MARKTCOMMENTAAR. Götterdämmerung. Inhoud >> Editie gepubliceerd op >> Götterdämmerung. >> Macro-economische vooruitzichten

Transcriptie

1 Nr. 2. februari 217 MARKTCOMMENTAAR Götterdämmerung Zowel de kapitaalmarkten als de lage rente blijven ons in spanning houden. Daarom hopen we op een nieuw tijdperk waarin geld opnieuw waarde heeft. Inhoud >> Editie gepubliceerd op >> Götterdämmerung >> Macro-economische vooruitzichten >> Positionering van de Ethna Funds Enkel voor informatieve doeleinden. Uitsluitend voor financiële adviseurs en professionele beleggers. ethenea.be

2 Nr. 2 februari 217 MARKTCOMMENTAAR Götterdämmerung Zowel de kapitaalmarkten als de lage rente blijven ons in spanning houden. Daarom hopen we op een nieuw tijdperk waarin geld opnieuw waarde heeft. Met de titel van deze Marktcommentaar verwijzen wij niet naar de finale van Richard Wagners vierluik Der Ring des Nibelungen, maar naar Ragnarök 1 uit de Noorse mythologie, of dus de ondergang van de (bestaande) goden, waaruit nadien iets nieuws kan ontstaan. Hoewel wanneer dit wordt geschreven Donald J. Trump de eerste week als president van de VS doorstaan heeft, zij het met een zekere dosis aan schandalen, heeft de Götterdämmerung 2 niet met hem te maken. Jammer genoeg, moet je als liberaaldenkend mens bijna zeggen, maar dit wordt geen politiek pamflet. Wij verwijzen eerder naar het feit dat ook in de eurozone de eerste tekenen van het einde van het ultragoedkope geld vroeg of laat in zicht komen. Meer bepaald het APP, het obligatie-opkoopprogramma van de Europese Centrale Bank, dat uiterst omstreden is bij de Deutsche Bundesbank, lijkt op zijn einde te lopen, ondanks de aangekondigde verlenging tot het einde van dit jaar. Het vaak besproken basiseffect van de prijs van ruwe olie zal vooral zichtbaar worden in de vorm van stijgende inflatie, in de eerste plaats in Duitsland en de andere kernlanden. Het zal bovendien als argument dienen om de volgens velen oneerlijke financiering van de landen in de Europese periferie stop te zetten. Dit begin van het einde van het ultrasoepele monetair beleid, dat zwaar gewogen heeft op de oorspronkelijke regels voor de bevoegdheden van de centrale bank, werd in de VS al ingezet op 21 mei 213. Toen sprak toenmalig voorzitter van de Amerikaanse centrale bank Ben Bernanke over de mogelijkheid om het aantal ingekochte obligaties te verminderen. De daaropvolgende marktfase wordt taper tantrum genoemd. Alleen al het spreken over tapering, of het verminderen van het aantal obligatie-aankopen, heeft geleid tot een tantrum, een kinderlijke driftbui. Alleen al het spreken over tapering, of het verminderen van het aantal obligatieaankopen, heeft geleid tot een tantrum, een kinderlijke driftbui. In de laatste week van januari waren er voor het eerst sinds lange tijd bij de Bundesbank weer stemmen te horen dat de omstandigheden op de kapitaalmarkt flink verbeterd zijn. De verstoring van het zogenaamde transmissiemechanisme en het gevaar van een langdurige deflatie zijn van het toneel verdwenen. Men zou er dus goed aan doen om weldra voorzichtig een einde te maken aan het ultrasoepele monetair beleid. 1 In de Noordse mythologie betekent Ragnarök het lot van de heersende machten, maar dit werd historisch gereduceerd tot de betekenis van ondergang van de goden (en de wereld). Bron: 2 In het Nederlands: godendeemstering

