MARKTCOMMENTAAR. Suggestief monetair beleid. Nr. 12 / december 2014

Transcriptie

1 Nr. 12 / december 2014 MARKTCOMMENTAAR info@ethenea.com Suggestief monetair beleid Central bankers have had enormous responsibilities thrust in them to compensate, essentially, for the failings of the political system. And my worry is we don t have sufficient tools to do that, but we re not willing to say it. And, as a result, we push as hard as we can on the existing tools, and they may create more risk in the system. Raghuram Rajan, gouverneur van de Indiase centrale bank, augustus Begin 2014 waren veel marktdeelnemers over het algemeen van mening dat er voor aandelen geen alternatief was. Uiterlijk in kalenderweek 42 werden ze echter (hopelijk) ingehaald door de realiteit net als alle andere marktdeelnemers die door hun streven naar rendement plichtsgetrouw een blinde vlek hadden voor begrippen als risico en hard data. 2 In dit verband dringt zich een parallel op tussen macro-economische gegevens en de Aan het begin van het jaar leek er voor aandelen geen alternatief te zijn. Risico en hard data werden gewoonweg genegeerd. Ondertussen moeten alle marktdeelnemers de realiteit, met name het verstoorde transmissiemechanisme, echter onder ogen zien. Is de ECB in staat hiertegen doeltreffend op te treden? zwaartekracht. Je kunt laatstgenoemde een tijdlang verwaarlozen, maar wanneer je vanaf een bepaalde hoogte de grond snel op je af ziet komen, is negeren geen duurzame optie meer. Het probleem kan echter niet worden opgelost door de voornaamste schuld voor deze verkeerde inschatting uitsluitend bij de beleggers te leggen. Het ruime monetaire beleid van de centrale banken, gekoppeld aan whatever-it-takes 3 -uitlatingen à la Draghi, heeft de markten doen geloven dat de centrale banken daadwerkelijk in staat zijn alle problemen doeltreffend het hoofd te bieden. Terwijl deze vlieger in de VS tot op heden lijkt op te gaan, zien we met name in Europa dat het toch niet zo eenvoudig is. Zelfs voor modelleerling Duitsland, dat lange tijd te boek stond als de groeimotor van Europa, zijn de 1 De centrale banken moeten een enorme verantwoordelijkheid dragen, hoofdzakelijk om de tekortkomingen van het politieke systeem te compenseren. En ik vrees dat we niet de vereiste instrumenten hebben om dat te doen, en dat we dat niet willen toegeven. Bijgevolg persen we zoveel we kunnen uit de bestaan de instrumenten, en die kunnen een groter risico creëren in het systeem. Na te lezen op: 2 Voor diegene die de gebeurtenissen nog eens in detail wil nalezen, verwijzen wij naar onze laatste Marktcommentaar van november 2014 met als titel Stampede. 3 Na te lezen op:

