ) constant en vooral duidelijk versneld verder was gedaald. Dat verklaart de centrale bank, voor wie de fors dalende inflatieverwachting een belangrijk gegeven is. De ECB is zich er zeker van bewust dat de huidige zeer lage inflatie van -,6 % in de eerste plaats is terug te voeren op de gedaalde energieprijzen en dus naar alle waarschijnlijkheid tijdelijk van aard is. Omdat echter ook de kerninflatie zich langzaam maar zeker steeds verder van de officieuze inflatiedoelstelling van 2 % verwijderde, moest actie worden genomen (Grafiek 6). De ontwikkeling van de ruwe-olieprijs (Grafiek 7), die sinds afgelopen zomer bijna zonder onderbreking of correcties niveaus heeft bereikt die in de buurt komen van de prijs tijdens de diepe wereldwijde recessie van 28/29, is op zichzelf al opmerkelijk en moet bij sommigen zeker tot stress hebben geleid. De begin deze maand eindelijk ingezette correctie/trendomslag/uitbodeming biedt hoop dat het misschien toch om een normale markt gaat en niet om het speelveld van politiek gemotiveerde spelers, zoals aanhangers van de complottheorie beweren. Een aanwijzing daarvoor is dat behalve de ruwe-olieprijzen, bijna de gehele grondstoffenmarkt prijsdalingen heeft moeten incasseren die haast op het crisisniveau van 28/29 liggen (Grafiek 8). Price per barrel in USD Jan14 Apr14 Jul14 Oct14 Jan1 WTI Brent Grafiek 7: Verloop ruwe-olieprijs CRB Index Grafiek 8: Samengestelde index die verschillende grondstoffen omvat 6 Naar Nassim Nicholas Taleb: De zwarte zwaan: De impact van het hoogst onwaarschijnlijke 3

4 % Index 199 = Baltic Dry Index Grafiek 9: Vrachttarievenindex Baltic Dry Trade-Weighted Euro (199 = 1) Source: Bloomberg, BOE, ETHENEA Grafiek 1: Handelsgewogen euro Ook de vrachttarievenindex Baltic Dry, die in het verleden telkens als een goede voorspellende indicator voor de wereldeconomie fungeerde, is in de loop van de afgelopen twaalf maanden met 74 % gedaald en ligt daarmee onder de laagste stand tijdens de grote recessie (Grafiek 9). Wat is er dan mis met onze voorspellende indicatoren? Wijzen zij op een vertraging van de groei van de wereldeconomie, terwijl de aandelenmarkten het ene record na het andere breken? 7 Deze schijnbare tegenstrijdigheid houdt mogelijk direct verband met het extreem soepele monetaire beleid van praktisch alle grotere centrale banken, die daardoor voortdurend de motor van de economische groei voedt. Niemand kan echter voorspellen wat er gebeurt als de middelen hiervoor uitgeput raken. Maar vooralsnog loopt de eurozone niet het gevaar dat het vuur onder de ketel uitgaat. Het gemeenschappelijke monetaire beleid van de ECB, de Amerikaanse Fed en de Zwitserse nationale bank heeft ertoe geleid dat de handelsgewogen euro de laatste weken duidelijk in waarde is gedaald (Grafiek 1), ca. 12 % in twaalf maanden. Keerzijde van de medaille is uiteraard dat de winsten van exportondernemingen in de eurozone ceteris paribus met hetzelfde percentage zijn gestegen indien zij in de respectieve vreemde valuta luiden. Daarover meer in het aandelengedeelte. Last but not least willen we kort aandacht besteden aan de obligatiemarkten. Terwijl 1-jarige Zwitserse staatsobligaties intussen tegen een negatief rendement van -,2 % worden verhandeld, nadert het rendement op 1-jarige Duitse staatsobligaties de,3 % twee situaties die tot voor kort ondenkbaar waren. Beleggers zien zich genoodzaakt en deels gedwongen om zich te verzoenen met de gedachte dat door de extreme marktbewegingen de nominale rente de facto niet alleen op korte termijn, maar zelfs ook op middellange termijn onder de nullijn kan komen. Er bestaat immers geen natuurwet dat feitelijk risicovrije beleggingen als bijvoorbeeld staatsobligaties een positief rendement moeten opleveren. Het tegendeel is eerder van toepassing. Als men bedenkt, zoals eerder vermeld, hoeveel geld de centrale banken in het systeem hebben gepompt, dan is er zeker een overaanbod aan beleggingskapitaal dat op enige wijze winstgevend, of op zijn minst met behoud van de waarde, moet worden belegd. Via een simpel vraag- en aanboddiagram wordt snel duidelijk dat het reële rendement niet alleen terecht op het huidige niveau ligt, maar dat het bovendien alleen maar verder zal dalen. De ECB is immers nog helemaal niet begonnen met haar QE. Indien men dan ook nog de