3 ETHENEA Marktcommentaar Nr. 2 februari USA Germany France Italy Spain Percentage yield change of the 1-year yield versus May13 1Jun13 3Jun13 2Jul13 9Aug13 29Aug13 18Sep13 8Oct13 28Oct13 17Nov13 7Dec13 27Dec13 Source: Bloomberg, ETHENEA Grafiek 1: Procentuele rentewijziging van 1-jarige staatsobligaties sinds de aankondiging van de tapering op 21 mei 213 Grafiek 1 geeft de relatieve ontwikkeling weer van de rente op 1-jarige Amerikaanse staatsobligaties na de genoemde redevoering van Bernanke in mei 213 tot het einde van dat jaar. De stijging met 5 % ten opzichte van een beginrente van nauwelijks 2 % (3 % op het einde van het jaar) werd slechts gedeeltelijk gevolgd door de kernmarkten van Europa, terwijl ze de landen uit de Europese periferie volledig onberoerd liet. Wij menen dat dit alleen maar mogelijk was doordat de Europese Centrale Bank verder tegen de (aangekondigde) stroom van de Amerikaanse Fed inzwom en haar monetaire sluizen nadien zelfs verder openzette. Alleen als de laatste dagen van januari 217 het begin van een Europese exit zouden kenmerken, dan zullen de reacties waarschijnlijk sterker uitvallen. Maar een stijging met 5 %, zoals in de VS in 213 wat de Duitse bunds toch op,7 %, de Franse OAT s op 1,5 %, de Spaanse bono s op 2,4 % en de Italiaanse BTP s op 3,1 % zou brengen lijkt al te optimistisch. Wij geloven eerder dat een terugkeer naar de normale situatie veel grotere rentestijgingen met zich mee zou brengen. eerder genoemde landen bijzonder moeilijk voorstellen dat bijvoorbeeld Spaanse bono s slechts 2,4 % rente zouden opleveren. In dat geval lijken rentes boven 3 % heel wat waarschijnlijker. De Italiaanse BTP s zouden vanwege hun aanzienlijk hogere schuldgraad en dus hun hogere rentegevoeligheid zeker nog meer schade lijden. Yves Longchamp, ons Head of Research, zal in het macrodeel van deze Marktcommentaar wat dieper ingaan op de schuldproblematiek. Wij hopen dat we werkelijk een Götterdämmerung meemaken, of met andere woorden de Ragnarök van de goden van het zinloze geld, en dat na alle woelige gebeurtenissen een nieuw tijdperk aanbreekt waarin geld weer waarde heeft en rente oplevert. In deze nieuwe rentewereld zou sparen ook weer zin hebben. Risico s zouden weer correct gewaardeerd worden. Daarnaast zou het begrip Time Value of Money meer dan een theoretische betekenis krijgen. En Günther Schild, de sprekende schildpad die het reclame-icoon was van de Duitse Finanzagentur, en die eind 212 het tijdelijke met het eeuwige verwisselde, zou misschien een charmante comeback kunnen krijgen. In elk geval verkiezen wij veruit de Ragnarök boven het vaak gevreesde armageddon. Wij geloven eerder dat een terugkeer naar de normale situatie veel grotere rentestijgingen dan dat met zich mee zou brengen. Kijk even naar de Duitse bunds; halfweg 213 bedroeg de Duitse inflatie, net als nu, 1,9 %. De 1-jarige obligaties leverden echter 1,5 % op, meer dan driemaal zoveel als nu. Terwijl de inflatie in 213 daalde, neemt ze nu om bekende redenen toe. Zonder de kunstmatige ondersteuning van de aankopen door de ECB kunnen we ervan uitgaan dat de rente op Duitse staatsobligaties minstens zal stijgen tot op het niveau van de Duitse inflatie, die na het basiseffect door de gestegen olieprijs in het eerste halfjaar van 216, tegen het einde van 217 zal optreden. Wij verwachten hier een niveau tussen 1,5 % en 2 %. Mocht de rente op Duitse staatsobligaties weer opklimmen tot 2 %, dan kunnen we ons bij de huidige schuldgraad van de Auteurs >> Guido Barthels Portfolio Manager ETHENEA Independent Investors S.A. Yves Longchamp, CFA Head of Research ETHENEA Independent Investors (Schweiz) AG 3

4 ETHENEA Marktcommentaar Nr. 2 februari 217 Macro-economische vooruitzichten >> The good Sinds het begin van het jaar zijn de economische cijfers over het algemeen gunstig. In de VS en in de eurozone wijzen de voorlopende indicatoren op een herstel van de industriële sector en beweegt ook het consumentenvertrouwen in de juiste richting. Bovendien keert de inflatie terug. Deflatie en seculiere stagnatie, twee onderwerpen die de beleggers twaalf maanden geleden bezighielden, zijn nu vervangen door optimisme. De Dow Jones Industrial-index overschreed voor het eerst in de geschiedenis het symbolische niveau van 2. punten en de rente op staatsobligaties steeg opnieuw dankzij de reflatie. Bij de Federal Reserve (Fed) en de Europese Centrale Bank (ECB) wint het idee om de economie