2 Bron: Bloomberg, Eurostat, ETHENEA Grafiek 1: BBP-ontwikkeling op kwartaalbasis in de eurozone* Bron: Bloomberg, ECB, ETHENEA Grafiek 2: Ontwikkeling op jaarbasis van uitstaand kredietvolume aan niet-financiële ondernemingen en huishoudens voortekenen voor het eerst verslechterd. Ook de verhoopte en dringend noodzakelijke conjunctuuropleving voor de eurozone laat tot nu toe op zich wachten (grafiek 1). Een van de oorzaken voor deze matige of afnemende groei is het door de financiële crisis verstoorde transmissiemechanisme, met name als het gaat om de kredietverlening door banken aan bedrijven en huishoudens (grafiek 2). Ondanks de zware inspanningen van de Europese Centrale Bank (ECB) is het mechanisme nog altijd verstoord, waardoor een belangrijke factor ter ondersteuning van de conjunctuur kredieten voor investeringen en consumptie wegvalt. De vraag die zich uiteindelijk aandient en waarop we ons in deze Marktcommentaar richten: premisse: hoe hoger de prijs van een goed, hoe minder de vraag ernaar (weergegeven met de groene pijl). Anderzijds worden aanbieders gestimuleerd om meer aan te bieden als de prijs hoger is (weergegeven met de oranje pijl). Idealiter komen vraag en aanbod op één punt bijeen, hier met A) aangegeven, en bepalen ze de marktprijs en de verhandelde hoeveelheid. Als we dit model vertalen naar het transmissiemechanisme, levert dit een tweeledig vraag- en aanboddiagram op (grafiek 4). Links staan de ECB als geld- en kredietgever en de kredietvragende banken. Rechts staan de kredietverschaffende banken en de kredietvragende klanten (bedrijven/huishoudens). Verder wordt de prijs vervangen door de rente (de prijs van Is de ECB in staat deze ontwikkeling tegen te gaan door een zo mogelijk nog expansiever monetair beleid? Of beschikken centrale banken, zoals Raghuram Rajan in zijn citaat treffend heeft geformuleerd, misschien helemaal niet over de vereiste instrumenten om de bestaande problemen op eigen houtje op te lossen? 1. Vraag en aanbod: Het transmissiemechanisme Omdat een uitgebreide analyse van alle cijfers en factoren niet alleen snel onoverzichtelijk zou worden, maar ook het kader van deze Marktcommentaar te buiten gaat, baseren wij ons op een klassiek vraag- en aanboddiagram om dit mechanisme te illustreren 4. In grafiek 3 is op de abscis (x-as) de prijs van een goed weergegeven en op de ordinaat (y-as) wordt de hoeveelheid vermeld. Het diagram berust op een eenvoudige Bron: ETHENEA Grafiek 3: Vraag- en aanboddiagram 4 Meer bepaald een enigszins gewijzigde variant, omdat wij om redenen die later duidelijk zullen worden, de prijs- en hoeveelheidsassen verwisseld hebben 2

3 Bron: ETHENEA Grafiek 4: Vereenvoudigde weergave van het transmissiemechanisme onder normale omstandigheden, aan de hand van een tweeledig vraag- en aanboddiagram geld zogezegd) en de hoeveelheid door de geldhoeveelheid. Beide zijden staan met elkaar in wisselwerking. Links wordt het rentetarief waartegen banken geld kunnen lenen door de centrale bank vastgesteld. Analoog aan het klassieke vraag- en aanboddiagram is de stimulans voor banken om meer geld uit te lenen groot wanneer dit gunstig is, d.w.z. wanneer de rente laag is en de consumentenvraag doorgaans groter is. De rente in de weergave rechts hangt dan ook voornamelijk af van het door de centrale bank vastgestelde rentetarief. Hoe lager dit is, des te aantrekkelijker is het voor bedrijven en huishoudens om geld in de vorm van leningen na te vragen, omdat deze ook voordeliger zijn. In een perfecte (en helaas utopische) wereld zou een evenwicht als in grafiek 4 worden gevonden. Ook wanneer in werkelijkheid nooit een volmaakt evenwicht wordt bereikt, zorgt het beschreven mechanisme er onder normale omstandigheden voor dat al naargelang de macro-economische ontwikkeling voldoende geld via de ban- kensector in de reële economie terechtkomt. Zo wordt onder meer geld beschikbaar gesteld voor investeringen, hetgeen een gunstige invloed heeft op de conjunctuur. Tot zover de theorie. De praktijk ziet er echter anders uit. Sinds de financiële crisis is dit mechanisme in Europa verstoord, wat in grafiek 5 goed te zien is. Terwijl banken inmiddels veel minder bereid zijn risico's te nemen in de vorm van verstrekte kredieten, zijn bedrijven en huishoudens in tijden van grote onzekerheid niet bereid om een hoge rente te betalen. Daardoor ontstaat een onevenwicht. In de reële economie bestaat geen of weinig intersectie, hoewel de centrale bank meer geld voor het systeem ter beschikking zou stellen. Er ontstaat een kredietkloof. Het gevolg van deze kredietkloof is dat bedrijven en huishoudens te weinig geld voor investeringen en consumptie ter beschikking hebben. Daar heeft de economische groei van te lijden en het herstel wordt erdoor geremd. Bron: ETHENEA Grafiek 5: Verstoord transmissiemechanisme sinds het begin van de financiële crisis 3