ontwikkeling van de inflatie in ogenschouw neemt en mogelijk over een langere periode een negatieve inflatie verwacht, wordt snel duidelijk dat het rendement op 1-jarige Duitse staatsobligaties op zijn minst nominaal negatief zal worden. In het huidige klimaat, met verder teruglopende rendementen in Europa en een sterke USD, zal de Amerikaanse Fed maar moeilijk renteverhogingen van betekenis door kunnen voeren zonder de binnenlandse economie al te negatief te beïnvloeden. Dit zal vervolgens verdere neerwaartse druk uitoefenen op het rendement op 1-jarig Amerikaanse schatkistpapier, te meer daar het valutarisico dankzij de zeer vergelijkbare korte geldmarktrentes tegen zeer geringe kosten kan worden afgedekt. Daarom denken wij dat het rendementsverschil 7 Raadpleeg daartoe onze gedetailleerde bijdrage over aandelenwaarderingen vanaf pagina 4

5 in bp US1yr less Bund1yr Grafiek 11: Rendementsverschil tussen 1-jarige Duitse en Amerikaanse staatsobligaties in bp Source: Bloomberg, BOE, ETHENEA 1yr Bunds less 1yr JGB Grafiek 12: Rendementsverschil tussen 1-jarige Duitse en Japanse staatsobligaties tussen Duitse en Amerikaanse staatsobligaties verder zal afnemen, in de richting van 7 basispunten (Grafiek 11). Er is alle aanleiding om terzijde te vermelden dat de huidige marktsituatie historische trekken vertoont: Voor het eerst in de moderne geschiedenis is het nominale rendement op 1-jarige Duitse staatsobligaties lager dan dat op 1-jarige Japanse JGB s (Japanese Government Bonds, Grafiek 12). Wij vermoeden dat wij de komende maanden nog meer van dergelijke gebeurtenissen kunnen melden. Blijft de hoop dat de Griekse regering weet wat haar te doen staat. Ze heeft nog maar een paar weken om een spagaat onder de knie te krijgen om zowel de eigen kiezers als de kredietverschaffers tevreden te stellen. Het is zeer te hopen dat dit niet zoals bij de aan het begin vermelde chicken run game leidt tot zogenaamde unintended consequences (onbedoelde gevolgen), als een van de spelers door onhandigheid een misstap begaat en de Griekse komedie in een tragedie omslaat. Een welgemeend advies aan de Griekse regering: Kάλλιο πέντε και στο χέρι, παρά δέκα και καρτέρει. 8 Een goede pokerspeler weet wanneer hij moet stoppen. Over winnaars en verliezers De Super Bowl is gewonnen door de New England Patriots, de winter heeft het oosten van de VS stevig in zijn greep en de kandidaten voor de presidentsverkiezingen van 216 bereiden zich voor dat is het actuele nieuws uit de VS. Maar hoe gaat het verder met de aandelenmarkt van de grootste economie van de wereld? Heeft de markt na een stijging van 91 % in de laatste vijf jaar 9 verder opwaarts potentieel of moet men, ondanks de huidige problemen met Griekenland de Europese markten weer eens nauwkeuriger onder de loep nemen? Om die vragen te beantwoorden, bespreken we eerst de margeontwikkeling van de ondernemingen die zijn opgenomen in de S&P - en de STOXX 6-index, die exemplarisch zijn voor beide regio s. In de huidige economische cyclus hadden de marges van Amerikaanse ondernemingen in 214 met 9,6 % hun piek uit 26 alweer bereikt en zijn sindsdien op een hoog niveau gebleven. Omzetgroei dankzij de sterk aantrekkende binnenlandse markt, agressieve expansie in de rest van de wereld, ondersteund door een sinds medio 214 relatief zwakke dollar, maar ook productiviteitswinst door kostenbesparingen, het verplaatsen van kapitaalintensieve bedrijfsactiviteiten naar het buitenland en niet in de laatste plaats de lage rente, hebben de winstgevendheid na de abrupte uitbraak van de financiële crisis aangejaagd. De margeontwikkeling in Europa daarentegen wijkt sinds het uitbreken van de eurocisis van 21/211 duidelijk af van de ontwikkeling aan overkant van de Atlantische Oceaan. De verliezen van de banken en de problemen door de zwakke binnenlandse vraag werden nog versterkt door enerzijds structurele aanpassingsnadelen (zoals starre arbeidswetgeving) en anderzijds te overgewaardeerde valuta. 1 Hierdoor liggen de marges van Europese ondernemingen momenteel op gemiddeld slechts 6,3 %, ofwel circa 4 % onder het niveau van 8 Beter vijf in de hand, dan tien en daarop moeten wachten, synoniem met het spreekwoord Liever één vogel in de hand, dan tien in de lucht 9 Bron: S&P 1 De eurozone is in tegenstelling tot de VS netto-exporteur.