minder te stimuleren veld. In de VS houdt de Fed gesprekken om de omvang van haar balans van USD 4,5 biljoen te reduceren. Ook in Europa is er sprake om het tempo van de obligatie-inkopen terug te schroeven. Ook al heeft Mario Draghi herhaaldelijk Bij de Federal Reserve en de Europese Centrale Bank wint het idee om de economie minder te stimuleren veld. gezegd dat dit idee nog niet eens is besproken, is tapering, oftewel een daadwerkelijk afbouw van de obligatie-inkopen, een mogelijkheid geworden. We zijn blij met deze recente ontwikkelingen, maar zijn maar half overtuigd van de opmerkelijke ommekeer die de beleggers sinds de verkiezing van Donald Trump hebben gemaakt. Ten eerste zijn de voorlopende indicatoren misschien wel verbeterd, maar heeft de industriële productie die trend niet gevolgd. Volgens ons hoofdscenario bevinden de ontwikkelde economieën zich in de eindfase van de conjunctuur. Ten tweede herstelt de inflatie zich inderdaad, maar alleen dankzij het basiseffect van de olieprijzen. De kerninflatie, een maat voor de onderliggende inflatie die de prijzen voor energie en levensmiddelen buiten beschouwing laat, is zo goed als ongewijzigd gebleven. Ten derde zijn de gevolgen van de twee belangrijke internationale politieke gebeurtenissen van 216 nog niet duidelijk. Om maar één onderwerp op het gebied van internationale handel te noemen: het Verenigd Koninkrijk bevindt zich in niemandsland en de Verenigde Staten in de handen van een sterke man; de toekomst van beide landen is onzeker en onduidelijk, en hun leiders zullen waarschijnlijk niet in staat zijn om hun beloften van enkele maanden geleden waar te maken. Ten vierde is de Europese politieke agenda zwaarbeladen, met Franse en later op het jaar Duitse verkiezingen. Daarnaast zijn in Italië ook nieuwe vervroegde verkiezingen, waarvan de datum nog onzeker is, mogelijk. Globaal genomen is er veel kans op enige teleurstelling. The bad De inflatie herstelt zich inderdaad, maar alleen dankzij het basiseffect van de olieprijzen. ECB-voorzitter Mario Draghi heeft samen met zijn raad van bestuur besloten om de financiële markten tot het einde van het jaar te blijven overspoelen met goedkope en overvloedige liquiditeiten. De kwantitatieve versoepeling duurt nog minstens tot december 217 voort, en langer indien nodig. Dit beleid stelt de meeste leden van de eurozone tevreden, maar Duitsland, en met name Sabine Lautenschläger, lid van de directie van de ECB, ziet het anders: De inflatie in de eurozone is flink gestegen van,6 % in november tot 1,1 % in december. In Duitsland bedroeg de inflatie in december zelfs 1,7 %. [ ] Alle voorwaarden voor een gestage stijging van de inflatie zijn aanwezig. Ik ben dus optimistisch en denk dat we ons binnenkort kunnen buigen over de vraag hoe het beleid kan worden afgebouwd. 3 Mario Draghi heeft weliswaar tijdens de laatste persconferentie van de ECB luid en duidelijk gezegd dat het afbouwen van het beleid, of met andere woorden de tapering, nog niet eens besproken was. Toch is het onderwerp op tafel gebracht en zal het naar gelang de inflatie in de eurozone in het algemeen en in Duitsland in het bijzonder opnieuw aan de orde komen. De implicatie van een tapering voor de eurozone is een existentiële vraag, die veel verder reikt dan het monetair beleid, omdat de eurozone in zijn huidige toestand niet is opgewassen tegen hogere rentevoeten. Dat is een systeemrisico. Op 22 mei 213 maakte Ben Bernanke, toenmalig voorzitter van de Fed, zijn plannen voor een strenger monetair beleid bekend, een maatregel die eigenlijk een half jaar later, in december van datzelfde jaar, werd uitgevoerd. Maar in die tijd 3 Bron: 4