4 Bron: ETHENEA Grafiek 6: Gevolgen van een rentedaling en van het TLTRO-programma voor het transmissiemechanisme 2. Monetaire beleidsmaatregelen om het transmissiemechanisme nieuw leven in te blazen Door monetaire beleidsinstrumenten heeft de ECB nu de mogelijkheid invloed uit te oefenen op dit mechanisme. In eerste instantie werd de rente op agressieve wijze steeds verder verlaagd tot een historisch dieptepunt. Verder kregen banken goedkope extra liquiditeiten in de vorm van stilaan aflopende LTRO's en een onlangs gelanceerd TLTRO-programma ter beschikking gesteld. Grafiek 6 maakt goed duidelijk welke gevolgen dit had. Omdat banken nog voordeliger aan geld kunnen komen, ontstaat een stimulans om tegen gunstigere voorwaarden krediet te verstrekken aan bedrijven en huishoudens. De aanbodfunctie in het rechterdiagram verschuift in zekere zin naar links. Er wordt meer intersectie tot stand gebracht en over de hele linie worden meer leningen verstrekt dan zonder deze maatregelen. Maar, en dit is een grote maar, er worden nog altijd minder leningen verstrekt dan onder normale omstandigheden. Theoretisch zou een nog grotere intersectie mogelijk zijn het evenwicht aan de linker- en rechterzijde van het diagram loopt nog altijd uiteen omdat ook het kredietaanbod van de ECB door deze maatregelen fors is verschoven. De kredietvraag van bedrijven en huishoudens wordt daardoor echter niet beïnvloed. Als we nu bedenken dat in de eerste tranche van het TLTRO-programma in september 2014 slechts EUR 82,6 miljard, een klein deel van het mogelijke bedrag, werd opgevraagd, rijst het vermoeden dat het probleem wellicht niet aan de kredietaanbodzijde maar eerder aan de vraagzijde ligt. Ook de ABS- en Covered Bond-programma's van de ECB, waarvan de effecten in grafiek 7 zijn weergegeven, hebben een positieve invloed op het kredietaanbod. Omdat banken de mogelijkheid hebben risico's af te boeken, verschuift de aanbodfunctie verder naar links, omdat ze de daardoor ontstane vrije ruimte kunnen benutten om nieuwe leningen te verstrekken. De functie van kredietvraag blijft echter onveranderd. Bron: ETHENEA Grafiek 7: Gevolgen van het opkopen door de ECB van ABS en Covered Bonds voor het transmissiemechanisme 4

