MARKTCOMMENTAAR. Het is pas voorbij als de dikke dame zingt. 1. Inhoud >> >> Het is pas voorbij als de dikke dame zingt. 1

Transcriptie

1 Nr. 1 december 1 MARKTCOMMENTAAR Het is pas voorbij als de dikke dame zingt. 1 De opkomst van de Walkure Brünnhilde luidt in de opera Der Ring des Nibelungen van Richard Wagner het einde van de wereld in. Zolang deze corpulente operazangeres niet op het podium is verschenen, blijft de afloop volledig open. Welke akte wordt er momenteel op de kapitaalmarkten opgevoerd? Inhoud >> Editie gepubliceerd op.11.1 >> Het is pas voorbij als de dikke dame zingt. 1 >> Macro-economische vooruitzichten >> Positionering van de Ethna Funds info@ethenea.com ethenea.com

2 Nr. 1 december 1 MARKTCOMMENTAAR Het is pas voorbij als de dikke dame zingt. 1 De opkomst van de Walkure Brünnhilde luidt in de opera Der Ring des Nibelungen van Richard Wagner het einde van de wereld in. Zolang deze corpulente operazangeres niet op het podium is verschenen, blijft de afloop volledig open. Welke akte wordt er momenteel op de kapitaalmarkten opgevoerd? De informele zegswijze it s not over until the fat lady sings wordt in de Engelse taal regelmatig gebruikt en verwijst naar het laatste zangstuk van een operavoorstelling, die vaak door een (meestal corpulente) sopraan wordt gezongen. De veelgestelde vraag of de decennialange hausse op de obligatiemarkt nu eindelijk voorbij is, beantwoorden we met een duidelijke nee. Hoe het ook zij, de veelgestelde vraag of de decennialange hausse op de obligatiemarkt nu eindelijk voorbij is, beantwoorden we met een duidelijke nee. Die is nog lang niet voorbij. Maar het is niet uitgesloten dat het rendement op 1-jarige Duitse staatsobligaties in de tussentijd weer oploopt tot 1, % of dat Amerikaanse treasuries weer stijgen naar %. Dit zou dan echter in het kader van de normale opwaartse en neerwaartse bewegingen op de kapitaalmarkten zijn. Wat momenteel echter minder normaal lijkt, is dat alles zo ontzettend snel gaat. Bloomberg meldde op 1 december dat de Bloomberg Barclays Global Aggregate Total Return Index in de afgelopen maand een onvoorstelbare waardedaling van USD 1.7 miljard te verwerken kreeg. En dat in één maand tijd. Momenteel heeft de index nog een waarde van USD. miljard en bedraagt het waardeverlies bijna,7 % een daling die we in geen jaren meer hebben meegemaakt. Dat verklaart ook waarom we het grootste deel van de koersbeweging niet als fundamenteel beschouwen, maar als een gevolg van marktwerking. 1 In het Engels it ain t over till the fat lady sings. Deze uitdrukking betekent dat de uitkomst van een gebeurtenis moeilijk te voorspellen is zolang deze nog aan de gang is. Bron: t_over_till_the_fat_lady_sings De Walkuren zijn strijdgodinnen uit de Noordse mythologie. Bron: De Bloomberg Barclays Global Aggregate Index is een fundamentele maatstaf voor wereldwijde investment-grade-obligaties uit vierentwintig lokale valutamarkten. Deze benchmark, die is samengesteld uit verschillende valuta s, omvat staatsobligaties, bedrijfsobligaties en gesecuritiseerde vastrentende obligaties van emittenten uit zowel geïndustrialiseerde als opkomende landen.