5 ETHENEA Marktcommentaar Nr. 2 februari 217 verdubbelde de benchmarkrente op 1-jarige Amerikaanse Treasuries tot 3 %. Als de komende maanden in Europa een tapering 4 zou worden aangekondigd, zal dit gepaard gaan met een flinke correctie van alle Europese staatsobligaties. Stel u voor, zoals onze portefeuillebeheerder Guido Barthels in de eerste pagina s van deze Marktcommentaar deed, dat de De implicatie van een tapering voor de eurozone is een existentiële vraag, die veel verder reikt dan het monetair beleid. rentes op staatsobligaties in Europa even sterk zouden stijgen als in de VS. Dan zou de rente in Duitsland oplopen tot 2 %, in Frankrijk tot 2,5 %, in Spanje tot 3,1 %, in Italië tot 3,8 % en in Portugal tot 6,5 %. Volgens onze analyse zijn dergelijke rentevoeten onhoudbaar voor de meest kwetsbare Europese landen. Zij zouden dan ook een terugkeer van de eurocrisis kunnen uitlokken. De logica van deze vergaande conclusie, die we in eerdere Marktcommentaren hebben uitgelegd, is als volgt: Stel dat de staten bereid zijn hun schulden af te betalen, dan hangt de houdbaarheid van hun schulden af van hun financiële draagkracht, vaak geanalyseerd aan de hand van de schuld/ bbp-ratio. Zoals de naam al zegt, bepaalt deze ratio de verhouding van de hoeveelheid schuld in de teller tot het nominale bbp in de noemer. In de vijf hierboven geselecteerde landen varieert de schuld/bbp-ratio volgens de cijfers van de OESO van 75 % in Duitsland tot 16 % in Italië. De dynamiek van de schuld/bbp-ratio is afhankelijk van drie variabelen: de herfinancieringskosten, de nominale bbp-groei en het begrotingsbeleid, dat gemeten wordt aan de hand van het primaire saldo. In financieel kwetsbare landen zijn bezuinigingen op de begroting geen optie om de schuldratio te stabiliseren. Bezuinigingen doen inderdaad meer kwaad dan goed, want zij zorgen meestal voor een vertraging van de nominale bbp-groei, wat uiteindelijk leidt tot een hogere schuld/ bbp-ratio. De belangrijkste variabele is in feite het verschil tussen de herfinancieringskosten en de nominale bbp-groei. Om een voorbeeld te nemen uit een andere tijd en een ander land: hoge herfinancieringskosten waren geen probleem in de jaren 6 en 7 in de VS. In deze twee decennia steeg de rente op 1-jarige staatsobligaties uit de VS van 4 % tot meer dan 1 % en de ratio staatsschuld/bbp daalde van 65 % tot 42 %, zoals blijkt uit grafiek 2. Hoewel dat op het eerste gezicht verrassend lijkt, is de achterliggende reden duidelijk: de nominale bbp-groei was hoger dan de herfinancieringskosten van de schuld. Aangezien de noemer het nominale bbp sneller steeg dan de teller de schuld, daalde de schuld/bbp-ratio. Merk op dat de VS in deze periode in oorlog was met Vietnam en voortdurend primaire tekorten opliep. Dit voorbeeld uit het verleden heeft ons geleerd dat wanneer de herfinancieringskosten (de staatsrente) lager zijn dan de nominale bbp-groei, de schuld/bbp-ratio daalt, zelfs in periodes met een primair tekort. Het tegengestelde is ook waar. In periodes met een streng monetair beleid, zoals in de jaren 8, toen Paul Volcker de inflatie versloeg, was de staatsrente hoger dan de nominale groei en steeg de Amerikaanse schuld/ bbp-ratio. Een hoge nominale groei in combinatie met lage herfinancieringskosten is een doeltreffende manier om de schuldratio te doen dalen. Volgens de huidige economische-consensusprognose van Bloomberg zou een strenger monetair beleid, zoals in het door ons voorgestelde scenario, Italië en Portugal in gevaar brengen, zelfs al zouden beide landen tijdens de komende Primary balance in % of GDP (rhs) Government debt-to-gdp ratio 1 year Treasury yield (rhs) Nominal GDP growth (rhs) Debt-to-GDP in % % Source: Bloomberg, ETHENEA Grafiek 2: Ups en downs van de schuld/bbp-ratio van de VS 4 Bron: 5