5 Inmiddels zal duidelijk zijn waar we naartoe willen. Met de tot dusver genomen maatregelen kan de ECB weliswaar het kredietaanbod beïnvloeden, maar niet de kredietvraag van bedrijven en huishoudens. Dit is echter nodig om de conjunctuur te stimuleren. Het probleem dat zich hier voordoet is het volgende: mocht de verstoring van het transmissiemechanisme niet aan de aanbodzijde maar aan de vraagzijde liggen, dan zijn deze maatregelen, hoe briljant ze in theorie ook mogen lijken, nagenoeg zinloos. 3. QE (Quantitative Easing) à la Fed als ultieme oplossing? QE wordt vaak genoemd als alternatief voor of aanvulling op de tot dusver bedachte initiatieven en oplossingen. Deze ultieme oplossing wordt door de markten telkens bepleit wanneer koersstijgingen als gevolg van slechte cijfers moeten worden gerechtvaardigd. Het idee achter dit beleid is eenvoudig: de ECB zou als centrale bank rechtstreeks obligaties kopen van landen uit de eurozone. Daarbij zou de ECB iets doen wat krachtens het Verdrag van Maastricht eigenlijk verboden is, namelijk staatsschulden opkopen om de herfinanciering van lidstaten te ondersteunen. Dit zou leiden tot lagere renten, gepaard gaande met een zwakkere euro en een tijdelijke inflatiestijging door duurdere importen. Wij zijn sceptisch of QE daadwerkelijk als wondermiddel kan worden beschouwd en vragen ons af of het niet het zoveelste lapmiddel is. In de huidige stand van zaken, waarbij vrijwel alle eurolanden zich tegen ongekend gunstige voorwaarden kunnen herfinancieren en de euro almaar zwakker wordt door de monetaire beleidsdivergentie met de VS en andere muntzones, zien wij de noodzaak van QE niet in. Net als bij kinderen die luidkeels om snoep vragen, kan men ze even zoet houden door aan hun wens te voldoen. Of dit echter op termijn zoden aan de dijk zet, valt nog te bezien. Op de lange termijn is het in ons geval beslist noodzakelijk om een dergelijke of vergelijkbare maatregel te treffen, omdat bij de duurzaamheid van veel staatsschulden zonder meer vraagtekens moeten worden gezet. 5 De directe gevolgen voor het transmissiemechanisme zouden echter vergelijkbaar zijn met de gevolgen die we in grafiek 6 en grafiek 7 hebben weergegeven. Door het risico voor banken te verkleinen en directe winsten op de ingenomen obligatieposities zou speelruimte ontstaan voor meer kredietverlening. Het kredietaanbod zou dus verder toenemen, terwijl de kredietvraag onveranderd zou blijven. The problem with QE is it works in practice, but it doesn t work in theory. Ben Bernanke, voormalig president van de Fed, oktober Mocht de voormalige president van de Fed, Ben Bernanke, onder wiens leiding drie QE-programma's werden opgesteld, echter gelijk krijgen, dan zou QE in de huidige omstandigheden ook voor Europa zinvol zijn. Het economische herstel in de VS onderbouwt weliswaar zijn stelling, toch moeten we ons de volgende vraag stellen: Hoe geloofwaardig en vertrouwenwekkend is een centrale bank die ongezien hoge bedragen in programma's steekt zonder de werking ervan te kunnen verklaren? 4. Opkopen van bedrijfsobligaties door de ECB? Een ander alternatief voor QE, dat volgens berichten in de media momenteel binnen de ECB wordt besproken, is de rechtstreekse aankoop van bedrijfsobligaties. Mochten de tot dusver ingevoerde programma's niet het beoogde succes opleveren, is dit zeker een stap in de juiste richting, omdat hierdoor niet het kredietaanbod maar de kredietvraag van bedrijven beïnvloed wordt (grafiek 8). Bedrijven zouden de zekerheid hebben dat een deel van hun schulden direct door de centrale bank wordt opgekocht. Ook zou de economie minder afhankelijk worden van een functionerend transmissiemechanisme, omdat bedrijven zich op de kapitaalmarkt direct en voordeliger kunnen herfinancieren. De positieve effecten zouden echter beperkt zijn. Bedrijven die zich op de kapitaalmarkt herfinancieren kunnen, zijn op grond van de 5 De lezers die zich verder in dit onderwerp willen verdiepen, verwijzen wij naar onze Marktcommentaar van oktober 2014, met als titel De echte ellende moet nog beginnen. Dat staat vast. 6 Het probleem van QE is dat het in de praktijk wel werkt, maar niet in theorie. Na te lezen op: 5