3 ETHENEA Marktcommentaar Nr. 1 december 1 Grafiek 1 geeft deze enorme koersbeweging weer aan de hand van de huidige 1-jarige staatsobligatie. Sinds augustus is deze obligatie met meer dan % gedaald, waarvan bijna % in de afgelopen twee weken. Grafiek zet deze opmerkelijke koersbeweging echter in het juiste perspectief op de lange termijn bekeken is ze namelijk te verwaarlozen. Dit betekent echter niet dat we deze belangrijke koersbeweging negeren, maar we moeten ze wel in het juiste licht plaatsen. Afgezien van een enorm verlies van vertrouwen in emittenten onder beleggers, kan het rendement alleen duurzaam stijgen als ook de inflatie duurzaam stijgt. De nominale inflatie, het inflatiepercentage uit het avondnieuws dat ook wel headline inflatie genoemd wordt, stijgt momenteel en zal aan beide Nu lijkt de inflatie weer terug van weggeweest. zijden van de Atlantische Oceaan verder blijven stijgen. Dit is grotendeels het gevolg van het feit dat de stijging van de olieprijzen ten opzichte van het voorgaande jaar nu geleidelijk wordt meegenomen in de berekening. Dit is het zogeheten basiseffect. Grafiek laat zien dat de prijs van ruwe olie in januari 1 zijn historisch dieptepunt bereikte. Sindsdien is de prijs maar liefst met zo n 1 % gestegen. Dit zal met name in de eerste helft van 17 doorwerken in de inflatiecijfers. Vanzelfsprekend zal dit niet onopgemerkt aan beleggers voorbijgaan. Het thema inflatie was tenslotte bij veel beleggers grotendeels van de radar verdwenen. De laatste tijd was het juist het spookbeeld van deflatie dat de gemoederen bezig hield. Nu lijkt de inflatie weer terug van weggeweest. We gaan er echter niet van uit dat de prijs van ruwe olie gestaag zal blijven stijgen, ondanks de onlangs door de OPEC overeengekomen productiebeperking. De Amerikaanse bodem bevat enorme reserves ruwe olie. Onlangs werd in de Texaanse bodem het tot nu toe grootste olieveld ter wereld ontdekt, Wolfcamp, met een capaciteit van meer dan miljard vaten. President-elect Trump heeft in zijn verkiezingscampagne heel duidelijk aangegeven dat hij ook de productie van schaliegas en -olie weer wil aanzwengelen om banen te creëren. Dit voornemen zal naar verwachting een behoorlijke rem zetten op de ontwikkeling van de ruwe-olieprijzen wereldwijd. in % T 1. /1/ Govt 9 Aug 1 Sep 1 Sep 1 Oct 1 Nov 1 Nov 1 Grafiek 1: Koersontwikkeling van de huidige 1-jarige Amerikaanse staatsobligatie in % Average.% 1-yr yields US Treasury in % Median.9% Nov1 Source: ETHENEA Grafiek : Ontwikkeling van het rendement op 1-jarige Amerikaanse staatsobligaties sinds 17 in % 1-1 US CPI US Core CPI Grafiek : Headline- en kerninflatie in de VS

4 ETHENEA Marktcommentaar Nr. 1 december 1 in % Eurozone CPI Eurozone Core CPI Price in $ per barrel WTI Brent 7 Jan 1 Apr 1 Jul 1 Oct 1 Jan 1 Apr 1 Jul 1 Oct 1 Grafiek : Headline- en kerninflatie in de eurozone Grafiek : Prijsontwikkeling van de ruwe-oliesoorten West Texas Intermediate en Brent De kerninflatie is daarentegen overal uiterst stabiel (grafiek en ). Het betreft hier de inflatie waar de volatiele energie- en voedselprijzen uitgefilterd zijn. Of de door de markt gevreesde Trumpflation er echt komt, zal onze Head of Research, Yves Longchamp, in het volgende deel uit de doeken doen. We wijzen hier echter alvast op het volgende: de langetermijntrend in de geglobaliseerde wereld, met zijn snel voortschrijdende automatisering van werkprocessen (Industrie.), is en blijft desinflatie. We zijn zeer benieuwd wanneer de in onze ogen erg overdreven opwaartse beweging van de rendementen tot stilstand komt. Wij zijn ervan overtuigd dat dit punt in de niet al te verre toekomst ligt. De spreekwoordelijke dikke dame moet voorlopig dus nog ergens anders zingen. Wat rendement betreft, laat de laatste akte nog op zich wachten. Auteurs >> Guido Barthels Portfolio Manager ETHENEA Independent Investors S.A. Yves Longchamp, CFA Head of Research ETHENEA Independent Investors (Schweiz) AG We raden geïnteresseerde lezers van harte aan om het recente boek van Martin Ford De opmars van robots: hoe technologie veel banen zal doen verdwijnen te lezen.