6 ETHENEA Marktcommentaar Nr. 2 februari 217 Debt-to-GDP in % Italy Spain France Germany Portugal Debt-to-GDP Countries assumptions Nominal growth Yields Primary deficit Italy 16 % 199 % 2.2 % 3.8 % % France 122 % 118 % 2.7 % 2.5 % % Germany 75 % 63 % 3.3 % 2. % % Portugal 15 % 252 % 2.6 % 6.5 % % Spain 117 % 113 % 3.4 % 3.1 % % Source: Bloomberg, ETHENEA Grafiek 3: Evolutie van de schuld/bbp-ratio Source: Bloomberg, ETHENEA Grafiek 4: Veronderstellingen en implicaties van een Europese tapering* jaren erin slagen hun begroting in evenwicht te brengen. In grafiek 3 hebben wij de evolutie van de schuld/bbp-ratio voor een aantal landen tot 23 uitgezet. Daarbij zijn wij ervan uitgegaan dat de rente op het niveau blijft van ons tapering-scenario, dat de nominale bbp-groei vanaf 218 ongewijzigd blijft met andere woorden: er wordt geen recessie verwacht en dat de landen uiteindelijk elk jaar een primair evenwicht zullen bereiken (Grafiek 4 geeft een overzicht van onze veronderstellingen en implicaties). Hoewel Portugal een indrukwekkender schuldtraject heeft gevolgd dan Italië, beschouwen we Italië als een groter risico voor de eurozone. Uitgedrukt in euro is de Italiaanse schuld goed voor EUR 2.36 miljard, ruwweg tien maal de Portugese schuld, die met EUR 239 miljard kleiner is dan de Griekse schuld (EUR 322 miljard). Na de VS en Japan is Italië het land met de derde grootste staatsschuld ter wereld. Italië is too big to fail (te groot om failliet te gaan) en vormt dus een systeemrisico voor de eurozone als geheel. The ugly De eurozone was kwetsbaar en werd in extremis gered door de ECB op 26 juli 212, toen Mario Draghi zei: Binnen ons mandaat is de ECB bereid alles te doen wat nodig is om de euro te behouden. En geloof me, dat zal voldoende zijn. 5 Hoewel de uitspraak alles wat nodig is de aandacht trok, geeft binnen ons mandaat de feitelijke grens aan van de interventieflexibiliteit van de ECB. Zolang de inflatie laag blijft, wordt met een beleid van lage rente en kwantitatieve versoepeling in feite de dubbele doelstelling nagestreefd van stabiliteit van zowel de prijzen als het systeem. Het probleem met stijgende inflatie is dat dit broze evenwicht er uiteindelijk door in gevaar wordt gebracht. De eurozone is kwetsbaar; zij heeft geen beduidende vooruitgang geboekt op het gebied van politieke en fiscale integratie of structurele hervormingen. Daarom heeft ze meer dan ooit een versoepelingsgezinde centrale bank nodig die haar ware aard laat zien zodra de inflatie aantrekt. In Europa heersen twee concurrerende visies op centrale banken. Enerzijds de juridische visie, vertegenwoordigd door Sabine Lautenschläger, een advocate van opleiding. Zij wil zorgen dat de centrale bank haar mandaat respecteert en er alles aan doet om de prijsstabiliteit Italië is too big to fail en vormt dus een systeemrisico voor de eurozone als geheel. te garanderen. Anderzijds de economische visie van Mario Draghi, een economist van opleiding. Hij heeft van nature de neiging om te zorgen dat de centrale bank er alles aan doet om het financiële systeem in stand te houden, met zijn instellingen, overheden, markten en munten. Indien de inflatie echt terugkomt, zullen deze twee visies in een gevaarlijk tapering-spel recht tegenover elkaar komen te staan. Als deze analyse juist is, zal de Italiaanse rente het niveau van de risicovrije rente bepalen, en niet Duitsland of de VS. Aangezien Italië too big to fail is vanwege haar bijdrage aan het systeemrisico in de eurozone, zal de eurozone risicovrij blijven zolang de Italiaanse rente onder de nominale bbp-groei blijft. Wij verwachten dat deze laatste de komende jaren de 2,2 % zal bereiken, wat overeenstemt met het niveau van de rente van Italiaanse 1-jarige obligaties op het moment van schrijven. Mogelijk hebben wij het hoogste peil van de risicovrije rente voor dit jaar dus al bereikt. Auteur >> Yves Longchamp, CFA Head of Research ETHENEA Independent Investors (Schweiz) AG 5 Bron: 6