6 Operating profit margin Price/Book Premium US vs. Europe STOXX6 S&P Grafiek 13: Ontwikkeling winstmarge STOXX 6 en S&P. 1/21 /211 9/212 2/214 US vs. Europe Grafiek 14: Vergelijking van Amerikaanse en Europese waarderingen* 27. Mocht de situatie in de eurozone na een lange, moeilijke periode nu echter verbeteren en alleen al gelet op de koers van de euro en de binnenlandse vraag is een trendomslag na het jongste besluit van de centrale bank en enkele nieuwe macro-economische cijfers duidelijk zichtbaar dan bestaat er een dienovereenkomstig groot inhaalpotentieel (Grafiek 13). De ongelijke ontwikkeling van de winstgevendheid, die verband houdt met betere groeivooruitzichten, heeft onder beleggers om begrijpelijke redenen voor een zekere euforie over Amerikaanse papieren geleid, terwijl de Europese markten de afgelopen jaren weinig nieuw kapitaal konden aantrekken. Bijgevolg is het niet verrassend dat de Amerikaanse markt de afgelopen jaren een duidelijke waarderingspremie heeft opgebouwd. Zo worden aandelen in Europa momenteel verhandeld tegen 1,9x de boekwaarde, terwijl in de VS 2,7x de boekwaarde wordt betaald. Door de sterke ontwikkeling van de Europese markten door het QE-programma van de ECB gedurende de afgelopen weken is dit verschil weliswaar niet meer zo extreem als eind 214, maar op de lange termijn is het verschil nog altijd aantrekkelijk; de hogere waardering in de VS laat zich niet alleen verklaren uit de hogere winstgevendheid van Amerikaanse ondernemingen, maar berust ook gedeeltelijk op een in Europa ongeveer twee procentpunten hogere impliciete aandelenrisicopremie als uitdrukking van de risicoaversie en scepsis van de beleggers (Grafiek 14). Het leidt geen twijfel dat de Europese goedkoop-geldpolitiek geen structurele problemen zal oplossen. Wij zijn echter van mening dat dit beleid een groot aantal bedrijven kan helpen en dat hierdoor na verloop van tijd wellicht ook de verstarde arbeidsmarkt en de vastgelopen binnenlandse conjunctuur weer in beweging komen. De thans bereikte afwaardering van de euro kan daartoe mogelijk de beslissende impuls geven. Op grafiek 1 is duidelijk te zien hoe het relatieve rendement op de Europese en de Amerikaanse markt met een zekere vertraging (in dit geval vijf maanden) de wisselkoersontwikkeling volgt. Deze ontwikkeling is niet verwonderlijk en is uit een eenvoudige rekensom af te leiden: Europese bedrijven behalen in veel gevallen meer dan 3 % van hun omzet in het dollargebied, terwijl Amerikaanse bedrijven meer dan een derde van hun winst in het buitenland genereren. Bij een dalende euro wordt buiten de eurozone behaalde winst automatisch meer waard en neemt het concurrentievermogen toe. Tegelijkertijd verliezen Amerikaanse bedrijven. Dat is weliswaar geen wondermiddel, maar wel een pijnstiller voor de sukkelende Europese economie. Als het de ECB lukt om de euro duurzaam op het huidige niveau te houden, dan kunnen de marges van Europese ondernemingen weer gaan stijgen. In combinatie met een mogelijk aantrekkende binnenlandse conjunctuur zou ook de risicoperceptie van beleggers ten gunste van Europa kunnen verschuiven. Een hoger waarderingsniveau op grond van hogere marges zou het gevolg zijn. Dan bestaat er een goede kans dat de ontwikkeling van de eerste weken van het nieuwe jaar doorzet en de Europese aandelenmarkt zich duurzaam beter ontwikkelt dan de Amerikaanse. Er zou er in elk geval genoeg inhaalpotentieel zijn. vs. Forex /212 7/212 2/213 8/213 3/214 9/214 4/21 Stoxx 6 / S&P EURUSD inverted month lag Grafiek 1: Aandelenindexen en EURUSD*