5 ETHENEA Marktcommentaar Nr. 1 december 1 Macro-economische vooruitzichten >> Seculiere stagnatie of de Amerikaanse dollar We hebben aan de hand van data het concept van seculiere stagnatie, of het idee dat groei naar verwachting laag zal blijven, onderzocht en kwamen tot de conclusie dat de geringe groei en de lage inflatie eigenlijk vooral te maken hebben met de sterke Amerikaanse dollar. De verdere stijging van de dollar sinds de verkiezing van Donald Trump is met andere woorden een reden tot bezorgdheid aangezien dit de voorbode is van lagere mondiale prijzen en daardoor ook lagere inflatie. De Amerikaanse dollar en de winstgevenheid van de wereldeconomie Wij denken dat de sterke Amerikaanse dollar ertoe bijdraagt dat de wereldeconomie vandaag de dag minder aantrekkelijk is dan voorheen. De Amerikaanse dollar is de belangrijkste munteenheid ter wereld; het is de eenheid waarin economische zaken wereldwijd worden uitgedrukt om ze onderling vergelijkbaar te maken, het is de valuta waarin de prijzen van de wereldhandel (industriële producten en grondstoffen) worden uitgedrukt en het is de wereldwijd geaccepteerde valuta die u op zak hebt wanneer u exotische landen bezoekt. Bbp-groei gemeten in USD tegen de marktwisselkoers is een cijfer voor de wereldwijde activiteit dat het dichtst aanleunt bij een markteconomie die door het kapitalisme aangedreven wordt. Stel: u bent de CEO van World Inc., het bedrijf dat alles produceert voor iedereen, waar dan ook ter wereld, en u presenteert de jaarcijfers aan uw aandeelhouders. U zou waarschijnlijk niet lang stilstaan bij hoeveel World Inc. heeft geproduceerd, maar juist benadrukken hoe winstgevend World Inc. is. Bbp-groei uitgedrukt in constante USD bij koopkrachtpariteit (KKP) 7 meet de geproduceerde hoeveelheid, terwijl de huidige USD tegen de marktwisselkoers de toegevoegde waarde meet, ofwel de winstgevendheid van World Inc. Omdat World Inc. aandeelhouders over de hele wereld heeft, presenteert het zijn resultatenrekening in USD. De resultaten over 1 waren dramatisch, de slechtste in de hele historie van het bedrijf. De winst daalde met meer dan, biljoen USD vergeleken met het jaar daarvoor, een krimp die nog sterker was dan tijdens de wereldwijde financiële crisis (grafiek ). Merk op dat de winstgevendheid in de periode van 1 tot 1 slechts met biljoen USD per jaar is gestegen, terwijl de productie gestaag toenam (grafiek 9). De druk op de marges is gigantisch. De kapitaalkosten zijn al laag, de lonen zijn de afgelopen jaren niet wezenlijk gestegen en werknemers worden almaar bozer aangezien hun levensstandaard niet is verbeterd. De recente Amerikaanse verkiezingsuitslag laat zien constant USD at PPP, y/y, tn De recente Amerikaanse verkiezingsuitslag laat zien dat blanke, ongeschoolde mannen massaal op Donald Trump hebben gestemd om hun onvrede te uiten. BRIS Rest of the world China World Grafiek : Geen seculiere stagnatie Other developed countries Eurozone US Bron: Lees meer hierover in onze Marktcommentaar van september 1. 7 Constante USD bij KKP is een abstracte rekeneenheid die economen gebruiken om dingen vergelijkbaar te maken. Het doel ervan is om de geproduceerde hoeveelheid uit te drukken in een eenheid die constant is in de loop van de tijd en tussen diverse regio s kan worden vergeleken. Een kilogram, een meter of een uur zijn eenheden die in de tijd constant en tussen regio s vergelijkbaar zijn. Als we bankdiensten en -advies konden converteren naar kilogrammen, meters of uren, zouden dat ideale eenheden zijn. Constante USD bij KKP is een poging om de wereldeconomie uit te drukken in één eenheid, zodat we er kwantitatief naar kunnen kijken, zonder de storende invloed van prijsinflatie en wisselkoersschommelingen.