6 Bron: ETHENEA Grafiek 8: Opkopen van bedrijfsobligaties marginaal positief effect op kredietvraag historisch lage rente en het feit dat beleggers wanhopig op zoek zijn naar rendement, nu reeds van deze mogelijkheid gebruik maken. Kleine en middelgrote ondernemingen en particuliere huishoudens, die erop aangewezen zouden zijn, zijn echter nog altijd van deze mogelijkheid verstoken, niet in de laatste plaats vanwege de kosten die eraan verbonden zijn. Daardoor zou deze maatregel, zoals reeds gezegd, slechts marginaal zijn. Bedrijven en huishoudens die niet rechtstreeks toegang hebben tot de kapitaalmarkt, zouden veel meer profiteren van een soort Europese KfW (Kreditanstalt für Wiederaufbau, kredietbank voor wederopbouw). Dit behoort echter niet tot de verantwoordelijkheden van de ECB, maar tot die van de lidstaten. 5. Geen alternatief voor structuurhervormingen Al bij al doemt een ontnuchterend, om niet te zeggen deprimerend, beeld op: de ECB met al haar maatregelen, als centrale bank in de door Raghuram Rajan geschetste rol, beschikt blijkbaar niet over de vereiste instrumenten om de huidige problemen op eigen houtje op te lossen. Positief daarentegen is dat de ECB de moed heeft om dit toe te geven en ook open te communiceren: I have given the example several times of someone, a young entrepreneur, having to wait 9 months, 12 months, to have the authorisations and the permits to open a new shop, and then, by the time he gets these authorisations, he s being overburdened by taxation of different kinds. You wouldn t expect him to apply for credit, and that s where the example tells that we need structural reforms as well. Mario Draghi, president van de ECB, oktober Om het transmissiemechanisme duurzaam nieuw leven in te blazen zijn structurele hervormingen nodig, die door de afzonderlijke lidstaten ten uitvoer moeten worden gelegd om de kredietvraag te stimuleren, d.w.z. om ervoor te zorgen dat de vraagcurve naar rechts opschuift (grafiek 9). We zeiden eerder dat er geen alternatief voor aandelen is, maar eigenlijk is het zo dat er voor de hervormingen geen alternatief is. Deze hervormingen zijn geenszins ongebruikelijk. Het citaat van Mario Draghi geeft al duidelijk aan waar de behoefte ligt. Bovendien was de OESO zo vriendelijk een waslijst aan voorstellen op tafel te leggen die in de praktijk zouden kunnen (of moeten) worden gebracht. 8 7 Ik heb al vaker het voorbeeld gegeven van iemand, een jonge ondernemer, die 9 of 12 maanden moet wachten op toestemming en de vergunningen om een nieuwe winkel te openen, en dan, als het eindelijk zover is dat hij die vergunningen krijgt, wordt hij overladen met allerlei belastingen. Je zou van hem niet verwachten dat hij krediet vraagt, en daar maakt het voorbeeld duidelijk dat er ook structurele hervormingen nodig zijn. Na te lezen op: tvservices/webcast/html/webcast_ en.html 8 Na te lezen op: 6

7 Bron: ETHENEA Grafiek 9: Geen alternatief voor structuurhervormingen om de kredietvraag te beïnvloeden Met de op gang komende discussie over een Europees investeringsprogramma lijkt ook de Europese politiek inmiddels de noodzaak van verdergaande maatregelen, waartoe de ECB klaarblijkelijk niet in staat is, in te zien. De vraag blijft of de hervormingsgezindheid tijdig zal worden vertaald in daden, of dat de discussie slechts wordt aangegrepen om onderling te ruziën en anderen de schuld in de schoenen te schuiven. Sommigen zullen aanvoeren dat dit tot de voornaamste taken van toppolitici behoort. Maar dat is een thema voor een andere auteur. Conclusie: We kunnen weliswaar een tijdlang de noodzaak van structurele hervormingen negeren, net als het bestaan van de zwaartekracht. Maar wanneer je vanaf grote hoogte de grond snel op je af ziet komen... 7