7 ETHENEA Marktcommentaar Nr. 2 februari 217 Positionering van de Ethna Funds >> Ethna-DEFENSIV Terwijl de Europese rentes de afgelopen maand eigenlijk alleen opwaarts konden evolueren, zag het beeld er aan de andere kant van de Atlantische Oceaan enigszins anders uit. In afwachting van de inauguratie van Donald J. Trump als 45 ste president van de VS op 2 januari daalde de 1-jaarsrente eerst van 2,5 % tot nauwelijks 2,3 %, om tegen het einde van de maand als gevolg van verschillende, zeer controversiële presidentiële decreten ten slotte weer te stijgen tot 2,47 %. Door het uitgevaardigde inreisverbod voor moslims en de focus van het Witte Huis op vermeende oneerlijke concurrentievoordelen van Duitsland kwam de aanvankelijk stabiele Europese aandelenmarkt tegen het einde van de maand flink onder druk te staan. Voorlopig hielden de maandelijkse winsten van de Amerikaanse indices nog stand. De spreads op bedrijfsobligaties ontwikkelden zich analoog met de aandelenmarkten: die in USD bleven met andere woorden grotendeels ongewijzigd, terwijl die in euro tegen het einde van de maand verbreedden. De markten worden duidelijk door de politiek beheerst. In deze situatie bleef het beheersteam van Ethna-DEFENSIV voorzichtig te werk gaan. De duratie wordt heel kort gehouden, tussen de twee en vier jaar, en sloot de maand af op drie jaar. Vanwege de betere fundamentals werd de aandelenblootstelling licht opgetrokken tot 3,9 %. In de obligatieportefeuille werd de blootstelling aan achtergestelde oldrule-obligaties op opportunistische wijze opgetrokken, waardoor de non-investment-gradepositie licht toenam tot 13 %. De valutaschommelingen waren ook de afgelopen maand aanzienlijk en gevarieerd. Hoewel de euro ten opzichte van de Amerikaanse dollar, tegen de fundamentele trend in, aanzienlijk apprecieerde (+3 %), wat zeker toe te schrijven is aan het verbale offensief vanuit Washington, verloor de euro ten opzichte van de Noorse kroon bijna 2 %. Deze laatste ontwikkeling was echter positief voor het fonds omdat wij onze positie in NOK licht verhoogd hadden tot 1,7 %. De evolutie van de dollar was echter nadelig voor de performance. Voor de komende maand verwachten wij een voortzetting van de woelige situatie. Daarom zullen wij de risico s zeer actief blijven beheren. Ethna-AKTIV Te midden van heel wat politieke tumult heeft de Amerikaanse aandelenmarkt zich in januari weer eens in een buitengewoon smalle bandbreedte genesteld, waardoor de impliciete volatiliteit van de S&P5 verder is teruggevallen, bijna tot een recorddiepte. Dit geeft een misleidend beeld van de veel sterkere schommelingen op sectorniveau, waar elke uitspraak van de nieuwe regering gretig wordt bestudeerd en besproken. Tegelijkertijd waren de macro-economische cijfers eerder gemengd. Terwijl de eerste schatting van het Amerikaanse bbp voor het eerste kwartaal wijst op een zwakker dan verwachte groei, bleven verschillende zachte indicatoren zoals Small Business Optimism en de PMI s sterk. In het segment van de 1-jarige Amerikaanse staatsobligaties zag het er eerst naar uit dat de rente, na de in december ingezette normalisering, verder zou terugvallen. Sinds half januari is deze echter weer gestegen tot 2,5 % als gevolg van de stijgende inflatieverwachtingen en een hogere reële rente. Dit, gecombineerd met ongewijzigde kortetermijnrentes, leidde tot een steilere rentecurve. Gezien het basiseffect van de olieprijs verwachten we tegen eind februari nog steeds een stijgende headline-inflatie. Hoewel het hier om een tijdelijk en goed te voorspellen effect gaat, zal het de obligatiemarkten volgens ons toch in zijn greep houden. Daarom hebben wij de modified duration in de portefeuille van Ethna-AKTIV in de loop van de maand verder teruggebracht. Dat gaat op maandbasis gepaard met een iets lager actueel rendement. Op het niveau van de afzonderlijke effecten hebben wij onze blootstelling aan BBB-obligaties verder opgetrokken, aangezien die dankzij de hogere spreads een betere buffer tegen stijgende inflatiepercentages en hogere benchmarkrentes bieden. Bovendien hebben wij AAA-obligaties bijgekocht en daarmee, evenals via onze hogere bruto-exposure aan aandelen, actief het cashgedeelte gereduceerd. Onze netto-aandelenblootstelling is in de loop van de maand licht gestegen tot 24,7 %. Daarnaast hebben wij zowel de 7