6 ETHENEA Marktcommentaar Nr. 1 december 1 constant USD at PPP, y/y, % BRIS Other developed countries Rest of the world Eurozone China US World Grafiek 7: Seculiere stagnatie dat blanke, ongeschoolde mannen massaal op Donald Trump hebben gestemd om hun onvrede te uiten. Door de lage inflatie kunnen de kosten niet verder omlaag en gaan de prijzen niet omhoog. Met andere woorden: de marges blijven onder druk staan. Daarnaast drukt de sterke Amerikaanse dollar de winstgevendheid van World Inc.-fabrieken en -winkels buiten de VS naar beneden wanneer deze wordt geconsolideerd in de jaarlijkse resultatenrekening in USD. Waarom de inflatie niet terugkomt, is een vraag waarover alle centrale banken zich het hoofd breken. We weten het antwoord niet, maar we zien wel dat wereldwijde prijzen (voor industriële producten en grondstoffen) het koersverloop van de Amerikaanse dollar kopiëren (in grafiek 9 heeft de dollar-index een omgekeerde schaal, hetgeen betekent dat een stijgende dollar gekoppeld is aan een daling van de rode lijn). Voor ons betekent dit dat inflatie zal uitblijven zolang de dollar sterk blijft of sterker wordt. Een sterke dollar is een obstakel voor mondiale reflatie en schiet zichzelf in de voet. Trumpisme, dat naar ons idee pure schizofrenie is, is in vele opzichten gevaarlijk. Het is alsof marktdeelnemers het pessimisme over een presidentskandidaat achteloos hebben ingeruild voor optimisme over diezelfde persoon eens deze als toekomstige president een iets andere toon aansloeg. Maar wat voor dit artikel relevant is: deze omslag in het denken leidt tot een sterkere dollar, precies het tegenovergestelde van wat nodig is om de wereldeconomie nieuw leven in te blazen, en daarom kunnen wij ons niet vinden in het nieuw verworven optimisme van marktdeelnemers. Seculaire stagnatie en wereldwijde groei Waar een CEO geïnteresseerd is in winstgevendheid, kijkt een economist vooral naar productiviteit, of de capaciteit van een onderneming om goederen of diensten te produceren uitgedrukt in hoeveelheden. De wereldeconomie van de jaren en begin jaren 9 heeft niets gemeen met de huidige economie. In de afgelopen jaar heeft deze een ingrijpende transformatie ondergaan. Grofweg geschetst, kunnen we stellen dat het afgelopen millennium werd gedomineerd door de ontwikkelde economieën, terwijl het nieuwe millennium wordt aangevoerd door de ontwikkelingslanden. In de jaren kwam vrijwel de helft van de wereldwijde bbp-groei uit de VS en de regio die later zou uitgroeien tot de eurozone. Volgens de prognoses van het IMF zullen deze twee Waar is de seculiere stagnatie? economieën in 1 minder dan een kwart van de wereldwijde groei voor hun rekening nemen. Na zullen ze naar verwachting minder dan een vijfde vertegenwoordigen. Voor wie nostalgisch is aangelegd: relatief gezien zijn de oude economieën de afgelopen vijftien jaar duidelijk achteruitgegaan, maar in absolute cijfers was het ook een periode van geweldige expansie. Het gecombineerde bbp van de VS en de eurozone steeg in de jaren met veel minder dan 1 biljoen USD per jaar, terwijl dit cijfer nu ver boven de 1 biljoen ligt, ondanks de lage groeiomgeving die vaak wordt geassocieerd met de term seculiere stagnatie (grafiek ). Waar is de seculiere stagnatie? is dus de vraag die we ons moeten stellen. Grafiek splitst de wereldwijde bbp-groei, gemeten bij een constante USD en uitgedrukt in KKP, op per regio. Volgens deze maatstaf is de groei de laatste tijd robuust en sterk. Nog opmerkelijker is dat de wereldwijde financiële crisis en de daaropvolgende Grote Recessie geen blijvende gevolgen hebben gehad voor de groei. Volgens de meest recente cijfers nam het bbp in 1 toe met circa, biljoen USD, een behoorlijk cijfer. Als het bbp tot aan het einde van het decennium aan dit tempo blijft groeien, zal het in dit decennium sterker zijn gestegen dan in eender welk decennium in de hele geschiedenis van de mensheid. Terwijl er in de bbp-cijfers klaarblijkelijk geen sprake is van seculiere stagnatie, is deze duidelijk zichtbaar in de bbp-cijfers.