7 Economische vooruitzichten >> Tot de belangrijkste gebeurtenissen op het wereldtoneel in januari behoorden terroristische aanslagen in Parijs, het loslaten van de minimale wisselkoersverhouding door de Zwitserse Nationale Bank, een historisch besluit tot monetaire verruiming in Europa en de verkiezingsoverwinning van de linkse partij SYRIZA in Griekenland. Wat deze gebeurtenisen voor ons economische scenario betekenen verklaren we hierna. De grootste verandering in onze beoordeling van de economische situatie betreft de vooruitzichten voor Zwitserland. De abrupte loslating van de minimale wisselkoersverhouding op 1 januari kwam voor ons als een grote verrassing. De kleine, open economie van Zwitserland is bijzonder gevoelig voor wisselkoersschokken. Bovendien ligt deflatie op de loer aangezien de inflatie negatief is en de inflatieverwachtingen afzwakken. Ondanks de invoering van een negatieve rente (-,7 %) is de overgewaardeerde Zwitserse frank in velerlei opzicht onaantrekkelijk en zou dus moeten verzwakken. Eén gegeven is momenteel echter allesbepalend voor de EUR/CHFwisselkoers: Europa. In heel Europa zijn vrijwel alle voorlopende indicatoren aan de beterende hand, ondanks de toenemend deflatoire trend. De verbetering verloopt weliswaar traag, maar er zijn de eerste groene knopjes van herstel reeds waarneembaar. Het consumentenvertrouwen stijgt weer dankzij een bescheiden groei van de werkgelegenheid. Beleggingen die zwaar verlies geleden hadden, krabbelen weer op en de kredietstromen naar niet-financiële bedrijven zwellen aan. Dankzij de QE van de Europese Centrale Bank is er de komende 18 maanden een overvloed aan goedkope liquiditeit gewaarborgd. Bijgevolg lijkt het einde van de tunnel voor de economie van de eurozone in zicht. Als we echter de afzonderlijke lidstaten nader bekijken, springen de verschillen in het oog. Spanje en Duitsland doen het goed, maar Italië en Frankrijk ontberen de stuwende kracht die van structurele hervormingen zou kunnen uitgaan. In onze ogen zou de combinatie van een ruime liquiditeit, lage rentes, deflatoire druk en iets betere groeivooruitzichten moeten leiden tot dalende rentes, en dus tot verdere convergentie van de rendementen in de regio en stijgende aandelenkoersen. Er is echter een duidelijk risico voor dit scenario: Griekenland. Het grote vraagteken voor de beleggers op dit moment is de toekomst van Griekenland in de eurozone. De recente overwinning van anti-bezuinigingspartij SYRIZA maakt de kwestie van een mogelijke Grexit weer actueel. Daarmee staat Europa als politieke constructie weer volop ter discussie, en dat is goed nieuws. De grootste zwakte van Europa is immers het ontbreken van de voor cohesie broodnodige hechte band tussen de lidstaten: in plaats van een sterk supranationaal orgaan dat zich om heel Europa bekommert, zijn er 19 afzonderlijke regeringen die zorg dragen voor hun eigen electoraat. We zullen de ontwikkelingen rond Grexit deze maand op de voet volgen want op 28 februari loopt het door de trojka verleende overbruggingskrediet af. Of Griekenland en de trojka wel of niet tot een akkoord kunnen komen, zal bepalend zijn voor de waarde van de euro ten opzichte van zowel de Zwitserse frank als de Amerikaanse dollar. Een akkoord zou Europa versterken en waarschijnlijk voeding geven aan de groene knopjes van herstel. In de VS is de situatie volkomen anders dan in Europa. De groei is er robuust, de banengroei is sterk en er dreigt geen deflatie. Wij achten het zeer waarschijnlijk dat de Fed in de tweede helft van het jaar tot een eerste renteverhoging zal besluiten als de economische verbetering doorzet. We zien echter dat sommige indicatoren wijzen op een vertraging van de activiteit, mede als gevolg van de sterke Amerikaanse dollar. Een eerste renteverhoging zou positief zijn voor de Amerikaanse dollar, maar het effect op de langetermijnrentes is niet duidelijk. Daarom verwachten wij niet dat de lange rente in de VS sterk zal stijgen als dit scenario vaste vorm aanneemt. Auteurs >> Guido Barthels Portfolio Manager, CIO ETHENEA Independent Investors S.A. Yves Longchamp, CFA Head of Research ETHENEA Independent Investors (Schweiz) AG 1 Lezers die meer willen weten over dit onderwerp, verwijzen wij opnieuw naar onze laatste APROPOS van januari 21, getiteld And it s gone 7