8 ETHENEA Marktcommentaar Nr. 2 februari 217 brutoblootstelling als onze blootstelling door middel van futures licht verhoogd. Zoals aan het einde van de voorgaande maand al het geval was, houden wij momenteel geen put-opties of short-futureposities aan. Wij beschouwen de huidige situatie nog altijd als positief voor aandelen, maar zien op korte termijn een minder sterk momentum. Daarom voelen wij ons goed bij een eerder neutrale aandelenblootstelling. In onze aandelenportefeuille hebben wij de blootstelling aan de bankensector en de automobielsector verhoogd. Beide sectoren worden nog altijd tegen lage multiples verhandeld en zien er in een licht stijgende rente-omgeving aantrekkelijk uit. Bij de valuta s was er met onze nieuwe belegging in NOK maar één belangrijke wijziging. Gezien de fundamentele overwaardering van de USD, de sterke reacties van de EURUSD op de uitspraken van Trump, de onzekere vooruitzichten betreffende het monetair beleid van de ECB en de structurele problemen van Europa vinden wij de NOK een aantrekkelijk instrument voor diversificatie en cross-hedging tegen stijgende grondstoffenprijzen en inflatiepercentages. Ethna-DYNAMISCH Wij hebben de hoge aandelenblootstelling van Ethna-DY- NAMISCH uiteindelijk licht teruggebracht, omdat enkele delen van de markt op korte termijn uitgeput lijken. Dat geldt vooral voor de Amerikaanse aandelenmarkt, waar wij met Affiliated Managers Group, Amdocs en Wal-Mart ineens drie individuele effecten verkocht hebben en de weging van Amerikaanse aandelen verder hebben verminderd van 2 % tot ongeveer 16 % van het fonds. De weging van Europa (ca. 33 %) en Azië (ca. 11 %) werd nauwelijks aangepast, zodat de aandelenblootstelling aan het einde van de maand ongeveer 6 % bruto of 54 % netto was, rekening houdend met de aangehouden putopties. De Europese aandelen blijven onze favoriet in de regionale allocatie, terwijl wij op sectorniveau duidelijke accenten leggen in de technologische, financiële en telecommunicatiesector. Door doelgerichte transacties konden wij de aandelenportefeuille in de loop van de maand verder optimaliseren. Deze heeft nu een verwachte koers-winstverhouding van 1,5x en een dividendrendement van 3,3 %. In de vastrentende portefeuille hebben we de positionering, die we eind december al hadden beschreven, grotendeels behouden. Enerzijds betekent dit dat 1 % van het fonds nu in zeer langlopende Amerikaanse staatsobligaties belegd is. Daarin zien wij in de context van de portefeuille een uitstekende mogelijkheid voor risicodiversificatie. Anderzijds houden wij nog 1 % van het fonds aan in een selectie van zeven hoogrentende obligaties uit de VS, die allemaal kansen bieden op een zeer aantrekkelijk rendement. In totaal zijn wij daardoor voor 2 % in obligaties belegd, waarvan het actueel rendement 5,3 % bedraagt bij een modified duration van 11,5. Nieuw in het fonds is een positie in goud van 2,5 %, die wij in januari hebben ingenomen. Na de aanzienlijke koersdalingen in november/december 216 vinden wij het edele metaal aan de huidige prijsniveaus een geschikte aanvulling van de portefeuille en is ook een verdere uitbreiding tot 5 % van het vermogen mogelijk. Mocht er opnieuw politieke onzekerheid ontstaan, dan zou deze aanvulling van de portefeuille haar vruchten afwerpen. De kaspositie van Ethna-DYNAMISCH blijft grotendeels ongewijzigd op circa 17 %, waarbij een derde in Noorse kronen belegd is. Voor alle beleggingen samen bedraagt de blootstelling aan vreemde valuta s, net als vorige maand, ongeveer 3 %. Auteurs >> Portfolio Management Guido Barthels, Luca Pesarini, Christian Schmitt, Daniel Stefanetti, Peter Steffen, Arnoldo Valsangiacomo en team 8