8 Positionering van de Ethna Funds Ethna-GLOBAL Defensiv Vanwege de door banken ingevoerde negatieve depositorente op grotere tegoeden werd de beleggingsquote in Ethna-GLO- BAL Defensiv duidelijk verhoogd. Zo daalde het cashgedeelte in de loop van maand met ruim 18 %. Om ervoor te zorgen dat het risicoprofiel niet verandert en er ook in de toekomst voldoende flexibiliteit voorhanden is, werden in Ethna- GLOBAL Defensiv voornamelijk zeer liquide obligaties met een korte looptijd en van beleggingskwaliteit (investment grade) aangekocht. Aldus maken staatsobligaties aan het einde van de maand meer dan 35 % van de portefeuille uit, waarbij op grond van het renteverschil tussen de EUR en de USD meer dan 50 % van het fondsvermogen is belegd in schuldbewijzen uitgegeven in USD. In het valutagedeelte werd de NOK-blootstelling van 2,4 % volledig afgedekt. De reden hiervoor is de dalende olieprijs, die ook na de laatste vergadering van de OPEC op 28 november verder onder druk is gekomen en derhalve de NOK als olievaluta beïnvloedt. Na de correctie in oktober werd bovendien het herstel van de aandelenmarkten aangegrepen om de quote weer licht te verhogen, tot 4,2 % aan het einde van de maand. Ethna-AKTIV E In de loop van de maand is de beleggingsquote duidelijk gestegen, waardoor het cashgedeelte daalde tot 3 %. Deze stap was noodzakelijk nadat banken voor institutionele klanten, waartoe ook fondsen worden gerekend, steeds negatievere depositorentes op grotere tegoeden invoerden. Om de volatiliteit en flexibiliteit van Ethna-AKTIV E te handhaven, werd een groot deel van dit geld in kortlopende staatsobligaties van beleggingskwaliteit (investment grade) belegd. Zo maakten liquide staatsobligaties aan het einde van de maand bijna een kwart van de portefeuille uit en bedroeg het aandeel van obligaties van beleggingskwaliteit (AAA-rating) bijna 30 %. Deze aanpassing beschermt het fonds tegen de effecten van negatieve depositorentes, zonder tegelijkertijd zijn risicoprofiel te veranderen of in te boeten aan de in de huidige marktomstandigheden noodzakelijke flexibiliteit. Het obligatiegedeelte steeg bijgevolg met ruim 10 % tot 63,4 % van de totale portefeuille aan het einde van de maand. Daarbij bleef de gemiddelde rating, ondanks de grootschalige aankoop van AAA-obligaties, nog steeds op een zeer hoog niveau, namelijk A tot A+. Op grond van het grote renteverschil tussen in EUR en USD uitgegeven obligaties (150 basispunten voor 10-jarige Amerikaanse en Duitse staatsobligaties) blijven wij de voorkeur geven aan in USD uitgegeven obligaties, omdat wij het risico van een vroegtijdige renteverhoging in de VS zeer laag inschatten. Om van de wereldwijd stijgende aandelenmarkten te profiteren, werd het netto-aandelengedeelte aan het einde van de maand met 10 % verhoogd tot 32,4 %. Naar sector lag het accent op de aankoop van Amerikaanse winkelaandelen. Deze sector profiteert in toenemende mate van een verdere verbetering van de conjunctuur in de VS. Ook de dalende benzineprijzen dragen daaraan bij. Voorts hebben wij posities genomen in de financiële sector, die naast de geneesmiddelenindustrie en de retail nog steeds tot de zwaartepunten in de portefeuille behoort. De Europese verzekeringsaandelen profiteren van een halfjaar met weinig schade. Dat vergroot de kans op aantrekkelijke dividenden. Om winst te nemen, hebben wij onze posities in de telecomsector teruggebracht. De positieve marktvooruitzichten en hogere winstverwachtingen voor volgend jaar hebben deze aandelen een impuls gegeven. In het valutagedeelte hebben wij besloten het valutarisico op de CHF af te dekken en een kleine directionele positie te nemen, aangezien wij ervan uitgaan dat de Zwitserse centrale bank (Schweizerische Nationalbank, SNB) de vastgestelde minimumkoers ook in de toekomst vast kan houden. Bij de overige wijzigingen in de valutablootstelling gaat het om kleinere tactische aanpassingen. Ethna-GLOBAL Dynamisch Vanwege de invoering van een negatieve depositorente op grotere tegoeden werd ook in Ethna-GLOBAL Dynamisch het cashgedeelte in de loop van de maand duidelijk teruggebracht, tot 8,2 % aan het einde van de maand. Daarbij hebben wij er net zoals bij de andere fondsen op gelet dat het risicoprofiel van het fonds niet verandert en tegelijkertijd voldoende flexibiliteit wordt behouden om snel te kunnen reageren op kansen. In reactie op de sterke stijging op de internationale aandelenmarkten werd het netto-aandelengedeelte verhoogd van 31 % naar 44 %. Onze posities in de sectoren verzekeringen en geneesmiddelen werden verder opgevoerd. Deze sectoren onderscheiden zich in het bijzonder door sterke kasstromen en hoge dividendrendementen en wij verwachten dat de betreffende aandelen ook aan het einde van het jaar weer hoger zullen sluiten. Een nieuw zwaartepunt in de portefeuille vormen Amerikaanse winkelaandelen, die na de sterke daling van de olieprijs weer zullen profiteren van de stijgende koopkracht van de Amerikaanse consumenten. Zwaargewichten in de portefeuille naar regio blijven de VS en Zwitserland. Op grond van de zwakke groei in de eurozone blijft deze regio sterk onderwogen in de portefeuille. Het aandeel van obligaties werd met 11 % verhoogd tot bijna 50 %, waarbij de gemiddelde rating onveranderd A tot A+ bleef. Aangezien 17 % daarvan in zeer liquide staatsobligaties is belegd, kan het fonds dit aandeel te allen tijde sterk terugbrengen als het aandelengedeelte verder wordt uitgebreid. In het valutagedeelte hebben we ook in Ethna-GLOBAL Dynamisch het valutarisico op de CHF volledig afgedekt. De overige wijzigingen in de valutablootstelling zijn kleinere tactische aanpassingen. 8