8 Positionering van de Ethna Funds >> Ethna-DEFENSIV Aan het begin van de maand werd de beleggingsgraad van het fonds verder verhoogd. Zo werd de obligatieblootstelling met 7,1 % verhoogd tot 91,2 % tot het einde van de maand, waarbij een groot deel van de transacties al in de eerste twee weken van januari plaats vond. Daarbij lag de nadruk, naast in USD luidende effecten vanwege de aantrekkelijke stijging tegenover in EUR luidende obligaties, op staatsobligaties uit Spanje, Italië en Portugal. Het aandeel van deze obligaties in de portefeuille bedroeg aan het einde van de maand 1,4 %, waarbij deze met name profiteerden van het QE-besluit van de ECB. Tegenwoordig zien we hier verder potentieel voor koerswinst; om die reden worden de posities op dit moment ondanks de grote winsten gehandhaafd. De modified duration van het fonds is opgelopen tot,88 aan het einde van de maand. De reden hiervoor is dat hoofdzakelijk in obligaties met een looptijd van tien jaar of langer werd belegd. Op grond van de wereldwijde desinflatie achten wij het renterisico in het USD- en het EUR-gebied op dit moment zeer gering; daarom zien we een groter potentieel voor langere Ethna-AKTIV De aankondiging van het lang verwachte QE van de Europese Centrale Bank heeft de aandelenmarkten in januari aangejaagd. Wij hebben van de gunstige omstandigheden gebruik gemaakt om onze aandelenblootstelling verder op te voeren, tot 37,1 % netto aan het einde van de maand. Daarbij ging onze belangstelling vooral naar Europese aandelen uit. Met name Europese aandelen profiteren van de waardedaling van de euro, die de concurrentiekracht van de Europese exportindustrie positief beïnvloedt. Wij hebben ook onze posities in grote Zwitserse ondernemingen vergroot. Door het loslaten van de koppeling tussen de euro en de Zwitserse Frank kwamen de aandelenkoersen van deze ondernemingen sterk onder druk te staan. Door hun sterke internationale oriëntatie werden zij overigens minder getroffen dan de binnenlandse economie. Bankaandelen hebben we verkocht. De winst werd door ingrijpen van de toezichthouder en de voortdurend dalende rente negatief beïnvloed. Ook hebben we het Amerikaanse aandelenbestand teruggebracht. Amerikaanse ondernemingen zullen dit jaar last krijgen van de sterkere dollar waardoor de winst onder druk zal komen te staan. De eerste vooruitzichten voor 21 in de verslagen over het afgelopen kwartaal die nu in de VS naar buiten komen, bevestigen deze trend. looptijden. Mocht er aan onze inschatting iets veranderen, dan zijn wij te allen tijde in staat het renterisico door middel van futures volledig af te dekken. De netto-aandelenblootstelling werd met 3,1 % verhoogt en steeg eind januari tot 7,9 %. Bij de aankopen lag de nadruk op defensieve farmaceutische bedrijven en technologieaandelen. Wij hebben ook ons bestand aan verzekeringsaandelen, die ondersteund werden door de hoge dividendrendementen, uitgebreid. In het valutagedeelte werd in reactie op het QE-besluit van de ECB en de daarmee verband houdende snelle stijging van de USD tegenover de EUR de USD-blootstelling van het fonds teruggebracht tot 3,1 % aan het eind van de maand en hebben we winst gemaakt. Vanwege het uiteenlopende monetaire beleid in Europa en de VS zien wij nog steeds potentieel voor voortzetting van de trend, maar omdat de USD ook een deflatoir effect op de Amerikaanse economie heeft, moeten we echter rekening houden met correcties