9 ETHENEA Marktcommentaar Nr. 2 februari 217 Ethna-DEFENSIV Ethna-DEFENSIV AAA: 2.9 BBB: 34.8 Equities:. AA: 13.8 NON IG: 13.3 Cash: 5.2 % 1 % 2 % 3 % 4 % A: 28. Not rated:.9 Others: 1.2 EUR AUD USD GBP NOK SEK.9. Net Gross Grafiek 5: Ratingoverzicht van de portefeuille van Ethna-DEFENSIV* Grafiek 8: Samenstelling van de portefeuille van Ethna-DEFENSIV naar valuta* Ethna-AKTIV Ethna-AKTIV Bonds: 55.8 Equities: 9.2 Equity net: 24.7 Cash: 25.5 Others:.3 Investment Funds: 4.4** Precious metals (non physical): 4.9 EUR ** Units of other investment funds; the maximum limit is 1 % of the fund's assets % 1 % 2 % 3 % 4 % 5 % 6 % 7 % CHF USD GBP.5.5 NOK JPY.4.5 KRW.4.4 HKD.2.2 Net Gross Grafiek 6: Portfoliostructuur 6 van Ethna-AKTIV* Grafiek 9: Samenstelling van de portefeuille van Ethna-AKTIV naar valuta* Ethna-DYNAMISCH Ethna-DYNAMISCH Bonds: 19.9 Equities: 6.3 Equity net: 53.6 Cash: 16.8 Others: 3. EUR CHF % 1 % 2 % 3 % 4 % 5 % 6 % 7 % USD GBP NOK JPY KRW HKD Net Gross Grafiek 7: Portfoliostructuur 6 van Ethna-DYNAMISCH* Grafiek 1: Samenstelling van de portefeuille van Ethna-DYNAMISCH naar valuta* 6 De post Cash omvat vastetermijndeposito s, callgeld, rekeningen-courant en andere rekeningen. De post Equities net ( Aandelen netto ) omvat directe investeringen en blootstelling aan aandelenderivaten. 9

10 ETHENEA Marktcommentaar Nr. 2 februari 217 Ethna-DEFENSIV Bonds Equities * including 8 other countries Grafiek 11: Samenstelling van de portefeuille van Ethna-DEFENSIV naar herkomst* Ethna-AKTIV Bonds Equities * including 11 other countries Grafiek 12: Samenstelling van de portefeuille van Ethna-AKTIV naar herkomst* Ethna-DYNAMISCH Bonds Equities Grafiek 13: Samenstelling van de portefeuille van Ethna-DYNAMISCH naar herkomst* 1

11 ETHENEA Marktcommentaar Nr. 2 februari 217 Ethna-DEFENSIV Bonds Equities * including 5 other sectors Grafiek 14: Samenstelling van de portefeuille van Ethna-DEFENSIV naar emittentenbranche* Ethna-AKTIV Bonds Equities * including 18 other sectors Grafiek 15: Samenstelling van de portefeuille van Ethna-AKTIV naar emittentenbranche* Ethna-DYNAMISCH Bonds Equities * including 1 other other sector sector Grafiek 16: Samenstelling van de portefeuille van Ethna-DYNAMISCH naar emittentenbranche* * Opmerking: Voor de getallen in de grafieken is de Engelse schrijfwijze gebruikt. 11

12 Auteurs >> Het Portfolio Management Team en de Head of Research Zittend (van links naar rechts): Daniel Stefanetti, Guido Barthels, Luca Pesarini, Arnoldo Valsangiacomo, Christian Schmitt, Peter Steffen; Staand (van links naar rechts): Simon Oeser, Fabian Scheler, Ralf Müller, Roland Kremer, Jörg Held, Matthias Brachtel, Niels Slikker, Yves Longchamp Head of Research bei ETHENEA Independent Investors (Schweiz) AG & Thomas Herbert (niet afgebeeld). Contact >> Voor het beantwoorden van uw vragen en uw suggesties staan wij altijd tot uw beschikking. ETHENEA Independent Investors S.A. 16, rue Gabriel Lippmann 5365 Munsbach Luxembourg Phone Fax ethenea.be Disclaimer >> Beleggen in een beleggingsfonds brengt zoals elke belegging in effecten en vergelijkbare activa, een risico van koers- en wisselkoersverliezen met zich mee. Hierdoor kunnen de koersen van deelnemingsrechten en de rendementen variëren en dus niet worden gegarandeerd. De kosten van de beleggingsactiviteiten van het fonds beïnvloeden het uiteindelijke beleggingsresultaat. Als bewijs van de aankoop van deelnemingsrechten gelden de wettelijk voorgeschreven verkoopdocumenten. De in dit document verstrekte gegevens dienen slechts ter beschrijving van het product en vormen geen beleggingsadvies, aanbod tot het sluiten van een adviserings- of informatieovereenkomst of aanbod tot (ver)koop van effecten. De inhoud is na zorgvuldig onderzoek tot stand gekomen en met de grootste zorg samengesteld en gecontroleerd. Voor de juistheid, de volledigheid en de nauwkeurigheid wordt geen aansprakelijkheid aanvaard. Munsbach, ethenea.be