9 Currency TW $ CHF JPY AUD NOK CAD TRY CNH Last m -1.3 % -3.6 % 0.2 % -1.0 % 0.3 % 2.4 % 0.3 % -1.0 % 1.5 % -3.4 % ytd -5.0 % -8.1 % -1.4 % -5.7 % -5.5 % -6.7 % -2.3 % -3.6 % -2.9 % -6.5 % German Gvmt ITRAXX 5y 2y 5y 10y 10/2y Europe Xover SenFin SubFin Last m ytd Yield pick-up to German 10y Gvmt USA UK Japan France Austria Holland Italy Spain Portugal Greece Ireland Last m ytd DAX Dow EuroStx CAC40 FTSE Nikkei Shanghai Last 9, , , , , , , m -2.9 % -1.7 % -2.1 % -3.2 % -5.5 % 1.5 % 6.6 % ytd -3.7 % 1.4 % -0.1 % -1.2 % -4.5 % -3.9 % 11.7 % DAX P/E Dow P/E EuroStx P/E CAC40 P/E FTSE P/E Nikkei P/E Shanghei P/E Last m -4.5 % -2.7 % -2.1 % -3.5 % -5.9 % 1.0 % 6.7 % ytd -9.2 % -5.5 % -3.3 % -6.6 % -5.3 % % 1.4 % Grafiek 10: Ontwikkeling van de marktgegevens ten opzichte van vorige maand en het lopende jaar* Date Fund Yield p. a. Rating is between Grafiek 11: Kerncijfers van de Ethna Funds aan het einde van de maand* Mod. duration Current yield p. a. Mod. duration -bonds only- 30/11/2014 Ethna-AKTIV E 2.92 % A A % /11/2014 Ethna-GLOBAL Defensiv 2.57 % A A % /11/2014 Ethna-GLOBAL Dynamisch 2.84 % A A %