op korte termijn. Voorts werd de AUD-blootstelling van het fonds na het besluit van de ECB volledig afgedekt en daardoor met 4 % teruggebracht om ook hier winst te realiseren. Tegelijkertijd werd het obligatiegedeelte in de portefeuille verhoogd tot 6,8 % aan het einde van de maand. Daarbij lag het accent op liquide, in USD luidende investmentgradeobligaties. Door de aankopen steeg de gemiddelde rating van de obligatieportefeuille met één stap, van A naar A+. Op dit moment geven wij de voorkeur aan in USD luidende obligaties omdat het rendement daarop circa 14 basispunten hoger is dan dat op in EUR luidende obligaties (1-jarige Bunds vs. 1-jarige US Treasuries). Daarnaast heeft de stijgende USD een deflatoir effect op de Amerikaanse economie, waardoor de Fed zelfs bij het bereiken van het beoogde werkloosheidspercentage nog altijd armslag voor een eventuele renteverhoging heeft. In verband met het QE-besluit van de Europese Centrale Bank werden bovendien alle resterende posities in Spaanse en Italiaanse staatsobligaties afgesloten en winst genomen. Aan het valutafront deden zich in de loop van de maand twee belangrijke veranderingen voor. Het besluit van de SNB om de vaste wisselkoers van 1,2 CHF/EUR los te laten, verraste ons. In reactie daarop hebben wij om het verlies te beperken onmiddellijk onze short-positie in CHF gesloten en de valuta-afdekking op in CHF luidende effecten in de portefeuille, onder meer Nestlé en Novartis, opgeheven. Daardoor steeg de netto CHF-blootstelling van het fonds tot, % aan het einde van de maand. Hoewel we al op het 8

9 ECB-besluit hadden geanticipeerd, werden we wel verrast door de omvang van het QE-programma. Hierdoor daalde de EUR tegenover andere valuta s sterker dan verwacht, met name tegenover de USD. Aangezien een te snel stijgende USD een deflatoire effect heeft voor de VS, besloten wij om ons voorzichtigheidsprincipe trouw te blijven en winst te nemen op deze positie. Hierdoor daalde het in USD luidende gedeelte in de portefeuille tot 9,1 %. Daarmee vinden we de portefeuille nu zeer goed gepositioneerd om ook een mogelijk hogere marktvolatiliteit ten gevolge van de ontwikkelingen in Griekenland zeer goed te doorstaan. Ethna-DYNAMISCH Als januari de voorbode is van de komende maanden, staat ons op de wereldwijde markten een turbulent 21 te wachten. Maar turbulentie biedt altijd ook kansen. Zo hebben wij vooruitlopend op de jongste monetaire beleidsbeslissing van de ECB de aandelenblootstelling verder verhoogd, vooral door aankopen in Europa. Onze verwachting dat de Europese markt wel eens positief zou kunnen reageren op een verbreding van de monetaire basis werd tot aan het einde van de maand ruimschoots bewaarheid, zodat we op enkele posities alweer winst hebben gerealiseerd. Momenteel is 1 % van het fonds belegd in aandelen uit de eurozone en wij zijn geneigd deze positie bij een eventuele correctie verder uit te bouwen. Daarentegen zijn wij intussen minder optimistisch over Amerikaans schuldpapier, omdat de macro-economische situatie in de VS zich bijna tegengesteld ontwikkelt aan die in de eurozone. De sterke Amerikaanse dollar en de beëindiging van het zeer soepele monetaire beleid van de Fed hebben op dit moment duidelijk een vertragend effect op de effectenbeurs van New York. De winst van multinationals gaat gebukt onder de wisselkoersontwikkeling, de banken onder de onveranderd lage rente en in de oliesector is de droom van eeuwig dure olie wreed verstoord. Terwijl de Europese markt met een groei van circa 6, % in lokale valuta s de beste januarimaand in 2 jaar beleefde, begon 21 voor de Amerikaanse markten, die de laatste tijd gewend waren geraakt aan succes, met een daling van rond de 3 %. Circa 2 % van het fonds is nog steeds in Amerikaanse