7 ETHENEA Marktcommentaar Nr. 1 december 1 current USD at market exchange rate, tn BRIS Rest of the world China World Other developed countries Eurozone US Price indices World trade prices Industrial commodity prices US dollar real effective exchange rate US dollar - inverted scale Grafiek : Daling van de winstgevendheid Grafiek 9: Een sterke Amerikaanse dollar werkt deflatie in de hand Als dit niet met elkaar te rijmen lijkt, moet u nog eens goed naar de data kijken. Net als in grafiek wordt in grafiek 7 de wereldwijde groei, gemeten in constante USD bij KKP, uitgesplitst. Er is echter een klein verschil dat grote veranderingen We zijn allemaal doordrongen van het besef dat het niet meer is als vroeger. teweegbrengt. In grafiek is de groei gemeten in USD, terwijl deze in grafiek 7 wordt uitgedrukt als een percentage. Volgens deze enigzins andere maatstaf, verreweg de meest gehanteerde indicator voor groei, vertoont de wereldwijde bbp-groei wel degelijk tekenen van seculiere stagnatie. In de jaren voorafgaand aan de wereldwijde financiële crisis versnelde de wereldwijde groei tot een piek van % in en liep deze na de crisis in sneltempo terug tot % in 1. Omdat er naar gelang de gebruikte eenheid al dan niet sprake is van seculiere stagnatie, vinden we deze theorie niet erg overtuigend. Als uw salaris tien jaar geleden 1 bedroeg en elk jaar met 1 steeg, dan zou u nu tweemaal zoveel verdienen als tien jaar geleden. Maar als u er nu 1 bij krijgt, gaat uw salaris met slechts % omhoog, terwijl uw eerste loonsverhoging tien jaar geleden een opslag van 1 % vertegenwoordigde. Als we ervan uitgaan dat er geen inflatie is, met hoeveel zal uw koopkracht dan volgend jaar toenemen, met 1 zoals elk jaar of slechts met %, in tegenstelling tot 1 % tien jaar geleden? In dit licht zou seculiere stagnatie wel eens meer raakvlakken kunnen hebben met psychologie en sociologie dan met economie. Volgens ons is het bbp na de wereldwijde financiële crisis fors gestegen en zijn er geen tekenen die wijzen op een groeivertraging. In de drie belangrijkste economische regio s, namelijk de VS, de eurozone en China, is de groei verrassend veerkrachtig gebleken. Met uitzondering van de eurozone in 1 en 1, toen de eurocrisis een hoogtepunt bereikte, is de groei vrij stabiel gebleven. Of je nu vindt dat het glas half leeg of half vol is, de gangbare mening is dat de economie vandaag niet zo snel groeit als in de afgelopen decennia. Lonen zijn niet veel gestegen en rendementen zijn teruggelopen tot een ongekend laag niveau, ondanks het feit dat de centrale banken en overheden van de grote economieën innovatieve en grootschalige stimuleringsmaatregelen hebben doorgevoerd. We zijn allemaal doordrongen van het besef dat het niet meer is als vroeger. Auteur >> Yves Longchamp, CFA Head of Research ETHENEA Independent Investors (Schweiz) AG 7

8 ETHENEA Marktcommentaar Nr. 1 december 1 Positionering van de Ethna Funds >> Ethna-DEFENSIV De rentestijging van oktober is in de daaropvolgende maand, vooral na de Amerikaanse presidentsverkiezingen, versneld. Zo stond de 1-jarige rente in de VS eind november procentpunt hoger dan aan het begin van de maand. In Europa steeg de rente eveneens, maar in mindere mate dan in de VS, aangezien hier nog steeds verwacht wordt dat het QE-programma zal worden verlengd. De rentestijging is vooral toe te schrijven aan een hogere verwachte inflatie. Terwijl het basiseffect van de lage olieprijs en de aanhoudend positieve economische cijfers de hogere verwachtingen blijven ondersteunen, is de plotse stijging na de Amerikaanse verkiezingen fundamenteel niet te verklaren. Er zijn weliswaar hogere overheidsuitgaven en lagere belastingen aangekondigd, maar het duurt nog maanden, of volgens sommigen zelfs