10 Ethna-GLOBAL Defensiv * for potential direct investments and derivatives in equities Grafiek 12: Portefeuillesamenstelling van Ethna-GLOBAL Defensiv naar emittenten-rating* Ethna-AKTIV E Ethna-AKTIV E AAA AA A BBB NON IG Not rated Tactical reserve* Equity Hedge AAA AA A BBB NON IG Not rated Cash Others * for potential direct investments and derivatives in equities Tactical reserve* Equity Hedge Cash Others Grafiek 13: Portefeuillesamenstelling van Ethna-AKTIV E naar emittenten-rating* Ethna-GLOBAL Dynamisch AAA AA A BBB NON IG Not rated Ethna-GLOBAL Dynamisch AAA AA A BBB NON IG Tactical reserve* Equity Hedge Cash Others Not rated Tactical reserve* Equity Hedge Cash * for potential direct investments and derivatives in equities Others Grafiek 14: Portefeuillesamenstelling van Ethna-GLOBAL Dynamisch naar emittenten-rating* 10

11 Ethna-GLOBAL Defensiv Bonds * including 7 other countries Grafiek 15: Portefeuillesamenstelling van Ethna-GLOBAL Defensiv naar herkomst* Ethna-AKTIV E Bonds * including 10 other countries Grafiek 16: Portefeuillesamenstelling van Ethna-AKTIV E naar herkomst* Ethna-GLOBAL Dynamisch Bonds * including 2 other countries Grafiek 17: Portefeuillesamenstelling van Ethna-GLOBAL Dynamisch naar herkomst* 11

12 Ethna-GLOBAL Defensiv Bonds * including 7 other sectors Grafiek 18: Portefeuillesamenstelling van Ethna-GLOBAL Defensiv naar emittentenbranche* Ethna-AKTIV E Bonds * including 18 other sectors Grafiek 19: Portefeuillesamenstelling van Ethna-AKTIV E naar emittentenbranche* Ethna-GLOBAL Dynamisch Bonds * including 1 other sector Grafiek 20: Portefeuillesamenstelling van Ethna-GLOBAL Dynamisch naar emittentenbranche* 12

13 Ethna-GLOBAL Defensiv Ethna-AKTIV E Grafiek 21: Portefeuillesamenstelling van Ethna-GLOBAL Defensiv naar valuta* Grafiek 22: Portefeuillesamenstelling van Ethna-AKTIV E naar valuta* Ethna-GLOBAL Dynamisch Grafiek 23: Portefeuillesamenstelling van Ethna-GLOBAL Dynamisch naar valuta* * N.B.: De getallen in de grafiek worden volgens de Engelse schrijfwijze weergegeven. 13

14 Het Portfolio Management: Daniel Stefanetti Guido Barthels (auteur) Luca Pesarini Arnoldo Valsangiacomo Co-auteur: Simon Oeser Analyst, ETHENEA Independent Investors (Schweiz) AG Voor het beantwoorden van uw vragen en uw suggesties staan wij altijd tot uw beschikking. ETHENEA Independent Investors S.A. 9a, Rue Gabriel Lippmann 5365 Munsbach Luxemburg Phone Fax Disclaimer: Beleggen in een beleggingsfonds brengt zoals elke belegging in effecten en vergelijkbare activa, een risico van koers- en wisselkoersverliezen met zich mee. Hierdoor kunnen de koersen van deelnemingsrechten en de rendementen variëren en dus niet worden gegarandeerd. De kosten van de beleggingsactiviteiten van het fonds beïnvloeden het uiteindelijke beleggingsresultaat. Als bewijs van de aankoop van deelnemingsrechten gelden de wettelijk voorgeschreven verkoopdocumenten. De in dit document verstrekte gegevens dienen slechts ter beschrijving van het product en vormen geen beleggingsadvies, aanbod tot het sluiten van een adviserings- of informatieovereenkomst of aanbod tot (ver)koop van effecten. De inhoud is na zorgvuldig onderzoek tot stand gekomen en met de grootste zorg samengesteld en gecontroleerd. Voor de juistheid, de volledigheid en de nauwkeurigheid wordt geen aansprakelijkheid aanvaard. Munsbach,