aandelen belegd, maar wij hebben ons daar duidelijk defensiever gepositioneerd dan voorheen en de positie inmiddels grotendeels afgedekt met put-opties. In het kader van de herijking van de beleggingsstrategie werden voor het eerst twee posities in Japan in de portefeuille opgenomen, die nu circa 3 % van het fonds uitmaken. Ondanks de positieve ontwikkeling van de afgelopen twee jaar zijn de waarderingen op de Japanse markt nog steeds zeer aantrekkelijk, maar buitenlandse beleggers hebben er nauwelijks belangstelling voor. Zwitserse aandelen hadden we daarentegen al vóór de verrassende loskoppeling van de CHF van de EUR duidelijk verminderd en om de risico s te minimaliseren vervolgens verder afgebouwd; zij vertegenwoordigen nog net % van onze beleggingen. Aangezien het fonds nu voor circa % in aandelen is belegd, werd naar analogie de weging in het rentegedeelte iets teruggebracht tot 38 %. Europese staatsobligaties met een zeer laag of deels reeds negatief rendement werden afgebouwd. Een deel van de vrijgevallen gelden werd herbelegd in Amerikaanse staatsobligaties met langere looptijden en in Amerikaanse bedrijfsobligaties. Bovendien hebben we een nieuwe positie genomen in Noorse staatsobligaties, die niet alleen twee procentpunten meer rente opleveren dan ander Europees staatspapier, maar na de recente daling van de kroon ook stijgingspotentieel bieden in het valutagedeelte. De gemiddelde emittenten-rating en de onderliggende kwaliteit van de effecten zijn door de genomen beslissingen licht verbeterd. Net zoals in het aandelengedeelte zijn wij ook bij de obligaties van mening dat een evenwichtig risicoprofiel voor de komende maanden doorslaggevender mag zijn dan het laatste procent rendement. Ook in het valutagedeelte waren we actief. Na de extreme waardedaling van de euro na het besluit van de ECB hebben wij de netto long-blootstelling in USD teruggebracht tot net onder de 1 %. Hoewel de onderliggende situatie een verdere stijging van de dollar lijkt te rechtvaardigen, vinden wij de extreem eenzijdige positionering van de markt inmiddels verontrustend. Wij achten het steeds waarschijnlijker dat de Fed net zoals andere centrale banken de eenzijdige waardedaling van de euro niet veel langer meer zal dulden. Daarmee bedraagt de valutablootstelling van het fonds nog circa 22 %. Auteurs >> Het portefeuillebeheer Guido Barthels, Luca Pesarini, Daniel Stefanetti, Peter Steffen, Arnoldo Valsangiacomo en team 9

10 Currency TW $ CHF JPY AUD NOK CAD TRY CNH Last m -6.3 % -6.7 % % -3.2 % -8.6 % -1.9 % -3. % 2.2 % -2. % -.7 % ytd -6.3 % -6.7 % % -3.2 % -8.6 % -1.9 % -3. % 2.2 % -2. % -.7 % German Gvmt ITRAXX y 2y y 1y 1/2y Europe Xover SenFin SubFin Last m ytd Yield pick-up to German 1y Gvmt USA UK Japan France Austria Holland Italy Spain Portugal Greece Ireland Last m ytd DAX Dow EuroStx CAC4 FTSE Nikkei Shanghai Last 1, , , ,64.2 6, , , m 9.1 % -3.7 % 6. % 7.8 % 2.8 % 1.3 % -.8 % ytd 9.1 % -3.7 % 6. % 7.8 % 2.8 % 1.3 % -.8 % DAX P/E Dow P/E EuroStx P/E CAC4 P/E FTSE P/E Nikkei P/E Shanghei P/E Last m 1.9 %.8 %.3 %.2 % 8.4 % -.2 % -1.7 % ytd 1.9 %.8 %.3 %.2 % 8.4 % -.2 % -1.7 % Grafiek 16: Ontwikkeling van de diverse marktgegevens ten opzichte van vorige maand en het lopende jaar* Date Fund Yield p.a. Rating is between Grafiek 17: Kerncijfers van de Ethna Funds aan het einde van de maand* Mod. duration Current yield p.a. Mod. duration -bonds only- 31/1/21 Ethna-AKTIV 3.2 % A A %.89 31/1/21 Ethna-DEFENSIV 2.61 % A A %.76 31/1/21 Ethna-DYNAMISCH 3.33 % A- A %.47 1