jaren, voordat deze politieke maatregelen daadwerkelijk worden uitgevoerd en de gevolgen ervan duidelijk worden. De belangrijkste stuwende factor is hier dus de hoop op een plotseling einde van de seculiere stagnatie. We zijn van mening dat de ontwikkeling van de rente buitensporig en niet houdbaar is. Daarom is de obligatieportefeuille de afgelopen maand vrijwel onveranderd gebleven. Gedurende de maand werd de duratie echter via tussentijdse afdekkingstransacties aanzienlijk teruggebracht om de rentegevoeligheid in verband met de verkiezingen te reduceren en negatieve effecten te verzachten. De beleggingsgraad werd echter stabiel gehouden. Daarnaast bleef ook de hoge kredietwaardigheid behouden en lag de rating tussen A- en BBB+, een segment waarin het risico-rendementsprofiel nog steeds aantrekkelijk is. Na de positieve reactie van de Amerikaanse aandelenmarkten op de verkiezingen, hebben we onze opties en futures op de S&P tegen het einde van de maand gesloten om winst te nemen. De blootstelling aan Europa in de vorm van DAX-futures blijft onderdeel van de portefeuille, aangezien deze van de zwakkere euro zouden moeten profiteren. In het valutagedeelte hebben we onze positie in vreemde munten verder teruggebracht. De resterende blootstelling aan de Amerikaanse dollar werd na de hernieuwde appreciatie volledig gesloten, aangezien een renteverhoging door de Fed in december en hogere inflatieverwachtingen helemaal zijn ingeprijsd. De positieve reactie van de markt op de verkiezingsuitslag in de VS, die eerder door alle marktwaarnemers als ongewenst werd beschouwd, heeft ons verrast en daarom nemen we voorlopig niet deel aan de risk-on-rally. De plotse verwachtingen voor aanstaande president Trump, lijken op korte termijn te hooggespannen. Bovendien zijn de negatieve kortetermijneffecten van de sterke dollar op de wereldwijde inflatie en de opkomende markten er nog steeds en zijn ook de politieke risico s in Europa niet verdwenen. Wij handhaven dan ook onze fundamenteel voorzichtige en afwachtende houding. Ethna-AKTIV De meest ingrijpende gebeurtenis van november was uiteraard de verkiezing van Donald Trump als volgende Amerikaanse president en de daaropvolgende rentestijging, die het gevolg was van de hogere inflatieverwachtingen. Die reactie had ook gevolgen voor andere markten. Zo zagen we de rente wereldwijd omhoog gaan en steeg de dollar, vooral ten opzichte van valuta s van opkomende landen. Uit de huidige Fed Funds Futures blijkt dat de markten een renteverhoging van de Fed in december volledig hebben ingeprijsd. Gezien de aanhoudend sterke arbeidsmarkt en de hogere inflatieverwachtingen zal de Fed tijdens de volgende FOMC-vergadering ongetwijfeld de rente verhogen. Dankzij de rentestijging ondervindt de ECB ook minder schaarsteproblemen ten aanzien van de bund en we verwachten dat Mario Draghi een verlenging van het activa-inkoopprogramma zal aankondigen. Gezien de belangrijke gebeurtenissen van de afgelopen maand hebben we een aantal significante wijzigingen in de portefeuille van Ethna-AKTIV aangebracht. Door de toenemende onzekerheid in de aanloop naar de Amerikaanse verkiezingen hadden we de aandelenportefeuille aanzienlijk teruggebracht. In plaats van het aandelenrisico af te dekken met futures hadden we de bruto-blootstelling verlaagd omdat dat ook het basisrisico van het fonds naar beneden brengt. De opbrengst kwam grotendeels ten goede aan de kaspositie. Daarnaast hebben we onze obligatieportefeuille enigszins uitgebreid met schuldpapier met een gemiddelde rating van BBB+ tot BBB. De modified duration werd licht verhoogd omdat we denken dat de recente renteontwikkeling, ingegeven door de hoop op reflatie, overdreven is. Hoewel we toegeven dat het door Trump voorgestelde beleid tot meer inflatie kan leiden, denken we dat de implementatie ervan en de daaropvolgende impact op de economie nog ver voor ons ligt. Op middellange termijn zal de sterke dollar en de hoge rente echter een deflatoire druk veroorzaken. Op basis van dit zelfbeperkende effect