11 Ethna-DEFENSIV AAA AA A BBB NON IG Not rated Tactical reserve* Equity Hedge Cash Others Ethna-DEFENSIV AAA AA A BBB NON IG Not rated Tactical reserve* Equity Hedge * for potential direct investments and derivatives in equities 18. Cash Others Grafiek 18: Portefeuillesamenstelling van Ethna-DEFENSIV naar emittenten-rating* Ethna-AKTIV AAA Ethna-AKTIV AA A BBB NON IG Not rated Tactical reserve* Equity Hedge AAA AA A BBB NON IG Not rated Cash Tactical reserve* Others * for potential direct investments and derivatives in equities Equity Hedge Cash Others Grafiek 19: Portefeuillesamenstelling van Ethna-AKTIV naar emittenten-rating* Ethna-DYNAMISCH AAA AA A BBB NON IG Not rated Ethna-DYNAMISCH AAA AA A BBB NON IG Tactical reserve* Equity Hedge Cash Others * for potential direct investments and derivatives in equities Not rated Tactical reserve* Equity Hedge Cash Others Grafiek 2: Portefeuillesamenstelling van Ethna-DYNAMISCH naar emittenten-rating* 11

12 Ethna-DEFENSIV Bonds * including 9 other countries % of total NAV Grafiek 21: Portefeuillesamenstelling van Ethna-DEFENSIV naar herkomst* Ethna-AKTIV Bonds * including 12 other countries % of total NAV Grafiek 22: Portefeuillesamenstelling van Ethna-AKTIV naar herkomst* Ethna-DYNAMISCH Bonds % of total NAV Grafiek 23: Portefeuillesamenstelling van Ethna-DYNAMISCH naar herkomst* 12

13 Ethna-DEFENSIV Bonds * including 8 other sectors % of the NAV Grafiek 24: Portefeuillesamenstelling van Ethna-DEFENSIV naar emittentenbranch* Ethna-AKTIV Bonds * including 19 other sectors % of total NAV Grafiek 2: Portefeuillesamenstelling van Ethna-AKTIV naar emittentenbranche* Ethna-DYNAMISCH Bonds * including 2 other sectors % of total NAV Grafiek 26: Portefeuillesamenstelling van Ethna-DYNAMISCH naar emittentenbranche* 13

14 Ethna-DEFENSIV Ethna-AKTIV EUR 28.3 CHF AUD USD GBP NOK Net Gross 91.9 EUR CHF USD GBP NOK Net 76.8 Gross Grafiek 27: Portefeuillesamenstelling van Ethna-DEFENSIV naar valuta* Grafiek 28: Portefeuillesamenstelling van Ethna-AKTIV naar valuta* Ethna-DYNAMISCH EUR CHF AUD USD GBP NOK JPY Net Gross Grafiek 29: Portefeuillesamenstelling van Ethna-DYNAMISCH naar valuta* * N.B.: De getallen in de grafiek worden volgens de Engelse schrijfwijze weergegeven. 14

15 POWERED BY: software-systems.at POWERED BY: software-systems.at Uitgever >> achter (v.l.n.r.): Peter Steffen, Daniel Stefanetti, Guido Barthels en Arnoldo Valsangiacomo voor (v.l.n.r.): Yves Longchamp en Luca Pesarini Contact >> Voor het beantwoorden van uw vragen en uw suggesties staan wij altijd tot uw beschikking. ETHENEA Independent Investors S.A. 9a, rue Gabriel Lippmann 36 Munsbach Luxemburg Phone Fax info@ethenea.com ethenea.com Onderscheidingen >> DEUTSCHER ÖSTERREICHISCHER ÖSTERREICHISCHER Platz Gemischte Fonds global, konservativ, 3 Jahre Platz Gemischte Fonds global, 3 Jahre, konservativ 211 Best Category EUR Cautious Allocation Belgium 1. Platz Gemischte Fonds Europa, 3 Jahre, ausgewogen POWERED BY SOFTWARE-SYSTEMS Best Category EUR Cautious Allocation Luxembourg & Netherlands Disclaimer >> Beleggen in een beleggingsfonds brengt zoals elke belegging in effecten en vergelijkbare activa, een risico van koers- en wisselkoersverliezen met zich mee. Hierdoor kunnen de koersen van deelnemingsrechten en de rendementen variëren en dus niet worden gegarandeerd. De kosten van de beleggingsactiviteiten van het fonds beïnvloeden het uiteindelijke beleggingsresultaat. Als bewijs van de aankoop van deelnemingsrechten gelden de wettelijk voorgeschreven verkoopdocumenten. De in dit document verstrekte gegevens dienen slechts ter beschrijving van het product en vormen geen beleggingsadvies, aanbod tot het sluiten van een adviserings- of informatieovereenkomst of aanbod tot (ver)koop van effecten. De inhoud is na zorgvuldig onderzoek tot stand gekomen en met de grootste zorg samengesteld en gecontroleerd. Voor de juistheid, de volledigheid en de nauwkeurigheid wordt geen aansprakelijkheid aanvaard. Munsbach, info@ethenea.com ethenea.com