9 ETHENEA Marktcommentaar Nr. 1 december 1 van een sterkere dollar en een hogere rente op de Amerikaanse economie, hebben we onze dollarblootstelling verder verlaagd door op het hoogtepunt van de cyclus winst te nemen. Voorts hebben we de algemene valutablootstelling gereduceerd en alleen onze positie in de Zwitserse frank verhoogd. We stellen ons voorzichtig op ten aanzien van het plotseling positieve sentiment waarmee de markten op de verkiezing van Trump hebben gereageerd. Aangezien de fundamentals niet zijn veranderd en er nog veel ruimte voor speculatie is, is de portefeuille over het algemeen vrij defensief gepositioneerd. Ethna-DYNAMISCH In de loop van de maand hebben we de brutoblootstelling in het aandelengedeelte van Ethna-DYNAMISCH ongewijzigd gelaten op circa %. Aan het eind van de maand hebben we na de gunstige ontwikkelingen op de Amerikaanse markten onze lokale blootstelling aan deze regio via futures verminderd, wat, inclusief de verplichte putopties, aan het eind van de maand resulteerde in een nettobeleggingsgraad van circa %. In de regionale portefeuillesamenstelling veranderde er vrijwel niets. Europa blijft met ongeveer 9 % de grootste weging houden, gevolgd door Noord-Amerika met % en Azië met zo n 1 %. Ook op sectorniveau waren er slechts geringe wijzigingen. We benutten het positieve kortetermijneffect van de Amerikaanse verkiezingen om onze blootstelling aan de farmaceutische industrie nogmaals te verminderen door Sanofi te verkopen. We hebben de positieve ontwikkeling op de Amerikaanse markten eveneens aangegrepen om de positie in AT&T van de hand te doen. We handhaven onze positieve houding ten opzichte van de telecomindustrie, maar zijn zeer teleurgesteld over de fusie-en-aquisitie-ambities van het concern. We hebben de uiterst negatieve koersreacties daarentegen benut om nieuwe posities op te bouwen, bijvoorbeeld in het Amerikaanse voedingsmiddelenconcern Tyson Foods en het Duitse vastgoedbedrijf LEG. De gemiddelde koers-winstverhouding op fondsniveau bedraagt momenteel 1,x en het dividendrendement, %. In het obligatiegedeelte hebben we onze positie in Amerikaanse hoogrentende obligaties weer aanzienlijk teruggebracht tot om en bij 1 %. Tegelijkertijd hebben we de uitzonderlijk sterke stijging van het rendement op Amerikaanse staatsobligaties gebruikt om daar opnieuw in te gaan beleggen. Vanaf een rendementsniveau van ongeveer % hebben we tot het eind van maand dagelijks onze positie in -jarige treasuries uitgebouwd tot net boven %. Mochten de rendementen blijven stijgen, dan zullen we blijven bijkopen. Momenteel leveren de 1 % aan obligaties in portefeuille een rente op van,1 % en deze hebben nu een aanzienlijk langere modified duration van circa 9,. Door het saldo van de hierboven beschreven transacties steeg de kaspositie tot ongeveer %. Aan het einde van de maand hebben we, anticiperend op stijgende olieprijzen vlak voor de OPEC-vergadering, een deel van de kaspositie opnieuw omgewisseld in Noorse kronen (circa %). Verder bleef de valutapositie grotendeels ongewijzigd ten opzichte van de voorafgaande maand. Auteurs >> Portfolio Management Guido Barthels, Luca Pesarini, Christian Schmitt, Niels Slikker, Daniel Stefanetti, Peter Steffen, Arnoldo Valsangiacomo en team 9

10 ETHENEA Marktcommentaar Nr. 1 december 1 Ethna-DEFENSIV AAA:.9 BBB:. Equities:. AA: 1. NON IG:. Cash: 9. % 1 % % % % A:. Not rated: 1. Others: -.** ** negative value due to Forex Transactions for hedging purposes Ethna-DEFENSIV EUR CHF AUD USD GBP NOK.7. Net Gross Grafiek 1: Ratingoverzicht van de portefeuille van Ethna-DEFENSIV* Ethna-AKTIV Grafiek 1: Samenstelling van de portefeuille van Ethna-DEFENSIV naar valuta* Ethna-AKTIV Bonds:. Equities: 11. Equity net: 9.1 Cash: 7.7 Others: -1. Investment Funds:.*** Precious metals (non physical):. *** Units of other investment funds; the maximum limit is 1 % of the fund's assets EUR CHF % 1 % % % % % % 7 % USD. 7. GBP.1.9 JPY.. ZAR DKK.. HKD.. Net Gross Grafiek 11: Portfoliostructuur van Ethna-AKTIV* Grafiek 1: Samenstelling van de portefeuille van Ethna-AKTIV naar valuta* Ethna-DYNAMISCH Ethna-DYNAMISCH Bonds: 1.1 Equities:. Equity net: 7.9 Cash:.7 Others: -1.7 % 1 % % % % % % 7 % EUR CHF USD GBP.. NOK.9.9 JPY..1 KRW.. HKD Net Gross Grafiek 1: Portfoliostructuur van Ethna-DYNAMISCH* Grafiek 1: Samenstelling van de portefeuille van Ethna-DYNAMISCH naar valuta* De post Cash omvat vastetermijndeposito s, callgeld, rekeningen-courant en andere rekeningen. De post Equities net ( Aandelen netto ) omvat directe investeringen en blootstelling aan aandelenderivaten. 1

11 ETHENEA Marktcommentaar Nr. 1 december 1 Ethna-DEFENSIV Bonds Equities * including 9 other countries Grafiek 1: Samenstelling van de portefeuille van Ethna-DEFENSIV naar herkomst* Ethna-AKTIV Bonds Equities * including 11 other countries Grafiek 17: Samenstelling van de portefeuille van Ethna-AKTIV naar herkomst* Ethna-DYNAMISCH Bonds Equities Grafiek 1: Samenstelling van de portefeuille van Ethna-DYNAMISCH naar herkomst* 11

12 ETHENEA Marktcommentaar Nr. 1 december 1 Ethna-DEFENSIV Bonds Equities * including other sectors Grafiek 19: Samenstelling van de portefeuille van Ethna-DEFENSIV naar emittentenbranche* Ethna-AKTIV Bonds Equities * including 19 other sectors Grafiek : Samenstelling van de portefeuille van Ethna-AKTIV naar emittentenbranche* Ethna-DYNAMISCH Bonds Equities * including 1 other other sector sector Grafiek 1: Samenstelling van de portefeuille van Ethna-DYNAMISCH naar emittentenbranche* * Opmerking: Voor de getallen in de grafieken is de Engelse schrijfwijze gebruikt. 1

13 Auteurs >> Het Portfolio Management Team en de Head of Research Zittend (van links naar rechts): Daniel Stefanetti, Guido Barthels, Luca Pesarini, Arnoldo Valsangiacomo, Christian Schmitt, Peter Steffen. Staand (van links naar rechts): Simon Oeser, Fabian Scheler, Ralf Müller, Roland Kremer, Jörg Held, Matthias Brachtel, Niels Slikker, Yves Longchamp Head of Research bei ETHENEA Independent Investors (Schweiz) AG & Marco Ricciardulli (niet afgebeeld). Contact >> Voor het beantwoorden van uw vragen en uw suggesties staan wij altijd tot uw beschikking. ETHENEA Independent Investors S.A. 1, rue Gabriel Lippmann Munsbach Luxembourg Phone Fax info@ethenea.com ethenea.com Disclaimer >> Beleggen in een beleggingsfonds brengt zoals elke belegging in effecten en vergelijkbare activa, een risico van koers- en wisselkoersverliezen met zich mee. Hierdoor kunnen de koersen van deelnemingsrechten en de rendementen variëren en dus niet worden gegarandeerd. De kosten van de beleggingsactiviteiten van het fonds beïnvloeden het uiteindelijke beleggingsresultaat. Als bewijs van de aankoop van deelnemingsrechten gelden de wettelijk voorgeschreven verkoopdocumenten. De in dit document verstrekte gegevens dienen slechts ter beschrijving van het product en vormen geen beleggingsadvies, aanbod tot het sluiten van een adviserings- of informatieovereenkomst of aanbod tot (ver)koop van effecten. De inhoud is na zorgvuldig onderzoek tot stand gekomen en met de grootste zorg samengesteld en gecontroleerd. Voor de juistheid, de volledigheid en de nauwkeurigheid wordt geen aansprakelijkheid aanvaard. Munsbach, info@ethenea.com ethenea.com